今年上半年销量已恢复至2009年上半年水平:公司在2010年累计提高阿胶块出厂价格51.7%的基础上,于2011年1月又进行了60%的提价,导致上半年阿胶块销售量同比下降。但是2010年其实并不可比,由于去年多次提价,使得市场产生阿胶持续涨价的预期,所以经销商和消费者均将四季度的很多采购提前到上半年,导致2010年的销量分布并没有体现正常的淡季和旺季,相比之下2009年的销量分布更具可比性。公司今年年初一次性提价,并向市场传达年内并无涨价规划,所以全年销售应该与往年规律一致。目前公司上半年的销量已经接近2009年上半年的水平,我们认为全年销量也能够恢复到往年水平。 第三季度销量继续增长,全年需求能够恢复:公司8月份销量提升明显,一方面是夏末秋初部分消费者开始为冬令进补备货,另一方面是受到中秋节等节假日的正面影响。而阿胶的传统消费旺季是四季度,阿胶的忠实消费者是从立冬开始食用、到第二年立春结束,所以后续销售更加值得期待,目前的销量增长进一步印证了,公司全年销量能够恢复到往年水平。 从节约驴皮资源的战略角度,公司本年销量会比去年略低:公司希望行业健康发展,一方面做阿胶价值回归,另一方面也着手节约驴皮资源,我们预计以后每年的阿胶产量均会适当减少,所以本年全年销量也会同比略低一两百吨,但这并非需求减少而是供应上的控制。在总体产量控制的情况下,预计公司也将减少消耗驴皮较多的阿胶块产品、而力推消耗驴皮较少的阿胶衍生品,以优化产品结构并满足消费需求。我们预计未来几年复方阿胶浆以及桃花姬系列产品均会有较高的增长。 阿胶衍生品的营销推广: 以前公司即使不做广告,阿胶的需求每年也以超过10%的速度增长,能够满足在控制销量基础上的阿胶块销售。但是未来我们预计公司会加强阿胶衍生品的营销,此举既能节约驴皮资源又能满足消费需求,这就不能只靠消费者的自然增长、而需要一定的营销推广。公司已经请甄子丹拍摄了广告,并在中央电视台和部分地方电视台投放,另外也通过各地的自营店进行文化营销,我们预计作为保健品的阿胶衍生品未来增长会加速。 盈利预测:公司销量持续符合我们预期,我们仍然预期全年销量能恢复,维持2011、2012、2013年每股收益为1.34元,1.74元和2.23元的盈利预测,维持公司增持的投资评级。

研究结论血筛业务符合公司行业地位:2010年试点范围有14家血站,公司中标3家;2011年第二批试点49家,已经招标完的28家中公司中了7家,剩余21家还在招标中。我们认为中标情况基本符合公司的行业地位,也接近公司业务部门希望占到招标血站30%市场份额的目标。除了上述试点的血站,还有部分自主要求进行血筛检查,公司也中了4家,另外还包括浆站、血液检测机构等。上半年血筛业务的收入确认的比较少,因为牵涉到试剂和仪器的配套,公司需要将检测仪器和软件融入到血站原有的检测仪器中,且保证在此期间不影响血站正常工作,所以进度偏慢。而下半年能够确认多少也需要看配套工作的进度,但是无论是今年确认还是明年确认,我们认为公司对于市场的占有是明确的。根据卫生部8月份会议的规划,到十二五末血筛检测将推广到全国各个血站,所以血筛业务的市场空间也非常巨大。 出口业务到年底均可确认:公司上半年虽然出口业务同比下降23%,但是并非没有业务,公司订单仍充足,上半年拿到的订单已经超过去年全年,但是一方面受困于公司自己的产能,另一方面需要等待购买方开具信用证后才发货,因此收入确认可能会拖后到第三或第四季度,我们预计到年底前所有出口业务的订单均能确认收入。此外公司成立了生化产品事业部,未来三年将致力于把生化试剂从非欧市场打入欧洲市场,届时预计会对业绩有很大的提升。另外公司战略目标是国内、国外各一半,但目前出口业务仅占10%左右,我们认为光靠诊断试剂是达不到50%的,所以预计生化产品事业部未来也会把生化仪出口。 生化仪器等待医院招标:上半年仪器业务并不很好,因为自产仪器的招标工作有所延后,目前仍在等待或正在参与各个医院的招标。由于一个标大约有上百台仪器,而公司中低端仪器的价格在三四十万左右,所以中标与否对公司业绩影响较大。公司去年销售了800台左右,我们认为以公司的行业地位、以及同时是试剂生产商的身份,公司能够在招标中有较大机会。 公司今年研发出了800人份/小时的仪器,而且在新建仪器产能、预计明年上半年可投产,我们认为公司仪器值得期待。 盈利预测:我们考虑到其下半年血筛业务的进一步发展,以及可能的生化仪器招标,我们维持预测2011-2013年每股收益为0.53元、0.60元和0.70元,维持公司增持评级。

事件 复星医药2011年上半年实现营业总收入31.03亿元,同比增长41.35%;主营业务利润10.49亿元,同比增长44.80%;营业利润11.27亿元,同比增长45.77%;归属于母公司所有者的净利润为8.67亿元,同比增长57.17%,每股收益0.46元;扣除非经常性损益后归属上市公司股东净利润2.91亿元,同比增长13.14%。 研究结论 上半年业务发展略超预期,预计下半年会更好:公司本期收入同比增长41.35%,高于过去几年增速。1)自身制药工业收入约17.7亿元:我们认为公司核心企业重庆药友、江苏万邦、湖北新生源、桂林南药等业务快速增长以及沈阳红旗开始并表,导致工业同比增长约28.73%;2)医疗器械约3.8亿:公司与美中互利合作医疗器械平台,将双方相关业务整合在一起。上半年医疗器械收入约3.8亿,同比增长近90%,但是公司原医疗器械完全控股,目前仅占该平台51%的股份,所以业绩增长对于净利润的影响不明显;3)医药商业:公司主营业务里剩余的医药商业主要是零售业务,同比增长达34.71%;4)预计公司下半年主业会更好:我们预计上述业务增速在下半年仍将维持,此外雅立峰预计将并表(2010年雅立峰的收入超过1亿、净利润超过5000万),而且我们预计公司还会有较大体量的收购,所以我们认为全年来看公司主业会有更好表现。 期间费用和减值准备仍较大:上半年国药控股配售H股摊薄公司股权,导致公司一次性产生约5.04亿的视同处置收益,进一步增厚公司本年业绩。 但是公司期间费用率同比增长2.5个百分点,另外为持有待售股权计提的减值准备达到8600万,几乎抵消了前述投资收益的影响,所以公司营业利润同比增长45.77%,仅略高于收入增长率。 公司价值一直被低估:公司持有国药控股7.7亿股,按照国控最新收盘价再打八八折,对应100亿市值;公司今年工业净利润预计有4亿,按照25倍市盈率对应100亿市值;公司PE投资中已上市部分按市价、未上市部分用成本价,对应市值约35亿。按照如此保守的估算,公司市值都应该有235亿元,而目前只有204亿元,我们认为公司价值一直被低估。 盈利预测:公司上半年利润8.67亿,其中因股权摊薄获得的5.04亿投资收益下半年预计不会再有,则差额为3.63亿,如果下半年仍为3.63亿,则全年的利润为3.63*2+5.04=12.30亿,而考虑到下半年业绩会进一步增长,而且很可能雅立峰并表、以及收购新的工业公司等,预计今年净利润可能达到14-15亿。因此我们维持2011-2013年每股收益为0.78元,0.72元、0.88元的盈利预测,维持公司买入的投资评级。 风险因素:雅立峰并表时间的不确定性,下半年医药工业收购时点的不确定性。

长期来看健胃消食片仍将伴随行业稳步增长。国内胃肠用药市场容量2009年超过230亿,今后几年增长率仍将保持在10%-11%左右。消化不良是人类常见病症,一般不会立刻引起严重后果,故症状较轻者常不到医院就诊且用药率很低。公司健胃消食片销售收入从2000年的不到2亿到现在的过10亿,10年复合增长率26%左右。健胃消食片已成为目前中药化积(消食)类用药的第一品牌。我们认为,随着公司产品市场份额的扩大,长期来看健胃消食片仍将伴随胃用药行业稳步增长,明年太子参涨价对产品产生的负面影响有望彻底消化。 保健品“初元”销售前景可期。公司根据“给病人的特殊膳食营养”的定位,推出“初元”口服液。2008年收入4934万,2009年过2亿,增长率超过300%,初元的产品种类有望进一步细分,开发出一系列以“初元”命名的产品,针对更加细分的市场,产品的功效更加突出,可能从送礼转变到自用。目前初元的销售网络已经基本覆盖全国,未来随着学术推广的开展,将进一步增加覆盖的广度,从院旁店到医院等,对医院的营销主要面对三级甲等医院,我们认为“初元”产品的销售前景可期。 参灵草口服液或成未来业绩新增长点。参灵草口服液是以西洋参、灵芝、虫草等药材活性成分经提取制成的保健品。目前我国西洋参、虫草及灵芝的市场容量分别达到200亿、280亿和100亿。国医大师朱良春给参灵草总结:五脏并调、温凉互济、平补微调、防患未然、抗老防衰、共奏康泰。 参灵草的组合配方完全符合中医“相须、相使”原则,疗效比单使用西洋参、虫草大大提高。我们认为参灵草口服液作为传统滋补药材的创新替代品,有望获得较大市场空间,今年销售收入就有望突破1.5亿。 募投项目达产突破产能瓶颈。公司健胃消食片现有产能约80亿片/年,募投项目达产后产能扩张约27%左右;草珊瑚含片新增20%左右的产能。我们认为“江中”已经是健胃消食片第一品牌,随着太子参价格下降公司生产恢复正常化,下半年起广告投入的恢复,募投项目扩产能够较好被消化。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2011-2013年的摊薄每股收益分别为0.72元、0.98元和1.30元,考虑到公司保健品业务增长较快,今年公司的业绩受到太子参影响同比下降较多,我们选取2012年的每股收益,结合中药行业相关可比上市公司平均估值水平,由于公司明年业绩受太子参价格影响弹性大,给予2012年30倍PE,对应目标价30元,首次给予公司“增持”的投资评级。 主要不确定因素。新产品推广不成功的风险;太子参价格持续高位。

研究结论 公司公布中报,中期实现销售收入3.77亿元,同比增长24.15%;实现净利润1631万元,同比增长132.19%,合每股收益0.16元。公司同时预计,2011年1-9月份公司净利润同比增长150-170%,净利润在2500到2700万元之间。 我们的分析: 公司业绩基本符合预期,原料药情况产能利用率提高,国内制剂业务在进行结构调整,同时公司近期增发获得证监会核准,将有助于公司未来制剂出口业务的拓展。 原料药产能利用率提高盈利能力有望改观:公司主要是原料药业务(主要是喹诺酮类)在产能利用率提高的带动下实现了快速增长,上半年收入同比增长30.95%,延续了一季度的快速增长势头;但成本上涨幅度比我们预期的大,导致毛利率同比下滑了5.71个百分点。即便如此,公司原料药业务应仍实现了盈利(除母公司承担一部分费用外,体现公司喹诺酮盈利的上虞、江西、和进出口公司合计实现净利润731万,同比增长22%);目前公司主要原材料价格平稳,预计未来原料药业务的盈利能力将继续恢复到行业平均水平。 制剂产品结构调整销售费用控制良好:公司制剂业务实现了稳步发展。其中心血管制剂在辛伐他汀进入基药调价后仍然实现了12.05%的增长,一方面由于销量增长迅速,另一方面新产品瑞舒伐他汀快速增长,未来有望成为公司的主力品种(一季度公司产品样本终端快速增长,终端数据已相当于辛伐的70%)。康复新液等中药品种增长较快,上半年同比增长29.45%;头孢业务在头孢地嗪的带动下16.75%,毛利率提高2.9个百分点。由于公司产品结构的调整,辛伐也进入基药,公司销售方式发生改变,销售费用同比下降27.10%,也是公司利润增长的来源。我们预计,公司辛伐他汀应仍能贡献利润,但已不是增长点;瑞舒伐他汀,康复新液等品种将成为未来公司国内制剂的主要增长来源。 增发助力成长:公司近期公告定向增发获得证监会核准,我们认为增发成功后将有助于公司抓住国外制剂生产转移的机遇,尤其在目前的国内外宏观经济环境下,募集资金将对公司业务发展起到明显的正反馈刺激。由于管理层将参与增发,增发价将提供长期安全边际。 盈利预测:维持增持的投资评级:我们维持公司11-12年0.34,0.65元的业绩预测。业绩快速增长主要来自于规模效应体现和制剂产品的快速增长,且业绩仍有超预期可能,主要来自于出口订单的规模。我们认为其所处行业的产业转移趋势和公司的经营拐点均较明确,因此虽然其短期估值较贵,但长期来看,其发展趋势明确,维持公司增持的投资评级。 风险因素:增发失败,基药价格,原料药价格下滑,国际合作低于预期。

事件 广州药业2011年上半年实现营业总收入28.17亿元,同比上升21.33%;主营业务利润6.76亿元,同比上升6.46%;归属于母公司所有者的净利润为1.80亿元,同比上升6.42%,每股收益0.22元;扣非后每股收益为0.21元,同比上升9.14%。公司业绩基本符合我们0.23元的预期。 研究结论 收入增速显著提升,但毛利率下降导致利润增速慢于收入:公司2011年上半年以市场营销工作为核心,加快营销创新,大力拓展市场,收入同比增长21.33%;但是原辅包材价格上涨及药价调控等因素导致毛利率下降约3.15%,其中第二季度单季降幅达6.53%,尽管公司期间费用率降低了1.80%,但是主营业务利润增长率只有6.46%,大幅低于同期收入增长率。 公司业绩在去年基础上继续提高:公司2011年上半年收入同比增长21.33%,其中制造业务增长19.98%,贸易业务增长22.63%,预计公司全年完成集团总体计划的20%增长率应无问题。 1)在制造业务中,清热解毒药和止咳化痰利肺药在去年高增长的基础上,本期仍有15.23%和17.66%的增长;疏风活血药和胃肠用药去年增长较慢,但本期增速达到26.29%和44.86%;而糖尿病用药在较高基数上维持了8%左右的增速。我们认为公司去年50多个品种进入《国家基本药物目录》、150多个产品进入国家医保目录,本期已经开始逐步放量。但同时相应药物受政策影响而降价,此外本年公司受到原辅材料价格上涨而形成成本压力,共同造成了制造业务毛利率下降3.15个百分点,尤以收入占比最高的糖尿病药为甚,本期毛利率同比下降达13.07个百分点。公开资料显示,中一牌消渴丸零售最高价17元,但是试点基本药物制度的社区卫生服务机构一盒售价14.5元,随着基药市场的进一步发展,我们预计公司未来基药收入的增长以及毛利率的下降将是常态。 2)公司贸易业务也保持稳定增长,公司作为华南地区有较大规模的医药流通企业,内生增长与外延收购并举,拓展分销渠道,加强与制造企业在基药目录、招投标等方面的合作,并结合下游企业和医疗机构、以及上游中药材资源,积极开展大宗药材集中采购及中药材基地建设工作,因此公司贸易业务增速超过行业增速。我们预计公司同样有能力保持贸易业务的稳定发展。 后续增长较明确:本期公司旗下又有三家公司入选“中华老字号”名单,另外中一药业“保滋堂保婴丹制作技艺”入选国家级非遗,消渴丸完成循证医学初步临床总结,我们预计公司原有产品将维持较高增长。此外狂犬病疫苗上半年约2300万,逐步开始贡献业绩,而HBV疫苗也已进入IIb临床,我们预计公司未来业绩的持续增长有较好保障。 盈利预测:公司上半年业绩较好,但是考虑到其成本压力仍较大,我们维持原盈利预测,即预计公司2011-2013年将实现每股收益为0.41元、0.49元和0.57元,维持公司增持的投资评级。

事件千金药业公布2011年中报,公司2011年上半年实现营业总收入5.74亿元,同比增长18.82%;主营业务利润3.00亿元,同比增长4.79%;营业利润5975万元,同比减少16.18%;归属于母公司所有者的净利润为4748万元,同比减少20.02%,每股收益0.156元,基本符合我们预期;扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润为4787万元,同比减少0.14%,扣非后每股收益0.157元。 研究结论业绩虽降低但符合预期,预计下半年可同比增长:2011年上半年公司收入同比增长18.82%,但由于成本率上升6.9%导致主营业务利润只上升4.79%;而三项费用率总体下降6.1%,在不考虑投资收益情况下公司营业利润同比上升8.6%,可见公司主营业务已回升,营销改革初见成效。我们预计下半年营销改革的效果将更加明显,业绩重回增长轨道。而由于2010年下半年公司业绩受累于基药制度、药品降价、营销渠道未理顺等多方面原因,所以基数较低,我们预计下半年公司业绩同比将有较高增长。 预计母公司和湘药业绩均将回升:母公司经过近一年营销调整,营销人员增加、考核机制明确、产品终端价格理顺,预计千金片全年将实现近20%的增长,千金胶囊增速也应在10%以上,而以补血益母颗粒为主的二线梯队也将有较高增长;湘江药业的营销渠道理顺后,销售能力超过其当前的产品生产能力,所以为维持营销能力和规模湘药开始了部分代理业务,我们相信包括拉米夫定等在内的自有产品增加生产后,以其目前的营销能力将促使产品高增长。 成本率上升但三项费用率下降:2011年上半年公司成本率提高约6.9%,主要是受原材料涨价和人工费用增加等因素影响,但是公司三项费用率下降6.1%尤其是营业费用率下降5.3%,很大程度上抵消了成本上升带来的压力。公司为适应市场变化推进第三终端队伍建设,但是本年将营销中心由长沙搬回株洲,管理线路更短更及时,使营销效果呈现的同时、营销费用率却降下来。目前公司营销网络已减成型,预计随着更多产品放到渠道上来,预计营业费用率有望进一步下降。 现金流逐渐好转:公司2011年上半年经营活动产生的现金流量净额为2950万元,虽然小于净利润,表明仍有部分留存在应收款项环节,但是与去年同期相比已有明显改善,2010年上半年经营活动产生的现金流量净额为-582万元。 盈利预测:在总经理和管理层重视营销改革的情况下,我们已经看到公司2011年上半年收入回升、扣非后的利润企稳,我们预计下半年公司业绩将重回增长轨道。考虑到上半年在营销调整过程中导致业绩较低,我们下调2011-2013年盈利预测为0.42元、0.52元和0.62元(原预测为0.49元、0.57元和0.67元),维持公司增持的评级。

事件 科华生物2011年上半年实现营业总收入3.89亿元,同比增长11.21%;主营业务利润1.99亿元,同比增长9.10%;营业利润1.27亿元,同比增长12.99%;归属于母公司所有者的净利润为1.12亿元,同比增长3.33%,每股收益0.23元;扣除非经常性损益后归属上市公司股东净利润1.04亿元,同比增长13.83%,扣非后每股收益0.21元。 研究结论 主业稳定增长,政府补助减少导致净利润增速下降:公司主营业务的毛利率同比下降0.7个百分点,但是期间费用率也下降0.6个百分点,几乎抵消了对利润的影响;另一方面本期收到的政府补贴同比减少了约1000万,导致在主营业务收入增加11.21%的情况下,归属于母公司所有者的净利润同比增加仅3.33%,但是扣非后净利润增长达13.83%。 诊断试剂全面增长,血筛发展较确定:公司体外临床诊断试剂收入为1.86亿,同比增加14.18%。其中血筛试剂进展良好,期待已久的全国血站核酸检测暨血液安全工作会议于8月初召开,充分肯定了过去一年血站试点血筛的成绩,预计“十二五”末血液筛查核酸检测技术将基本覆盖全国,我们认为凭借公司的能力和过去一年在试点工作中的成绩,未来有能力占有市场1/3的份额,血筛试剂将成为公司重要的增长点;酶免试剂增速稳定,虽然国家不再强制检测乙肝,但是公司通过价格策略很好地增加了销量,降低了政策的负面影响。而下半年丙肝抗体酶免试剂的出口将给公司带来几百万的收入,并且为后续产品出口认证提速;生化试剂增速也较快,受益于试剂、仪器一体化的策略,公司生化试剂与生化仪器互相促进销售。 公司每年都能推出几种新的生化试剂,每种的销售额均在几百万左右,促使生化试剂业务不断发展。 仪器增速稳定,预计后续招标带来提高:公司医疗仪器收入为1.87亿,同比增加6.52%。公司推进自产仪器产品线的延伸,覆盖了100人份/小时至800人份/小时的各类机型。随着医改的深入,不少县级医院在招800人份/小时的高端机型,而且每个标的份额通常在100台左右,我们认为公司的仪器有能力进入这一市场,预计下半年的招标结果能够给公司此业务带来阶梯型的上升。虽然公司已经推出了800人份/小时的仪器,但是国内高端机型主要还是外资占领,公司通过代理外资产品充分分享这一市场。而且公司秉承试剂、仪器一体化策略,同样代理外资仪器配套的试剂,为客户提供整体的解决方案。 账上现金较多,利用闲置资金申购新股和投资理财:本期公司账上银行存款达4.58亿,公司此前已经公告称决定利用不超过2亿元自有资金申购新股和投资理财,以期加强资金利用度及获得超过银行存款利率的收益率。 盈利预测:公司公布三季度业绩预测,净利润为1.87亿,我们考虑到其下半年血筛业务的进一步发展,以及可能的生化仪器招标,我们维持预测2011-2013年每股收益为0.53元、0.60元和0.70元,维持公司增持评级。

事件: 公司昨晚发布公告称,2011年8月25日,公司收到国家食品药品监督管理局核准签发的国家3.1类化学新药“注射用比伐芦定及其原料”的《药品注册批件》及《新药证书》。 研究结论 我们认为,公司成为比伐卢定国内第一家获批上市的企业,这将在很大程度上补充公司心脏介入手术用药的产品线,有助于完善公司的产品梯队,充分发挥公司心血管领域的销售渠道潜力,巩固公司的持续增长能力。 比伐卢定契合公司产品线,有望取得良好收益。比伐卢定是一种近几年应用于临床的人工合成的水蛭素类凝血酶抑制剂,早期的临床研究显示其抗凝治疗效果确切,且出血事件的发生率较低,和传统的肝素抗凝治疗相比使用更为安全;该产品最先由Biogen公司研发,后转让给theMedicinesCompany,并于1997年12月23日向FDA递交新药申请,2000年12月15日首次被批准作为抗凝药用于接受PTCA的不稳定型心绞痛患者。该产品与氯吡格雷联合用药,因此与信立泰产品线和销售渠道吻合,有助于产品在国内的快速推广。 虽然2009年比伐卢定在国际只有4亿美元的收入,但这可能与其原研企业的销售实力偏弱有关;信立泰作为国内氯吡格雷的领军企业之一,在销售渠道上具有优势,且在国内进行了大量的前期市场推广铺垫,因此我们预期比伐卢定在国内的销售势头可能更好,逐渐成熟以后有望成为5亿元以上的品种;而且渠道共享亦能节约费用,预计将为公司贡献显著的业绩增量。 业绩增速底部基本确立,等待头孢业务逐渐恢复。我们认为,公司2011年中期业绩增长较慢,的确低于我们前期预期,但目前基本确定触及底部,后续业务好转可期。分业务来看:头孢业务应是底部,原材料价格在深跌之后有望逐步企稳,政策恐慌期应已过去,对其影响的预期经过一段时间的消化后也将会逐渐明朗;头孢业务的恢复是时间和程度的问题,至少再恶化的概率较小;现有心血管品种未来两年应仍能保持较快的成长速度,维持公司的成长动力;而比伐卢定投放市场后将对公司产品线起重要补充,2012年开始有望贡献业绩;更长期看公司将有望搭建完整的心血管药品和介入器械梯队,降血压药和调脂药也将补充进产品线,公司心血管专业销售的潜能将得以发挥,其成长前景可期。 维持公司增持的投资评级:考虑比伐卢定投放市场尚需一段时间,我们维持公司2011-2013年的业绩预测分别为1.17,1.58和2.14元,但我们预计比伐卢定如能及时投放市场,对2012尤其2013年业绩将有显著正贡献。目前公司2011年市盈率31倍,基本合理;虽然今年经营显著恢复的概率不大,但继续恶化的概率很小,2012年公司新产品和头孢业务的逐步恢复可期,中长期投资者可以逐步配置。 风险因素:头孢业务恢复慢于预期,心血管药物再被降价,氯吡格雷竞争超预期,新产品推进缓慢。

事件 云南白药公布2011年中报,今年1-6月份公司实现营业收入50.74亿元、比去年同期增长12.7%,营业利润为6.56亿元、比去年同期增长29.0%,利润总额为6.59亿元、比去年同期增长31.0%,归属于上市公司股东的净利润为5.64亿元、比去年同期增长30.8%,扣除非经常性损益后的归属于上市公司净利润为5.61亿元,比去年同期增长28.4%,基本每股收益0.81元。 研究结论 透皮业务恢复性增长趋势明显。分业务来看,医药工业实现营业收入18.70亿元,同比增长16.63%;医药商业实现营业收入31.97亿元,同比增长10.68%;房地产未进行结算。分事业部来看,其中药品业务实现销售收入9.07亿元,预计增速在5%-10%;健康业务实现销售收入5.30亿元,预计增速在10%以上;透皮业务实现销售收入4.05亿元,预计增速在100%左右;原生药材实现销售收入1.28亿元。 透皮业务2009至2010年先后进行了出厂价上调和营销管理体系改革,一系列的措施导致透皮业务受到短暂影响,今年上半年透皮业务成功实现高增长,证明公司的改革已经初见成效。 毛利率水平上升带动公司整体盈利水平。公司净利润增速显著快于收入增速,主要原因在于毛利率水平的提升,今年上半年公司整体毛利率为31.9%,同比上升2个百分点,其中医药工业毛利率为75.9%,同比上升2.6个百分点,在整体收入中的占比也进一步提升。分事业部观察公司盈利能力,其中上半年药品业务、透皮业务和原生药材业务的净利润率高于去年全年水平,省医药商业业务、健康业务的净利润率与去年全年水平持平。 存货和应收票据增加导致经营性现金流减少。公司上半年经营性现金流净额为-1.61亿元,同比下降32.8%,一方面原因来自于存货的增加,上半年存货净增加5.5亿元,去年同期仅为2.9亿元,公司为保障中药原材料的供给,进行战略收储所致,另一原因为公司应收票据大幅增加,应收票据均为银行承兑汇票,鉴于目前贴现率较高,公司有足够的现金能够支付到期的债务,因此没有进行贴现。我们认为实际现金流状况好于报表反映数字。 盈利预测:今年公司搬迁到新的生产基地,产能释放对业绩的贡献可能要等到2012年,因此2011年云南白药的业绩增长点仍是白药牙膏和透皮业务,我们根据中报对全年盈利预测作出微调,我们预计公司2011、2012、2013年每股收益为1.81元(原预测为1.92元,下调5.73%)、2.41元(原预测为2.57元,下调6.23%)、3.13元(原预测为3.36元,下调6.85%),给予2011年45倍市盈率,对应目标价81.5元,维持公司买入评级。

研究结论 公司近日发布2011年中期报告,上半年实现销售收入6.56亿元,同比增长27.16%;实现净利润5641万元,同比增长20.61,合每股收益0.35元。公司同时预计,1-3季度利润增长0-30%。 我们的分析: 培南系列是增长主力国际合作项目有望逐步恢复。由于前期已发布快报,此次中报符合市场预期。从利润增长来看,2011年上半年公司毛利增长2644万,增长主要来自于抗生素业务,其贡献毛利增加额4525万,其中培南系列产品收入增长78.02%,是增长的主力;克林霉素系列和氟苯尼考系列也保持快速的收入增长。降糖类业务毛利也贡献780万的增加额,主要来自于伏格列波糖和瑞格列奈的增长。而其余业务毛利均有所减少,其中精细化工品项目毛利减少1908万,主要由于其中的国际合作项目上半年出现波动,我们估算BII项目合作减少毛利约2250万。我们认为培南系列仍然会成为明年的增长点,目前来看4-AA的市场价格依然稳定在1400元/kg左右;而考虑到下游客户库存的逐渐消化,预计合作项目收入2011年下半年开始会逐渐恢复。 费用控制良好期权费用影响业绩。公司费用控制良好,其中销售费用676万元,同比增长1.03%。管理费用7717万元,但其中有716万元的期权费用,扣除期权费用增长,管理费用同比增长19%,低于收入增长。我们预计下半年期权费用增速会由于基数效应减少,2010年下半年计提期权费用659万元。 未来业绩增速有望逐渐转好。公司今年虽然增长势头略有放缓,但我们认为公司未来增长前景看好,主要基于如下几点。1.培南系列持续增长,4-AA产能有望完成扩张,下游培南产品预计将逐渐推出;2.新产品线发酵类有望在明年逐渐贡献利润;3.BII合作有望逐步恢复,其他品类国际合作有望获得突破;4.期权影响有望消除基数效应;5.川南公司今年按25%计税,静态看可能影响700多万的利润,如果申请高新成功,所得税因素有望逐渐消除。 增发底价可能提供长期的安全边际。公司的定向增发项目审批工作正在进行,我们估计可能在4季度获得批文。定增对象包括董事长和总经理在内,增发底价21.58元,可以认为是公司长期的价值安全边际。 盈利预测: 我们维持公司2011年0.75元的业绩预测,同时考虑到公司费用控制得当,非培南类二线自营产品增速也较快,国际合作亦有望逐步恢复,向上调整2012年业绩到0.97元(取决于国际订单量原预测0.89元)。长期看,管理层积极,行业趋势向好,公司市值仍较小,具有长期投资价值,维持公司买入评级。 风险因素:国际合作低于预期,产品价格大幅下滑,人民币大幅升值。

事件 马应龙2011年上半年实现营业总收入6.8亿元,同比增长19.38%;主营业务利润2.68亿元,同比增长12.20%;营业利润1.20亿元,同比增长16.26%;归属于母公司所有者的净利润为1.02亿元,同比增长19.25%,每股收益0.31元;扣除非经常性损益后归属上市公司股东净利润1.05亿元,同比增长24.87%,扣非后每股收益0.32元。 研究结论 治痔类药物销量略超预期,预计下半年基本维持:公司治痔类产品收入2.47亿,同比增加15.92%,略超我们预期。公司治痔膏价格同比增加约11%,假设治痔膏与治痔拴的比例保持稳定,那么可以推算出公司治痔类产品销量同比增加约8.7%,而我们原预计本期销量恢复到去年上半年水平。但推测由于去年下半年经销商因降价预期减少进货后,今年上半年有一定的补库存需求。我们仍然预计下半年销量与上半年的正常销量基本一致,即下半年治痔类药物收入可能达2.28亿,则全年治痔类药物的同比增长将达41.79%。公司继续围绕治痔核心发展协同业务,如大便隐血试纸已成功上市、结直肠癌早期筛查SPET9甲基化检测试剂盒研发按计划推进等。 肛肠医院连锁经营初具规模,盈利能力上升:上年营业的医院只有武汉医院和北京医院,南京医院在筹建中;而今年营业的医院新增沈阳医院,且南京医院筹备基本完成即将开业,另外西安医院已签署并购协议。至此公司肛肠医院已达5家,基本符合公司每年新增3家的扩张计划。由于公司已基本摸索出连锁医院成熟的盈利模式,我们认为此业务的持续增长比较明确。此外医院业务的盈利性好于预期,去年第一年实现盈利,其毛利率为45%,但本期毛利率上升到55%,我们认为在医院达到规模、并且经过2-3年成熟期后,给公司带来的盈利将超过我们原来的预期。 药妆加强营销,产品系列化基本成型:公司2011年上半年的药妆收入预计达1600万左右,而继续增长较为确定:1)“马应龙眼药制作工艺”于2011年6月入选国家级非遗,有利公司加强文化营销;2)公司2010年只有一个品种2个规格,产品线较薄弱,而今年上半年新上市8个品种12个规格,另有在研产品14个;3)渠道会逐渐从连锁药店拓展到商超、护理用品连锁店以及网上销售。我们认为公司做药妆是战略性的业务,预计未来在产品系列化上会继续加快进程。 经营活动产生的现金流虽为净流出,但风险较小:公司本期经营活动产生的现金流量净额为-2338万元,主要是年中应收款项上升造成业绩未体现为现金流入。但是由于增长幅度最大的应收票据(从年初0.75亿上升到期末1.51亿)均为银行承兑汇票、回收风险极小,所以这部分如果看成已回收现金,其差额为0.76亿,则本期经营活动产生的现金流将转正。所以我们认为本年业绩转好,现金流也更加健康。 盈利预测:公司2011年上半年的业绩增长基本符合我们预期,我们维持之前的盈利预测,预计2011-2013年公司实现每股收益为0.66元,0.79元、0.94元,维持公司买入的投资评级。

中报业绩完全符合预期。公司公布中报,实现主营业务收入27.92亿元,同比增长89.58%,实现营业利润5.72亿元,同比增长56.70%,实现归属于母公司所有者净利润4.36亿元,同比增长40.92%,业绩完全符合我们之前的预期。 中药业务转型中,有望实现稳定收益。公司参加品牌药企沙龙(APS),与阿胶、白药、天士力、江中、三九、滇虹药企共同探讨解决种源、生产模式、药材规范性、交易信息透明度等一系列问题,并签订了合作备忘录,计划将就"中药材种植基地以及种源基地建设"、"中药材种植技术的研发、培训并对种植户信息输入"、"中药原材料的储备与交易平台的构建""自我保健、科学养生的市场氛围营造"等方面进行合作。我们认为公司中药业务有望向为大企业实现“点对点”的服务转型,未来可以在这块实现较大规模的收入和较为稳定的收益率。 募投资金项目建设进度符合预期。公司募集资金主要用在产能扩建和物流配送等中药饮片相关业务,助推公司产业链一体化,在行业内长足发展。 目前从完成情况来看成都、中医院和物流中心都基本建成可以投入使用。 占领品牌红参制高点,新开河红参或将成为又一长期业绩驱动点。康美新开河是目前业内唯一品牌红参,配合公司在广深地区逐渐开始铺设的专卖店以及央视播出的国参广告宣传,公司红参品牌形象逐步建立中。上半年实现红参销售收入1亿左右,今年由于渠道整理和提价消化,我们认为红参业务放量不会太大,预计今年可以实现大约2亿左右收入,明年开始新包装有望推出,此外红参产品仍有进一步提价的空间,我们认为未来红参业务将成为公司业绩提升的又一增长点。 盈利预测与投资建议。我们维持2011-2013年EPS0.52、0.67和0.92元的盈利预测,考虑公司产业链一体化已经完善,并且掌握了新开河红参、三大中药材交易市场等产业链中重要资源,估值上可以享受一线中药股估值,给予11年35倍估值,对应目标价18.2元,维持公司“买入”的投资评级。 主要不确定因素。1)产能和固定资产扩张过快,销路不畅引起的风险;2)公司存货金额一直较大,中药材贸易业务占比较大,中药材价格可能出现大幅波动,投资决策失误引起价差损失;3)公司各地业务众多,管理风险。

事件 上海莱士公布2011年中报,今年1-6月份公司实现营业收入2.26亿元、比去年同期增长19.64%,营业利润为0.94亿元、比去年同期增长11.48%,利润总额为0.94亿元、比去年同期增长10.06%,归属于上市公司股东的净利润为0.80亿元、比去年同期增长13.49%,扣除非经常性损益后的归属于上市公司净利润为0.80亿元,比去年同期增长15.13%,基本每股收益0.29元。另外公司预计1-9月归属于母公司所有者的净利润比上年同期增长幅度为0%-30%。 研究结论 行业采浆量下降影响公司业绩成长。公司中报中表示,2011年上半年在社会对劳动力的需求较上年有所增加,各企业纷纷采取各种措施吸引农民工前来就业,由于外出务工的农民工人数增加,可以献浆的供浆员人数较上年同期有所下降,受此影响上半年全行业采浆量较去年同期有所下滑。 另外我们判断公司原有浆站在2009年上半年将营养费标准由原来的150元/人次提高到至200元/人次后,推动了2009-2010年采浆量的提高,但预计今年这一激励作用将会明显减弱,采浆量增速下降影响血制品供给。 静丙收入增速较快。分业务来看,白蛋白实现营业收入1.01亿元,同比增长9.68%,静丙实现营业收入1.03亿元,同比增长40.79%,小制品实现营业收入0.22亿元,同比下降7.13%。静丙增速较快主要是因为去年2月份静丙最高零售价和出厂价上调,在各省市场的推行需要一段时间,因而去年上半年静丙收入出现下滑,基数较低。 采浆成本上升导致公司毛利率水平下降。公司净利润增速低于收入增速,主要原因在于毛利率水平的下降,今年上半年公司整体毛利率为58.7%,同比下降4.9个百分点,其中白蛋白毛利率同比下降11.5个百分点。为增加采浆量,公司下属各浆站加大了成本投入力度,导致生产成本提高。 受贵州省部分浆站关停影响,血制品可能提价。一方面,多个浆站关闭消除了白蛋白价格可能下降的预期,目前白蛋白的出厂价已经和最高零售价逼近,但由于国外进口白蛋白的量较大,外界之前普遍担心白蛋白会开始降价,现在血浆供给大幅减少,这种预期会明显减弱,另一方面,多个浆站关闭提升了静丙等产品提价的预期,目前我们预计静丙出厂价格在520元左右,而最高零售价在600元,静丙提价仍将有一定的空间。 盈利预测:前提假设血制品最高零售价不进行调整,公司未来三年将进入平稳增长轨道,预计公司2011-2013年将实现每股收益为0.81元、0.99元、1.23元,维持公司增持的投资评级。

研究结论: 杭口快速增长 宁口发展提速。公司的中报增长与预增公告相符,其增长主要来自于口腔医疗服务收入的高速增长。其中主力医院片区在较大的基数下仍然实现了25%以上的快速增长,其中以VIP 业务为主的城西片区实现了30%以上的快速增长,显示口腔医疗服务行业强劲的内生增长趋势。宁波口腔上半年收入增速明显加快,通过一季度开始的管理和业务调整,宁波口腔实现收入1133万元,利润267万元,同比增速分别为58.42%和63.55%;考虑到宁口变革效果从今年一季度开始逐步体现,营业面积扩增也在有望下半年进行,旺季亦集中在三季度,因此我们预计宁口增长有望在下半年进一步提高,宁口将很有希望成为杭口外的又一重要利润支柱。昆明口腔在完成收购改制后处于磨合期,实现利润2万元,并未拖累业绩,但考虑到磨合期,其贡献显著的利润增长尚需时日。公司费用控制良好也是利润快速增长的原因之一,上半年管理费用和销售费用分别较上一年度下降276万元和16.5万元。 继续看好医疗服务行业内生成长前景。我们认为,医疗服务行业未来几年将有持续性强的内生增长。一方面是因为诊疗需求和患者支付能力及意愿的提高所带来的诊疗人数的稳定增长,另一方面即来自于医疗服务的产品升级。 比如种植牙业务。公司中报中也披露,高附加值业务盈利能力的持续增强是保证其业绩快速增长的重要原因;我们认为正畸、种植牙的高附加值业务在国内很多市场普及度尚不高,产品服务升级所带来的服务单价提高有望在未来几年持续带动公司收入实现较快的内生增长。 稳步进军其他医疗领域。2010年出台的公立医院改革政策和进一步鼓励民营资本进入医疗服务行业领域的政策是对民营医疗服务企业的重大利好,其最实质性的作用是对民营医院对外扩张做出了肯定性的政策性的指导(通过鼓励参与公立医院改制、优先考虑民营资本建设医院等政策,虽然在具体操作落实中还要视地方情况具体观察)通策医疗在中报中亦表述以口腔医疗为基石,积极筹备成立PE 基金,稳步拓展医疗产业链,其外延拓展进度值得期待。 盈利预测:三季度是口腔医疗旺季,是决定公司业绩增速的关键季度,我们维持对公司2011-2012年的业绩至0.45元和0.62元的业绩预测。我们对口腔医疗市场长期看好,同时通策医疗对非口腔领域外延式扩张也将打开更大的成长空间,公司发展仍有超我们预期的可能,因此我们维持公司买入的投资评级。 风险因素:医院改革进度、管理输出能力、管理层稳定性、医疗事故风险。