研究结论 积极开拓疫苗国际市场:作为公司中报中提到的应对浆站被关停的举措之一,公司将积极开拓疫苗国际市场。2011年3月1日,国家食品药品监督管理局疫苗监管体系顺利通过了世界卫生组织(WHO)评估,至此我国的疫苗生产企业在通过新版GMP 认证后即可向世界卫生组织申请预认证。疫苗公司流感二车间原GMP 证书有效期至2015年,因申请WHO 预认证必须先通过我国的新版GMP 认证,故疫苗公司提前向国家食品药品监督管理局申请新版GMP 认证并顺利通过,这也预示着公司加快了出口业务的步伐。但WHO 预认证需时仍较长,所以预计对今年没有业绩上的实质影响。如果未来国际市场开拓较好,可能在1-2年后会有效增加业绩。 加强已有疫苗的销售工作:公司下属疫苗公司拥有流感病毒裂解疫苗、甲型H1N1流感疫苗、重组乙型肝炎疫苗(汉逊酵母)、ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗和儿童剂型流感病毒裂解疫苗五个上市品种,预计公司将加强销售工作。但疫苗业务不像血液制品那样紧缺,在存量上继续销售推广有一定困难,而且一年中前三季度都是淡季,所以目前未见重大增长。 到传统旺季的第四季度,预计公司会进一步加强销售力度,努力增加收入、弥补血液制品业绩下滑带来的不利影响。 甲流疫苗收入仍未确认:2009年的甲流疫苗到目前尚有714万剂没有确认,若今年无法确认,预计公司全年业绩将同比下滑20%左右;而如果今年能够确认,则全年业绩同比可能持平。我们目前仍然认为这部分收入能够确认,但是时间可能会有变动。 血液制品力求贡献更多业绩:由于血液制品窗口期的存在,贵州关停浆站对今年的血液市场还没有造成重大影响,所以产品价格也没有提升。我们预计到明年开始随着供需进一步失衡,或许将促使产品价格上升。而公司自己则加快重庆子公司的建设,目前已有6家采浆、1家在建,公司鼓励下属浆站采取相应地激励措施,争取提高采浆量。 投资建议:我们维持预计11-13年每股收益为1.08元、1.12元和1.35元,对应PE 为21.68倍、20.97倍和17.38倍。我们认为公司努力消除浆站被关停造成的不利影响且进展较好,我们维持增持评级。

研究结论 有望收购欧美创新药公司,从而提高净利率水平。与市场上一般把上海医药看成商业企业的表象不同,重组后的新上药其工业业务在整个集团的营业利润和净利润占比中占据较大份额,2010年集团实现销售收入374.11亿元、净利润13.68亿元,其中工业资产贡献了营业利润的62.4%和净利润的68%左右,公司工业的改善将直接决定整个集团的净利润增速,其意义远比医药商业的并购更为重大。 公司目前的产品结构中,普药占据绝大部分比例,其中1/4是基本药物,与化药制剂类的龙头企业恒瑞医药和中成药的龙头企业以岭药业相比,公司工业业务无论从毛利率还是净利率相比均存在明显的差距,因而工业业务的改善预留出足够的空间,也将直接决定公司利润的增长速度。公司在中报业绩发布会上表示,未来6-12个月内公司将筹谋对中等规模的欧美创新药公司的并购,并购完成后,我们预计公司产品结构将发生明显变化,专利药占比有望大幅提升,这将明显提升公司的净利率水平。 工商协同拐点向上加快发展。在国药、华润和上海医药三大集团中,上药的工商业联动已经走到了前面,这主要体现在公司的工业资产主要为普药业务,同时工商业聚集在华东乃至上海地区,工商业联动具备天然优势,成为竞争对手难以攻克的壁垒。目前公司的工商业联动优势已经逐步体现,未来有望拐点向上加快发展,一方面得益于公司已经初步建设完毕的全国分销网络,另一方面公司通过收购欧美创新药公司,正将最具利润的药物放入到这个大的网络中来,未来放量增长值得期待。未来随着集团成功收购欧美创新药公司,自家产品必将成为商业推广的优中之选,利用公司强大的商业覆盖能力,创新药上市有望迅速放量,工商协同也将实现质的飞跃。 短期降低费用率、长期提高毛利率。上药的子公司众多,各自为政,费用重复投入,我们认为工业板块的销售、管理费用率均有较大的压缩空间,从今年中报情况来看,公司成功的降低了各项费用率,未来有望维持这一较低水平。另外目前公司正计划聚焦核心品种,集中资源,未来有望将现有工业业务的毛利率水平从现有水平的51%提高到60%,重点产品的收入占比超过60%。 风险提示:公司内部管理整合可能面临阻力 盈利预测:我们预计公司2011、2012、2013年每股收益为0.81元(扣非后每股收益0.72元)、0.91元、1.11元。公司未来充分受益于我国医药行业集中度提升的大历程,我们给予2011年30倍市盈率,目标价21.6元,无论从工商兼备医药公司进行估值比较还是从排名前十市值医药公司进行估值比较,目前股价均存在明显低估,继续维持买入评级。

三季度业绩预增幅度略超预期,白酒业务收入加快增长。根据公司业绩快报的情况分析,预计今年公司三季度业绩将达到0.51元,且第三季度业绩增速较上半年加快,较去年同期业绩增速更快。公司上半年实现的归属母公司净利润同比增长134%。上半年公司净利润增长的主要原因为白酒销售收入增长、销售结构的好转、产品毛利率上升所致。我们认为结构好转和毛利率提升中,今年的新品徽蕴六年贡献较大。 省外市场和新品徽蕴有前途。今年上半年,公司综合毛利率大幅增加15.89个百分点,为58.95%,其中公司酒类毛利率上升3.9个百分点,达到68.71%,酒类毛利率上升的主要原因是产品结构优化调整,我们认为随着徽蕴产品在下半年的强力销售,及产品结构的进一步升级优化,毛利率上升是趋势。由于在央视及地方电视等媒体大幅投放广告,公司上半年的销售费用达到1.54亿元,同比增长1.37倍,管理费用率控制良好,同比下降了0.74个百分点。我们认为公司销售费用率的大幅提升对于公司产品后续的扩张销售有利,目前公司大力扩展省外市场以及导入销售高端新品徽蕴金种子酒,销售费用必然、也需要大幅提高。我们预计,今年公司省外市场将会有大的改观,收入同比也会出现大幅提高。上半年徽蕴六年基本完成了产品导入和经销商选择工作,下半年将会对公司贡献较为客观的利润,这将是公司今年三季度毛利率继续提升的重要贡献者。 维持盈利预测,维持买入的投资建议:公司三季度业绩预增幅度要超预期,但我们暂不调整公司的盈利预测。在盈利预测中不考虑公司产品的提价因素。我们预计公司2011-2013年EPS分别为0.68元、1.02元和1.45元,30元目标价不变,目标价相比当前股价仍有较大空间,公司非公开发行股票解禁在即,由于白酒板块的影响,近期股价调整较多,看好公司未来股价表现,我们维持对公司的“买入”评级。 风险提示:宏观经济疲软;终端价格松动。

三季度业绩增速低于预期,第三季度增速较上半年略有放缓,仅为14%。 上半年公司净利润同比增长了168%,其中一季度和二季度的净利润增速分别为122%和276%,第三季度净利润仅为14%,虽然公司每年的第一、第四季度是业绩贡献的主要报告期,但14%的增速确实较低,根据公司业绩预告的情况分析,前三季度公司实现的EPS约为1.3元。 从公司发展的阶段看,目前处于业绩释放阶段。上半年,公司毛利率上升2.65个百分点,为74.41%,其中高档酒毛利率达到80.60%,略升0.02个百分点;中档酒为69.79%,下降2.72个百分点,低档酒下降3.79个百分点。公司白酒业务毛利率的上升的主要原因是白酒结构性调整带动,其中高档酒销售收入增速明显,增速达到1.4倍,低档酒销售萎缩,收入下降10%,这符合公司产品的销售战略,我们认为三季度的销售情况应该持续上半年的销售格局。由于收入规模的不断扩大,今年上半年费用率下降明显,其中销售费用率和管理费用率分别下降2.02和3.66个百分点。但是,公司居高的费用率说明公司仍处于市场快速扩张期,我们认为短期内,销售费用率仍将保持20%以上的较高水平,预计三季度费用率较上半年将会有所上升。 成功的非公开发行有助于公司产能扩张和市场网络的完善。今年8月2日,公司最终确定非公开发行的价格为75元/股,该发行价格相对于下限价格66.51元/股的112.76%,相当于发行日(2011年7月8日)前20个交易日股票均价75.16元/股的99.79%。发行股票共计1,680万股,扣除发行费用后,募集资金净额为12.27亿元。募集资金项目主要用于优质基酒产能的扩张、销售网络建设和品牌宣传等项目。项目的顺利开展有助于公司产品在全国市场的扩张。 维持盈利预测,和买入的投资建议:按增发摊薄计算EPS,我们预计公司2011-2013年EPS分别为2.44元、3.85元和5.40元。近期股价高位回调近20%,较非公开发行价仅高出12%,长期投资价值显著。维持对公司的买入评级。 风险提示:宏观经济疲软;终端价格松动。

事件 公司出资1622.88万元收购浙江惠仁医药有限公司36%股权,收购完成后,公司将合计持有其51%股权,成为其控股股东。 研究结论 惠仁医药业务覆盖温州瑞安地区。惠仁医药为一家以批发销售中西药及医疗器械为主的医药商品流通企业,是温州市四家经营麻醉药品的公司之一,由瑞安市人民医院和华东集团共同投资设立。目前公司经营的药品有9000余种品规,药品销售的主要对象为市、县级医疗机构,销售区域为瑞安市及周边所属市、县,与瑞安市各大医院建立了密切的长期合作关系。 惠仁医药以瑞安为立足点,不断向周边县市发展。目前经营规模在浙江温州地区医药商业企业中位列第三,也是瑞安地区最大的医药商业企业。 自公司成立以来,销售规模及客户数量稳步上升,2010年实现销售收入6.85亿元,2011年上半年实现销售收入4.56亿元,盈利能力稳定,公司近3年来每年净利润都保持在1100万元以上,整体质量较为优良。 完善公司医药商业业务在浙江全省的战略布局。通过控股惠仁医药,可实现公司在温州地区现有业务与惠仁医药的集中整合及优势互补,有利于提高公司与上游供应商的议价能力和地区网络覆盖率,加强和当地终端医院以及基层医疗机构的业务合作关系,提高公司医药商业在温州地区的整体竞争力,对于完善公司医药商业业务在浙江全省的战略布局,提升综合竞争力具有重要意义。公司医药商业业务未来将通过惠仁医药及其全资子公司温州惠仁为经营平台,继续开拓温州其他地区的医药批发业务,依托公司在浙江全省强大的资源和渠道优势,支持其进一步做大做强。公司计划在温州惠仁启动华东医药温州现代物流配送基地建设,完善公司在浙江全省的医药现代物流配送网络。 投资建议:公司商业发展走的是精细化管理道路,重视收购企业的品质、不盲目扩张、此次收购公司的优良质地也继续证明这一点,由于并入体量较小,我们维持原有盈利预测,预计公司2011、2012、2013年每股收益为0.95元、1.17元、1.45元,在目前2011年动态市盈率仅有27倍的情况下,业绩增长成为主旋律,股改承诺贡献催化剂,在目前价位建议投资者积极关注,维持公司买入评级。

百令胶囊有望做到10个亿销售规模。百令胶囊今年上半年实现销售收入增速在50%,由于产能受限、部分地区一度出现断货情况,因此实际增速可能更高,我们预计今年能够达到4-5个亿的销售规模,未来公司规划做到10个亿。百令胶囊实现高速增长的主要原因在于公司成功拓宽了产品的适应症和科室开发范围,百令胶囊之前主要在移植科和呼吸科,现在适应症扩大到肿瘤、肝硬化、糖尿病等多个领域,且是长线用药,需要患者经常使用,另外百令胶囊的成分主要是氨基酸和多糖,取自冬虫夏草,许多患者购买后做保健功能使用,我们草根调研了解到,许多消费者到医院明确要求多开几盒百令胶囊方便平时服用,我们认为未来该产品仍有充足成长空间。 医药商业毛利率水平提升有望得到继续维持。今年上半年商业业务毛利率水平为6.85%,同比上升0.65个百分点,成为上半年业绩超预期的关键因素,这主要是因为公司一方面成功的控制了费用上升幅度,另一方面配送产品中,医疗器械和中药的增速更快,两者业务的毛利率水平要高于西药制剂。目前来看,公司商业走的是精细化管理道路,重视收购企业的品质、不盲目扩张、深度开发与医院的合作,同时避免了其他企业大规模扩张造成费用上升过快、净利率下降的困局,考虑到下半年中药行业的成长步伐不变,全年医药商业毛利率水平提升有望得到继续维持。 股改承诺得到解决仍然值得期待。公司股改承诺问题一直未得到解决,影响了公司中长期的发展,目前来看,两方面的因素值得投资者关注,一方面公司控股股东远大集团的股权结构正在发生积极变化,之前公告称华创投资通过溢价的方式向远大集团现金增资,这表明远大的循环持股问题正在得到解决,随着实际控制人的逐步清晰,远大对下属上市公司华东的发展将更为关注,另外随着杭州市城区的发展,公司现有的祥符桥厂区面对周围环保压力逐步增大,预计未来几年间,厂区面积将会缩小三分之一左右,而向九阳生物进行部分产品生产的转移并不能解决根本问题,因此未来一到两年内存在公司重新建设新厂区的可能,对资金需求明显。我们判断在未来十二个月内无论是上市公司还是大股东有望继续推动股改承诺的解决。 投资建议:我们预计公司2011-2013年每股收益为0.95元、1.17元、1.45元,在目前2011年动态市盈率不到30倍的情况下,预期业绩增长成为主旋律,股改承诺贡献催化剂,维持公司买入评级,在目前价位建议投资者积极关注。

事件: 上海医药收购控股股东上海医药(集团)有限公司抗生素资产事宜已经于2010年12月30日上海医药2010年第三次临时股东大会审议通过:上海医药决定以现金收购上药集团持有的上海新亚药业有限公司合计96.9%股权(其中上药集团持有其46.49%股权,上海新先锋药业有限公司持有其50.41%股权)和上海新先锋华康医药有限公司100%股权。截止2011年9月20日,上述收购事宜已完成产权交割手续,预计近日将完成工商变更登记手续。 点评: 抗生素资产注入,正式合并报表。上药集团抗生素业务资产的主体企业包括新亚药业、新华康医药和新先锋药业,其主营品种为头孢呋辛、头孢哌酮、头孢替安以及头孢米诺等,并拥有包括“亚字”牌、“三花”牌和“四星”牌等一批具有较高知名度的品牌。其中新华康医药作为上药集团抗生素业务的销售平台,负责新亚药业和新先锋药业生产的医药产品在上海地区的销售,新亚药业是全国首批50家现代化的符合GMP 生产要求的综合型制药基地,是集团抗生素事业部的头孢类中间体及原料药的生产基地。合并报表后,我们预计2011年贡献4-5个亿的销售收入,2012年贡献20个亿左右的销售收入。 注入抗生素资产以二代头孢为主,属于政策支持范围。根据样本医院数据库可以看到,新先锋药业的头孢产品以头孢替安和头孢孟多为主,今年上半年两者合计占样本医院销售总额的47%,而此次限抗政策以扶持一二代头孢、限制三四代头孢为着眼点,因此新先锋的核心品种有望受益于行业整顿的浪潮,尽管新先锋药业暂未注入公司内,但其销售均通过新华康医药来开展,因此新华康医药有望受益。新亚药业是集团抗生素事业部的头孢类中间体及原料药的生产基地,尽管上半年头孢中间体和原料药景气度较低,但由于新亚药业主要针对内部供给,可以相对从容应对。 投资建议:我们之前已经考虑到抗生素资产并表事宜,因此维持盈利预测,按照最新A+H 股本计算,我们预计公司2011-2013年每股收益分别为0.81元(扣非后每股收益0.72元)、0.91元、1.11元,目前股价均存在明显低估,维持公司买入评级。

事件近日,中国科学家屠呦呦获得2011年度拉斯克临床医学奖,理由是“发现青蒿素——一种用于治疗疟疾的药物,挽救了全球特别是发展中国家数百万人的生命”。此前青蒿素的发现并未在我国科学界得到足够重视,反倒是国外给予了充分的肯定。 研究结论青蒿素影响巨大,也是公司第一个走向世界的产品:为应对援越抗美时期在热带雨林多发疟疾,周恩来总理于1972年亲自部署了“523计划”研制抗疟新药,一共组织了43个单位,桂林制药也参与了研究工作。1977年,桂林制药在青蒿素基础上成功化学合成了青蒿琥酯,青蒿素系列药品中第一个自主研发的新品种诞生了,复星医药于2004年收购桂林制药。 以青蒿琥酯持续开拓全球市场:到2005年桂林制药青蒿琥酯片通过世界卫生组织预供应商认证资格,与诺华、赛诺菲一起,成为世卫组织的三家直接供应商。2010年11月,青蒿琥酯注射剂又通过世卫组织PQ认证,桂林制药成为国内第一家从原料药、片剂到注射剂均符合国际GMP标准,片剂、注射剂均获得世卫组织供应商资格的药品生产企业。如同青蒿素的发现未得到国内重视,桂林制药原料药、片剂和注射剂均通过PQ认证也没有得到市场重视,而其他一些企业仅原料药通过PQ认证都能成为热点。 出口经验正在继续推广:出口经验并非只是热点,公司正在进一步复制。 公司于2010年底又收购了沈阳红旗70%的股权,后者是中国抗结核药的龙头企业,预计复星将移植桂林制药的经验,积极利用自己在资金、人才、投资并购、产业整合等多方面的经验和优势,推进红旗制药在全球抗结核药物领域的发展,把抗结核药作为打造成进入国际市场的第二张名片。这种模式或许是目前中国医药工业企业参与国际市场较现实的途径。 公司收购和整合有战略布局:桂林制药和沈阳红旗是公司收购的两个代表,其实公司整个工业体系主要是通过收购建立的,并在整合后形成目前净利润率约10%的产业组合。公司新一轮收购正在进行,预计会使公司医药工业的销售体量今后三年扩大到40亿、60亿和100亿。公司工业部分原有净利润率约为10%,而新收购项目的净利润率都远超10%,我们认为未来公司的盈利能力也会逐步提高。 价值依旧被低估:我们预计公司持有国药控股股权的市值约100亿人民币,按照目前国药控股股价和当前汇率,相当于打了8折;我们再预计公司自身工业价值约100亿人民币,按照预计明年公司工业部分净利润6亿计,对应市盈率仅为16.7倍;而公司PE投资中已上市部分按市价、未上市部分用成本价,对应市值应有35亿。按照如此保守的估算,公司市值都有235亿元,而目前公司市值只有186亿元,公司价值远未体现。 盈利预测:预计到第四季度雅立峰和奥鸿实现并表是大概率事件,而明年因并表范围扩大收入和利润将进一步增强。我们维持2011-2013年每股收益为0.78元、0.72元和0.88元的预测,维持买入评级。

创新药业务稳步规划进行。在内分泌领域,今年6月获得艾瑞昔布的批文,推广工作从8月份就已经开始,公司正在各大医院的类风湿科进行四期临床,让医生更熟悉了解产品,我们预计明年将开始贡献收入;在肿瘤药领域,阿帕替尼走绿色通道,已经经过江苏省的审批报到药监局,我们预计明年中期有望拿到生产批文,同时进行的肺癌和胃癌三期临床预计在明年年初会完成,向SFDA申报在明年下半年可以看到结果,因此我们预计阿帕替尼有望在明年年底正式上市,未来这两个创新药均有望达到十亿级规模。 拓展老产品成长空间。公司一方面积极拓宽产品受众,正从单一科室的销售走向多科室,之前肿瘤药基本集中在肿瘤科室,最近非肿瘤科室的肿瘤药市场开拓进展顺利,妇产科和泌尿科等的肿瘤药用量在上升,另一方面加大销售队伍的覆盖范围,从中心城市向周边城市扩展,如近期对常用药如厄贝沙坦等进行社区的大力推广。 造影剂有望持续保持快速增长。新建造影剂车间已顺利通过国家新版GMP现场认证,是国内第一批通过新版GMP现场检查的厂家,去年新上市了碘克沙醇,这个是用于心脏介入性治疗诊断的造影剂,今后市场前景值得看好。公司规划未来围绕核磁造影和CT造影打造6-7个品种,并在2015年达到15-20个亿的销售规模,有望成为继手术用药后下一个快速增长的细分领域。 投资建议:短期内仿制药仍是公司业绩增长的主要动力,但此后随着通用名药进入海外市场、创新药正式进入市场,公司成长的动力棒将实现顺利交接。伴随着公司迈入创新药收获期,未来股价不缺乏催化剂。我们预计公司2011-2013年实现归属于母公司股东的净利润为9.09亿元,11.23亿元、13.57亿元,每股收益为0.81元、1.00元、1.21元,维持公司买入的投资评级。

研究结论整体上我们维持前期的观点:首先医疗服务行业在政策和内生需求的拉动下在未来5年仍有望保持快速的增长;而就口腔医疗业务来说,其市场需求仍有很大的唤醒潜力,高附加值业务占比提高以及整体诊疗人群的增长仍将是未来几年通策医疗最重要的内生驱动力。看好公司的长期发展前景。 高附加值业务继续快速增长。公司的高附加值业务主要包括种植牙、正畸等业务,此两项业务的行业收费标准大约在万元级别,且不属于医保范畴;近几年,在消费水平提高以及健康保健意识不断增强的带动下,高附加值业务量出现快速的增长,成为了公司业务增长的重要内生驱动力。杭州口腔医院已经分立专门的医院片区作为正畸(庆春路分院)和种植(大学路分院)中心,显示细分领域需求的旺盛。我们认为,在消费升级的带动下,种植、正畸等效果显著、附加值高的业务占比仍有望不断提高,继续支撑杭口的增长。 宁口等潜力医院极具发展潜力。今年宁波口腔在新的领导团队的带领下取得了显著的突破:在业务方面,种植牙业务和正畸业务实现了高速的增长,而且根据公开的网络资料,公司在旺季进行了以正畸为主的全国专家会诊活动,取得了良好的市场反馈,我们预计公司的旺季业务的增长势头(包括杭州口腔的业务)应有良好的保障;在经营场所方面,公司前期也公告了新医院大楼的租赁协议,我们预计该医院大楼在运营后将成为宁波最大口腔医院。这一方面将数倍扩大宁口腔的接待能力,另一方面也将对宁波整体的口腔市场起到正面的推动作用。考虑到宁波的经济水平、目前高附加值业务的渗透速度以及宁口在市场推广中的主导地位,我们对宁口的未来抱以厚望。而根据中报,其他医院片区包括昆口、沧州、义乌等口腔发展势头良好,长期的发展前景可以期待。 外延扩张稳步进行。2010年出台的公立医院改革政策和进一步鼓励民营资本进入医疗服务行业领域的政策是对民营医疗服务企业的重大利好,各地的配套政策相信会逐渐出台并落实。通策医疗在年报、中报亦表示将积极对外扩张,我们估计公司正在努力实践其计划,外延扩张应在稳步进行。 盈利预测:我们估计公司旺季维持了良好的发展势头,维持公司2011-2012年0.45元和0.62元的业绩预测。我们对口腔医疗市场长期看好,同时通策医疗对非口腔领域外延式扩张也将打开更大的成长空间,公司发展仍有超我们预期的可能,因此我们维持公司买入的投资评级。 风险因素:医院改革进度、管理输出能力、管理层稳定性、医疗事故风险。

头孢业务有望继续保持稳定增长。受限抗政策影响,今年上半年抗生素行业景气度有所降低,但一致药业的头孢业务仍然保持稳定增长,扣除呼吸系统止咳用药外,下属子公司深圳致君的头孢制剂业务上半年同比增速在19%,这主要得益于公司两方面的调整,一个是产品结构方面,公司加大口服头孢的推广力度,销售比重出现明显提升,另一个是销售重点的调整,从中心城市向基层市场转移。未来我们判断两方面的调整仍将继续发挥作用,口服抗生素不容易产生耐药性、服用方便、安全性较高,未来口服制剂的应用范围将不断拓宽,同时在广大的农村市场中高端抗生素用药需求还未被满足,发展空间仍然较大,因此未来公司的头孢业务将继续保持稳定增长。 非头孢制剂业务的发展前景可期。2010年公司工业业务为16个亿,按照公司制定的十二五规划,工业业务计划做到100个亿规模,其中化学制剂35个亿、化学原料药20个亿、中药10个亿、生物医药10个亿、保健品和OTC25个亿。化学制剂以致君制药为平台,未来将逐步发展心血管、消化系统用药,其中从韩国引进的专利胃药Revanex三期临床即将结束;化学原料药以苏州万庆为平台,内部资源配套服务将成为万庆的发展重点;中药以深圳中药厂为平台,今年预计可以实现扭亏为盈;生物医药以万乐药业为平台,未来将加大抗体研究方面与国外的合作力度;保健品和OTC领域中,辅酶Q10系列开始在深圳和广州试点销售。 商业地级网点有望继续增加,从而带动毛利率上升。目前一致药业商业业务在两广地区的市场占有率不到25%,其中在广东的布局比较充足,共在7个城市设有据点,在广西的布局略显单薄,共在2个城市设有据点,未来随着公司加大在二三线城市的深耕力度,纯销占比有望继续上升,从而推动商业业务毛利率水平的提升。 风险提示:抗生素政策实施力度超出预期头孢原料药大幅波动盈利预测:预计公司2011、2012、2013年每股收益为1.20元、1.54元、1.85元,维持公司买入评级。目前股价大幅下跌后公司的2011年动态市盈率在21倍左右,处于明显低估位置,我们建议中长线投资者积极关注。

千年药都焕发青春,中药材交易一站式服务。亳州是华佗的故乡,有2100年药材种植经营历史,100万亩中药种植面积、超200亿年交易额、近100万从业人员,是全国最大的中药材集散地。亳州水陆空三维交通辐射全国,更有政府政策扶持。新市场拥有药材交易中心、单元式药材交易市场、现货交易中心、饮片营销展示中心、中药养生文化街、大型现代物流仓储区、香料城、会展酒店研发中心综合体八大功能区,集“贸易、会展、检验检测、信息发布、金融服务、物流配送、办公、配套商务于一体”。 新市场建设进度符合预期,搬迁后聚拢人气交易额或增加。今年市场交易金额约100亿左右。新市场建设进度符合预期,新交易大厅约有6000个铺位,于2012年8月交付使用,一期16万平米的单元式药材交易市场和8.7万平米的饮片营销展示中心预计将于年底发售,现场认购火爆。 我们认为随着老市场逐步搬迁、新交易大厅建成、市场管理力度的加大,新市场有望聚拢人气,将亳州市甚至全国的部分中药材交易逐步吸引过来,提升市场的交易金额。 搬迁前可持续收入短期以老市场租金为主。去年4月公司收购老市场后,经营规范化同时收入也大幅提升,现单季收入1100万左右,其中租金收入1000万左右,其余物业管理费用、开票费、物流仓储费用等量都很小,质检尚处于免费阶段,摊位费目前只略微上调,我们认为未来租金收入的增加主要依靠摊位数量的增加,市场摊位已经由3500个增加至4500个,未来可能进一步增加,同时摊位的需求也将不断上升目前市场出租率已提升至100%,搬迁至新市场后摊位供给将大幅增加。我们认为市场出租率100%的情况下摊位数量的不断增加也体现了交易额不断提高的趋势,显示市场人气在积聚中,明年9月搬迁前可持续性收入以老市场租金为主。 未来开票费、增值服务费将提供另一可持续收入。现在开票费收取1%,每月收入约30万。未来公司可以为商户提供仓储、面向全国的物流、质检并收取交易额的10-15%作为增值服务费,其中3%的管理费也包含在其中。我们认为随着市场搬迁人气的提升,交易额的上升以及管理力度的加强,13年搬迁后上述开票费和增值服务费将成为除租金外的另一可持续收入组成部分。 上调盈利预测,维持公司“买入”评级。考虑到12年开始商铺销售收入逐步结算,市场搬迁后13年可在较高交易金额的基数上收取费用,适当调高11-13年盈利预测为0.52元、0.75元(原预测为0.67元)、1.00元(原预测为0.92元)。公司上下游一体化完成,药材交易市场和新开河红参两块业务完全围绕主业,此两项业务均呈现高速稳定增长态势,预期3-5年内都可能实现10亿左右收入规模,中药饮片产能明年开始将有望如期释放,维持公司“买入”的投资评级,目标价18.2元。

事件 公司临时股东大会决议通过发行不超过30亿规模的债券,以及通过受让锦州奥鸿药业有限责任公司股权的议案。 研究结论 决议发行30亿债券为公司经营计划的一部分:公司中报显示有15.32亿短期借款和18.41亿一年内到期的长期借款,年内还款压力较大。虽然同期银行存款余额高达38.69亿,但大多为去年和今年发行中票所融资金,主要会用于医药工业企业的收购。所以公司决议发行不超过30亿规模的债券,期限为3年以上,用于偿还银行贷款和补充公司流动资金。我们认为此次发行能进一步公司降低融资成本,优化债务结构,拓宽公司的融资渠道,满足公司资金需求,债券不影响H股进程:本次发行实施完毕后,在满足上市条件的前提下,公司将向上海证券交易所申请公司债券上市交易,并不影响公司H股的发行工作。目前公司H股发行正在按计划进行,我们预计四季度能够发行完毕。 财务费用预计不会大幅提升:由于公司此次发行债券主要用于偿还到期债务,所以借款总体余额不会显著上升,因此财务费用也不会大幅提高。随着两期中票到帐,我们认为去年和今年是财务费用的高点,以后基本不会再超出这两年的金额。而我们预计公司很快会将中票所融资金用于收购、转化为经营性资产,预计收购项目良好的收益能弥补财务费用增加给公司带来的利润压力。 受让锦州奥鸿是公司收购工业企业的序曲:公司持有如此大规模的资金,主要就是用于工业企业的收购。而从收购进度看,收购锦州奥鸿在今年只需支付第一期和第二期转让价款合计6.3亿元,公司尚有大量资金可用于收购项目,所以我们判断下半年应该还有医药工业企业的收购。再长远考虑,公司发行H股也是为了国内外工业企业的收购,我们认为未来几年公司的收购会比较频繁,20 11、2012和2013年公司医药工业的收入规模预计将分别达到40亿、60亿和100亿。 价值依旧被低估:公司持有国药控股7.7亿股,我们保守估计价值在人民币100亿以上,按照国控最新收盘价20.30港元计算,相当于打了七八折; 公司今年工业净利润预计有4亿,按照25倍市盈率对应100亿市值;公司PE投资中已上市部分按市价、未上市部分用成本价,对应市值约35亿。按照如此保守的估算,公司市值都应该有235亿元,而目前公司市值只有191亿元,我们认为低估非常严重。而且随着未来优质项目的收购,公司医药工业发展将更快、净利率水平也将超过目前的10%,我们认为今年会是复星医药工业部分开始高增长的第一年。 盈利预测:我们维持对公司2011-2013年每股收益为0.78元、0.72元和0.88元的预测,维持公司买入评级。

研究结论 产品竞争和升级带来广阔的增长空间:公司用产品与吗啡竞争,并逐步进行自身产品的升级,用效果更好、成瘾性更低、价格也更高的舒芬和瑞芬抢占吗啡市场甚至替代芬太尼的市场。我们以2010年的市场份额为基准,假设舒芬太尼可以替代吗啡和芬太尼现有市场的一半,那么其上升空间可达目前的5.5倍,即舒芬的市场容量能达到11亿。而如果每年随手术量而新增的吗啡和芬太尼用量也由舒芬替代,那舒芬每年再增加1.1倍的空间。我们认为产品竞争和升级能够给公司带来广阔的增长空间。 麻醉镇痛市场持续扩容,公司维持龙头地位:我国住院手术人数逐年增加,麻醉镇痛市场在持续扩容。公司的芬太尼系列产品具有麻醉效果好、成瘾性低、时间长短可控、以及安全性高的特点,因此我们认为公司产品将优先享受市场扩容带来的利益。根据我们测算,公司2011 年上半年麻醉镇痛药收入约3.8亿,其中芬太尼6700万左右,舒芬太尼1.55亿左右,瑞芬太尼1.45亿左右,另外米达唑仑约有1000万。公司正增加营销人员,预计在理顺销售结构后,公司的麻醉镇痛药将继续高增长。 政策法规若放松将提供巨大空间:法国在获得国家政策支持后,阿片类镇痛剂的使用量在十年间翻了5倍,达到国际麻管局“充分而适当”的标准。目前中国的使用量仅为法国起步前的1/15,这一方面说明我国的使用量还远远不够,另一方面说明一旦我国认识到疼痛治疗的重要意义、自上而下政策放开,那届时整个市场预计会有几十倍的增长,所以我们对公司在麻醉镇痛领域的长期发展充满信心。 血液制品和出口业务加速,原优势领域维持领先:公司通过收购武汉中原瑞德进入到血液制品领域,预计会在“十二五”规划鼓励生物制药的背景下获得较好发展,公司致力于做细分行业领导者,预计会进一步收购血站或浆站、以增强在此领域的竞争能力;而依托人福普克,公司建造符合FDA 标准的软胶囊类cGMP工厂,用于制剂出口美国和欧洲主流医药市场,预计年底即可投产并开始销售;此外公司原来优势领域的内生增长也较好,生育调节药、维药等增长均较快,预计公司将从麻醉镇痛药的一枝独秀逐步发展到多个领域均步入行业前列。 风险因素:麻醉药品政策性降价;进一步发展面临整合问题。 首次给予买入评级,目标价28元。我们预计公司11-13年的EPS分别为0.63、0.81、1.04元,参考可比公司2012年PE的取值范围和均值,并考虑到公司在细分领域的龙头地位,给予2012年35倍PE,对应目标价28元,首次给予公司买入评级。

最高零售价上调增加公司产品在医院受欢迎度。从9月1号开始,发改委调降了82个品种,大概400多个药物的价格,其中胰岛素价格统一定在65元,即诺和诺德和礼来的最高零售价从73.1元下调到65元,通化东宝的价格从59.9元上调到65元。从政策层面看,此次价格的上调体现出国家对公司产品质量的认可和对民族产业发展的支持,从医院层面看,未来公司产品招标价格上升,单只胰岛素将有望为医院带来更多的加价利润空间,明显增加公司产品在医院受欢迎度。 基层市场开拓即将结出果实。国内基层市场胰岛素的使用率一直很低,目前全国有9000万病人,按10%的使用比例,那就有180个亿空间,而实际市场规模在90亿左右,其中城市胰岛素使用率在30%,则我们推断基层及农村地区的使用率远低于10%,相比之下,在发达国家2型糖尿病患者的胰岛素使用率已达40~50%,我国胰岛素基层市场发展空间巨大。另外基层市场使用胰岛素的另一问题是基层内分泌专科医生太少,由于胰岛素容易导致低血糖的危险,一般全科医生不敢随便让患者使用胰岛素,市场发展受限于教育水平。 2011年5月6日,通化东宝独家赞助,由中国医师协会内分泌代谢科医师分会主办的“蒲公英行动-中国糖尿病基层医生培训项目”在全国26个省自治区直辖市建立糖尿病基层医生培训基地,对26个省自治区直辖市地县级医院内分泌科或内科内分泌专长医生进行糖尿病基础和临床知识的系统培训,项目为期三年,计划培训3000名糖尿病基层医生。配合着这次培训,公司计划今年内完成3000家县级医院的覆盖,未来三年将深耕县级医院的人胰岛素用药市场。 投资建议:基层市场开拓带来产品用量上升,招标价格上调增加利润空间,公司业绩拐点正逐渐到来,从报表上看,公司上半年主业成长性开始逐步恢复,但销售费用吞噬利润明显,短期趋势仍需要进一步观察。盈利预测方面,公司未来胰岛素产品的招标价格有上升趋势,毛利率有望提升,我们维持2011年扣非后0.12元的每股收益不变, 同时上调2012 - 2013年扣非后每股收益为0.17元、0.23元(原预测为0.15、0.18元),维持公司增持的投资评级。