杭口腔仍在稳步增长,口腔市场规模仍大。借政策的东风,公司目前在异地医院投资收购方面屡有斩获,成为市场对公司主要的期待点。但同时我们也应看到,公司目前的口腔医疗主业贡献了全部的利润来源,并且依然保持了快速的增长,这部分业务仍旧是公司的安全边际。我们认为口腔医疗市场的空间依然十分巨大,随着种植牙、正畸的业务的不断普及和人们牙齿保健意识的不断提高,相信浙江省的口腔医疗市场将持续较快增长。从一季度的情况也可以看到,公司主营收入一季度增长29.58%,显示主力杭州口腔依然保持了快速的增长势头,考虑口腔医疗旺季在3季度,该增长势头有望延续。 新业务,新管理有望使宁波口腔逐步迎来突破。管理方面,从宁波口腔医院的网站上我们可以看到,宁口腔今年的院长已经更换为原医院管理有限公司医务部主任陈院长,估计公司将向宁波口腔输出成熟的口腔医院管理体系。 业务方面我们看到,杭州口腔今年向宁波派驻了口腔种植专家贺博士任常务副院长,估计公司未来在种植牙业务上将有突破性的进展;考虑到种植牙业务附加值高,而在宁波开展尚不普遍(与杭州市场相比差距很大),预计这块市场潜力将非常巨大。而在营业场地方面,预计通过楼层的扩张,将逐步解决营运场地瓶颈的问题。我们认为,从各个方面来看,宁波口腔医院已经进入了快速发展的初期阶段,我们估计今年营业收入有望实现非常快速的增长,净利润贡献占比有望超过10%;虽然目前盈利占比尚小,但在新管理和新业务的带动下,其未来有希望成为继杭口腔之后的又一个战略重镇。 事业部分开,口腔医疗发展独立专注。为了充分利用政策契机,通策医疗从去年开始加快了在医疗领域的对外扩张,而虽然公司已经向非口腔领域进军,但口腔专科的经营仍然独立成体系。根据公司年报,其口腔事业部是对公司旗下口腔医疗事业进行专职投资管理的事业部,以公司全资子公司浙江通泰投资有限公司作为口腔医疗专业化投资平台,作为专业口腔医院集团公司行使投资口腔医疗事业及专职管理职能,其所属杭州通策医院管理有限公司为旗下口腔医疗服务机构提供专业医疗业务指导及医疗标准化建设。我们认为,事业部的发展模式可以确保公司在对外延伸医疗领域的同时,不影响主力业务的发展,保障公司近期的业务拓展迅速开展。 盈利预测:在不考虑并购和基金管理费的情况下,我们维持公司2011-2012年的0.43元和0.59元的业绩预测。虽然公司短期估值不低,但预计其主业正稳健较快发展,长期发展突破可以期待,外延式扩张或超预期,因此维持公司买入评级。 风险因素:医院改革进度、管理输出能力、管理层稳定性。

研究结论 战略规划清晰。公司的主要产品线战略是以心血管药物为主导,同时构建高端生物医疗产业链和高端抗生素产业链,发展规划明晰。我们认为随着社会老龄化的不断进行,心血管类药品市场将非常庞大,凭借销售网络的积累和产品的丰富,公司的核心产业链发展前景看好。公司在研发和销售网络的建设中都进行了较大的投入,持续培育公司的核心竞争力,为长期的发展打下了良好的基础。 氯吡格雷空间仍大心血管产品线将逐渐丰富。目前PCI手术在中国处于快速发展阶段,而无论使用多少支架,其术后服用氯吡格雷均是常规的治疗手段,短期难以被替代,因此氯吡格雷的使用量在未来有望继续保持快速的增长态势。短期内泰嘉的竞争优势依然明显,但仿制药的最终上市将无可避免带来冲击,目前公司对泰嘉依赖较大,未来心血管业务的持续快速发展依赖于心血管产品线的及时丰富,形成系列产品优势。公司生物工程医疗器械产品正处于大规模临床阶段,未来有望成为公司心血管领域又一重磅产品,但从短期来看,新品种培育仍需一定时间。 抗生素业务短期将有调整长期产品储备丰富。由于7ACA在今年年初出现大幅波动,同时国家对抗生素调控,下游对原料药的采购受到影响,销量和成本的因素可能短期内影响公司原料药业绩,但从长期来看,这部分业务仍能维持稳定。在制剂领域,高端抗生素中头孢呋辛舒巴坦钠也进入临床研究后期,另有众多头孢类新药申报生产,未来或将不断有新产品投放。虽然被降价,但考虑到头孢销售量的增长,预计未来这部分业务可以逐渐恢复。 政策影响点已较为明朗。降价政策的不确定性已经基本消除,公司主力产品氯吡格雷并未被调价,对公司业务发展有利。虽然贝那普利和一些头孢制剂被调整,但整体来看影响是短期可控的,且最高零售价的下调不会完全传导到出厂价上。 首次给予增持的投资评级:我们预计公司2011-2013年的业绩分别为1.20,1.62和2.17元,目前公司2011年市盈率30倍,基本合理。短期来看,2011年公司头孢制剂和原料药业务或进入调整期,新产品培育仍待时日,公司业务进入发展调整期;从长远的角度,公司研发销售投入较大,储备品种有望在2012年后开始逐步放量,其发展潜力可以期待。因此我们首次给予公司增持的投资评级,目标价42元,对应2011年35倍市盈率。 风险因素:头孢业务调整超预期,心血管药物再被降价,氯吡格雷竞争超预期,新产品推进缓慢。

研究结论 我们认为复星医药的医药工业将占据重要地位,也将继续从国药控股分享医药商业的投资收益。但我们预计公司会逐渐以其自身的医药研发、生产和销售带动公司的增长,努力降低对国控投资收益的依赖;另外公司投资和整合医疗器械及医疗服务,有望成为未来新的增长点。 打造制药巨头: (1)细分领域是龙头:公司医药工业有一批细分领域领先的子公司,部分产销率已达100%,预期公司将进一步扩大产能、加强营销,巩固优势领域,并逐步拓展新领域; (2)研发投入结硕果:公司每年将收入的7%-9%投入研发,研发体系支撑起公司的产品体系,2011年起预计又将有一批重量级产品陆续投放市场,产品梯队将给公司医药工业的增长带来保障; (3)出口能力强大:利用已有的抗疟疾药出口经验,公司在开发其他产品国外认证和出口中占据优势,部分产品已在认证过程中,一旦打开国际市场将使销售放量。我们预测医药工业对利润的贡献度将逐年增加。 医药商业持续增长: (1)国家“十二五”规划即将出台,将推动市场持续扩容和行业有力整合,政策利好医药流通行业。国药控股作为龙头企业,将充分利用自身优势,在过去8年36%复合增长率的基础上有望持续加速发展; (2)我们认为复星医药意在长期持有国控7.7亿的股份,间接享受医药流通市场扩容以及行业整合带来的利益。 投资和整合能力卓越: (1)预计公司以后将集中在医药领域,寻求投资和整合的机会。过去的医药工业和商业都已证明公司的投资和整合能力; (2)与美中互利合作投资医疗器械公司,整合双方的相关资源,有望迅速进入国内同行业前五,并逐步增长为龙头企业。战略布局高端医疗服务预期在2-3年内给公司带来丰厚回报。 首次给予公司买入评级,目标价16.69元。我们将公司业务分为三部分: 预计PE 和股票投资的价值为31.26亿元,预计对国控投资的价值为195.99亿元,预计复星医药自身业务价值90.60亿元,分部加总为317.85亿元,按照股数19.04亿股计算,折合每股目标价16.69元,我们预测公司11-13年的EPS 分别为0.58、0.72、0.88元,目标价对应的PE 分别为28.6倍、23.1倍和19.0倍。首次给予公司买入评级。 风险因素:研发产品上市进程慢于预期;公司整合出现问题影响业绩;国控盈利能力低于预期。

研究结论 一季度销售收入继续保持稳定增长。2011年1-3月份实现销售收入35.27亿元,同比增长18.1%,环比增长3.5%,从一季度毛利率的大幅提升中可以推断头孢类业务增速要显著快于医药分销业务,公司2011年的经营目标为超过160亿的销售收入,其中工业达到20亿、商业达到140亿,目前制剂类产能比较饱和,二期正在兴建,预计年内不会投产,为了解决产能问题,预计个别品种会采取委托加工的方式。 毛利率上升明显,计提存货跌价体现谨慎性。公司2011年1-3月份综合毛利率为9.7%,同比上升0.9个百分点,预计头孢类业务收入占比上升导致毛利率的大幅提升。1-3月份管理费用率为2.3%,基本持平,销售费用率为3.3%,同比上升0.1个百分点,此外本期期资产减值损失为539万元,比上年同期增长443万元,主要是对过效期、近效期以及降价的库存商品计提存货跌价准备521万元。 头孢类产品增长势头未变。今年以来,抗生素的用药上升趋势并没有受到影响,高端头孢类品种在农村市场的应用正在逐步铺开。另外几个主要的头孢品种招标价格下降幅度较小、可以基本确保全年工业业务的毛利率水平。 投资建议:2011年公司计划完成超160亿元的年度目标,同比增长23%,我们预计公司利润增速将更快,即2011-2013年净利润同比增长30%、29%、23%,预计实现每股收益分别为1.18元,1.52元、1.86元,给予2011年40倍市盈率,对应目标价为47.2元,维持公司增持的投资评级。

公司业务平稳发展:公司2011年一季度收入同比增长11.0%,我们认为其两块主要的业务,即制造业务和贸易业务均保持稳定增长,公司一季度业绩基本符合我们预期。公司制造业务主要是中药的制造和销售,已有50多个品种进入《国家基本药物目录》,预计随着基本药物制度进一步落实,公司相应品种的销售将加速;此外公司的狂犬病疫苗、乙肝疫苗等均可能在2011年有较多业绩贡献。公司贸易业务也保持稳定增长,公司作为华南地区有较大规模的医药流通企业,预计将受益于“十二五”规划关于医药流通业的政策。报告期内公司与合资方联合美华(英国最大的医药流通企业共同增资合营公司广州医药有限公司,我们认为公司与外资能够一起集中优势通过扩张和收购做强医药商业。 报告期内各项成本费用率同比均较稳定:公司毛利率同比仅下降0.2个百分点,而期间费用率同比仅上升0.3个百分点,说明公司两年同期的成本费用率比较接近。公司毛利率一般随着业务结构的不同,各个季度有所变动;另外一季度期间费用率通常是一年中最低的,随着后续业务的进行以及奖金等的核算,后续费用率一般会上升。 盈利质量有所下降,现金净流出:公司2011年一季度现金减少6492万元,主要是经营活动造成现金流出5847万元,构建固定资产等造成投资活动现金流出2150万元,以及借、还款综合导致筹资活动现金流入1505万元。 公司每股经营性现金流出0.07,与每股收益0.11方向相反,主要是本期应收款项大量增加,以及进出口业务扩大所支付的相关税费增加所致。 资金余额充足,利于商业开展:公司虽然有大量利润尚留存在应收款项阶段,但本身账上资金余额已经非常充足。医药商业的开展需要大量的现金流,公司目前资金较充足,能够满足公司业务所需要的现金流。另外公司也寻找在业务上能够形成互补的商业企业进行收购,同样需要大量现金流。 参考上海医药和国药控股现阶段分别在H股寻求的融资,说明“十二五”期间医药流通行业对资金的需求非常旺盛。公司目前有较充沛的现金余额,使其在未进行融资情况下有较好的扩张能力。 盈利预测:我们维持原盈利预测,即预计公司2011-2013年将实现每股收益为0.41元、0.49元和0.57元,实现净利润增速分别为25%、20%、16%,维持公司增持的投资评级。

华东医药公布2011年一季报,今年1-3月份公司实现营业收入25.59亿元、比去年同期增长27.4%,营业利润为1.46亿元、比去年同期增长10.3%,利润总额为1.48亿元、比去年同期增长11.5%,归属于上市公司股东的净利润为0.91亿元、比去年同期增长9.1%,摊薄后每股收益0.21元。 研究结论 1-3月份销售收入继续保持较快增长。2011年1-3月份实现销售收入25.59亿元,同比增长27.4%,环比增长4.8%,其中医药商业实现销售收入20亿元左右,同比增长32%,医药工业实现销售收入5亿元左右,同比增长13%。随着2009版国家医保在年内的正式实施,新入医保品种的放量增长有望推动公司未来三个季度的销售收入继续呈上升态势。 医药主业利润增速在20%左右。去年一季度实现每股收益0.19元,其中预计有0.02元来自于地产业务,扣除后医药主业为0.17元,因此同口径考量今年一季度医药主业净利润增速在23%左右,交出一份较为理想的答卷。 毛利率基本稳定,费用预提体现谨慎性。公司2011年1-3月份综合毛利率为18.8%,同比下降0.8个百分点,毛利率略有下滑的原因可能在于医药商业业务毛利率今年一季度的下降。1-3月份管理费用率为3.1%,同比下降0.2个百分点,销售费用率为8.8%,同比下降0.1个百分点,但财务费用上升明显,今年一季度新增短期借款8.4亿元。此外公司控股子公司杭州中美华东制药有限公司新增城建税及教育费附加支出,综合作用下净利润增速低于销售收入增速。另外公司财务较为谨慎,预提了较多的费用,未来如果实际上没有花出去的话,有望冲回。 应收帐款涨幅较大。公司2011年1-3月份应收帐款期末为23.10亿元,较期初增长53.62%,主要为公司扩大销售规模,营业收入增加以及部分客户回款期延长所致,购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金期末较期初增加2944万元,增长261.60%,主要用于公司较多的改扩建工程。受上述影响,期末经营活动产生的现金流量净额为-4.95亿元。 投资建议:公司一季度医药主业业绩成长步伐较为理想,我们预计公司2011、2012、2013年每股收益为1.04元、1.24元、1.48元。给予2011年45倍市盈率,对应目标价46.8元,维持公司买入评级。

研究结论 公司诊断试剂和医疗仪器稳定增长:公司2011年一季度收入同比增长9.2%,我们认为其两块主要的业务诊断试剂和医疗仪器均保持稳定增长。 报告期内公司三联核酸诊断试剂生产线通过GMP 认证,诊断试剂业绩在年内有望进一步增强。 毛利率同比维稳,环比下降:2011年一季度公司综合毛利率为48.4%,与上年同期基本一致,但环比下降了5.9个百分比。公司产品结构中诊断试剂毛利率较高而医疗仪器毛利率较低,我们认为由于报告期内医疗仪器的增长速度超过诊断试剂导致总体毛利率略有下降。 期间费用率下降 1.1个百分比:营业费用率和管理费用率均有降低,但幅度不大。以往各季度期间费用率变动不大,报告期内尚未核算奖金等,所以金额不大。从上年经验看,公司到第四季度核算年终奖金时会导致该季度费用率上升。 盈利质量有所提升,现金流非常充足:公司2011年一季度现金增加2997万元,主要是经营活动造成现金流入4191万元,以及构建固定资产等造成投资活动现金流出1113万元。公司上年同期每股经营性现金流为0.054,与每股收益0.09差异较大;而本期每股经营性现金流为0.085,比每股收益0.10略低,说明大部分收益已经转化为现金,盈利质量有所改善,现金流也更为健康。 公司资产负债表变动不大,但资金利用度不高:公司收入增加的同时应收应付款项余额变动不大,因此应收帐款和应付账款周转率均比上年同期高,证明其收付款流程均有改善。另外我们注意到公司现金流不断改善,目前现金余额已达6.0亿,占流动资产71.7%,比负债合计还多出4.4亿,分派完拟分配的1.48亿现金股利后仍有较多余额,资金利用度略显不足。 盈利预测:我们预计公司2011-2013年将实现每股收益为0.57元、0.71元和0.87元,实现净利润增速分别为24% 、24%、23%,维持该股增持的投资评级。

通化东宝公布2011年一季报,今年1-3月份公司实现营业收入1.63亿元、比去年同期增长14.5%,营业利润为0.4亿元、比去年同期增长-9.1%,利润总额为0.4亿元、比去年同期增长-9.1%,归属于上市公司股东的净利润为0.35亿元、比去年同期增长-8.6%,摊薄后每股收益0.06元。 研究结论 医药主业实现收入稳定增长、利润较快增长。2011年1-3月份实现销售收入1.63亿元,同比增长14.5%,环比略有下降,其中我们预计胰岛素业务实现收入增速在15%以上,镇脑宁基本保持稳定。 去年同期公司有将近1700万的投资收益,扣除此投资净收益后医药主业的主营业务利润、营业利润和利润总额分别较去年同期增长29.9%、42.18%和42.18%,医药主业的成长势头明显。 毛利率上升明显,带动净利润增速。公司2011年1-3月份综合毛利率为65.2%,同比上升7.7个百分点,上升非常明显。1-3月份管理费用率为14.0%,同比上升3.1个百分点,销售费用率为24.3%,同比上升1.5个百分点,整体下来,期间费用涨幅低于成本降幅导致医药主业利润增速快于销售收入增速。 基层医院市场将承载甘苏舒霖成长空间。公司甘舒霖销售在基础医院多年的耕耘,使东宝已经取得了先机。2011年及未来三年为了在基层医院更加牢固的扎下根,公司正和中华医学会内分泌医师学会合作对基层县级医院医生进行糖尿病知识和胰岛素合理应用的教育,该项目将涵盖全国3000多名县级医院医生。公司正建立专业销售代表队伍,加大销售队伍投入,并在原有队伍的基础上增加50%以上,医院覆盖力争实现5000家左右目标,覆盖90%的县级医院,力争实现甘舒霖销售收入增长30%以上。 投资建议:公司一季度扣非后主业实现每股收益0.06元,显著超出我们预期,我们维持原先盈利预测,预计公司2011-2013年扣非后基本每股收益为0.11元、0.16元、0.21元,维持公司增持的投资评级。

事件 康美药业公布2011年一季报,今年1-3月份公司实现营业收入13.91亿元、比去年同期增长98.85%,实现归属于母公司所有者的净利润为2.39亿元,比去年同期增长41.42%,摊薄后每股收益0.109元。 研究结论 1-3月份销售收入大幅增长,中药材贸易占比增加。2011年1-3月份,公司实现销售收入13.91亿元,同比增长98.85%,其中中药饮片销售收入3亿元左右,同比增长25.00%左右,食品销售收入6000万元左右,同比增长48%左右,中药材贸易7亿元左右,同比增长150%以上。 扣除所得税税率变动后一季度业绩增长符合预期。2011年1-3月份,公司实现归属于母公司所有者得净利润为2.39亿元,同比增长41.42%,但由于一季度公司的所得税税率按25%计,实际税率同比上升了9.27个百分点。不考虑所得税税率变化的话,公司利润总额同比增长58.67%,业绩增长符合超过了我们之前的预期。 药材交易毛利率下降拉低综合毛利率。公司2011年1-3月份综合毛利率为32.49%,同比下降6.66个百分点,我们认为综合毛利率下降幅度较大的主要原因在于公司一季度业务中占比较大的中药材贸易毛利率相应下降。由于10年中药材受到通胀、气候异常以及人为炒作等影响,价格到达了历史高位,根据经济学规律,药材价格上涨到一定程度后,随着各地中药材种植面积的逐步扩大以及贸易商们陆续获利了结,未来的价格趋势将逐步走低。从公司的存货分析,自10年二季度开始公司的存货逐季减少,1-3月份存货减少至10.21亿元,综上所述,我们认为在中药材价格逐渐回落过程中该块业务的毛利率处于下降趋势较为合理。 投资建议。我们维持之前的盈利预测不变,预计2011-2013年EPS分别为0.52(考虑所得税返还)、0.67和0.92元,我们分析认为,公司产业链一体化已经完善,并且掌握了新开河红参、三大中药材交易市场等产业链中重要资源,目前是静待业绩提升的时刻,我们认为公司业绩增速较快,估值上可以享受一线中药股平均估值,目前估值相对低估,维持公司“买入”的投资评级,目标价18.2元。此外公司也公告即将发行25亿元公司债,我们认为发行公司债后公司的财务情况将有望得到有效改善。

研究结论 收入增长较快,费用控制良好。公司一季度业绩基本符合前期的预告范围。 其快速增长主要来自于销售收入较快增长,同比增速达到26.82%;公司毛利率同比基本持平;管理费用率同比下降约2.6个百分点,是净利润增长高于销售收入增长的主要原因。公司每股经营性现金流3060万元,同比有所下滑。 培南系列产品有望保持增长。培南系列中间体是公司今年业绩增长的主力,从一季度业绩和半年度业绩的预测情况来看,培南产品几乎以一己之力帮助公司实现了快速的增长。目前培南下游需求旺盛,供求紧张,公司又是4AA规模化生产的最大国内企业,预计随着产能的逐渐扩大,培南系列中间体的高速增长比较确定。 增发投向基本不变。公司增发修改案公布,基本保持了原有募集资金投向。 培南产业链仍是公司重点关注的业务板块;公司计划投入3.3亿元建设400吨4AA,4吨培南原料药和500万支无菌粉针项目。主要修改了口服制剂的投向,改变了西他列汀的项目,仅维持对盐酸克林霉素胶囊的投入。同时增发底价由20.72元上调到21.58元,而董事长及总经理参与度基本维持不变,显示管理层对公司长期发展的信心。 盈利预测:根据公司季报以及半年度的业绩预测情况,我们维持公司2011-2012年0.75(考虑了期权费用的计提)和0.89元/股(取决于国际合作订单量)的业绩预测。公司在过去一年实现了快速的业绩回升,今年增速有所放缓;预期未来能否继续快速增长有赖于公司能否利用产业转移的国际趋势,承接更多的产品和国际合作项目,以及公司在培南产业链上的延伸进度。考虑到产业趋势明确,管理层积极进取,虽然公司增速今年有所放缓,但其长期前景仍可看好。维持公司买入的投资评级风险因素:国际合作低于预期,产品价格大幅下滑。

研究结论 1-3月份医药商业增速更快。2011年1-3月份,医药工业实现销售收入21.75亿元,同比增长10.2%,毛利率为46.6%,医药商业实现销售收入91.6亿元,同比增长36.7%,毛利率为6.7%,商业业务增速较快主要得益于外延式扩张,去年下半年公司合并报表包括广州中山医在内的多个医药商业企业。中信医药合并后医药商业业务的毛利率水平将有望上升。 纯销比例降低影响毛利率、期间费用控制良好。公司2011年1-3月份综合毛利率为15.8%,同比下降3.57个百分点,医药商业业务和工业业务毛利率均有不同程度下降,其中商业毛利率下降主要原因是新并入业务纯销占比较小,拉低整体纯销比例。1-3月份管理费用率为4.12%,同比下降1.44个百分点,销售费用率为6.36%,同比下降1.63个百分点,期间费用控制良好。 中信医药和抗生素即将作并表处理。公司已于4月2号完成了100%收购中信医药的全部程序,其经营情况将于第二季度纳入合并报表范围,此外抗生素业务收购事项正在进行中,预计在第二季度完成。 与中国邮政合作,实现取长补短。近日公司与中国邮政集团公司签署了全面战略合作框架协议,意欲打造全国性的新型医药物流配送网络,借助于中国邮政全国性的网络覆盖,上药可以明显提升自身的药品跨区域调拨和配送能力。 投资建议:公司正进入H股发行的最后阶段,即将成为我国首家覆盖医药全产业链、并在医药工商业均具有领先地位的A+H大型医药产业集团。我们预计公司2011-2013年每股收益为0.96元、1.21元、1.48元。 公司未来充分受益于我国医药行业集中度提升的大历程,同时预期今年港股上市带动公司估值提升,我们给予2011年30倍市盈率,对应目标价28.8元,维持公司买入评级。

研究结论 1-3月份销售收入继续保持较快增长。2011年1-3月份实现销售收入11.19亿元,同比增长18.8%,环比增长20.33%,随着2009版国家医保在年内的正式实施,新入医保品种的放量增长有望推动公司未来三个季度的销售收入环比呈上升态势。 毛利率基本稳定、期间费用控制良好。公司2011年1-3月份综合毛利率为82.7%,同比下降2.2个百分点。1-3月份管理费用率为12.9%,同比下降2.9个百分点,销售费用率为39.8%,同比下降1.6个百分点,期间费用控制良好。综合作用下公司的一季度净利率水平为22.7%,略微上升1.1个百分点。 银行承兑汇票短期影响现金流。公司2011年1-3月份应收票据期末为6.37亿元,较期初增长35.23%,主要为银行承兑汇票结算量增加,这直接导致公司经营活动产生的现金流净额期末为0.68亿元,较去年同期下降62.31%。银行承兑汇票具有较高的安全性,对公司的现金流可能存在短期影响,放眼到全年这种影响应该基本不存在。 奥美拉唑肠溶胶囊获得生产批件。报告期内公司获得奥美拉唑肠溶胶囊的生产批件,奥美拉唑是质子泵抑制剂类药物,主要用于治疗十二指肠溃疡、胃溃疡等,其中奥美拉唑肠溶胶囊是奥美拉唑口服制剂的核心品种,目前国内的生产厂家非常多,但该批件的获得将进一步丰富公司的内分泌用药产品线,推动公司在内分泌用药市场的开拓。 投资建议:我们预计公司2011-2013年实现归属于母公司股东的净利润为9.04亿元,11.14亿元、13.48亿元,同比增长25%、23%、21%,预测每股收益分别为1.21元、1.49元、1.80元,维持公司买入的投资评级。

研究结论 经营增速恢复情况低于预期:2010年公司收入同比增长8.3%,但由于成本率和费用率均上升3.8%,公司营业利润同比下降37.1%。年报报告期内公司受基本药物制度实施的滞后、政策性降价及行业激烈竞争的影响较大,但总经理亲抓营销改革,期望在2011年恢复较高增长。从2011年一季报来看,公司的业绩恢复低于预期,我们预计到2011年下半年营销改革将出成效。 成本率和费用率均有增加:2010年公司成本率和费用率较上年同期均增长了3.8%,前者主要受原材料涨价和折旧费用增加等因素影响,后者是由于为适应市场变化推进第三终端队伍建设使营销费用投入进一步加大。而2011年一季度的成本率已经控制到相对合理的比率,费用率仍然较高。由于公司营销策略的实施,我们认为在此后费用率仍将较高,而随着其对收入的刺激导致业绩增长,费用率有望逐步下降。 盈利质量好转:公司2010年每股收益0.28元但每股经营性现金流入为0.13元,可见2010年部分净利润并未转化为现金,而是留存在应收款项等环节;2011年一季度每股收益0.07元但每股经营性现金流入为0.10元,反映出公司盈利质量好转,上期部分属于应收款项的于本期收到现金,而且本期利润基本转化为现金。 盈利预测:在总经理和管理层重视营销改革的情况下,我们相信公司的营销策略能使2011年的业绩有所回升。但从公司2011年一季报来看,公司业绩下降38.7%,恢复速度低于我们预期。我们下调盈利预测,预计2011年每股收益为0.49元(原预测0.60元,降低18.33%),预计2012年每股收益为0.57元(原预测0.71元,降低19.72%),预测2013年每股收益为0.67元。维持公司增持的评级。

中药饮片行业作为朝阳产业收入和利润稳步提升。作为朝阳产业,中药饮片行业2010年销售收入和利润总额分别占行业总体的1.4%和2.3%。 由于毛利率稳步提升和期间费用率得到较好控制,利润总额的增速明显高于收入增速,盈利水平稳步提升。 监管加强将提高行业集中度。我们认为《扶持和促进中医药事业的发展》等一系列政策利好将促进中药饮片行业的发展,而2011年3月起实施的新版药品GMP,提高了制药行业标准,在药品洁净级别和药厂关键人员资质方面都大幅提高要求,进一步促进医药行业优胜劣汰。 产业链一体化是公司核心竞争力。公司已建立贯穿中药材资源、中药饮片加工、营销渠道等一体化产业链,收购亳州(华佗)国际中药城、普宁及安国中药材专业市场,进一步扩大了对药材交易的控制能力。收购上海美峰和上海金像将使华东地区快消品业务扩大,收购北京隆盛堂、建设北京大兴项目、四川滕王阁药业和四川保宁药业在解除产能瓶颈的同时将有助于京津、四川地区中药饮片业务的扩张。公司是目前A股市场上中药饮片行业唯一也是第一家真正完成产业链一体化的公司。 资本市场助推公司在行业内长足发展。公司自2001年首次公开发行以来,融资多次,共募集资金69.96亿元。由于公司中药饮片长期供不应求,因此预期募集资金主要用在产能扩建和物流配送等中药饮片相关业务,助推公司产业链一体化,在行业内长足发展。 占领品牌红参制高点,新开河红参或将成为又一长期业绩驱动点。康美药业2009年收购新开河,成功将业务触角进一步延伸至除燕窝、虫草、西洋参之外的又一贵细中药材品种——红参。新开河所在的吉林省是我国栽培人参的主产区,年产成品人参4000吨左右,产量分别占中国和世界人参总产量的85%和70%,出口数量占国际人参贸易总量的60%以上。 受益于吉林省人参产业振兴规划,收购新开河这一国内知名品牌红参企业相当于占领了红参资源中的制高点,新开河红参有望将成为公司又一长期业绩驱动点。 盈利预测与投资建议。预计2011-2013年公司EPS分别为0.52、0.67和0.92元,考虑公司产业链一体化已经完善,并且掌握了新开河红参、三大中药材交易市场等产业链中重要资源,我们认为估值上可以享受一线中药股估值,给予11年35倍估值,对应目标价为18.2元,目前股价下有26.65%的上涨空间,首次给予公司“买入”的投资评级。 主要不确定因素。1)产能和固定资产扩张过快,销路不畅引起的风险; 2)公司存货金额一直较大,中药材贸易业务占比较大,中药材价格可能出现大幅波动,投资决策失误引起价差损失;3)公司各地业务众多,管理风险。

研究结论 公司2010年扣非后归属于母公司所有者净利润同比下降19.83% 公司扣非后每股收益为0.67元。公司2010年实现主营业务收入89.72亿元,同比增长14.66%,实现主营业务利润16.60亿元,同比增长8.94%,实现营业利润4.62亿元,同比增长-13.99%,实现利润总额4.96亿元,同比增长-12.33%,实现归属于母公司所有者的净利润为3.17亿元,同比增长-16.15%。每股收益为0.73元,每股经营现金流为-0.06元。实现扣除非经常性损益归属于母公司所有者净利润为2.89亿元,同比增加-19.83%,扣非后EPS为0.67元。加权平均净资产收益率为28.12%,同比下降12.08个百分点。 公司营业利润和净利润均较去年同比下降,主要是由于公司2009年的盈利中有较大比重来自于子公司杨歧房产,因其在2009年四季度完成大部分项目结算,导致公司2009整体利润增加较多,基数较大。扣除该部分房产收入和利润因素,公司2010年医药业务合并报表销售收入为89.13亿元,归属于上市公司股东的净利润为3.06亿元,分别较2009年同比增长19.9%和12.9%。 百令胶囊、泮立苏继续保持较快增长 公司两大业务保持齐头并进,其中控股子公司中美华东实现收入14.47亿元,同比增长18.95%,实现净利润2.83亿元,同比增长16.41%;母公司医药商业实现营业收入73.85亿元,同比增长21.62%,继续保持浙江省行业领先地位。 工业主要产品中,百令胶囊、泮立苏仍保持良好的销售状态,百令胶囊收入同比增长28%,泮立苏收入同比增长22%;而赛可平、卡博平继续扩大市场,收入分别比去年同期增长17.4%、15.8%;新赛斯平销售维持稳定,收入同比增长3%;新产品他克莫司2010年销售突破3000万,收入同比增长182%。 期间费用第四季度波动较大 公司整体毛利率为18.76%,同比下降了1.22个百分点,管理费用率为2.79%,同比下降0.37个百分点,销售费用率为9.72%,同比上升1.2个百分点。综合下来,公司全年净利润率为3.54%,同比下降1.3个百分点。 其中第四季度费用率波动较大,管理费用率为0.99%,同比下降2.08个百分点,销售费用率为12.38%,同比上升4.61个百分点。 投资建议 由于2010年业绩低于预期,为此我们下调公司盈利预测,预计公司2011-2013年每股收益为1.04元、1.24元、1.48元。给予2011年45倍市盈率,对应目标价46.8元,维持公司买入评级。