事件回顾:2011年上半年公司实现营业收入9.20亿元同比增长108.97%;营业利润1.70亿元同比增长199.62%;利润总额1.67亿元同比增长130.81%;净利润1.32亿元同比增长121.77%。 投资要点: 中报主营业务增长明显一季度子公司浙江华海银通置业有限公司确认房产收入2.29亿元,扣除此项业务后公司2011年上半年实现营业收入6.91亿元,同比增长57.04%,主营业务增长明显。 原料药业务快速发展 专利到期,沙坦类原料药放量增长:沙坦类药物的专利至2010年起进入集中到期时间,大量仿制药品的出现将带动原料药需求上升,2010年公司为迎接沙坦类原料药需求放量,完成新增80吨/年缬沙坦、100吨/年氯沙坦、120吨/年厄贝沙坦的技改项目。2011年上半年公司沙坦类原料药营业收入同比增长104.28%,是公司业绩增长较快的主要原因,受市场需求增加的影响,沙坦类原料药的毛利率为41.04%,同比增长7.4个百分点。 巩固龙头,普利类原料药持续增长:公司为国内生产普利类药物的龙头企业,1-6月公司普利类原料药营业收入同比增长26.63%,受沙坦类及其他抗高血压药物竞争影响,上半年毛利率为35.01%,与去年同期相比下降3.58%。 制剂业务厚积薄发 上半年公司制剂产品陆续获得FDA批准,国内制剂业务进展顺利,虽然1-6月制剂类产品收入5856.10万元,同比增长17.42%,仅占公司营业收入的6.43%,但随着沙坦类药品专利到期,公司制剂产品进入国际市场尤其是美国市场的可能性较大,未来制剂业务将是公司业绩增长的新亮点。 股权激励,费用降低 上半年公司实施股权激励,管理上以全面预算管理为指导,绩效管理为目标,不断提高公司管理水平,营业费用和销售费用分别为1.38亿元(其中股权激励费用0.23亿元)和0.22亿元,与去年同期相比分别增长12.33%(扣除股权激励费用后)和5.09%;管理费用率和销售费用率分别为16.64%和3.26%(扣除股权激励和房产收入),同比分别下降10.7和1.6个百分点。 投资评级:11-13年公司EPS分别为0.42元,0.48元,0.68元;对于的市盈率分别为39倍、33倍和24倍,我们认为随着沙坦类药物专利陆续到期,公司原料药业务将持续增长;目前公司拥有多项制剂认证,未来产品进入国际市场的可能性较大,业绩有望爆发;因此给予50倍的PE,目标价格为21元,买入评级。 投资风险:原料药竞争加剧;汇率影响

公司2011年中报业绩基本符合我们的预期,但受公司转让资产投资收益增加及政府补贴收入增加影响,公司上半年实现利润总额9.73亿元,同比增长122.49%,实现基本每股收益0.52元,其中投资收益和政府补贴影响约0.2元,超出我们预期。经营业务利润增长主要受益于收入增长和营业费用率的下降。 上半年公司营业收入同比增长28.44%,液态奶、奶粉及冷饮业务均实现了较快增长,尤其是奶粉业务和冷饮业务增长幅度超预期。我们认为前者受益于销量尤其是高端奶粉销量的增长,而后者则是受益于产品价格的提升。 上半年公司毛利率水平与全年同期基本持平,但比2010年全年略有提升,在原奶价格企稳的背景下,公司产品结构的调整是主要原因。 上半年公司营业费用率占收入比同比上年同期下降0.76个百分点,同比减少费用支出约1.44亿元,税前贡献每股基本收益约0.09元,其中广告费用减少0.88个百分点,运输费用减少0.15个百分点,而人工费用增加0.38个百分点。随着公司产能网络布局的不断完善以及品牌价值的不断提高,营业费用率将会持续得到改善,参照蒙牛约18%的营业费用率,公司经营利润尚有较大增长空间。 公司计划增发募集资金投入产能,对照过去投资公告,新增主要为酸奶产能,液态奶和冷饮项目置换已投入项目为主。另外, 奶源项目建设计划宏大,符合公司发展战略,也为公司未来长远发展奠定基础。 预测公司2011-2013年的摊薄后EPS分别为0.78、0.91和1.26元,鉴于公司行业龙头地位将长期稳定受益行业成长,我们给予公司2011年30倍和2012年25倍市盈率水平,则公司合理价格在22.75-23.40元,维持“买入”评级。我们认为公司具备长期投资价值,建议积极买入并长期持有。 风险因素:食品安全问题和毛利率持续下降风险。

投资评级:我们预计公司11-13年EPS分别为0.94元、1.14元、1.37元,对应的动态市盈率分别为29、23、20倍,考虑到公司未来营销网络的扩大、产能释放及新产品的投入市场,我们给予公司40倍的PE,目标价37.60元,买入评级。

公司历史厚重,拥有国窖1573和泸州老窖特曲两大知名白酒品牌,在品牌价值越发重要的白酒行业占有先发优势。 公司管理层和骨干员工获0.99%的股权激励,是白酒行业内做正式股权激励的第二家,还存在根据企业发展情况进一步激励可能。 公司董事会中外部董事人数超过内部董事。公司的决策管理层优秀,2006年以来公司经营管理能力不断提升,展现良好发展基础。 白酒行业发展势头良好、集中度低,中高档产品和全国性市场是行业内企业发展方向,品牌、产品结构和市场营销能力是关键。 泸州老窖提出双品牌发展策略,2013年实现含税收入130亿元,同比2010年收入翻番。 从管理层经营管理能力、员工激励和历年公司预算达成情况看,该目标有良好的实现基础。 国窖1573量的增长有限,经典装未来价格还有上涨空间有限,通过推出中国品味等新品可实现价格较大提升;专卖店建设有利于品牌提升和团购渠道建设;国窖系列可实现16亿元左右的收入增长。 泸州老窖特曲渠道商利润丰厚,籍品牌力量出厂价存在上涨空间;销量目前处于较低水平,依靠柒泉公司和博大酒业,特曲系列未来放量增长确定性较高;特曲系列将是公司收入增长的主要来源,存在30亿元以上的收入增长潜力。 柒泉公司符合公司当前做大、做深老窖特曲市场的目标,虽然其存在一定弊端,借鉴格力经验,长远看风险可控,对公司利大于弊。 华西证券经营稳定,以最近股权转让价格算,公司所持股份价值约18亿元。 预测公司2011-2013年主业EPS分别为1.89、2.42和3.10元,鉴于公司未来三年利润水平的快速增长,我们给予公司2011年30倍的市盈率水平,另外证券业务每股价值1.3元,则公司合理价格在58元左右,首次评级给予“买入”评级。我们认为公司具备长期投资价值,建议积极买入并长期持有。 风险因素:白酒行业发展速度放缓、老窖特曲市场发展不如预期。

公司2010年年报业绩超预期,每股收益0.97元,但受政府补助营业外收益影响较大。公司2011年一季度营业收入和营业利润依然保持了快速增长。 受益于传统通路的建设,公司液态奶业务实现了快速增长,同比增长26.76%;奶粉业务虽然增长较快,但低于我们的预期;冷饮业务由于价格提升也出现了较为稳定的快速增长。液态奶在公司产品结构中的比重进一步加大。 受原奶上涨压力及宏观调控影响,公司各品类产品毛利率普遍下降,影响了公司的盈利能力。随着原奶价格企稳以及宏观调控政策的逐渐趋缓,公司毛利率继续下降的压力将逐渐减缓。另外,通过产品结构升级来提升产品盈利能力将会成为公司的重要手段。 公司的销售费用率水平依然较高但呈现下降趋势,在经过了奥运会、世博会等大型宣传活动后,公司的销售费用率水平有望继续下降,潜在利润贡献率巨大。 预测公司2011-2013年的摊薄后EPS分别为1.22、1.64和2.26元(不考虑转增),鉴于公司未来三年利润水平的快速增长,我们给予公司2011年35倍的市盈率水平,则公司合理价格在42.7元左右,维持“买入”评级。我们认为公司具备长期投资价值,建议积极买入并长期持有。 风险因素:食品安全问题和毛利率持续下降风险。

公司目前处于战略转型期,2011年可以算是公司的集中建设年,公司的呈味核苷酸4000吨技改项目、10万吨精铝板材项目以及鸡胚细胞狂犬疫苗项目均在建设过程中,具体产能都需要到2012年后逐渐释放。 公司目前的生物发酵产品市场需求情况较为平稳,竞争也日益激烈,市场价格在2011年可能会面临小幅下滑。但生物发酵产品的竞争已经由技术竞争转为以技术为基础的低成本竞争。公司凭借其在生物发酵领域的深厚技术积累,公司生物发酵产品保持较好的盈利能力依然可期。 公司在精铝板材项目上的投入资金比预期的为少,有利于公司较好资产质量的保持以及经营风险的降低。同时,精铝板项目的产品多元化,包括一些较高毛利产品的投入计划,将有利于提升该块业务的盈利能力,最终可能会高于市场最初的预期。 狂犬疫苗项目的研发进度比最初计划时间缩短较多,市场前景明朗,有望在2013年开始贡献收益,可能成为公司业绩爆发点。 公司从2012年开始步入业绩集中释放通道,公司整体经营规模和盈利能力有望得到不断提升。 预测公司2011-2013年的摊薄后EPS分别为0.60、0.82和1.26元。鉴于公司未来三年盈利保持32%快速复合增长,按照2011年32倍市盈率计算,公司合理估值为19.2元。继续维持公司“买入”评级。

天虹商场发布2010年年报,实现主营收入101.74亿,同比增长26.28%,实现利润总额6.41亿、净利润4.85亿,分别同比增长36.22%和36.25%。 公司预备向全体股东每10股派发现金红利6元(含税),并按每10股派送5股红利;同时以资本公积金向全体股东每10股转增5股。 公司业绩整体与我们前期预测基本一致,其中净利润比我们预计的5亿略低,我们认为主要原因是公司深圳天虹购物广场改造支出超出我们预期,长期待摊费用增加近9000万,估计仅购物广场改造增加摊销费用在1000万以上。 苏州天虹和北京宣武天虹是目前主要的亏损源,由于公司公布的数据合并了湖州天虹公司和时尚天虹公司数据(合并后亏损额分别为3543万和3545万),我们无法得知具体的亏损数额,我们推测两家门店应均实现了加大幅度的减亏,今年公司预计会下大力气改善这两家门店的经营情况,我们预计11年苏州天虹应能够实现盈亏平衡,北京国展店可能仍会有一定亏损。 门店扩展方面,11年公司新开6家门店,华南4家,另外两家是北京国展和浙江湖州,新增营业面积18.7万,同时通过对深圳购物广场改造升级公司第一家高端百货君尚百货店于11月25日开业;另外公司已签约未开门店高达15个,为未来2年开店做了充足准备,未来公司遵循“快速发展华南、东南、华中,稳步发展华东、华北,伺机进入西南、西北”的发展布局,力争年均开店10家左右。 从收入结构上来看,百货、超市、X收入结构比重变化不大,但毛利率有较大变化,百货毛利率同比下降0.9个百分点至21.77%,我们认为主要原因是外埠门店收入增长拉低所致,未来两年高端百货门店的收入增长及深圳以外地区收入的增加,百货毛利率仍会有小幅下降,超市毛利率同比增长0.2个百分点,主要是公司通过整合区域商品采购、建立直采基地、优化商品结构和加大自有品牌等措施所致,X毛利率增加9.94个百分点至20.95%,主要原因是公司推出家电经营,增加了餐饮、影院等高毛利业态所致。 11年公司经营主题为“整合、培育、突破”,重点推动弹性管理体制、电子商务、超市直采直供等资源整合,强化新门店运营,缩短培育期,加大高端百货、品牌代理、自有物业等反面投入,寻求新业务的突破。 我们认为公司弹性管理体制形成的差异化与标准化的平衡复合行业发展规律,公司内部管理优秀,经营模式独特,是一家极具长期投资价值的投资标的。 我们维持公司2011-2012年主营收入同比增长28.07%和27.8%,净利润同比增长分别为38%,37.8%的预测,EPS分别为1.66元和2.28元,维持公司合理估值为58元的判断,维持买入评级。

2010年公司全年完成肉鸡宰杀量9,037万羽,同比上年增加33.47%;实现营业收入20.7亿元,同比增长43.95%;实现净利润2.78亿元,同比增长38.77%。 公司是国内最大的肉鸡自养自宰企业,通过打造全产业链模式,建立了良好的质量品质和构筑了优异的低成本竞争优势。 在当前市场环境下,全产业链的公司自养模式相比于基地饲养模式优势更为明显,主要体现在产品的质量。由于公司产品的优良品质,KFC、麦当劳、双汇、太太乐等对产品质量要求严格的快餐巨头和食品加工企业才会纷纷加大同公司的合作,公司针对快餐业和食品工业的直销渠道销售收入才会不断增长。 全产业链模式有效地降低了公司的主营业务成本,维持了公司主营业务毛利率的稳定,将肉鸡养殖环节的最大利润产生环节留在了企业内部。低成本也是公司批发市场产品销售不断增长的重要保障。 国内肉鸡养殖行业市场成长空间依然巨大,且集中度低,随着下游快餐和食品加工行业的迅速增长,公司不断增长的产能将能够得到有效地消化。产能的有力扩张给公司经营带来确定性高成长。 我们对公司2011-2013年的每股收益预测为1.13元、1.67元和2.01元(未考虑送股后摊薄因素),我们给予公司2011年40倍的估值水平,则公司的合理价格为45.20元,公司估值依然有较大的上涨空间,给予“买入”评级。 风险提示:鸡肉价格下降、原材料成本上升、产销率下降以及禽类疾病爆发。

子公司安泽康冻干人用狂犬疫苗(鸡胚细胞)产业化项目短期内对公司业绩贡献有限,对公司正常经营的影响也较为有限。 通过在肇东投资设立全资子公司,有利于公司成本的降低和业务的拓展,增强公司的后续发展能力。 公司的非公开增发计划有望近期获批,将进一步增厚公司的资金实力,为公司其他业务的发展提供坚实保障。 公司的基本面情况依然良好,未来成长因素较多,继续维持“买入”评级。

大环境促企业转型。消费升级和经济转型给零售物业带来投资机会,而为维护社会和谐,住宅地产将受到国家政策长期调控影响,销售波动加大而价格上涨放缓,大环境促进房地产企业转型。 公司依托集团,突破转型资金和商场运营能力壁垒。往商业综合地产转型的开发商面临商场运营能力和资金的进入壁垒,鲁商置业通过与集团旗下银座股份协同获得商场运营能力,并从集团及兄弟公司获得资金支持,从而突破壁垒,迅速转型。 鲁商广场以自然生态引领购物中心潮流。同恒隆广场、万达广场和万象城相比,公司主要产品鲁商广场以自然生态理念为指引,引领购物中心发展的潮流。依托银座股份在山东的品牌效应和集团的资源,鲁商广场将在山东境内有较强的竞争优势。 山东半岛蓝色经济区战略获批将提升公司价值。山东半岛蓝色经济区战略已获批准,给区域覆盖的青岛、烟台和东营等城市带来新的发展机会,公司27%土地储备位于青岛市,区域20%的土地价值提升将提升公司净资产价值5.5%,未来依托集团在省内的影响力,公司有进一步获得该区域土地的可能。 盈利预测与投资评级。加上燕儿岛等项目,我们测算公司NAV价值为13.9元,目前公司股价相对公司NAV折价39%,参照华润置地估值,按照25%的折价水平,公司合理价值是10.4元;我们预计公司2011年每股盈利是0.74元,按照行业15倍的动态市盈率,公司合理价值是11.1元,公司目前股价被低估,给予公司买入评级。 风险提示:公司正向外地拓展,外地项目能否成功运作存在一定风险。

品牌价值的不断提升需要企业拥有强大的品牌塑造力,这包括品牌战略(包括目标客户的年龄、性别、收入、家庭地位、社会地位、消费偏好、消费习惯等个性化指标)是否清晰准确以及产品的设计、用料、宣传,渠道门店的装修、位置、服务等方面是否与品牌战略的目标客户相吻合,品牌塑造力是一个系统工程,而品牌战略是这个系统工程中最重要的一步。 希努尔独特销售主张策略(包括终生免费干洗、以旧换新、三件套、量身定制等)符合行业发展逻辑,符合二三线城市中等消费人群的消费特点,对消费者具有很强的吸引力,尤其是终生免费干洗以及三件套策略,对于提升客户忠诚度,强化客户粘性,提升产品销量以及提升品牌价值具有重要作用。同时终生免费干洗策略需要强大的后勤系统做保障,干洗服务网点建设、物流系统建设、流程建设等具有一定的壁垒,短期内竞争对手难以模仿,我们认为公司的品牌战略是成功而有效的。 公司管理团队稳定,内部控制以及统筹能力突出,在产品设计、产品生产、物流控制等方面具有较强优势,渠道控制力及内部高效的计划统筹系统确保了公司免费干洗策略、买断代理退换货策略、量身定制策略、的有效实施,我们认为公司强大的渠道控制和高效的计划统筹系统提升公司长期投资价值。 我们预计2010-2012年公司销售收入为10.62亿,14.45亿和18.19亿,综合毛利率分别为39.33%,41.97%和43.28%。根据假设我们测算公司2010-2012年EPS分别为0.72元,1.06元和1.47元。按照2011年30-35倍市盈率计算,公司合理价值在34.5元,近期公司股价调整较大,我们认为从长期投资逻辑来看,公司股价已经出现一定程度的低估,属于被错杀的投资品种,给予推荐评级。

公司是国内乳制品行业领军企业,股权激励政策有利于企业长远发展。 国内乳制品行业经过多年发展虽然成效显著,但国内人均乳制品消费水平离世界水平还有较大差距,另外国内区域间、城乡间人均乳制品消费水平也存在较大差距,产品结构升级和新兴市场升级为行业的发展提供了巨大空间。 国内液态奶市场相对成熟,主要依靠产品升级带动收入增长,酸奶、高端奶等是市场亮点;婴幼儿奶粉市场尚处于快速发展阶段,技术和品牌是收入增长基础。 奶源的建设不仅可以保障产品质量,降低生产成本,更重要的在于“釜底抽薪”式的市场竞争和高瞻远瞩的战略施行。 伊利的奶源建设模式优于蒙牛的奶源建设模式,将有利于公司的长远发展。 公司的液态奶将依赖于创新产品和渠道下沉带来的稳健成长,奶粉业务是公司未来重要的收入和利润增长来源,冷饮业务通过产品升级提升产品盈利能力。 公司未来两年将保持快速增长,目前市场估值偏低,我们给予“买入”评级。

我们假设商务系列单店收入2010-2012年维持14%的内生性增长,门店数2010-2012年分别为715家,790家和870家,时尚系列门店数分别为129家,220家和329家,单店内生性增长为14%,则报喜鸟2010-2012年销售收入分别为13.95亿,17.83亿和22.84亿,同比增长分别为27.76%,27.82%和28.14%。 毛利率方面,随着公司品牌价值的不断提升,我们预计将不断提高,2010-2012年分别为54%,56%和58%,由此我们测算2010-2012年公司EPS分别为0.982元,1.352元和1.869元,对应市盈率分别为32倍,23倍,16倍,按照2011年30倍市盈率计算,其合理价位为41元,给予买入评级。

“弹性管理”是天虹成功的关键。天虹的“百货+超市+X”模式一直被市场上众多百货零售企业模仿,但“只是形似,难以神似”。原因就在于天虹20多年所形成的管理软实力难以模仿,天虹在的每一家门店都会根据门店的地理位置,周边消费者人群,所处城市或区域的消费偏好等方面因素对其百货、超市以及X的经营面积、经营品类、产品摆设等方面进行调整,这种“弹性管理”模式需要企业拥有强大的后台支持及管控能力;而天虹的国企背景也为其跨区域扩张提供了很好的支持,中航工业集团作为我国国资委直属的大型国企,旗下产业众多,这大大增加了天虹在跨区域扩张中与地方政府的谈判筹码。 “百货+超市+X”商业模式以及“社区店+中心店”的发展战略造成了天虹“坪效低于其他百货企业,销售净利率高于其他企业”的第一个“怪现象”。天虹“社区店+中心店”的“众星拱月”经营模式打破了百货公司在扩张中选址方面必须选取核心商圈的核心物业造成的成本高,培育期长,经营风险大,“只赚吆喝不赚钱”的弊端,在扩张中天虹以中心店提升品牌形象,社区店提高利润水平,实现了品牌与效率的共赢。 弹性管理体制形成的核心竞争力--“超市聚人气,百货增销量”造成了天虹“打折少,价格贵,人流少,但效益好”的第二个“怪现象”。天虹超市的经营逻辑是重点要提升整个门店的客流量,进而带动百货的销售量,天虹超市里的商品并不是最低的,但在天虹超市里有一些其独有的商品,这是天虹通过前期对周边消费者消费习惯的考察,按照弹性管理体制动态调整的结果,天虹超市的这种特点增加了其门店长期的客流量(而不是通过百货的大幅打折造成门店客流量的短期剧增),因此虽然在其他百货门店大幅打折时,天虹的客流量不如竞争对手,但在非打折期间,尤其是在非周末时间,天虹门店的客流量要明显强于竞争对手,“细水长流”一年下来天虹门店的销售量并不比同一商圈的竞争门店少,另一方面“打折少”在提高了天虹的毛利率的同时也提升了品牌企业的毛利率,强化了双方的合作关系。 天虹上市解决资金瓶颈后开始实施“资产适度从重”的发展模式,未来天虹还将进一度在二三线城市增加自有物业,这样一方面降低未来经营的不确定性和经营成本,另一方面,天虹“百货+超市+X”商业模式具有类购物中心的雏形,若实现物业自有,随着经济发展,对经营品类和经营面积不断调整,未来天虹门店逐步向购物中心转型将水到渠成。 我们预计公司2010-2012年主营收入同比增长24.5%,28.07%和27.8%,净利润同比增长分别为35%,38%,38%,EPS分别为1.2元,1.66元和2.28元,考虑到天虹在业内独特的核心能力,我们给予其2011年35倍市盈率,则公司合理估值为58元。

公司主要产品呈味核苷酸下游市场需求持续快速增长,作为国内市场的领军者将充分享受行业增长收益。 呈味核苷酸市场价格在经过长期低迷和短期大幅波动后,市场需求和供给基本趋于平衡,产品价格将长期保持稳定水平。 新规划的4000吨呈味核苷酸产能有助于公司继续保持国内市场领先地位。 新建的精铝板项目在大股东支持下,未来成长空间可期。 风险提示:公司产能投入低于预期;呈味核苷酸价格下滑风险。