我们于近日参加了大北农的联合调研,观点如下:n大北农饲料市场占有率在福建省位居第一。我们推测,2011年福建饲料事业部猪饲料销量有望达到45万吨,在福建市场的综合占有率约为16%,在福建省市场占有率位居第一。 福建饲料事业部将于2012年开始大规模发展生猪养殖业务。2000-2005年,福建饲料事业部主要是靠销售预混料盈利。2005-2011年,公司生产的预混料和配合料共同驱动盈利增长。我们测算2012年底公司福建饲料事业部产能将增加至160万吨左右,新增产能为饲料销量进一步增长提供保障。2012年以后,公司计划在预混料和配合料的基础上,增加种猪和商品猪养殖项目。 2012年疫苗事业部营业收入相比2011年有望翻倍。2011年下半年,公司分别获得蓝定抗、诸欢泰的新兽药证书,我们预计,2012年公司疫苗业务营业收入有望达到2亿元,同比增长100%。 维持“强烈推荐”评级。我们预计11-13年EPS分别为1.21,1.79元和2.38元,净利增速分别为55%、48%和36%。按照2月10日收盘价30.31元计算,对应2011-2013年PE分别为25、16、12倍。考虑到公司渠道价值延升、股权激励对员工积极性的调动,以及公司可能携资金优势展开并购,我们维持“强烈推荐”的投资评级。

投资要点 增长有保证 公司以景区门票及索道为主要利润来源,是典型的优质自然景区公司。利润构成决定公司盈利对游客数量高度敏感,优质自然景区属性决定客流量增加主要依靠淡季接待人次提高。峨眉山景区接待量提升潜力大,交通改善、政策扶持以及公司网络营销是推动景区客流量增长的主要驱动力,预计2011~2013年景区客流量分别增长14%、8%、11%。 预期空间大 预期空间主要来自三方面:1、景区门票提价:当前景区门票面临提价窗口。如2012年景区票价提升25%,对应2012、2013年EPS增量0.08、0.09元。 2、后山索道的阶段性推进事件:后山索道项目融资方案具想象空间;后山索道建成后,饱和客流接待量天花板打开将增加折现价值每股1.6元。 3、非景业务:茶产业、文化演艺、旅游地产是公司非景业务重点,目前贡献利润占比较小。非景业务成为“经济支柱”存在发展空间,但尚待考查。 盈利预测与估值 预计公司2011~2013年EPS分别为0.61、0.69、0.84元(不考虑提价),对应2012年1月31日16.60元的收盘价,PE分别为27.4、23.9、19.8倍。公司业绩增长有保证,且景区门票提价、后山索道的阶段性推进事件、非景业务超预期发展将成为股价潜在的推动力,首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示:公司盈利对客流量较为敏感,客流量增速低于预期将导致公司业绩增速低于预期;公司治理风险;15%的优惠税率取消;自然灾害、传染疾病等系统性风险。

投资要点 短期业绩不给力、全年仍可快速增长 我们预计2011年全年实现EPS 1.80-1.85元,2012年1季度业绩平稳增长,全年高增长可期。预计1季度可完成全年计划的35%-40%,考虑到同期基数较高,虽然收入同比实现正增长、但增幅较低。 青花瓷、20年老白汾增速较快 2011年原计划产品总销量3万吨,全年超过计划没问题,12年计划4万吨。 预计2011年青花瓷、老白汾、竹叶青、波汾销量分别为1800吨、12000多吨、5000吨、7000吨,其中20年老白汾基数低、增速很快、销量已超过3000吨。 20年老白汾一直供不应求、已于2011年12月提价。 销售费用还处于高投入期 销售费用还处于高投入期。从07年开始公司的销售费用投入明显加大,07-11年平均的销售费用率接近20%,预计 2011年销售费用率20-21%之间。按照公司的整体规划,2012年整体费用率不会下降,从2013年开始下降。虽然资金的使用效率有待提高,但我们认可现阶段公司加大广告费用的投放力度的战略。汾酒的当务之急是恢复应有的品牌地位,迅速扩大市场规模和影响力。预计12年央视广告投入还将增长30-35%,重点区域的地方卫视投入也将加大。 加强渠道的掌控力度 公司也推出一系列措施加强对渠道的掌控力度: (1)完善对销售团队监督管控; (2)销售费用投入政策发生变化; (3)加大违规经销商处罚力度; (4)控制发货节奏稳定价格; (5)完善产品提价方式; (6)注重高端的营销,团购开拓力度较大。 盈利预测与投资评级 预计2011-2013年实现每股收益1.82、2.75、3.82元,分别同比增长59%、52%、39%,对应2011-13年PE 分别为29、19、14倍。汾酒未来的成长逻辑清晰,高速增长的态势仍在继续,继续给予公司“强烈推荐”的投资评级。经过前期的回调之后,股价已经进入安全区间。考虑到1季度业绩可能低于市场预期,短期内缺乏股价表现的催化剂,投资者可在2季度之后逐步加仓。 风险提示 经济下滑对白酒消费的影响。渠道管控能力的风险。

平安观点: 2011年净利增速较我们和市场预期至少高4个百分点以上 市场此前预期,贵州茅台2011年EPS约为7.7元,按业绩预增公告中最低增幅65%计算,估计2011年实际EPS应不低于8.03元,较市场预期高4个百分点以上。 低基数、预收款释放和过年时间早等是可能原因 我们分析,茅台本次业绩预增超预期原因可能包括:4Q10EPS仅0.84元/股,而3Q11已达到1.6元/股,低基数效应明显;3Q11,茅台预收款余额68.2亿元,较3Q10高36亿元;2012年春节是1月23日,经销商备货时间可能提前到4Q11;2H11,茅台经销商曾经历大规模税收检查,这也可能导致茅台4Q11预收款释放规模明显增大。 厂家引导和供给短期充足推动近期一批价下降,无需过分恐慌 1月初开始,53度飞天茅台各地一批价有100元/瓶以上回落,市场很担心。我们认为,本轮一批价下降有独特性,原因可能包括:11年12月下旬,茅台在经销商会上明确表示希望经销商降低零售价,经销商会上也普遍担心零售价过快上涨对核心客户的负面影响;元旦后一周,茅台大批货物到达市场,估计1月发货量可达全年计划的约四分之一;11年一批价快速上涨过程中,部分经销商有惜售和备货行为。故厂家引导和货物供给短期充足推动了一批价近日下滑,投资者不必过分恐慌,但后续发展仍需观察。 上调11-13年业绩预测,2012年绝对收益应无忧 结合预增公告,上调贵州茅台11-13年EPS约5%至8.07、11.31和14.56元,同比增66%、40%和29%,动态PE为22、16和12倍。53度飞天茅台当前出厂价与一批价差至少约1000元/瓶,出厂价上涨空间仍很大,政府引导下公司也有动力释放业绩,故我们认为茅台2012年获得绝对收益应问题不大,维持“强烈推荐”。 风险提示。经济下行和政府加强管理公款消费可能导致白酒需求疲软。

维持“强烈推荐”评级。按照双汇集团口径,初步测算11-13年的业绩(考虑缩股)分别为1.22元、3.36元和4.59元。按照1月16日收盘价65.50元计算,动态PE分别为54倍、20倍和14倍。考虑到公司基本已走出瘦肉精事件阴影,以及规模、渠道、管理等优势,我们维持“强烈推荐”的投资评级。

维持“强烈推荐”评级。考虑到期权激励费用减少对业绩压力的减轻,我们分别上调12年和13年的EPS 0.11元和0.08元至1.79和2.38元/股,我们预计11-13年EPS 分别为1.21,1.79元和2.38元,净利增速分别为55%、 48%和36%。 按照1月16日收盘价28.64元计算,对应2011-2013年PE 分别为24、16、12倍。考虑到公司渠道价值的延升、股权激励对员工积极性的调动,以及公司可能携资金优势展开并购,我们维持“强烈推荐”的投资评级。

五粮液发布2011年业绩快报,营收增长30%至202亿元,归属母公司股东净利增长41%至61.9亿元,EPS1.63元,略低于市场的预期,与我们此前预测完全一致。2011年产品继续保持了良好的销售态势,预计五粮液系列酒销量增长超过20%,达到13万吨。产品结构调整,重点产品五粮春、五粮醇、酱酒等较快增长。 2011年4季度营收增长12.5%、净利润增长37.5%。4季度收入增速不快。根据历史数据分析,我们认为公司可能将部分业绩推迟至2012年体现。同时考虑到前期产品大幅提价的效果在2012年1季度开始明显体现,预计2012年1季度业绩将有较大幅度的增长。 根据公司2012年计划,股份公司收入总体增长30%、量增长20%,高端五粮液增长40%,普通五粮液、1618保持销售量稳中有升,系列酒重点品牌增长30%,其它品牌增长20%。 五粮液团购领域进入放量期,可支撑2012年五粮液酒销量继续增长。我们看好五粮液在团购领域的市场拓展。2011年公司继续加大了团购工作力度,保证了团购销售的增长,团购业务每年增速平均高达60%,2011年增速更快。我们认为公司的团购酒利润空间大,五粮液酒团购价689元,由于给不同团购客户的实际价格可能更高,因此团购利润空间大于其他销售模式。预计现阶段团购占收入比重可达到30%左右,2011年系列定制酒销售收入可达到10亿。 我们对2012年的盈利预测高于市场预期,预计五粮液12-13年EPS分别为2.52和3.23元,同比增55%和28%,对应PE为13和10倍。2011年9月份产品大幅提价的效果主要在2012年体现,团购领域正进入放量期、可支撑2012年五粮液酒销量的增长,2012年量价齐升态势延续、业绩成长的确定性较高,维持“强烈推荐”。 股价表现的催化剂:2011年1季度高增长兑现。

“老窖模式”发力,预计2011、2012白酒净利增长56%、45% 预计泸州老窖2011、2012年白酒净利增长56%和45%,高增长源于“老窖模式”发力:一是营销“细分产品、分类营销”,多产品、多渠道齐发力,管理能力保障了“你乱我不乱”,可持续;二是推动内部交易市场化改革,解决国企激励与约束难题,降低成本,提高利润率和竞争力,可持续。“老窖模式”是理解公司持续增长能力的关键,我们认为市场理解不充分,有估值回升机会。 1573:必然涨价,保品牌、促增长 泸州老窖努力10余年将1573打造成高端白酒前三的品牌,故保品牌形象是第一位的考虑,涨价也是必然。1573经典装零售价2011年末较年初上涨76%,我们预计带动2012年1573出厂均价上升20%。同时,预计1573系列销量增长9.6%,这受益于1000元/瓶以上白酒市场份额进一步向茅台、五粮液和1573集中,以及新品1573中国品味和大坛订制酒的增长。 特曲:新老模式结合助推2011年营收增长超90% “新”包含至少四点:一是多产品齐发力;二是多渠道齐发力;三是积极拓展新渠道;四是内部营销管理组织的支持。“老”是指营销仍靠“品牌拉动”和“大招商”等老一套手段,但配合新渠道模式和组织结构,效果显著。我们看好泸州老窖新老结合模式在一段时间内的持续战斗力,预计2012年特曲系列销量增长37%、营收增长54%。 中低档白酒:营销变革加产品结构升级推动快速成长 我们预计泸州老窖2011、2012年中低档白酒营收同比增长42%、26%,两大驱动力:一是中低档经营主体博大酒业正积极推动营销变革,措施是深度分销加群狼有序共舞;二是白酒消费正升级,公司积极推动中低档产品结构升级。 管理创造价值:投资谢明、张良为首的优秀管理层 我们认为,泸州老窖管理层创造价值的能力应给予溢价,但未被市场充分理解。 其价值体现在:企业战略选择、行业时机把握、企业管理创新能力等,并一手打造了老窖模式,白酒企业中独树一帜。虽然业绩不可避免会有波动,但优秀的管理层将是泸州老窖持续增长的最好保障。 预计11-13年白酒EPS大致为2、3、4元,“强烈推荐” 我们预计,11-13年泸州老窖净利增长32%、47%和36%,EPS2.08、3.06、和4.15元,其中白酒为2.08、3.01和4.15元,增长56%、45%和38%。按1月9日收盘价36.07元计算,白酒PE为17、12和9倍,维持“强烈推荐”。

投资要点 国内玩具消费增速维持在20%左右 与欧美主要玩具市场形成对比,国内玩具市场的消费增速维持在20%左右,我们认为玩具行业增长驱动力主要是消费升级,其次是婴儿潮。儿童人均消费支出不断上升,2007-2009年儿童人均消费复合增速为19.52%;龙年生育心态和生育制度放宽的因素将可能导致2012年生育高峰。 看好儿童消费的抗周期属性 正如Mattel总结的,在经济低迷时,家长会为自己节省开支而孩子不知道。比较各主要玩具消费国2009年儿童人均消费和人均GDP发现,儿童人均消费均“跑赢”人均GDP。2012年中国的GDP增速将放缓(平安证券宏观组),我们看好儿童消费的抗周期属性。 向“大公司”学习多品类营销 多品类运营可以有效将低公司的经营风险;并有效拓展市场份额。从欧美经验看,玩具业内的大公司是多品类运营的公司,原因是玩具消费趋势变化快、品类多且易于模仿。 对渠道缺乏议价能力造就高乐“转内销”机遇 玩具品牌商的渠道终端以专卖店和超市/大卖场为主,2007年和2008年欧洲专卖店和大卖场的销售占比约为65%;中国则是以百货和超市/大卖场为主,2009年和2010年的销售占比约为55%。我们认为原因是:1)玩具消费趋势变化快、品类多且易于模仿;2)消费单价和频次较低,单一品类无法支撑零售终端。 品牌商对渠道缺乏议价意味着缺乏渠道壁垒,这一点为“转内销”的公司提供了机会。 6个月目标价12.32元,维持推荐评级。 目前,A股玩具公司的2011年平均PE约为25倍,考虑到国内玩具市场的高成长性,我们认为给予高乐股份28倍的PE是合理的,对应2011年EPS0.44元,6个月的目标价为12.32元,维持“推荐”评级。 风险提示:原油价格大幅波动;产品设计不被市场接受

12%华西股权转让再进一步。2011年第一次临时股东大会通过了《公司重大资产出售暨关联交易方案》等六项议案,此前泸州市国资委已通过公司重大资产重组方案。 这意味着泸州老窖出售华西证券12%的股权转让还需获得证监会审批通过重大资产重组事项、证监会审批通过华西证券变更持有5%以上股东。我们预计交易完成于2012年上半年。 12%的华西股权转让增厚2012年EPS为0.05元。根据我国现行企业所得税法规定,企业转让股权时,应按该部分股权取得时的成本和出售价格之差计算所得税。据此,我们将出售华西证券增厚泸州老窖2012年EPS从0.11元下调至0.05元。 厚积薄发,老窖已进入新一轮快速增长期。我们认为,泸州老窖从2011年开始已进入新一轮快速增长期,展望2012年,增长主要来自:高档产品1573仍有涨价空间,在12月1日计划外产品提价基础上,我们判断计划内产品2012年亦将提价,预计幅度约为20%;中档特曲系列在2011年翻倍增长基础上,仍有望快速增长,主要是受益于200-600元/瓶价格带市场打开,和泸州老窖品牌影响力、营销架构、经销商资源等多年的积累开始发力;低档在博大营销公司深度分销推动下,也将继续快速增长。 2012年PE仅12倍,维持“强烈推荐”评级。我们预计老窖11-13年白酒主业EPS分别为2. 13、2.93和3.85元,同比分别增60%、38%和31%。假设本次出售华西证券股权在2012年初完成,11-13年公司EPS分别为2. 13、2.99和3.85元,同比分别增35%、41%和29%,PE为17、12和10倍,“强烈推荐”。

拓展农贸批发渠道,消化屠宰产能。相比于双汇肉制品渠道的成熟度,冷鲜肉渠道的发展相对较弱。考虑到现阶段鲜肉购买的主要渠道依然是农贸批发市场,双汇计划大力增加农贸批发市场的白条肉销量。我们认为,冷鲜肉销售规模的扩张,有利于消化屠宰产能,占据先发优势,同时,发挥规模效应,降低生产成本。 销量已恢复到去年同期水平。肉制品销售已恢复到去年同期水平,屠宰头均利润也恢复到正常值。我们预计,四季度营收应比去年同期有所增长,主要是新品推出带动的均价上涨所致。 十二五规化目标不变。公司计划在2015年实现1000亿元的销售收入,肉制品和鲜冻品销量各300万吨,屠宰量达到3000万头。同时,实行“5329”计划,即白条肉占冷鲜肉销量的50%,30%做粗分割,20%做精分割,90%的鲜销率。 维持“强烈推荐”评级。我们推测公司可能会在年前向证监会提交补充材料,乐观估计,资产注入可能在明年一季度完成。按照双汇集团口径,初步测算11-13年的业绩分别为1.73元、3.31元和4.34元。 按照12月23日收盘价69.63元计算,动态PE分别为40倍、21倍和16倍。考虑到公司基本已走出瘦肉精事件阴影,以及规模、渠道、管理等优势,我们维持“强烈推荐”的投资评级。

2011年12月18日,我们在四川宜宾参加了五粮液集团第十五届12.18厂商共建共赢大会,来自全国各地的优秀品牌运营商、行业专家、投资者等1500余人参加了本次大会,调研要点如下: 2012年目标,股份公司收入总体增长30%、量增长20%,高端五粮液增长40%,普通五粮液、1618保持销售量稳中有升,系列酒重点品牌增长30%,其它品牌增长20%。 加大团购工作力度,加强了各党政军、央企单位的拜访,八一前夕共拜访70多家,保证了团购销售的增长。我们认为公司的团购酒利润空间大,正进入放量期。五粮液酒团购价689元,由于给不同团购客户的实际价格可能更高,因此利润空间大于其他销售模式。团购业务每年增速平均高达60%,2011年增速更快。 与参会经销商交流情况来看,现阶段一批价稳定、价差空间较大。 现阶段白酒固态发酵产能 18万吨,其中酱香产能3万吨,浓香产能15万吨,新型工艺22万吨。固态发酵最迟到明年上半年全部恢复完。预计未来3年五粮液酒每年增长10%,3年后每年不到10%。 2012年量价齐升态势延续、业绩高成长可期,维持“强烈推荐”。预计五粮液11-13年EPS 分别为1.63、2.52和3.23元,同比增41%、55%和28%,对应PE为21、14和11倍。9月份产品大幅提价的效果主要在2012年体现,团购领域正进入放量期、可支撑2012年五粮液酒销量的增长,2012年量价齐升态势延续、业绩成长的确定性较高。我们4月27日已上调评级至“强烈推荐”,当前公司股价明显偏低,维持“强烈推荐”。

4Q11乳猪料销售面临压力。公司乳猪料在4Q11销量增速相比此前有所回落。我们认为乳猪料销售不及预期原因可能是,4Q11养殖行情步入下降通道,养殖户补栏仔猪积极性低,仔猪价格已较9月高点回落34%。 维持此前对种业全年营收4.6亿元的判断。公司玉米品种农华101需求旺盛,我们预计2011-2012种植年度,其推广面积可达800万亩左右。 随着优势品种占比提升,种业毛利率将会进一步提高。 2012年股权激励费用可能从6600万元提升到9000万元。大北农12月16日已收到证监会对其股权激励方案的无异议函,收函时间相比预期提前,相应的股权激励费用也将更多地被摊销到2012年。我们初步测算,2012年公司所分摊的股权激励费用可能由此前的6600万增加到9000万左右。 维持“强烈推荐”评级。考虑到四季度乳猪料销售面临的压力,我们下调11年EPS 8%至1.21元/股,我们预计11-13年EPS 分别为1.21,1.68元和2.30元,净利增速分别为55%、 39%和40%。 按照12月20日收盘价35.58元计算,对应2011-2013年PE 分别为30、21、16倍。考虑到公司渠道价值的延升、股权激励对员工积极性的调动,以及公司可能携资金优势展开并购,我们维持“强烈推荐”的投资评级。

事项: 泸州老窖12月10日公告了第六届董事会第二十次会议决议,会议通过了《公司重大资产出售暨关联交易方案》,《出售华西证券重大资产出售暨关联交易报告书(草案)》等七项决议,确定了出售华西证券12%的股权的交易价格等重要事项。各项议案要点可参见本报告附注1。 平安观点: 披露数据与我们此前估计一致,预计增厚2012年EPS0.11元 根据公告,本次出售华西证券12%的股权最终定价为10.85亿元,泸州老窖持有成本为8.79亿,与此前预案披露数据和我们对成本的估计基本一致。3Q11末,华西证券净资产约60亿元,本次估值90.42亿元,交易价格相当于1.5倍PB,和我们估算2011年PE为14倍。考虑非上市公司流动性折价,基本合理。2011年5月,明星电力和乐山电力挂牌转让华西证券少数股权,挂牌价约为净资产的1.22倍。据我们测算,老窖出售该部分股权可税后获利约1.55亿元,预计将增厚公司2012年EPS约0.11元。 交易完成仍需经历四关,预计交易在2012上半年完成 本次交易仍需通过四关:股东大会通过、证监会审批通过重大资产重组事项、证监会审批通过华西证券变更持有5%以上股东、国有资产监督管理部门批准本次股权转让协议事项。我们预计交易应会在2012年完成。更具体内容可参见本报告附件1。 泸州老窖仍是我们12月首推品种,2012年PE仅13倍 推荐理由与此前一致:我们预计4Q11老窖白酒主业净利增速有望超80%,较市场预期高20%;出售华西证券股权让市场在12月份有机会更好理解公司白酒主业。我们预计老窖11-13年白酒主业EPS分别为2.13、2.93和3.85元,同比分别增60%、38%和31%。假设本次出售华西证券股权在2012年初完成,11-13年公司EPS分别为2.13、3.10和3.91元,同比分别增35%、46%和26%,PE为19、13和10倍,“强烈推荐”。 风险提示 宏观经济下行可能导致白酒需求疲软

事项: 贵州茅台12月9日发布公告,拟投资约8.37亿元,用于建设“2012年新增2800吨茅台王子酒制酒技改工程及配套设施”项目和“多功能会议中心”项目,前者投资约4.37亿元,后者投资约4亿元。 平安观点: 静态估算亦仅增厚公司 2011年净利润2.6% 公司公告中测算,估计拟投资建设的2800吨王子酒项目完全达产后能年增加销售额5.7亿元,增加税后利润2.16亿元。但即使与2011年我们估计的83.7亿元的净利润相比,2.16亿元也仅相当于2.6%,对公司的净利影响较小。 “茅台酒”品牌和利润空间应会推动渠道销售王子酒 根据公告,本次拟投资建设的王子酒项目建设期为一年,预计 2012年投产。2011年,我们估计茅台王子酒销售约3500吨,本次新项目2800吨投产则可支持进一步的销量增长。当前53度茅台酒一批价普遍在1700元以上,每吨给经销商带来的毛利超过186万元。据此,我们认为茅台经销商有足够底气不介意销售“茅台王子酒“。 我们推断 21日前后茅台酒会提价 四点理由:一是 2009、2010年茅台是经销商大会前第三、第四天提价,算历史经验;二是我们2010下半年以来一直在讲的逻辑,贵州省新领导上台后提出要加快发展,对省第一大国企茅台寄予厚望。但如不提价,茅台2012年收入、净利增速可能低于20%,将难以满足政府要求;三是当前茅台出厂价低于一批价超过1000元,经销商利润非常丰厚,提价阻力非常小;四是CPI 已进入下行通道,此时提价压力并不大。 2012年赚钱最确定品种,维持“强烈推荐”评级 我们预计贵州茅台 11-13年EPS 分别为7.63、10.72和13.81元,同比分别增57%、40%和29%,以203元价格计算,动态PE 为26、18和14倍,“强烈推荐”。