12月8日大北农公告了其第二届董事会第十次会议决议。决议包括大北农控股子公司福州大北农生物技术有限公司新建GMP 厂房,以及设立大北农种猪公司及投资设立大北农原种猪场。平安观点如下:福州大北农生物技术有限公司将自筹6500万元新建GMP 厂房。 福州现有的GMP车间有7条生产线,目前已出现产能受限的情况。公司计划未来3-5年重点生产和销售15个具有较大市场需求的产品,因此,需要新建活疫苗和灭活疫苗两个车间,新增细胞苗、菌苗、胚苗等生产线共5条生产线。 种猪产业布局迈出第一步,有利于拓展规模养殖客户。公司计划在北京全资设立注册资金为1000万元的北京大北农种猪科技有限公司,该公司计划在北京市延庆县投资6120万元建成1800头基础母猪,年总出栏3.6万头的现代化原种猪场。 该项目是公司布局种猪产业的第一步,公司计划在国内适宜地区建设种猪扩繁场,逐步形成完整的原种、祖代、父母代三级繁育体系和以点带面的全国性市场布局。 新建疫苗生产线和种猪厂有利于渠道价值的发挥。公司目前约有近5000人的饲料销售团队,其营销和服务的网络体系遍布全国县、乡、村。公司最主要的饲料业务与疫苗、种猪业务面对的都是同样的消费群体,即养殖客户,渠道存在共用的叠加效应。疫苗和种猪业务的发展将大幅延升渠道价值。 科研成果积淀为公司盈利水平提升奠定基础。大北农素来重视科研投入,上市之后,借助资金优势进一步加大了疫苗、兽药、种业、微生态和养殖方面的人才引进和研发投入。从预混料到乳猪料、从饲料到种子,以及目前正在拓展的疫苗和种猪,公司一直都是瞄准科技含量高、毛利率高、盈利能力强的产品。现有疫苗储备品种约15个,具备种猪培育与养殖经验。疫苗和种猪的业务比重增大,将进一步提升公司的盈利水平。 维持“强烈推荐”评级。我们假设12年和13年分别新增两个疫苗品种,种猪场贡献利润在13年之后,上调11-13年EPS 分别为1.32,1.68和2.29元,对应11-13年净利增速分别为70%和27%和40%。按照12月7日收盘价37.35元/股计算,11-13年动态PE 分别为28、22和16倍。考虑到公司渠道价值的延升、盈利能力和销售人员效率的提升,以及公司可能携资金优势展开并购,我们维持“强烈推荐”的投资评级。

事项: 泸州老窖12月2日发布公告,拟向集团出售持有的华西证券12%的股权。 平安观点: 预计增厚 2012年EPS0.11元3Q11末华西证券净资产约60亿元,初步估值90.44亿元,相当于1.5倍PB,和我们估算2011年PE 为14倍。考虑非上市公司流动性折价,基本合理。2011年5月,明星电力和乐山电力挂牌转让华西证券少数股权,挂牌价约为净资产的1.22倍。泸州老窖股份本次出售华西证券的12%的股权,总值10.85亿,扣除持有成本约8.8亿,预计出售该部分股权可税后获利约1.55亿,增厚股份公司EPS 约0.11元。 本次出售股权后集团成为第一大股东,持股 22.58%交易完成后,泸州老窖集团持有华西证券22.58%的股权,变第一大股东,泸州老窖股份持12.99%,成第二大股东,两者合计持35.57%。我们认为交易应会在2012年完成。 出售证券预期之中,聚焦主业更有利于公司发展我们在 2010年2月深度报告中就建议公司高位兑现证券资产,公司选择现在卖掉部分股权也算正是时侯。减持华西证券后,公司管理层可集中精力发展白酒主业,利在长远。 12月继续首推泸州老窖,维持“强烈推荐”评级我们预计,4Q11老窖白酒主业净利增速有望超80%,故我们11月份将老窖加入“强者恒强”组合。预计老窖11-13年白酒主业EPS 分别为2.13、2.93和3.85元,同比分别增60%、38%和31%。假设本次出售华西证券股权在2012年初完成,11-13年公司EPS 分别为2.13、3.10和3.91元,同比分别增35%、46%和26%,PE 为20、13和11倍,“强烈推荐”。 风险提示:宏观经济下行可能导致白酒需求疲软

11月23日,大北农公告了其股权激励方案。本次股权激励以股票期权的方式,授予股份数量为2380万股,占现有股份400.8百万股的5.94%,对应的公允价值为1.67亿元。行权价格为11月18日收盘价36.71元。授予日估计是在明年上半年。期权等待期一年,行权期三年,行权比例分别为40%,30%和30%。 股权激励的推出有利于稳定军心和调动积极性。大北农上市之前有198位在册个人股东,这部分个人股东持有的股权(除董监高外)已在今年3月解禁。公司面临如何留住优秀的员工股东,以及如何激励没有股权的后起之秀的问题。公司本次股票期权在新旧员工股东的分配比例为55%和45%。激励对象主要是公司董事、高级管理人员、核心技术和业务人员共102人。 行权条件对应10-14年业绩复合增速为35%。公司的行权条件是以10年度净利润为基数,12-14年的净利润增速分别达到95%、155%、235%且2012-2014年净资产收益率分别不低于13%、13.5%、14%。如果按照我们对11年EPS预测值1.32(同比增长70%)来看,14年相比于11年的复合增长率约为25%。如果按照wid对11年EPS的预测均值1.26(同比增长62%)来看,未来3年的复合增速为27%。 维持“强烈推荐”评级。我们预测11-13年扣除股权激励费用后的EPS摊薄分别为1.32,1.65和2.23元,对应净利增速为70%,25%和38%,其中12和13年EPS因股权激励费用分别下降8%和7%。按照11月18日收盘价36.71元/股计算,11-13年动态PE分别为28、22和16倍。考虑到生猪养殖行情的推动和股权激励对员工积极性的调动,以及公司可能携资金优势展开并购,我们维持“强烈推荐”的投资评级。

会议通过选举刘中国先生任股份公司董事议案,赞成票占99.86%,弃权票占0.14%。随后的第四届董事会第十八次会议选举刘中国先生担任股份公司董事长。 预计涨价等效应会体现在2012年。五粮液在9月10日上调主品牌52度五粮液价格约30%,但由于欠经销商普遍3-6个月货物,故涨价效果体现在账面上估计会到2012年。同时,为支持主产品价格上涨,公司8、9月份进行了控量,也影响了3季度的业绩。综合来看,涨价的效果主要会体现在2012年。 预计2012年五粮液主品牌仍可能提价。由于发改委约谈及需要时间消化此前提价的压力,故五粮液近期应不会有动作。但五粮液2012年中仍可能再次提价,我们预计幅度在20%左右。 新品、出口等可能是下一步关注点。沟通中,新任董事长刘中国曾表示应扩大出口,并认为应根据不同消费者需要梳理品牌体系,开发定位于不同年龄、层次、文化背景和消费习惯的新品。据此推断,出口和新品开发可能是下一步需关注的点。 2012业绩应仍无忧,维持“强烈推荐”。我们预计五粮液11-13年EPS 分别为1.63、2.52和3.23元,同比增41%、55%和28%,2012年的高速增长缘于我们假设其主品牌2012年再提价20%,且销量增长10%。以11月17日36元的收盘价计算,动态PE 为22、14和11倍。我们4月27日已上调评级至“强烈推荐”,并预计年末股价达到39-48元,当前公司股价仍明显偏低,维持“强烈推荐”。

3Q11净利同比增56%,与我们预期一致 29日,泸州老窖公告三季报。1-3Q11,泸州老窖营收、净利分别增50%、27%至56.3亿、20.1亿元,EPS1.44元。其中3Q11营收、净利分别增57%、11%至20.6亿、5.98亿元,EPS0.43元。剔除证券业务,3Q11白酒净利增56%。 估算新品带动高档酒营收增48%,中低档酒营收增77% 根据毛利率变化,我们估算,3Q11老窖高档酒营收增长约48%,中低档酒营收增长约77%。高档酒营收增长可能主要来自:新品推动包括中国品味、窖龄酒、金奖特曲、年份特曲等;经典装1573实际出厂均价提升。中低档酒营收大幅增长应该是受益于博大酒业大量招人、招商,细分区域、产品和渠道展开经营。我们预计始于4Q10的新产品叠加效应可能自4Q11开始减弱,但2012年主打产品仍有望实现价量齐升,博大酒业也应能够继续推动中低档酒销量增长。 3Q11证券亏损致净利增速低点,4Q11白酒净利仍会高增长 3Q11,扣除华西证券亏损1.22亿元的影响,白酒主业净利增速仍达到56%。 老窖在3Q11确认因放弃华西证券增资权利导致的损失1.6亿元,拖累当季公司整体净利仅增长11%。展望4季度,预计华西证券带来投资收益仍将同比下降,幅度估计约60%,但我们认为白酒主业净利有望增长超80%,4Q11公司整体净利有望增长约36%。 12-13年白酒EPS 有望年均增35%,维持“强烈推荐” 我们上调2011-2013年EPS至2.16、3.06和3.99元,同比分别增37%、41%和42%,其中白酒分别为2.13、2.93和3.85元,同比分别增60%、38%和31%。 以10月28日41.78元收盘价计算,3年动态PE分别为19、14和11倍。公司有能力保持12-13年白酒净利年均35%左右的增速,我们维持“强烈推荐”评级。

3Q11归属母公司净利同比下滑-0.9% 10月28日青岛啤酒公告了三季报。1-3Q11实现销售收入192亿元,同比增长17%,归属母公司净利润16.6亿,同比增长11%,每股收益1.23元。其中,3Q11销售收入和归属母公司净利分别为71亿和6.7亿元,同比增长11%和-0.9%,每股收益0.5元,低于市场预期。 啤酒市场需求疲软 3Q11行业总体销量约1600万千升,增速仅为3%,相比于2Q11增速下滑8个百分点。青啤3Q11销量229万千升,其同比增速剔除银麦前后分别为5.5%和持平,相比于2Q11的19%和12%的增速显著下滑。我们分析,啤酒市场需求疲软,主要是受宏观经济调控的影响。另外,青啤3Q11销量放缓的另一原因是由于4月提价,经销商提前购货所致。 中低端品牌受到冲击更大 3Q11主品牌和非主品牌销量分别为123和106万千升。中低端销量剔除银麦前后增速分别为1%和-11%,显著低于主品牌9.8%的增速。除崂山销量有个位数增长外,其他非主品牌全部下滑,使3Q11主品牌占比同比提高2个百分点。 我们认为,宏观经济调控,对中低端品牌的需求冲击更大,可能是民工等中低收入群减少啤酒消费所致。 销售费用投入程度增大 青啤1-3Q11和3Q11销售费用率分别下降0.6和1.2个百分点到17.3%和18.8%。看似销售费用投入程度下降,但其实是公司销售费用的投入部分表现为价格折扣。我们分析,对于尚处于争抢市场份额阶段的青啤,实际销售费用同比增幅应快于营收。 维持“推荐”评级。 董事会6月已完成换届,未来青岛啤酒可携资金实力继续开展并购,新建和扩 张产能。我们预计2011年公司营收增速约16%,主品牌增速快于中低档产品。 预计11-13年EPS分别为1.23、1.51和1.85元,同比分别增10%、23%和23%。以10月27日34.19元收盘价计算,动态PE分别为28、23和18倍,维持“推荐”评级。

1-3Q11净利同比增长157%,超出市场预期 10月29日伊利股份公告了2011年三季报。1-3Q11实现销售收入292亿元,同比增长24%,归属母公司净利润14.2亿,同比增长157%,每股收益0.89元。其中,3Q11销售收入和归属母公司净利分别为103亿和6亿元,同比增长17%和192%,每股收益0.38元,超出市场预期。 费用率改善助推业绩,投资收益和营业外净收入锦上添花 业绩大幅增长主要是销售费用率降低和投资收益、营业外净收入增加所致。 3Q11和1-3Q11销售费用率分别下降3.7和1.7个百分点至16.6%和21.2%。 销售费用率的下降为1-3Q11 EPS 贡献0.26元。另外,投资收益和营业外净收入增加分别为1-3Q11的EPS 贡献0.12和0.13元,高出去年同期0.11元和0.08元。剔除销售费用率降低和投资收益、营业外净收支入增加的影响,1-3Q11的EPS 同比增幅为30%。结合调研了解到伊利、蒙牛等巨头乳企已进入控费用率提升盈利能力的阶段,我们认为长期来看,销售费用率应呈现下降趋势。 原奶价格涨幅趋缓,成本压力应有所缓解 今年2月以来,我国生鲜乳价格稳定在3.2元/公斤,原奶价格涨幅趋缓,今年原奶成本压力应有所缓解。9月原奶成本同比涨幅继续回落至7%,毛利率相比去年同期下降0.1个百分点。大部分成本压力已通过产品结构升级和提价策略消化。 看好盈利能力持续提升前景,维持“推荐”评级 上调11-13年EPS 至1.17、1.36和1.66元,同比分别增长141%、16%和23%。以10月28日20.43元收盘价计算,11-13年动态PE 分别为18、15和12倍。考虑到我国乳业门槛提高,36%的乳企遭淘汰给伊利留出的市场份额空间,以及公司定向增发和摆脱负面新闻影响带来的业绩释放动力,我们维持对伊利“推荐”的评级。

投资要点 3Q11净利同比增29%,略低于我们预期 10月27日,张裕公布3季报:1-3Q11,张裕营收、净利分别增24%、42%至44.1亿、12.6亿,EPS2.4元,略低于我们2.52元的预期。3Q11张裕营收、净利分别增22%、29%至13.2亿、4.87亿,EPS0.73元。 3Q11营收增速回升至21.6%,多因素推动毛利率升3.4% 3Q11,张裕营收增速从2Q11的11.5%回升至21.6%,这应与2Q11销售人员在完成上半年计划后有意识调整销售节奏有关,也表明张裕的销售是正常的。 与此同时,受益于产品提价、2010年收购新疆天珠后原酒成本降低、高档产品占比上升等因素的共同作用,3Q11成本增速较营收增速低了14个百分点,毛利率同比上升3.4个百分点至74.4%,毛利同比增长27%。 销售费用大增应与 3Q10低基数有关,预收款小幅下降 3Q11,张裕销售费用同比大增37%,而2Q11销售费用同比下降了39%,这可能缘于2Q10和3Q10销售费用的波动,3Q11的销售费用率与2010全年基本一致。3Q11末,张裕预收款余额环比2Q11减少0.6亿至2.3亿元,同比3Q10也减少了0.58亿元。 股价初具吸引力,维持“强烈推荐” 中国葡萄酒行业营收增速有望保持在15%以上,张裕未来几年有能力保持15%-20%的营收增速。同时,通过提升百年老窖、酒庄酒等高档产品的占比和不断推新品提价,张裕毛利率水平仍有望稳步上升,净利年均增幅能达到20%-30%。我们预计11-13年EPS分别为3.68、4.6和5.74元,同比增35%、25%和25%。以10月26日108.49元的收盘价计算,动态PE为30、24和19倍。我们在8月8日点评时提示,公司股价已接近我们2011年底109-131元目标价的高点,此后至今股价回落了约7%,股价吸引力开始上升,且公司长期价值明显,维持“强烈推荐”评级。

3Q11净利同比增28%,略低于我们预期 10月27日,五粮液公布3季报:1-3Q11,五粮液营收、净利分别增36%、42%至156亿、48.2亿,EPS1.27元,略低于我们1.30元的预期。3Q11五粮液营收、净利分别增30%、28%至50.5亿、14.6亿,EPS0.38元。 估计3Q11主品牌销量增15-20%,其他酒收入增60%以上 我们估计,3Q11主品牌“五粮液”销量增长15-20%,而其他酒的营收增长在60%以上。其他酒快速增长原因可能包括:新品如“酱酒”的贡献;公司营销改革初见成效,推动了“五粮春”、“五粮醇”等系酒销量的增长;公司大力推动团购业务发展,团购业务占比上升,而团购产品出厂价高于普通产品;产品结构调整,如价位更高的五粮醇、五粮春等增速远高于金六福、浏阳河等。 均价上升也带动了3Q11毛利率同比上升1.5个百分点。 系列酒快速增长导致销售费用大升,预收款仍可保未来增速 由于非主品牌的系列酒增速明显快于主品牌,而系列酒需要投入更多费用,故3Q11销售费用同比几乎翻倍。我们认为这一趋势仍将延续。另一方面,3Q11末,五粮液预收款环比2Q11小幅下降3.4亿至79亿元,仍然很高。我们假设其中50%是正常周转所需,其余部分销售净利率取50%,则可贡献EPS0.52元,相当于我们预测2011年1.63元的32%,这是未来净利增长的有力保障。 预计五粮液2012年净利增长55%,维持“强烈推荐” 我们预计五粮液11-13年EPS分别为1.63、2.52和3.23元,同比增41%、55%和28%,2012年的高速增长缘于我们假设其主品牌2012年再提价20%,且销量增长10%。以10月26日37.2元的收盘价计算,动态PE为23、15和12倍。我们4月27日已上调评级至“强烈推荐”,并预计年末股价达到39-48元,当前公司股价仍明显偏低,维持“强烈推荐”。

投资要点 1-3Q11营收持平、净利下滑66% 10月22日,双汇发展公告了三季报。1-3Q11实现销售收入262亿元,同比持平,归属母公司净利润2.78亿,同比下滑66%,每股收益0.46元。其中,3Q11营业收入和净利润分别为109亿和2亿元,对应增速分别为11%和-35%,每股收益0.33元,业绩符合市场预期。 鲜冻品均价提升应是 3Q11营收增长的主要动力 10月猪肉同比涨幅约为48%,考虑到双汇在瘦肉精事件后,肉制品成本转嫁能力受阻,而鲜冻品通常采取随行定价的策略,我们分析,3Q11销量下滑幅度在10%左右,鲜冻品价格上涨因素带动3Q11营收实现11%的增长。我们认为,4Q11猪价在高位运行的可能性高,以及肉制品销量在需求旺季的进一步恢复,双汇4Q11营收增幅可能比3Q11更为乐观。 销售和管理费用得到有效控制 为应对瘦肉精事件的冲击,双汇2Q11费用率高企。2Q11销售和管理费用率分别为6.9%和2.3%,分别高出去年同期3.6和0.9个百分点。3Q11销售管理费用率明显回落,销售和管理费用率之和为3.8%,已与去年同期水平相当,显示双汇的销售和管理费用已得到有效控制。 维持“强烈推荐” 新的资产评估方案可能于10月完成,我们推测,资产注入时点可能在明年上半年。按照双汇集团口径,初步测算11-13年的业绩分别为1.80元、3.47元和4.69元。按照 10月21日收盘价66.5元计算,动态PE 分别为37倍、19倍和14倍。考虑到公司基本已走出瘦肉精事件阴影,及其规模、渠道、管理等优势,我们维持“强烈推荐”的投资评级。

投资要点 归属母公司净利增速达到60%,符合市场预期 1-3Q11实现销售收入52.8亿元,同比增长45%,归属母公司净利润3.13亿,同比增长60%,每股收益0.78元。其中,3Q11营业收入和净利润分别为21亿和1亿元,对应增速分别为58%和60%,每股收益0.24元,业绩符合市场预期。公司预计11年全年归属母公司净利增幅在50%~70%之间。 4Q11高端乳猪料有望量价齐升 我们估算,公司1-3Q11饲料销售收入约47亿元,收入增速约50%。配合料是带动饲料收入增长的主要动力。我们推算,高端乳猪料销售额同比增长约80%。 由于高端乳猪料供不应求,我们预计公司可能在四季度提价,幅度可能达到15%。 同时,10月中旬漳州40吨乳猪料生产线投产,可为4Q11高端乳猪料放量增长创造条件。 4Q11销售净利率应会有所提升 随着新玉米上市,10月玉米价格环比下滑,成本压力应有所缓解。考虑到高端产品提价对整体均价的拉动作用,4Q11毛利率可能获得提升。同时,规模效应有望带动销售费用率下降。考虑到4Q11管理费用负担减轻,我们认为4Q11销售净利率应会有所提升。 维持“强烈推荐”评级 我们预测 11-13年EPS 分别为1.32,1.79和2.41元,对应11-13年净利增速分别为70%和35%和35%。按照10月20日收盘价34.19元/股计算,11-13年动态PE 分别为26、19和14倍。考虑到生猪养殖行情的推动和销售人员效率的提升,以及公司可能携资金优势展开并购,我们维持“强烈推荐”的投资评级。

投资要点 3Q11净利同比增55%,略低于市场和我们预期1-3Q11,茅台营收、净利分别增46%、57%至136亿、65.7亿,EPS6.33元,略低于我们同比增60%的预期。3Q11茅台营收、净利分别增39%、55%至38.2亿、16.6亿,EPS1.6元。 3Q11业绩基本真实,但控货力度大于预期3Q11,茅台主要产品平均提价约24%,据收入测算当季报表确认销量同比增约12.3%,同时,虽然3Q11末预收款余额创新高至68亿元,季环比升19亿元,但扣除价格上涨影响,3Q11收到预收款对应货物量同比增约13.8%,仅略高于3Q11报表确认销量增速,表明茅台当季业绩基本真实。但是,我们观察到销售公司存货大幅增长,3Q11销售公司存酒以出厂价(不含税)计算价值约46亿元,较2Q11的27亿增约16亿,这很可能表明,茅台在3Q11有意识地加大了控货力度,也导致当季确认的12%的销量增速低于18%的全年预期增速。 4Q11茅台很可能增80%以上:高预收款和4Q10低基数我们测算,4Q10茅台收入23.1亿元,占全年的19.8%,相当于1-3Q11的17%;4Q10净利8.78亿元,占全年的17.4%,仅相当于1-3Q11的13.4%。 同时,3Q11末茅台预收款已达68.2,预计占2011全年的40.5%。考虑到2012年春节是1月23日,较2011年春节早11天,经销商将更早备货,故我们综合测算,茅台4Q11净利增速能达到80%以上。 预计12-13年净利可年均增长35%,维持“强烈推荐”当前茅台一批价较出厂价高一倍以上,且供不应求,公司也计划通过直营等方式缩减出厂与一批价差。我们认为,12年高度茅台出厂价涨25%,销量增10%是合理估计,13年仍能价量齐升,综合12-13年净利有能力年均增35%。同时68.2亿的预收款以50%净利率算,可增厚EPS约2.5元,安全边际足够。我们预计11-13年EPS分别为7.63、10.72和13.81元,同比分别增57%、40%和29%。 以10月17日197.14元的收盘价计算,3年动态PE分别为26、18和14倍。维持“强烈推荐”。预计12个月目标价可达214-268元,相当于2012年EPS的20-25倍。

2011年全年超计划几成定局,正为2012年蓄势。至9月中旬,汾酒省内、省外实现销售普遍完成或接近完成全年销售计划,我们认为,股份公司全年销售收入较年初41亿的计划增长约10%至45-46亿元是大概率事件。同时,当前公司已对主要产品青花汾酒系列和老白汾二十年进行控量,尽管有控制市场价格的需要,也客观上将为2012年增长留出市场空间。 2012年首季仍有能力开门红。我们分析,受2011年末控量、1Q11青花汾酒尚未提价、银基贸易交易等因素影响,汾酒2012年第1季度仍有能力实现开门红。根据往年经验,2012年第1季度汾酒可能完成全年40%的销售计划,我们估计股份公司销售收入可达约27亿元,较1Q11增长约44%。 省内产品结构调整显著,省外大部分市场仍处于快速扩张之中。2011年,山西省内的特征主要是产品结构调整,中价位酒增长非常快,尤其是老白汾二十年(零售价约270-300元)同比增幅超过100%,新品封坛十五年(零售价约180)、醇柔老白汾(零售价80-90)元也有不俗表现。至9月份,高档产品青花三十年渠道库存消化良好。山西省外,除陕西等此前发展较成熟区域,大部分市场仍处于快速扩张过程中,我们认为,通过增加经销商数量、扩张渠道等方法,2012年大部分省区实现60%以上增长是完全有可能的。 2012年仍有机会,维持“强烈推荐”。4季度通常是汾酒业绩淡季,故股价也难有出色表现。但2012年公司仍将保持快速增长势头,这将给股价带来机会。结合最新调研,我们下调2011-2013年EPS预测至2.02、3.27和4.5元,同比增长77%、61.5%和38%,动态PE分别为36、22和16倍,维持“强烈推荐”评级。

9月22日,我们组织客户参加了好想你股东大会和会后交流。我们认为红枣质量下降、价格提升是前三季度业绩不及预期的主要原因,今年10月新疆红枣的收成将是四季度和明年业绩的关键。 今年新郑红枣产量降70%,新疆红枣收购成本还需密切关注当地气候。好想你作为红枣初加工产品为主的企业,其今年秋季的红枣收购成本将大幅影响公司业绩。 公司去年在新郑地区、河北和新疆的红枣收购量占采购总量的比例分别约为6%、25%和60%。河南新郑红枣采摘期结束,连续多日大雨造成新郑红枣减产70%左右。公司已完成河北沧州的金丝小枣采购,采购价比去年同期有所下降。新疆红枣的采摘期估计要到10月中旬,当地气候将对好想你红枣的采购成本影响重大。 我们预计,下半年开店数量可能在200-300家左右。由于去年新疆地区红枣减产70%,红枣品质大幅下降,且收购成本提升60%。质降价升,造成公司今年红枣销量下滑约40%。上半年新增经销商开店数量仅200家,远远低于此前预期。由于公司目前还处于粗放式管理阶段,属于被动等待经销商加盟的状态。我们认为,上半年经营业绩下滑将影响到下半年经销商加盟的积极性。 董事长拿出300万股做“股权激励”,有利于稳定经销商队伍。好想你9月的经销商大会上,董事长从自有股份当中,拿出300万对经销商进行“股权激励”。股权“授予价”为48.78元/股,该价格与股票在上市3年后解禁时的价差,董事长将以现金形式支付给经销商。我们认为,股权激励有利于稳定经销商队伍,缓解原材料价格波动对经销商利润的负面影响。 郑州地区80家经销商加盟店将变成直营店。公司在此前公告中披露,将集中收购原来由经销商覆盖的郑州地区的经销商加盟店,改为直营店模式。公司将动用不超过4000万资金,购买这80家经销商加盟店。目前,公司已获得这80家店面的经营权,所有权转换将在稍后进行。 维持“推荐”评级。我们预计11-13年的业绩分别为1.66元、2.21元和2.93元,对应净利增速分别为30%、33%和33%,按照9月23日收盘价49.44元计算,对应2011-2013年PE分别为30、22、17倍。考虑到公司上市之后获得的品牌知名度的提升和充沛的原材料收购资金,我们维持对公司的“推荐”评级。

2Q11净利同比增65%,超市场和我们预期 1H11,茅台营收、净利分别增49%、58%至98.3亿、49.1亿,EPS4.73元,略高于我们同比增53%的预期。2Q11茅台营收、净利分别增58%、65%至56.1亿、30.2亿,EPS2.91元。 进入业绩释放周期推动2Q11超预期 2Q11,茅台主要产品平均提价约24%,据收入测算当季报表确认销量同比增约27%。现实中销量增速显然没有27%,分析预收款和存货表明公司正在释放业绩。2Q11茅台预收款余额49.4亿,较1Q11减少约14亿,即使按2Q11净利率约57%粗略计算,当季贡献EPS0.76元,占当季EPS的26.5%。同时公司仍留出了足够的业绩安全边际。我们测算,扣价格因素后2Q11预收款余额对应货物量比2Q11增36%,且2Q11销售公司存酒以出厂价(不含税)计算价值约27亿元,57%销售净利率计算,净利润有15.3亿元,相当于EPS1.48元。 2H11净利增速加快与否取决于是否继续释放业绩 我们测算,3Q10和4Q10茅台报表确认销量同比仅分别增2.7%和4.9%,收入分别占全年的23.6%和19.8%,季末预收款分别为32.6和47.4亿元。2011年茅台酒均价提升约24%,高度茅台实际出货量预计增18%,2Q11预收款余额为49.4亿元,约为2011年预计收入的29%。据此计算,茅台下半年营收增速基数应为45%,净利增速则应在50%-56%,故预收款的调控将决定下半年业绩在此基础上如何变化。我们预计茅台会为2012多留出点业绩空间。 预计12-13年净利年均增长30%,维持“强烈推荐” 当前茅台一批价约1400元,较出厂价619元高一倍以上,且供不应求。故我们认为,12-13年茅台出厂价年增15%,销量年增10%是合理估计,这可保12-13年净利年均增30%。我们预计11-13年EPS分别为7.63、9.99和12.98元,同比分别增57%、31%和30%。以8月30日214.82元的收盘价计算,3年动态PE分别为28、22和17倍。维持“强烈推荐”。预计年末股价可达220-250元,相当于2012年EPS的22-25倍。