一季度业绩略超预期: 江西铜业一季度实现收入288亿元,同比与环比分别增长14.2%与3.9%;归属母公司净利润1.43亿元,同比下降9.6%,环比增长32.6%,折合每股收益0.41元,符合我们的预期。业绩环比增长的原因主要是铜价回升以及费用控制有效。 评论: 1)毛利率水平环比回升。一季度国内铜价较去年四季度环比回升约4%,尽管公司贸易业务量有所上升,毛利率水平仍环比回升2.2个百分点至7.5%。2)营业费用与管理费用环比下降。公司一季度营业费用与管理费用环比减少45%与67%,营业费用率与管理费用率分别下降0.2与2.1个百分点至0.3%与1.0%的水平,显示公司较有效的费用控制能力。3)资产减值损失冲回增厚业绩。由于一季度铜价回升,公司转回存货减值损失1.48亿元折合提高每股收益约0.04元。 发展趋势:铜价近期维持震荡。2季度初以来,欧债风险加大、美国数据走弱、中国继续放缓等对铜价造成压力。虽然国内基建投资环比回升,下游铜消费企业开工率略有提高,但库存较高将持续限制铜价上行空间,需求方也存在一定不确定性。中期来看,由于全球范围内铜供应仍然偏紧,铜缺口今年仍会存在,铜的基本面在基本金属中仍相对最好,价格仍有一定支撑。 铜精矿产量平稳增长。随着银山年内建成和德兴铜矿产能的逐步释放,铜精矿自产量将继续稳步增长,预计今年自产铜精矿及黄金分别将达21万吨和6吨。海外方面,公司北秘鲁项目受阻于当地社区压力使投产尚需时日,阿富汗艾娜克项目由于涉及文物搬迁问题进展相对缓慢。尽管如此,公司始终力图把握时机实施海外并购,中长期看海外矿山建设将提高公司铜精矿自给率,为其发展和盈利增长提供支持。 估值与建议:我们下调2012/2013年金价至1,700/1,820美元/盎司(-7%/-7%),维持公司2012年每股收益1.69元,小幅下调2013年每股收益至1.86元(-2%),对应A股PE15.1/13.8x,H股PE8.6/7.4x,维持目标价21.4港元。目前下游恢复尚需时日,铜价上涨动力不足,公司矿山产量增速放缓,股价近期随板块维持震荡态势,建议回调充分后再择机介入。 风险:下游需求低于预期,产能释放慢于预期。

公司近况: 兖州煤业1Q2012收入144.0亿元,同比增长54.1%,A股净利润21.9亿元,折合EPS0.45元,同比-11.5%,剔除汇兑收益后EPS为0.38元,同比-16.5%,基本符合我们预期。 评论: 产量略高于预期,兖煤澳洲洗出率上升。1Q自产商品煤1473.6万吨,同比上升30.4%,增速快于神华和中煤的12.4%和11.0%。 其中国内上升24.0%,澳洲上升56.7%(主要由于普力马并表)。 1Q12澳洲洗出率环比/同比提升7.0/1.0个百分点至80%。 自产煤综合均价同比下降,本部价格保持稳定。1Q公司自产商品煤实现均价633元/吨,同比下降12%,国内/国外均价分别为627元/吨和654元/吨,同比下降5.1%和28.0%(普力马煤价偏低)。其中本部销售价格与去年同期持平。 成本控制良好。1Q公司单位销售成本334元/吨,同比上升4.8%。 其中本部成本上升略快,但其它地区成本控制好于预期。伴随产量上升,山西能化,菏泽能化单位成本同比下降。 普力马并表拉低兖煤澳洲综合价格和成本。普力马煤矿成本和售价均低于现有澳洲煤矿水平,并表后兖煤澳洲1Q均价/单位成本分别为654元/吨和404元/吨,同比下降28.0%和2.2%。 收购集团资产价格合理,增厚公司产量、储量和业绩。公司拟以现金8.24亿元收购集团北宿和杨村煤矿(合计产能215万吨/年,2011年原煤产量197吨,占公司3.5%;可采储量39.21百万吨,占公司2.1%),吨储量作价21.0元。 盈利预测假设:微调关键假设。预计2012自产商品煤产量60.5百万吨(上调2.9%),增加9.5mt,其中普力马4mt、莫拉本1.5mt、文玉3m、其它1mt;煤炭均价631元/吨(下调2.6%),其中国内和澳洲分别-2.6%/-32.3%;单位成本上升7.2%(下调2.0%),其中国内和澳洲分别+4.8%/+4.6%。维持2012年A/HEPS1.53/1.59元预测。 估值与建议:短期面临宏观和盈利下调压力,但长期提升空间较大。A/H目前对应2012年P/E为15.8/8.5x,均低于历史中值。 由于短期宏观和行业基本面疲弱,公司高现货比例导致业绩压力较大。但中期来看,公司执行力强,产量增长有充分保障,内蒙、澳洲等地产量将持续释放。澳洲资源税影响小于预期,随着未来经济好转、GCL协同效应发挥,以及蒙陕铁路运力改善等,上述项目盈利能力长期提升空间较大,投资价值将逐步显现。 风险:经济复苏慢于预期;煤价下跌超预期。

煤炭量价推动2011年业绩增长。2011年自产煤产量同比增长5.2%,外购煤增长27.9%;煤炭销量增长12.6%;煤炭均价上涨11.9%,其中块煤、粉煤、末煤分别上涨17.9%、24.1%和4.4%;煤炭单位销售成本同比上升13.8%。 2012年量价均有较强保障。由于温家庄矿技改已完成,该矿产能由300万吨/年提升至500万吨/年,公司预计2012年产量将增长218万吨或7.9%。由于2012年粉煤和块煤价格平稳,末煤合同价同比上涨5%,公司均价将小幅增长。 整合小矿为2013年重要增长点。整合小煤矿合计产能540万吨(景福矿90万吨、翼城90万吨、平定240万吨、榆树坡120万吨),有望于2013年投产。上述整合项目将成为未来重要增长点。 集团资产注入值得期待。随着集团煤矿陆续投产,公司关联交易金额逐渐增加,2011年外购和代销集团的数量约为公司自产量的89%。从公司收购历史(先后收购集团平舒矿、开元矿、新景矿以及部分整合小矿)来看,整体上市的进度显著快于同行业其他公司。集团“十二五”产量规划更是高达1.3亿吨(约为公司产能的3.6倍),为公司长期增长提供了巨大的空间。 盈利预测假设:维持2012年盈利预测不变。预计2012年原煤产量增长7.9%,煤炭均价同比上涨2.9%,自产煤单位成本上升10.0%,对应EPS1.26元,同比增长7.5%。 估值与建议:业绩相对确定,资产注入空间大,关注回调后的介入机会。公司2012年PE为15.2x,略高于板块中值的14.6x(由于具有较大资产注入空间,公司估值通常显著高于板块中值),与历史中值的15.4x相当。公司短期业绩较为确定,而长期发展拥有集团的大力支持,未来股价提升空间较大,关注回调后的介入机会。

公司近况: 公司 2011年营业收入76.1亿元,同比增长30.9%;净利润16.6亿元,折合EPS 2.91元,同比增长26.5%。符合我们和市场预期。 公司拟每10股送5股转增5股并派现金股利6元。公司1Q11营业收入21.3亿元,同比增长22.4%;净利润5.1亿元,折合EPS0.90元,同比增长52%。此外,公司计划投资45.3亿元建设20万吨/年己内酰胺项目,工期2年。 评论: 2011年增长动力主要来自煤价上涨和尿素业务好转,同时成本控制良好。公司2011年煤炭产量/销量分别为601.3万吨/530.7万吨,同比分别增长0.1%和下降6.8%;销售均价为832元/吨,同比上升31%;单位成本为225元/吨,同比上升8.3%;煤炭业务毛利率同比提升5.6个百分点至73.0%。化肥化工业务同比减亏约2亿元以上,折合EPS 0.35元。 2012年增长动力主要来自参股大宁矿。大宁矿产能400万吨/年,1Q 产量87.7万吨(主要受到春节因素的影响),贡献投资收益1.35亿元,吨煤净利约427元。按照吨煤净利400元,持股比例36%计算,2012年将贡献净利润6.5亿元,折合EPS 1.13元。 长期增长前景良好。公司未来增长点主要包括整合矿井(合计产能520万吨/年)和在建玉溪矿(产能240万吨/年),部分项目将于今年底投产,其余项目将于2013年后陆续投产,2015年公司煤炭产量有望达到1400万吨,较目前增加约1.3倍。 已内酰胺项目盈利能力具有较大不确定性。项目预计投资45.3亿元,其中自筹13.59亿元。建设工期2年,年净利润7.86亿元。 目前国内己内酰胺需求约110万吨,而产能仅58万吨,因此具有较强盈利能力。但近年国内规划己内酰胺产能超100万吨,并将集中于2013-14年释放,未来项目盈利能力具有较大不确定性。 盈利预测假设: 小幅上调盈利预测。预计2012年煤炭产量增速3.1%,单位煤炭销售成本上升8%,均价同比持平,尿素业务盈亏平衡,对应2012年EPS 分别为3.84元(上调3.4%),同比增长32.0%。 估值与建议: 业绩增长确定,建议逢低吸纳。目前公司股价对应的2012年P/E为11.7x,低于板块中值的13.8x。农业用肥旺季过去,无烟煤价格出现小幅回调,短期股价反弹动力不足。但产量恢复将推动业绩环比改善,而下半年宏观也有望出现好转,建议逢低吸纳。 风险:煤矿投产进度慢于预期;尿素价格大幅下跌;煤价下跌超预期;经济放缓幅度超预期。

2011年业绩符合预期: 中金黄金2011年实现营业务收入331.4亿元,同比增长51.5%; 归属母公司净利润18.17亿元,折合每股收益0.93元,同比增长51.0%,符合我们预期。其中4Q实现收入113亿元,同比上升113%,环比上升24%;归属母公司净利润4.28亿元,同比上升5%,环比下降28%,折合每股收益0.22元。公司拟每10股派发0.5元现金红利,同时每10股转增5股。 评论:1)毛利率环比下降。由于四季度黄金价格环比有所下滑,同时公司毛利率较低的冶炼金业务比重上升,从而导致其毛利率环比下滑1.8个百分点至12.8%。2)期间费用率有所上升。四季度公司营业费用率、管理费用率以及财务费用率环比分别上升0.1、1.7与0.3个百分点。3)资产减值损失环比上升。一方面是由于四季度金、铜等产品价格下滑,公司计提存货跌价损失,另一方面是公司于年末集中计提的坏账损失所致,折合减少每股收益0.01元。4)营业外收支净额环比大幅增长。主要得益于政府补助以及债务重组利得,折合增厚每股收益约0.06元。 发展趋势: 金价近期有望震荡向上。前期受市场QE3预期落空导致金价承受压力,但近期美国就业数据略显疲弱,重新引发进一步宽松政策出台的预期,刺激金价上行。由于美国经济复苏仍较曲折、西班牙和意大利债务风险隐现,而美国仍将长期维持低利率环境,黄金资产避险和抗通胀的属性均将支撑黄金价格。 资源产量扩张保障盈利增长。公司去年进行非公开发行筹集资金,收购母公司三个金矿并对其采选环节进行扩建;同时太平铁矿、山东鑫泰采选扩建等重点项目稳步推进,矿山产量稳步增加将保障公司未来盈利增长。此外,集团未注入黄金资产约480吨,未来有望逐步注入上市公司,而公司也一直致力于黄金资源外延式并购扩张,从而为其长期发展提供支持。 估值与建议: 我们维持2012年与2013年每股收益为1.05元与1.17元,金价与自产金成本假设同比分别上升12%与10%,对应2012E/2013E市盈率为21.6/19.3倍。我们仍然看好黄金中长期价格前景,而公司矿产金增长稳健,未来集团资产注入仍值得期待,目前估值水平处于板块相对低位,近期金价上涨有望提供股价上涨催化剂。 风险:金价大幅下跌,产能建设与释放慢于预期。

2011年业绩低于预期: 鲁丰股份2011年实现收入17.91亿元,同比增长75.3%;归属母公司净利润1182万元,折合每股收益0.08元,扣除非经常性损益后每股收益0.05元,同比下降80%,低于我们及市场预期。 4Q 每股亏损0.03元,主要由于业务量不足及财务费用大幅增加。 评论:1)营业收入环比下滑。由于四季度海外经济疲弱、国内铝箔市场尚待开拓,公司铝箔销量有所下滑,加上铝价环比下跌,导致公司主营业务收入下滑23.2%。2)营业利润环比下降明显。 一方面,公司新建铝箔生产线达产进度缓慢,而投产转固产生的折旧摊销增加产品的单位生产成本;另一方面,公司目前正在建设45万吨高精度铝板带项目的一期工程,资金来源主要为银行贷款和融资租赁,财务费用大幅增加,两方面因素共同导致四季度营业亏损近1000万元。3)政府补贴减少亏损。子公司鲁丰鑫恒四季度收到政府补贴300万元,折合减少每股亏损约0.02元。 发展趋势: 家用和药用铝箔需求增长相对缓慢。由于近期海内外基本面整体偏弱,国内外铝箔需求均不同程度地受到影响;另一方面,家用与药用铝箔应用的推广需要消费者环保意识与生活水平的提高,对塑料保鲜膜和一次性饭盒的替代仍需较长时间,因此未来一段时间家用与药用铝箔需求增长将相对缓慢。 新项目产能释放进度缓慢。受下游需求增长缓慢影响,公司已建成投产的5万吨铝箔项目达产进度慢于预期,而在建的3万吨铝箔项目投产计划也需视市场需求而定。若产能利用率继续维持较低水平,投产转固费用使单位生产成本增加将对业绩有所拖累。 定增如成功将缓解债务负担。公司目前正推进为45万吨铝板带项目冷轧部分一期工程募集资金的非公开发行项目,如成功发行将大幅减少利息费用,减轻业绩负担。而45万吨铝板带项目建设周期预计为24-30个月,短期之内对业绩的贡献有限。 估值与建议:鉴于下游需求疲弱、公司产能利用率提高需要一定时间以及财务费用负担拖累业绩,我们下调2012E/2013E 年每股收益至0.05元(-38%)与0.06元(-50%),对应2012E/2013E市盈率为250/199倍。公司估值水平处于高位,基本面仍无好转,保持谨慎态度。 风险:下游需求增长低于预期,产能建设与释放慢于预期。

2011年业绩基本符合预期 中金岭南2011年实现营业收入186.34亿元,同比增长93%;归属于母公司净利润9.5亿元,折合每股收益0.46元,同比增长34%,基本符合我们和市场的预期。其中四季度实现每股收益0.11元,环比下降35.5%,同比下降23%。公司决定每10股派0.72元现金红利。 评论: 1)4季度营业收入和营业成本环比分别上升121%和158%。主要原因是公司贸易业务大幅增加。 2)4季度毛利率环比下滑13.1个百分点至9.3%。主要原因是毛利率低的贸易业务占比显著上升。 3)4季度管理费用同比上升14%,环比上升145%。 发展趋势铅锌价格近期维持震荡盘整。中国经济增长放缓,房地产调控政策依然偏紧,市场对中国基本金属需求放缓仍存忧虑;欧洲经济积重难返,上半年将陷入温和衰退;美国经济则继续温和复苏。 我们判断短期内铅锌供给过剩的局面难以有效改善,铅锌价格将维持震荡盘整态势。 中长期铅锌精矿产量稳步增加,公司盈利能力得到保证。随着盘龙矿3000吨/日扩产项目(项目完成后盘龙矿铅锌产量由目前的1.2万吨增至2.6万吨)和澳洲波多西/银峰项目(预计13年初投产,第一年铅锌产量3万吨,以后年度年产约4.5万吨)的完成,公司的铅锌精矿金属产量将进一步提升,有利于公司资源优势向产业优势的转化,公司的盈利能力得到保证。 估值与建议 公司给予的2012年主营产品产量指引低于我们之前预期,因此我们下调2012年的盈利预测20%至0.35元(基本假设:铅价2250美元/吨,-6%YoY;锌价2080美元/吨,-5%YoY;),新引入2013年的盈利预测0.42元,目前对应2012/2013年的PE为25/21倍。 公司股价年初至今上涨6%,我们认为短期股价缺乏上涨催化剂且仍面临宏观压力,股价继续震荡盘整的概率较大。 风险提示:宏观持续低迷,铅锌价格大幅下滑。

2011年略低于预期驰宏锌锗2011年实现营业收入63.1亿元,同比增长10.3%;归属于母公司净利润3.6亿元,折合每股收益0.27元,同比下降24.1%,略低于我们和市场0.29元的预期。其中四季度实现每股收益0.08元,环比上升60%。公司决定每10股派发1.5元现金。 评论: 1)4季度营业收入和营业成本环比分别上升90%和112%。主要原因是公司贸易业务大幅增加。 2)4季度毛利率环比下降8.2个百分点至23.3%。主要原因是铅锌价格环比下跌以及毛利率低的贸易业务占比上升。 2)4Q管理费用率环比上升3.5个百分点至16.1%发展趋势铅锌价格近期维持震荡盘整。中国经济增长放缓,房地产调控政策依然偏紧,市场对中国需求放缓仍存忧虑;欧洲依然经济积重难返,上半年将陷入温和衰退;美国经济则继续温和复苏。我们判断短期内铅锌供给过剩的局面难以有效改善,铅锌价格将维持震荡盘整态势。 资源和产能扩张保证公司长期增长。去年上半年公司收购3家铅锌企业增加铅锌储量42%,总储量达到440万吨。公司拟配股收购荣达公司51%股权,完成后权益储量将再增加50万吨,公司还在内蒙、加拿大等实施多个项目,铅锌储量有望进一步增加。 此外,公司拟收购金欣矿业,收购成功后,将增加钼权益储量57万吨。产量方面,随着会泽技改项目的投产,公司铅锌产量将稳中有升,十二五期间公司冶炼产能目标为100万吨,相比现在产能增加150%,公司的中长期增长将得以保证。 估值与建议 我们维持2012年的盈利预测0.33元不变(基本假设:铅价2250美元/吨,-16%YoY;锌价2080美元/吨,-5%YoY),新引入2013年的盈利预测0.44元,目前对应2012/2013年的PE为49/34倍。 公司股价年初至今上涨16%,目前估值处于较高水平,短期缺乏上涨催化剂且仍面临宏观压力,股价震荡盘整的概率较大。 风险提示:宏观持续低迷,铅锌价格大幅下跌。

公司近况: 公司2011年实现收入224.3亿元,同比增长4.7%;净利润38.4亿元,折合EPS1.67元,同比增长11.6%,与业绩快报一致。其中4QEPS为0.42元,环比增长8.0%。公司拟每股派息0.5元。 评论: 收入小幅增长、成本控制良好。公司2011年原煤产量为3,423万吨,同比增长3%。商品煤销售均价为724/t,同比上升13.3%。 商品煤综合成本为376/t,同比上升10.6%。 整合矿井管理费用较高。2011年管理费用同比增加32.2%,管理费用率上升4.5个百分点至21.6%,主要由于整合矿并表(2011年又有七家公司纳入并表范围)。随着整合矿的逐步上产和达产,预计管理费用率将逐步下降。 喷吹煤价格有压力,但动力煤将提供缓冲。因下游需求疲软,喷吹煤价格有下行压力,但由于混煤以合同销售为主,2012年价格上涨5%,从而部分抵消精煤价格的影响。 未来产量增长主要来自整合矿。公司在临汾和忻州整合矿井合计产能为1,710万吨/年,预计2012年底后将陆续贡献产量,全部矿井达产后可以增加产量50%左右。 关注集团资产注入。作为山西五大煤炭集团中唯一一家不存在债转股问题的企业,集团资产注入的障碍相对较小。集团在山西省内的存续煤炭资源量和在产产能分别是上市公司的50%左右,同时还有大量在建矿井。短期司马矿和郭庄矿相对成熟,注入值得期待。 盈利预测: 下调2012盈利预测。预计2012年产量增长5.2%,平均煤价上涨0.5%,煤炭综合单位成本上升8%,对应EPS为1.58元,下调幅度为9%。 估值与建议: 短期仍有压力,关注资产注入。公司目前股价对应2012年P/E为15.4倍,高于行业中值的13.2倍。短期宏观经济和行业基本面整体疲弱、盈利预期普遍向下调整,板块将继续盘整回落,公司股价仍有回调压力。但考虑到公司长期增长良好,资产注入可能性较大,维持“审慎推荐”。 风险: 经济复苏慢于预期;整合矿盈利低于预期;资产注入慢于预期。

公司近况:2011年收入888.7亿元,+24.7%,A/H净利润95.0/98.0亿元,EPS0.72/0.74元,+38.5%/31.3%,A股与快报一致,H股略低于市场/我们的0.75/0.78元(会计准则差异)。A股4QEPS0.14元,环比-30.1%(符合季节性)。每股派息0.215元(分红比率30%)。 评论:煤炭业务量、价、现货比例齐升。2011年商品煤产量增长8.9%,综合洗出率同比上升2.6个百分点至79.6%;内销现货比例大幅提高18.8个百分点至48.3%,内销均价增长9.6%。 生产成本控制良好。2011年A/H单位生产成本为237/345元/吨,同比上升6.0%/7.8%,接近神华的7.5%/6.5%,低于兖煤的9.7%/9.3%和公司10%的指引;销售费用率同比下降0.9ppt,管理费用率同比上升0.3ppt。4Q11A股单位成本为258元/吨,环比上升9.8%,而4Q10和4Q09分别环比上升42.6%和26.7%。 2012年产量指引为5%以上,低于预期,略偏保守。我们预计增长主要来自东露天、禾草沟、东坡以及注入的唐山沟煤矿,商品煤增产730万吨或7.2%(1-2月产量累计/年化增速为4.0%/8.6%)。 2012资本支出计划为同比上升37%至431亿元,煤炭、煤化工、煤机分别占53.9%、39.6%和4.3%,预计未来几年有再融资需求。 注入资产规模有限,但中长期增长可期。公告注入资产产能仅占进出口公司的12%,主要由于安全规范和证照办理尚需时间。 2013年东露天、禾草沟达产和王家岭投产将推动产量增长,同时,焦煤产量增加将显著改善煤种结构并提升盈利。随着纳林河二号井、母杜柴登和煤化工配套项目的投产,公司长期增长有保障。 盈利预测假设:维持A/H股盈利预测和港股目标价。预计2012商品煤产量同比增长7.2%;现货比例小幅上升至50%(新增产量全部用于现货销售);合同价上涨5%,现货价下跌4.4%,均价上涨0.4%;A/H股单位成本上升10.0%/8.4%。对应2012年A/H股EPS0.64/0.69元,对应H股目标价为10.3港币(目标P/E12.0x)。 估值与建议:等待盈利修正,回调后逢低介入。A/H股2012年PE分别为14.3x和10.4x,A股与行业中值相当,H股介于神华与兖煤之间。短期宏观和行业基本面疲弱,板块将以盘整为主,而市场盈利仍有待修正(我们低于共识约15%+)。我们自2月低以来提示风险,短期股价仍有下行压力。中期看,公司产量增长确定性强,新项目上产将带动煤质和盈利水平的提升,回调后可逢低介入。 风险:经济复苏低于预期;煤价下跌超预期;减排力度超预期。

2011年业绩符合预期: 紫金矿业2011年实现收入398亿元,同比增长39.3%;归属母公司净利润57.1亿元,折合每股收益0.26元,同比增长18.3%,基本符合我们以及市场的预期。其中,四季度实现每股收益0.06元,环比下降13.5%,业绩下滑主要由于金铜价下跌导致毛利率下降。 公司拟派发每股红利0.08元。 评论:1)四季度毛利率环比下降。四季度国内金铜价格环比分别下滑2%和16%,同时公司冶炼加工金业务比重上升,导致毛利率环比下降2.3个百分点至25.9%。2)管理费用率上升。由于工资福利提高并集中于四季度计提,四季度公司管理费用率环比增加1.6个百分点至4.7%。3)营业外支出显著增加。四季度营业外支出为3亿元,主要为捐赠支出入账,降低EPS约0.01元。 发展趋势: 金价中期有支撑,铜维持区间震荡。近期美元有所走强压制金价; 但随着欧债风险逐步释放,新兴市场保持相对强劲,美国经济前景仍有不确定性,美元或将重回弱势并支撑金价。目前经济下滑风险与较高库存量使铜价承受压力,但全球范围内铜供应偏紧,缺口今年仍然存在,使铜仍为基本金属中相对最好的品种。 近期铜锌为看点,中期黄金增量可期。随着多宝山铜金矿、图瓦铅锌矿和三贵口铅锌矿等重点项目产能逐步释放,我们预计公司今年自产铜和铅锌增加约2万吨和7千吨,增幅达22%与20%。 而公司去年收购的黄金资产,如左岸金矿和甘肃礼县黄金项目,在经过2至3年的建设之后有望逐步投产,提升中期黄金产量。 资源量提升保障长期发展。公司去年通过国内外收购,使黄金资源量显著增长39%至1,043吨资源储量。同时公司资源储量核定标准将逐步过渡到NI标准,通过已提交的13个矿山国际与国内标准资源量比较,国际标准确认的资源量明显比国内高,金/铜/锌/银资源量分别提高16%/7%/83%/104%,仅部分非核心资源量有所减少。优质丰富的资源有助于保障其未来长期发展。 估值与建议: 我们小幅下调12/13年EPS至0.28/0.31元(-2%/-5%),其中金价/铜价/黄金成本假设分别同比+12%/-8%/+10%,对应A股PE为14.8/13.5倍,H股对应PE为8.7/7.5倍。下调公司目标价至3.9港元(-5%)。公司估值低于板块其他股票,具有丰富资源与较为确定的业绩,在近期板块盘整回调时具有一定防御性。 风险:金铜价格大幅下跌,产能释放慢于预期。

2011年业绩与快报一致 山东黄金2011年实现营业收入394亿元,同比增长25%;归属于母公司净利润19.0亿元,折合每股收益1.34元,同比上升56.4%,与快报基本一致。其中四季度实现每股收益0.15元,同比下滑25%,环比下滑66%。公司决定每10股派发1.5元现金红利。 评论: 1)4Q营业收入和净利润均环比下滑。4Q收入下滑31%,主要原因是4Q黄金销量大幅下滑(主要是外购合质金),净利润下滑66%,主要原因是金价环比下跌以及管理费用环比大幅上涨。 2)4Q毛利率环比上升2.1个百分点至13.1%。主要原因是4Q毛利率低的外购合质金产量占比环比下降。 3)4Q管理费用大幅上升。4Q管理费用同比上升56%,环比上升90%,主要原因是无形资产摊销及员工薪酬增加所致。 发展趋势黄金价格中长期仍受支撑。近期QE3预期落空,美国经济稳健复苏,避险资产需求有下降趋势,金价受美元走强影响多将呈震荡走势;但中期来看欧债危机有望逐步缓解,新兴市场经济也将进一步复苏,而美国下半年和2013年经济前景仍有不确定性,美元若重回弱势将支撑金价。 资源扩张保证公司长期增长。山东黄金2011年新增黄金储量37吨(11%),今年3月又通过收购增加黄金储量32吨,同时山金集团在注入300吨黄金资源后(已公告,但尚未完成),仍有相当数量的黄金储量,未来也将会逐步注入到上市公司,公司自身也积极进行资源勘探与收购,公司的长期发展将得到保证。 估值与建议 我们维持2012年的盈利预测1.85元不变(基本假设:金价1820美元/盎司,+16%YoY;矿产金现金成本129元/克,+10%YoY; 矿产金产量25.1吨,+13%YoY),新引入2013年的盈利预测2.10元,目前对应2012/2013年的PE为18.4/16.2倍。公司股价年初至今上涨20%,目前估值较为便宜,未来增长确定性较强,在板块调整时具有一定防御性。 风险提示:欧债危机恶化,金价大幅下跌。

2011 年业绩与快报一致 厦门钨业2011 年实现营业收入119 亿元,同比增长115%;归属于母公司净利润10.2 亿元,折合每股收益1.50 元,同比上升192%,与快报一致。其中四季度实现每股收益0.17 元,同比上升222%,环比下滑74%。公司决定每10 股派发2 元现金红利。 评论: 1)4Q 营业收入和利润环比均显著下滑。主要原因是4Q 钨、稀土产品销量和价格环比下降以及3Q 房地产项目结算,基数较高。 2) 4Q 毛利率环比下降11 个百分点至25.2%。主要原因是稀土以及钨产品价格环比显著下滑。 3)4Q 管理费用率和财务费用率环比分别上升6.3 个百分点和1.6个百分点。 发展趋势下游需求疲软,钨价短期维持弱势。受下游需求增长有所放缓影响,钨价自去年9 月以来出现持续回调,我们判断短期内钨价将维持弱势。但受益于国家对钨行业的持续整合、钨供给控制更加严格以及钨精矿采选成本上升,钨价下行的空间也较为有限。 布局江西提升钨资源储量,深加工产品发展步伐加快。厦门钨业具有完整的钨产业链以及明显的技术和资源优势,江西九江的钨产业布局有助于公司进一步提升钨资源储量;同时,随着九江硬质合金一期项目的建设,公司硬质合金产能将从目前的2000 吨增加到4000 吨,行业龙头地位进一步巩固。此外,公司3000 吨磁性材料项目于今年1 季度试生产,荧光粉、稀土特种金属合金以及新能源材料等项目也在建设中,公司中长期增长前景看好。 估值与建议 今年公司房地产业务贡献将大幅下滑,因此我们下调2012 年的盈利预测25%至1.30 元(基本假设:钨精矿价格+5%YoY,钨精矿产量+2.5%YoY),新引入2013 年的盈利预测1.51 元,目前对应2012/2013 年的PE 为34/29 倍。公司股价年初至今上涨50%,短期内缺少继续上涨的催化剂且仍有宏观压力,股价震荡盘整的概率较大,投资者可以在股价回调充分后再择机介入。 风险提示:宏观持续低迷,钨价大幅下滑。

2011年业绩低于预期 包钢稀土2011年实现营业收入115.28亿元,同比增长119.3%; 归属母公司净利润34.78亿元,折合每股收益2.87元,同比增长363.3%,与预报一致,低于我们及市场预期(3.51/3.30元)。其中四季度实现每股收益0.29元,环比下降69.7%。公司决定向全体股东每10股送10股红股,并派发3.5元现金红利。 评论: 1)4Q营业收入环比下滑65%。主要源自4Q稀土下游需求受到价格高企和经济放缓的影响,产品销量出现大幅下滑。 2)4Q毛利率环比下滑35个百分点至49%。主要原因是4Q稀土产品价格出现持续回落。 3)4Q管理费用率环比上升17个百分点。主要原因是4Q公司稀土分离企业停产一个月,停产期间的制造费用计入管理费用。 发展趋势年度稀土矿浆定价修订落实,生产成本显著上涨。公司同集团公司重新修订了2012年的稀土矿浆采购定价方式,按照新的定价方式,公司采购的稀土矿浆价格为164元/吨,相比之前公布的定价方式(47元/吨)上升约250%,折合每吨氧化物生产成本上升约5700元/吨(+13%),影响每股收益约0.05元。之后公司将于每年1月1日,按照定价公式重新确定当年的稀土矿浆价格。 合资钕铁硼企业,加快下游发展。公司与宁波展杰以及宁波雄海设立合资公司包钢展昊建设5000吨钕铁硼项目,以现金方式出资7650万,占51%股权。项目达产后每年可贡献净利润1471万元(EPS约0.01元),尽管贡献较小,但预示着公司加快了下游发展步伐,向建设3万吨磁性材料的长期目标又迈进了一步,推动公司五大稀土功能材料产业的快速发展。 估值与建议我们下调2012稀土均价约15%,加之原材料成本上升,因此我们下调公司2012年盈利预测35%至2.52元(基本假设:价格-20%YoY,单位成本:+20%YoY,销量+27%YoY),新引入2013年的盈利预测2.94元,目前股价对应2012/2013年的市盈率为26/22倍。 公司股价年初以来大幅上涨(74%YTD),反映了市场对内蒙四川试点稀土销售专用发票以及稀土价格企稳的预期。我们认为短期内回调风险较大,投资者可以在回调充分后再择机介入。建议密切关注国家稀土产业整合进展,稀土价格走势等。 风险提示:下游需求改善慢于预期,稀土价格继续下跌。

2011年业绩与快报一致 东方钽业2011年实现营业收入23.24亿元,同比增长41.9%;归属于母公司净利润2.36亿元,折合每股收益0.54元,同比上升132.4%,与快报基本一致。其中四季度实现每股收益0.05元,同比下滑43.8%,环比下滑56.3%。公司决定向全体股东每10股派发0.6元现金红利。 评论: 1)4Q营业收入和利润环比均显著下滑。主要原因是受电子行业低迷影响,4Q钽产品订单数量环比回落明显。同时公司的碳化硅等新材料业务4Q也出现了下滑。 2)4Q营业外收入4600万元。主要来源是政府补贴以及公司以土地使用权增资宁夏东方钽业房地产开发有限公司取得的收益。 3)4Q管理费用率和财务费用率环比分别上升6.7个百分点和2.4个百分点。 发展趋势 钽制品维持较好盈利能力。全球电子行业景气度持续回升,以平板电脑、智能手机为代表的高端消费电子行业发展迅速,钽制品特别是高端产品的需求将保持稳定。公司作为全球三大钽制品公司之一,在高比容钽丝和钽粉具有明显的优势,议价能力较强,公司钽制品业务盈利能力将维持较高水平。 多种新材料共同发展,中长期增长前景看好。公司去年11月成功配股募资9亿元用于建设极大规模集成电路用靶材、铌及铌基材料、一氧化铌、钛及钛合金项目,公司拥有技术优势,而且项目前景较为广阔,这些项目成功的可能性较大。此外,公司也正在建设太阳能硅片切割线项目(今年有望贡献利润)。因此,公司的盈利能力将显著增强,中长期增长前景看好。 估值与建议 我们维持2012年的盈利预测0.51元不变,新引入2013年的盈利预测0.62元,目前对应2012/2013年的PE为38/31倍。公司股价年初至今上涨36%,短期内缺乏上涨催化剂以及宏观仍有压力,股价回调的风险较大,投资者可以在股价回调充分后择机介入。建议密切关注公司订单恢复情况及新材料项目建设进程等。 风险提示:公司新材料项目建设慢于预期,下游需求大幅下滑。