公司拟发行股份+可转债+现金收购龙门教育剩余股权实现全资控股。公司拟以发行股份、可转换债券及支付现金的方式收购马良铭、明旻、董兵、马良彩等股东持有的龙门教育50.17%股权,交易总金额8.13亿元(对应2019年10倍PE),其中发行股份支付2.9亿(发行3225万股/发行价9元)、发行可转债支付3亿(转换价格9元)、现金支付2.23亿。同时公司拟通过询价方式向不超过5名特定投资者发行股份募集配套资金不超过3亿元用于支付现金对价、重组费用以及偿还银行贷款(发行4851万股),以上发行股份锁定期均为12个月。收购完成后公司将全资持有龙门教育,公司将于6月25日复牌。 新增2020年承诺业绩,深度绑定核心团队。此次收购方案维持龙门教育2019年承诺业绩1.6亿,新增2020年承诺业绩1.8亿(2017-2020年CAGR20%)。不考虑定向可转换债券转股,本次交易完成后,吴贤良、吴艳红将合计持有上市公司36.49%的股份,龙门教育创始人马良铭持有16.06%股权。本次龙门剩余股权收购主要针对龙门核心管理层,深度绑定核心团队并推动教育业务提速发展。全封闭中高考补习培训主体已全部取得办学资质,K12课外培训主体有20处已取得办学许可证或批复,剩余19处仍在办理过程中,为收购后续推进奠定基础。同时公司公告未来三年股东回报规划,计划每年以现金方式分配的利润应不低于当年实现的可分配利润的20%。 龙门教育在双业务驱动下持续强劲增长,致力成为中高考培训龙头品牌。龙门教育2018年收入/净利润5亿/1.32亿,同增25.7%/28.3%,其中封闭中高考培训收入2.77亿、同增25%,K12课外培训收入1.56亿、同增35%。在两大业务快速发展共同的驱动下,2015-2018年龙门教育实现收入/净利润CAGR分别为50%/25%,封闭培训和K12课外培训各贡献了期间收入增量的45%。龙门致力于成为中高考培训龙头品牌,封闭培训业务定位精准,深耕陕西且已经形成品牌,拥有较强的教研自主研发体系;在此基础上,龙门延伸K12课外业务在12个核心城市重点发力。 投资策略。公司此前关闭部分原有业务,彰显聚焦教育产业决心;此次若成功完成龙门教育全资收购,公司将成为A股纯正K12课外培训标的。龙门教育作为中高考封闭培训的细分赛道龙头,有望立足现有品牌和规模优势进一步提高市场份额。若仅考虑发行股份增发影响,暂不考虑可转债转股影响和并表时间,对应2019年18倍PE(隐含龙门教育2019年1.6亿净利润)。鉴于目前仍处于草案阶段,我们维持公司2019-2021年净利润预测0.96/1.20/1.41亿元,对应EPS 0.40/0.49/0.58元。维持“买入”评级。 风险提示:1. 收购方案后续审核实施仍有不确定性;2. K12课外培训行业政策监管严格,龙门教育旗下部分培训中心办学资质仍待完善恐影响经营。

休闲装改革进行,品牌力有望提升。休闲服饰面临的市场竞争剧烈,公司在“质在日常”的理念下,推进休闲装业务全面升级:1)成立休闲服饰工作坊,就品牌定位、消费者画像进行全面研究,为精准定位品牌,明晰发展路径打牢基础;2)产品端,优选供应商,打造高性价比产品,同时推出流行需求的现货产品(当前快反产品占比达到 20%+),此外公司对产品品类进行扩张,带动渠道端连带率提升;3)品牌端进行代言人调整,重视线上线下协同营销,配合门店形象刷新,吸引年轻消费者。我们判断休闲服饰的复苏有望持续,线下终端零售保持个位数增长。 童装保持高速增长。巴拉巴拉品牌作为童装市场龙头具备明显的竞争优势,终端流水保持双位数增长:1)渠道端,进驻购物中心早,占据核心位置(当前购物中心门店数量达到 1500+家),同时店铺面积仍处于提升的过程中; 2)产品覆盖婴童到中大童全年龄段的的童装、童鞋及饰品等品类,SKU 丰富,满足消费者的一站式购物需求,连带率高;3)加盟商与公司合作精密,且巴拉巴拉加盟商多具备正规治理体系,能够及时跟随公司应对市场变化。 电商业务收入占比贡献超 3成,进入发展新阶段。电商整体流量增长速度有所放缓,公司的电商也从过去的低价策略转向注重线上内容的发展策略,倾向于利用电商手段和年轻消费者保持沟通,重新组织内容,比线下更高效的满足新消费者的需求:1)推出线上专供款、线上专供品类(家居产品、箱包产品);2)线上线下业务相辅相成,注重两者营销协同,同时利用线上消费数据分析反哺线下业务,打通线上线下发货,提升效率,进而提升消费者消费体验。目前电商业务收入占比已经超过公司总收入 30%,在其运营优势下依然保持着相对高速增长,我们预计今年电商收入增速超过25%。 展望 2019,休闲装稳定,童装多品牌协同发展。我们认为 2018年公司旗下两个品牌进行了大规模的扩店,2019年门店增长相对平稳,而门店质量的提升将成为未来流水持续增长的基础。4-5月公司终端零售相对稳定,休闲装平稳复苏,巴拉巴拉作为市占率第一的童装品牌维持高速增长,与KIDILIZ 中高端童装形成完善童装矩阵,KIDILIZ 仍处于整合过程中,未来有望协同发展。 投资建议:作为休闲装和童装的双龙头公司,森马服饰童装业务国际化布局持续推进,品类矩阵得到完善,巴拉巴拉品牌龙头优势基础上维持高速增长。 休闲装业务经历产品、供应链升级恢复增长。预计公司 2019-2021年实现净利润 19.0/21.6/25.5亿元,现价 10.00元,对应 19年 PE14倍,维持“增持”评级。 风险提示:终端零售景气度下滑风险;海外业务发展不顺风险。

公司2019年Q1收入/净利润同减4.46%/35.45%。公司2019年Q1营业收入/归母净利润分别为16.6/ 0.9亿元,同减4.5%/34.9%。公司19年Q1整体毛利率受益于TOC管理带来终端折扣提升同增2.3PCTs至57.5%,销售费用率/管理费用率/同增4.3PCTs/0.6PCTs至40.9%/8.3%。公司资产减值损失同增8.07%至0.67亿,同时政府补贴同期大幅提升115.71%至6300万元,综上,整体净利率降低2.43PCTs至5.07%。 终端销售整体下滑,乐町保持双位数增长。分品牌,PB女装营收5.79亿元(-3.0%),PB男装营收5.80亿元(-11.6%),乐町女装营收2.1亿元(+12.1%),Mini Peace营收2.09亿元(-3.32%),乐町女装Q1营收增长提速。分渠道:线下收入同减5.9%至11.9亿元,直营/加盟/联营收入增速分别-0.8%/-17.5%/-39.4%,公司Q1净关店86家(直营/加盟+34/-120)至4508家店,判断整体同店个位数下滑。线上渠道收入19Q1同减0.26%至4.55亿元,我们判断1-2月电商GMV有双位数下滑,3月出现好转,GMV实现20%以上增长。 销售增长承压致使存货周转下滑,现金流下滑。公司2019年Q1存货15.9亿元,较上年15.7亿元略有增长,受终端销售下滑导致公司存货周转天数上升21天至218天,应收账款周转天数同增4天至27天。同时,经营性现金流较上年(-1.13亿元)下滑至-2.71亿元。 2019年上半年收入增长有一定压力,终端仍有改善空间。2019年Q1公司受到消费环境影响收入下滑,我们判断公司3-4月终端下滑幅度有所收窄,未来随着门店调整工作的推进,销售情况仍有改善空间。 投资建议:公司作为多品牌全品类时装公司,品牌矩阵完善,公司希望通过TOC快反体系促进产业链健康发展,但从当前跟踪来看公司短期收入端承压,运营层面有待改善,我们综合考虑终端销售情况,下调2019/2020/2021年净利润至6.45/7.47/8.47亿元,公司现价为18.95元,对应2019年14倍PE,维持“增持”评级。 风险提示:终端销售遇冷,门店拓张不及预期。

2018年收入/净利润同增18.66%/20.74%。公司2018年收入同增18.66%至24.36亿元,净利润同增20.74%至3.65亿元。毛利率68.21%,依旧维持较高水平;销售费用率上升1.1ptcs至29.98%、管理费用率下降1.26pcts至13.09%,综合净利率上升0.76pct至18.03%。 主品牌强势复苏,多品牌落地高效。分品牌看:①主品牌Ellassay2018年收入同增4.32%至10亿元,测算贡献净利润1.8亿左右。公司继续优化渠道(2018年底终端门店312家,净关10家),同店增长为主要动力,其中2018年主品牌月均销售额同增8.28%,直营同增10.65%,我们预计加盟门店收入增速相对直营门店略低。②时尚潮牌EdHardy依旧保持较高增速,净开店33家至181家,实现收入4.98亿元,同增14.16%。③Laurel收入1.1亿元,拥有门店37家,以一二线核心城市为主,我们估算该品牌进入盈利状态。④IRO在国内已开13家门店,我们估算国内门店月均店效超过60万,全球收入贡献5.67亿元。⑤VivienneTam落地较快,已开店13家。 百秋电商业务拓张,业绩贡献高增长。目前百秋已签约40余个知名品牌,未来业务将从电商代运营拓展至物流、数据服务等8项业务,2018年百秋电商净利润6005.45万元,考虑并表后贡献净利润约4500万元,发展较快,预计2019年有望保持高速增长。 公司运营情况健康,自由现金流充足。2018年公司存货周转天数上升24天至220天,主要受到新品牌备货增加影响。应收账款周转天数上升4天至52天。积极备货下经营活动现金流4.1亿相较去年同期4.6亿元有所下滑。公司账上自由现金流充足,达6.41亿元。 展望2019,主品牌推出亲民线,多品牌竞相绽放。2019年主品牌歌力思推出中档产品亲民线,将于三四线城市独立开店,一二线城市陈列于主门店的形式推出,我们预计主品牌拓店30家左右,亲民线10家左右;EdHardy在公司的支持下顺利衍生出X系列,2019年EdHardyX是品牌发展重点。Laurel已实现盈利,我们预计2019新开店10+家;VT与诺特仍处于孵化阶段。 盈利预测。公司内生外延,业绩稳固提升,多品牌开始发力,优质品牌梯队加之创新化集团管理模式,看好后续成长性。预计2019/2020/2021年净利润分别为4.37/5.32/6.51亿元,对应EPS1.30/1.58/1.93元,对应估值13/11/9倍,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济不景气导致消费疲软;加盟业绩不及预期;新品牌门店扩张进展低。

2018年收入/净利同增38.62%/56.98%。公司2018年实现收入15.77亿元,同增38.62%;净利润2.06亿元,同增56.98%,其中俏尔婷婷贡献业绩1亿元(超过承诺数0.2亿元)。毛利率较上年稍有下滑至27.95%,管理费用率下降1.07pct至9.76%,财务费用率下降1.55pct至0.28%(2018年汇兑损益90万VS2017年汇兑损失1440万),销售费用率下降0.57pct至4.04%,综合使得净利率提升1.53pct至13.09%。 2019Q1收入/净利同增17.95%/57.20%。公司2019Q1年收入同增17.95%至4.03亿元,净利润同增57.20%至0.69亿元。越南产能扩张及俏尔婷婷销售较好丰厚业绩,同时汇兑损失减少使财务费用下降49%以及政府补贴1721万带来额外收益。 业务拆解:(1)分产品来看,2018年棉袜/无缝内衣分别实现收入 10.15/5.48亿元,占比64%/35%,其中棉袜销量同增10%。(2)分产能和产量来看,2018年棉袜年产量约2.8亿双(同增9.68%),其中国内受工厂搬迁影响产量略有影响,国内产能利用率约91%,越南产能已达到1.1亿双/年,产能利用率95%;俏尔婷婷拥有约375台织机,近满产,无缝内衣产量超2300万件。(3)分客户来看,公司新增NIKE、ADIDAS、GAP等优质客户,前五大客户销售收入较上年增长36%,占比56.87%,较去年有所下滑(58.04%);(4)分地区来看,境内/境外分别同增15%/44%,占比15%/85%,其中中国、欧洲占比有所下降。 预计2019年收入中低双位数增长,越南产能释放与俏尔婷婷增加业绩弹性。2019年公司计划争取完成越南清华工业园9000万双棉袜项目,国内产能扩张谨慎,主要提升自动化为主,综合预计棉袜产能释放10%左右;计划完成越南兴安1800万件无缝内衣项目。同时加强设计研发能力,2019年初公司已在日本东京成立设计开发公司(APEX WEALTH JAPEN LIMITED),旨在与上游原材料/设备供应商保持密切研发合作,切入生产链中高附加值环节,保持技术领先水平,与下游客户保持紧密协同效应。 投资建议:公司是国内领先棉袜代工企业,具备全生产链延伸、越南产能布局优势,未来随着越南产能进一步扩张订单有望随之增长。收购俏尔婷婷,切入无缝内衣新兴纺织行业,与主业在客户、原材料采购、运输等方面形成协同,增速可期。预测2019/2020/2021年净利润分别达到2.68/3.30/3.96亿元,对应EPS 0.64/0.79/0.95元,对应估值分别为18/14/12倍,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济不景气导致消费疲软;汇率异常波动风险;越南政策变化风险;客户订单转移风险。

2018收入14.54亿元(+ 48.25%),净利润9860万元(- 38.41%),每10股派发现金红利0.15元。其中:1)职业教育业务营收11.61亿元(+89.44%),营收占比79.83%;毛利率74.74%,归母净利1.40亿元(+11.34%)。具体看,恒企教育2018年实现营收10.87亿元,同增80.25%;归母净利1.21亿元,同增10.35%,未完成业绩承诺,主要由于旗下牵引力教育拖累(原名多迪网络),受IT培训行业环境影响该公司2018年收入3573万元(-47.21%)、净亏损6538万(包括2197万全额计提商誉减值)。此外,恒企旗下天琥培训2018年实现扣非净利润1533万,未达承诺业绩1800万。2)仪器仪表业务营收2.77亿元,毛利率50.55%,净亏损1895万元;3)其他费用和对外投资减值损失共计2100万。公司以3.45亿总股本为基数,拟每10股派发现金红利0.15元。 恒企教育:2018核心业务增长良好,2019剥离IT培训业务再上阵。1)分业务看,2018年恒企实现跨赛道发展,自考及艺术设计类增长迅速,初具规模。2018年财经类(不含自考)业务营收占比64.25%,增速稳定,同增18.91%;自考类营收占比17.82%,同增392.84%;艺术设计类营收占比15.53%,同增67.95%。公司内部已成立项目孵化中心,18年研发投入5988万元,占比5.51%,推动发展为多赛道、多元化、多品牌的综合职教运营集团。2)以上增长从量价看,培训人次及客单价齐升,学员报名17.08万人次,同增23.5%;实现订单销售回款额12.63亿元,同增38.15%;成交客单价为7394元/人次,同增11.86%。3)渠道扩张加速,实际新开渠道网点数同增20%。恒企教育在全国24个省市、170+个城市共有终端校区网点397家,期内新开70家、同增20%,同时公司关闭牵引力教育21家亏损校区,2019年该业务对恒企业务拖累显著降低。 中大英才:完成业绩承诺,会员数量&客单价双升。中大英才2018年实现9411万收入(+48.15%),净利润2747.67万(+17.50%),顺利完成三年业绩承诺。与恒企不同,中大网校拥有强大的用户与流量优势,与BAT、360、搜狗等互联网平台积累了优质合作关系,采用低价高量的推广模式,近几年客单价亦有提升。2018年,中大英才新增注册会员272.54万人(+76.16%),实现在线成交39.89万人次(+25.83%),订单销售回款额9962万(+60.41%),成交客单价249.7元/人次(+27.48%)。 投资建议。公司剥离传统仪器业务,专注职教市场,以财经类业务作为传统优势阵地,通过布局自考、艺术设计等专业已实现多元化赛道延伸,通过加强管理、研发、销售体系建设,有望成为综合性职教运营集团。基于2018年报表现,我们维持2019/20年净利润分别为1.92/2.60亿元,对应EPS 0.55/0.75元,新增2021年净利3.28亿元,对应EPS0.95元,当前股价11.22元,对应19年PE20倍,维持“买入”评级。 风险提示:业务扩张不及预期;行业竞争格局恶化;天琥教育业绩对赌不达标,带来商誉减值风险;剥离业务未核准;公司治理风险。

2018年营收/净利同增50%/72%,拟10转7派0.2元,证券简称更名为“美吉姆”。公司实现营业收入2.65亿元,同增49.78%,归母净利3155万元,同增71.90%(此前预告同增20%-70%)。其中塑料管道制造装备及高端机床业务营收1.50亿元,占比56.47%,教育业务营收1.16亿元,占比43.53%。增速较快主要由于2018年11月公司完成收购早教品牌美杰姆,合并报表范围内美杰姆实现营业收入3301万元,营收占比12.44%,净利润2159万元,净利占比55.34%。公司以3.48亿总股本为基数,拟10股转7股派0.2元现金红利。公司公告,完成工商登记并变更证券简称“美吉姆”。 美吉姆经营稳定,渠道扩张及产品创新持续。天津美杰姆2018年实现营收3.62亿元、同增67%,归母净利1.91亿元、同增125%,超过1.8亿承诺业绩。1)盈利能力提升:公司净利率从2017年的39.3%增至2018年的45.3%,管理费用及销售费用率有所下降。2)渠道扩张持续:截至2018年底,全国范围内共有434家“美吉姆”品牌早教中心(包括2家直营店+432家加盟店),相比去年同期净增94家,预计2019年门店增速将保持20%以上。3)产品创新:美吉姆提供欢动课、艺术课、音乐课三种早教课程。公司针对三至五线低线城市积极研发“美吉姆迷你”课程,在教学内容及课程定价上更为轻量级,目前处于门店设计、师资筹备阶段,预计于2019年下半年推出,迷你课程有望带动产品销售在低线城市的迅速扩张。4)瞄准海外市场:积极拓展印度、俄罗斯、港澳台等海外市场,加快研发线上产品,提高市场占有率。 传统业务产品优势领先,楷德教育拓展有序。传统业务方面,公司作为国内规模最大、品种最全的双壁波纹管制造装备供应商之一,高端机床完成了三个系列、五个机型的研发工作,产品领先优势显著。楷德教育为国内低龄留学咨询机构,主要产品包括SAT、SSAT、托福、ACT培训的小班课程,2018年实现营收6836万元、同增20%,净利2893万元、同增44%,超额完成业绩承诺,伴随业务拓展盈利能力持续提升。 投资建议。公司已于18年11月并表早教品牌美吉姆,2019年4月16日完成证券简称变更为“美吉姆”,成功实现教育行业转型。美吉姆品牌及渠道优势突出,早教行业目前处在持续成长阶段,行业规模及市场份额有望实现加速增长。基于2018年报表现,我们维持三垒股份19/20年归母净利预测为1.67/1.85亿元,对应EPS0.48/0.53元,新增2021年归母净利2.31亿元,对应EPS0.67元,现价对应2019年PE为47倍,维持“增持”评级。 风险提示:全面二孩政策效果低于预期,出生率下降;早教行业竞争激烈,政策监管趋严,三四线城市扩张速度不达预期;美杰姆收购带来举债财务成本,恐影响公司业绩;美杰姆和楷德教育未达承诺业绩,商誉减值风险;假设测算可能和实际情况存在误差。

2018年收入/归母净利润同增7.94%/19.59%,运营稳健。公司2018年实现收入21亿元,同增7.94%;归母净利润5.74亿元,同增19.59%。其中18Q4收入/净利润分别同增11.80%/2.71%。2018年毛利率下降0.94pct至73.90%,销售费用率提高2.37pcts至33.68%,管理费用率提高0.85pct至8.75%,主要系店铺租金、员工成本增加以及男装培育带来的相关费用,2017年安科公司计提坏账于2018年转回0.75亿元,综合使得净利率增长2.66pcts至27.33%。公司拟每10股派息10元,分红率69.85%,股息率3.54%。 终端运营能力改善。2018年公司加强会员管理、店员培训等终端管理,拓店谨慎,收入增速主要由同店增长贡献。分品牌来看,①DA贡献收入12.31亿元,同增7.15%。期末拥有门店613家(直营199/经销414),减少1家。②DZ贡献收入6.94亿元,同增6.88%。期末拥有门店383家(直营138/经销245),净增15家。DZ定位中端女装,开店空间较大,未来将是公司开店主要着力点。③DM贡献收入1.7亿元,同增14.77%,拥有门店53家(净增7家)。分渠道来看,直营与经销并重,分别贡献收入9.1/9.3亿元,同增5.44%/5.39%;电商增速亮眼,同增30.76%至2.56亿元,主要系期间线上新品占比增加、微商城上线所致。 公司运营稳健。2018年公司应收账款周转天数9.76天,较上年持平;存货周转天数较上年同期下降11天至168天,库存结构健康,库龄一年内存货占比近70%(2017年约60%),年内DA与DZ产销率超100%。公司现金流稳定,经营活动现金净额5.85亿元,较上年持平,占营业收入27.86%。 2019Q1业绩增速靓丽,展望全年终端运营能力有望持续提高。2019Q1收入同增13.53%至5.84亿元,归母净利润同增32.58%至1.95亿元,其中政府补贴影响0.35亿元。截至2019Q1公司终端门店1048家,较期初减少14家,业绩增长主要系同店增长拉动。DA收入3.35亿元(+10.12%),DZ收入1.94亿元(+14.66%),DM收入0.48亿元(+21.43%),RA贡献收入460万。根据我们测算,一季度同店增速达双位数。展望全年,我们预计公司开店10%,同店水平持续改善。 投资建议。公司作为中国中高端女装的领军企业,产品极具设计力,供应链把控能力出色,叠加终端管理不断系统化精细化,业绩稳固提升。公司盈利能力及运营能力均处行业领先水平,家族控股分红丰厚。预计2019/2020/2021年净利润分别为6.5/7.65/8.9亿元,对应EPS分别为1.62/1.91/2.22元,对应估值分别为17/15/13倍,维持“增持”评级。 风险提示:宏观经济不景气导致消费疲软;新品牌培育不及预期;供应商变动带来相应风险。

全国领先的内衣制造商。公司是中国最大棉袜生产商,主要生产定位中高端的各类棉袜,布局染色、辅料生产、织造等全产业链,采用ODM、OEM的生产模式,已成为PUMA、优衣库、UA、迪卡侬、HM等知名品牌公司长期供应商,出口比例超过80%。公司于2013年布局越南产能,是行业内唯一一家入驻越南的棉袜生产厂商。2017年收购俏尔婷婷100%股权,排名全国第一、全球第三的无缝内衣龙头。2018H1公司营收同增64.47%至7.57亿元(棉袜5.21亿元/无缝内衣2.34亿元),净利同增69.89%至1.11亿元,靓丽表现主要系产能释放订单增加以及俏尔婷婷并表所致(剔除并表因素营收同增14%)。2018年业绩预告归母净利润达到1.97~2.42亿元,同增50%~90%。 内衣市场整体增速平缓,但产品升级、行业整合趋势明显。2009-2016年棉袜市场复合增速为3.5%,预计2017-2020年复合增速为2%~3%。从需求端来看,随着居民消费能力提升,对中高端棉袜需求上升;从供应端来看,行业高度分散,生产具备科技含量的高品质棉袜资源稀缺。无缝内衣属于纺织新兴产业,对传统缝制局部替代,渗透率不断提升。公司两类业务在行业中均处领先地位,享乘产品升级、产业整合机会。 竞争优势:(1)产业链延伸,解决染色瓶颈。在国内及越南均布局印染项目,满足自身需求;(2)积极拓展与品牌商直接合作,提高产业链溢价能力。2013年公司前五大客户中有四席为采购中间商,而2018年公司前五大客户几乎均为下游品牌商。(3)越南产能释放,订单增长驱动成长。越南相较于国内,在税收政策、生产成本端更具吸引力,越南产能释放为公司吸引更多客户/订单。2018年越南棉袜产能1.1亿双,预计2019年实现1.5亿双产能,同增36%。(4)切入无缝内衣市场,丰厚公司业绩。俏尔婷婷凭借领先技术、优质客户以及产能释放等优势,与公司主业形成互补,业绩增速可期。 投资策略:公司是国内领先棉袜代工企业,具备全生产链延伸、越南产能布局优势,未来随着越南产能进一步扩张订单有望随之增长。收购俏尔婷婷,切入无缝内衣新兴纺织行业,与主业在客户、原材料采购、运输等方面形成协同,增速可期。预测2018/2019/2020年净利润分别达到2.09/2.63/3.14亿元,对应EPS 0.50/0.63/0.75元。给予目标价13元,对应2019年PE 21倍,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:宏观经济不景气导致消费疲软;汇率异常波动风险;越南政策变化风险;客户订单转移风险。

2018年营收/净利同增55%/120%,拟派发现金股利14.19亿元(每股0.23元)。2018年公司实现总营收62.37亿元(+54.72%);归母净利11.53亿元(+119.67%),归母扣非净利11.13亿元(+124.79%),其中投资收益1.10亿元(主要来源于理财收益),占比利润总额8.24%。公司拟10股派发现金股利2.3元,共计派发现金股利14.19亿元。 财务表现:毛利率平稳,严控费用下净利率显著提升。①2018年毛利率基本稳定59.1%(-0.5PCTs),其中教师工资是核心成本,教师人员同增44.3%。②费用率方面:销售费用率同降3.2 PCTs至17.67%,主要由于职工薪酬营收占比下降1.2PCTs至11.8%,市场推广费用占比下降1.4PCTs至3.5%。管理费用率同降2.5PCTs至14.0%,其中职工薪酬营收占比下降0.34PCTs至9.33%,房租物业及折旧摊销占比下降1.13 PCTs。研发费用率稳定在7.29%,研发人员同增36.9%。综合使得公司净利率提升至18.48%(+5.46PCTs)。 经营表现:公考收入提速,事业单位增速放缓,教师招录保持强劲。① 分业务:公务员招录收入30.82亿元、同增49%,增长提速;事业单位招录7.85亿元、同增38%,增速放缓;教师资格收入10.75亿元、同增61%,综合面授培训8.28亿元、同增87%,教师及综合面授营收占比提升0.62/2.29 PCTs; ②量价拆分:面授培训量价齐升。累计培训人次达230.79万(同增57.43%),面授培训人次同增35%至119.21万人,增速有所放缓;客单价同增13.98%,增长超预期主要由于产品升级及长周期课程比例持续提高。此外,线上收入4.44亿元、同增58%,其中线上培训人次111.58万人(同增91%),客单价同降17.56%。渠道方面,截至2018年末公司已建立覆盖319个地级市的701个学习网点(+150个,同增27.22%),县城将成为未来几年渠道下沉重点。 现金充沛,负债率低,资产状况良好。截至2018年末,公司拥有现金及等价物47亿,其中货币现金6.49亿元、理财产品22.53亿元、定期存款18亿。期末公司预收账款19.20亿元,同增13%;经营性现金流流入为66.66亿,同增47.67%。负债方面,短期借款16.07亿元(其中质押借款14亿),有息资产负债率(有息负债/总资产)为22.31%。 投资建议。公司定位职业培训市场龙头品牌,其在公职考试培训领域积淀的规模化教研体系建设、全直营网点渠道布局、多元化产品结构是其未来成长的三大护城河。职教培训市场依然存在较多处于快速成长期、仍待整合的细分赛道,中公有望凭借规模及品牌优势享受行业红利,持续抢占市场。基于2018年报表现,我们维持2019/20年净利预测值16.23/21.44亿元,同增41%/32%,新增2021年净利润预测27.19亿元,同增26.8%,对应EPS 0.26/0.35/0.44元。基于标的稀缺性及多赛道成长性,维持“买入”评级。 风险提示:招录政策变化风险;公务员培训市场寡头格局下价格战升级;新增业务扩张不及预期;线上流量成本高企。

公司概况:剥离仪器业务,专注职教主业。公司原从事煤质检测仪器设备的研发、生产和销售,2012年于创业板上市。2016年积极推进战略转型,分别以12/1.82亿元收购恒企教育/中大英才100%/70%股权,并于2017年3月并表。2019年3月公告2.71亿元转让开元有限100%股权,剥离原有仪器业务,专注职教培训。公司2018年营收/净利分别为14.64/1.11亿元,同增49.2%/-30.7%,其中IT培训业务拖累业绩并于2018年底终止。其中,2018上半年恒企营收4.80亿元,同增108%,归母净利0.63亿元;中大英才收入3540万元,同增39%,归母净利1016万元。 职教培训:政策鼓励,需求旺盛。《国家职业教育改革实施方案》印发意味着职业教育进入发展新阶段。同时,个税抵扣2019年开始实行,适用继续教育和职业资格教育,有望进一步催化培训需求。具体来看:1)财会培训:主要包括会计职称考试、CPA、CFA等国内外资格证考试,近两年报考需求旺盛,2018年分别有400万人报考初级会计职称、135万人报考中级会计职称、150万人报考CPA(预估)。我们根据报考人数和参培率假设测算2018年规模100亿,2023年望达320亿(CAGR25%)。整体通过率较低,考试难度较大,培训需求旺盛,竞争格局较为分散。2)成人学历教育:与普通高考统招同等级的高等教育升学体系,包括成人自考、成人高考、电大、远程教育。自考含金量仅次于普通高考,通过率仅为10%,作为低学历群体跨越职业晋升门槛的阶梯。 恒企教育:会计为纲,多元起航。①跨业务延伸:公司2002年成立以来深耕会计培训领域,2015-2016年积极拓展成人学历教育,2017-2018年新增自考培训业务:1)会计培训:伴随产品类型增加参培人次及客单价持续提升,2017年培训人次达13.83万人,客单价在4000元以上。2)成人学历教育:包括成人教育、网络教育、自考辅导,与全国几十家知名财经院校合作招生,2017-2018年自考业务增长迅速。②公司拥有丰富的渠道网络和销售资源:截至2018年底,公司终端校区达400家,公司预计2019年新增50家,未来五年有望达800家,渠道网点除承担会计面授职能,更承担最后一公里营销作用,有效提高线上导流到线下付费转化率。③公司形成了自研+第三方合作的教研体系,会计领域成立四大研究院,其他领域合作优势内容方,分成模式实现共赢。 投资建议。公司剥离传统仪器业务后将成为A股纯正职教培训标的之一。公司立足会计培训优势领域,不断拓展业务边界,学历教育等多元赛道有望实现快速增长。综合考虑恒企和中大英才发展情况以及传统业务剥离,我们预计2018/19/20年净利润分别为1.11/1.92/2.6亿元(CAGR33%),对应EPS0.32/0.56/0.75元。结合行业及公司成长性,给予2019年25倍PE,对应48亿市值,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:业务扩张不及预期;行业竞争格局恶化;业绩对赌不达标;剥离业务未核准;公司治理风险。

2018年各品牌运营稳健。根据我们判断,歌力思主品牌2018年同店增长稳健,EdHardy/Laurel/IRO等多品牌运营稳健,持续发力,陆续贡献收入。VIVIENNETAM收购一年已开设8家门店,2018年9月以800万新收比利时设计师品牌JPK,上述运营状况可以说明公司多品牌运营能力正逐步得到验证。我们判断公司2018年业绩增速20%左右。 公司当前品牌矩阵定位相近、风格互补、渠道拓展可形成协同效应。2019年主品牌歌力思推出中档产品亲民线,将于三四线城市独立开店,一二线城市陈列于主门店的形式推出,我们预计主品牌拓店主要以亲民线为主,约30家左右。EdHardy在衍生EdHardyX时歌力思主品牌给予重要支持,Vivienne与男装诺特仍处于孵化阶段,预计实现个位数开店。考虑到2018年基数影响,预计2019年Q1直营同店保持高单位数增长,同时男装诺特孵化带来一定的费用投入,我们判断2019年业绩增速前低后高。 旗下百秋电商为专注时尚领域,为国际领先线上线下全渠道服务商。目前百秋电商签约40余个知名品牌,包括NewBalance、Theory、Maje、Sandro等知名品牌。未来业务将从电商代运营拓展至物流、数据服务等共计8项业务,我们预计百秋电商2018年GMV实现翻倍增长至30亿+,创利5000万(歌力思控股75%),2019有望保持高速增长。 投资建议:公司内生外延,业绩稳固提升,多品牌开始发力,优质品牌梯队加之创新化集团管理模式,看好后续成长性。在高成长性基础上,当前估值处于较低水平,我们调整2018/2019/2020年净利润预期至3.66/4.34/5.31亿元,对应2019年PE15倍,维持买入评级。 风险提示:终端销售下滑,各公司门店扩张不及预期。

调整龙门分红会计处理,更正2018年业绩。公司公告因调整龙门教育关于2017年净利润的分红处理方式,2018年归母净利润调整为2614.78万(调整前为7582万),营业收入维持不变(9.60亿元、同增103.38%)。调整分红处理方式主要由于内部股利分配发生在购买日后(2017年12月31日),以合并层面考虑分配股利是集团内部交易,因此需要抵消,不能确认为投资收益。调整后2018年归母净利润具体包括:①龙门教育:2018年并表贡献6342万。②油墨主业:考虑并购贷款的利息支出2878万元,主业约1000多万净利润。③法国子公司清算减值:法国子公司业务仍在清算中,出于谨慎性原则计提4262万减值准备。 公司19Q1预计归母净利润同增40%-60%,其中龙门同增25%-36%。公司公告19Q1归母净利润1625-1857万元、同增40%-60%,其中:①龙门教育:预计归母净利约3400-3700万元,同增25%-36%,主要由于全封闭中高考业务招生规模继续扩大、2019年春节期间各培训班的开设带动2月份利润上涨。②油墨业务:整体经营稳健,毛利率有所提高,扣除利息支出影响后经营利润有所提升。 收购龙门教育剩余股权事宜顺利推进。截至目前,公司除已与龙门教育及其主要股东马良铭先生签署《意向性合作协议》之外,与主要交易对方就交易方式、标的估值、业绩承诺等重组方案的核心条款已达成初步意向。所涉及的尽职调查、审计、评估和估值工作尚未正式完成,相关工作正在进行中。龙门教育的封闭培训业务的牌照均已获得,为后续流程奠定基础。 投资建议。龙门致力于成为中高考培训龙头品牌,封闭培训业务定位精准,深耕陕西且已经形成品牌,拥有较强的教研自主研发体系;在此基础上,龙门延伸K12课外业务在12个核心城市重点发力,K12课外培训需求刚性,政策趋严的背景下,看好经营规范、有标准化教研能力的龙头品牌。若完成龙门全资收购,公司将成为A股纯正K12课外培训标的,整体估值有望进一步提升。基于18年分红会计处理变更,我们调整2018年归母净利0.26亿元(原预测值为0.76亿元),维持2019/2020年预测值0.96/1.20亿元,对应EPS0.11/0.40/0.50元,维持“买入”评级。 风险提示:意向协议实施过程存在不确定性;收购后续审批等手续风险;K12课外培训政策监管趋严,异地扩张恐受限制致拓展速度不达预期;报名人数增长不达预期;油墨业务订单需求下降。

公司2018年收入/归母净利润同增7.8%/27.5%,基本符合预期。公司2018年营业收入/归母净利润分别为77.1/5.7亿元,同增7.8%/27.5%。其中Q4公司营业收入/归母净利润为28.2/2.9亿元,同比-0.4%/+2.8%。期间毛利率同升0.5pct至53.4%,销售/管理分别同增0.3pct/0.1pct至34.6%/7.7%,综合使得净利率上升0.9pct至7.3%。 PB男装及乐町表现较好,线上增速快于线下。分品牌,PB女装营收26.8亿元(-0.4%),期末拥有门店1551家,净开25家;PB男装营收28.3亿元(+12.3%),期末拥有门店1322家,净开96家。乐町女装营收10.1亿元(+6.4%),期末拥有门店616家,净开25家。Mini Peace营收8.6亿元(+21.9%),期末拥有门店867家,净开106家。PB男装与乐町表现较好,男装在TOC推动下终端销售情况良好,而乐町品牌在品牌定位和品质的提升下我们判断同店有所提升。分渠道,公司线上/线下收入分别同增11.6%/6.8%至20.0/56.0亿元,线上增速高于线下;直营/加盟收入增速分别14.4%/1.0%,直营同店增速近5%。 TOC模式助推库存优化,资金周转稳健。2018年公司全品牌推行TOC管理模式,推动全产业链提效:2018年夏季产品售罄率提升6%,相应的公司存货周转天数为183天,较上年稍有下降。应收账款周转天数为25天,较上年增加3天。经营活动净现金流为8.53亿元,账上货币资金和理财产品合计21亿元,当前财务状况稳健。 展望2019,计划实现营收/归母净利润分别为88/7亿元。公司将在持续提升零售额和营业收入的同时,有效降低产品成本和运营费用,计划实现营业收入88亿元,归母净利润7亿元。为实现该目标将强化商品和渠道管理,全力推进与阿里、腾讯等公司合作的新零售实践,打造多品牌、全渠道运营的策略。 投资建议:公司作为多品牌全品类时装公司,品牌矩阵完善并呈现滚动式发展。公司产品完成年轻化转型、TOC快反体系建立、及电商和云仓平台搭建促进业绩增长。预计2019/2020/2021年净利润预测至6.9/8.0/9.1亿元,现价20.3元,对应2019年PE14倍,维持“增持”评级。 风险提示:终端销售下滑;门店扩张不及预期。

公司营业收入/归母净利润同增 4.9%/3.8%。2018年海澜之家营收/归母净利润分别为190.9/34.6亿元,同增4.9%/3.8%。其中Q4营业收入/归母净利润分别为 60.5/8.3亿元,同增5.7%/1.1%。期间毛利率同增1.89 PCTs至40.8%(主要受主品牌毛利率提升拉动),受直营门店增加和新品牌培育支出影响,销售/管理率分别同增0.9PCTs/ 0.2PCTs至9.4%/6.0%,综合使得净利率下降0.2PCTs至18.10%。公司拟每10股分红3.8元,分红率49.2%,股息率接近4%。 主品牌平稳,毛利率呈提升趋势。分品牌看:①海澜之家:实现收入151.4亿元,同增 2.62%。期末主品牌拥有门店5097家,净增793家。考虑门店多为下半年新开,判断同店持平略有增长。毛利率提升3.1PCTs至43.40%,系买断产品比例提升及加盟商分成政策变化所致。②爱居兔:全年收入11.0亿元,同增22.7%,该品牌18年基本实现盈亏平衡;期末拥有门店1281家,净增304家。毛利率受到打折促销影响同减3.9PCTs至23.9%。③圣凯诺:收入同增12.82%至21.21亿元,毛利率同减0.9PCTs为49.25%。分渠道看:线上/线下收入分别同增9.25%/4.83%至11.51/175.88亿元,线上渠道增速略好于线下渠道。 新品牌备货造成存货周转变慢,且孵化期现金流同比下降。公司存货规模为94.7亿元,同增12%,主要由于男生女生、OVV等品牌备货增加所致(1年内存货占比为74.3% ),存货周转天数同升9天至286天。由于存货跌价准备提升,资产减值损失同增203%至3.8亿元。应收账款周转天数为12天,与上年持平。新品牌孵化支出较高因而公司经营活动现金流净额为同降16%至24.2亿元。 2019年业绩有望平稳增长。公司未来将推进“品牌”+“平台”的发展战略,1)在供应链端,支持核心供应商,巩固产业链协同力;2)渠道端我们判断公司有望在19年拓店600家左右,以主品牌(包括黑鲸)、OVV和海澜优选为主,同时持续落实智慧门店和新零售业务的发展,提升消费者体验。我们预计2019年公司营收/业绩有望实现5%左右的增长。 投资建议:公司主品牌收入短期受消费环境影响而承压,但长期看相对平稳,爱居兔品牌19年有望贡献利润。多个年轻副牌具备长期成长力,同时海外业务持续拓展有望贡献收入。预计公司2019-2021年净利润至36.2/37.9/39.8亿元,目前股价为9.77元,对应19年PE12倍,维持“买入”评级。 风险提示:终端销售遇冷,拓店不及预期,海外业务开展不及预期。