受市场环境影响,业绩短期下行:受石油化工产品价格下行和国际贸易摩擦升级等因素影响,公司业绩有所下滑。2019年公司MDI 价格同比跌20%以上,石化板块主要产品价格同比降10%-30%不等。虽然公司原材料纯苯和液化气等也随着油价而下跌,但跌幅远不及产品价格跌幅,导致2019年公司的毛利率有所下行,其中聚氨酯业务从50%降低到41%。 夯实基础,短期业绩下行不影响长期成长性:报告期内公司各项业务发展稳健,完成了万华化工吸收合并、收购瑞典化学和康乃尔聚氨酯、磁山全球研发总部启用、烟台园区30万吨TDI 投产、启动福建生产基地项目等重大战略行动。技术开发方面DIB、MIBK 等自主研发产品成功投产,尼龙-12和柠檬醛产业链开启产业化进程,聚醚胺等新产品中试开车成功,公司技术实力不断提升。短期市场环境的变化并未影响公司的产业扩张和技术创新的步伐,长远来看公司的发展潜力仍然很大。 盈利预测和投资建议: 结合市场环境和公司经营计划, 我们调整2020-2021年业绩预测并新增2022年预测分别是98亿元(原值120亿元)、132亿元(原值140亿元)和169亿元,EPS 分别为3.11、4.19和5.39元,PE 分别为13.6、10.1和7.8倍。MDI 是技术壁垒很高的行业,公司作为MDI 和石化行业龙头,技术创新能力突出,短期业绩下行不改长期成长性。维持公司“推荐”评级。 风险提示:1)下游行业增速下滑;2)竞争加剧影响盈利;3)疫情继续恶化影响公司业务;4)中东原料供应如不稳定,将影响企业运行;5)项目进展不及预期;6)新技术的开发进展缓慢将会影响公司的发展。

公司业务运行稳健,亮点多多:报告期内公司整体业务实现稳健增长,其中油气当量产量同比增长1.7%(天然气产量同比增7.2%),原油加工量同比增3.4%,柴汽比降低到1.05,成品油总经销量同比增7.3%,乙烯和三大合成材料产量同比增速位于5.8%-16.9%区间。整体来看公司的产销量增长稳健,天然气、油品结构调整、化工板块更是全年业务的亮点。 油价下跌导致炼油利润下滑,拖累全年利润:报告期国际油价出现同比下跌,布伦特原油现货价格全年平均为64.21美元/桶,同比下降10.0%,导致公司主要产品价格出现不同程度的下跌,其中外销原油价格下跌3.0%,汽油价格下跌6.1%,柴油价格下跌3.1%,基础化工原料均价下跌16.6%。产品价格的下跌造成全年盈利水平收窄。尤其是炼油板块的经营收益从548亿元减少至306亿元,降幅达44%,拖累了全公司的业绩。 2020年资本支出计划未受低油价影响:2019年公司资本支出1471亿元,其中勘探开发42%、炼油21%、营销及分销20%、化工15%。2020年公司初步计划资本支出1434亿元,同比基本持平。其中勘探开发计划支出611亿元(43%),仍然是资本支出最大的板块;炼油计划支出224亿元(16%);营销分销计划支出220亿元(15%);化工计划支出323亿元(23%);总部及其他56亿元(4%)。从资本开支计划数据看,2020年公司将加大化工板块资本开支,适当减少炼油板块资本开支。2020年化工板块支出主要用于中科、镇海、古雷等项目建设,中韩、中沙乙烯改造,中沙聚碳、九江芳烃以及中安煤化工等项目。 盈利预测和投资建议:2020年公司面对着新冠疫情造成的需求下降和油价大跌导致的产品价格下跌等压力。疫情的影响下,我们预计国际油价短期内大幅反弹的可能性较小,但公司资本开支计划未受低油价影响,我们预计2020年公司油气产量和原油加工量等将继续稳健增长。综合考虑以上因素,我们调整2020-2021年盈利并新增2022年的归母净利预测分别是348亿元(原值562亿元)、487亿元(原值626亿元)和567亿元,对应的EPS分别为0.29、0.40和0.47元,对应3月31日股价PE分别为15.4、11.0和9.5倍。虽然油价大跌预计对盈利造成较大影响,但公司属于重资产型行业,2019年净资产同比稳步上升,且目前PB严重低估,综合考虑我们维持公司“推荐”评级。 风险提示:1)油价下跌将影响产品价格进而影响盈利;2)宏观经济下滑导致油品和化工品需求下滑;3)行业竞争加剧导致市场份额丢失;4)国内石油和化工项目进度不及预期;5)海外项目遭遇政治风险。

上下游一体化,构筑坚实护城河。中国神华是世界领先的以煤炭为基础的一体化能源公司,煤炭、发电、铁路、港口、航运、煤化工一体化经营模式是中国神华的独特经营方式和盈利模式。公司依靠自有铁路、自有港口、自有航运、以及市场中的相关运输体系将供给侧和需求侧从空间和时间上衔接,全面保障煤炭供需之间的有效匹配。 2019年,公司业绩略降,整体运营平稳。2019年,公司实现营业收入2418.71亿元,同比下降8.42%。主要因为组建合资公司的售电量及收入自2019年2月1日起不再纳入公司合并报表范围。从各版块毛利率看,2016年以来,公司铁路和港口板块毛利率一直处于较高水平,盈利稳定;煤炭板块毛利率在2017年达到高点后,近两年略有下降;电力板块毛利率趋势与煤炭板块相反,在2017年达到低点后,近两年大幅提升。 2019年,煤炭产量略有下降。2019年,公司实现商品煤产量达2.83亿吨(2018年2.97亿吨),同比下降4.7%;煤炭销售量4.47亿吨(2018年4.61亿吨),同比下降3.0%;煤炭平均销售价格426元/吨(2018年429元/吨),同比下降0.7%。产量下降主因采矿用地审批周期长、地方安全检查以及地质条件变化的影响。 高分红率显著提升投资价值。公司拟提高2019-2021年度的现金分红比例至不少于公司当年实现归母净利润的50%。公司董事会已通过每10股派发现金人民币12.6元(含税)的预案,分红比例达58.06%;按3月27日市值测算的股息率为7.74%。从历史分红看,神华股息已经堪比长电,长期投资价值凸显。 新冠疫情短期影响公司盈利。从全国看,新冠疫情对需求的影响大于供给,目前煤炭生产已经恢复到去年同期水平,下游需求仍低位徘徊,库存处于较高水平。2月份,公司运营受到疫情影响,商品煤产量同比下降1.2%,煤炭销售量同比下降22.1%,发电量和售电量同比下降25.7%和26%,全年影响看下游复产。 盈利预测与投资建议。我们预测公司2020-2022年EPS分别为1.97、2.17、2.23元,同比分别变化-9.39%、10.21%、2.53%,对应PE分别为8.4、7.6、7.4。考虑到公司拥有优质煤炭产能、先进火电装机、独有的运输资源,形成煤电路港航一体化协同优势,同时考虑2019-2021年度公司现金分红比例不少于当年实现归母净利润的50%,参考19年EPS、股息和2020年、2021年预测的EPS,对应当前股价股息率在5.94%-7.60%。首次覆盖给予公司“推荐”评级。 风险提示:1、新增产能大幅增加,煤炭供大于求,煤价下跌影响公司业绩;2、气候因素、新能源发展较快等影响煤炭需求;3、新冠疫情影响国内复工及海外需求,对国内煤炭、电力需求造成影响;4、国际油价下降对煤炭价格具有一定传导作用,导致企业利润下降,且影响煤化工产业的利润。

主导钴产品价格大幅下跌,业绩下滑:2019年公司钴产品产量2.83万吨,同比增长16.22%,销售量2.47万吨,同比增长13.14%。但2019年钴行业受中国新能源汽车补贴滑坡以及供给较快增加负面影响,景气度较低,MB钴均价同比2018年下降56%,公司钴产品盈利能力大降,毛利率相比2018年降低23.51个百分点至11.23%。由于产品价格下跌,公司2019年计提了存货跌价损失3.29亿元,对利润产生较大的影响。2019年随着公司刚果(金)3万吨电积铜项目的投产以及生产计划调整,公司铜产量较快增加,全年生产铜7.14万吨,同比增长83.74%,且铜业务毛利率相对较高,为32.47%,一定程度上缓冲了钴业务盈利下降带来压力。 新能源业务板块继续获进展,未来利润贡献有望增加:公司新能源业务板块产品主要为三元前驱体和正极材料,2019年公司三元前驱体生产和销售量稳步增长,分别为1.32万吨和1.41万吨。2019年公司通过收购全资控股了三元前驱体生产商华海新能源,同时和韩国浦项和LG合资的三元前驱体及正极材料四个项目的一期均已完成建设,进入调试或试生产,为未来新能源板块业绩增长奠定基础。公司新能源板块产品及客户认证进展顺利,与POSCO及其关联企业在2019年签订供货MOU的基础上,2020年3月签订了合计约9万吨的长期供货合同。 镍产业链积极布局:公司2018年启动与青山钢铁合作的印尼年产6万吨镍金属量氢氧化镍钴湿法冶炼项目,该项目2019年完成了前期的准备工作,目前具备大规模开工建设条件。同时公司拟通过非公开增发募集资金8亿元,主要用于年产3万吨高纯三元动力电池级硫酸镍项目建设。 盈利预测及投资评级:我们判断2020年起,钴价格底部基本探明,价格继续大幅下跌可能性较小,公司减值准备计提压力减轻,同时新能源业务随着产能提升以及市场开拓,将成为利润增长动力之一。我们调整公司主要产品价格和销量假设,按照最新股本,预计公司2020~2022年EPS分别为0.61(-7%)、0.99(+22%)和1.30元(新导入),对应2020年3月27日收盘价的PE分别为48、30和23倍,维持“推荐”投资评级。 风险提示:(1)产品价格波动的风险。公司主要产品钴产品、三元前驱体产品及铜、镍产品价格具有较高的波动性。如果未来钴、铜、镍金属价格出现大幅下跌,公司将面临存货跌价损失及经营业绩不及预期、大幅下滑或者亏损的风险。(2)汇兑风险。公司购自国际矿业公司或大型贸易商的钴矿原料普遍采用美元结算。同时,公司境外子公司记账本位币多为美元,人民币汇率变动将给公司带来外币报表折算的风险。(3)新能源汽车不及预期的风险。公司钴相关产品和新能源汽车发展关系较为密切,如果未来由于补贴政策影响,新能源汽车发展不达预期,将影响需求,进而对公司经营造成不利影响。

产量增长,盈利能力提升:2019年随着昭通一期、鹤庆一期投产,公司电解铝产量随之增加,全年生产电解铝189.94万吨,同比增长17.93%;其他主要产品氧化铝产量同比增长8.0%,铝合金和铝加工产品产量同比增长4.62%。价格方面:2019年电解铝价格开始回升,而原材料端,公司在努力降低电价的同时,氧化铝随着海外停产项目复产以及国内外新项目投产,2019年均价下跌约10%。受益产品价格回升和原材料下降,公司主导电解铝毛利率提升8.37个百分点至14.72%,铝加工产品毛利率提升4.16个百分点至12.22%,综合毛利率提升6.24个百分点至13.36%。 疫情影响,库存增加,短期铝的价格预计将较为低迷:2020年以来,随着新冠疫情在全球的蔓延,电解铝需求预计受到一定冲击,而电解铝目前生产基本正常,供需暂处于失衡状态,对电解铝价格构成较大制约。库存也因为需求相对低迷,在经历了2019年下降后,2020年重新开始上升,行业面临库存压力也在逐步增加。我们预计疫情影响仍可能持续,短期电解铝价格维持低迷可能性较大,对公司经营构成一定考验。 产业配套逐步完善,未来电解铝产能保持增加:目前公司铝土矿、氧化铝、电解铝产能分别为300、140、210万吨,铝合金和铝加工产能110万吨,形成了较完整铝的产业链。公司拥有较多的在建合规产能,未来随着昭通二期、鹤庆二期、文山等水电铝项目建成,公司电解铝产能有望超过300万吨。在电解铝产能受限的背景下,凭借指标以及水电铝优势,公司是为数不多电解铝产能规模仍有较大提升空间的企业。 盈利预测及投资建议:我们预计电解铝较为低迷价格将对公司业绩构成一定压力,并相应调整公司盈利预测。按最新股份,我们预计公司2020~2022年EPS分别为0.11(-46%)、0.18(-31%)和0.24元(新导入),对应2020年3月23日收盘价的PE分别为35、21和17倍,中长期仍看好公司铝产业链完整布局和规模增长空间,维持“推荐”投资评级。 风险提示:(1)产品价格波动的风险。公司主要产品为铝锭和铝加工产品,其价格受原材料波动、需求、宏观经济环境等诸多因素影响,价格波动较为频繁,并对公司盈利产生重大影响;(2)电价调整的风险。电力是电解铝主要成本构成,尽管云南水电资源丰富,有利于公司获得优惠电价,但如果电力生产企业以及电网企业上调价格,公司将面临较大成本压力;(3)环保政策的风险。随着国家《中华人民共和国环境保护法》、《控制污染物排放许可证制实施方案》及相应配套法律法规的深入实施,环保相关部门的监管与执法愈加严厉,公司环保投入有大幅增加的风险。

产销增长、规模扩大推动业绩增长:2019年随着并购碧沙锌铜矿、波尔铜矿的业绩体现、技改项目投产以及波格拉金矿地震后恢复等,公司主导矿产品的产量保持增长,其中矿产金产量40.83吨,同比增长11.87%,矿产铜产量36.99万吨,同比增长48.79%,矿产锌产量37.41万吨,同比增长34.54%。尽管主导产品中黄金价格上扬,但铜和锌价格下跌,公司综合毛利率下降1.19个百分点至11.40%。具体来看,2019年公司矿产金销售均价上升17.75%,毛利率提升10.45个百分点至41.82%;矿产铜精矿价格下跌3.05%,毛利率下降6.13个百分点至45.54%;矿产锌价格下跌26.36%,毛利率下降27.35个百分点至37.99%。 预计受疫情影响,2020年公司铜锌业务盈利可能受抑制,黄金相对乐观: 目前新冠疫情全球蔓延,形势仍较为严峻,对工业金属需求预期造成较大影响,铜、锌价格走势低迷,预计短期难以扭转,2020年公司铜、锌业务盈利可能受压。而黄金预计在经历恐慌调整后,未来价格有望走高,公司黄金业务相对乐观。 未来主导铜金矿产品产量保持增长:未来公司有序推进Timok铜金矿、卡莫阿-卡库拉铜矿等重点项目,且武里蒂卡金矿2020年一季度预计投产运营,公司主导产品中金、铜的矿产品产量有望保持增长。根据公司发布的未来三年主要产品产量规划,2020~2022年矿产金产量分别为44、42~47和49~54吨;矿产铜产量分别为41、50~56和67~74万吨;矿产锌产量则相对稳定。 盈利预测及投资建议:根据主导产品价格以及产销变化,我们调整盈利预测。我们预计尽管公司短期受铜、锌价格较低迷影响,但随着新项目投产以及现有项目产能发挥,公司矿产铜和矿产金的产量持续增加,将推动公司业绩成长。预计公司2020~2022年EPS分别为0.19(+24%)、0.24(+30%)和0.33元(新导入),对应2020年3月20日收盘价的PE分别为18、14和10倍,看好公司丰富的资源储量以及新项目带来的产销增长,维持“推荐”投资评级。 风险提示:(1)产品价格波动的风险。公司收入和利润的主要来源是黄金、铜、锌等金属产品。若产品价格下跌,公司生产经营将承受较大压力。(2)汇率波动和海外经营的风险。未来随着刚果(金)等海外项目开发,公司海外收入将有较大提升。如果汇率波动以及海外矿山所在国矿业政策变化以及局势动荡,将影响公司海外矿山业务的发展。(3)新项目低于预期的风险。目前公司铜矿和金矿均有新项目在建或者规划,如果新项目投产及达产进度低于预期,公司存在矿产产销和业绩低于预期的风险。(4)安全生产和环保的风险。如果发生安全生产事故,公司正常经营将受一定影响,同时如果未来环保标准提高,公司环保压力和投入也可能增加。

事项: 公司发布2019年三季报: 前三季度实现营业收入22333.1亿元, 同比增长7.7%; 归母净利润432.8亿元, 同比增长-27.8%; 每股收益0.36元,每股净资产6元。 平安观点: 增收不增利,炼化业务拖累公司业绩: 前三季度公司存在增收不增利现象,报告期营收同比增 7.7%,归母净利同比降 27.8%。环比来看, 三季度营收 7343亿,环比下降 6.0%,归母净利 119.4亿,环比下降 27.9%,是报告期内最差的单季。分板块来看, 前三季度勘探开发板块营业利润和投资收益(下同)共 96.9亿元,同比增 19682%(上年同期 0.49亿元);炼油板块 206.8亿元,同比大幅下滑 62%; 化工板块 192.9亿元,同比下滑31%;营销分销板块 254.3亿元,同比下滑 1%,基本持稳。报告期业绩的大幅下滑主要是炼油和化工行业新增产能陆续投放,行业竞争加剧, 成品油和化工产品价格下跌,再加上公司原油采购成本增加所致。 盈利预测和投资建议: 公司前三季度油气业务表现良好,但炼油和化工业务大幅下滑,展望到年底预计公司在勘探生产和油气销售等业务将稳步增长,仍将是全年业务的亮点。但随着民营大炼化的陆续投产,成品油行业竞争日渐激烈,化工产品的价格受成本和宏观环境的影响,预计仍将承受压力。综合考虑各种因素我们调整 2019-2021年的归母净利分别是 562、626和 689亿元(原值 608、 681和 779亿元),对应的 EPS 分别为 0.46、0.52和 0.57元,对应的 PE 分别 10.5、 9.5和 8.6倍,维持“推荐”评级。 风险提示: 1)油价过高或者过低都会盈利产生不利影响; 2)未来国内成品油市场竞争将日趋激烈; 3)需要应对国外的低成本地区的竞争和国内竞争对手的竞争; 4)宏观经济不景气造成产品需求增速下滑; 5)国家管网公司成立和销售板块混合所有制改革有风险存在; 6)在建项目进度不及预期,将影响公司盈利。

事项:公司发布2019年三季报:前三季度实现营业收入18144.0亿元,同比增长5.1%;归母净利润372.8亿元,同比增长-23.4%;每股收益0.20元,每股净资产6.7元。 平安观点:炼油和销售业务大幅下滑,油气业务同比增长:前三季度营收略增但归母净利大幅下滑23.4%,其中第三季度营收同比增长1.8%,环比增长2.1%;归母净利同比下滑58.2%,环比下滑51.2%。三季度在2019 年前三季度中的表现最差,归母净利只有88.6 亿元,低于一季度的102.5 亿元和二季度的181.7 亿元。分版块来看,前三季度勘探生产和天然气业务的经营利润同比分别增长33%和11%,主要是因为公司加大了油气的勘探生产力度,油气当量产量同比增长5.2%,同时公司降本增效成果显著,油气操作成本同比降低1.7%;而炼油化工和销售业务的经营利润同比分别下滑82%和93%,主要是因为炼油产能过剩、成品油竞争加剧和化工产品价格同比下跌等因素。 盈利预测与投资建议:展望到年底,预计勘探生产板块将继续发力,产销量有望保持稳定增长,尤其是冬季天然气保供周期的来临有望给天然气的需求量和价格带来一定程度的支撑;另一方面随着民营大炼化项目的投产和稳定运行,成品油过剩的局面将越来越显著,再加上国际油价上涨乏力,估计炼化业务和销售业务仍面临较大的压力。我们调整2019-2021 年的归母净利分别是505、513 和586 亿元(原值576、580 和625 亿元),对应的EPS 分别为0.28、0.28 和0.32 元,对应的PE 分别为21、21 和18倍,维持“推荐”评级。 风险提示:1)油价下跌将影响产品价格进而影响盈利;2)宏观经济下滑导致油品和化工品需求下滑;3)行业竞争加剧导致市场份额丢失;4)国内石油和化工项目进度不及预期;5)海外项目遭遇政治风险。

钴价反弹,资产减值损失减少,三季度业绩改善:公司主导钴产品供给增加较快,2019年上半年价格持续下跌,为此前三季度公司利润大幅下滑。 在此背景下,下半年钴龙头企业嘉能可宣布主力钴矿山Mutanda将在2019年底停产维护,同时将钴指引产量由年初的5.7万吨大幅下调为与2018年大致相当的4.3万吨。受此影响,第三季度钴价格反弹约30%。 分季度看,三季度公司收入受低毛利贸易业务驱动增长,毛利率提升不明显。但受益钴价上扬,公司资产减值损失由中报的3.26亿元减少为三季度末的2.58亿元,且三季度所得税也有一定下降,这使得三季度公司业绩有所改善,利润达到约6000万元,环比二季度增加约4000万元。 未来钴供需格局改善有望维持,钴的价格有望企稳:根据嘉能可计划,Mutada2020~2021年将处于升级改造,目前钴供给格局改善具有可持续性。2020年Mutada停产后,嘉能可钴的供给能力将减弱,钴的价格有望企稳,并有进一步上涨的可能。 拟募集资金加码硫酸镍,提高产业协同性。除了中游钴盐外,公司积极延伸产业链,拥有钴盐下游三元前驱体及材料的业务。目前公司拟通过发行股份购买下属的主要钴盐深加工企业华友衢州15.68%股权,收购完成后,华友衢州将成为公司全资子公司。同时公司拟募集配套资金,用于华友衢州3万吨(金属量)高纯动力电池级硫酸镍项目建设,这将使华友衢州硫酸镍产能大幅提升,提高公司新能源电池材料产业协同性。 盈利预计及投资评级:我们维持此前的盈利预测,预计公司2019~2021年EPS分别为0.38、0.68和0.83元,对应2019年10月28日收盘价的PE分别为66、37和30倍,维持“推荐”投资评级。 风险提示:(1)产品价格波动的风险。公司主要产品钴产品、三元前驱体产品及铜、镍产品价格具有较高的波动性。如果未来钴、铜、镍金属价格出现大幅下跌,公司将面临存货跌价损失及经营业绩不及预期、大幅下滑或者亏损的风险。(2)汇兑风险。公司购自国际矿业公司或大型贸易商的钴矿原料普遍采用美元结算。同时,公司境外子公司记账本位币多为美元,人民币汇率变动将给公司带来外币报表折算的风险。(3)新能源汽车不及预期的风险。公司钴相关产品和新能源汽车发展关系较为密切,如果未来由于补贴政策影响,新能源汽车发展不达预期,将影响需求,进而对公司经营造成不利影响。

主产品销量增、价格跌,拖累报告期业绩:报告期公司的甲醇、二甲醚和煤炭销售量同比上升,但难抵价格的下滑,公司总营收同比微跌。具体来看,报告期合计销售甲醇183.8万吨,同比上涨26.3%,其中销售自产甲醇108.3万吨,同比大涨62.2%,销售贸易甲醇75.4万吨,同比下跌4.7%;销售煤炭742万吨,同比增长2.5%;销售二甲醚1.38万吨,同比上涨16%。环比来看,三季度甲醇销量增长16.3%,煤炭销量环比下滑1.5%,二甲醚销量环比下滑14.7%。公司的销售业务运行基本稳健,但是宏观经济和市场环境导致的价格下跌拖累了业绩,其中报告期甲醇整体销售价格同比下跌18.1%,二甲醚销售价格同比下跌12.4%,煤炭销售价格同比下跌6.8%;且甲醇的价格呈继续下跌的态势,三季度环比来看,甲醇环比下跌10.8%(二甲醚和煤炭价格环比基本稳定)。 兼并重组注入更多成长性:近期公司发布公告:拟以其全资子公司新能香港所持的联信创投100%股权(主要资产为在澳大利亚上市的油气公司Santos股权)与新奥国际所持的新奥能源3.29亿股股份(29.26%股权)的等值部分进行资产置换,以发行股份及支付现金方式支付置入资产交易对价的差额部分;拟以支付现金的方式向精选投资购买其持有的新奥能源3,992.65万股股份(3.55%股权)。公司于本次重组交易中拟合计购买新奥能源32.81%股权。新奥能源是公司大股东新奥集团下属子公司,主营天然气的终端销售业务,受益于国内天然气消费的快速增长,新奥能源近五年营收的年均复合增长率为21.5%,新奥能源兼具公共事业的稳健属性和中国天然气行业的高增长属性,若兼并重组完成将为公司注入更多的成长性,同时减少现有甲醇和油气业务的周期波动性。 盈利预测和投资建议:公司是我国能源化工行业的重点企业,业务涵盖油气投资、能源工程、LNG、甲醇等。我国天然气将长期处于中高速发展的阶段,根据发改委统计,截止8月份我国天然气表观消费量1992亿立方米,同比增长10.4%,虽然增速较去年同期有所下滑但增量仍然巨大,公司业务的外部空间十分广阔;甲醇等传统产品的销售量增长迅速;兼并重组预计将为公司注入更多的成长性,减少周期波动性。但前三季度甲醇等产品的价格同比下滑拖累了业绩。根据外部行业环境和公司的业务运行,暂不考虑兼并重组的影响,我们调整2019-2021年归母净利预测分别为13.06、14.55和15.07亿元(原值15.06、15.37和16.77亿元),对应EPS分别为1.06元、1.18元和1.23元,PE为10.2倍、9.1倍和8.8倍。维持“推荐”评级。 风险提示:1)油气价格下行风险:国际油价瞬息万变,如果油气价格大幅回落,则公司盈利受到影响。2)原材料价格大幅波动将会给甲醇、天然气和煤炭业务造成盈利波动。3)汇率波动:公司海外油气投资越来越多,汇率的波动直接影响投资收益。4)兼并重组不确定性因素较多,是否顺利影响公司长期发展。

新产能释放,业绩较快增长:公司毛利率相对稳定,业绩增长主要因产量增加所致。2019年公司东南铜业年产40万吨精炼铜项目以及赤峰云铜技改项目投产,公司精炼铜的产能提高到130万吨。随着新项目产能逐步释放,公司精炼铜以及相关的贵金属、硫酸产量均较快增长。受益精炼铜及相关产品产销规模增加,公司前三季度以及第三季度利润均大幅增加,分别同比增长44.78%和47.30%。分季度看,公司净利润逐季增加,三季度达到2.4亿元,环比增加约4000万元。预计未来公司铜的产量将继续增加:考虑到东南铜业以及赤峰云铜达产时间,我们预计公司2019年精炼铜新增产能贡献将主要体现在2019年和2020年。因此,未来公司精炼铜以及相关产品产量仍将继续增加。此外,公司还有保定云铜年产20万吨电解铜项目在建,预计未来也将对业绩增长产生贡献。 并购普朗铜矿,公司铜资源位居行业前列:2018年公司完成对迪庆有色50.01%股权收购,公司获得普朗铜矿的控股权,新增铜资源量约317万吨,使公司保有铜资源量达到519万吨,位居行业前列。 预计铜冶炼费见底的可能性较大:由于需求相对低迷,且中国铜冶炼规模增长较快,2019年以来,铜冶炼费持续下行。我们判断,2020年起中国铜冶炼新增产能增速放缓,铜冶炼费继续下降的动力减弱,目前铜冶炼费见底的可能性较大,这对稳定公司精炼铜盈利水平具有积极作用。 盈利预测及投资评级:根据最新经营情况,我们上调公司盈利预测,预计公司2019~2021年EPS分别为0.52、0.59和0.65元(前值0.34/0.47/0.52元),对应2019年10月29日收盘价格PE分别为20、18和16倍,维持“推荐”投资评级。 风险提示:(1)产品价格大幅波动的风险。公司收入和利润的主要来源电解铜、贵金属产品,而铜、贵金属价格受供需、地缘政治、期货市场、美元汇率等多方面因素的影响,波动较为频繁。如果未来铜或贵金属价格大幅波动,将对公司业绩和经营造成较大的影响。(2)套期保值的风险。公司部分铜产品通过期货市场交易,在进行套期保值交易时如对未来铜价走势判断失误,或交易过程中出现保证金不足而被强制平仓、产品不能按期交割等情况,则可能面临套期保值效果不达预期甚至发生额外损失的风险。(3)需求低迷的风险。铜需求和宏观经济较为相关,如果未来市场需求低迷,将影响公司产销,进而对公司盈利造成不利影响。

营收规模扩大叠加公允价值收益,公司前三季度利润增长:2019年初到三季度末,SHFE黄金价格上涨近20%。受益金价上扬以及外购金产销增加,公司营收规模扩大,且公司期货方面产生公允价值变动收益约2亿元,为此,前三季度公司利润实现增长。分季度看,三季度公司营业收入环比增长24%,受低毛利外购金比重增加以及自产金成本略有增加影响,公司毛利率环比改善不明显,但三季度公司公允价值变动收益2.65亿元,公司三季度利润总额环比增长39%至6.2亿元。尽管三季度公司所得税有较大提升,但因利润总额增加,公司净利润环比仍增长13%至3.38亿元。 未来黄金价格仍值得看好:尽管三季度中美贸易谈判取得积极进展,避险需求有所下降,黄金价格涨势受阻。但我们认为,中美贸易摩擦的边际影响将边际减弱,市场关注的重点将转移到经济基本面。我们判断未来全球经济放缓以及货币政策趋于宽松的大趋势并没有变化,黄金中长期配置价值较为显著,黄金价格中长期的价格仍看涨。 公司业绩弹性较大,受益金价上涨程度高:公司是A股上市黄金企业中产量规模最大的公司,且黄金在收入和利润占比超90%,其他业务干扰较少,是较为纯正的黄金股。未来金价上涨,公司受益程度高。n盈利预测及投资评级:根据新产品价格,我们调整盈利预测,预计公司2019~2021年EPS分别为0.49、0.76和0.90元(原值0.65/1.07/1.22元),对应2019年10月29日收盘价的PE分别为65、42和36倍,维持“推荐”投资评级。 风险提示:(1)产品价格波动的风险。黄金是公司的主要产品,黄金价格在很大程度上决定了公司的利润水平。受世界经济、政治、需求等因素的影响,黄金价格的不确定性在加剧,黄金价格的波动将导致公司的经营业绩存在不确定性,若金价出现大幅下跌,公司的经营业绩将会受到影响。(2)资源开发的风险。公司矿山的持续开采造成矿藏量逐渐减少,个别矿山存在资源接续紧张问题,为保证生产,公司已着手办理相关矿权的采矿许可。国家对矿山生产企业权证办理的管控和审批程序越来越严格,若在矿权审批过程中出现延滞现象,则会影响到公司的黄金产量和经营业绩。(3)矿山安全生产和环境污染的风险。矿业属于安全风险较高的行业,若发生安全事故,将会造成人员伤亡或财产损失,直接影响公司黄金产量、收入及企业形象等。在黄金的开采、生产过程中会产生废弃物,若环保措施出现问题,废弃物中的有害物质将会对矿区及周边环境造成污染。如发生环境污染,将影响企业生产经营的正常进行。

炼化项目投产明显改善现金流:2019前三季度实现收入763.3亿元,同比增长74.1%,其中第三季度营收340.0亿元,同比增长95.6%,环比增长24.6%。主要原因是公司2000万吨炼化项目投产并分两步完全转固,开始贡献业绩。截止三季度末,成品油产量172万吨,销量171万吨;化工品产量479万吨,销量478万吨。炼化项目的投产大幅改善了公司的现金流,报告期经营性现金流净增加额266.2亿元,现金流净增加额54.2亿元。 PTA价差基本稳定,涤纶长丝仍承压:前三季度PTA价格基本稳定,报告期内公司的PTA销售平均价格5337元,同比微降1.3%,原料PX平均采购价格6959元,同比微增1.7%,PTA跟PX的价差由768元变为763元,基本保持稳定。但受贸易摩擦等因素的影响,涤纶长丝价格承压,公司前三季度民用涤纶长丝产品平均售价9759元,工业涤纶长丝平均售价10478元,同比分别下滑9%和18%。原料PTA价格的基本稳定和长丝产品价格的下跌挤压了长丝环节的利润。 近期取得航煤准入,乙烯项目投产在即:近期中国民航局向公司颁发了《技术标准规定项目批准书》和《民用航空油料检测单位批准函》,正式批准恒力炼化生产的3号喷气燃料通过适航审定,并可投入商业使用,标志着公司取得首张民企航油市场准入证,保证了炼化项目出产的航空煤油顺利销售。公司在建的乙烯项目投产在即,项目产品包括乙二醇、苯乙烯、高密度聚乙烯(HDPE)、聚丙烯(PP)等,目前项目进入冲刺阶段,投产后将进一步提高下游业务的原料自给率和盈利能力。 盈利预测与投资建议:国内几大民营炼化项目中,公司的项目进度最快,2019年5月领先全行业率先投产随后分两步转固。炼化项目的投产为公司贡献了新的业绩增长点。前三季度公司PTA盈利稳定但长丝承压,在建150万吨乙烯项目投产在即,也将成为公司业绩新的增长点。由于油价等行业和公司假设与前期模型相比无明显变化,我们维持公司2019-2021年的归母净利预测分别是89.9亿元、166.0亿元和192.0亿元,对应的EPS为1.28、2.36、2.73元,对应的PE分别为12.8、6.9和6.0倍,维持“推荐”评级。 风险提示:1)市场风险:公司的产品包括民用涤纶长丝、工业涤纶长丝、聚酯切片、聚酯薄膜、工程塑料、汽油、柴油、航空煤油等,下游市场覆盖服装、汽车、包装、电子、交通运输等多个行业。这些行业的国内外景气程度跟公司产品的销售息息相关。2)在建项目进度不及预期:公司目前在建项目进度不及预期将直接影响盈利。3)国际原油大幅波动:国际油价的大幅波动会影响企业的成本管理,影响企业盈利。4)行业竞争:公司产品众多,易受到国内外竞争对手荣盛石化、桐昆股份、新凤鸣、恒逸石化、中国石油、中国石化等的竞争。同时公司的主要产品涤纶长丝还受到天然纤维(棉花)和其他化纤(腈纶、氨纶和尼龙等)的竞争。

事项: 公司发布2019年半年报,实现收入311.95亿元,同比增长19.89%,归属上市公司股东净利润6.65亿元,同比增长8.58%, 按最新股本摊薄 EPS 0.21元,业绩符合预期。平安观点: 金价上涨体现有限,公司业绩平稳: 公司主导产品为矿产金, 2019年上半年公司生产基本平稳,矿产金产量为 20.51吨,同比增长约 6%。 黄金价格方面,年初到五月底,金价走势震荡,但五月底随着中美贸易摩擦担忧升级,黄金价格开始上涨,到六月末,相对年初黄金价格上涨约 10%。 由于上半年金价上涨主要发生在六月,在上半年报表体现有限,因此,金价上涨对公司上半年业绩的提振未得到充分体现,公司业绩表现相对平稳。 未来黄金价格有望继续上涨,公司下半年业绩值得期待: 全球经济增长面临的不确定性增加,美国 PMI 指数持续回落,美联储未来有进一步降息可能, 同时未来中美贸易摩擦前景仍不明朗, 避险需求仍较旺盛。我们判断,未来黄金的价格继续上涨可能性较高。考虑到 2019年 6月到 8月底,黄金价格大幅上涨超 20%,金价上涨对公司业绩促进将在下半年得到体现,公司下半年业绩有望保持较好增长。 公司黄金储量和产量位居行业前列,受益金价上涨程度高: 公司是中国黄金龙头企业,到 2018年底拥有权益黄金资源量约 968吨。 公司也是 A 股上市黄金企业中产量规模最大的公司,且黄金在收入和利润占比超 90%,其他业务干扰较少,是较为纯正的黄金股。未来金价上涨,公司受益程度高。 盈利预测及投资评级: 根据黄金价格判断,我们上调公司盈利预测,预计公司 2019~2021年 EPS分别为 0.65、1.07和 1.22元(原值 0.50/0.55/0.63元),对应 2019年 8月 29日收盘价的 PE 分别为 62、 38和 33倍,看好黄金价格走势以及公司业绩弹性,维持“推荐”投资评级。 风险提示: (1)产品价格波动的风险。黄金是公司的主要产品,黄金价格在很大程度上决定了公司的利润水平。受世界经济、政治、需求等因素的影响,黄金价格的不确定性在加剧,黄金价格的波动将导致公司的经营业绩存在不确定性,若金价出现大幅下跌,公司的经营业绩将会受到影响。 (2)资源开发的风险。公司矿山的持续开采造成矿藏量逐渐减少,个别矿山存在资源接续紧张问题,为保证生产,公司已着手办理相关矿权的采矿许可。国家对矿山生产企业权证办理的管控和审批程序越来越严格,若在矿权审批过程中出现延滞现象,则会影响到公司的黄金产量和经营业绩。 (3)矿山安全生产和环境污染的风险。矿业属于安全风险较高的行业,若发生安全事故,将会造成人员伤亡或财产损失,直接影响公司黄金产量、收入及企业形象等。在黄金的开采、生产过程中会产生废弃物,若环保措施出现问题,废弃物中的有害物质将会对矿区及周边环境造成污染。如发生环境污染,将影响企业生产经营的正常进行。

事项: 公司公布2019年半年报, 1H19实现营业收入11962.6亿元, 同比增长6.8%; 归母净利润284.2亿元, 同比增长3.6%; 每股收益0.16元,每股净资产6.7元。 平安观点: 油气业务好于炼化和销售,整体业绩微增:上半年中国经济稳中有进,但外部压力增大;成品油市场竞争加剧,天然气行业继续保持高速增长;国际油价 1-2月份低位反弹后,自 3月份整体呈回落态势,油品化工产品价格跌多涨少。 但公司各项业务稳健运行,销量的增长弥补了价格的回落,四大业务板块均实现营收同比增长,其中勘探生产同比增 10%,其余板块均增 8%。不过各版块毛利出现分化,其中勘探生产和天然气分别增长 26%和 6%,炼化和销售分别下滑 10%和 2%。上游油气业务补偿了炼化和销售板块的下滑,整体净利增长 3.6%。 盈利预测与投资建议: 下半年公司产销量预计将继续增长但价格恐承压。 在公司加大上游资本开支的前提下,原油和天然气的生产将得到保障;炼化板块将降低柴汽比和增产化工品,提高产品附加值;成品油销售将稳健运行,非油业务继续保持高速增长;中俄天然气管道的投产将促进公司天然气业务的发展。但原油价格的低迷预计仍将给公司盈利带来压力。我们调整 2019-2021年的归母净利分别是 576、 580和 625亿元(原值 628、657和 712亿元),对应的 EPS 分别为 0.31、 0.32和 0.34元,对应的 PE分别为 19、 19和 18倍,维持“推荐”评级。 风险提示: 1)油价下跌将影响产品价格进而影响盈利; 2)宏观经济下滑导致油品和化工品需求下滑; 3)行业竞争加剧导致市场份额丢失; 4)海外项目遭遇政治风险。