公司业务运行稳健,上半年各产品销量同比普遍增长:2019上半年公司甲醇销量(含贸易甲醇)116万吨,同比增长25.8%;煤炭销量(含贸易煤炭)486万吨,同比增长6.4%;二甲醚销量9228吨,同比上涨11.2%;农兽药(6月份已剥离)销量2.29万吨,同比增长9.6%;沁水基地生产天然气6160万方(上年中报未披露天然气产销量数据)。整体来看,公司的各项业务运行稳健。 天然气业务成为公司发展重心:公司控股股东新奥集团是中国天然气行业的领军企业,下属新奥能源(主营城市燃气业务)和新奥股份(本公司,主营业务包含天然气的生产和上游投资业务)两家天然气企业。新奥股份全资子公司沁水新奥运行两套LNG装置,年LNG产能约为10万吨。另一子公司新能能源20万吨/年稳定轻烃项目主装置已完成安全试生产验收,相关参数在进一步优化中,满产后公司合计LNG年产能将达到24万吨/年。另外,公司持有中海油北海45%股权和澳大利亚Santos10.07%的股权,对天然气勘探生产和LNG生产进行股权投资。 股权投资和剥离农兽药资产贡献4成利润:2019年上半年公司对联(合)营企业的投资收益为3.01亿元,占合并报表归母净利的比例为34.07%,主要来自澳大利亚Santos油气公司2019年上半年的净利润3.88亿美元,公司按照持股比例10.07%计算投资收益金额为3897万美元,折合人民币金额为2.64亿元。另外,公司处置长期股权投资产生的投资收益8582万元,占合并报表归母净利的比例为9.70%,主要是因为公司于2019年6月完成农兽药资产的出售,专注于天然气和甲醇等能源化工业务。 盈利预测和投资建议:公司是我国能源化工行业的重点企业,业务涵盖油气投资、能源工程、LNG、甲醇等。我国天然气将长期处于中高速发展的阶段,2019年上半年我国天然气表观消费量1493亿立方米,增速高达10.8%,公司业务的外部空间十分广阔;能源工程业务受益于天然气基础设施建设、煤炭清洁利用以及各种清洁能源的迅速扩张,表现十分优异;受MTO、甲醇燃料和甲醛等行业的拉动,上半年甲醇行业整体表现良好。根据外部行业环境和公司的业务运行,我们调整2019-2021年归母净利预测分别为15.06、15.37和16.77亿元(原值16.36、16.90和17.58亿元),对应EPS分别为1.22元、1.25元和1.36元,PE7.6倍、7.5倍和6.8倍。维持“推荐”评级。 风险提示:1)油气价格下行风险:国际油价瞬息万变,如果油气价格大幅回落,则公司盈利受到影响。2)原材料价格大幅波动将会给煤炭、甲醇和天然气业务造成盈利波动。3)轻烃项目达产时间推迟:目前公司的20万吨/年稳定轻烃项目还在进行技术参数的优化,达产时间的推迟影响企业的盈利。4)汇率波动:公司海外油气投资越来越多,汇率的波动直接影响投资收益。

三因素作用,业绩大增:公司业绩增长主要由三个因素驱动:1)2019年上半年,随着昭通一期、鹤庆一期项目投产,公司电解铝产量87万吨,保持增长,同比增长13%;2)2019年上半年,电解铝行业供给有序,产量仅增长2.2%,对价格构成支撑,电解铝价格企稳,同时主要原材料氧化铝,随着海外供给冲击影响消退,价格下行,公司电解铝盈利水平提升,上半年综合毛利率同比提升约1.1个百分点至12%;3)此外,上半年公司获得政府补助约7600万元,对公司利润也有积极影响。 库存下降、供给增长受限,电解铝价格有支撑:前期较高的库存一直是制约电解铝价格的重要因素,2019年上半年,电解铝无论是交易所库存还是社会库存均呈下降态势,并逐步接近正常水平,库存对电解铝价格压制大大减轻。此外,经过2017年电解铝供给侧改革后,非法电解铝产能已经出清,未来执行等量和减量置换政策,电解铝长期产能增长受限。结合库存以及产能,我们判断,未来电解铝的价格可能继续企稳回升。 拥有合规在建产能,公司电解铝规模仍有提升空间:公司现有水电铝产能210万吨,同时,公司拥有较多的在建合规产能,未来随着昭通二期、鹤庆二期、文山等水电铝项目建成,公司电解铝产能将超过300万吨。在电解铝产能受限的背景下,公司是为数不多电解铝产能规模仍有较大提升空间的企业。 盈利预测及投资评级:根据公司最新经营情况调整业绩预测,预计2019~2021年EPS分别为0.15、0.25和0.32元(前值为0.08/0.16/0.21元),对应2019年8月28日收盘价的PE分别为35、20和16倍,维持“推荐”投资评级。 风险提示:(1)产品价格波动的风险。公司主要产品为铝锭和铝加工产品,其价格受原材料波动、需求、宏观经济环境等诸多因素影响,价格波动较为频繁,并对公司盈利产生重大影响;(2)电价调整的风险。电力是电解铝主要成本构成,尽管云南水电资源丰富,有利于公司获得优惠电价,但如果电力生产企业以及电网企业上调价格,公司将面临较大成本压力;(3)环保政策的风险。随着国家《中华人民共和国环境保护法》、《控制污染物排放许可证制实施方案》及相应配套法律法规的深入实施,环保相关部门的监管与执法愈加严厉,公司环保投入有大幅增加的风险。

量价齐增,营收增加。上半年,公司生产商品煤368.59万吨(同比增加14.30%),销售商品煤398.59万吨(同比增加11.52%),其中精煤(焦煤)产量185.55万吨(同比增长5.90%),混煤(动力煤)产量183.04万吨(同比增长24.29%)。公司煤炭销售价格795.00元/吨(同比增加0.4%),其中精煤价格1295.12元/吨(同比增加8.56%),混煤价格274.40(同比下降11.01%)。公司实现营业收入32.86亿元,同比增长11.27%。 吨煤成本控制良好。上半年,公司煤炭销售总成本20.30亿元(同比增长8.70%),主要因为材料、产量计提费用、职工工资、地面塌陷补偿费等增加所致。由于煤炭产量增长,吨煤销售成本为509.37元(同比下降2.53%)。 西南经济快速发展,煤炭需求旺盛。西南GDP增长领跑全国,其中贵州连续三年位居全国首位。经济增长显著拉动煤炭需求增长,区域发电量和用电量保持较快增长,高于全国平均水平,火电占总发电量比例保持在35%左右,是区域重要的电力来源。区域钢铁产量逐步增长,2018年西南及周边地区粗钢产量同比增长12.5%,拉动了焦煤需求。 公司在建产能逐步释放。公司在建煤矿分别为马依煤业和恒普煤业煤矿,资源量44.8亿吨,产能1500万吨/年,是现有产能的1.65倍。其中马依西一井和发耳二矿西井一期于2018年已核准批复并正式开工建设,预计发耳二矿西井一期将在2020年投产,马依西一井一期将在2021年投产120万吨/年,未来产能增长空间较大。 盈利预测与估值:从煤炭行业看,未来几年供需将保持总体平衡,煤炭价格略有下降,但仍将维持高位。西南经济快速发展将支撑区域能源需求,公司上半年量价齐升,作为区域煤炭龙头显著受益。我们维持预测公司2019-2021年EPS分别为0.63、0.70、0.73元,同比分别增长10.19%、10.57%、4.62%,对应PE分别为8.1、7.3、7.0倍。考虑公司焦煤资源优质,新增产能逐步投产,股息率维持高位,维持公司“推荐”评级。 风险提示:1)受宏观形势因素影响,可能出现区域经济放缓,煤炭消费端电力、钢铁、建材、化工等用煤需求下降,公司煤炭销量或价格受到影响。2)西南水电资源丰富,水电、风电等新能源发电量增加替代部分煤炭需求,导致煤炭产能过剩。3)公司大多数矿井属于瓦斯突出或高瓦斯矿井,如果发生安全事故,可能会产生较大影响。4)公司在建矿井可能会出现工程进度不及预期、产能释放滞后的情况,影响公司煤炭产量。

公司营收增长但利润下滑:分版块来看,受益于公司天然气、成品油和化工产品的产销量增长,营收普遍增长。但各版块的毛利同比出现分化,其中勘探开采和其他主营业务毛利同比分别上涨25.7%和28.5%,但营销及分销业务毛利同比下滑5.1%;炼油毛利同比下滑11.2%;化工板块毛利同比下滑13.4%。 天然气成为勘探生产板块最大亮点:2019年上半年该板块营收为人民币1038亿元,同比增长18.1%,主要归因于天然气、LNG销售价格及销量同比增长,原油业务表现乏善可陈。上半年该板块实现油气生产226.6百万桶油气当量;其中原油产量略有下降,天然气产量同比大增7%。价格方面,公司实现原油平均销售价格人民币2895元/吨,同比增长1.0%;天然气平均实现销售价格为人民币1431元/千立方米,同比增长4.1%;油气销售业务量价齐升,使得上半年该事业部经营收益为人民币62亿元,实现扭亏为盈,同比增加人民币67亿元。 炼油板块以量补价难抵毛利下滑:2019年上半年炼油事业部以量补价,公司加工原油1.24亿吨,同比增长2.7%,生产成品油7894万吨,同比增长3.4%,其中汽油产量增长4.3%,煤油产量增长7.9%,柴油产量增加0.5%,化工轻油增长3.6%,板块营收同比略增0.8%。但公司在国际原油下跌的背景下,原油的平均采购成本为人民币3389元/吨,反而同比上升3.5%,导致炼油毛利减少161元/吨至383元/吨,板块毛利为1418亿元,同比减少11.2%。 化工板块短期业绩下滑无碍长期盈利潜力:2019年上半年该事业部经营收入为人民币2605亿元,同比增长1.6%。主要归因于化工产品经营规模扩大,其中六大类产品(基本有机化工品、合成树脂、合纤单体及聚合物、合成纤维、合成橡胶和化肥)的销售额为人民币2463亿元,同比增长1.6%,占该事业部经营收入94.6%。但销量增长难抵价格下滑的负面影响,2019年上半年该事业部实现毛利236亿,同比下滑13.4%;实现经营收益为人民币119亿元,同比下滑24.5%。但同时我们认为,公司销售量的快速增长也充分说明了国内化工品市场巨大的潜力和公司强大的运营能力,在周期性回暖时,公司该板块的业绩将十分可观。 IMO新政大幅提升营销板块燃料油销售价格:2019上半年该事业部成品油总经销量1.27亿吨,其中境内总净销量9177万吨,同比增长3.8%。境内成品油总经销中,约三分之二是零售,三分之一是直销和分销。2019年上半年公司加油站总数30674座,同比增加13座,便利店总数27362座,同比增加103座,单站加油量3916吨,同比上涨1.2%,业务运行稳健。价格方面,燃料油价格受IMO新政影响大幅上涨10%,其余产品的销售价格变动较小。上半年该事业部经营收入为人民币6918亿元,同比增长3.5%。然而成品油市场竞争加剧,板块利润被压缩,上半年该板块毛利461亿元,同比下滑5%。 盈利预测和投资建议:公司上半年整体呈现营收增长但利润下滑的现象,营收的增长表明公司的生产和销售业务稳健运行,尤其是天然气的生产销售和化工板块的生产和销售。盈利的下滑一方面因为成品油等石油化工产品的竞争加剧,但更主要的是因为国际油价下跌带来的产品价格的下跌,周期股的特性在此显露无疑。综合考虑下半年国际油价走势、天然气、成品油和化工产品市场的供需格局,我们调整2019-2021年的归母净利分别为608亿元(原值643亿元)、681亿元(原值755亿元)和746亿元(原值779亿元),对应的EPS分别为0.50、0.56、0.62元,对应的PE分别为9.9、8.9、8.1倍,维持“推荐”评级。 风险提示:1)油价过高或者过低都会对盈利产生不利影响;2)未来国内成品油市场竞争将日趋激烈;3)需要应对国外的低成本地区的竞争和国内竞争对手的竞争;4)宏观经济不景气造成产品需求增速下滑;5)国家管网公司成立和销售板块混合所有制改革有风险存在;6)在建项目进度不及预期,将影响公司盈利。

毛利率下降,公司上半年业绩走弱:2019年上半年由于新项目投产以及2018年并购项目贡献,公司收入增长。但受铜、锌价格较为低迷以及成本上升的影响,公司综合毛利率下降约3个百分点至11.2%,公司毛利润仅同比增长约4.6亿元。尽管费用率相对平稳,但金额随着收入增长也有一定提升,其中销售、管理和财务费用分别增加2.0、5.0和1.9亿元。由于毛利率下降,而期间费用率相对刚性,导致公司上半年业绩下滑。 分产品,铜锌业务相对低迷,黄金表现较好:公司主导产品包括矿产铜、矿产锌和矿产金。矿产铜方面,随着科卢韦齐二期、多宝山二期以及新并购波尔铜矿贡献,公司矿产铜销量同比增长41.4%至16.7万吨,但上半年铜价略有下跌,且公司矿产铜成本有所上升,使得矿产铜毛利率下降9.1个百分点至43.8%。矿产锌方面,由于并购Bisha项目贡献,上半年公司矿产锌的销量增长24.8%至19.2万吨,但上半年锌价下跌超10%,同时公司成本亦有所抬升,矿产锌毛利率大幅下降约19.9个百分点至48.8%。矿产金方面,因2018年上半年公司主力矿山波格拉金矿受地震影响产量较低,2018年下半年该矿已恢复正常运营,为此,2019年上半年公司矿产金销量18.3吨,同比增长13.8%。2019年上半年公司矿产金销售价格有所提升,成本相对稳定,公司矿产金毛利率提升3.9个百分点至36.3%。 预计铜锌价格仍受压制,黄金价格上涨可能性较大:我们预计受宏观经济影响,铜锌需求不乐观,其中锌矿行业有一定新增产能,供给压力较大,下半年铜锌价格可能继续承压。而黄金受益美联储货币政策调整以及中美贸易摩擦不确定担忧持续,避险需求提升,价格重心有望抬升。 公司矿产铜规模仍有望持续增长:目前公司矿产铜规划及在建项目主要是卡莫阿铜矿和塞尔维亚RTBBOR项目,其中卡莫阿铜矿一期投产后,年产量超过30万吨铜,三期项目全部投产后,卡莫阿铜矿最高年产量将达到约70万吨水平。RTBBOR现有矿产铜产量约4万吨,公司拟对其技改扩建,一期、二期项目完成后矿产铜分别增加至8.2万吨和12万吨。 盈利预测及投资评级:根据公司最新经营情况,我们调整公司盈利预测,预计公司2019~2021年EPS分别为0.15、0.17和0.21元(原值为0.22/0.24/0.30元),对应2019年8月29日收盘价的PE分别为24、22和18倍,维持“推荐”投资评级。 风险提示:(1)产品价格波动的风险。公司收入和利润的主要来源是黄金、铜、锌等金属产品。若产品价格下跌,公司生产经营将承受较大压力。(2)汇率波动和海外经营的风险。未来随着刚果(金)等海外项目开发,公司海外收入将有较大提升。如果汇率波动以及海外矿山所在国矿业政策变化以及局势动荡,将影响公司海外矿山业务的发展。(3)新项目低于预期的风险。目前公司铜矿和锌矿均有新项目在建或者规划,如果新项目投产及达产进度低于预期,公司存在矿产产销和业绩低于预期的风险。(4)安全生产和环保的风险。如果发生安全生产事故,公司正常经营将受一定影响,同时如果未来环保标准提高,公司环保压力和投入也可能增加。

事项: 公司公布2019年半年报, 1H19实现营业收入163.3亿元, 同比增长13.3%; 归母净利润5.9亿元, 同比增长-27.6%; 每股收益0.49元,每股净资产7.3元。 平安观点: 产品销量大增, 但价格下跌和原材料价格大幅上涨拖累公司业绩: 公司是我国涤纶长丝行业的龙头企业,产能规模位居行业第三。 2019年上半年受贸易摩擦和全球宏观经济不景气的影响,我国纺织品和服装行业出口同比出现下滑, 给上游的涤纶长丝行业带来较大的压力, 但公司仍通过新增产能和科学经营,取得了长丝产品销售量的同比增长,其中 POY 产品销售 135.57万吨,同比增长 32.6%; FDY 产品销售 35.96万吨,同比增长69.9%; DTY 产品销售 14.31万吨,同比增长 42.7%。 大环境低迷的背景下取得如此高的销售量增长,足以说明公司生产和营销能力。所以虽然上半年三种长丝产品的价格分别同比下降 6.7%-7.7%不等,公司的总营收仍然取得了同比 13.3%的增幅。 上半年公司主要原材料 PTA 采购平均价格 5532元/吨,同比大涨 13.4%,乙二醇采购平均价格 4158元/吨,同比大跌 36.0%,但由于 PTA 在成本结构中的占比远大于乙二醇,所以公司营业成本同比增长 16.33%,大于营收增幅,造成公司归母净利同比下降 27.6%。 独山能源 PTA 一期即将投产叠加秋冬订单季,下半年业绩大概率好于上半年: 上半年 PTA 环节成为涤纶行业同比表现最佳的板块,而缺少 PTA配套成为公司业务发展的瓶颈,因此公司在平湖独山港在建 440万吨 PTA产能,其中一期的 220万吨即将于 9月份投产,建成之后公司上下游产业链进一步打通,盈利能力将得到增强。 同时,下半年是纺织服装行业传统的旺季,秋冬订单季叠加欧美圣诞节采购,预计公司下半年的业绩将好于上半年。我们看好 PTA 产能投放和下半年景气度的回升给公司带来的利好。 盈利预测和投资建议: 公司是我国涤纶长丝的龙头企业, 根据中报数据、 产品和原料市场以及公司在建产能进度,我们维持公司的归母净利预测分别是 15亿元、 32亿元、 40亿元,对应的 EPS 分别为 1.30、 2.66、 3.37元,对应的 PE 分别为 8.8、 4.3、 3.4倍, 维持“推荐”评级。 风险提示: 1)市场需求风险:公司产品包括民用涤纶长丝、涤纶短纤和聚酯切片等,下游市场覆盖服装纺织、汽车、包装等多个行业。这些行业的国内外景气程度跟公司产品的销售息息相关。 2)在建项目进度不及预期:公司目前在建独山能源 PTA 项目,建设项目的进度直接影响公司盈利的达成。 3)产品价格大幅下滑或原料价格大幅上涨:原料成本的上涨和产品价格的下滑影响企业的盈利。 4)行业竞争加剧:公司在市场上受到竞争对手荣盛石化、桐昆股份、恒力石化、恒逸石化等的竞争。

炼化项目投产助力业绩提升:2019上半年实现收入423.3亿元,同比增长60.0%,其中第二季度收入272.8亿元,同比增长83.5%,环比增长81.2%。主要原因是公司2000万吨炼化项目5月份投产,开始贡献业绩。截止6月底,成品油产销量45万吨,化工品产量228万吨,销量226万吨。上半年炼化板块的总营收为164.7亿元,鉴于炼化装置下半年有效作业时间远大于上半年,因此预计三季报和年报仍有较大的业绩增量。 PTA业务表现优秀,下游长丝产品承压:上半年PTA景气度回升,由于上半年原油价格受OPEC减产等因素影响强势反弹,PTA价格支撑较强,公司PTA产品平均售价5492元,同比增长10.69%。但受贸易摩擦等因素的影响,涤纶长丝需求和价格承压,上半年POY江浙库存一度达到19天,DTY达到30天以上。公司上半年民用涤纶长丝产品平均售价9994元/吨,工业涤纶长丝平均售价10767元/吨,同比分别下滑3.78%和13.72%。PTA原料的价格上涨和长丝产品价格的下跌挤压了长丝的利润空间。 在建项目将为2020和2021年提供业绩增量:公司在建500万吨PTA项目(PTA-4和PTA-5各250万吨)和150万吨乙烯项目,新建项目的上游原料大部分来自炼油装置出产的PX、炼厂干气、正丁烷及石脑油,产品包括乙二醇、苯乙烯、高密度聚乙烯(HDPE)、聚丙烯(PP)等,投产后将进一步提高下游业务的原料自给率和盈利能力。目前项目的建设进入关键的设备安装期,计划2019年9月乙二醇、聚烯烃、苯乙烯等装置将投料开车,10月20日乙烯装置、PTA-4号线投料;2020年2月PTA-5号线安装结束,3月初投料开车。 盈利预测与投资建议:国内几大民营炼化项目中,公司的项目进度最快,2019年5月领先全行业率先投产。2个月的时间为公司上半年业绩贡献164.7亿元营收,目前炼化装置稳定运行,下半年有效运行时间6个月,是上半年的三倍,业绩可期。公司涤纶长丝承压但PTA景气回升,在建500万吨PTA项目和150万吨乙烯项目将陆续投产,成为公司业绩新的增长点。结合最新的市场环境和项目进度,我们调整公司2019-2021年的归母净利预测分别是89.9亿元、166.0亿元和192.0亿元(2019原值96亿元,2020原值125亿元),对应的EPS为1.28、2.36、2.73元,对应的PE分别为10.2、5.5和4.8倍,维持“推荐”评级。 风险提示:1)市场风险:公司的产品包括民用涤纶长丝、工业涤纶长丝、聚酯切片、聚酯薄膜、工程塑料、汽油、柴油、航空煤油等,下游市场覆盖服装、汽车、包装、电子、交通运输等多个行业。这些行业的国内外景气程度跟公司产品的销售息息相关。2)在建项目进度不及预期:公司目前在建PTA和乙烯项目,项目进度直接影响盈利。3)国际原油大幅波动:国际油价的大幅波动会影响企业的成本管理,影响企业盈利。4)行业竞争:公司产品众多,易受到国内外竞争对手荣盛石化、桐昆股份、新凤鸣、恒逸石化、中国石油、中国石化等的竞争。同时公司的主要产品涤纶长丝还受到天然纤维(棉花)和其他化纤(腈纶、氨纶和尼龙等)的竞争。

业绩同环比均大增,丙烯酸(及酯)和丙烷脱氢板块贡献最大毛利增量:公司总营收跟去年同期相比增长18.4%,归母净利同比大增70.4%。二季度营收同比增17.2%,季度环比增长44.9%,归母净利同比增57.9%,环比增长53.2%,创季度业绩新高。除双氧水去年同期无可比数据之外,所有主营版块均实现了营收、毛利和毛利率的同比增长(同时受新增产能投放和2018年上半年嘉兴园区蒸汽断供导致的基数过小等因素影响)。分版块来看,丙烯酸酯业务和丙烷脱氢业务的营收同比分别增长22.3%和21.5%,两者贡献了公司营收增量和毛利增量的绝大部分。主要得益于上半年丙烯酸(及酯)景气度恢复和丙烷脱氢新增产能的投放和转固。 SAP业务表现亮眼:正如我们之前的报告所言,SAP业务虽然在公司整体业务中占比不大,但产品质量提升并获得国际卫生用品生产商的订单之后,业务发展迅猛,该业务营收同比增长49%,毛利同比增长149%,毛利率同比升9个百分点,我们持续看好公司SAP业务对于公司业绩的影响,随着SAP新增产能的投放,我们预计SAP业务在公司主营业务中的占比将持续增长。 连云港轻烃裂解项目稳步推进:2019年上半年公司投产了45万吨丙烷脱氢制丙烯二期装置、年产15万吨聚丙烯二期装置,目前年产6万吨SAP三期装置已处于调试阶段;平湖基地年产36万吨丙烯酸及36万吨丙烯酸酯一阶段项目进入建设阶段;连云港石化有限公司年产135万吨PE、219万吨EOE和26万吨ACN联合装置项目有序推进。新增产能的陆续投放将为公司提供新的业绩增长点,尤其是连云港项目投产后公司将实现C2和C3产业链的协调发展。 盈利预测和投资建议:公司为中国丙烯酸和丙烯酸酯行业龙头,丙烷脱氢项目投产后完全打通了C3产业链,公司在建项目(SAP技改、丙烯酸(酯)二期和乙烷裂解),将为公司带来新的业绩增长点。结合最新的中报数据、产能投放进度和产品市场环境,我们调整2019-2021年业绩预测,归母净利预计分别为13.7、16.4和19.7亿元(原值13.6、17.4和25.4亿元),对应的EPS分别为1.29、1.54元和1.85,对应的PE分别为10.5、8.8和7.3,维持“推荐”评级。 风险提示:1)市场需求风险:宏观经济的波动(尤其是建筑、房屋装修、汽车等涂料和胶黏剂使用大户的增速)对公司业务影响很大。如果这些行业的增速不及预期,将会影响公司产品的价格和销售增速,造成利润率的下滑。2)油价和原材料价格大幅波动风险:公司目前完全覆盖了C3产业链并在建C2产业链项目,进口丙烷和乙烷作为公司的原料,其价格的波动对公司成本端影响巨大,丙烷和乙烷原料的价格受到OPEC原油减产幅度、美国页岩气开采等多种影响。油价和原材料价格的大幅度波动会影响企业的成本和成本管理难度。3)项目进度不及预期风险:公司在建项目进度会受到资金到位情况、工业园区配套设施、主要设备生产和安装进度、主要技术和生产人员招聘进度、试运行是否顺利等因素的影响,倘若建设进度不及预期,将会影响公司的盈利。4)资金风险:连云港乙烷裂解项目为公司自成立以来投资最大的项目,资金需求量非常大。项目融资受到公司经营状况、宏观经济、资本市场和相关政策影响。因此,资金问题也是影响项目顺利推进的因素之一。

公司作为聚酯龙头,ROE全行业领先:公司是民用涤纶长丝行业龙头,近年来业务高速增长,2018年公司营收达到327亿元,同比增长42%,2010年-2018年营收年均复合增长率为22%,其中2015-2018年营收年均复合增长率为33%。公司的ROE连续多年领先全行业,而且远远超过其他竞争对手。 行业集中度提升和产业链上延提高公司竞争力:根据目前的产能规划,预计2021年公司将以580万吨长丝产能跃居行业第二,产能占全行业的13%,呈现出强者恒强的趋势。此外,公司在建两期共440万吨PTA产能,投产后将实现原料自给自足、提高公司竞争能力和企业抗风险能力。 PX和乙二醇产能大量投放,改善公司成本面:随着恒力石化和浙江石化陆续投产,PX开始投入市场,供需面代替成本面成为PX价格变动的最主要因素。产业链利润开始从上游的PX转到下游的PTA和涤纶环节。结合PX产能规划,预计未来PX紧缺的局面将不复存在,公司将从中改善成本端。此外,乙二醇原料产能过剩严重,价格弱势,也有利于公司盈利的提升。 投资建议:结合公司的运营、产品和原料市场以及公司在建产能进度,我们预计2019-2021年公司总体营收增长率分别为9%、38%、33%,营业收入分别为357、491、651亿元,归母净利分别是15亿元、32亿元、40亿元,对应的EPS分别为1.30、2.66、3.37元,对应的PE分别为9.4、4.6、3.6倍,首次覆盖,给予“推荐”评级。 风险提示:1)市场需求风险;2)在建项目进度不及预期;3)产品价格大幅下滑或原料价格大幅上涨;4)行业竞争加剧。

业务以煤为主,经营持续改善。公司主要从事煤炭的开采、洗选加工和销售以及电力的生产和销售,主要产品为煤炭和电力,2018年煤炭业务营收占 94%。供给侧改革下, 17年、 18年营业收入分别增长 55.36%、 0.14%,19Q1同比增长 10.61%,毛利同样保持了较快增长。 利润稳健,分红可期。2017年以来,公司煤价和盈利水平回归高位。近五年,公司分红率维持 65%以上,18年拟每 10股派息数(含税)为 4.00元,以 7月 12日收盘价 5.83元计算,公司股息率为 6.86%,资本回报率约 12%。公司仍有新建产能,煤价高位稳定,未来业绩仍有增长,股息率和 ROIC 将保持高位。 公司资源丰富,产能相对优质。公司所在盘县煤田主要赋存气煤、肥煤、焦煤、瘦煤、贫煤和无烟煤。公司在产煤矿拥有 10.5亿吨资源,产能 910万吨/年,规模最小的为 115万吨/年,其中火烧铺煤矿的煤种为低硫低灰优质肥煤。公司在建煤矿分别为马依煤业和恒普煤业煤矿,资源量 44.8亿吨,产能 1500万吨/年。未来产能增长空间较大。 供给侧改革优化区域产能,供需持续紧张。贵州煤炭基础储量、产能分别占西南及周边地区的 43.9%、52.5%。区域去产能基本完成,占全国的25.2%,而其煤炭产量占比不到 10%。同时区域 30万吨以下产能占比高,去产能仍有较大空间。而西南及周边地区煤炭消费保持平稳,16年同比增长 0.71%。区域煤炭供需持续偏紧。 西南经济快速发展,支撑能源需求增长。西南 GDP 增长领跑全国,其中贵州连续三年位居全国首位。经济增长显著拉动煤炭需求增长,区域发电量和用电量保持较快增长,高于全国平均水平,火电占总发电量比例保持在 35%左右,是区域重要的电力来源。区域钢铁产量逐步增长,2018年西南及周边地区粗钢产量达到 13024万吨,同比增长 12.5%,拉动了焦煤需求。 盈利预测与估值: 我们预测公司 2019-2021年 EPS 分别为 0.63、 0.70、 0.73元,同比分别增长 10.19%、10.57%、4.62%,对应 PE 分别为 9.2、8.3、8.0倍。从煤炭行业看,未来几年将保持供需总体平衡,煤炭价格略有下降,但仍将维持高位。西南经济快速发展将支撑区域能源需求,公司作为区域煤炭龙头将显著受益。考虑公司焦煤资源优质,新增产能逐步投产,股息率维持高位,首次覆盖给予公司“推荐”评级。 风险提示:1)受宏观形势因素影响,可能出现区域经济放缓,煤炭消费端电力、钢铁、建材、化工等用煤需求下降,公司煤炭销量或价格受到影响。2)西南水电资源丰富,水电、风电等新能源发电量增加替代部分煤炭需求,导致煤炭产能过剩。3)公司大多数矿井属于瓦斯突出或高瓦斯矿井,如果发生安全事故,可能会产生较大影响。4)公司在建矿井可能会出现工程进度不及预期、产能释放滞后的情况,影响公司煤炭产量。

成本压力缓解,毛利率水平回升:2019年一季度公司主导产品电解铝的价格企稳略回升,与此同时,氧化铝、预焙阳极等主要原材料价格持续走低,公司成本压力减轻,毛利率回升至11.07%,同比提升近3个百分点。公司期间费用相对稳定,因此,毛利率提升是公司一季度业绩同比扭亏的主要原因。公司非经常性损益主要是政府补助和营业外收入,在公司盈利能力仍不高的情况下,非经常性损益对净利润有一定的影响。 未来成本压力减轻可持续的可能性较高:2018年受海德鲁巴西氧化铝工厂停产、美铝罢工、俄铝受制裁等事件影响,全球氧化铝供给较为紧张,氧化铝价格坚挺。目前上述事件均得到缓解,预计2019年国内新增氧化铝产能约390万吨,海外复产及新投产氧化铝产能约580万吨,2019年氧化铝供给较为宽松,电解铝成本压力减轻可持续可能性较大。 未来铝价格或企稳回升:未来我国电解铝执行等量和减量置换政策,电解铝长期产能增长受限。且前期较高的库存在2019年以来逐步减少,中国出台稳增长措施也有利于电解铝需求向好,因此,我们判断,未来电解铝价格将企稳回升。 公司电解铝规模仍有较大提升空间:公司现有电解铝产能约170万吨,同时,公司拥有较多的在建合规产能,未来随着昭通、鹤庆、文山等水电铝项目建成,公司电解铝产能将超过300万吨。在电解铝产能受限的背景下,公司是为数不多电解铝产能规模仍有较大提升空间的企业。 盈利预测及投资评级:根据价格和成本判断,我们下调公司2019、2020年盈利预测,并导入2021年盈利预测,预计公司2019~2021年EPS分别为0.08(-28%)、0.16(-16%)和0.21元,对应2019年4月26日收盘价的PE分别为66、34和25倍。尽管目前公司盈利水平较低,但未来改善可能性较高,我们维持公司“推荐”投资评级。 风险提示:(1)产品价格波动的风险。公司主要产品为铝锭和铝加工产品,其价格受原材料波动、需求、宏观经济环境等诸多因素影响,价格波动较为频繁,并对公司盈利产生重大影响;(2)电价调整的风险。电力是电解铝主要成本构成,尽管云南水电资源丰富,有利于公司获得优惠电价,但如果电力生产企业以及电网企业上调价格,公司将面临较大成本压力;(3)环保政策的风险。随着国家《中华人民共和国环境保护法》、《控制污染物排放许可证制实施方案》及相应配套法律法规的深入实施,环保相关部门的监管与执法愈加严厉,公司环保投入有大幅增加的风险。

产销增长和毛利率提升推动业绩增长:2018年下半年公司东南铜业40万吨电解铜产能建成投产,公司电解铜产能有较大提升,我们预计2019年一季度东南铜业产能释放,公司产销规模增长,是一季度业绩增长的主要原因之一。此外,公司加强管理,毛利率水平保持较好水平,主导产品毛利率提升,2019年一季度综合毛利率为7.91%,同比提升2.04个百分点。 管理和财务费用有一定增长,对利润造成压制:2019年一季度公司管理费用2.73亿元,增加约1亿元,主要是公司下属一家矿山企业因安全提升改造暂时性停产导致。2018年公司加快了东南铜业和赤峰云铜的项目建设,长期借款增加较快,为此,公司2019年一季度财务费用约2亿元,同比增加1亿元左右。公司2019年一季度期间费用上升对利润增长有一定压制,但产销规模以及毛利率提升带来的盈利改善更大,因此,尽管期间费用增长,但公司净利润依然实现较好增长。 2019年铜价企稳的可能性较高,新产能释放助推业绩增长:我们预计2019年随着中美贸易谈判取得进展以及中国稳增长措施的逐步落地,铜需求预期将有所好转,预计2019年铜价格企稳略回升的可能性较大,对公司经营有较为正面的影响。2019年公司增量主要来自东南铜业40万吨电解铜产能释放,此外,未来随着赤峰项目建成,公司电解铜的规模仍有进一步提升的空间。 盈利预测及投资评级:我们维持此前的盈利预测,预计公司2019~2021年EPS分别为0.34、0.47和0.52元,对应2019年4月26日收盘价的PE分别为32、23和21倍,维持“推荐”投资评级。 n 风险提示:1)产品价格大幅波动的风险。公司收入和利润的主要来源电解铜、贵金属产品,而铜、贵金属价格受供需、地缘政治、期货市场、美元汇率等多方面因素的影响,波动较为频繁。如果未来铜或贵金属价格大幅波动,将对公司业绩和经营造成较大的影响。2)套期保值的风险。公司部分铜产品通过期货市场交易,在进行套期保值交易时如对未来铜价走势判断失误,或交易过程中出现保证金不足而被强制平仓、产品不能按期交割等情况,则可能面临套期保值效果不达预期甚至发生额外损失的风险。3)需求低迷的风险。铜需求和宏观经济较为相关,如果未来市场需求低迷,将影响公司产销,进而对公司盈利造成不利影响。

产品价格下跌叠加资产减值准备提取,业绩大幅下降:2019年一季度公司收入增长主要因贸易业务规模增加导致,但公司主导钴产品价格自2018年二季度开始持续较大幅度下降,且2019年年初到一季度末钴价格仍继续下跌约20%。由于价格下跌幅度较大叠加盈利能力较弱贸易业务增加,公司2019年一季度综合毛利率仅为12.02%,是2017年以来单季度综合毛利率的低点。同时,由于2019年一季度钴价格下跌,公司计提存货减值准备,产生1.6亿元资产减值损失,相比2018年一季度增加约1.2亿元,对公司利润的负面影响也较大。 预计2019年钴价格可能低位运行:随着钴价格较大幅度的下跌,目前钴盐企业盈利能力已经大幅下降,未来如继续大幅下跌,将可能导致行业减产和停产,为此,我们认为未来钴价格下跌将趋缓,但考虑到2019年以来钴矿以及冶炼产能增加较多,供给充足,未来钴价格并不具备大幅回升的基础。综合来看,我们认为2019年钴价格低位运行的可能性较大,公司面临一定经营压力。 积极拓展产业链,增强综合竞争力:公司近年来积极向下游正极材料拓展,拥有2万吨三元前驱体产能,并且和浦项、LG合作成立正极材料生产企业。同时公司近期发布《发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》,拟收购中国正极材料龙头企业巴莫科技100%股权,公司产业链延伸有望继续获得突破。而产业链拓展,将有利于增强公司抗风险能力和综合竞争力。 盈利预测及投资评级:考虑到钴价格走势较为低迷,我们下调公司2019年~2021年的盈利预测,预计公司2019~2021年EPS分别为0.50(-52%)、0.88(-36%)和1.08(-40%)元,对应2019年4月26日收盘价的PE分别为69、39和32倍。尽管短期受钴价格低迷影响,公司业绩承压,但考虑到公司较为完整产业链和较强的行业竞争力,维持公司“推荐”投资评级。 风险提示:(1)产品价格波动的风险。公司主要产品钴产品、三元前驱体产品及铜、镍产品价格具有较高的波动性。如果未来钴、铜、镍金属价格出现大幅下跌,公司将面临存货跌价损失及经营业绩不及预期、大幅下滑或者亏损的风险。(2)汇兑风险。公司购自国际矿业公司或大型贸易商的钴矿原料普遍采用美元结算。同时,公司境外子公司记账本位币多为美元,人民币汇率变动将给公司带来外币报表折算的风险。(3)新能源汽车不及预期的风险。公司钴相关产品和新能源汽车发展关系较为密切,如果未来由于补贴政策影响,新能源汽车发展不达预期,将影响需求,进而对公司经营造成不利影响。

事项: 公司公布2018年年报,18年实现营业总收入72.29亿元,同比增长20.58%;归属于上市公司股东净利润15.33亿元,同比上涨1567.38%;扣非净利12.94亿元,同比增长1152.37%。拟每股派发现金红利0.2元(含税)。 平安观点: 焦炭量价齐升,营收利润同步增长。18年,公司累计实现营业收入72.29亿元,同比增长20.58%。主要因为焦炭产量和价格均实现同比增长,18年累计销售焦炭299.68万吨(同比增长5.93%),焦炭平均销售价格1777.36元(同比增长9.70%)。从2018年以来,公司产品价格与原料价格的价差总体扩大。公司通过调整开工时间,在非供暖季加大生产负荷,全年产量有所增长。 18年焦煤资产收益占利润总额74%。18年,归属于母公司的净利润15.33亿元,同比增长1567.38%,主要是因为公司完成了中煤华晋重大资产重组资产交割工作(持有中煤华晋49%股权),从利润占比来看,仅投资收益就占利润总额的74%。 公司位于汾渭平原,区域焦炭产量仍有影响。临汾四周环山,污染物扩散条件较差,污染防治形势严峻。近日山西临汾发布“关于对《关于实施非采暖季重点区域工业企业差异化生产管控》的征求意见的紧急通知”。预计对当地焦化企业生产有一定影响。公司产能先进,环保持续投入,受影响较小,预计全年焦炭产能略有下降。 公司受益于炼焦煤量价提升。预计19年全国焦煤价格同比上涨,一季度焦煤、喷吹煤整体价格同比上涨,在焦煤长协价格上涨和焦煤进口减少的支撑下,公司或将受益焦煤量价提升。 投资建议:公司形成煤炭-焦炭-化工一体化经营格局,焦化产能先进,环保设施逐步完善,但临汾地区大气污染治理压力下,公司焦炭产量或将受到一定影响;预计未来焦煤价格稳中有升,投资收益稳健。我们下调公司2019、2020年EPS预测分别为1.00、1.07元(原预测值按最新股本摊薄为1.20、1.23元),新增21年预测值1.11元。对应PE分别为10.6、10.0、9.6倍。维持公司“推荐”评级。 风险提示:1、宏观经济大幅下滑风险导致下游钢铁需求减弱。如果宏观经济大幅下降将导致焦炭行业以及焦煤需求下降,进而影响业绩增长;2、焦化去产能不及预期。如果焦化去产能政策出现松动,进度不及预期,产能及行业开工率有可能出现反弹,影响产品价格的稳定;3、非供暖季限产政策对公司影响超预期。山西临汾环保政策可能会超预期限产,从而导致公司产能利用率不及预期,对公司业绩产生影响;4、公司在建环保项目进度不及预期。如果在建环保项目不能及时投产可能会影响排放效果,从而对公司的产能利用率产生影响;5、国际油价下降对煤化工盈利影响较大。国际油价下降,煤化工的经济性显著下降,国际油价若低于50美元/桶,公司化产回收板块的业绩或将下滑。

近期安全事故频发,政府安全监管趋严。我国煤矿百万吨死亡率降至0.1以下,相当于世界产煤中等发达国家水平。国家对煤矿安全要求仍越来越高,煤矿安全水平仍有很大提升空间;特别是近期煤矿、化工等安全事故频发,进一步促进监管要求提高。 n 公司安全装备板块营收增长率由负转正。2018年公司安全技术与装备板块增长率由2017年的-10.4%变为+8.9%,预计随着新建煤矿的逐步投产和存量煤矿安全投入提升,安全装备板块将进一步受益,营业收入和占比稳步提升。 安全科技门槛高,公司拥有煤炭安全科技优良基因。天地科技承袭煤科总院丰富经验和先进技术,在矿井通风、瓦斯治理、井下防灭火、水害防治与灾害救援、冲击地压防治、顶板灾害防治、安全监测监控、应急救援等领域深耕多年,积淀丰富业务经验,形成有体系的技术优势,构筑深广护城河,为公司发展提供有力支撑。 依托核心技术,逐步推进智能安全体系建设与市政应用。公司依托多年来的技术装备和工程积淀,推进施工由地下转到地面,防治由局部转为区域化,应用智能安全技术与装备实现智能安监和决策,逐步实现施工地面化、措施区域化、决策智能化、服务专业化的智能安全体系。同时公司安全科技(智慧安监)具有通用性,可以向市政领域拓展,已成功应用到轨道交通领域并成立智慧城市公司。 盈利预测与投资建议:公司拥有煤炭安全科技优良基因,积淀丰富业务经验,形成有体系的技术优势,构筑深广护城河;依托核心技术,逐步推进智能安全体系建设,拓展市政领域应用。随着国家对煤矿安全要求越来越高,煤矿安全水平仍有很大提升空间,公司作为煤炭安全科技领域的先行者值得关注,业绩可期。我们维持公司2019-2021年EPS预测分别为0.33、0.40、0.44元,同比分别增长42%、21%、11%,对应PE分别为12.9、10.7、9.6倍。维持公司“推荐”评级。 风险提示:1)受宏观形势因素影响,可能出现煤炭消费端电力、钢铁、建材、化工等用煤需求低迷,导致煤炭消费量出现大幅下降,导致煤炭产能过剩,固定资产投资放缓;2)进口煤政策出现调整,放开进口煤导致国内煤炭供给过剩,拖累在建煤矿项目进度低于预期,影响公司煤机设备及安全设备收入;3)煤炭安全监管政策或出现不够严格或局部地区、局部时段偏松的情况,导致公司安全板块业务增长不及预期;4)过剩产能退出后,公司可能存在部分应收账款难以收回的问题,或煤炭行业利润下降带来新的应收账款问题。