公司发布2024年半年报，业绩符合预期。24H1公司实现营业收入319.93亿元（yoy-9%），归母净利润为28.41亿元（yoy+6%），扣非后归母净利润为27.90亿元（yoy+8%），财务费用率同比下滑0.13pct至0.87%，业绩符合预期。其中24Q2公司实现营业收入为181.36亿元（yoy-6%，QoQ+31%），归母净利润为13.82亿元（yoy+25%，QoQ-5%），扣非后归母净利润为13.55亿元（yoy+28%，QoQ-6%），财务费用率环比下滑0.31pct至0.74%。2024年上半年公司业绩同比增长的主要原因为：1.主营业务特别是复合肥及尿素销量同比高增；2.主要原材料采购成本同比下降，使得主要产品毛利水平保持平稳；3.投资净收益同比增加1.16亿元至3.48亿元。24Q2公司环比增收不增利的主要原因为：1.复合肥、尿素、聚甲醛销售均价环比下滑；2.预计低毛利商贸物流业务确认收入集中于二季度。 肥料业务销量环比提升明显，看好下半年业绩持续同比增长。二季度单质肥价格逐步企稳，下游经销商备货积极性提升，追肥需求下，公司二季度销量亮眼，收入环比提升明显。根据公司经营数据，24Q2磷铵、复合肥、尿素销量环比增长2%、32%、30%至119.8、56.1、80.6万吨，销售均价分别环比+5%、-5%、-1%至3519、2917、2170元/吨。非肥业务方面，24Q2公司聚甲醛、饲料级磷酸钙盐销量环比+9%、+31%至2.9、15.2万吨，销售均价分别环比-4%、+8%至11334、3499元/吨。 公司二季度利润环比下滑，毛利率较一季度下滑4.43pct至14.69%，我们预计是低毛利商贸物流收入集中于二季度确认所致。展望下半年，根据百川盈孚数据，截至2024年8月12日，24Q3国内磷酸一铵、磷酸二铵均价分别同环比变化+20%/+11%、+6%/+0.2%至3346、3640元/吨，下半年迎来秋季备肥和冬储肥需求，磷矿石供需仍偏紧提供成本支撑，相关产品价格有望维持高位，叠加出口市场的打开，公司业绩同比增长确定性高。 期间费用继续下滑，负债结构持续优化。强化可控费用的管理与优化，扎实开展国企深化改革，持续优化负债规模和结构，销售费用、管理费用、财务费用同比持续降低，资产负债表继续优化。公司持续加强应收账款清收，稳步压降资金占用，同时强化母子公司资金的集中管控，优化借款结构，不断降低公司带息负债规模。公司24H1三项费用同比下跌8.32%至10.51亿元；24Q2末公司资产负债率为56.49%，环比一季度基本持平，预计下半年将进一步改善。 磷化集团受让完毕，年新增利润或超2亿元。2024年6月14日，公司公告拟受让磷化集团18.6%股权，截至2024年6月30日，已完成股权价款支付，8月2日办理完成工商变更，磷化集团已成为公司全资子公司。磷化集团主要产品为磷矿石、饲料级磷酸氢钙等，拥有昆阳磷矿、晋宁磷矿和尖山磷矿三座大型露天矿山、原矿生产能力1150万吨/年、擦洗选矿生产能力618万吨/年、浮选生产能力650万吨/年，根据公司公告，按2023年经审计财务数据测算，此次股权受让可每年增加公司归母净利润21016.42万元，24年7-12月可增加当期归母净利润10508.21万元。磷化集团上半年实现净利润9.19亿元，以此计算，此次受让后公司年新增归母净利润或超2亿元。 投资分析意见：一体化优势明显的磷化工企业，资产负债结构持续优化，同时转型布局精细磷化工业务、磷矿资源高效开发及氟硅资源综合利用项目。考虑到磷矿及磷肥景气度超预期，我们上调公司2024-2026年归母净利润预测为52.25、55.59、58.79亿元（前值为46.20、48.10、50.50亿元），对应的EPS分别为2.85、3.03、3.20元，目前市值对应的PE分别为7X、6X、6X。我们看好磷矿石资源价值属性，维持增持评级。 风险提示：1.磷矿石、磷肥、黄磷、聚甲醛等价格持续下跌；2.减债进度低于预期，资产负债率上行；3.期间费用大幅增长；4.新材料项目投产进度低于预期。

微软雅黑 公司发布 2024年半年报，业绩基本符合预期。1H24年公司实现营业收入为 11.19亿元（yoy+100%），归母净利润为 1.68亿元（yoy+33%），扣非后归母净利润为 1.69亿元（yoy+34%），业绩基本符合预期。其中 2Q24年公司实现营业收入为 6.71亿元（yoy+72%，QoQ+50%），归母净利润为 1.07亿元（yoy+17%，QoQ+77%）。2Q24年归母净利润环比增长的主要原因是：二季度下游旺季催化，萤石量价环比提升。 专项整治影响显现，单一矿上半年量减价增，下半年或量价齐升。受今年 3月以来的萤石矿山安全生产专项整治影响，行业供给端冲击逐步显现，并呈量减价升态势。1H24年公司萤石精矿产量约 18.31万吨、销量约 15.93万吨，同比分别减少 2.21万吨和 3.54万吨，其中 Q2旺季产销量分别为 12.71万吨和 10.53万吨，环比提升明显但同比亦有下滑。据百川盈孚数据，2Q24年国内 97萤石湿粉均价同/环比增长 18%/10%至 3664元/吨，量价环比提升带动公司二季度业绩环比增长。展望下半年，一方面，7月公司已通过转让取得外蒙古萤石采矿证，常山金石岩前萤石矿亦于 8月 8日复产，单一萤石矿业务产销有望增长；另一方面，当前萤石价格虽较 6月高点有所下滑，但三季度均价仍处高位，且随着10月下游旺季到来，叠加北方冬季开工下滑，萤石价格进一步抬升可能性较大，下半年公司单一矿存量价齐升预期。此外，随着专项整治工作临近尾声，部分不达标的公司将关停退出，中长期行业供给收缩确定性较高，看好萤石价格中枢持续抬升。 伴生矿项目进入兑现期，爬坡结束后利润释放或加速。根据公司半年报，1H24年包头“选化一体”项目贡献归母净利润 5915万元，其中 2Q24生产萤石精粉约 12.78万吨、无水氟化氢 2.88万吨，销售无水氟化氢约 2.5万吨、萤石精粉 4.25万吨(不含金鄂博氟化工自用部分)，销售节奏环比表现平稳。根据百川盈孚数据，二季度氢氟酸均价环比提升 10%至 10750元/吨，公司收入端增速显著，但或因产线尚处爬坡阶段，1H24年氢氟酸业务毛利率仅 0.39%。氢氟酸作为氟化工产业中间体，价格变化与萤石逐渐趋同，下半年亦存涨价预期，公司伴生矿法成本仍有优化空间，看好“选化一体化”项目利润逐步兑现。 投资分析意见：受国内安全生产要求日益趋严，萤石价格有望继续上行，公司通过技术转化进入伴生萤石资源领域和锂云母细泥提锂领域，投资开发蒙古国萤石资源，进一步推进“资源+技术”两翼驱动战略，同时向下游拓展布局氟化工领域，打开新的上下游成长空间。由于公司单一矿销量下滑，氢氟酸产线尚未达理想状态，我们下调公司 2024-2026年归母净利润预测为 5. 10、7.72、9.71亿元（前值为 6.35、8.55、10.26亿元），对应的 EPS 分别为 0.84、1.28、1.61元，对应当前股价对应的 PE 为 30X、20X、16X，我们仍然看好萤石价格中枢抬升，公司新项目逐步放量兑现利润，维持增持评级。 风险提示：1.萤石价格持续下跌；2.环保执行力度不到位，各地复产超预期；3.下游空调、汽车等产销量持续下滑；4.新项目进展低于预期。

公司发布2024年半年度业绩预告，业绩基本符合预期。2024年H1公司预计实现归母净利润7.4~8.8亿元，同比增长51%~80%；预计实现扣非归母净利润7.0~8.4亿元，同比增长53%~84%，业绩基本符合预期。其中2Q24单季度公司预计实现归母净利润4.3~5.7亿元，同比增长27%~69%，环比增长38%~84%，中值为5.0亿元，业绩基本符合预期。2024年上半年公司业绩同比增长的主要原因为：制冷剂产品价格同比上涨增利大于氟聚合物材料、食品包装材料、基础化工产品价格同比下跌减利的影响。其中2Q24年单季度归母净利润预计环比增长的主要原因为：二季度属于制冷剂旺季，产品环比放量明显。 2Q24家用空调动销表现强劲，公司制冷剂放量明显，后续有望迎二代三代价格共振上行。根据产业在线数据，4-6月国内家用空调排产分别同比增长22%、21%、9%至2221、2282、1888万台，4-5月国内家用空调外销分别同比增长35%、37%至984、907万台，制冷剂旺季需求火热。2Q24公司制冷剂产量和外销量环比分别增长29%、41%至16.9、9.4万吨，均价同环比分别增长25%、4%至24747元/吨，虽然内外贸价差仍未抹平，但二季度销量和长协价格的环比增长带来的利润弹性逐渐显现，2Q24公司制冷剂营业收入同环比上涨47%、47%至23.3亿元。在供给配额制叠加空调排产超预期和消费品以旧换新的需求刺激下，R32价格和价差继续连续上涨模式，二代制冷剂主流品种R22亦存削减预期迎来价格上涨。根据百川盈孚的报价，截止2024年7月8日，R32浙江地区低端价格较4月1日上涨7000元/吨至35500元/吨，三季度长协价格有望环比大幅上扬；R125和R134a浙江地区低端价格分别为34000和29000元/吨，近期虽呈下滑趋势但目前已企稳，且两者主要需求来自旺季即将到来的维修市场，后续量价有望回升；R22浙江地区低端价格较4月1日上涨7500元/吨至30000元/吨，2025年R22配额继续削减，根据我们的测算，削减比例约为24年配额的38%，在刚性存量需求和供给减量预期下，下半年及明年价格有望继续上行。此外，随着海外库存去化，外贸价格呈现缓慢上涨的态势，因此即使三季度为传统制冷剂的淡季，预计行业3Q24业绩同环比将继续增长。公司三代制冷剂配额国内领先，亦有4.7万吨R22配额，后续有望充分受益二代三代制冷剂价格共振上行。 含氟精细化学品表现亮眼，巨芯冷却液持续推进提升板块附加值。2Q24含氟精细化学品板块外销量同环比分别增长324%、43%至1658吨，均价同环比分别下跌57%、30%至44346元/吨，营业收入同比增长81%至7354万元，环比基本持平。该板块产销量同比增长较快但均价亦有下滑，我们猜测是合并飞源化工所致。根据公司23年年报，5000吨/年巨芯冷却液项目一期1000吨/年运行状况良好，随着全氟聚醚和氢氟醚等产品的验证及放量，含氟精细化学品板块附加值有望持续抬升。 氟化工原料环比量价齐增，其余板块多现量增价跌态势。氟化工原料板块环比量价齐增，2Q24产量和外销量环比分别增长9%、15%至28.2、9.0万吨，均价同环比分别上涨4%、1%至3301元/吨。2Q24基础化工产品板块外销量环比减少17%至40.8万吨，但均价环比上涨18%至1594元/吨。其余板块呈现量增价跌态势，含氟聚合物材料由于新产能的投放，2Q24产量和外销量环比分别上涨13%、14%至3.4、1.1万吨，但均价同环比分别下跌23%、6%至38249元/吨，下滑主要是由于PVDF、FEP等价格下跌；2Q24石化材料板块产量和外销量环比分别增长17%、31%至16.1、14.4万吨，均价同环比分别下跌1%、6%至7599元/吨；2Q24食品包装材料板块外销量环比增长7%至2.0万吨，但均价同环比分别下跌17%、2%至11206元/吨。 投资分析意见：2024年各企业HFCs配额已下发，行业格局优化叠加下游需求的超预期将带来制冷剂价格价差的底部拐点向上，涨价弹性大，后续二代三代制冷剂价格有望迎共振上行，我们维持2024-2026年归母净利润预测分别为32.65、46.36、60.27亿元，对应EPS分别为1.21、1.72、2.23元，当前市值对应PE为19、13、10倍，维持增持评级。 风险提示：1.下游空调、汽车产量大幅下滑；2.制冷剂价格下跌；3.原料价格大涨；4.新项目进展不及预期。

公司发布 2024年半年度业绩预告，业绩基本符合预期。2024年 H1公司预计实现归母净利润 2.00~2.80亿元，同比扭亏为盈，增长绝对值比例 244%~302%；预计实现扣非归母净利润 1.67~2.37亿元，同比增长绝对值比例 172%~202%，业绩基本符合预期。其中 2Q24单季度公司预计实现归母净利润 1.01~1.81亿元，同比增长绝对值比例 149%~189%，环比增长 3%~84%，中值为 1.41亿元，业绩基本符合预期。 2024年上半年公司业绩同比增长的主要原因为：1. 2024年制冷剂配额落地，公司三代制冷剂价格持续上涨； 2. 在数据中心以及储能行业快速发展的带动下，电子元器件行业需求持续回暖，公司该板块产能利用率同比显著提升，同时内蒙古乌兰察布基地化成箔产能逐步释放；3. 公司贯彻落实大客户战略，并采取一系列精益管理措施，实现了毛利率的稳步提升。其中 2Q24年单季度归母净利润预计环比增长的主要原因为：二季度属于制冷剂旺季，产品量价环比增长明显。 2Q24下游需求超预期，公司制冷剂迎量价齐升，3Q24长协价格再度上扬，业绩具备持续性。根据产业在线数据，4-6月国内家用空调排产分别同比增长 22%、21%、9%至 2221、2282、1888万台，4-5月国内家用空调外销分别同比增长 35%、37%至 984、907万台，制冷剂旺季需求火热，预计二季度销量环比提升明显。价格方面，根据百川盈孚数据，二季度 R32、R125、R134a 浙江地区低端均价分别较一季度上涨10970、4426、396元/吨至 327 14、41253、30769元/吨，虽然内外贸价差仍未抹平，但二季度长协价格的环比增长带来的利润弹性逐渐显现，2Q24公司业绩同环比继续增长。展望未来，在供给配额制叠加空调排产超预期和消费品以旧换新的需求刺激下，R32价格和价差仍处连续上涨模式。根据百川盈孚的报价，截止 2024年 7月 8日，R32浙江地区低端价格较 4月 1日上涨 7000元/吨至 35500元/吨，三季度长协价格有望环比大幅上扬；R125和 R134a 浙江地区低端价格分别为 34000和 29000元/吨，近期虽呈下滑趋势但目前已企稳，且两者主要需求来自旺季即将到来的维修市场，后续量价有望回升。此外，随着海外库存去化，外贸价格呈现缓慢上涨的态势，因此即使三季度为传统制冷剂的淡季，预计行业 3Q24业绩同环比将继续增长。公司拥有三代制冷剂总配额为 53920吨，将显著受益制冷剂长周期。 抢占氟化液蓝海市场，完成氟氯产业高端化转型。公司已具备全氟聚醚中试技术以及六氟丙烯低聚体产业化和商业化落地基础，并持续围绕 AI 数据中心服务器、光模块和储能行业等应用场景对散热的需求，提前对冷板式液冷和浸没式液冷进行战略布局，后续将通过产业并购对氟化冷却领域进行横向和纵向延伸，加速公司在氟化冷却技术的商业化进程，迅速抢占氟化液冷的市场先机。 积层箔电容器引领产业链升级，产能扩张持续成长。公司公告 2023年 9月积层箔 2000万平产能投产，积层箔是电容器核心原材料电极箔最新代产品，采取全新的制备工艺，理论核心性能——比容量一次性提升40%以上，并且性能进一步迭代空间广阔；随着新能源产业持续增长、AI 硬件基础设施建设，未来发电端、并网端、用电端载荷管理需求持续提升，电容器应用市场有望持续增长。公司自 2018年起参与积层箔产业化项目，拥有全球独家专利和全球唯一积层箔工厂，此次产业链升级涉及从上游铝粉到终端产品，积层箔上下游深度绑定进场壁垒极高。公司另有积层箔规划 2000万平预计 25年完全投产，24-27年积层箔电容器产能规划由 1000万增长至 8000万颗，有望凭借新一代产品推动上下游产业链升级，乘行业成长东风实现持续成长。 投资分析意见：2024年各企业 HFCs 配额已下发，行业格局优化叠加下游需求的超预期带来制冷剂价格价差底部拐点向上，2024年初以来三代制冷剂价格已出现持续大幅的上涨，且后续仍存上行逻辑；另一方面2022-2023年国内新能源上游原材料产能投放较多，PVDF、电池铝箔等产品盈利下降，因此我们下调公司2024-2025年归母净利润预测为 11.96、14.15亿元（原值分别为 12.18、15.63亿元）、并新增 2026年归母净利润预测为 17.82亿元，对应的 EPS 为 0.40、0.47、0.59元，当前市值对应 PE 为 17X、15X、12X，维持买入评级。 风险提示：部分产品行业盈利快速下降风险，电极箔新增产能爬坡进度不及预期风险。

公司发布 2024年半年度业绩预告，业绩符合预期。2024年 H1公司预计实现归母净利润 28.30亿元左右，同比增长 5.69%，预计扣非后归母净利润为 27.78亿元左右，同比增长 7.77%，业绩符合预期。其中 2Q24年单季度预计实现归母净利润 13.71亿元，同比增长 24.01%，环比下降 6.08%，业绩符合预期。公司 2024年 H1业绩同比增长的主要原因为：1.主要产品产、销量同比增加；2.主要大宗原材料采购成本同比下降，有效对冲了产品价格波动的不利影响，主要产品毛利水平保持平稳；3.财务费用同比降低；4.投资收益同比有所增加。2Q24年单季度业绩环比下滑的主要原因为化肥等主要产品价格环比下滑。 磷肥价格下滑致业绩环比微降，看好三季度秋肥及出口共振带来的盈利修复。根据百川盈孚农化产品数据，2Q24年公司主要产品方面，磷酸一铵均价为 3024元/吨（QoQ-2%）、磷酸二铵均价为 3633元/吨（QoQ-1%），磷酸铁均价为10413元/吨（QoQ+0.53%），尿素均价为2241元/吨（QoQ+0.4%）。 原料方面，根据百川盈孚磷矿石产品数据，2Q24磷矿石均价为 1009元/吨（环比持平）。非肥业务中，根据百川盈孚数据，2Q24单季度聚甲醛、黄磷，磷酸氢钙均价环比分别涨跌-1.2%、-4.0%、7.9%至 13550、22203、2555元/吨。5月以来公司多个主要产品价格开启反弹，根据百川盈孚数据，截至 2024年 7月 9日，3Q24磷酸一铵、尿素、磷酸氢钙均价已分别环比上涨 10%、2%、8%至 33 13、2285、2755元/吨，三季度迎来秋季备肥需求，磷矿石供需仍偏紧，相关产品价格有望维持高位，叠加出口市场的打开，公司业绩环比或得到修复。 持续优化费用，带息负债持续下降带来财务费用的减少，预计公司资产负债率将继续降低。强化可控费用的管理与优化，扎实开展国企深化改革，持续优化负债规模和结构，销售费用、管理费用、财务费用同比持续降低，资产负债表继续优化。公司持续加强应收账款清收，稳步压降资金占用，同时强化母子公司资金的集中管控，优化借款结构，不断降低公司带息负债规模。公司 1Q24年三项费用同比下跌 10.86%至 5.08亿元；1Q24年末公司资产负债率较 2023年末继续下降 1.87pct 至 56.26%，预计 2Q24将进一步改善。 受让磷化集团，资源协同性和协同效率进一步增强。2024年 6月 14日，公司公告，拟受让磷化集团18.6%股权，其中交银投资持有磷化集团的 7.44%股权受让价格为 42201.33万元，建信投资持有磷化集团的 11.16%股权受让价格为 63302万元，磷化集团将成为公司全资子公司。磷化集团主要产品为磷矿石、饲料级磷酸氢钙等，拥有昆阳磷矿、晋宁磷矿和尖山磷矿三座大型露天矿山、原矿生产能力 1150万吨/年、擦洗选矿生产能力 618万吨/年、浮选生产能力 650万吨/年；拥有 1套产能 80万吨/年硫酸、30万吨/年磷酸、50万吨/年饲料级磷酸钙盐的大型磷化工生产装置；1套产能 1.5万吨/年胶磷矿浮选试剂装置。根据公司公告，按 2023年经审计财务数据测算，此次股权受让可每年增加公司归母净利润 21016.42万元，24年 7-12月可增加当期归母净利润 10508.21万元。 投资分析意见：一体化优势明显的磷化工企业，资产负债结构持续优化，同时转型布局精细磷化工业务、磷矿资源高效开发及氟硅资源综合利用项目，我们维持公司 2024-2026年归母净利润预测为46.20、48. 10、50.50亿元，对应的 EPS 分别为 2.52、2.62、2.75元，目前市值对应的 PE 分别为8X、8X、8X。我们仍然看好磷矿石资源价值属性，维持增持评级。 风险提示：1.磷矿石、磷肥、黄磷、聚甲醛等价格持续下跌；2.减债进度低于预期，资产负债率上行； 3.期间费用大幅增长；4.新材料项目投产进度低于预期。

公司发布2024年半年度业绩预告，业绩超预期。2024年H1公司预计实现归母净利润13.8~16.8亿元，同比增长2%~24%；预计实现扣非归母净利润13.25~16.25亿元，同比增长1%~24%，业绩超预期。其中24Q2单季度公司预计实现归母净利润7.0~10.0亿元，同比变化-4%~37%，环比增长2%~46%，中值为8.5亿元，业绩超预期。2024年上半年公司业绩同比增长的主要原因为：1.公司氨纶和己二酸新产能逐步释放带来产销同比增长；2.规模效应进一步增强，毛利率较上年同期基本持平。其中24Q2单季度归母净利润预计环比增长的主要原因为：二季度纺服高景气，预计公司产销量环比提升。 二季度纺服高景气催化氨纶产销增长，看好下半年业绩延续性。产销方面，根据中国纺织工业联合会产业经济研究院测算，二季度纺织行业综合景气指数为63.3%，较上年同期和今年一季度分别提高6.3pct和9.8pct，为2021年以来的较高水平。根据卓创资讯数据，24Q2我国氨纶产量约为28万吨，较Q1的25万吨提升了12%，表观消费量也呈现近似的变化趋势，预计公司二季度氨纶产销量环比提升明显。价格方面，根据中纤网报价，24Q2国内氨纶40D的价格价差分别环比Q1下滑了4%、3%至28451和12543元/吨，从近半年的趋势而言，氨纶与原料PTMEG和纯MDI的价格几乎单边同向下跌，氨纶价格价差已至历史底部。但自6月以来氨纶价格下行速度已放缓，截至2024年7月11日，24Q3国内氨纶40D的价格价差分别为27318和12871元/吨，价差环比小幅修复。下半年将迎来“金九银十”生产旺季，看好公司延续二季度增长态势。远期而言，目前氨纶行业新增产能仅限头部企业，且添加领域和添加量的提升将带来需求的持续增长，公司作为氨纶主流企业，成本优势尽显，市占率有望持续提升，强者恒强。 己二酸盈利能力仍承压，静待行业出清上行。根据隆众资讯数据，24Q2华东地区己二酸主流均价为9691元/吨，环比几乎持平，但受原料纯苯价格上行影响，24Q2酸苯价差环比下滑58%至645元/吨。目前己二酸仍有部分规划产能，但在行业持续亏损的状态下，落地情况有待观察，且国外老旧装置存退出可能，供给端仍需时间整理；己二腈国产化突破带来尼龙66放量，己二酸需求端仍存逻辑。公司40万吨己二酸项目已于2023年9月投产，规模及成本优势领先同行，有望于下一轮周期中体现出较大的弹性。 投资分析意见：公司是全球氨纶、己二酸和聚氨酯原液主流企业，规模、技术、成本优势显著，未来将深耕行业，强者恒强。我们维持公司2024-2026年归母净利润预测为30.49、38.12、47.65亿元，对应的EPS为0.61、0.77、0.96元，当前市值对应PE为13X、10X、8X，维持增持评级。 风险提示：1）氨纶、己二酸、聚氨酯原液等主要产品价格大幅下行；2）氨纶等新项目建设不达预期；3）下游纺织服装需求大幅下滑。

公司发布2024年一季报，业绩符合预期。1Q24公司实现营业收入10.44亿元（yoy+4.53%，QoQ-16.37%）,实现归母净利润1.35亿元（yoy-14.97%，QoQ-51.02%），扣非后归母净利润为1.33亿元（yoy-15.25%，QoQ-51.00%），整体销售毛利率同比、环比分别下滑3.27、10.78pct至33.83%，销售费用、管理费用、研发费用、财务费用同比分别增减15.11%、-12.28%、3.84%、62.01%至0.20、0.66、0.18、0.33亿元，业绩符合预期。1Q24年收入同比增长的原因是公司新建生产装置陆续投产，新增产品磷酸铁及商品磷酸，而归母净利润同比下滑的主要原因为：1.工业一铵、饲料级磷酸二氢钙价格同比下滑；2.公司计提了部分存货减值，主要是磷酸铁和净化磷酸价格下跌导致的，1Q24公司资产减值损失为3290万元。 1Q24磷矿石价格高位震荡，盈利保持较好水平，但饲料级磷酸二氢钙和磷酸一铵价格随原料下跌，毛利率同比有所下滑，广西鹏越新增商品磷酸外销。1Q24磷肥春耕旺季，需求支撑叠加冬季磷矿石尚未完全复产，磷矿石价格维持高位震荡走势，根据百川盈孚的报价，1Q24国内30%磷矿石市场均价同比下滑4.8%至1009元/吨，磷化工产品受原料硫磺和合成氨下跌的影响，饲料级磷酸二氢钙和磷酸一铵价格和盈利同比均下滑，饲料级磷酸二氢钙和磷酸一铵价格同比分别下跌9.2%、17.7%至3436、5298元/吨。受水溶肥需求增长带动，公司磷酸一铵销量同比略有增长。2023年广西鹏越“20万吨半水-二水湿法磷酸及精深加工”项目中湿法磷酸全部建成投产，新增商品磷酸销售13.18万吨。目前磷酸铁行业供过于求严重，价格仍处于低位略微亏损状态。 在建矿山以及新增磷化工项目的逐步投产奠定未来增长，大力实施“矿化一体”产业模式，推进磷矿石全资源要素开发与利用，开展磷矿伴生氟、碘、稀土等资源的高效利用。根据公司公告，公司控股子公司福麟矿业已持有小坝磷矿采矿权、新桥磷矿山采矿权、鸡公岭磷矿采矿权三个采矿权，合计储量约为1.76亿吨，截至2023年末公司具有300万吨/年的磷矿石生产能力，在建的矿山包括鸡公岭磷矿（约8253万吨储量，250万吨产能）和天一矿业（49%持股比例）旗下的老虎洞磷矿，3.70亿吨储量，500万吨产能。2023年子公司广西鹏越的“20万吨/年半水-二水湿法磷酸及精深加工项目”建设完成，该项目顺利投产后将新增15万吨的饲料级磷酸二氢钙、10万吨的食品级净化磷酸；恒轩新能源投产的“10万吨磷酸铁项目”持续优化，都将为公司未来新的利润增长点奠定坚实基础。 由于2023年子公司广西鹏越20万吨半水-二水湿法磷酸及深加工项目、3万吨氟化氢项目建成转固，截止1Q24末公司在建工程较1Q23末减少9.83亿元至4.83亿元。 投资分析意见：在建矿山以及新增磷化工项目的逐步投产奠定高增速，转型步入成长期，由于磷化工产品的价格下跌，我们略微下调公司2024~2026年归母净利润分别为10.05、13.05、15.67亿元（11.26、14.2、17.04亿元），对应EPS分别为1.85、2.41、2.89元，目前市值对应的PE为11X、9X、7X，仍然看好公司后续磷矿、磷化工项目产能陆续释放带来的业绩的增长和公司的成长性，维持“增持”评级。 风险提示：1）新项目投产进度不及预期；2）磷矿石产量增长不及预期；3）磷矿石和磷化工产品价格下降。

公司发布2023年年报，业绩符合预期。2023年公司实现营收8.68亿元（yoy+20.3%），实现归母净利润1.93亿元（yoy+28.0%），实现扣非归母净利润1.76亿元（yoy+24.6%），销售毛利率同比提升1.07pct至32.73%，业绩符合预期。其中4Q23单季度公司实现营收2.14亿元（yoy+25.0%，QoQ-11.0%），实现归母净利润0.52亿元（yoy+57.68%，QoQ+2.82%），销售毛利率同比环比分别下滑1.39、4.52pct至29.16%，主要是产品结构调整带来的。2023年公司业绩增长的主要原因为：1）境内外客户需求增长导致公司产品销量增加；2）“年产20000吨功能糖干燥项目”于2023年4月份投产，产能释放带动销量和收入增加。 公司发布2024年一季报，业绩符合预期。根据公司公告，1Q24年公司实现营收2.52亿元（yoy+29.6%，QoQ+17.6%），实现归母净利润0.54亿元（yoy+20.5%，QoQ+3.7%），实现扣非归母净利润0.51亿元（yoy+25.8%，QoQ+21.4%），业绩符合预期，1Q24销售毛利率同比下降3.56pct、环比上升4.59pct至33.75%。1Q24归母净利润同比增长的原因主要是新产能投产叠加需求增长带来的销量增长，膳食纤维收入占比继续提升。 新项目产能陆续释放，产品结构持续调整叠加境外客户对于健康甜味剂需求的快速增长，带动公司业绩稳健上行，泰国生产基地持续推进，践行公司国际化战略。根据公司公告，“年产20000吨功能糖干燥项目”已于2023年4月正式全面投产，新增益生元和膳食纤维产能，叠加膳食纤维下游渗透率提升和健康甜味剂需求增长，2023年公司膳食纤维、益生元、健康甜味剂系列产品产量分别同比增长53.3%、4.8%、50.8%至43216、19544、6283吨，销售量分别同比增长58.3%、24.5%、58.6%至42623、21604、6279吨，营收占比同比分别增减3.32、-5.24、2.47pct至51.99%、30.10%、16.07%，膳食纤维和健康甜味剂业务收入增速较快。膳食纤维由于抗性糊精销售占比提升，2023年毛利率同比增加4.6pct至38.96%，益生元和健康甜味剂毛利率分别减少2.45、7.31pct至28.86%、24.4%，健康甜味剂价格有所下跌。1Q24膳食纤维、益生元、健康甜味剂系列产品分别实现营收1.35、0.73、0.24亿元，同比分别涨跌33%、55%、-35%。23年10月根据公司公告，规划拟在泰国建设功能糖生产基地，预计总投资4.52亿元，建设两条生产线，一条为阿洛酮糖生产线，一条为抗性糊精生产线，项目有利于公司进一步提升国际竞争力，同时泰国具备明显的原材料成本优势以及低关税优势，有利于公司进一步降低生产成本。 新品投放顺利，可溶性膳食纤维和阿洛酮糖项目也投产在即，我国和欧盟阿洛酮糖获批进度持续推进，成为未来潜在增长市场。23年公司重点推出异麦芽酮糖、水苏糖等高端产品，成功实现了量产并得到了客户认可，同时开发了无糖抗性糊精、高DE值抗性糊精、复合益生元（纤维）、异麦芽酮糖醇、抗性淀粉等新品，并推向市场。同时“年产30000吨可溶性膳食纤维项目”和“年产15000吨结晶糖项目”预计于24年5月投产，新增膳食纤维、阿洛酮糖和结晶果糖产能，打造一体化优势。截止1Q24公司在建工程较2022年末增加3.54亿元至5.47亿元。阿洛酮糖是一种新型功能性稀有糖，具有高甜度、低热量、安全性高等特点，生产技术壁垒高。D-阿洛酮糖现已得到日本、韩国、加拿大、墨西哥、新加坡以及澳大利亚等多国法规许可。2021年8月，我国卫健委已受理D-阿洛酮糖作为新食品原料的申请，同时欧洲食品安全局于2021年和2023年分别对阿洛酮糖的安全性做了评估，均认定没有风险，因此预计我国和欧盟获批指日可待，成为未来潜在增长市场。 投资分析意见：公司是国内健康食品添加剂的主要生产企业，2024年随着可溶性膳食纤维和结晶糖项目的陆续达产，同时特色产品阿洛酮糖随着欧盟和我国获批进度的持续推进有望带来需求的增长，公司已成功切入该领域，静待放量。我们维持公司2024-2025年归母净利润预测为3.09、4.23亿元，新增2026年公司归母净利润预测为5.29亿元，对应的EPS为1.24、1.70、2.13元，对应的PE为23、17、14倍，维持增持评级。 风险提示：1.原材料价格大幅上涨；2.海外市场拓展以及出口不及预期；3.欧盟和我国获批进度放缓致使销量增速放缓。

公司发布 2024年一季报，业绩符合预期。1Q24公司实现营业收入 54.70亿元（yoy+19.5%，QoQ+17.8%），归母净利润为 3.10亿元（yoy+103.4%，QoQ+57.7%），扣非后归母净利润为 2.88亿元（yoy+118.3%，QoQ+115.6%），1Q24年单季度销售毛利率同比环比分别上升 1.16、 0.32pct 至 14.75%，主要是制冷剂产品毛利率上升，业绩符合预期。 1Q24销售费用、管理费用、研发费用、财务费用同比分别增减 13.62%、10.69%、 -13.05%、 -319.61%至 0.52、 1.95、 2.15、 -0.13亿元。 1Q24公司归母净利润同环比均增长的主要原因为：1.自 2024年 1月 1日起，我国第三代氟制冷剂（HFCs）开始实行配额制，制冷剂产品价格回升，叠加飞源化工并表，外销量同环比均有增长，营业收入增加，毛利率上升；2.石化材料价格同环比上涨，销量同比大增，营业收入增长。 1Q24飞源化工正式并表，制冷剂产销量同比增长，执行配额以来，三代制冷剂价格和盈利持续扩大，主要产品产销量总体保持稳定增长，但含氟聚合物材料、含氟精细化学品、食品包装材料、基础化工业务价格同环比下跌。 根据公司公告，公司已完成收购淄博飞源化工的股权变更登记，其主要经营数据并表，1Q2024公司制冷剂产量和外销量同比分别增长 10.97%、 4.56%至 13.1、 6.7万吨，价格同环比分别增长 18%、 10%至23725元/吨，由于执行部分前期订单以及季度长单和内外贸价差的影响，制冷剂涨价未完全体现，但1Q24制冷剂毛利率仍同环比上升，制冷剂营业收入同比上涨 23.36%至 15.9亿元。 含氟聚合物材料由于新产能的投放，1Q24产量和外销量同比分别上涨 2.36%、 2.09%至 3、 1万吨，均价同环比分别下跌 24.9%、 1.4%至 40871元/吨，下滑主要是由于 PVDF、 HFP 等价格下滑。 石化材料板块量价齐升，1Q24产量和外销量同比分别增长 44.9%、 57.2%至 13.7、 11.0万吨，均价同比上涨 6.44%至 8097元/吨。 含氟精细化学品、食品包装材料、 基础化工外销量同比分别涨跌 275.7%、 -6.2%、 39.8%至 0. 12、 1.86、 48.90万吨。 1Q24含氟精细化学品、食品包装材料和基础化工产品均价同比分别下滑 35.1%、 13.1%、 34.2%至 63352、11401、1351元/吨。 进入 2Q24，供给配额制叠加空调排产超预期和消费品以旧换新的需求刺激，三代制冷剂价格和价差继续连续上涨模式，截止 2024年 4月 25日，根据百川盈孚的报价，三代制冷剂主流品种 R32、R125、R134a 浙江地区低端价格分别较年初上涨 13750、 17500、 4500元/吨至 30500、 44500、 31500元/吨。 二季度为传统制冷剂的旺季，目前出口订单陆续恢复，外贸价格也呈现缓慢上涨的态势，预计 2Q24业绩将呈现同环比的大增，公司配额国内领先，后续涨价业绩弹性大。 公司未来将继续优化制冷剂生态布局和氟化工产业布局，同时加快发展新质生产力，打造高性能氟氯化工材料制造业基地。 2023年通过阿联酋氟制冷剂工厂的投运（公司全资子公司巨化香港控股 90%的全球氟公司在阿布扎比投建的 3万吨 R32产能已于 2023年 6月初正式投产）、淄博飞源化工有限公司的股权收购，形成氟制冷剂以衢州本埠为核心的“1+3”全球运营布局和协同互补效应。 2024年公司计划投资额 33.93亿元，重点组织好 10kt/aFEP、 10kt/aPFA、 150kt/a 特种聚酯切片新材料、 500t/a 全氟磺酸树脂等重点项目建设。 截止 1Q24年末公司在建工程较 2023年末继续增加 1.88亿元至 29.99亿元。 公司全年计划安排科技创新项目 154项（总费用 16.72亿元），加快第四代制冷剂技术提升和绿色低碳制冷剂新产品创新培育（公司目前拥有第四代含氟制冷剂产业化生产技术自主知识产权，产能和技术处于国内领先地位）、推动 PTFE、PVDF、 PVDC、 FKM、 FEP、 PFA、氢氟醚、全氟聚醚等产品高端化、多样化、系列化发展。 投资分析意见：2024年各企业 HFCs 配额已下发，行业格局优化叠加下游需求的超预期将带来的制冷剂价格价差的底部拐点向上，涨价弹性大，同时加大力度延伸产业链向含氟聚合物等高附加值产品发展，年初以来三代制冷剂价格已出现持续大幅的上涨，我们维持 2024-2026年归母净利润预测分别为 32.65、 46.36、60.27亿元，对应 EPS 分别为 1.21、 1.72、 2.23元，当前市值对应 PE 为 18、 13、 10倍，维持增持评级。 风险提示：1.下游空调、汽车产量大幅下滑；2.制冷剂价格下跌；3.原料价格大涨；4.新项目进展不及预期

公司发布2024年一季报，业绩符合预期。公司1Q24年实现营业收入138.57亿元（yoy-12.8%，QoQ-12.1%），归母净利润为14.59亿元（yoy-7.2%，QoQ+78.5%），扣非后归母净利润为14.35亿元（yoy-5.4%，QoQ+54.3%），1Q24年销售毛利率同比环比分别提升1.5、0.4pct至19.12%，销售费用、管理费用、财务费用同比分别下降8.18%、11.89%、14.11%至1.90、1.74、1.45亿元，研发费用同比增长21.55%至0.90亿元，公司带息负债规模和综合资金成本进一步优化与下降，财务费用同比继续下降，业绩符合预期。1Q24年公司营收和净利润同比下滑的主要原因为：1、公司磷肥、聚甲醛销量同比小幅下滑；2、磷肥、复合肥、尿素、聚甲醛、黄磷的价格同比均下滑；3、整体毛利率上行主要是因为原材料煤炭和硫磺等价格下降，磷肥毛利率预计小幅提升所致。 1Q24年春肥需求平稳，由于出口原因导致公司磷肥销量小幅下滑，青海云天化并表，复合肥、尿素销量同比提升；磷肥、尿素等价格受原料下跌拖累同比均下滑，预计磷肥毛利率同比略有提升。1Q24为国内春耕旺季，化肥发货顺畅，受原料价格下滑拖累，1Q24年公司磷铵、复合肥、尿素销售均价同比分别下滑4.4%、14.8%、16.4%，1Q24年公司硫磺、原料煤、燃料煤不含税采购均价同比分别下跌27.9%、16.3%、19.8%至1042、1066、648元/吨，成本同比大幅下降带来整体毛利率水平同比略有提升。1Q24年公司磷肥销量同比下滑3.7%至118万吨，主要是由于磷肥出口量减少所致，国内磷肥出口从3月15日后陆续开启法检报关，预计2024年整体出口量和2023年持稳。复合肥、尿素销量同比分别增加36.0%、31.5%至42.7、61.8万吨，主要是公司自2Q23年起新增子公司青海云天化并表，尿素和复合肥销量增加。非肥业务方面，聚甲醛、黄磷、饲料级磷酸钙盐价格同比分别下降3.4%、23.4%、6.9%至11832、20382、3227元/吨，但销量同比分别增减-1.9%、35.6%、0.1%至2.6、0.6、11.6万吨。 继续优化费用，带息负债持续下降带来财务费用的减少，公司资产负债率继续降低。强化可控费用的管理与优化，扎实开展国企深化改革，持续优化负债规模和结构，三项费用销售费用、管理费用、财务费用同比持续降低，资产负债表继续优化。公司持续加强应收账款清收，稳步压降资金占用，同时强化母子公司资金的集中管控，优化借款结构，不断降低公司带息负债规模。公司1Q24年三项费用同比下跌-10.86%至5.08亿元，减少金额为0.64亿元；1Q24年末公司资产负债率较2023年末继续下降1.87pct至56.26%。 提升现有磷矿的开采效率，提高磷矿石产出，同时围绕“磷”“氟”资源持续扩展下游产业链。公司公告2024年度“提质增效重回报”行动方案，重点跟进磷矿资源中、长期布局，进一步提升现有磷矿的开采效率，以“磷”“氟”资源为核心，推进利用中低品位磷矿生产精细磷化工产品等项目建设。截止1Q24年公司在建工程较2023年末增加1.67亿元至16.53亿元。2024年公司计划生产销售尿素254.49万吨、磷铵454.15万吨、复合肥192.51万吨，较2023年实际销量同比分别增减2.2%、-5.3%、23.8%；生产饲料级磷酸氢钙58万吨、聚甲醛10.60万吨，较2023年实际产量基本持平。行动方案中提及重视投资者回报，公司将每一年度实现的净利润在弥补亏损、提取法定公积金后，按不低于每一年度可供分配利润的30%分配。 投资分析意见：一体化优势明显的磷化工企业，资产负债结构持续优化，同时转型布局精细磷化工业务、磷矿资源高效开发及氟硅资源综合利用项目，我们维持公司2024-2026年归母净利润预测为46.20、48.10、50.5亿元，对应的EPS分别为2.52、2.62、2.75元，目前市值对应的PE分别为8X、7X、7X。仍然看好磷矿石资源价值属性，维持增持评级。 风险提示：1.磷矿石、磷肥、黄磷、聚甲醛等价格持续下跌；2.减债进度低于预期，资产负债率上行；3.期间费用大幅增长；4.新材料项目投产进度低于预期；5.公司子公司呼伦贝尔东明矿业有限责任公司收到呼伦贝尔市生态环境局送达的《行政处罚听证告知书》，现场检查时发现东明矿业煤矿疏干水排水口采样的水质化学需氧量、总氮、总磷超标，前后共罚款两次，共计1732万元，目前东明矿业实施疏干外排水整治措施已建成投用，整治成效明显。

公司发布 2023 年业绩预告，业绩符合预期。2023 年公司实现归母净利润 45 亿元左右，同比下降 25.27%，扣非后归母净利润为 43.8 亿元，同比下降 25.72%，业绩符合预期。 其中 4Q23 年单季度预计实现归母净利润 7.96 亿元，同比下降 10.67%，环比下降 22.49%。 公司 2023 年业绩同比下滑的主要原因为公司化肥、聚甲醛、饲钙、黄磷等主要产品市场价格同比下降，毛利水平同比下滑，但主要产品销量仍然实现了同比增加。4Q23 年单季度业绩环比下滑的主要原因为淡旺季的销量影响，但化肥等主要产品价格环比提升。 化肥冬储市场持续推进，4Q23 年公司主要产品价格多有反弹，磷矿价格高位震荡。根据百川盈孚农化产品数据，4Q23 年公司主要产品方面，磷酸一铵均价为 3304.1 元/吨（yoy+3.9%，QoQ+18.9%）、磷酸二铵均价为 3672.8 元/吨（yoy+2.6%，QoQ+6.6%），磷酸铁均价为 11864.1 元/吨（yoy-48.4%，QoQ-5.6%），尿素均价为 2411.7 元/吨（yoy-6.7%，QoQ+0.3%）。原料方面，根据百川盈孚磷矿石产品数据，4Q23 磷矿石均价为 987 元/吨（yoy-5.2%，QoQ+10.5%）。非肥业务中，根据百川盈孚数据，4Q23单季度聚甲醛、黄磷，磷酸氢钙均价同比分别下降 4.6%、22.3%、20.7%，环比分别涨跌-1.9%、2.3%、9.2%至 13943、24743、2339 元/吨。 公司持续优化负债规模和结构，资产负债率继续下降，财务费用同比持续降低。公司加强应收款项和存货管理，加快货款回收，降低资金占用，同时强化母子公司资金的集中管控，优化借款结构，不断降低公司带息负债规模，3Q23 年末公司资产负债率较 1H23 年末下降 1.59pct 至 61.71%。公司终止定增，未来磷酸铁项目或将推迟建设，总体资本开支或将收缩，预计公司 2023 年有望延续 2022 年的高比例分红，根据 wind 数据，2022 年公司每股股利为 1 元，共派发现金红利 18.34 亿元，股利支付率为 30.46%。 巩固传统业务的优势，同时在精细化工、磷矿资源高效开发、磷石膏综合利用等方面加大研发投入力度，优化产品结构转型升级。根据公司半年报披露，一期年产 10 万吨磷酸铁项目于 2023 年 3 月底达到预定可使用状态，目前还在技改中，技改完成后，可满足不同客户对产品的定制化需求。氟化工方面，1H23 年公司子公司 1500 吨/年医药中间体含氟硝基苯项目、10,000 吨/年氟硅酸镁项目正常生产，氟化铵/氟化氢铵项目进行技改优化、正在产能爬坡阶段，新建氟化工装置产能逐渐释放。参股公司瓮福云天化年产 3 万吨无水氟化氢项目，2023 年上半年生产无水氟化氢产品 1.65 万吨；参股公司氟磷电子氟硅酸制无水氢氟酸联产白炭黑项目（2.5 万吨无水氟化氢装置）进入试车阶段；年产 5000 吨六氟磷酸锂项目正常生产运行。截止 3Q23 年末公司固定资产较 3Q22 年末增加 30 亿元至 220亿元，在建工程为 25 亿元。 投资分析意见：一体化优势明显的磷化工企业，资产负债结构持续优化，同时转型布局精细磷化工业务、磷矿资源高效开发及氟硅资源综合利用项目，我们维持公司 2023-2025年归母净利润预测为 45.05、46.20、48.10 亿元，对应的 EPS 分别为 2.46、2.52、2.62元，目前市值对应的 PE 分别为 7X、6X、6X。我们仍然看好磷矿石的资源价值属性，维持增持评级。 风险提示：1.磷矿石、磷肥、黄磷、聚甲醛等价格持续下跌；2.减债进度低于预期，资产负债率上行；3.期间费用大幅增长；4.磷酸铁等新材料项目投产进度低于预期

公司深耕功能糖领域近二十年，产品逐步向多矩阵和中高端领域迈进。公司目前已经形成了兼具益生元系列、膳食纤维系列和其他淀粉糖（醇）、健康甜味剂四大系列的金字塔型全产品线，是国内乃至全球行业内为数不多的具备多品种规模化生产能力的企业之一。 2018~2022年公司营收CAGR约为19.4%，归母净利润CAGR约为23.3%。1-3Q2023年公司实现营业收入6.54亿元，同比增长18.8%，归母净利润1.41亿元，同比增长19.79%，公司业绩稳步增长主要受益于其持续优化产品结构，增加附加值更高产品产销量，同时海内外需求稳定增长。 健康饮食大势所趋，益生元与膳食纤维稳定增长。膳食纤维行业市场化程度较高，但由于细分品种较多，且分为不同档次，因此就单一品种而言，行业集中度高。公司生产的膳食纤维系列产品主要包括抗性糊精和聚葡萄糖，根据公司年报，2022年公司膳食纤维（主要为聚葡萄糖和抗性糊精）产量为2.82万吨，据此测算2022年公司聚葡萄糖和抗性糊精产量约占全球份额的16%。根据公司招股说明书披露数据，预计到2025年，我国膳食纤维行业总产值将达到51.94亿元，CAGR约为5.2%，全球膳食纤维行业总产值将达到220.14亿元，CAGR约为3.4%。预计到2025年，我国益生元行业总产值将达到36.24亿元，CAGR约为7.02%；全球益生元行业总产值将达到180.47亿元，CAGR约为4.29%，国内增速均高于全球。 阿洛酮糖属于新型代糖，性能优异，海外市场率先贡献业绩，我国和欧盟获批进度持续推进，成为未来潜在增长市场。阿洛酮糖是一种新型功能性稀有糖，具有高甜度、低热量、安全性高等特点，生产技术壁垒高，涉及多项流程，多门学科交叉。D-阿洛酮糖现已得到日本、韩国、加拿大、墨西哥、新加坡以及澳大利亚等多国法规许可。2021年8月，我国卫健委已受理D-阿洛酮糖作为新食品原料的申请，同时欧洲食品安全局于2021年和2023年分别对阿洛酮糖的安全性做了评估，均认定没有风险，因此预计我国和欧盟获批指日可待。公司于2016年开始申请阿洛酮糖相关专利，并于2019年正式推出新产品阿洛酮糖，先发优势明显，2022年公司阿洛酮糖产能利用率已趋近饱和，产量为4167吨，销量为3960吨，公司15000吨结晶糖项目有望于2023年四季度投产，新增5000吨阿洛酮糖产能，打造一体化优势。 客户粘性高+产品品种丰富+柔性生产+领先技术四大优势造就公司核心竞争力，2023年产能集中释放，迈入新一轮成长期。公司建设了全自动生产线，可以实现柔性生产，根据市场及客户对产品品种的需求变化，通过不同生产工序的组合协同实现同一生产线能够生产不同类别、型号产品的目标。2023年4月公司年产20000吨功能糖干燥项目投产，“年产30000吨可溶性膳食纤维项目”和“年产15000吨结晶糖项目”预计在2023年第四季度可以顺利投产，预计明后年公司产销量将持续提升，进入新一轮成长期。 投资分析意见：公司是国内健康食品添加剂的主要生产企业，2023年随着可溶性膳食纤维和结晶糖项目的陆续达产，同时特色产品阿洛酮糖随着欧盟和我国获批进度的持续推进带来需求的增长，公司已成功切入该领域，静待放量。我们预计公司2023-2025年归母净利润预测为1.99/3.09/4.23亿元，对应的EPS为0.80/1.24/1.70元，对应的PE为35/23/16倍。我们选取同样从事食品添加剂领域，并且兼具成长性的华恒生物、嘉必优、科拓生物、三元生物作为可比公司，可比公司2024年平均PE为32倍。首次覆盖，给予增持评级。 风险提示：1.原材料价格大幅上涨；2.海外市场拓展以及出口不及预期；3.欧盟和我国获批进度放缓致使销量增速放缓。

公司发布公告投资 21.9亿元建设四大项目。根据公司公告，为了推进公司产业高端化，促进产品结构向高性能氟氯化工新材料优化升级，公司控股子公司巨圣氟化公司（公司控股 99.9%）投资 9.11亿元建设10000t/a 高品质可熔氟树脂及配套项目、投资 5.84亿元建设 44kt/a 高端含氟聚合物项目 A 段 40kt/a TFE项目和投资 3.27亿元建设 500吨/年全氟磺酸树脂项目一期 250吨/年项目；聚荟新材料公司（公司实际控股 60%）投资 3.67亿元建设 20kt/a 聚偏二氯乙烯高性能阻隔材料，资金来源均为自有资金及银行贷款。 向下游拓展，新建的四大项目测算合计将新增净利润 3.7亿元/年，均预期在 2025年内投产，践行公司发展战略，打造高性能氟氯化工新材料一流企业。1wt/a 高品质可熔氟树脂及配套项目主要产品包括 1wt/a 可熔聚四氟乙烯(PFA)、1500t/a 全氟正丙基乙烯基醚(PPVE)联产 300t/a 全氟-2,5-二甲基-3,6-二氧杂壬酸铵盐，建成投产后预计新增销售收入 23.35亿元/年，年均净利润为 1.78亿元/年，投资回收期 5.20年（税后），项目总投资收益率为 26.83%，预计于 2025年底前建成投产；44kt/a 高端含氟聚合物项目 A 段 40kt/a TFE项目主要产品包括 4万吨/年 TFE，项目正常投运预计将新增销售收入 9.49亿元/年，净利润 5055万元/年，所得税后投资回收期 8.15年，项目总投资收益率为 12.41%，规划 2025年二季度建成投产；500吨/年全氟磺酸树脂项目一期主要产品为 250吨/年全氟磺酸树脂，预计项目正常投运后，将新增销售收入为 2.85亿元/年，净利润 5400万元/年，所得税后投资回收期 7.02年，总投资收益率 23.14%，预计 2025年 6月完成试车；20kt/a 聚偏二氯乙烯高性能阻隔材料项目主要产品为 2万吨/年 PVDC 树脂，正常投运预计新增销售收入 3.75亿元/年，年均净利润 8767万元/年，投资回收期 5.30年（所得税后），本项目总投资收益率为 32.30%，项目预计 2025年二季度投产试车。 氟聚合物和氟精细化学品产品附加值高，国产替代空间大，市场需求稳定增长。公司原有 2000t/a 的普通级 PFA，主要应用于对产品纯度要求不高的化工机械、电子、电气等领域，此次投建 PFA 是为了满足因半导体产业快速发展带来的对高纯 PFA 需求。目前高品质 PFA 主要应用在 5G、6G 等前沿通讯、半导体、光伏等领域，其中半导体领域占比 70%，被国外公司垄断，高品质 PFA 具有较大的国产化空间，同时投建原料 PPVE，打造产业链一体化。TFE 为重要原料，补足了公司未来含氟聚合物扩建带来的原料缺口。TFE 是六氟丙烯（HFP）、聚全氟乙丙烯（FEP）、聚四氟乙烯（PTFE）、可熔聚四氟乙烯（PFA）、四氟丙醇、氢氟醚（TFEDMA）、烷基碘、氟橡胶（FKM）等下游产品的原料，随着公司 FEP、PTFE、PFA 等含氟聚合物产品的陆续扩建与投产，将出现近 4万吨/年四氟乙烯原料缺口。全氟磺酸树脂仍需依赖进口，国产替代空间广阔。全氟磺酸树脂具有特别强的稳定性和耐化学性介电性能以及耐热性好、化学稳定性优、机械强度高、热熔融加工性好等优点，广泛应用于氯碱工业、质子交换膜燃料电池、锂离子二次电池、其他电解装置、污水处理、化学催化、光催化等领域。随着全球燃料电池、液流电池、PEM 水电解制氢等应用发展，预计全氟磺酸树脂需求良好成长。目前，在全球市场中，能够批量商业化的全氟磺酸树脂主要为少数几家国外公司所垄断，具有较大的国产化空，巨化是国内少数具备全氟磺酸树脂批量供应能力的企业之一。强者恒强，扩产继续巩固自身 PVDC 地位。PVDC 以其安全和优异的阻隔性综合性能成为最好的塑料包装材料，随着下游食品、化妆品、医药等消费市场需求增长而平稳增长。近年来，随着预制菜、肉制品等方便食品市场不断增长，预计 PVDC 肠衣膜市场稳定增长。 三代制冷剂配额政策已落地，氟化工行业将开启长周期反转，公司打响行业整合并购第一枪，预计三代制冷剂配额国内第一，涨价业绩弹性大。随着《2024年度氢氟碳化物配额总量设定与分配实施方案》的正式落地，制冷剂价格价差已开启上涨模式。根据百川盈孚与卓创资讯制冷剂产品数据，我们测算截至 2023年 12月 15日，四季度主流三代制冷剂 R32、R134a、R125价差环比 3Q23分别提升 103.4%、31.4%、25.5%至 2289、6886、8221元/吨，价格环比分别提升 15.6%、18.5%、17.2%至 16545、26705、26091元/吨，近年来三者的历史最高价格分别为 32000、50000、84000元/吨。 投资分析意见：三代制冷剂配额确定后，行业格局优化将带来的制冷剂价格的上涨，收购飞源化工后，公司三代制冷剂产能规模进一步扩大，配额占比预计国内第一，价格弹性更大，同时加大力度延伸产业链向含氟聚合物等高附加值产品发展。我们维持公司 2023~2025年归母净利润预测为 12.5、28.74、38.8亿元，对应 EPS 分别为 0.46、1.06、1.44元，当前市值对应 PE 为 36、16、11倍，维持增持评级。 风险提示：1.下游空调、汽车产量大幅下滑；2.制冷剂价格下跌；3三代制冷剂配额量低于预期；4.原料价格大涨；5.新项目进展不及预期。

公司公告拟投资建设天然气一体化项目与氨纶产业链深化项目，谋求产业一体化发展路线。公司公告规划两个新项目：1）年产110万吨天然气一体化项目（一期），预计总投资50.2亿元，建设25万吨/年BDO装置、30万吨/年合成氨装置以及配套装置等，项目预计建设36个月，达产后静态投资回收期（税后）为5.4年；2）年产12万吨PTMEG氨纶产业链深化项目，预计总投资20.4亿元，建设12万吨/年PTMEG装置及配套装置，项目预计建设36个月，达产后静态投资回收期（税后）为4.8年。 年产110万吨天然气一体化项目（一期）利用重庆涪陵页岩气资源，规划建设25万吨BDO和30万吨合成氨产能，进一步向上游延伸布局。年产110万吨天然气一体化项目（一期）的主要产品为BDO，根据中国石油和化学工业联合会数据显示，2022年，全球BDO有效产能约421万吨。中国产能占全球的62.95%，是BDO的主要生产国及消费国。截至2022年，中国BDO消费量183万吨，2018年-2022年，消费量年均增长率7.39%，基本供需平衡。BDO的传统下游主要为PTMEG、工程塑料（PBT）、聚氨酯（PU）、GBL/NMP等，此外新兴领域TPU、热融胶、可降解塑料-PBS、PBAT等行业的发展成为BDO消费新的增长点，预计该项目不仅可以用于公司氨纶的原材料需求，同时也可用于华峰集团旗下的PU、TPU、PBAT等等的原料。项目建设地位于重庆涪陵，拥有丰富的页岩气资源，本项目以乙炔、甲醛和氢气为原料采用炔醛法生产BDO。 同时从BDO向下继续投建PTMEG产能，打通BDO-PTMEG-氨纶全产业链。年产12万吨PTMEG氨纶产业链深化项目的主要产品为PTMEG，根据华瑞信息的相关报告，2022年我国PTMEG年产量为74.3万吨，表观消费量为68.9万吨，2023年我国PTMEG年产量预计为84.6万吨，表观消费量为79.5万吨，同比增长预计为15%。PTMEG的下游应用领域包括氨纶、聚氨酯弹性体及酯醚共聚弹性体，其中氨纶是我国PTMEG最大的消费领域，占比约为90%左右，随着后续氨纶行业新增产能的投放，PTMEG的需求量也将提升。公司拟采用BDO环化脱水制PTMEG，在充分吸收国内外先进生产技术的基础上，对工艺路线进行了调整和优化，实现自主技术转化，生产装置在规模、能耗水平上处于行业领先水平。在天然气一体化项目的基础上继续向下游延伸，形成上下游一体化的产业格局，实现产业链的强链补链延链，抵御行业周期，巩固产业优势及行业领先地位。 氨纶行业景气仍处底部震荡，降本增效是各个生产厂商未来几年的主旋律。今年以来由于氨纶头部企业持续释放产能，虽然需求有所回暖，但整体仍呈现供过于求的局面，据公司公告，公司30万吨/年差别化氨纶扩建项目中一期10万吨/年已于2023年4月试运行，后续仍有20万吨产能有待释放，今年建成投产的各家企业均放慢投产进度，因此预计部分产能会到2024年释放，未来降本增效仍然是各家企业的主旋律，公司向上游打通BDO与PTMEG两个环节，进一步增强公司的盈利能力及抗风险能力。 投资分析意见：公司作为全球聚氨酯制品材料行业领先企业，规模、技术、成本优势显著,未来将继续深耕行业，强者恒强。我们维持公司2023-2025年归母净利润预测为25.42、30.49、38.12亿元，EPS分别为0.51、0.61、0.77元，目前市值对应的PE为13X、11X、9X，随着后续氨纶、己二酸新产能逐步投放带来的业绩持续增长，维持增持评级。 风险提示：1.氨纶、己二酸、聚氨酯原液等主要产品价格大幅下行；2.氨纶、己二酸等新项目建设不达预期；3.下游纺织服装需求大幅下滑。

公司发布公告拟收购飞源化工51%股权。根据公司公告，公司拟以现金出资方式，收购淄博飞源化工有限公司30.146%股权，同时单方面增加标的公司注册资本7721.8322万，合计取得标的公司51%股权。本次交易金额13.94亿元，其中：收购标的公司股权（30.146%）金额为5.78亿元；单方面对标的公司增资金额为8.16亿元。本次交易各方协商确定飞源化工100%股权价值为19.18亿元，截至2023年5月末标的公司合并报表中归属于母公司的净资产为6.73亿元，对应市净率为2.85倍，低于公告中列示的同行巨化股份、三美股份、永和股份的平均PB（3.28）。 飞源化工拥有较为完整的氟化工、环氧树脂产业链，产成品线较为丰富，与公司产业链协同互补性强，收购完成后公司三代制冷剂市占率进一步提升。飞源化工主要产品包括制冷剂R32、R125、R134a、R410A、R404A、R407C、R507；精细化学品R113a、三氟乙酸、三氟乙酰氯、三氟乙醇、硫酰氯；其它产品氟化氢、氟化氢铵、硫酸、环氧氯丙烷、环氧树脂等。根据氟务在线数据，飞源化工三代制冷剂R125/R32/R134a产能为2/3/3万吨，根据测算，预计配额分别为1.41/2.43/1.58万吨，共计5.42万吨，国内排名第六。根据公司公告，2023年1~5月飞源化工合并报表实现营业收入10.50亿元，净利润0.26亿元。巨化目前拥有三代制冷剂R125/R32/R134a产能分别为5/13/6.8万吨，根据测算，预计配额为4.96/8.34/6.06万吨，总计22.29万吨，三代制冷剂国内市占率预计第一，2024年三代制冷剂即将执行配额制，公司开启行业整合，充实核心产业氟化工业务，提升市场竞争地位，优化产业结构，增强竞争力，进一步提升自身的配额量，提升行业集中度。 三代制冷剂配额政策已落地，行业进一步整合已经开启，强者恒强，下游经销商已开启补库存模式，主流三代制冷剂价格价差已出现底部上涨趋势。根据百川盈孚与卓创资讯制冷剂产品数据，我们测算截至目前四季度（10月1日-12月1日）主流三代制冷剂R32、R134a、R125价差环比3Q23分别提升82.1%、22.9%、22.2%至2050、6441、8005元/吨，价格环比分别提升14.9%、17.9%、16.1%至16444、26583、25861元/吨，随着《2024年度氢氟碳化物配额总量设定与分配实施方案》的正式落地，氟化工景气有望开启长周期反转，价格价差将开启上涨模式，近年来三者的历史最高价格分别为32000、50000、84000元/吨。收购后强者恒强，巨化的涨价弹性大。 投资分析意见：三代制冷剂配额确定后，行业格局优化将带来的制冷剂价格的上涨，收购飞源化工后，公司三代制冷剂产量规模进一步扩大，配额占比预计国内第一，价格弹性更大，同时加大力度延伸产业链向含氟聚合物等高附加值产品发展，我们仍然维持增持评级。我们维持公司2023~2025年归母净利润预测为12.5、28.74、38.8亿元，对应EPS分别为0.46、1.06、1.44元，当前市值对应PE为34、15、11倍。 风险提示：1.下游空调、汽车产量大幅下滑；2.制冷剂价格下跌；3三代制冷剂配额量低于预期；4.原料价格大涨；5.新项目进展不及预期。