公司发布2025年一季报：报告期内，公司实现营收62.69亿元（YoY-3%，QoQ-2%），实现归母净利润10.19亿元（YoY+36%，QoQ+37%），实现扣非归母净利润9.05亿元（YoY+42%，QoQ-2%），单季度业绩超预期，其中非经部分主要来自于政府补助。25Q1公司销售毛利率为24.60%，同、环比分别变动+5.27pct、+1.10pct，销售净利率16.25%，同、环比分别变动+4.66pct、+4.59pct。 费用方面，25Q1公司销售、管理、财务费用率5.10%，同、环比分别变动-0.71pct、+2.45pct。 25Q1味精价格、价差环比逐步回暖，赖氨酸、苏氨酸价差同比扩大，单季度业绩同比高增。根据公司披露经营数据，25Q1鲜味剂、饲料氨基酸、医药氨基酸、大原料副产品、其他各板块分别实现营收18.10、29.39、1.22、9.37、4.61亿元，同比分别变动-12%、+7%、-8%、-2%、-23%，环比分别变动+7%、-4%、-2%、-2%、-16%。根据博亚和讯以及百川资讯数据，25Q1公司主要产品：1）味精：均价7157元/吨（YoY-13%，QoQ+1%），价差（味精-2。 玉米）平均2771元/吨（YoY-15%，QoQ+2%），环比持续改善；2）98.5%赖氨酸：均价9.83元/公斤（YoY+4%，QoQ-13%），价差（赖氨酸-2.5玉米）平均4.38元/公斤（YoY+34%，QoQ-25%）；3）70%赖氨酸：均价5.38元/公斤（YoY+3%，QoQ+4%），价差（赖氨酸-1.8玉米）平均1.42元/公斤（YoY+82%，QoQ+18%）；4）苏氨酸：均价10.61元/公斤（YoY+12%，QoQ-13%），价差（苏氨酸-2.8玉米）平均4.45元/公斤（YoY+25%，QoQ-26%）。值得注意的是，国内玉米采购周期集中在Q4及来年Q1，公司出色的库存管理，且氨基酸部分长单价格调价滞后，预计25Q1实际价差比我们计算的更大。展望后续，味精价格预计仍有上行空间，氨基酸逐步进入淡季等待25H2需求回暖。根据百川资讯数据，截至4月21日，味精市场均价7417元/吨，后续预计有望进一步探涨。根据博亚和讯数据，截至4月21日，98.5%赖氨酸、70%赖氨酸市场均价分别为8.40、5.45元/公斤，淡季价格逐步回调；苏氨酸市场均价10.20元/公斤，较3月初低点上调7%。 跨境收购扩充产品矩阵，依托海外生产基地，加快实施海外战略布局。公司拟斥资约5亿元人民币收购协和发酵的食品、医药氨基酸、HMO业务与资产，包括：1）协和发酵上海、泰国、北美等地经营实体的全部股权及下属资产，包括土地、房产、生产设备及相关医药产品认证；2）十余种医药氨基酸的菌种及相关知识产权，包括精氨酸、组氨酸、谷氨酰胺、丝氨酸、羟脯氨酸、缬氨酸、亮氨酸、异亮氨酸、苏氨酸、瓜氨酸、鸟氨酸等；3）若干HMO的菌种、生产线、相关知识产权、注册批文及上市许可，包括2’-FL，3’-SL，6’-SL等。截止2024年6月底交易标的总资产434.99亿日元，净资产-4.78亿日元，2024年上半年营业收入84.93亿日元，息税折旧摊销前利润-25.54亿日元。 依据交易协议约定，麒麟控股和协和发酵承诺在交割前完成借款清偿，所以交割时标的净资产将回正并接近总资产水平。交易完成后，不仅丰富了公司产品管线，同时还将新增海外生产和经营实体，加快公司海外布局步伐。 投资分析意见：味精价格持续上行，前期技改、扩产项目有序释放，白城赖氨酸项目于2024年9月正式动工，项目建设持续推进为公司带来增量，上调公司2025-2027年归母净利润预测为33.13、34.67、37.13亿元（原值为30.63、33.47、36.34亿元），当前市值对应PE分别为10、9、9X，维持“增持”评级。 风险提示：1）行业竞争格局恶化导致产品价格下滑；2）项目建设不及预期，下游需求增长不及预期；3）合成生物技术拓展不及预期；4）本次收购交易过程及交割后仍存在风险；5）控股股东孟庆山先生被廊坊市人民检察院以涉嫌操纵证券市场罪提起公诉并采取取保候审。

公司发布2024年年报，业绩略低于预期。24年公司实现营业收入39.29亿元（yoy+0.10%），归母净利润0.90亿元（yoy-73%），扣非后归母净利润0.03亿元（yoy-99%），毛利率15.98%（yoy-8.24pct），净利率0.73%（yoy-8.49pct），计提资产及信用减值损失共计6732.83万元，业绩略低于预期。其中24Q4公司实现营业收入为10.07亿元（yoy-0.84%，QoQ+3.71%），归母净利润为-0.62亿元（yoy-213%，QoQ-283%），扣非后归母净利润为-0.52亿元（yoy-4526%，QoQ-448%），毛利率12.96%（yoy-9.48pct，QoQ-1.72pct），净利率-6.74%（yoy-10.35pct，QoQ-7.94pct）。预计24年公司归母净利润同比下降的主要原因为：氨纶价格和盈利持续下滑，芳纶价格下行，预计24Q4公司业绩环比亦有下滑的主要原因为，期间费用率环比提升7.17pct，氨纶价格环比下跌，公司计提资产减值损失0.41亿元。 芳纶价格和盈利下行，销量同比继续提升，隔膜项目顺利推进，芳纶纸或迎产业新机遇。24年公司实现芳纶销量1.94万吨（yoy+13%），毛利润8.27亿元（yoy-16%），毛利率36.49%（yoy-4.33pct）。24年控股子公司民士达实现营业收入4.08亿元（yoy+20%），归母净利润为1.01亿元（yoy+23%），实现毛利率37.49%（yoy+3.48pct），净利率23.49%（yoy-0.19pct）。航天航空、轨道交通领域快速发展带来的芳纶纸蜂窝芯材用量激增，民士达业务实现快速放量，近期我国发起对杜邦反垄断调查，我国芳纶纸产业有望迎来新机遇。而芳纶由于终端需求不足，加之国际同行低价销售，国内外竞争日益加剧，公司持续降本增效，围绕核心客户进行产品开发，市占率有所提升。上半年公司完成宁夏信广和43.50%的股权收购，进一步打通芳纶上游布局。公司的SAFEBM电池芳纶涂覆隔膜中试项目于2023年3月建成投产，已通过多家电池客户的现场审核，在动力电池、户储电池、低温电池、半固态电池等项目中取得较好的进展，部分客户实现了小批量订单，产业化项目将于2025年投产试车。4月底公司联合星源材质共同成立烟台星和电池材料科技有限公司，双方正加快推进芳纶涂覆隔膜产业化进程。 氨纶仍处盈利底部，供给放缓需求持续增长，静待行业拐点。24年公司实现氨纶销量6.77万吨（yoy+31%），毛利润-1.90亿元（yoy-326%），毛利率-11.86%（yoy-8.86pct），子公司宁东泰和亏损3.89亿元。根据百川盈孚，主要受行业产能扩张，以及PTMEG成本端支撑减弱影响，24年国内氨纶40D的均价同比下滑了5453元/吨至26417元/吨，均价差同比下滑了833元/吨至11337元/吨。展望今明两年，行业大面积亏损下，氨纶投产已近尾声，头部企业放缓节奏，成本曲线右侧产能存退出预期，且应用范围扩大叠加添加量的提升，催化氨纶需求持续增长，静待行业拐点。 投资分析意见：公司未来将继续扩大芳纶新材料产能叠加芳纶下游需求放量，芳纶涂覆隔膜中试线已正式投产，同时布局六大增量业务战略逐步清晰，打开长期成长空间。考虑到氨纶和芳纶价格持续走低，我们下调公司2025-26年归母净利润预测为2.12、3.03亿元（原为4.49、6.02亿元），同时新增2027年归母净利润预测为3.86亿元，对应的EPS为0.25、0.35、0.45元，当前市值对应PE为50X、35X、28X。公司当前PB（LF）为1.51，位于近五年23.86%分位数，且低于可比公司（同益中、中复神鹰、中简科技）平均PB（LF）3.42，维持增持评级。 风险提示：1）芳纶、氨纶价格下跌；2）芳纶扩产项目进度低于预期；3）原料价格大幅波动；4）新项目建设进度低于预期。

公司发布2024年年报，业绩符合预期。24年公司实现营业收入155.63亿元（yoy+3%），归母净利润为13.15亿元（yoy+9%），扣非后归母净利润为12.41亿元（yoy+7%），毛利率15.64%（yoy+0.75pct），净利率8.48%（yoy+0.52pct），业绩符合预期。其中24Q4公司实现营业收入为31.96亿元（yoy-0.56%，QoQ-19%），归母净利润为2.02亿元（yoy-7%，QoQ-46%），扣非后归母净利润为1.70亿元（yoy-12%，QoQ-53%），毛利率13.88%（yoy-1.76pct，QoQ-2.31pct），净利率6.32%（yoy+0.04pct，QoQ-3.26pct）。24年公司归母净利润同比提升的主要原因是：复合肥及磷肥销量及单吨利润同比提升。公司拟向全体股东每10股派发现金3元人民币（含税），合计分红金额为3.76亿元，占年度净利润的28.63%。 磷复肥量利齐增，新型肥快速放量。24年公司实现常规复合肥销量297.71万吨（YoY+3%），销售毛利8.53亿元（YoY+3%），单吨毛利润286元（同比-1元）；新型复合肥销量138.00万吨（YoY+23%），销售毛利9.06亿元（YoY+27%），单吨毛利润656元（同比+21元），销量占比31.67%（YoY+3.67pct）；实现磷肥销量112.90万吨（YoY+7%），销售毛利6.97亿元（YoY+17%），单吨毛利润617元（同比+55元）。2024年公司年产15万吨水溶肥和30万吨渣酸肥项目投产，增强了公司在复合肥和新能源材料的产业链一体化优势。 复合肥战略意义凸显，公司或持续提升份额。随着近年来国内经济作物的品种数量不断增加、种植面积不断扩大，叠加土地流转在大田区的持续推进，复合肥渗透率持续攀升，且呈现行业集中度持续提升趋势，增量份额向头部企业倾斜，公司复合肥销量自2015年的260.67万吨增长至2024年的435.71万吨，年复合增长率5.87%。25Q1主要单质肥价格已现企稳回升态势，我国加强农业强国建设助力复合肥需求，我们看好公司复合肥销量长期持续增长，市占率继续提升。 项目储备丰富，推进磷化工梯级高值化利用发展。根据公司年报，10万吨精制磷酸，2万吨白炭黑、3万吨无水氟化氢项目已完成大部分的建设工作。12月30日晚间，公司公告拟与宜昌市夷陵区人民政府、宜昌高新技术产业开发区管理委员会签署《磷系新材料循环经济产业园项目合作协议》，项目总投资约96亿元，建设选矿、磷酸、工铵、作物专用肥等装置，加快产业高值化发展。 磷矿持续高景气，资源储备不断夯实。公司已陆续收购集团的巴姑磷矿和竹园沟磷矿，加总的采矿权规模约为270万吨（其中90万吨已实现开采，还有180万吨采矿证已拿到，正在建设中），控股股东洋丰集团进一步做出承诺将荆门市放马山中磷矿业有限公司50%的股权注入公司，夯实上市公司资源储备。4月15日晚间，公司公告拟出资3.2亿元（出资比例为40%），与湖北磷化、鑫源投资共同投资设立湖北夷磷联丰矿业，各方就矿业权获取、开采等业务开展合作，矿产禀赋有望再次增强。 投资分析意见：国内磷复肥主流生产企业，公司渠道、资源、成本优势明显。复合肥行业集中度提升带动主流企业市占率持续提升，集团磷矿的逐步注入进一步夯实公司资源储备和一体化优势，公司未来将继续向下拓展净化磷酸及工业一铵开启第二增长曲线。我们维持公司2025-2026年归母净利润预测为17.53、20.16亿元，新增2027年归母净利润预测为23.18亿元，对应EPS 分别为1.40、1.61、1.85元，当前市值对应PE 为10、9、7倍，维持增持评级。 风险提示：1.原材料价格大幅波动；2.复合肥、磷肥价格下跌；3.农产品价格下跌导致复合肥需求减少；4.新项目建设进度低于预期。

公司发布 2025年一季报，业绩位于预告中枢，符合预期：报告期内，实现营业收入 24.59亿元（YoY+15%，QoQ-14%），归母净利润 2.07亿元（YoY+50%，QoQ-28%），扣非归母净利润 1.92亿元（YoY+52%，QoQ-32%），业绩符合预期。25Q1公司销售毛利率 24.13%，同比+1.25pct，环比-0.63pct，销售净利率 8.79%，同比+2.20pct，环比-1.57pct；销售、管理、财务费用率合计 7.43%，同比-1.57pct，环比+0.40pct。 25Q1公司主营产品销量同比增长，先进电子材料及电池材料持续受益下游需求增长。根据公司经营数据披露，25Q1年公司主营产品：合成树脂类实现销量 16.63万吨（YoY+10.23%），营收 12.82亿元（YoY+10.33%），销售均价 7707元/吨（YoY+0.10%）； 先进电子材料及电池材料实现销量 1.76万吨（YoY+11.08%），营收 3.60亿元（YoY+31.30%），销售均价 2.04万元/吨（YoY+18.20%）；生物质产品实现销量 5.69万吨（YoY+36.55%），营收 2.36亿元（YoY+14.10%），销售均价 4150元/吨（YoY-16.44%）。成本端，25Q1苯酚、糠醛、甲醇、聚合 MDI、环氧氯丙烷采购均价同比分别变动+3%、-8%、+3%、+18%、+11%。具体来看：1）合成树脂类产品方面，公司作为国内领先的酚醛树脂、铸造用树脂企业，近两年行业处于周期底部，依托规模及成本优势，持续提升市场份额，价格虽未有起色，但销量持续增长；2）生物质产品方面，大庆生产基地“100万吨/年生物质精炼一体化（一期工程）项目”持续平稳运行，产能利用率不断提升，报告期内实现减亏；3）先进电子材料及电池材料方面，受益于 AI 算力、高频通信、半导体封装的快速发展及电池领域对高能量密度电池的需求增加，公司先进电子材料及电池材料订单快速增加。 大庆生物质项目逐步达产达效，预计年内有望实现扭亏；高频高速树脂、多孔碳等高附加值产品将带动业绩持续增长。1）先进电子材料方面，AI 算力、高频通信及半导体封装等快速发展推动高端材料需求激增，公司全面布局 M6-M8级高端覆铜板材料，实现电子级酚醛树脂、环氧树脂、双马树脂、PPO/OPE、碳氢树脂等核心产品的全系列覆盖，25Q1以来订单持续释放，将持续收益国内外 AI 产业发展；2）多孔碳方面，1000吨/年新产线报告期内投产后顺利完成调试，已实现批量供货，有效满足消费电子与动力电池领域对高能量密度电池的需求；3）生物质项目方面，大庆生产基地运行稳定，25Q1成功实现减亏，预计后续有望逐步扭亏并实现盈利；4）传统业务方面，当前酚醛树脂、铸造类材料产业链当前处于价格和盈利底部，公司规模及成本优势行业领先，后续格局若迎来好转也将带来较大的业绩弹性，预计 25年也板块有望保持营收与销量的双效增长。 投资分析意见：维持 2025-2027年归母净利润预测为 12.25、14.71、17.80亿元，当前市值对应 PE 分别为 17、 14、12X，维持“增持”评级。 风险提示：1）原材料价格大幅上涨，产品价格大幅下跌；2）生物质项目达产达效不及预期；3）AI 服务器市场增速不及预期。

公司发布2025年一季度业绩预增公告，业绩略超预期。2025年一季度公司预计实现归母净利润3.69~4.28亿元，同比增长139.41%~177.71%，中值为3.99亿元；预计实现扣非归母净利润3.65~4.24万元，同比增长136.29%~174.58%，中值为3.94亿元，业绩略超预期。25Q1单季度归母净利润预计同比增长的主要原因为：制冷剂格局优化，市场价格持续走高，公司第一季度氟制冷剂产品平均价格实现同比大幅上涨，盈利能力稳步提升。 制冷剂均价环比大幅提升，Q2板块量价利或将全面上行。25Q1制冷剂淡季不淡，内外贸价格持续上涨。内销方面，根据百川盈孚数据，25Q1主流制冷剂R22/R32/R125/R134a均价环比提升2312/4514/6598/7143元/吨至33981/44144/43489/44567元/吨；外贸方面，根据氟务在线、卓创资讯及我们统计的数据，R22/R32/R125/R134a均价环比上涨6580/3369/17635/6310元/吨至32689/43239/42944/43244元/吨。进入2025年，产业链库存同比显著降低，行业格局进一步向好。据百川盈孚，二季度R32长协承兑价格46600元/吨，R410a长协承兑价格47600元/吨，环比Q1大幅提升；同时，近期广东东阳光R32/R125/R134a报价已上调至49500/49000/47500元/吨，浙江部分企业R32出厂报价已达到50500元/吨；外贸方面，各主流三代品种报价均上调至约4.5万元以上；二代方面，2025年R22内用配额削减28%，刚性维修需求下，价格有望再次上行。根据产业在线最新数据显示，4-6月我国家用空调排产分别同比去年实绩提升9.1%/13.0%/15.9%，旺季下制冷剂价格后续仍存上行空间，板块业绩环比或将大幅提升。公司拥有各类三代制冷剂配额共121164吨，涨价弹性大。在国际公约大框架下，制冷剂长期逻辑仍存，政策的制定锚定供需而非价格，行业格局向好趋势不变，继续看好制冷剂内外贸价格共振上行。 25年R141b/R142b配额大幅削减，公司独享R141b配额。根据生态环境部文件，25年R141b生产配额为9157吨，同比削减57%，且25年配额皆归属于公司；25年R142b生产配额为3360吨，同比削减64%，其中公司配额为614吨，占比18%。 发布员工持股计划，25年业绩目标积极。2月9日，公司发布2025年员工持股计划（草案），此次计划资金总额不超过7621万元，参与人员为包括董监高及核心骨干人员在内的不超过430人，购买价格为20.47元/股。第1-3个锁定期的股份占比分别为30%/30%/40%，以2024年为基数，考核目标以净利润或营收为条件（二选一），对应25-27年净利润增长率目标为60%/70%/80%，营收增长率目标为10%/20%/25%，相较上一轮计划并未设置具体考核指标，此次计划展现了公司对未来业绩积极的预期投资建设四代制冷剂项目，推进完善氟化工上下游产业链一体化布局。24年8月，公司发布对外投资公告，子公司重庆嘉利合拟投资建设“新建氟化工一体化项目（一期、二期）”，项目总投资预计21.90亿元，其中一期内容为30万吨/年离子膜法制烧碱装置，总投资约11亿元，二期内容为5万吨/年R152a、1.5万吨/年三氟乙酸、0.5万吨/年三氟乙酸乙酯，总投资约10.9亿元，项目有利于完善公司在上游原材料、氟精细化学品等领域的产业布局。9月，公司公告，拟投资“9万吨/年环氧氯丙烷（ECH）、1万吨/年四氟丙烯(HFO-1234yf)、2万吨/年聚偏氟乙烯（PVDF）建设项目”，总投资预计15.70亿元。同时公司稳步推进浙江三美5000t/a聚全氟乙丙烯（FEP）及5000t/a聚偏氟乙烯（PVDF）项目、9万吨AHF技改项目；福建东莹6000t/a六氟磷酸锂（LiPF6）及100t/a高纯五氟化磷（PF5）项目，预计完成时间为2025年下半年。 投资分析意见：公司是国内三代制冷剂主流企业之一，行业格局优化叠加下游需求的超预期带来制冷剂价格价差持续向上，公司涨价弹性大。考虑到制冷剂内外贸价格持续上行，我们维持公司2024年归母净利润预测为7.63亿元，并上调2025-26年预测为17.83、25.67亿元（前值为13.15、21.78亿元），对应的EPS为1.25、2.92、4.20元/股，当前市值对应PE为31X、13X、9X，维持增持评级。 风险提示：1）原材料价格大幅上涨；2）制冷剂价格上涨不及预期；3）制冷剂下游需求低于预期；4）新项目进展不及预期。

公司发布2025年一季度业绩预增公告，业绩符合预期。2025年一季度公司预计实现归母净利润7.6~8.4亿元，同比增长145%~171%，中值为8.0亿元；预计实现扣非归母净利润7.4~8.2亿元，同比增长157%~185%，中值为7.8亿元，业绩符合预期。25Q1单季度归母净利润预计同比增长的主要原因为：核心业务氟制冷剂价格同比大幅上涨。 控股股东增持股份彰显发展信心。基于对公司未来经营业绩和发展的信心，公司控股股东巨化集团的一致行动人巨化投资已于4月8日通过集中竞价增持公司219.2万股，并计划3个月内继续增持5000万-1亿元。 制冷剂均价环比大幅提升，Q2板块量价利或将全面上行。25Q1制冷剂销量6.98万吨（YoY+4%，QoQ-35%），销售均价37504元/吨（YoY+58%，QoQ+28%），制冷剂淡季不淡，内外贸价格持续上涨。内销方面，根据百川盈孚数据，25Q1主流制冷剂R22/R32/R125/R134a均价环比提升2312/4514/6598/7143元/吨至33981/44144/43489/44567元/吨；外贸方面，根据氟务在线、卓创资讯及我们统计的数据，R22/R32/R125/R134a均价环比涨跌6580/3369/17635/6310元/吨至32689/43239/42944/43244元/吨。进入2025年，产业链库存同比显著降低，行业格局进一步向好。据百川盈孚，二季度R32长协承兑价格46600元/吨，R410a长协承兑价格47600元/吨，环比Q1大幅提升；同时，近期广东东阳光R32/R125/R134a报价已上调至49500/49000/47500元/吨，浙江部分企业R32出厂报价已达到50500元/吨；外贸方面，各主流三代品种报价均上调至约4.5万元以上；二代方面，2025年R22内用配额削减28%，刚性维修需求下，价格有望再次上行。根据产业在线最新数据显示，4-6月我国家用空调排产分别同比去年实绩提升9.1%/13.0%/15.9%，旺季下制冷剂价格后续仍存上行空间，板块业绩环比或将大幅提升。公司三代制冷剂配额国内领先，亦有3.9万吨R22配额，后续有望充分受益二代三代制冷剂价格共振上行。 含氟聚合物底部震荡，含氟精细化学品环比量价提升明显。25Q1含氟聚合物材料销量1.10万吨（YoY+10%，QoQ-22%），销售均价3.83万元/吨（YoY-6%，QoQ+1%）；含氟精细化学品销量1084吨（YoY-7%，QoQ+33%），销售均价6.62万元/吨（YoY+5%，QoQ+23%）。 根据公司23年年报，5000吨/年巨芯冷却液项目一期1000吨/年运行状况良好，随着全氟聚醚和氢氟醚等产品的验证及放量，含氟精细化学品板块附加值有望持续抬升。 氟化工原料量价同比修复，基础化工价格同比上升。25Q1分板块看，1）氟化工原料销量8.69万吨（YoY+11%，QoQ+4%），销售均价3750元/吨（YoY+14%，QoQ-7%）；2）食品包装材料销量1.57万吨（YoY-16%，QoQ-26%），销售均价1.09万元/吨（YoY-5%，QoQ+19%）；3）基础化工及其他销量43.95万吨（YoY-10%，QoQ-6%），销售均价1613元/吨（YoY+19%，QoQ+4%）；4）石化材料销量13.02万吨（YoY+18%，QoQ-2%），销售均价7344元/吨（YoY-9%，QoQ-2%）。 投资分析意见：2025年各企业HFCs配额已下发，供给严格约束下，行业格局优化叠加下游需求的增长将带来制冷剂价格价差的持续向上，公司涨价弹性大，后续二代三代制冷剂价格有望迎共振上行，我们维持2024-2026年归母净利润预测分别为19.50、41.63、54.35亿元，对应EPS分别为0.72、1.54、2.01元，当前市值对应PE为33、15、12倍，维持增持评级。 风险提示：1.下游空调、汽车产量大幅下滑；2.制冷剂价格下跌；3.原料价格大涨；4.新项目进展不及预期。

公司公告：2024年实现收入59.01亿元（YoY+5%），实现归母净利润4.11亿元（YoY+17.6%），实现扣非归母净利润4.00亿元（YoY+13%）；其中24Q4实现收入15.33亿元（YoY+12.7%，QoQ+2.8%），实现归母净利润1.14亿元（YoY+48.1%，QoQ+6.82%），实现扣非归母净利润1.16亿元（YoY+47.5%，QoQ+19.9%），业绩符合预期。四季度收入创历史新高，盈利表现较好，得益于普通工业丝价格及盈利回暖，公司越南工厂优势逐步显现。分红方面，持续股利支付率约50%。 涤纶工业丝行业地位稳固，销量稳步提升，帘子布维持较好需求满产满销，塑胶材料收入稳步提升。 1）涤纶工业丝：24年公司涤纶工业丝收入约27.54亿元（YoY+5.65%），主要由于公司积极拓展客户提升销量，以及越南基地工业丝满产及结构改善，带来销量同比增加7.7%至24.6万吨，产品均价受原料PTA等价格下行影响，同比微降1.9%至1.12万元/吨，毛利率同比微降0.44pct至16.05%。 越南11万吨工业丝24年创造盈利约1亿元（23年盈利约2381万元），欧盟及美国对中国涤纶工业丝税率的逐步加征，公司越南基地优势将逐步显现。2）帘子布：24年公司帘子布收入约13.01亿元（YoY+9.9%），主要由于下游轮胎需求稳健，公司帘子布供不应求，产能利用率约115%，24年销量约7.38万吨，同比提升约11%，毛利率受国内外客户结构原因同比微降0.51pct至23.8%。3）其余板块：灯箱广告材料、PVC膜、石塑地板收入分别约6.01、3.35、2.70亿元，同比分别变动+14.4%、-9.8%、+18.5%。整体公司24年毛利率同比微降0.14pct至16.04%，费用率相对稳定，24年净利润率同比提升0.74pct至6.98%。 Q4收入创新高，工业丝行业逐步回暖，叠加公司持续差异化定位，车用丝占比逐步提升，帘子布及塑胶材料持续增长。依据卓创数据，涤纶工业丝市场价格从9月底约7800元/吨逐步提升至12月底8400元/吨，同时吨毛利亏损程度逐步缩窄，逐步在25Q1回正，此外，行业开工率在2024年呈现逐季度提升的趋势，至24年底达到接近80%，24年行业暂无新增产能，价格及价差有望持续修复。 帘子布下游需求得以保障，同时公司持续优化销售结构。24Q4毛利率同环比分别提升0.18pct、1.27pct至17.07%，带动净利润率同环比增长1.77pct、0.27pct至7.45%。 在建工程基本转固，后续主要增量来自研究院新材料及越南帘子布项目。截止2024年底，公司固定资产和在建工程分别较年初增加3.53亿元、减少4.55亿元，主要为总部大楼及华邑酒店项目完工转固（约5.8亿元）。另外，24年公司投资建设的研发中心进入装修阶段和中试设备安装阶段，研究院在产品核心技术、产业化推进等方面均有所突破，其中包括PPS特种纤维实现小批量出货、打通30吨/年LCP高性能纤维中试全工艺流程、完成LCP膜后处理及FCCL小试产线设计、LCP、PLA、PA46等高性能纤维市场推广启动等，此外光伏反射膜材料已完成第III代技术迭代，性能指标达到国际领先水平，后续公司新材料有望多点开花。此外，越南1.8万吨高性能轮胎帘子布越南（一期）项目已完成初期设计、规划、平面布置等前期工作，我们预计于26年下半年投产，越南帘子布将更有效供应本地及海外客户，更好应对贸易壁垒。 盈利预测与估值：维持2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计三年归母净利润约4.6、5.3、5.8亿元，对应PE约12、11、10倍，维持“增持”评级。 风险提示：原材料幅度波动影响盈利水平；新项目进展不及预期

公司公告： 2024年实现收入34.31亿元（YoY-0.7%），实现归母净利润1.92亿元（YoY-36.9%），实现扣非归母净利润 1.88亿元（YoY-36.4%），主要由于促进剂、不溶硫盈利低迷以及转债费用增加；其中 24Q4实现收入 8.96亿元（YoY+8.24%， QoQ+5.62%），实现归母净利润 716万元（YoY-84%， QoQ-84.5%），实现扣非归母净利润 2316万元（YoY-48.4%， QoQ-43.2%），主要由于年底费用计提影响，以及部分原料成本上行影响，非经损失主要为减值影响。 24年助剂销量得益于公司头部地位及下游轮胎需求稳健，稳步提升，但促进剂及不溶硫受格局及原料波动影响，盈利承压，部分新项目投入初期盈利压力较大。 依据公告内容，公司高性能橡胶助剂（主要包括防焦剂、促进剂、不溶硫） 2024年收入约 19.58亿元（YoY-5.76%），销量受益于下游需求拉动及公司稳健的市场地位，同比增加 4.1%至 12.2万吨。产品价格及盈利方面，防焦剂价格及盈利相对稳定，不溶硫及促进剂格局暂未改变，原料如液硫价格全年上行（依据百川资讯，从年初约 1020元/吨上涨至年底 1600元/吨），不溶硫价格上行略有滞后盈利承压，促进剂价格及盈利底部震荡，使得高性能橡胶助剂板块毛利率同比下滑 6.01pct 至16.98%。剩余多功能橡胶助剂相对稳健， 2024年实现收入 14.55亿元（YoY+6.34%）， 销量同比提升 5.0%至 10.95万吨， 毛利率同比下滑 2.01pct 至 19.18%，当中有部分新项目如硅烷偶联剂、氨基树脂等产品处于投入初期，盈利压力较大。整体公司毛利率同比下滑 4.15pct 至18.16%。费用方面，销售费用、管理费用、研发费用整体稳定，利息费用由于转债费用有所增加。整体带动净利润率同比下滑 3.21pct 至 5.6%。 四季度收入创年内新高，销量较为稳健，盈利受年底减值计提较多及不溶硫等品种盈利低迷影响。 四季度助剂销量持续向好，收入创年内新高，部分品种如不溶硫原料快速提升，依据百川资讯，液硫均价环比提升约 19%，而不溶硫价格还未完全传导，因此盈利受损，四季度毛利率环比下滑 1.89pct 至 15.76%。费用端，年底转债费用、资产减值损失（主要为存货跌价）、信用减值损失、投资损失，使得净利润率环比下滑 4.63pct 至 0.81%。 部分新项目陆续开始转固，泰国基地建设当中。 截止 2024年底，公司固定资产、在建工程分别变化+3.82亿元、 -2.25亿元，主要为促进剂 DZ 生产项目、 1万吨防焦剂改扩建项目等。泰国基地目前处于建设当中，泰国基地有利于完善公司海外战略布局，建立海外产品供应能力，提升全球范围内的销售能力，更加灵活地应对关税影响。波米收购事宜顺利推进当中，实现主营业务向电子化学品领域的延伸，增强市场竞争力。 盈利预测与估值： 考虑不溶硫及促进剂短期格局难以改变，盈利底部震荡，下调 2025-2026年不溶硫及促进剂毛利率和盈利预测， 新增 2027年盈利预测，预计三年归母净利润约 2.49、 3.05（原预测 3.7、 4.2亿元）、 3.53亿元，对应 PE 约 22、 18、 15倍。 参考助剂可比公司彤程新材、 中化国际 25年 PE 约 30.5、 48.2倍（Wind 一致预期） 以及其他轮胎上游原料帘子布企业海利得、 白炭黑企业确成股份 25年 PE 分别约 13.5、 12.5倍（Wind 一致预期） ， 四家公司平均 PE 约 26倍， 维持“增持”评级。 风险提示： 原料大幅度波动影响价格和盈利；新项目进展不及预期

公司发布 2024年年报，业绩符合预期，全年累计分红率约 30%。24年公司实现营业收入 203.81亿元（yoy-6%），归母净利润 8.04亿元（yoy-10%），扣非后归母净利润 7.17亿元（yoy+0.4%），毛利率 10.71%（yoy+0.53pct），净利率 4.02%（yoy+0.01pct），投资净收益同比下滑 0.78亿元至 0.35亿元，业绩符合预期。其中 24Q4公司实现营业收入为 46.85亿元（yoy-17%，QoQ-0.1%），归母净利润为 1.35亿元（yoy-24%，QoQ-37%），扣非后归母净利润为 1.33亿元（yoy-13%，QoQ-7%），毛利率 10.92%（yoy+3.38pct，QoQ+0.04pct），净利率 2.93%（yoy-0.16pct，QoQ-1.79pct），投资净收益环比减少 0.69亿元至 0.05亿元。24年公司扣非后归母净利润同比基本持平的主要原因为：复合肥销量毛利率同比提升，但联碱及黄磷价格同比下行。公司公告 2024年度利润分配预案，拟向全体股东每 10股派发现金红利 1.00元（含税），合计派发约 1.21亿元，加上前三季度现金分红 1.21亿元（含税），24年合计现金分红总额约 2.42亿元（含税），占归母净利润的 30.03%。 磷复肥量利齐升，在建项目陆续落地，海外市场推进顺利。24年公司实现磷复肥收入 114.30亿元（yoy+13%），销量 417.97万吨（yoy+11%），毛利率 14.12%（yoy+1.14pct）。根据公司年报，24年湖北荆州 15万吨粉状水溶性复合肥、辽宁铁岭 15万吨复合肥项目陆续投产，以及河南宁陵基地改建 40万吨复合肥项目顺利完工；至此，公司磷复肥年产能超 780万吨，新型肥料规模和产销量有望进一步提升。在建产能方面，应城项目推进配套建设 60万吨水溶性复合肥、40万吨缓控释复合肥项目，新疆水溶肥公司推进 10万吨水溶肥生产线项目。此外，公司深入布局海外营销网络，24年海外销量同比增长 70%以上。 联碱黄磷销量略有下滑，价格下跌致盈利承压。24年公司实现纯碱收入 9.69亿元（yoy-28%），销量 58.21万吨（yoy-6%），毛利率 15.65%（yoy-11.63pct）；实现黄磷收入 12.78亿元（yoy-10%），销量 6.14万吨（yoy-1%），毛利率 17.50%（yoy-3.88pct）。据百川盈孚数据，24年国内氯化铵、轻质纯碱、黄磷均价分别同比-39%、-27%、-9%。公司未来将持续优化产业结构，提升规模及成本优势，推进精细化、高端化、高值化方向发展。 磷酸分级利用投产提升规模效益和盈利能力，磷矿、合成氨等项目顺利推进。截止 24Q4末公司固定资产较 2023年末增加 5.54亿元至 77.30亿元。24年荆州新能源公司 30万吨折纯湿法磷酸、15万吨精制磷酸等配套产线全面达产，磷酸铁满产满销，实现“磷矿—湿法磷酸—精制磷酸—磷酸铁/磷肥”的分级利用，可以根据产业链上相关产品的市场变化，及时调整生产和销售策略，实现生产效益最大化。公司未来将依托氮、磷全产业链资源，进一步夯实低成本优势：1）磷产业链，四川雷波基地牛牛寨东段磷矿 400万吨磷矿采矿工程有序推进，阿居洛呷 290万吨磷矿已于 10月取得采矿证，并于 25年 3月开始动工，牛牛寨西段磷矿完成储量评审备案。待矿产开采后，公司所需磷源基本能自给自足。2）氮肥产业链，湖北应城基地 70万吨合成氨项目取得积极进展，部分核心设备已进入安装阶段，建成后氮肥原料端进一步填平补齐。 投资分析意见：产业链一体化的国内复合肥主流企业，向上布局磷矿和合成氨，向下布局精制磷酸等磷矿分级利用项目，开启新的成长。考虑到联碱业务压力仍存，我们下调公司 2025-2026年归母净利润预测为 9.32、10.78亿元（前值为 10.68、13.34亿元），并新增 2027年预测为 12.46亿元，对应的 EPS 为 0.77、0.89、1.03元/股，对应当前 PE 为 10X、9X、8X，维持增持评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨；产品价格大幅下行；在建项目进展不及预期。

公司发布 2024年年报，业绩符合预期。 24年公司实现营业收入 615.37亿元（yoy-11%），归母净利润为53.33亿元（yoy+18%），扣非后归母净利润为 51.90亿元（yoy+15%），毛利率同比提升 2.32pct 至 17.50%，财务费用率同比下滑0.23pct至0.79%，业绩符合预期。其中24Q4公司实现营业收入148.13亿元（YoY-6%，QoQ+1%），归母净利润 9.09亿元（YoY+11%， QoQ-43%），扣非后归母净利润为 8.45亿元（YoY-9%，QoQ-46%），毛利率环比提升 1.31pct 至 19.12%，财务费用率环比下滑 0.03pct 至 0.69%。公司 2024年业绩同比增长的主要原因为： 1.主要产品产、销量同比增加； 2.硫磺、煤炭等主要大宗原材料采购成本同比下降； 3.带息负债规模和财务费用同比进一步降低； 4.完成子公司磷化集团少数股权回购，享有的归母净利润同比增加。 24Q4年单季度业绩环比下滑，我们预计主要系 1）期间费用率环比提升 2.78pct 至 7.1%； 2）资产减值损失环比增加 5.14亿元至 5.12亿元。 分红率继续提升， 24年分红率约 47.86%，对应当前股息率 6.1%。公司拟向全体股东每 10股派发现金红利 14元（含税），合计派发现金红利约 25.52亿元，占 24年归母净利润的 47.86%，以 3月 24日市值计算，股息率为 6.1%。 24全年磷肥售价及毛利率双升，磷矿高景气支撑盈利。根据公司年报及经营数据， 24年磷肥销量 464.25万吨（YoY-6%），销售均价 3388元/吨（YoY+4%），毛利率 37.93%（YoY+4.97pct）。公司 24Q4磷肥销量 105.0万吨（YoY-5%， QoQ-14%） ，销售均价 3449元/吨（YoY-0.4%， QoQ+6%） 。根据百川盈孚数据， 24年国内磷矿均价 1014元/吨（YoY+2%），磷矿高景气支撑公司盈利。 青海云天化并表，尿素量增但价格仍承压，非肥业务毛利有所改善。根据公司年报， 24年尿素销量 275.29万吨（YoY+11%），销售均价 2043元/吨（YoY-12%），毛利率 23.01%（YoY-10.20pct）。 24Q4尿素销量 70.5万吨（YoY+23%， QoQ+13%） ，销售均价 1824元/吨（YoY-24%， QoQ-8%） 。根据百川盈孚数据， 24Q4云南尿素小颗粒均价 2259元/吨（YoY-12%， QoQ-4%），若后续尿素出口放开，盈利有望修复。非肥业务方面， 24年聚甲醛销量 11.09万吨（YoY+2%），销售均价 11566元/吨（YoY-1%），毛利率 28.56%（YoY+2.68pct），饲料级磷酸钙盐销量 58.81万吨（YoY+2%），销售均价 3455元/吨（YoY+11%），毛利率 35.37%（YoY+4.17pct）。 24Q4公司聚甲醛销量 2.9万吨（YoY+18%， QoQ+4%） ，销售均价 11513元/吨（YoY-6%， QoQ-1%） 、饲料级磷酸钙盐销量 16.4万吨（YoY-7%， QoQ+4%） ，销售均价 3507元/吨（YoY+11%， QoQ-1%） 。 负债结构持续优化，资产负债率下滑至 52.26%。强化可控费用的管理与优化，扎实开展国企深化改革，持续优化负债规模和结构，资产负债表继续优化。公司持续加强应收账款清收，稳步压降资金占用，同时强化母子公司资金的集中管控，优化借款结构，不断降低公司带息负债规模。 24年末公司资产负债率为 52.26%，同比下滑 5.87pct，后续有望进一步优化。 投资分析意见：一体化优势明显的磷化工企业，资产负债结构持续优化，同时转型布局精细磷化工业务、磷矿资源高效开发及氟硅资源综合利用项目，考虑到尿素价格下行，我们下调公司 2025-2026年归母净利润预测为 55.18、 57.52亿元（前值为 58.15、 61.23亿元），并新增 2027年归母净利润预测为 60.37亿元，对应的 EPS 分别为 3.01、 3. 14、 3.29元，目前市值对应的 PE 分别为 8X、 8X、 7X。我们仍然看好磷矿石资源价值属性，维持增持评级。 风险提示： 1.磷矿石、磷肥、黄磷、聚甲醛等价格持续下跌； 2.减债进度低于预期，资产负债率上行； 3.期间费用大幅增长； 4.分红率下滑。

公司发布 2024年报：报告期内，公司实现营收 10.99亿元（YoY+7%），实现归母净利润 0.99亿元（YoY-6%），实现扣非归母净利润 0.92亿元（YoY-10%）。其中，24Q4单季度实现营收 2.79亿元（YoY+8%，QoQ-7%），实现归母净利润 0.12亿元（YoY+84%，QoQ-58%），实现扣非归母净利润 0.07亿元（YoY+23%，QoQ-77%），单季度业绩不及预期。24Q4公司毛利率 23.68%，同、环比分别变化+1.12pct、-1.67pct，净利率 3.36%，同、环比分别变化+6.66pct、-4.91pct。 公司拟向全体股东每 10股派发现金红利 0.6元（含税），合计拟派发现金红利约为 2314万元（含税），加上 2024年中期已派发现金红利 1157万元，公司 2024年度派发现金红利为 3471万元，本年度公司现金分红比例为 35.19%。 24Q4公司产品量升价跌，叠加年底费用影响，导致业绩环比承压。近年来，国内湿电子化学品行业内竞争日趋激烈，尤其在中低端市场，利润空间被大幅压缩。24年消费电子、新能源汽车、智能家居等终端市场需求有所恢复，但价格端压力未减。根据公司披露经营数据，24年公司超净高纯试剂销量10.38万吨（YoY+0.43%），实现营收6.88亿元（YoY+3.33%），均价0.66万元/吨（YoY+2.89%），毛利率 25.19%，同比-1.03pct；光刻胶配套试剂销量 3.46万吨（YoY+4.49%），实现营收 3.81亿元（YoY+15.90%），均价 1.10万元/吨（YoY+10.92%），毛利率 26.39%，同比-0.97pct。其中，24Q4单季度，公司超净高纯试剂销量 2.62万吨（QoQ+0.44%），实现营收 1.75亿元（QoQ-4.26%），均价 0.67万元/吨（QoQ-4.67%）；光刻胶配套试剂销量 0.89万吨（QoQ+8.34%），实现营收 1.02亿元（QoQ-2.42%），均价 1.14万元/吨（QoQ-9.94%）。 围绕三大基地强化公司竞争优势，眉山、镇江产能利用率逐步提升；持续推进半导体领域产品导入，营收增速远超面板、太阳能领域。分基地看：江阴基地仍是公司主要业绩来源，24年产能利用率96.88%（设计产能 9万吨/年），实现营收 8.93亿元；四川基地以平板、新能源锂电业务为主，主要面对京东方、惠科等在西部的客户，目前项目按计划实现产能爬升，24年一期、二期项目产能利用率分别为 32.83%（设计产能 6万吨/年）、42.39%（设计产能 2.7万吨/年），实现营收 2.04亿元，实现净利润 1596万元；镇江基地是公司后续运营重点，一期项目中 G5等级盐酸、氨水稳步在半导体客户端导入，24年产能利用率 34.11%（设计产能 5.8万吨/年），同时镇江二期项目（设计产能 10万吨/年）持续建设中，净利润亏损 7418万元，拖累了业绩表现。分行业看，24年公司在半导体芯片领域实现营收 5.83亿元（YoY+16.8%），毛利率 27.77%，同比-1.99pct；显示面板领域实现营收 4.31亿元（YoY+5.5%），毛利率 25.76%，同比+0.04pct；太阳能电池领域实现营收0.56亿元（YoY-36.5%），毛利率 1.89%，同比-10.74pct。 投资分析意见：考虑行业竞争激烈，产品盈利能力下滑，叠加新产能爬坡导入周期，假设：1）销量： 2025-2027年超净高纯试剂销量增速均为 20%，光刻胶配套试剂销量增速均为 20%；2）价格：虽然竞争加剧，但随着高端产品放量使得价格稳定，2025-2027年超净高纯试剂均为 0.67万元/吨，光刻胶配套试剂均为 1.1万元/吨；3）毛利率：产能负荷提升带动毛利率稳中有增，2025-2027年超净高纯试剂毛利率分别为 25.5%、26%、26.5%，光刻胶配套试剂毛利率分别为 26.5%、27%、27.5%； 下调公司 2025-2026年归母净利润预测为 1.20、1.64亿元（原值为 2.09、2.91亿元），新增 2027年归母净利润预测 2.18亿元，当前市值对应 PE 分别为 56、41、31X，根据 Wind 一致预期，同为电子材料的可比公司珂玛科技、南大光电 2025年平均 PE 为 58X，维持“增持”评级。 风险提示：1）新产能释放及下游验证导入不及预期；2）原材料价格大幅波动；3）下游需求恢复不及预期。

公司是国内高分子材料主流企业，打造一体化产业平台。公司深耕高分子材料20年，截至2023年底拥有108万吨/年改性塑料产能，40万吨/年复合材料产能。一方面，公司依托原有业务纵向延伸至产业链上下游，向下开发功能高分子材料业务，深耕体育草坪、光显材料、可降解材料等领域，向上延伸PP、PS和EPS原料，打造产业链一体化；另一方面，通过股权收购形式完成了明胶-空心胶囊一体化产业的布局。未来高分子材料产业和健康医美产业双轮驱动，随着下游客户的持续开拓，业务结构的持续优化，业务销量和盈利有望提升，公司成长确定性高。 改性塑料需求向好，具备高值化发展空间，公司销量有望维持高增长。国内塑钢比仅为3:7（全球5:5），塑料改性化率仅约25%（全球50%），未来仍有巨大提升空间。以旧换新刺激家电销售，叠加新能源汽车高景气，我国改性塑料需求未来复合增速有望维持7%增长，且低空经济与机器人赋予高值化成长空间。公司在改性塑料业务上与多家国内大型家电、汽车等主流企业深度绑定，能够为客户提供一站式解决方案，改性塑料销量占全国比重由22年的2.3%上升至23年的3.4%，营收比重由22年的2.7%，上升至23年的3.3%，在行业份额持续向头部企业倾斜的背景下，公司改性塑料销量有望维持高增长。 复合材料瞄准新能源市场，充电桩及电池包话语权较强。公司复合材料业务重点布局新能源汽车产业链，包括充电桩、乘用车电池盒、受电弓、风电、轨道交通等领域，其中SMC系列产品已实现批量供货，下游客户包括特锐德、特来电等；HP-RTM工艺巧克力超薄电池包产品目前已实现对宁德时代、比亚迪、宇通客车等客户的批量供货。 大化工+大健康双主业协同，一体化布局迎来放量。公司战略投资PP、PS等石化材料，参与国安化工重整进一步延伸至苯乙烯，实现产品的纵向一体化，25年香港石化及国恩东明陆续开始放量。同时公司横向拓展健康医美产业，通过定增+协议转让的形式收购东宝生物21.18%股权，布局明胶、生物医药、医美、个人护理等细分行业，与子公司益青生物药用空心胶囊业务协同，益青生物现有390亿粒空心胶囊产能，新项目投产后产能将进一步提升至700亿粒。 盈利预测与估值：我们预测公司2024-26年收入分别为201/223/261亿元，归母净利润分别为6.55/7.06/9.36亿元，对应增速分别为41%/8%/33%，EPS分别为2.42/2.60/3.45元/股，3年归母净利润CAGR为26%。公司2025年PE约10倍，低于可比公司平均PE26倍。考虑到公司改性塑料放量确定性较高，持续深化产业链一体化布局，大化工与大健康两翼协同发展，我们首次覆盖，并给予“增持”评级。 风险提示。1）下游需求不达预期；2）油价大幅波动；3）行业竞争加剧。

公司发布 2024年年报：报告期内，公司实现营收 28.08亿元（YoY+1%），归母净利润 2.68亿元（YoY-28%），扣非归母净利润 2.59亿元（YoY-27%）。其中，24Q4单季度实现营收 7.03亿元（YoY-5%，QoQ-6%），实现归母净利润 0.82亿元（YoY-16%，QoQ+68%），实现扣非归母净利润 0.78亿元（YoY-8%，QoQ+51%），单季度业绩环比改善显著。24全年公司销售毛利率 21.77%，同比变动-2.41pct，净利率 9.57%，同比变动-3.81pct。24全年公司销售、管理、研发、财务费用率合计 11.50%，同比变动-0.29pct。24Q4公司利润端改善明显，毛利率 24.42%，同、环比分别变动+0.26pct、+4.90pct，净利率 11.58%，同、环比分别变动+0.26pct、+4.90pct，我们认为主要是高毛利的晶体类产品收入占比提升以及子公司焦作华康的恢复（焦作华康 24H1亏损 176万，24全年盈利 1127万元），此外股权激励费用 Q4也有冲回。公司发布 2024年度分配预案利润分配预案：拟向全体股东每 10股派发现金红利 5元（含税），拟派发现金红利约 1.52亿元（含税），占公司 2024年度归母净利润比率为 56.44%，不以公积金转增股本。 24Q4高毛利晶体类糖醇产品占比提升，收入结构变化带动盈利能力修复；舟山基地新产能陆续投放，支撑公司后续成长。根据公司披露经营数据，2024年公司晶体糖醇产品销量 17.22万吨，同比增长13%，实现营收 19.43亿元，同比增长 2%；液体糖、醇及其他产品实现销量 23.31万吨，同比增长11%，实现营收 7.55亿元，同比增长 11%；其中 24Q4单季度公司晶体糖醇产品实现营收 5.40亿元，环比增长 16%，液体糖、醇及其他产品实现营收 1.79亿元，环比下滑 26%，季度收入结构发生显著变化，高毛利晶体类产品占比明显提升，带动公司盈利能力修复。展望后续，随着公司积极推进舟山基地项目建设，同步对接境内/境外客户，以及员工的招聘和培训，为新产能的释放和消化做足准备。截至目前，舟山基地晶体山梨糖醇产线已经投产，其他产线以及年加工 10万吨玉米胚芽榨油项目、年产 10万吨麦芽糊精项目、年产 10万吨植脂末技改项目预计将在 2025年陆续投产，为公司带来显著增量。此外，公司年产 1万吨精制功能糖醇及粉粒状车间扩建项目也于 2024年 6月开工建设。 截至 2024年年报，公司固定资产 22.54亿元，同比增加 7.08亿元，在建工程 13.30亿元。 收购资产开启糖醇行业整合，核心产品话语权将持续增强，预计产品价格将有提涨空间。2024年 11月，公司公告拟以发行股份及支付现金相结合的方式购买河南豫鑫糖醇有限公司全部股权。根据公告披露，河南豫鑫糖醇以木糖起家，不断拓展产品线，目前已涵盖木糖醇、麦芽糖醇、木糖、阿拉伯糖、赤藓糖醇等产品，同时豫鑫还通过子公司盛久糖醇进行原料木糖等产品的生产；豫鑫目前厂区面积约13万平方米，木糖醇产能达到 3万吨以上，子公司盛久糖醇拥有超过 3万吨木糖产能，业内均排名前列；同时与众多国内外知名品牌建立了合作关系；截至 2024H1，河南豫鑫资产总计 13.68亿元，营业收入 4.92亿元，净利润 5937万元。华康股份作为领先的糖醇行业专家，产品线及客户等与豫鑫高度重叠，尤其拳头产品木糖醇，2021年全球市场占有率为 25.5%，排名第二（仅次于丹尼斯克），国内市场占有率 58.5%，排名第一（中国生物发酵产业协会数据）。此次收购若能成功落地，公司将进一步强化木糖醇等核心产品的全球市占率与话语权，同时也能为舟山基地的客户拓展助力。 投资分析意见：业绩预测暂时不考虑河南豫鑫并表，24年舟山华康净利润亏损 4662万元，随着产能的逐步爬升将逐步实现盈利，但考虑到项目转固后折旧摊销费用的压力，小幅下调公司 2025-2026年归母净利润预测为 3.82、4.93亿元（原值为 4.00、5.26亿元），新增 2027年归母净利润预测为 6.17亿元，当前市值对应 PE 分别为 12、9、7X，看好公司舟山基地投产带来的成长性，以及行业整合带来的产品价格弹性，维持“增持”评级。 风险提示：1）原材料价格大幅上涨；2）产品价格大幅下跌；3）新项目推进不及预期；4）收购尚处于筹划阶段，存在不确定性。

公司发布2024年业绩快报：报告期内，公司预计实现营收19.29亿元（YoY+19%），归母净利润3.04亿元（YoY-9%），扣非归母净利润2.06亿元（YoY-16%）。其中，24Q4单季度公司预计实现营收5.46亿元（YoY+31%，QoQ+17%），归母净利润0.70亿元（YoY-19%，QoQ+24%），扣非归母净利润0.24亿元（YoY-68%，QoQ-50%），单季度经营性业绩不及预期。2024年公司增收不增利，我们认为主要原因：虽然24年半导体、面板等下游需求回暖，但公司主要产品三氟化氮等受行业竞争加剧影响，产品价格持续承压，毛利率逐季度下滑，导致经营性业绩下滑明显。 三氟化氮等大品种特气竞争加剧，量难补价导致公司2024年业绩承压。24年以来，下游晶圆厂、面板厂整体稼动率回升，行业基本面持续改善，带动上游材料需求。公司作为国内重要的电子气体供应商，业务持续回暖，公司产品销量及营收实现增长。但由于行业内三氟化氮、六氟化钨等大品种电子特气扩产项目较多，新产能的释放导致产品价格近年来持续承压，公司单季度毛利率持续下滑，24Q1-3分别为34.39%、31.02%、26.30%，销量的提升难以弥补价格下滑的影响，导致公司经营性业绩低于预期。面对竞争日益激烈的行业格局，公司在销售策略上或也做出了调整，优先抢占市场份额，巩固核心产品的市场地位，静待未来行业格局的改善。2024年7月，公司公告与国内知名集成电路客户签订三氟化氮销售合同，合计约1.15亿元（含税）。 瞄准“卡脖子“特气产品，扩能拓品助力国产化替代；衍生布局三氟甲磺酸系列产品，多元化布局注入成长新动能。2023年5月，公司设上海子公司，拟投资69,700万用于建设电子特气和先进材料生产及研发项目；2024年2月，公司设立呼和浩特子公司，拟投资136,300万元建设高纯电子气体项目（一期），新增年产7,500吨三氟化氮、10,000吨超纯氨气、75,000吨液氮的生产能力。同时公司计划2024年完成14种高能级产品研发，包含4种纯气、4种混合气和6种前驱体产品。基于电解氟化工艺，公司研发生产三氟甲磺酸系列产品，目前三氟甲磺酸产能达到660吨，双（三氟甲磺酰）亚胺锂产能达到600吨，其中双（三氟甲磺酰）亚胺锂是锂电电解液重要成分之一，用作电解液添加剂，可以提高电解液的电化学稳定性，改善高低温和循环性能，应用前景广阔。 投资分析意见：根据公司2024年业绩快报，小幅上调2024年归母净利润预测为3.04亿元（原值为2.98亿元），考虑三氟化氮等主要产品竞争格局恶化导致价格端将持续承压，下调2025-2026年归母净利润预测为3.19、3.84亿元（原值为3.94、5.07亿元），当前市值对应PE为51、49、41X，根据Wind一致预期，可比公司天承科技、上海新阳、南大光电2025年平均PE为52X，维持“增持”评级。 风险提示：1）项目建设、新产能爬坡、下游需求等不及预期；2）国内竞争加剧，三氟化氮等主要产品价格下滑；3）新产品研发不及预期。

公司发布 2024年业绩快报：报告期内，公司预计实现营收 13.96亿元（YoY-7%），归母净利润 1.81亿元（YoY+6%），扣非归母净利润 1.68亿元（YoY+5%）。其中，24Q4预计实现营收 3.38亿元（YoY-9%，QoQ-1%），归母净利润 0.49亿元（YoY-2%，QoQ+33%），实现扣非归母净利润 0.40亿元（YoY-17%，QoQ+8%），单季度业绩触底回升，符合预期。2024年公司面对行业日益激烈的竞争情况，积极调整销售策略，推进海外销售模式转型，降低对中间商的依赖，短期对业绩造成一定影响，但公司通过多手段优化毛利水平，24Q4利润环比实现改善。此外报告期内可转债利息费用计提也对利润产生一定影响。 积极推进出口业务转型导致短期收入下滑，多举措并举优化毛利水平，24Q4业绩逐步修复。2024年以来，全球晶圆厂稼动率持续回升，带动上游材料端需求。公司作为国内电子特气细分领域重要供应商，实现了对国内 8寸及以上集成电路制造厂商超过 90%的客户覆盖率，同时成功打入海外英特尔、美光、海力士、三星等领先半导体企业供应体系，行业回暖带动公司业务逐步恢复增长。但面对行业日益激烈的竞争环境，公司积极调整销售策略，通过之前收购的新加披 AIG 公司将海外销售逐渐转为直销，降低对中间商的依赖，业务向终端进行转型，直接对接海外英特尔、三星等大厂客户。24Q3业务转型前期影响体现明显，海外收入出现下滑影响公司业绩释放。但我们认为经历过短暂的转型阵痛期后，公司海外业务将持续恢复并加速成长，且预计盈利能力将有明显提升。同时公司通过技术改造、产线升级、业务模式优化等多种措施，优化自身盈利能力，24Q4利润已实现触底回升。 高端应用领域不断突破，新项目建设有序推进，期待公司长期成长。公司坚持多品种的特种气体开发策略，以高端产品为主攻方向，目前下游已基本覆盖国内 12寸晶圆厂，产品已超 20个供应到 14nm、7nm 等产线，部分氟碳类产品、氢化物已进入到 5nm 的先进制程工艺。项目建设方面，此前江西 IPO 募投项目基本建设完毕，产能有序释放；2023年 3月，公司可转债发行完成，于江西九江建设年产 1764吨半导体材料项目；此外公司在四川自贡、江苏如东均有项目建设计划，区域战略布局不断完善。2023年 10月，公司公告拟投资 8亿元建设半导体气体研发生产中心，项目的实施有助于疏解佛山总部部分产能压力。 投资分析意见：根据公司业绩快报，小幅上调 2024年归母净利润预测为 1.81亿元（原值为 1.79亿元），维持 2025-2026年归母净利润预测为 2.48、3.39亿元，当前市值对应PE 分别为 32、23、17X，维持“增持”评级。 风险提示：1）下游需求不及预期；2）项目进展、产品导入不及预期；3）原材料价格大幅上涨。