公司发布 2024年半年报，业绩符合预期。24H1公司实现营业收入 110.05亿元（yoy+2%），归母净利润为 4.54亿元（yoy-11%），扣非后归母净利润为 4.41亿元（yoy+17%），毛利率同比下滑 0.63pct 至 10.54%，投资净收益-0.44亿元（同比减少1.42亿元），经营性现金流净额为 8.68亿元（yoy+214%）。其中 24Q2公司实现营业收入为 60.51亿元（yoy+19%，QoQ+22%），归母净利润为 2.40亿元（yoy+53%，QoQ+13%），扣非后归母净利润为 2.87亿元（yoy+245%，QoQ+85%），毛利率环比提升 1.73pct 至 11.32%，投资净收益-0.84亿元（环比减少 1.24亿元）。24H1公司扣非后业绩同比增长的主要原因为，23年公司复合肥新增产能 155万吨逐步释放，上半年复合肥销量同比增长 24%，24Q2公司业绩环比增长的主要原因是，二季度复合肥迎来追肥需求，预计销量环比提升。 在建项目陆续投产，复合肥持续放量。24H1公司常规复合肥和新型复合肥及磷肥分别实现毛利 2.99亿元（yoy+23%）、5.41亿元（yoy+15%），分别实现毛利率 10.19%（yoy-0.39pct）、18.02%（yoy+1.56pct）。根据百川盈孚统计，24Q2磷酸一铵、氯化钾、尿素价格环比分别-2%、-4%、+0.4%至 3024、2396、2241元/吨，在单质肥价格企稳，一季度复合肥备货推迟的影响下，预计二季度公司复合肥出货增量明显。24H1湖北荆州 15万吨粉状水溶性复合肥项目建成进入试生产，至此，公司复合肥产能扩充至 720万吨，新型肥产销量有望进一步提升，并另有铁岭 30万吨复合肥项目正在建设。 竞争加剧需求疲软，联碱及黄磷业务暂时承压。24H1公司联碱、黄磷分别实现毛利 1.22亿元（yoy-37%）、0.85亿元（yoy-52%），分别实现毛利率 23.37%（yoy-2.62pct）、13.55%（yoy-11.31pct）。据百川盈孚数据，24H1国内氯化铵、轻质纯碱、黄磷均价分别下跌了 43%、17%、11%。公司未来将持续优化产业结构，提升规模及成本优势，推进精细化、高端化、高值化方向发展。 磷酸分级利用投产提升规模效益和盈利能力，磷矿、合成氨等项目顺利推进。截止 24H1末公司固定资产较 2023年末增加 4.77亿元至 76.53亿元。24H1荆州新能源公司 30万吨折纯湿法磷酸、15万吨精制磷酸等配套产线全面达产，磷酸铁满产满销，实现“磷矿—湿法磷酸—精制磷酸—磷酸铁/磷肥”的分级利用，可以根据产业链上相关产品的市场变化，及时调整生产和销售策略，实现生产效益最大化。公司未来将依托氮、磷全产业链资源，进一步夯实低成本优势：1）磷产业链，四川雷波基地牛牛寨东段磷矿 400万吨磷矿采矿工程有序推进，牛牛寨西段磷矿、阿居洛呷磷矿已完成储量评审备案。待矿产开采后，公司所需磷源基本能自给自足。2）氮肥产业链，湖北应城基地 70万吨合成氨项目取得积极进展，主体工程进入实质性阶段，建成后氮肥原料端进一步填平补齐。 投资分析意见：产业链一体化的国内复合肥主流企业，向上布局磷矿和合成氨，向下布局精制磷酸等磷矿分级利用项目，开启新的成长。我们维持公司 2024-2026年归母净利润预测为 10.26、12.31、14.77亿元，对应的 EPS 为 0.85、1.02、1.22元/股，对应当前PE 为 9X、7X、6X，维持增持评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨；产品价格大幅下行；下游需求不及预期；在建项目进展不及预期。

公司发布2024年半年报，业绩符合预期。24H1公司实现营业收入25.38亿元（yoy-5%），归母净利润为2.47亿元（yoy-39%），扣非后归母净利润为2.50亿元（yoy-23%），公允价值变动净收益同比下滑0.89亿元至-0.47亿元。其中24Q2公司实现营业收入为13.25亿元（yoy+3%，QoQ+9%），归母净利润为1.18亿元（yoy-25%，QoQ-9%），扣非后归母净利润为1.29亿元（yoy+1%，QoQ+6%）。24H1公司业绩同比下滑的主要原因为，行业竞争加剧致食品添加剂价格下滑，24Q2公司扣非后业绩环比提升的主要原因为，麦芽酚和基础化工产品二季度价格上行。 24Q2麦芽酚提价，三氯蔗糖及安赛蜜海外需求复苏但价格仍承压，8月三氯蔗糖正式提价。24H1公司食品添加剂、大宗化学品分别实现毛利润3.62（yoy-29%）、1.01（yoy+44%）亿元，分别实现毛利率27.10%（yoy-6.89pct）、11.98%（yoy+3.78pct）。今年以来头部企业在4月和7月已进行两轮减产保价，甲乙基麦芽酚当前均价分别为10、8万元/吨，较4月提价前分别上涨4、2.3万元/吨，24Q2甲乙基麦芽酚均价环比分别提升51%、27%。根据海关数据显示，24H1国内三氯蔗糖出口量同比增长18%至8615吨，安赛蜜出口量同比增长18%至9471吨，海外需求持续复苏。但受行业供给端竞争加剧影响，三氯蔗糖和安赛蜜价格已跌至行业成本线以下。根据百川盈孚数据，24Q2国内三氯蔗糖和安赛蜜均价分别同比下滑32%/28%、环比下滑12%/2%至11.02、3.72万元/吨。8月28日，受原材料上涨影响，主流企业大幅上调三氯蔗糖价格，从10万元/吨上调至15万元/吨，9月3日再次上调至17万元/吨。据百川盈孚数据，近一年内三氯蔗糖行业持续处于亏损状态，毛利润极值低至-1.5万元/吨。我们认为经历产能扩张后，当前行业仍处周期底部，厂商协同减产提价体现行业由份额驱动转向盈利驱动。今年以来麦芽酚已历经两次提价，考虑到Q4海外长协大单签订在即，后续三氯蔗糖具备再次提价的可能。公司当前拥有麦芽酚年产能1万吨，三氯蔗糖年产能1.3万吨，涨价弹性或为公司下半年业绩带来修复。基础化工方面，根据百川盈孚数据，24Q2公司基础化工品价格均有上行，双氧水/液氨/甲醛均价为922/2857/1196元/吨，环比24Q1分别提升21%/0.14%/3%。 定远二期一阶段进入试生产，搭建生物合成创新平台。根据公司半年报，“定远二期项目第一阶段”主要项目陆续进入试生产，包括年产60万吨硫酸、年产6万吨离子膜烧碱、年产6万吨离子膜钾碱、15万吨双氧水等；金禾绿碳小规模工业化生产装置工程进度已达45%，主要产品包括50吨/年佳乐麝香、183吨/年原醇、50吨/年乙酸原酯、50吨/年丁酸原酯、50吨/年开司米酮。此外，公司依托以阿洛酮糖装置为基础的合成生物学中试线，开展了非粮生物基材料原料化利用、益生元、膳食纤维、日化香料等产品生产的研究工作，完成了生物合成创新平台的论证和工业化设计工作。滁州市来安县生态环境分局于2024年4月15日的首次公示了公司1万吨/年生物绿色制造健康产业项目环评，包括年产9800吨阿洛酮糖、年产5吨圆柚酮、年产5吨檀香油、年产5吨罗汉果甜苷、年产5吨香紫苏醇、年产50吨红没药醇、年产5吨瓦伦西亚烯、年产10吨金合欢醇（反反式）、年产15吨柚皮苷、年产100吨新橙皮苷的生产能力。 投资分析意见：公司为三氯蔗糖和安赛蜜全球主要生产企业，随着规模扩大以及工艺的优化，成本进一步降低，投建生物—化学合成研发生产一体化综合循环利用项目打开未来成长空间，我们维持公司2024-2026年归母净利润预测为7.74、10.07、12.58亿元，对应的EPS为1.36、1.77、2.21元/股，当前股价对应的PE为16X、12X、10X，维持“买入”评级。 风险提示：甜味剂行业竞争加剧导致产品价格下跌；基础化工品价格下跌；定远基地新项目建设不及预期。

磷化工一体化完备，高分红属性凸显。 入和剥离，以及横纵双向的收并购，现已成为国内最大的磷矿采选及磷肥生产企 公司以氮肥起家，通过数次的集团资产注业之一，亦是全球十大磷肥生产商之一。背靠云南国资委，依托云南优质的磷矿资源，公司“矿化一体”壁垒稳固，并向下游延伸精细磷化工业务，产业链优势明显，毛利率领先同行。公司业务具备长期持续盈利能力，大额资本开支期已过，我们测算公司 2024年预期股息率领先市场主流企业均值，具备高分红投资价值。 磷矿投放或低于市场预期，高景气仍将持续至少 3年。我国以全球 5%磷矿储量贡献了 41%的产量，且存在品位低的痛点，在磷酸铁放量带动下，未来磷矿需求复合增速或达 4%，当下供给紧缺致磷矿价格维持历年高位。市场担忧大量磷矿规划项目落地将冲击景气，我们统计 26年前磷矿规划新增产能约 2130万吨，27-29年产能规划约 3610万吨，在我们的悲观/中性假设下进行测算，26年底/27年底前磷矿有望维持高景气。若考虑到安全环保收紧减缓项目建设速度，磷石膏库稀缺及处理难度大倒逼安证难以发放，磷酸铁新项目延期拖累配套磷矿落地，磷矿投产增量和节奏持续低于预期的可能性较大，磷矿景气久期或超过 3年。 产能管控叠加成本支撑，磷肥价格有望维持高位。全球粮价自 2022年高点有所回落，但在全球经济持续增长且粮食安全问题日益严峻的背景下，价格中枢仍有支撑，全球磷肥需求预计将呈缓慢增长态势。我国磷肥产量及需求自 2017年高点后显著下滑，预计未来趋于平稳。我国严控磷铵新增产能，受保供稳价政策引导，叠加磷矿成本支撑下，磷肥价格预计将高位震荡。 POM 仍具高端替代空间，磷氟协同实现产业转型。公司 POM 年产量约 11万吨，国内市占率第一，但高端系列仍有约 30万吨进口替代空间；氟资源稀缺性凸显，磷肥副产氟硅酸将成重要补充来源，公司对磷矿伴生氟资源的开发利用走在行业前列，建设氟硅酸法氢氟酸成本优势领先，并以此切入氟化工实现产业转型。 盈利预测与估值：我们预计公司 2024-2026年归母净利润预测为 52.25、55.59、58.79亿元，对应的 EPS 分别为 2.85、3.03、3.20元/股，当前市值对应 PE 为7X、7X、6X，与可比公司相比，公司 2025年 PE 估值低于行业平均水平，考虑到公司是一体化优势明显的磷化工企业，资产负债结构持续优化，同时转型布局精细磷化工业务、磷矿资源高效开发及氟硅资源综合利用项目，我们维持“增持”评级。 风险提示：1）磷矿石、磷肥、尿素、黄磷、聚甲醛等价格持续下跌；2）减债进度低于预期，资产负债率上行；3）分红率下滑

微软雅黑 公司发布 2024年半年报，业绩基本符合预期。1H24年公司实现营业收入为 11.19亿元（yoy+100%），归母净利润为 1.68亿元（yoy+33%），扣非后归母净利润为 1.69亿元（yoy+34%），业绩基本符合预期。其中 2Q24年公司实现营业收入为 6.71亿元（yoy+72%，QoQ+50%），归母净利润为 1.07亿元（yoy+17%，QoQ+77%）。2Q24年归母净利润环比增长的主要原因是：二季度下游旺季催化，萤石量价环比提升。 专项整治影响显现，单一矿上半年量减价增，下半年或量价齐升。受今年 3月以来的萤石矿山安全生产专项整治影响，行业供给端冲击逐步显现，并呈量减价升态势。1H24年公司萤石精矿产量约 18.31万吨、销量约 15.93万吨，同比分别减少 2.21万吨和 3.54万吨，其中 Q2旺季产销量分别为 12.71万吨和 10.53万吨，环比提升明显但同比亦有下滑。据百川盈孚数据，2Q24年国内 97萤石湿粉均价同/环比增长 18%/10%至 3664元/吨，量价环比提升带动公司二季度业绩环比增长。展望下半年，一方面，7月公司已通过转让取得外蒙古萤石采矿证，常山金石岩前萤石矿亦于 8月 8日复产，单一萤石矿业务产销有望增长；另一方面，当前萤石价格虽较 6月高点有所下滑，但三季度均价仍处高位，且随着10月下游旺季到来，叠加北方冬季开工下滑，萤石价格进一步抬升可能性较大，下半年公司单一矿存量价齐升预期。此外，随着专项整治工作临近尾声，部分不达标的公司将关停退出，中长期行业供给收缩确定性较高，看好萤石价格中枢持续抬升。 伴生矿项目进入兑现期，爬坡结束后利润释放或加速。根据公司半年报，1H24年包头“选化一体”项目贡献归母净利润 5915万元，其中 2Q24生产萤石精粉约 12.78万吨、无水氟化氢 2.88万吨，销售无水氟化氢约 2.5万吨、萤石精粉 4.25万吨(不含金鄂博氟化工自用部分)，销售节奏环比表现平稳。根据百川盈孚数据，二季度氢氟酸均价环比提升 10%至 10750元/吨，公司收入端增速显著，但或因产线尚处爬坡阶段，1H24年氢氟酸业务毛利率仅 0.39%。氢氟酸作为氟化工产业中间体，价格变化与萤石逐渐趋同，下半年亦存涨价预期，公司伴生矿法成本仍有优化空间，看好“选化一体化”项目利润逐步兑现。 投资分析意见：受国内安全生产要求日益趋严，萤石价格有望继续上行，公司通过技术转化进入伴生萤石资源领域和锂云母细泥提锂领域，投资开发蒙古国萤石资源，进一步推进“资源+技术”两翼驱动战略，同时向下游拓展布局氟化工领域，打开新的上下游成长空间。由于公司单一矿销量下滑，氢氟酸产线尚未达理想状态，我们下调公司 2024-2026年归母净利润预测为 5. 10、7.72、9.71亿元（前值为 6.35、8.55、10.26亿元），对应的 EPS 分别为 0.84、1.28、1.61元，对应当前股价对应的 PE 为 30X、20X、16X，我们仍然看好萤石价格中枢抬升，公司新项目逐步放量兑现利润，维持增持评级。 风险提示：1.萤石价格持续下跌；2.环保执行力度不到位，各地复产超预期；3.下游空调、汽车等产销量持续下滑；4.新项目进展低于预期。

公司发布2024年半年报，业绩符合预期。24H1公司实现营业收入319.93亿元（yoy-9%），归母净利润为28.41亿元（yoy+6%），扣非后归母净利润为27.90亿元（yoy+8%），财务费用率同比下滑0.13pct至0.87%，业绩符合预期。其中24Q2公司实现营业收入为181.36亿元（yoy-6%，QoQ+31%），归母净利润为13.82亿元（yoy+25%，QoQ-5%），扣非后归母净利润为13.55亿元（yoy+28%，QoQ-6%），财务费用率环比下滑0.31pct至0.74%。2024年上半年公司业绩同比增长的主要原因为：1.主营业务特别是复合肥及尿素销量同比高增；2.主要原材料采购成本同比下降，使得主要产品毛利水平保持平稳；3.投资净收益同比增加1.16亿元至3.48亿元。24Q2公司环比增收不增利的主要原因为：1.复合肥、尿素、聚甲醛销售均价环比下滑；2.预计低毛利商贸物流业务确认收入集中于二季度。 肥料业务销量环比提升明显，看好下半年业绩持续同比增长。二季度单质肥价格逐步企稳，下游经销商备货积极性提升，追肥需求下，公司二季度销量亮眼，收入环比提升明显。根据公司经营数据，24Q2磷铵、复合肥、尿素销量环比增长2%、32%、30%至119.8、56.1、80.6万吨，销售均价分别环比+5%、-5%、-1%至3519、2917、2170元/吨。非肥业务方面，24Q2公司聚甲醛、饲料级磷酸钙盐销量环比+9%、+31%至2.9、15.2万吨，销售均价分别环比-4%、+8%至11334、3499元/吨。 公司二季度利润环比下滑，毛利率较一季度下滑4.43pct至14.69%，我们预计是低毛利商贸物流收入集中于二季度确认所致。展望下半年，根据百川盈孚数据，截至2024年8月12日，24Q3国内磷酸一铵、磷酸二铵均价分别同环比变化+20%/+11%、+6%/+0.2%至3346、3640元/吨，下半年迎来秋季备肥和冬储肥需求，磷矿石供需仍偏紧提供成本支撑，相关产品价格有望维持高位，叠加出口市场的打开，公司业绩同比增长确定性高。 期间费用继续下滑，负债结构持续优化。强化可控费用的管理与优化，扎实开展国企深化改革，持续优化负债规模和结构，销售费用、管理费用、财务费用同比持续降低，资产负债表继续优化。公司持续加强应收账款清收，稳步压降资金占用，同时强化母子公司资金的集中管控，优化借款结构，不断降低公司带息负债规模。公司24H1三项费用同比下跌8.32%至10.51亿元；24Q2末公司资产负债率为56.49%，环比一季度基本持平，预计下半年将进一步改善。 磷化集团受让完毕，年新增利润或超2亿元。2024年6月14日，公司公告拟受让磷化集团18.6%股权，截至2024年6月30日，已完成股权价款支付，8月2日办理完成工商变更，磷化集团已成为公司全资子公司。磷化集团主要产品为磷矿石、饲料级磷酸氢钙等，拥有昆阳磷矿、晋宁磷矿和尖山磷矿三座大型露天矿山、原矿生产能力1150万吨/年、擦洗选矿生产能力618万吨/年、浮选生产能力650万吨/年，根据公司公告，按2023年经审计财务数据测算，此次股权受让可每年增加公司归母净利润21016.42万元，24年7-12月可增加当期归母净利润10508.21万元。磷化集团上半年实现净利润9.19亿元，以此计算，此次受让后公司年新增归母净利润或超2亿元。 投资分析意见：一体化优势明显的磷化工企业，资产负债结构持续优化，同时转型布局精细磷化工业务、磷矿资源高效开发及氟硅资源综合利用项目。考虑到磷矿及磷肥景气度超预期，我们上调公司2024-2026年归母净利润预测为52.25、55.59、58.79亿元（前值为46.20、48.10、50.50亿元），对应的EPS分别为2.85、3.03、3.20元，目前市值对应的PE分别为7X、6X、6X。我们看好磷矿石资源价值属性，维持增持评级。 风险提示：1.磷矿石、磷肥、黄磷、聚甲醛等价格持续下跌；2.减债进度低于预期，资产负债率上行；3.期间费用大幅增长；4.新材料项目投产进度低于预期。

公司发布2024年半年度业绩预告，业绩基本符合预期。2024年H1公司预计实现归母净利润7.4~8.8亿元，同比增长51%~80%；预计实现扣非归母净利润7.0~8.4亿元，同比增长53%~84%，业绩基本符合预期。其中2Q24单季度公司预计实现归母净利润4.3~5.7亿元，同比增长27%~69%，环比增长38%~84%，中值为5.0亿元，业绩基本符合预期。2024年上半年公司业绩同比增长的主要原因为：制冷剂产品价格同比上涨增利大于氟聚合物材料、食品包装材料、基础化工产品价格同比下跌减利的影响。其中2Q24年单季度归母净利润预计环比增长的主要原因为：二季度属于制冷剂旺季，产品环比放量明显。 2Q24家用空调动销表现强劲，公司制冷剂放量明显，后续有望迎二代三代价格共振上行。根据产业在线数据，4-6月国内家用空调排产分别同比增长22%、21%、9%至2221、2282、1888万台，4-5月国内家用空调外销分别同比增长35%、37%至984、907万台，制冷剂旺季需求火热。2Q24公司制冷剂产量和外销量环比分别增长29%、41%至16.9、9.4万吨，均价同环比分别增长25%、4%至24747元/吨，虽然内外贸价差仍未抹平，但二季度销量和长协价格的环比增长带来的利润弹性逐渐显现，2Q24公司制冷剂营业收入同环比上涨47%、47%至23.3亿元。在供给配额制叠加空调排产超预期和消费品以旧换新的需求刺激下，R32价格和价差继续连续上涨模式，二代制冷剂主流品种R22亦存削减预期迎来价格上涨。根据百川盈孚的报价，截止2024年7月8日，R32浙江地区低端价格较4月1日上涨7000元/吨至35500元/吨，三季度长协价格有望环比大幅上扬；R125和R134a浙江地区低端价格分别为34000和29000元/吨，近期虽呈下滑趋势但目前已企稳，且两者主要需求来自旺季即将到来的维修市场，后续量价有望回升；R22浙江地区低端价格较4月1日上涨7500元/吨至30000元/吨，2025年R22配额继续削减，根据我们的测算，削减比例约为24年配额的38%，在刚性存量需求和供给减量预期下，下半年及明年价格有望继续上行。此外，随着海外库存去化，外贸价格呈现缓慢上涨的态势，因此即使三季度为传统制冷剂的淡季，预计行业3Q24业绩同环比将继续增长。公司三代制冷剂配额国内领先，亦有4.7万吨R22配额，后续有望充分受益二代三代制冷剂价格共振上行。 含氟精细化学品表现亮眼，巨芯冷却液持续推进提升板块附加值。2Q24含氟精细化学品板块外销量同环比分别增长324%、43%至1658吨，均价同环比分别下跌57%、30%至44346元/吨，营业收入同比增长81%至7354万元，环比基本持平。该板块产销量同比增长较快但均价亦有下滑，我们猜测是合并飞源化工所致。根据公司23年年报，5000吨/年巨芯冷却液项目一期1000吨/年运行状况良好，随着全氟聚醚和氢氟醚等产品的验证及放量，含氟精细化学品板块附加值有望持续抬升。 氟化工原料环比量价齐增，其余板块多现量增价跌态势。氟化工原料板块环比量价齐增，2Q24产量和外销量环比分别增长9%、15%至28.2、9.0万吨，均价同环比分别上涨4%、1%至3301元/吨。2Q24基础化工产品板块外销量环比减少17%至40.8万吨，但均价环比上涨18%至1594元/吨。其余板块呈现量增价跌态势，含氟聚合物材料由于新产能的投放，2Q24产量和外销量环比分别上涨13%、14%至3.4、1.1万吨，但均价同环比分别下跌23%、6%至38249元/吨，下滑主要是由于PVDF、FEP等价格下跌；2Q24石化材料板块产量和外销量环比分别增长17%、31%至16.1、14.4万吨，均价同环比分别下跌1%、6%至7599元/吨；2Q24食品包装材料板块外销量环比增长7%至2.0万吨，但均价同环比分别下跌17%、2%至11206元/吨。 投资分析意见：2024年各企业HFCs配额已下发，行业格局优化叠加下游需求的超预期将带来制冷剂价格价差的底部拐点向上，涨价弹性大，后续二代三代制冷剂价格有望迎共振上行，我们维持2024-2026年归母净利润预测分别为32.65、46.36、60.27亿元，对应EPS分别为1.21、1.72、2.23元，当前市值对应PE为19、13、10倍，维持增持评级。 风险提示：1.下游空调、汽车产量大幅下滑；2.制冷剂价格下跌；3.原料价格大涨；4.新项目进展不及预期。

公司发布 2024年半年度业绩预告，业绩基本符合预期。2024年 H1公司预计实现归母净利润 2.00~2.80亿元，同比扭亏为盈，增长绝对值比例 244%~302%；预计实现扣非归母净利润 1.67~2.37亿元，同比增长绝对值比例 172%~202%，业绩基本符合预期。其中 2Q24单季度公司预计实现归母净利润 1.01~1.81亿元，同比增长绝对值比例 149%~189%，环比增长 3%~84%，中值为 1.41亿元，业绩基本符合预期。 2024年上半年公司业绩同比增长的主要原因为：1. 2024年制冷剂配额落地，公司三代制冷剂价格持续上涨； 2. 在数据中心以及储能行业快速发展的带动下，电子元器件行业需求持续回暖，公司该板块产能利用率同比显著提升，同时内蒙古乌兰察布基地化成箔产能逐步释放；3. 公司贯彻落实大客户战略，并采取一系列精益管理措施，实现了毛利率的稳步提升。其中 2Q24年单季度归母净利润预计环比增长的主要原因为：二季度属于制冷剂旺季，产品量价环比增长明显。 2Q24下游需求超预期，公司制冷剂迎量价齐升，3Q24长协价格再度上扬，业绩具备持续性。根据产业在线数据，4-6月国内家用空调排产分别同比增长 22%、21%、9%至 2221、2282、1888万台，4-5月国内家用空调外销分别同比增长 35%、37%至 984、907万台，制冷剂旺季需求火热，预计二季度销量环比提升明显。价格方面，根据百川盈孚数据，二季度 R32、R125、R134a 浙江地区低端均价分别较一季度上涨10970、4426、396元/吨至 327 14、41253、30769元/吨，虽然内外贸价差仍未抹平，但二季度长协价格的环比增长带来的利润弹性逐渐显现，2Q24公司业绩同环比继续增长。展望未来，在供给配额制叠加空调排产超预期和消费品以旧换新的需求刺激下，R32价格和价差仍处连续上涨模式。根据百川盈孚的报价，截止 2024年 7月 8日，R32浙江地区低端价格较 4月 1日上涨 7000元/吨至 35500元/吨，三季度长协价格有望环比大幅上扬；R125和 R134a 浙江地区低端价格分别为 34000和 29000元/吨，近期虽呈下滑趋势但目前已企稳，且两者主要需求来自旺季即将到来的维修市场，后续量价有望回升。此外，随着海外库存去化，外贸价格呈现缓慢上涨的态势，因此即使三季度为传统制冷剂的淡季，预计行业 3Q24业绩同环比将继续增长。公司拥有三代制冷剂总配额为 53920吨，将显著受益制冷剂长周期。 抢占氟化液蓝海市场，完成氟氯产业高端化转型。公司已具备全氟聚醚中试技术以及六氟丙烯低聚体产业化和商业化落地基础，并持续围绕 AI 数据中心服务器、光模块和储能行业等应用场景对散热的需求，提前对冷板式液冷和浸没式液冷进行战略布局，后续将通过产业并购对氟化冷却领域进行横向和纵向延伸，加速公司在氟化冷却技术的商业化进程，迅速抢占氟化液冷的市场先机。 积层箔电容器引领产业链升级，产能扩张持续成长。公司公告 2023年 9月积层箔 2000万平产能投产，积层箔是电容器核心原材料电极箔最新代产品，采取全新的制备工艺，理论核心性能——比容量一次性提升40%以上，并且性能进一步迭代空间广阔；随着新能源产业持续增长、AI 硬件基础设施建设，未来发电端、并网端、用电端载荷管理需求持续提升，电容器应用市场有望持续增长。公司自 2018年起参与积层箔产业化项目，拥有全球独家专利和全球唯一积层箔工厂，此次产业链升级涉及从上游铝粉到终端产品，积层箔上下游深度绑定进场壁垒极高。公司另有积层箔规划 2000万平预计 25年完全投产，24-27年积层箔电容器产能规划由 1000万增长至 8000万颗，有望凭借新一代产品推动上下游产业链升级，乘行业成长东风实现持续成长。 投资分析意见：2024年各企业 HFCs 配额已下发，行业格局优化叠加下游需求的超预期带来制冷剂价格价差底部拐点向上，2024年初以来三代制冷剂价格已出现持续大幅的上涨，且后续仍存上行逻辑；另一方面2022-2023年国内新能源上游原材料产能投放较多，PVDF、电池铝箔等产品盈利下降，因此我们下调公司2024-2025年归母净利润预测为 11.96、14.15亿元（原值分别为 12.18、15.63亿元）、并新增 2026年归母净利润预测为 17.82亿元，对应的 EPS 为 0.40、0.47、0.59元，当前市值对应 PE 为 17X、15X、12X，维持买入评级。 风险提示：部分产品行业盈利快速下降风险，电极箔新增产能爬坡进度不及预期风险。

公司发布2024年半年度业绩预告，业绩超预期。2024年H1公司预计实现归母净利润13.8~16.8亿元，同比增长2%~24%；预计实现扣非归母净利润13.25~16.25亿元，同比增长1%~24%，业绩超预期。其中24Q2单季度公司预计实现归母净利润7.0~10.0亿元，同比变化-4%~37%，环比增长2%~46%，中值为8.5亿元，业绩超预期。2024年上半年公司业绩同比增长的主要原因为：1.公司氨纶和己二酸新产能逐步释放带来产销同比增长；2.规模效应进一步增强，毛利率较上年同期基本持平。其中24Q2单季度归母净利润预计环比增长的主要原因为：二季度纺服高景气，预计公司产销量环比提升。 二季度纺服高景气催化氨纶产销增长，看好下半年业绩延续性。产销方面，根据中国纺织工业联合会产业经济研究院测算，二季度纺织行业综合景气指数为63.3%，较上年同期和今年一季度分别提高6.3pct和9.8pct，为2021年以来的较高水平。根据卓创资讯数据，24Q2我国氨纶产量约为28万吨，较Q1的25万吨提升了12%，表观消费量也呈现近似的变化趋势，预计公司二季度氨纶产销量环比提升明显。价格方面，根据中纤网报价，24Q2国内氨纶40D的价格价差分别环比Q1下滑了4%、3%至28451和12543元/吨，从近半年的趋势而言，氨纶与原料PTMEG和纯MDI的价格几乎单边同向下跌，氨纶价格价差已至历史底部。但自6月以来氨纶价格下行速度已放缓，截至2024年7月11日，24Q3国内氨纶40D的价格价差分别为27318和12871元/吨，价差环比小幅修复。下半年将迎来“金九银十”生产旺季，看好公司延续二季度增长态势。远期而言，目前氨纶行业新增产能仅限头部企业，且添加领域和添加量的提升将带来需求的持续增长，公司作为氨纶主流企业，成本优势尽显，市占率有望持续提升，强者恒强。 己二酸盈利能力仍承压，静待行业出清上行。根据隆众资讯数据，24Q2华东地区己二酸主流均价为9691元/吨，环比几乎持平，但受原料纯苯价格上行影响，24Q2酸苯价差环比下滑58%至645元/吨。目前己二酸仍有部分规划产能，但在行业持续亏损的状态下，落地情况有待观察，且国外老旧装置存退出可能，供给端仍需时间整理；己二腈国产化突破带来尼龙66放量，己二酸需求端仍存逻辑。公司40万吨己二酸项目已于2023年9月投产，规模及成本优势领先同行，有望于下一轮周期中体现出较大的弹性。 投资分析意见：公司是全球氨纶、己二酸和聚氨酯原液主流企业，规模、技术、成本优势显著，未来将深耕行业，强者恒强。我们维持公司2024-2026年归母净利润预测为30.49、38.12、47.65亿元，对应的EPS为0.61、0.77、0.96元，当前市值对应PE为13X、10X、8X，维持增持评级。 风险提示：1）氨纶、己二酸、聚氨酯原液等主要产品价格大幅下行；2）氨纶等新项目建设不达预期；3）下游纺织服装需求大幅下滑。

公司发布 2024年半年度业绩预告，业绩符合预期。2024年 H1公司预计实现归母净利润 28.30亿元左右，同比增长 5.69%，预计扣非后归母净利润为 27.78亿元左右，同比增长 7.77%，业绩符合预期。其中 2Q24年单季度预计实现归母净利润 13.71亿元，同比增长 24.01%，环比下降 6.08%，业绩符合预期。公司 2024年 H1业绩同比增长的主要原因为：1.主要产品产、销量同比增加；2.主要大宗原材料采购成本同比下降，有效对冲了产品价格波动的不利影响，主要产品毛利水平保持平稳；3.财务费用同比降低；4.投资收益同比有所增加。2Q24年单季度业绩环比下滑的主要原因为化肥等主要产品价格环比下滑。 磷肥价格下滑致业绩环比微降，看好三季度秋肥及出口共振带来的盈利修复。根据百川盈孚农化产品数据，2Q24年公司主要产品方面，磷酸一铵均价为 3024元/吨（QoQ-2%）、磷酸二铵均价为 3633元/吨（QoQ-1%），磷酸铁均价为10413元/吨（QoQ+0.53%），尿素均价为2241元/吨（QoQ+0.4%）。 原料方面，根据百川盈孚磷矿石产品数据，2Q24磷矿石均价为 1009元/吨（环比持平）。非肥业务中，根据百川盈孚数据，2Q24单季度聚甲醛、黄磷，磷酸氢钙均价环比分别涨跌-1.2%、-4.0%、7.9%至 13550、22203、2555元/吨。5月以来公司多个主要产品价格开启反弹，根据百川盈孚数据，截至 2024年 7月 9日，3Q24磷酸一铵、尿素、磷酸氢钙均价已分别环比上涨 10%、2%、8%至 33 13、2285、2755元/吨，三季度迎来秋季备肥需求，磷矿石供需仍偏紧，相关产品价格有望维持高位，叠加出口市场的打开，公司业绩环比或得到修复。 持续优化费用，带息负债持续下降带来财务费用的减少，预计公司资产负债率将继续降低。强化可控费用的管理与优化，扎实开展国企深化改革，持续优化负债规模和结构，销售费用、管理费用、财务费用同比持续降低，资产负债表继续优化。公司持续加强应收账款清收，稳步压降资金占用，同时强化母子公司资金的集中管控，优化借款结构，不断降低公司带息负债规模。公司 1Q24年三项费用同比下跌 10.86%至 5.08亿元；1Q24年末公司资产负债率较 2023年末继续下降 1.87pct 至 56.26%，预计 2Q24将进一步改善。 受让磷化集团，资源协同性和协同效率进一步增强。2024年 6月 14日，公司公告，拟受让磷化集团18.6%股权，其中交银投资持有磷化集团的 7.44%股权受让价格为 42201.33万元，建信投资持有磷化集团的 11.16%股权受让价格为 63302万元，磷化集团将成为公司全资子公司。磷化集团主要产品为磷矿石、饲料级磷酸氢钙等，拥有昆阳磷矿、晋宁磷矿和尖山磷矿三座大型露天矿山、原矿生产能力 1150万吨/年、擦洗选矿生产能力 618万吨/年、浮选生产能力 650万吨/年；拥有 1套产能 80万吨/年硫酸、30万吨/年磷酸、50万吨/年饲料级磷酸钙盐的大型磷化工生产装置；1套产能 1.5万吨/年胶磷矿浮选试剂装置。根据公司公告，按 2023年经审计财务数据测算，此次股权受让可每年增加公司归母净利润 21016.42万元，24年 7-12月可增加当期归母净利润 10508.21万元。 投资分析意见：一体化优势明显的磷化工企业，资产负债结构持续优化，同时转型布局精细磷化工业务、磷矿资源高效开发及氟硅资源综合利用项目，我们维持公司 2024-2026年归母净利润预测为46.20、48. 10、50.50亿元，对应的 EPS 分别为 2.52、2.62、2.75元，目前市值对应的 PE 分别为8X、8X、8X。我们仍然看好磷矿石资源价值属性，维持增持评级。 风险提示：1.磷矿石、磷肥、黄磷、聚甲醛等价格持续下跌；2.减债进度低于预期，资产负债率上行； 3.期间费用大幅增长；4.新材料项目投产进度低于预期。

公司发布2024年一季报，业绩符合预期。1Q24公司实现营业收入10.44亿元（yoy+4.53%，QoQ-16.37%）,实现归母净利润1.35亿元（yoy-14.97%，QoQ-51.02%），扣非后归母净利润为1.33亿元（yoy-15.25%，QoQ-51.00%），整体销售毛利率同比、环比分别下滑3.27、10.78pct至33.83%，销售费用、管理费用、研发费用、财务费用同比分别增减15.11%、-12.28%、3.84%、62.01%至0.20、0.66、0.18、0.33亿元，业绩符合预期。1Q24年收入同比增长的原因是公司新建生产装置陆续投产，新增产品磷酸铁及商品磷酸，而归母净利润同比下滑的主要原因为：1.工业一铵、饲料级磷酸二氢钙价格同比下滑；2.公司计提了部分存货减值，主要是磷酸铁和净化磷酸价格下跌导致的，1Q24公司资产减值损失为3290万元。 1Q24磷矿石价格高位震荡，盈利保持较好水平，但饲料级磷酸二氢钙和磷酸一铵价格随原料下跌，毛利率同比有所下滑，广西鹏越新增商品磷酸外销。1Q24磷肥春耕旺季，需求支撑叠加冬季磷矿石尚未完全复产，磷矿石价格维持高位震荡走势，根据百川盈孚的报价，1Q24国内30%磷矿石市场均价同比下滑4.8%至1009元/吨，磷化工产品受原料硫磺和合成氨下跌的影响，饲料级磷酸二氢钙和磷酸一铵价格和盈利同比均下滑，饲料级磷酸二氢钙和磷酸一铵价格同比分别下跌9.2%、17.7%至3436、5298元/吨。受水溶肥需求增长带动，公司磷酸一铵销量同比略有增长。2023年广西鹏越“20万吨半水-二水湿法磷酸及精深加工”项目中湿法磷酸全部建成投产，新增商品磷酸销售13.18万吨。目前磷酸铁行业供过于求严重，价格仍处于低位略微亏损状态。 在建矿山以及新增磷化工项目的逐步投产奠定未来增长，大力实施“矿化一体”产业模式，推进磷矿石全资源要素开发与利用，开展磷矿伴生氟、碘、稀土等资源的高效利用。根据公司公告，公司控股子公司福麟矿业已持有小坝磷矿采矿权、新桥磷矿山采矿权、鸡公岭磷矿采矿权三个采矿权，合计储量约为1.76亿吨，截至2023年末公司具有300万吨/年的磷矿石生产能力，在建的矿山包括鸡公岭磷矿（约8253万吨储量，250万吨产能）和天一矿业（49%持股比例）旗下的老虎洞磷矿，3.70亿吨储量，500万吨产能。2023年子公司广西鹏越的“20万吨/年半水-二水湿法磷酸及精深加工项目”建设完成，该项目顺利投产后将新增15万吨的饲料级磷酸二氢钙、10万吨的食品级净化磷酸；恒轩新能源投产的“10万吨磷酸铁项目”持续优化，都将为公司未来新的利润增长点奠定坚实基础。 由于2023年子公司广西鹏越20万吨半水-二水湿法磷酸及深加工项目、3万吨氟化氢项目建成转固，截止1Q24末公司在建工程较1Q23末减少9.83亿元至4.83亿元。 投资分析意见：在建矿山以及新增磷化工项目的逐步投产奠定高增速，转型步入成长期，由于磷化工产品的价格下跌，我们略微下调公司2024~2026年归母净利润分别为10.05、13.05、15.67亿元（11.26、14.2、17.04亿元），对应EPS分别为1.85、2.41、2.89元，目前市值对应的PE为11X、9X、7X，仍然看好公司后续磷矿、磷化工项目产能陆续释放带来的业绩的增长和公司的成长性，维持“增持”评级。 风险提示：1）新项目投产进度不及预期；2）磷矿石产量增长不及预期；3）磷矿石和磷化工产品价格下降。

公司发布2023年年报，业绩符合预期。2023年公司实现营收8.68亿元（yoy+20.3%），实现归母净利润1.93亿元（yoy+28.0%），实现扣非归母净利润1.76亿元（yoy+24.6%），销售毛利率同比提升1.07pct至32.73%，业绩符合预期。其中4Q23单季度公司实现营收2.14亿元（yoy+25.0%，QoQ-11.0%），实现归母净利润0.52亿元（yoy+57.68%，QoQ+2.82%），销售毛利率同比环比分别下滑1.39、4.52pct至29.16%，主要是产品结构调整带来的。2023年公司业绩增长的主要原因为：1）境内外客户需求增长导致公司产品销量增加；2）“年产20000吨功能糖干燥项目”于2023年4月份投产，产能释放带动销量和收入增加。 公司发布2024年一季报，业绩符合预期。根据公司公告，1Q24年公司实现营收2.52亿元（yoy+29.6%，QoQ+17.6%），实现归母净利润0.54亿元（yoy+20.5%，QoQ+3.7%），实现扣非归母净利润0.51亿元（yoy+25.8%，QoQ+21.4%），业绩符合预期，1Q24销售毛利率同比下降3.56pct、环比上升4.59pct至33.75%。1Q24归母净利润同比增长的原因主要是新产能投产叠加需求增长带来的销量增长，膳食纤维收入占比继续提升。 新项目产能陆续释放，产品结构持续调整叠加境外客户对于健康甜味剂需求的快速增长，带动公司业绩稳健上行，泰国生产基地持续推进，践行公司国际化战略。根据公司公告，“年产20000吨功能糖干燥项目”已于2023年4月正式全面投产，新增益生元和膳食纤维产能，叠加膳食纤维下游渗透率提升和健康甜味剂需求增长，2023年公司膳食纤维、益生元、健康甜味剂系列产品产量分别同比增长53.3%、4.8%、50.8%至43216、19544、6283吨，销售量分别同比增长58.3%、24.5%、58.6%至42623、21604、6279吨，营收占比同比分别增减3.32、-5.24、2.47pct至51.99%、30.10%、16.07%，膳食纤维和健康甜味剂业务收入增速较快。膳食纤维由于抗性糊精销售占比提升，2023年毛利率同比增加4.6pct至38.96%，益生元和健康甜味剂毛利率分别减少2.45、7.31pct至28.86%、24.4%，健康甜味剂价格有所下跌。1Q24膳食纤维、益生元、健康甜味剂系列产品分别实现营收1.35、0.73、0.24亿元，同比分别涨跌33%、55%、-35%。23年10月根据公司公告，规划拟在泰国建设功能糖生产基地，预计总投资4.52亿元，建设两条生产线，一条为阿洛酮糖生产线，一条为抗性糊精生产线，项目有利于公司进一步提升国际竞争力，同时泰国具备明显的原材料成本优势以及低关税优势，有利于公司进一步降低生产成本。 新品投放顺利，可溶性膳食纤维和阿洛酮糖项目也投产在即，我国和欧盟阿洛酮糖获批进度持续推进，成为未来潜在增长市场。23年公司重点推出异麦芽酮糖、水苏糖等高端产品，成功实现了量产并得到了客户认可，同时开发了无糖抗性糊精、高DE值抗性糊精、复合益生元（纤维）、异麦芽酮糖醇、抗性淀粉等新品，并推向市场。同时“年产30000吨可溶性膳食纤维项目”和“年产15000吨结晶糖项目”预计于24年5月投产，新增膳食纤维、阿洛酮糖和结晶果糖产能，打造一体化优势。截止1Q24公司在建工程较2022年末增加3.54亿元至5.47亿元。阿洛酮糖是一种新型功能性稀有糖，具有高甜度、低热量、安全性高等特点，生产技术壁垒高。D-阿洛酮糖现已得到日本、韩国、加拿大、墨西哥、新加坡以及澳大利亚等多国法规许可。2021年8月，我国卫健委已受理D-阿洛酮糖作为新食品原料的申请，同时欧洲食品安全局于2021年和2023年分别对阿洛酮糖的安全性做了评估，均认定没有风险，因此预计我国和欧盟获批指日可待，成为未来潜在增长市场。 投资分析意见：公司是国内健康食品添加剂的主要生产企业，2024年随着可溶性膳食纤维和结晶糖项目的陆续达产，同时特色产品阿洛酮糖随着欧盟和我国获批进度的持续推进有望带来需求的增长，公司已成功切入该领域，静待放量。我们维持公司2024-2025年归母净利润预测为3.09、4.23亿元，新增2026年公司归母净利润预测为5.29亿元，对应的EPS为1.24、1.70、2.13元，对应的PE为23、17、14倍，维持增持评级。 风险提示：1.原材料价格大幅上涨；2.海外市场拓展以及出口不及预期；3.欧盟和我国获批进度放缓致使销量增速放缓。

公司发布 2024年一季报，业绩符合预期。1Q24公司实现营业收入 54.70亿元（yoy+19.5%，QoQ+17.8%），归母净利润为 3.10亿元（yoy+103.4%，QoQ+57.7%），扣非后归母净利润为 2.88亿元（yoy+118.3%，QoQ+115.6%），1Q24年单季度销售毛利率同比环比分别上升 1.16、 0.32pct 至 14.75%，主要是制冷剂产品毛利率上升，业绩符合预期。 1Q24销售费用、管理费用、研发费用、财务费用同比分别增减 13.62%、10.69%、 -13.05%、 -319.61%至 0.52、 1.95、 2.15、 -0.13亿元。 1Q24公司归母净利润同环比均增长的主要原因为：1.自 2024年 1月 1日起，我国第三代氟制冷剂（HFCs）开始实行配额制，制冷剂产品价格回升，叠加飞源化工并表，外销量同环比均有增长，营业收入增加，毛利率上升；2.石化材料价格同环比上涨，销量同比大增，营业收入增长。 1Q24飞源化工正式并表，制冷剂产销量同比增长，执行配额以来，三代制冷剂价格和盈利持续扩大，主要产品产销量总体保持稳定增长，但含氟聚合物材料、含氟精细化学品、食品包装材料、基础化工业务价格同环比下跌。 根据公司公告，公司已完成收购淄博飞源化工的股权变更登记，其主要经营数据并表，1Q2024公司制冷剂产量和外销量同比分别增长 10.97%、 4.56%至 13.1、 6.7万吨，价格同环比分别增长 18%、 10%至23725元/吨，由于执行部分前期订单以及季度长单和内外贸价差的影响，制冷剂涨价未完全体现，但1Q24制冷剂毛利率仍同环比上升，制冷剂营业收入同比上涨 23.36%至 15.9亿元。 含氟聚合物材料由于新产能的投放，1Q24产量和外销量同比分别上涨 2.36%、 2.09%至 3、 1万吨，均价同环比分别下跌 24.9%、 1.4%至 40871元/吨，下滑主要是由于 PVDF、 HFP 等价格下滑。 石化材料板块量价齐升，1Q24产量和外销量同比分别增长 44.9%、 57.2%至 13.7、 11.0万吨，均价同比上涨 6.44%至 8097元/吨。 含氟精细化学品、食品包装材料、 基础化工外销量同比分别涨跌 275.7%、 -6.2%、 39.8%至 0. 12、 1.86、 48.90万吨。 1Q24含氟精细化学品、食品包装材料和基础化工产品均价同比分别下滑 35.1%、 13.1%、 34.2%至 63352、11401、1351元/吨。 进入 2Q24，供给配额制叠加空调排产超预期和消费品以旧换新的需求刺激，三代制冷剂价格和价差继续连续上涨模式，截止 2024年 4月 25日，根据百川盈孚的报价，三代制冷剂主流品种 R32、R125、R134a 浙江地区低端价格分别较年初上涨 13750、 17500、 4500元/吨至 30500、 44500、 31500元/吨。 二季度为传统制冷剂的旺季，目前出口订单陆续恢复，外贸价格也呈现缓慢上涨的态势，预计 2Q24业绩将呈现同环比的大增，公司配额国内领先，后续涨价业绩弹性大。 公司未来将继续优化制冷剂生态布局和氟化工产业布局，同时加快发展新质生产力，打造高性能氟氯化工材料制造业基地。 2023年通过阿联酋氟制冷剂工厂的投运（公司全资子公司巨化香港控股 90%的全球氟公司在阿布扎比投建的 3万吨 R32产能已于 2023年 6月初正式投产）、淄博飞源化工有限公司的股权收购，形成氟制冷剂以衢州本埠为核心的“1+3”全球运营布局和协同互补效应。 2024年公司计划投资额 33.93亿元，重点组织好 10kt/aFEP、 10kt/aPFA、 150kt/a 特种聚酯切片新材料、 500t/a 全氟磺酸树脂等重点项目建设。 截止 1Q24年末公司在建工程较 2023年末继续增加 1.88亿元至 29.99亿元。 公司全年计划安排科技创新项目 154项（总费用 16.72亿元），加快第四代制冷剂技术提升和绿色低碳制冷剂新产品创新培育（公司目前拥有第四代含氟制冷剂产业化生产技术自主知识产权，产能和技术处于国内领先地位）、推动 PTFE、PVDF、 PVDC、 FKM、 FEP、 PFA、氢氟醚、全氟聚醚等产品高端化、多样化、系列化发展。 投资分析意见：2024年各企业 HFCs 配额已下发，行业格局优化叠加下游需求的超预期将带来的制冷剂价格价差的底部拐点向上，涨价弹性大，同时加大力度延伸产业链向含氟聚合物等高附加值产品发展，年初以来三代制冷剂价格已出现持续大幅的上涨，我们维持 2024-2026年归母净利润预测分别为 32.65、 46.36、60.27亿元，对应 EPS 分别为 1.21、 1.72、 2.23元，当前市值对应 PE 为 18、 13、 10倍，维持增持评级。 风险提示：1.下游空调、汽车产量大幅下滑；2.制冷剂价格下跌；3.原料价格大涨；4.新项目进展不及预期

公司发布2024年一季报，业绩符合预期。公司1Q24年实现营业收入138.57亿元（yoy-12.8%，QoQ-12.1%），归母净利润为14.59亿元（yoy-7.2%，QoQ+78.5%），扣非后归母净利润为14.35亿元（yoy-5.4%，QoQ+54.3%），1Q24年销售毛利率同比环比分别提升1.5、0.4pct至19.12%，销售费用、管理费用、财务费用同比分别下降8.18%、11.89%、14.11%至1.90、1.74、1.45亿元，研发费用同比增长21.55%至0.90亿元，公司带息负债规模和综合资金成本进一步优化与下降，财务费用同比继续下降，业绩符合预期。1Q24年公司营收和净利润同比下滑的主要原因为：1、公司磷肥、聚甲醛销量同比小幅下滑；2、磷肥、复合肥、尿素、聚甲醛、黄磷的价格同比均下滑；3、整体毛利率上行主要是因为原材料煤炭和硫磺等价格下降，磷肥毛利率预计小幅提升所致。 1Q24年春肥需求平稳，由于出口原因导致公司磷肥销量小幅下滑，青海云天化并表，复合肥、尿素销量同比提升；磷肥、尿素等价格受原料下跌拖累同比均下滑，预计磷肥毛利率同比略有提升。1Q24为国内春耕旺季，化肥发货顺畅，受原料价格下滑拖累，1Q24年公司磷铵、复合肥、尿素销售均价同比分别下滑4.4%、14.8%、16.4%，1Q24年公司硫磺、原料煤、燃料煤不含税采购均价同比分别下跌27.9%、16.3%、19.8%至1042、1066、648元/吨，成本同比大幅下降带来整体毛利率水平同比略有提升。1Q24年公司磷肥销量同比下滑3.7%至118万吨，主要是由于磷肥出口量减少所致，国内磷肥出口从3月15日后陆续开启法检报关，预计2024年整体出口量和2023年持稳。复合肥、尿素销量同比分别增加36.0%、31.5%至42.7、61.8万吨，主要是公司自2Q23年起新增子公司青海云天化并表，尿素和复合肥销量增加。非肥业务方面，聚甲醛、黄磷、饲料级磷酸钙盐价格同比分别下降3.4%、23.4%、6.9%至11832、20382、3227元/吨，但销量同比分别增减-1.9%、35.6%、0.1%至2.6、0.6、11.6万吨。 继续优化费用，带息负债持续下降带来财务费用的减少，公司资产负债率继续降低。强化可控费用的管理与优化，扎实开展国企深化改革，持续优化负债规模和结构，三项费用销售费用、管理费用、财务费用同比持续降低，资产负债表继续优化。公司持续加强应收账款清收，稳步压降资金占用，同时强化母子公司资金的集中管控，优化借款结构，不断降低公司带息负债规模。公司1Q24年三项费用同比下跌-10.86%至5.08亿元，减少金额为0.64亿元；1Q24年末公司资产负债率较2023年末继续下降1.87pct至56.26%。 提升现有磷矿的开采效率，提高磷矿石产出，同时围绕“磷”“氟”资源持续扩展下游产业链。公司公告2024年度“提质增效重回报”行动方案，重点跟进磷矿资源中、长期布局，进一步提升现有磷矿的开采效率，以“磷”“氟”资源为核心，推进利用中低品位磷矿生产精细磷化工产品等项目建设。截止1Q24年公司在建工程较2023年末增加1.67亿元至16.53亿元。2024年公司计划生产销售尿素254.49万吨、磷铵454.15万吨、复合肥192.51万吨，较2023年实际销量同比分别增减2.2%、-5.3%、23.8%；生产饲料级磷酸氢钙58万吨、聚甲醛10.60万吨，较2023年实际产量基本持平。行动方案中提及重视投资者回报，公司将每一年度实现的净利润在弥补亏损、提取法定公积金后，按不低于每一年度可供分配利润的30%分配。 投资分析意见：一体化优势明显的磷化工企业，资产负债结构持续优化，同时转型布局精细磷化工业务、磷矿资源高效开发及氟硅资源综合利用项目，我们维持公司2024-2026年归母净利润预测为46.20、48.10、50.5亿元，对应的EPS分别为2.52、2.62、2.75元，目前市值对应的PE分别为8X、7X、7X。仍然看好磷矿石资源价值属性，维持增持评级。 风险提示：1.磷矿石、磷肥、黄磷、聚甲醛等价格持续下跌；2.减债进度低于预期，资产负债率上行；3.期间费用大幅增长；4.新材料项目投产进度低于预期；5.公司子公司呼伦贝尔东明矿业有限责任公司收到呼伦贝尔市生态环境局送达的《行政处罚听证告知书》，现场检查时发现东明矿业煤矿疏干水排水口采样的水质化学需氧量、总氮、总磷超标，前后共罚款两次，共计1732万元，目前东明矿业实施疏干外排水整治措施已建成投用，整治成效明显。

公司发布 2023 年业绩预告，业绩符合预期。2023 年公司实现归母净利润 45 亿元左右，同比下降 25.27%，扣非后归母净利润为 43.8 亿元，同比下降 25.72%，业绩符合预期。 其中 4Q23 年单季度预计实现归母净利润 7.96 亿元，同比下降 10.67%，环比下降 22.49%。 公司 2023 年业绩同比下滑的主要原因为公司化肥、聚甲醛、饲钙、黄磷等主要产品市场价格同比下降，毛利水平同比下滑，但主要产品销量仍然实现了同比增加。4Q23 年单季度业绩环比下滑的主要原因为淡旺季的销量影响，但化肥等主要产品价格环比提升。 化肥冬储市场持续推进，4Q23 年公司主要产品价格多有反弹，磷矿价格高位震荡。根据百川盈孚农化产品数据，4Q23 年公司主要产品方面，磷酸一铵均价为 3304.1 元/吨（yoy+3.9%，QoQ+18.9%）、磷酸二铵均价为 3672.8 元/吨（yoy+2.6%，QoQ+6.6%），磷酸铁均价为 11864.1 元/吨（yoy-48.4%，QoQ-5.6%），尿素均价为 2411.7 元/吨（yoy-6.7%，QoQ+0.3%）。原料方面，根据百川盈孚磷矿石产品数据，4Q23 磷矿石均价为 987 元/吨（yoy-5.2%，QoQ+10.5%）。非肥业务中，根据百川盈孚数据，4Q23单季度聚甲醛、黄磷，磷酸氢钙均价同比分别下降 4.6%、22.3%、20.7%，环比分别涨跌-1.9%、2.3%、9.2%至 13943、24743、2339 元/吨。 公司持续优化负债规模和结构，资产负债率继续下降，财务费用同比持续降低。公司加强应收款项和存货管理，加快货款回收，降低资金占用，同时强化母子公司资金的集中管控，优化借款结构，不断降低公司带息负债规模，3Q23 年末公司资产负债率较 1H23 年末下降 1.59pct 至 61.71%。公司终止定增，未来磷酸铁项目或将推迟建设，总体资本开支或将收缩，预计公司 2023 年有望延续 2022 年的高比例分红，根据 wind 数据，2022 年公司每股股利为 1 元，共派发现金红利 18.34 亿元，股利支付率为 30.46%。 巩固传统业务的优势，同时在精细化工、磷矿资源高效开发、磷石膏综合利用等方面加大研发投入力度，优化产品结构转型升级。根据公司半年报披露，一期年产 10 万吨磷酸铁项目于 2023 年 3 月底达到预定可使用状态，目前还在技改中，技改完成后，可满足不同客户对产品的定制化需求。氟化工方面，1H23 年公司子公司 1500 吨/年医药中间体含氟硝基苯项目、10,000 吨/年氟硅酸镁项目正常生产，氟化铵/氟化氢铵项目进行技改优化、正在产能爬坡阶段，新建氟化工装置产能逐渐释放。参股公司瓮福云天化年产 3 万吨无水氟化氢项目，2023 年上半年生产无水氟化氢产品 1.65 万吨；参股公司氟磷电子氟硅酸制无水氢氟酸联产白炭黑项目（2.5 万吨无水氟化氢装置）进入试车阶段；年产 5000 吨六氟磷酸锂项目正常生产运行。截止 3Q23 年末公司固定资产较 3Q22 年末增加 30 亿元至 220亿元，在建工程为 25 亿元。 投资分析意见：一体化优势明显的磷化工企业，资产负债结构持续优化，同时转型布局精细磷化工业务、磷矿资源高效开发及氟硅资源综合利用项目，我们维持公司 2023-2025年归母净利润预测为 45.05、46.20、48.10 亿元，对应的 EPS 分别为 2.46、2.52、2.62元，目前市值对应的 PE 分别为 7X、6X、6X。我们仍然看好磷矿石的资源价值属性，维持增持评级。 风险提示：1.磷矿石、磷肥、黄磷、聚甲醛等价格持续下跌；2.减债进度低于预期，资产负债率上行；3.期间费用大幅增长；4.磷酸铁等新材料项目投产进度低于预期

公司深耕功能糖领域近二十年，产品逐步向多矩阵和中高端领域迈进。公司目前已经形成了兼具益生元系列、膳食纤维系列和其他淀粉糖（醇）、健康甜味剂四大系列的金字塔型全产品线，是国内乃至全球行业内为数不多的具备多品种规模化生产能力的企业之一。 2018~2022年公司营收CAGR约为19.4%，归母净利润CAGR约为23.3%。1-3Q2023年公司实现营业收入6.54亿元，同比增长18.8%，归母净利润1.41亿元，同比增长19.79%，公司业绩稳步增长主要受益于其持续优化产品结构，增加附加值更高产品产销量，同时海内外需求稳定增长。 健康饮食大势所趋，益生元与膳食纤维稳定增长。膳食纤维行业市场化程度较高，但由于细分品种较多，且分为不同档次，因此就单一品种而言，行业集中度高。公司生产的膳食纤维系列产品主要包括抗性糊精和聚葡萄糖，根据公司年报，2022年公司膳食纤维（主要为聚葡萄糖和抗性糊精）产量为2.82万吨，据此测算2022年公司聚葡萄糖和抗性糊精产量约占全球份额的16%。根据公司招股说明书披露数据，预计到2025年，我国膳食纤维行业总产值将达到51.94亿元，CAGR约为5.2%，全球膳食纤维行业总产值将达到220.14亿元，CAGR约为3.4%。预计到2025年，我国益生元行业总产值将达到36.24亿元，CAGR约为7.02%；全球益生元行业总产值将达到180.47亿元，CAGR约为4.29%，国内增速均高于全球。 阿洛酮糖属于新型代糖，性能优异，海外市场率先贡献业绩，我国和欧盟获批进度持续推进，成为未来潜在增长市场。阿洛酮糖是一种新型功能性稀有糖，具有高甜度、低热量、安全性高等特点，生产技术壁垒高，涉及多项流程，多门学科交叉。D-阿洛酮糖现已得到日本、韩国、加拿大、墨西哥、新加坡以及澳大利亚等多国法规许可。2021年8月，我国卫健委已受理D-阿洛酮糖作为新食品原料的申请，同时欧洲食品安全局于2021年和2023年分别对阿洛酮糖的安全性做了评估，均认定没有风险，因此预计我国和欧盟获批指日可待。公司于2016年开始申请阿洛酮糖相关专利，并于2019年正式推出新产品阿洛酮糖，先发优势明显，2022年公司阿洛酮糖产能利用率已趋近饱和，产量为4167吨，销量为3960吨，公司15000吨结晶糖项目有望于2023年四季度投产，新增5000吨阿洛酮糖产能，打造一体化优势。 客户粘性高+产品品种丰富+柔性生产+领先技术四大优势造就公司核心竞争力，2023年产能集中释放，迈入新一轮成长期。公司建设了全自动生产线，可以实现柔性生产，根据市场及客户对产品品种的需求变化，通过不同生产工序的组合协同实现同一生产线能够生产不同类别、型号产品的目标。2023年4月公司年产20000吨功能糖干燥项目投产，“年产30000吨可溶性膳食纤维项目”和“年产15000吨结晶糖项目”预计在2023年第四季度可以顺利投产，预计明后年公司产销量将持续提升，进入新一轮成长期。 投资分析意见：公司是国内健康食品添加剂的主要生产企业，2023年随着可溶性膳食纤维和结晶糖项目的陆续达产，同时特色产品阿洛酮糖随着欧盟和我国获批进度的持续推进带来需求的增长，公司已成功切入该领域，静待放量。我们预计公司2023-2025年归母净利润预测为1.99/3.09/4.23亿元，对应的EPS为0.80/1.24/1.70元，对应的PE为35/23/16倍。我们选取同样从事食品添加剂领域，并且兼具成长性的华恒生物、嘉必优、科拓生物、三元生物作为可比公司，可比公司2024年平均PE为32倍。首次覆盖，给予增持评级。 风险提示：1.原材料价格大幅上涨；2.海外市场拓展以及出口不及预期；3.欧盟和我国获批进度放缓致使销量增速放缓。