营收破百亿,业绩超预期增长,维持“强烈推荐”评级 公司公布2019年业绩快报,报告期内实现营收119.14亿元/+26.57%;归母净利润20.24亿元/+37.64%。其中,2019Q4营收27.88亿元/+29.42%;归母净利润3.28亿元/+65.01%。基于公司业绩超预期增长,我们调高2019年盈利预测,调整前2019-2021年归母净利润分别为18.98/23.46/28.57亿元,调整后为分别20.21/24.69/29.77亿元,同比增长37.8/22.2/20.6%;对应EPS分别为2.32/2.83/3.42元。当前股价对应2019~2021年的PE为35.1/28.7/23.8倍。品牌集中度加速提升背景下,品牌的稀缺性逐步被优质经销商认知、认可、选择,“新冠”疫情影响下,或将影响公司2020年收入增速,但不改品牌驱动型公司的全国化(已完成“环山西”板块市场构建及全国重点城市布点)和光瓶酒玻汾做消费者口感培育,收割低档盒装顺势快增的基本逻辑,维持“强烈推荐”评级。 “抓两头带中间”,次高端青花和光瓶酒玻汾保持快速增长 2019年公司在原有三大板块市场基础上,加大对江浙沪板块深耕细作,省外营收占比过半且延续高速增长态势。产品上,公司坚持“抓两端带中间”,全年业绩破百亿,次高端青花系列树品牌抢占次高端消费群,预计销售增长超过30%;光瓶酒玻汾固态发酵、品价兼优,承接光瓶酒价位升级趋势,50元价位段性价比突出,预计销售增长超过60%。2020年整体收入增速有望维持15%以上,公司计划青花20/30双增10亿元至50亿元,业绩弹性更大,或可超过20%。 短期疫情的影响2020年收入增速,但加速“全国化”趋势不变 春节前公司坚持控制发货节奏,主销区山东、河南、北京等区域青花备货积极,库存较为合理;省内区域整体稳健向上。公司节奏把控合理,公司2020Q1打款要求35%左右,节前为保证价格刚性及3个月内合理库存,预计保持打款、发货20%左右,“新冠”疫情影响终端动销拖累全年业绩增速,但青花汾酒“全国化”趋势和玻汾顺势快增基本逻辑不变。在品牌驱动时代,公司全国化布局没有问题,上一轮是洋河借助渠道对抗品牌,走向全国,这一轮汾酒机会较大。从区域上看,环山西板块已经建成,由板块向全国,消灭低于3000万省份,目前覆盖70万家终端,基础扎实,对标洋河200多万家终端,空间巨大;从产品结构看,风口上的50元玻汾2019年增速破60%,40亿体量,和青花汾酒20、30短期通过渠道扩张,解决短期高增长问题,未来需跟踪团队能力和模式总结、输出。 风险提示:宏观经济冲击超预期影响高端、次高端白酒消费,新冠疫情控制时间推后,食品安全风险等。

渠道库存去化良好,业绩回升趋势明显 四季度公司渠道下沉效果逐渐显现,节前库存已回归正常水平,降至30-35天左右。公司一级经销商超过1200个,传统渠道网络已经覆盖全国264个地级市,县级、三线城市渠道借助品牌推广正在持续开拓。2019年计划覆盖的新增市场已基本完成覆盖,新增的500家经销商进展顺利,预计2020年开始放量。我们预计公司2019-2021年归母净利润为6.7亿元/7.7亿元/9.0亿元,对应EPS为0.85元/0.97元/1.14元,对应PE为28/25/21倍,上调至“强烈推荐”评级。 成本预计波动不大,产能释放、品类扩张助力继续放量 涪陵地区青菜头丰产,公司28万吨左右原料窖池收贮、调剂能力领先,为平抑大宗原料价格大幅波动奠定基础,预计2020年青菜头采购价波动不大。公司拥有超过10条现代化生产线,产能领先于行业,随着涪陵基地1.6万吨脆口榨菜生产线、眉山基地5.3万吨榨菜生产线及东北基地5万吨萝卜项目按规划推进将逐渐形成集约化生产基地。另外,“惠通”老产品逐渐下架并在乌江渠道铺开售卖,泡菜业务将成为业绩有力支撑。公司规划进一步扩展品类,在调味酱领域寻求突破,佐餐开味菜行业的大型航母地位更加稳固。 疫情对公司影响不大,建议关注错杀反弹机会 公司下游以家庭消费为主占比超80%,餐饮端占比小于20%,疫情主要影响餐饮端销售,同时疫情刺激个人消费囤货,部分地区已脱销,渠道库存去化加速完成。重庆地区复工时间比往年延迟一周,影响局部地区供货,我们判断疫情对榨菜的产销影响均不大,低库存也有助于理顺价格体系。我们看好公司新增市场带来的业绩增量(新增市场30万算开发完成,公司计划2-3年内开发完成,公司2020年将继续拓展空白市场,至少未来三年将持续贡献增量)及原有渠道下沉的改进(预计疫情过后餐饮、外卖渠道也会大力放量)。公司目前估值处于历史低位,安全边际高,建议关注错杀后反弹机会。 风险提示:产品提价影响销量,新品推广不及预期。

事件:2019年营收增速达到30%,净利润增速20%-30%,符合市场预期 2020年1月15日,公司发布预增公告,2019年营业收入增速达到30%,实现归母净利润13.81-14.96亿元/+20%-30%;扣非归母净利润13.32-14.43亿元/+20%-30%。其中2019Q4收入约7.5亿元,同增29%左右,符合市场预期。公司所处发展阶段有相对竞争优势,在省内仍持续结构性扩容背景下,公司在区域市场下沉及“国缘”品牌产品结构提档上仍有较大空间,竞品竞争策略短期对公司发展趋势影响不大。我们预计公司2019~2021年公司实现归母净利润14.5/18.02/21.92亿元,分别同比增长26%/24.3%/21.7%,对应EPS为1.16/1.44/1.75元;当前股价对应2019~2021年的PE为30.3/24.4/20.0倍。维持“强烈推荐”评级。 省内300元+价位成熟,特A+类占比提升至53%左右 预计2019年公司整体营收约49亿元/+30%,其中“特A+类”增速40%+,即26亿元左右,占比约53%,提升4pct;主力产品国缘对开/四开契合省内主销价位段,预计增速分别在40%/50%左右;特A类产品预计83%左右占比。2019Q4营收7.5亿元/+29%,公司通过主动控货保证了市场库存整体合理,目前终端备货较为积极,动销状况良好,我们预计2020Q1收入或仍将保持25%-30%较高增速。 短期渠道下沉+产品结构升级的仍是主逻辑,竞争加剧不改变上升趋势 在市场结构性扩容背景下,今世缘与主竞品并非线性的此消彼长关系,品牌在各自价位段内均有比较优势,300元+价位段扩容速度及空间短期仍满足成长需求,未来将角逐600-1000元价位段;另外,公司主销市场仍相对集中于南京、淮安、盐城和徐州等区域,相较于竞品,渠道端广度及深度拓展工作仍有较大空间。我们看到2019年公司销售团队从400人左右快速扩容至1000人,省内优秀团队的培育及模式的总结输出,也将为未来出省奠定基础。 风险提示:宏观经济持续下行致次高端白酒需求大幅下降,省内竞争加剧至拓展降速,食品安全等风险

事件:2020年茅台酒计划销售量为3.45万吨左右 2019年12月17日,公司发布公告,2020年全年茅台酒计划销售量3.45万吨左右;并召开贵州茅台2019年度全国经销商联谊会,计划春节前集中投放7500吨左右,至少6000吨分配给经销渠道;2020年海外市场计划投放2000吨,经销商按照“不增不减”的原则签订合同(即1.7万吨左右);按照“扁平化”要求安排商超、电商、团购计划;同时大幅提高自营规模,原则上要成倍增长。我们预计2020年公司收入增速可保持12%以上,2019-2021年归母净利润分别为426.05/504.32/593.82亿元,对应EPS为33.92/40.15/47.27元,维持“强烈推荐”评级。 强基固本“后千亿”,2020年量增11.29%,自营贡献提升3%左右 2020年全年计划销售量3.45万吨,较2019年的3.1万吨,同增11.29%;根据茅台酒“重阳下沙”时点及“12987”酿造工艺特点,预计投放节奏逐步提升,春节前投放7500吨与2019年同期持平,产能问题将在2020年逐步破解(注:2015年、2016年基酒产能分别为3.22/3.93万吨)。另外公司通过调结构间接提价贡献预计不低于3%(产品&渠道-非标重点培育精品、生肖、年份等;自营渠道加推2800吨计划量1499元销售),预计未来自营占比不低于10%,业绩弹性加大。 机制理顺,新老渠道互补,市场定价权逐步提升 经销商联谊会上明确了茅台酒销售公司“统筹抓总,统一安排”职能和集团营销公司的经销商定位,新老渠道错位发展、互为补充。2020年公司将扎实推进门店“月售80%”的计划,按照“6:2:2”的比例,引导店面、批发、库存计划安排,加大市场流通投放量;同时,要求机场、高铁专卖店至少80%的茅台酒在前台卖。飞天茅台批价相对稳定,2019Q3总体稳定在2000-2500元区间,公司市场定价权逐步提升。 “按月打款”减负经销渠道,预收账款或呈下降趋势 2020年经销商配额“不增不减”,原则上执行“按月打款”,减轻经销商负担,叠加公司渠道扁平化发展战略(自营、集团营销公司、贵州机场集团酒业分公司等投放量加大),预计未来公司预收账款整体呈下降趋势;2019Q3公司预收账款112.55亿元,同增1%,环比下降8%。 风险提示:宏观经济持续下行致高端白酒需求受限、食品安全等风险。

三季度单季营收增长25%创近5年单季增长新高 公司2019年前三季度营业收入421.29亿元,同比增长15.41%;归母净利润11.66亿元,同比增长18.01%;EPS为2.23,同比增长18%。 2019年Q1/Q2/Q3单季营业收入分别是150.05/131/140.2亿元,同比分别增长6.23%/17.76%/24.59%;归母净利分别是3.74/3.65/4.27亿元,同比分别增长11.94%/15.62%/26.26%;EPS分别为0.71/0.70/0.82,同比分别增长10.94%/16.67%/26.15%,三季度黄金销售延续向好势头,营收增速创近五年单季增速新高。 金价持续高位运行,公司黄金销售增长毛利率提升 金价上涨黄金销售提升,公司毛利率同比提升0.49个点至8.48%,三季度单季毛利率同比提升0.49个点8.97%。公司期间费率略降,期间费用随收入增长而增长,公司整体经营费用平稳。 持续展店巩固品牌影响力 截止2019年9月末,公司“老凤祥”品牌共计拥有营销网点达到3722家(含海外银楼19家),较2018年年底新开店合计增加201家,其中连锁加盟店、专卖店和经销网点合计为3545家。公司上半年新开店68家,三季度单季新开店133家,三季度新开店增速提高。金价创近七年新高,从2018年开始金价单边快速上涨,终端销售热情高涨,公司新开店数量保持快速增长。 金价高涨有助公司渠道下沉,提升品牌影响力 公司作为国内黄金首饰百年品牌,在金价快速上涨,并保持高位运行之际,下游避险保值和消费需求刺激黄金消费增长,有助于公司展店,公司通过渠道下沉积极抢占低线城市份额,提高市场竞争力。叠加公司自身设计方面与供应链的优势,老凤祥百年品牌影响力,有助于公司海内外渠道扩张。公司高管持股有助于公司内部效率优化。暂不考虑国企改预期影响,预计公司2019-2021年归母净利润分别为13.21亿元、14.34亿元和15.83亿元,EPS分别为2.52元、2.74元和3.03元,对应的PE分别为18X、17X和15X。维持“推荐”评级。 风险提示:行业竞争大门店扩展不及预期、金价波动超预期、国改不确定。

业绩超市场预期,维持强烈推荐 公司公布2019年三季报,报告期内实现营收91.27亿元/+25.72%;归母净利润16.96亿元/+33.36%。其中,2019Q3营收27.49亿元/+34.45%;归母净利润5.06亿元/+53.62%。前三季度预收账款18.41亿元/+134%,收入加预收账款109.67亿元/+42%。我们预计公司2019~2021年实现归母净利18.98/23.46/28.57亿元,同比增长29.4%/23.6%/21.8%,对应EPS为2.18/2.69/3.28元。当前股价对应2019~2021年的PE为32.8/26.5/21.8倍。品牌集中度加速提升背景下,品牌的稀缺性逐步被优质经销商认知、认可、选择,公司坚持聚焦两端带中间策略,以青花汾酒树品牌抢占次高端消费群,以高档光瓶酒玻汾做消费者口感培育,收割低档盒装、承接光瓶酒消费升档需求,区域看,品牌的泛全国化快速推进,维持“强烈推荐”评级。 青花Q3提速,玻汾50元价位段内竞争优势显著 分产品看,汾酒前三季度实现营收79.89亿元,占比87.53%;系列酒实现营收6.93亿元,占比7.59%;配制酒实现营收3.63亿元,占比3.98%。公司坚定推行“抓两头带中间”产品战略效果显现,青花受4、5月控量提价发货节奏影响,Q3放量加速或达30%+;固态发酵玻汾品价兼优,承接光瓶酒价位升级趋势,占位50-60元价位带,预计全年玻汾增速或达60%,同时,公司2019年1月、9月对河南等地区玻汾终端供货价格两次上调,以53°玻汾(475mL*12瓶)为例,烟酒店供货价从32元提至41元,幅度超20%,建议成交价为48元/瓶,标牌价60元/瓶,玻汾提价彰显品牌价位段内议价能力,预计厂方及渠道利润空间有较大改善。 省外拓展加速,渠道资源向优质品牌集中趋势显著 分区域看,2019前三季度省内市场实现营收44.76亿元,占比49.04%,同增7.7%;省外市场实现营收45.68亿元,占比50.05%,同增68.4%。报告期内经销商数量2432家,其中Q3增加78家,优质渠道资源逐步向头部品牌集中,从结果上看,省外营收占比过半且延续高速增长趋势,预计随着公司“13313市场”(即1个山西根据地市场+京津冀、豫鲁、蒙陕3个板块市场+13个重点省区市场)布局逐步完成,增速将趋于稳健。 玻汾放量致毛利Q3单季度下降,净利率稳步提升0.26pct 2019年前三季度公司毛利率69.19%/-0.25pct,净利率19.85%/+0.26pct。玻汾放量增长及汾牌系列酒调整影响Q3单季毛利率至63.93%/-4.94pct。Q3期间费用率17.16%/-7.39pct,其中销售费用率为10.31%/-7.50pct,主要系公司季度间投放及确认节奏差异所致,上半年加大省外市场拓展,前置性投入较多。财务费用率为-0.46%,同比下降0.14pct。2019年前三季度公司经营活动现金流量净额为18.96亿元,同增443%,主要系销售商品收入大幅增长以及票据贴现所致。 风险提示:宏观经济波动致消费需求减弱;竞争加剧致费用投放快速放大,省外拓展不达预期。

2019Q3收入增速符合预期,维持“强烈推荐”评级 公司公布2019年三季报,实现营收110.62亿元/+20.19%;归母净利润6.65亿元/+23.93%。2019Q3实现营收26.46亿元/+34.25%;归母净利润0.17亿元/-69.71%,主要系高基数下费用确认节奏影响及包材价格上升导致白酒板块毛利率下降所致。预收账款48.26亿元,同比增长56%,环比下降3%;前三季度收入+预收款158.88亿元/+29%。基于公司白酒业务稳健增长,包材涨价致成本大幅度增加,我们调高2019年收入预测,同时调低2019年盈利预测,调整前预计公司2019~2021年归母净利润12.07/15.32/18.48亿元,调整后分别为9.33/11.03/12.65亿元,同比增长25.4%/18.2%/14.7%,对应EPS为1.26/1.49/1.71元。当前股价对应2019~2020年的PE为42.7/36.2/31.5倍。京味符合“新市民”诉求,培育更高30-50元价位段产品或致阶段性费用抬升,“牛二”持续受益低线光瓶酒集中度提升趋势不变,维持“强烈推荐”评级。 白酒业务稳增,猪肉业务营收快速增长 2019Q3公司实现营业收入26.46亿元,同增34.25%,增速创3年来最好水水平。除白酒业务稳定增长外,预计占比约18%的猪肉板块贡献较大,2019Q3北京生猪价格同比增长27.6%。白酒板块方面,2019年公司坚持深分销、调结构、树样板策略,以创意堂等大商为依托,发挥渠道高毛利、高周转优势,加大阜外市场开拓,预计长三角、珠三角板块市场仍保持40%以上增长。 “牛二”深耕低线光瓶酒,受益集中度提升趋势不变 传统光瓶酒市场总容量预计800亿左右,有容量大、品牌多、集中度低等特点,而量跌价增的持续升级趋势已然得到验证,全国范围内大众光瓶酒呈现3个核心价位段,15元、30元和50元,牛二以京味文化及品质优势深耕全国,已然成为15元价位段大单品。当然,未来突破消费认知,以特制、珍品、百年等产品线拉升品牌认知,也必然伴随费用前置投入。 包材价格上涨带动毛利率下降,费用确认拖累三季度盈利能力 报告期内公司毛利率34.91%,同降3.24pct,主要系2018Q3以来环保因素致玻瓶和保装纸价格大幅度上升,白酒板块成本提升,叠加低毛利猪肉板块快速增长所致。两费方面,2019Q1-Q3销售费用率9.33%,同降1.16pct;其中2019Q3销售费用1.76亿元/+109%,销售费用率7.6%,同升2.4pct,主要系新品推广,市场费用投放加大,叠加确认部分赞助费用所致;管理费用率5.45%,同降0.46pct。净利率6.07%,同升0.42pct。2019Q3现金回款30.80亿元/+40%,增速创2017年以来最好水平。 风险提示:食品安全风险、高价位段新品培育效果不及预期风险、白酒从量消费税税率提高等风险。

2019Q3业绩增符合预期,维持“强烈推荐”评级 公司公布2019年三季报,实现营收114.77亿元/+23.90%;归母净利润37.95亿元/+37.96%。2019Q3实现营收34.64亿元/+21.86%;归母净利润10.46亿元/+35.50%。预收账款15.92亿元,同比增长12.8%,环比增长14.4%;前三季度收入+预收款130.69亿元/+22.4%。我们预计公司2019~2021年实现归母净利润46.01/58.07/71.56亿元,同比增长32.0%/26.2%/23.2%,对应EPS为3.14/3.96/4.89元。当前股价对应2019~2020年的PE为28.4/22.5/18.3倍。国窖品牌优质,管理层信心与市场操盘把控能力强,渠道库存良性,价格稳步抬升,维持“强烈推荐”评级。 量价齐升,百亿国窖立足高端 2019Q3公司实现营收34.64亿元,同增21.86%。自2019年初,公司坚决执行“熔断价格”政策,以阶段性控货挺价策略把控市场节奏,使得市场库存稳步下降,主流批价稳步抬升至780元附近,渠道信心进一步坚定,而普五换代,批价上移,也为国窖1573向上创造了条件;预计国窖1573华北等主销区域收入增速超30%,高端市场再添百亿大单品;10月28日公司下发通知,11月52度国窖1573上调出厂价20元/瓶,团购指导价为980元,提价目标60元/瓶。 控货提价,宏图特曲品牌复兴 公司深谙量价节奏,坚持品牌条码瘦身,利用控货提价等手段,逐步重塑特曲产品线,补足短板,跳出区域品牌竞争红海,宏图次高端:以老字号特曲为基础,产品快速迭代拉升出厂价至300元,为特曲品牌主流产品破局次高端铺路。10月26日,泸州老窖特曲酒类销售公司下发涨价通知--第十代泸州老窖老字号特曲即将上市,第九代泸州老窖老字号特曲作为绝版纪念产品,即日起,经销商结算价格调整为:52度泸州老窖老字号特曲308元/500ml;38度泸州老窖老字号特曲298元/500ml。 产品结构优化,毛利率走高,盈利能力提升 报告期内,公司毛利率81.07%,同升4.14pct,主要系国窖1573提价、销售收入占比增加,吨价提升所致。两费方面,品牌推广、渠道费用有所加大,销售费用率同升0.21pct至22.70%;管理费用率4.69%,同降0.96pct,主要系收入高增稀释费用所致。毛利大幅度提升驱动净利率提升2.83pct至33.25%。2019Q3应收款项19.06亿元,同比下降3.5%;预收账款15.92亿元,同比增长12.8%,环比增长14.4%;现金回款41.01亿元,同比下降10.9%,环比提高2.7%。 风险提示:宏观经济持续下行影响白酒需求,飞天茅台和普五批价超预期下滑风险等。

2019Q3业绩增长符合预期,维持“强烈推荐”评级 公司公布2019年三季报,实现营收82.03亿元/+21.31%;归母净利润17.42亿元/+38.69%。2019Q3实现营收22.15亿元/+11.91%;归母净利润4.93亿元/+35.78%;公司2019Q3任务或有调整,推行“渠道去库存,协助终端产品动销”政策,或影响单季度收入水平。预收账款8.9亿元,同比减少20%,环比增长72%;前三季度收入+预收款90.93亿元/+15%。我们预计公司2019~2021年实现归母净利润21.22/26.16/31.89亿元,同比增长25.2%/23.3%/21.9%,对应EPS为4.21/5.19/6.33元。当前股价对应2019~2020年的PE分别为28.0/22.7/18.6倍。公司省内龙头地位强化,“古井贡酒”“年份原浆”双品牌运作,古8及以上产品渠道分工趋于专业化,产品结构持续优化推动业绩快速增长,维持“强烈推荐”评级。 省内宴席古8引领,产品结构持续改善 2019Q3公司实现销售收入22.15亿元,同比增长11.91%。省内聚焦古8宴席市场培育爆破,逐步降低或取消古5、献礼版等宴席考核,引导大众消费从百元价位提升至200元价位,同时,重点市场着力培育300-600元价位古16、古20,突防全国性品牌封锁,预计2019年古8及以上销售占比30%+;持续推动献礼版、古5等渠道下沉,保持存量稳定,预计销售贡献依然过半。双节期间,省会市场动销稳定,公司协助渠道去库存工作稳步推进。 布局谋篇拓省外,全年目标达成确定性强 2018年以来公司加快省外市场招商力度,以河南、湖北为两翼,聚焦江苏、浙江、山东、河北等市场做样板,目前,河南市场企稳,预计省外市场贡献将逐步放大。报告期内,公司营收82.03亿元,已完成全年计划102.26亿元的80%,利润总额完成全年计划25.15亿元的94%,全年增长目标达成确定性强。 费用优化,盈利能力提升 报告期内公司毛利率76.31%,同降1.63pct,推测主要系玻瓶等包材、人工费用增加所致。两费方面,销售费用率29.41%,同降3.90pct,其中2019Q3销售费用5.72亿元,同比减少13%;销售费用率26%,同降7%,预计主要系季度销售任务调整与随量费用兑付减少所致;管理费用率5.89%,同降0.67pct。销售费用率大幅度下降带动净利率升高2.65pct至21.72%。 风险提示:次高端产品价格持续下行,省外拓展不达预期风险,食品安全风险,消费税改革不达预期风险等。

2019Q3业绩增长略超预期,维持“强烈推荐”评级 公司公布2019年三季报,实现营收371.02亿元/+26.84%;归母净利润125.44亿元/+32.12%。2019Q3实现营收99.51亿元/+27.10%;归母净利润32.08亿元/+34.55%。预收账款58.65亿元,同比增长140.4%,环比增长34.7%;收入+预收款428.67亿元/+35.6%。现金回款143.6亿元,同比增长56%,主要系票据到期和营收增加所致。我们预计公司2019~2021年实现归母净利173.55/206.00/234.91亿元,同比增长29.7%/18.7%/14.0%,对应EPS为4.47/5.31/6.05元。当前股价对应2019~2020年的PE为27.9/23.5/20.6倍。公司二次创业成果显著,机制化保障逐步建立,以高端品牌+高效运营组织的雏形初显,预计2020年品牌梳理与系列酒将逐步理顺,公司营收将维持较快增长,其中提价贡献7%左右,量增贡献10%左右,维持“强烈推荐”评级。 新老普五切换+组织扩容+控盘分利+数字化改造,运营机制日臻完善 新老普五切换,批价波动中上行,双节放量5000吨后稳定在900元以上,顺价销售,新老迭代取得阶段性成功;开科取士,引入数百名营销精英;控盘分利稳固成熟产品价盘、物流盘,提升渠道利润与厂商互信,以二维码为接口,将渠道终端及消费者信息数字化,奠定消费者精准营销基础,未来有望有效辅助决策、提升运营效率。 春节提早月余,提前锁定全年500亿营收目标 按照五粮液品牌2019年全年2.3万吨发货指引,普五1.5万吨(含七代、八代、收藏版)、4500吨左右1618、3500吨左右低度、交杯、金装五粮液等,预计除少量七代、收藏版作为市场供需调节产品外,大部分已然发货入库。2020年春节提早至1月25日,旺季间距缩短,利于存货周转,酒企也将提前切换经营年度 税金及附加营收占比下降,盈利能力提高 报告期内公司毛利率73.81%,同升0.34pct,净利率35.38%,同升1.32pct;其中2019Q3毛利率73.8%,同降1.41pct,预计主要受公司阶段性加大市场品鉴等费用支持影响。税金及附加营收占比13.4%,同降4.14%,主要系2018Q3公司补交部分消费税,税金及附加高基数所致。两费方面,2019Q1-Q3销售费用率10.90%,同升0.38pct,其中2019Q3销售费用率14.0%,同升2.23pct,主要系公司数字化系统推广和渠道费用投放所致;规模效应带来管理费用率降低0.95pct 至4.99%。 风险提示:宏观经济下行致高端白酒需求下滑风险,飞天茅台批价下滑风险,限三公消费加剧风险,食品安全风险等。

盈利能力显著改善,所得税增加费用率承压 2019年前三季度公司实现营业收入55.60亿元/+13.49%,归母净利润6.66亿元/-1.21%;公司各业务单元收入增速回暖,其中保健品、酿酒业务、YE收入增速同比超过20%,叠加2018年低基数,2019Q3盈利能力显著改善,单三季度实现营业收入18.46亿元/+17.43%;实现归母净利润2.01亿元/+17.76%。美元、埃磅、卢布升值产生汇兑收益,公司所得税率提高5pct左右,前三季度所得税增加4564万元,预计全年增加8000万元左右,2019年前三季度财务费用率为0.91%/-1.17pct,单三季度为0.05%/-2.08pct。 产能回升、糖价下降,4季度利润有望加速 伊犁工厂目前产能利用率回升至90%左右,环保限产影响减弱,俄罗斯工厂今年开始盈利,糖蜜价格趋势下降成本可控,利空不断出清。公司强化“上销量”的市场开发措施,持续降低成本,持续推进增收节支和降本增效,预计四季度收入有望稳健增长,实现全年13%-15%左右增长目标,利润在低基数下同比有望提速。 管理层调整,百亿收入目标不变 公司完成董事长变更,新上任的熊总对实体公司整体管理经营拥有较丰富经验,表示将通过深入国际化市场扩张和大力推进酵母衍生品业务发展的方式保证中长期稳健发展,同时在寻求规模增长的同时力求保证盈利能力相对平稳,对收入和利润同步增长有信心,延续2021年百亿收入目标的中期规划不变。我们认为,公司整体发展经营战略不变,静待中长期优异表现。 长期增长逻辑不变,维持“推荐”评级 公司酵母产品市占率国内第一,国内业务稳健增长,海外业务持续放量,将充分享受下游需求扩容,长期逻辑稳增不变。预计2019-2021年营业收入76.2亿元、87.7亿、101.7亿,当前股价对应PE为26X、23X、19X,维持“推荐”评级。 风险提示:汇率波动风险,原材料价格上涨,市场竞争加剧。

2019Q3业绩增长略低预期,全年预期不改,维持“强烈推荐”评级 公司公布2019年三季报,实现营业总收入635.09亿元/+15.53%;归母净利润304.55亿元/+23.13%。2019Q3实现营收223.36亿元/+13.28%;归母净利润105.0亿元/+17.11%。预收账款112.55亿元,同比增长1%,环比下降8%;前三季度收入+预收款747.64亿元/+13%,主要可能系集团内部发货滞后,叠加经销商销售配额降低,拖累预收款项、现金流量和收入确认所致。我们预计公司2019~2021年实现归母净利润426.05/504.32/593.82亿元,同比增长21.0%/18.4%/17.7%,对应EPS为33.92/40.15/47.27元。当前股价对应2019~2020年的PE为28.4/24.0/20.4倍。高端白酒需求稳定,2019年全年业绩确定性强,维持“强烈推荐”评级。 2019Q3确认发货量略增,非标发货或有提升,基酒产量稳定增长 2019Q3公司实现营收223.36亿元/+13.28%,量价拆分,在不考虑预收账款影响的前提下,我们预计三季度报表确认量约8700吨左右,约贡献5%的收入增长;非标发货加大推升吨价,价增约贡献8%的收入增长。基酒产量方面,据贵州茅台2020年度生产·质量大会的数据,2019年茅台酒基酒产量约4.99万吨,系列酒约2.36万吨,预计2024年茅台酒产量将达到4.24万吨,2020-2024年销量复合增长约6%。 多措并举引导批价理性回归,公司市场定价权提升 三季度以来飞天茅台批价快速上涨至2700元高位,抑制真实需求,为引导飞天茅台酒批价理性回归,一方面,加大“双节”旺季投放配额,加大供给(2018年7000吨,2019年7400吨);另一方面,持续推进渠道运营结构改革:①多渠道加大平价(终端指导价1499)茅台销售,如向Costco超市上海店提供5吨茅台酒;电商平台招标(落地天猫超市、苏宁易购,还有一家尚待公布),额度400吨;商超平台投放600吨茅台酒,三季度逐步发货。②加大32家自营店投放量(全年规划量近1500吨),报告期内实现31亿元销售,对应近1000吨。公司多措并举引导批价理性回归,目前市场主流批价稳定在2200-2300元,公司市场话语权提升。 期间费用减少,盈利提高 报告期内毛利率91.5%,同升0.37pct,预计主要系猪年生肖茅台等非标发货量加大所致。销售费用率4.1%,同降1.06pct,预计系自营投放增加,经销渠道梳理,费用投放减少所致;管理费用率6.6%,同降0.11pct;净利率53.2%,同升2.33pct。2019Q3销售商品现金流入228亿元/-0.7%,主要可能系集团内部交易滞后发货所致。税金及附加占比12.5%(行业平均水平),近期白酒消费税改革成为行业关注的焦点,然而目前征收环节后移尚有难度;茅台酒稀缺+金融投资属性,议价能力强;若后移,长期利于公司市场占有率提高。 风险提示:白酒消费税税率大幅度增加风险,宏观经济下行致高端白酒需求下滑风险,限三公消费加剧风险,食品安全风险等。

受益CPI上涨,同店稳健,新开店持续增长贡献收入提升 2019年上半年公司实现营业总收入411.76(+19.71%)亿元,归母净利13.69(+46.69%)亿元,扣非归母净利11.63(+40.78%),EPS为0.14元。二季度单季实现营收总收入189.4(+21.18%)亿元,归母净利2.45(+32.25%)亿元,扣非后归母净利1.63(+102.49%)。受益二季度CPI保持年内高点位运行,以及公司同店客流量增加,同店客单价增加,同店同比增长3.1%,新开店数量持续增长,销售额实现稳步上升。公司二季度单季营收增速21.16%,优于一季度增速18.48%。报告期股权激励费用为1.36亿元,较2018年同期减少约2.08亿元,确认剥离彩食鲜的投资收益1.26亿元,两者增厚净利表现。 大范围试水永辉mini业态完善到店体验 报告期内公司试水MINI业态,共实现了19个省份50个城市的覆盖,开业398家(含百佳mini店17家),平均面积488平米,合计营业收入5.5亿元。公司2019年度上半年新增超市门店84家(含原百佳广东地区门店38家,不含永辉mini店、永辉云创),面积50.8万平方米;已开业门店合计791家,覆盖全国24个省和直辖市。永辉Mini店围绕大店查漏补缺,提高覆盖区域布局密度和消费者到店体验。 聚焦超市主业,推进供应链中后台开发应用 集中聚焦超市主业,放权十大战区,核心地区创新业态有所突破,战区收入结构有所优化。公司坚持以智能中台为基础打造食品供应链的平台型企业,报告期内,建设全渠道营运营销平台,支撑到家业务的C端应用及线上中台建设与优化,推进供应链中台的开发落地及后台应用的落地推广。试水永辉mini店做细C端,打造S2B供应链服务平台做大B端。老店新店一同发力实现公司收入净利稳健增长,巩固提升市占率。生鲜食品赛道竞争激烈,报告期内永辉生鲜及加工和食品用品业务毛利率同比下降1.09%和0.98%,综合毛利率同比下降0.57pct,受毛利下降影响,我们调低公司2019-2021年EPS为0.24(-0.04)/0.30(-0.07)/0.40(-0.09)元,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:行业竞争激烈规模扩张受限,同店增速放缓,新店探索瓶颈

报告期内百货业态稳定毛利率略增,奥莱收入增长显著提振主营收入增速 报告期内,公司实现营业收入134.22(+1.69%)亿元,净利润6.99(-7.48%)亿元,扣非后净利润5.44(-25.55%)亿元,EPS为0.9元,主要受利息收入减少、新开门店亏损影响。二季度单季实现营业收入62.56(+3.44%)亿元,增速较一季度环比提振3.23pct。报告期内,公司进一步完善总部管控模式,经营权进一步下沉,重点加强毛利率管控,使毛利率降幅明显收窄,稳定了公司开源收益和利润水平。报告期内公司主营业务收入实现126.03(+1.78%)亿元,同店同比增长1.82%,主营业务毛利率为16.39%(+0.03%)。报告期内公司百货/购物中心营业收入实现104.55(-1.67%)亿元,收入占总营收82.96%,毛利率17.79%(+0.34%),,奥莱营业收入21.48(+22.75%)亿元,毛利率10.58(-0.38%)。 加大业态协同,积极推进新店筹备 深化业态融合发展,提升业态优势。百货业态业绩稳定,购物中心表现出较好的发展潜力,专业化管理取得成效,奥莱业态成长快速,贡献率持续提升,超市业态加快新模式发展,初步取得成效。2019年6月28日,南昌王府井购物中心全新开业,公司全国网络布局再下一城。2019年2月签约运营青海省西宁王府井购物中心,总租赁面积8.9万平方米,租赁期限为20年,预计2019年下半年开业。2019年7月19日,鄂尔多斯王府井以3.8亿收购鄂尔多斯太古国际广场B区商业物业,租期20年,建筑面积共计6.25万平方米。 借助品牌影响力,推进奥莱新业态渠道下沉贡献收入增长 公司已形成百货、购物中心、奥莱、超市多业态协同发展。王府井品牌具备全国影响力,借助品牌影响力继续扩展购物中心、奥莱渠道下沉贡献收入增长。控股股东王府井东安与首旅集团实施战略重组,加快推进市场化进程;借助首旅集团资源优势,积极打造生活方式服务业产业集团的新定位,加强各业态业务互动,提高资源配置效率,有效提升了王府井的综合竞争能力,公司盈利能力有望进一步提升,上调公司2019/2020/2021年EPS至1.61(+0.06)/1.84(+0.13)/1.98(+0.14)元,维持公司“强烈推荐”评级 风险提示:宏观经济风险;消费下行风险;公司新开店不及预期。

中报业绩保持高增,凸显品牌势能 公司发布2019年中报,2019H1营收80.13亿元/+24.81%,归母净利润27.50亿元/+39.80%。其中,2019Q2营收38.44亿元/+26.0%,归母净利润12.35亿元/+36.0%。2019H1预收款13.92亿元/+27.2%,收入加预收账款94.05亿元/+25%。我们预计公司2019~2021年实现归母净利46.01/58.07/71.56亿元,同比增长32.0%/26.2%/23.2%,对应EPS为3.14/3.96/4.89元。当前股价对应2019~2020年的PE为28.4/22.5/18.3倍。2019冲锋年,高端国窖引领,品牌赋能渠道,中档酒有序发力,维持“强烈推荐”评级。 国窖延续高增,中档酒接续发力 2019H1高档酒营收43.13亿元,占比54.45%,同增30.47%;国窖紧跟高端酒景气度,紧盯目标,以阶段性分步骤分产品停货提价、“熔断奖励价格”、价格双轨制(如计划外提价30元)等系列手段有效调剂市场库存与渠道利润空间,目前市场成交价接近900元,预计截至目前,华中、华北等重点区域完成全年任务80%以上,奠定年内破百亿基础;中档酒营收22.24亿元,占比28.07%,同增35.14%;泸州老窖头特曲等中档酒加速渠道下沉与薄弱区域招商,以品牌挤压地产酒,接力高增;特曲60版定位次高端,发力团购,年内有望成为破10亿大单品;低档酒营收13.84亿元,占比17.48%,同比增加0.68%。博大公司部分头曲、二曲产品恢复增长。 盈利能力稳步提升,现金流大幅增加 公司产品结构优化叠加提价,带动毛利率同比上升4.79pct至79.70%。毛利率大幅上升助推净利率上移2.98pct至34.69%。期间费用率22.53%,同比增长0.08pct。销售/管理费用率分别为19.20%/4.53%,较同期上升0.64/下降1pct。 公司上半年经营性现金流净额17.07亿元,相比上期增加316.36%,主要系本期销售商品收到现金增加所致。 风险提示:宏观经济大幅波动致高端白酒需求减弱风险、茅台等高端酒价格快速下行风险、竞争加剧导致费用率大增、区域拓展受阻风险,食品安全风险等。