公司获得免税品经营资质: 王府井于2020年6月9日收到控股股东北京首旅集团转发的《财政部关于王府井集团股份有限公司免税品经营资质问题的通知》,授予公司免税品经营资质,允许公司经营免税品零售业务。 政策鼓励完善免税政策多样化渠道满足居民消费升级2020年3月13日,国家发改委等23个部门联合印发《关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见》,其中提到进一步完善免税业政策,坚持服务境外人士和我出境居民并重,完善市内免税店政策,建设一批中国特色市内免税店,根据居民收入水平提高和消费升级情况,适时研究调整免税限额和免税品种类。免税店不仅销售进口商品,在免税店设立国产商品销售区,国产品牌有望反哺免税行业。将免税店打造成为扶持国货精品、展示自主品牌、传播民族传统文化的重要平台。 拥有免税牌照有助于公司进一步提高对消费者吸引力继中免、日上免税、海免、珠免、深免、中出服、中侨之后,王府井将成为我国第八个拥有免税牌照的企业。与其他免税店在区域分部上略有不同,较海免、珠免、深免等沿海城市布局较多,以及机场免税店布局,王府井作为国内知名百货连锁品牌,百货门店分部区域广,内陆城市布局更多,未来如果能将免税店与公司现有商场门店结合,将为更多消费者提供更加便利的免税消费机会。 盈利预测及投资建议公司已形成百货、购物中心、奥莱、超市多业态协同发展,此次将增加免税店模式,提高对消费者吸引力。王府井作为家喻户晓的百货品牌具备全国影响力,公司借助品牌影响力扩展购物中心、奥莱渠道下沉贡献收入增长,未来不排除在以成熟的多种零售业态上增加免税店模式,进一步提高品牌吸引力。借助首旅集团资源优势,积极打造生活方式服务业产业集团的新定位,加强各业态业务互动,提高资源配置效率,公司盈利能力和市场影响力有望进一步提升。一季度作为百货行业全年最高利润贡献季节,因疫情影响对公司全年业绩拖累难以弥补。我们预测公司2020/2021/2020年EPS分别为0.58/1.14/1.29元,维持公司“强烈推荐”评级。 风险提示:宏观经济风险;消费下行风险;公司新开店不及预期。

2019年公司营收降至个位数,毛利率回落 2019年公司实现营业收入2692.29(+9.91%)亿元,归母净利润98.43(-26.15%)亿元,同期公司出售部分阿里巴巴股份相应净利润增加,EPS为1.07元,毛利率14.84%(-0.40%)。2020年一季度内,公司实现营业收入578(-7.07%)亿元,扣非净利润亏损5亿元,同比增加49.49%,环比较2019年四季度亏损15.59亿元有改善,疫情影响线下销售下滑,线上到家业务发展迅猛。 加速抢占低线市场份额,强化全场景融合运营能力 公司通过零售云加盟店的模式赋能农村市场合作伙伴,夯实苏宁在低线市场的竞争力。自2019年至2020年一季度末,公司新开零售云加盟店3197家,截至一季报报告期末,共4963家零售云加盟店铺。而在一二级市场,公司持续构建多元化的家庭生活方式消费场景体验,提供一站式服务。 线下全场景融合,2019年来店的苏宁推客订单保持快速增长,全年实现超3倍增长。公司持续推进门店数字化、场景化的建设,同时向零售云加盟店和家乐福超市店赋能输出。线上渠道,2019年公司线上实现2387.53(+14.59%)亿元交易规模;2020年一季度线上交易规模610.40(+12.87%)亿元。2019全年开放平台商品交易规模803.14(+37.14%)亿元,占比提升至33.64%;在2020年一季度内,开放平台规模达241.68(+49.05%),占比进一步上升至39.59%,公司丰富线上平台品类提升收入规模。 苏宁丰富日用百货品类,家乐福并表后表现显著 2019年家电通讯器材增速下降,苏宁积极扩展销售品类。2019年全资收构万达百货,完成家乐福中国80%股份的交割,苏宁零售业态进一步丰富。2019年公司日用百货实现营业收入455(+115.44%)亿元,加大培育快销品类力度,加强促销投入。2020年一季度公司快消百货品类营收同比增速达167.99%。,加大对日百品类覆盖力度,丰富销售品类提升公司抗风险能力。 贯彻推进全场景、全品类和全客群覆盖,双线并行应对冲击 农村下沉市场消费群体消费升级趋势明显,公司赋能零售云加盟店有望攫取更大市场份额;持续推进“巩固家电、主攻快消、培育百货”的品类发展策略,加强公司可持续稳健发展的能力。预计公司2020-2022年EPS分别为0.18/0.27/0.37元,维持公司“强烈推荐”评级。 风险提示:宏观经济风险;消费下行风险;公司新开店不及预期。

报告期内公司营收稳中有进,毛利率提升 2019全年公司实现营业收入54.39(+11.69%)亿元,归母净利润9.91(+22.99%)亿元,扣非净利润9.14(+21.59%)亿元,EPS为1.37元,毛利率35.98%(+1.98%)。2020年一季度公司实现营业收入6.78(-38.25%)亿元,受疫情影响,一季度公司营业仅十几天,收入下滑明显。 加盟业务收入毛利双提升,线上业务强势突破 2019年公司加盟业务营收36.21(+11.52%)亿元,毛利率34.44%(+0.72%);自营线下业务营收10.95亿元(-2.83%),毛利率33.68%(+3.77%);自营线上业务营收5.01亿元(+43.22%)。2020年一季度线上实现营收1.92亿元(+104.32%)。公司加盟店收入稳中有升,自营店毛利率有所改善,线上渠道业绩实现快速增长。分品类,黄金类产品销售相对活跃,素金首饰实现15.85亿元营业收入,同比增长39.43%。毛利率20.30%(+0.38%);镶嵌类首饰销售略降,营业收入30亿元,毛利率26.85%(+0.89%)。 行业承压公司贯彻外延式、规模先行的渠道战略巩固优势,稳步扩张 消费承压一季度限额以上金银珠宝类消费增速下降37.7%,作为非刚需消费品,行业消费受限明显。行业虽承压但有助于行业内品牌集中度提升,公司在稳固既有3-5线市场优势地位,同时加大对薄弱市场拓展力度。公司在贯彻外延式、规模先行的渠道战略的同时,强调标准化优势,全方面进行标准化管理,使得公司销售网络具有较强的复制能力和协同能力,逐步建立了覆盖面广而深的“自营+加盟”连锁网络,品牌影响力和知名度持续提升。截止2019年末公司新开门店955家,净增加门店636家,门店总数稳定增长。截至2020年一季度末门店总数4002家,较报告期初减少9家,1-3月累计新增门店49家,撤店58家,新增门店数量较上年同期下降60.48%。 强化供应链优势,稳健提升公司竞争力和市场份额 强化供应链整合优势,聚焦高附加值品牌推广和渠道建设,实现经营规模的快速柔性扩张。公司将持续提升3-5线强势市场的竞争力,形成绝对竞争优势的网点结构;加速布局一二线市场,力争形成突破;将加大线上营销投入,全量开放各网络平台销售。如疫情影响减弱公司收入有望保持增长,预计公司2020-2022年EPS分别为1.43/1.69/2.06元,维持公司“强烈推荐”评级。 风险提示:宏观经济风险;消费下行风险;公司新开店不及预期。

报告期内公司营收稳中有进,毛利率在一季度回升 2019年公司实现营业收入848.77(+20.36%)亿元,归母净利润15.64(+5.63%)亿元,扣非净利润10.61(+18.34%)亿元,EPS为0.16元,毛利率21.56%(-0.58%)。2020年一季度,公司实现营业收入292.57(+31.57%)亿元,归母净利润15.68(+39.47%)亿元,七大战区毛利率在一季度均有不同程度的提升,其中二区(京、津、辽、吉、黑)的毛利率增速(+2.59%)最显著。 结构优化食品用品增速显著,各战区营收全面突破 食品用品实现营收414.48(+22.34%)亿,占主营业务收入比重增加到52.75%;生鲜及加工营收371.22(+17.24%)亿,占比47.25%。受加速规模扩张和结构优化的影响,两类产品的毛利率均略微下降。聚焦有供应链优势的核心大单品,紧抓消费者需求,加快产品更新换代,2019年内淘汰SKU近40%。 分区域看,除一、二区营收增速个位数,其他各区均实现两位数增速,其中广东区域受益于外延发展,并入百佳38家门店,营收增速高达109.62%。 线上渠道发展迅猛,线下加速规模扩张 公司积极建设线上线下全渠道营运营销平台。截至2019年末,京东到家连接公司超市门店484家,新增155家;永辉超市APP和小程序的年底月活数506万。截至2019年末,公司实现新增大型门店205家,超市业态门店911家;mini店新开门店573家覆盖19个省份。在重庆、福建、四川保持市场领先优势,进一步强化网络规模优势;在河北和贵州已经具备了相对发展优势;在新省快速布局,湖北和云南得以快速起步;2019年外延新覆盖甘肃、山东、青海和内蒙古4个省份。2020年一季度,公司新开超市16家,mini店新增7家,加速优胜劣汰mini闭店74家。全年计划新开店130家,同时在mini店板块,实现老店快速调整升级、新店发展盈利。 优化供应链和物流能力,为规模扩张和线上线下协作发展夯实基础 公司强化商品资源优势和食品供应链平台,通过优化2C端市场能力,拓进2B端业务,不断加速规模效应递进循环,提升市占率。物流方面已拥有19个常温仓、11个冷链仓,预计2020年基本完成3PL和启动物流仓数字化。 线上app与线下门店全面协作,转客流为会员。公司收入有望保持优质增长,预计公司2020-2022年EPS分别为0.23/0.31/0.37元,维持公司“强烈推荐”。 风险提示:宏观经济风险;消费下行风险;公司新开店不及预期

报告期内公司营收保持稳健增长 公司发布2019年年度报告,报告期内公司实现营业收入196.61(+6.87%)亿元,净利润1.73(+10.18%)亿元,扣非净利润1.18(+0.46%)亿元,EPS为0.2元,收入、利润低于我们预期。 综合毛利率上升1.16个百分点,期间费用率上升1.31个百分点 报告期内公司综合毛利率24.11%,较上年同期增加1.16个百分点。随公司经营规模扩大,成本议价能力提升,合伙人制度以及数字化运营推动公司内部管理组织效率优化,毛利率提升。 报告期内费用率合计22.63%,较上年同期上升1.31个百分点,其中销售费用/财务费用较上年分别上升0.85/0.64个百分点,主要原因是公司新开门店促销费用等投入较大以及因发展需要银行借款增加。 扩大省内省外市场规模,提升数字化转型能力 报告期内公司新增超市63家,百货2家,关闭3家门店,超市总数348家(湖南省226家,外省122家),百货54家(湖南省31家,外省23家),面积合计约467万平方米。 公司积极推进数字化转型,通过在“数字化会员、数字化营销、数字化运营”等方面持续发力,加速到店到家双线融合。截至2019年12月31日,全司Better购超市到家门店308家、京东到家门店122家,其他第三方平台105家。自助收银门店数量333家,扫码购门店219家。步步高数字化会员人数突破1640万,2019年新增1135万。数字化会员贡献销售占总销售62%,公司线上GMV为23.3亿元。 聚焦以生鲜为核心的供应链变革,以数字化运营驱动内部效率提升 2019年公司超市业态总部全面启动了以生鲜为核心的供应链变革,围绕“掌握生鲜市场定价权”的战略定位,通过商品力-物流力-渠道力-数字化能力的持续打造,从c端倒逼供应链优化,全年超市业态生鲜销售增长18.2%;同时,公司通过基地、联采、供应链中台等关键举措的推行,公司生鲜供应链变革已经基本将供应链全链条环节打透,将逐步提高商品的毛利率。数字化转型3.0基本落地,数字化运营全面突破推动企业效率改善。预计公司2020/2021/2022年EPS分别为0.23/0.26/0.31元,维持公司“推荐”评级。 风险提示:宏观经济风险;消费下行风险;公司新开店不及预期

2019年社会消费疲软,公司收入增长1.33%,利润下降5%,低于预期 公司发布2019年年报:2019年公司实现营业收入193.93亿元(+1.33%);实现归母净利润8.59亿元(-5.00%),EPS 为0.72。2019Q4实现营业收入53.18亿元(+0.23%);实现归母净利润2.07亿元(-10.32%)。剔除地产业务影响,公司2019年营业收入同比增长1.18%,利润总额同比下降9.59%;2019Q4营业收入同比增长1.37%,利润总额同比下降11.23%。利润总额同比下降主要受新开门店影响。费用方面,公司2019年毛利率28.56%(+1.31pct),期间费用率为22.87%(+1.78pct),销售费用率20.74%(+1.79pct);管理费用率2.21%(-0.09pct);财务费用率-0.07%(+0.08pct)。 报告期内公司战略持续推进,在百货承压的背景下,公司立足大本营深圳积极开展渠道下沉,调整开店结构。公司签约门店及储备项目充足;深耕供应链体系,加快物流基地建设。坚定推进数字化、体验式、供应链三大发展战略,公司从数字化赋能门店到将门店升级为数字化门店,并进一步提升网络效应,考虑疫情对行业冲击巨大,我们下调公司业绩预期,2020/2021/2022年对应 EPS 分别为0.60(-0.34)/0.73(-0.29)/0.84,维持“推荐”评级。 行业承压下公司积极渠道下沉,不断优化门店组合仍有提升空间 截至2019年末,公司已进驻华南、东南、华中、华东共计8省/市的29个城市,经营购物中心24家(含加盟、管理输出5家)、综合百货68家(含加盟、管理输出3家)、独立超市17家(含加盟1家)、便利店171家,面积合计约376万平方米(+25%)。2019年公司新增门店数量主要集中在华南区、华中区,公司收入前十门店占营收比重24%,面积占比11%,公司门店内部仍有优化空间。 坚定推进数字化、体验式、供应链三大发展战略,提升专项运营能力 截至2019年底,天虹数字化会员2355万,数字化会员销售占比达73.6%。所有物流作业实现无纸化及可视化,作业方式机械化为主、自动化为辅。运输配送均为外租运力。报告期内公司共有9个自营物流仓库(常温仓6个,低温仓3个),仓储物流费用率同比下降约0.13%。 风险提示:宏观经济风险;消费下行风险;新开店不及预期。

利润略低于预期,库存已降至绝对低点、补库存意愿强烈 公司发布2019年年报:2019年实现营业收入19.90亿元/+3.93%,归母净利润6.05亿元/-8.55%,归母净利润略低于预期,同时公布利润分配预案10派3元。全年看公司对渠道进行调整,主动去库存,2019年库存商品为2055.17万吨/-77.39%,目前库存在1-2周左右(2019年同期为30-45天左右),部分地区无库存,渠道库存已降至绝对低点,主动补库存意愿强烈,加之前期投放较多销售费用,新市场开发、新团队磨合都需要一定时间,利润端反应相对滞后,Q4营业收入3.85亿/+4.33%,归母净利润0.87亿/-37.09%。我们认为随着公司生产基本恢复、物流受阻情况逐渐解决,渠道下沉效果将逐渐显现。预计公司2020-2022年归母净利润为6.69/8.06/9.87亿元,对应EPS为0.85/1.02/1.25元,对应PE为35/29/24倍,维持“强烈推荐”评级。 费用高点已过,利润弹性逐步释放 2019年销售毛利率为58.61%/+2.85pcts,销售净利率为30.42%/-4.15pcts,净利率下滑主要因为2019年公司实施了渠道创新做透下县、销售队伍裂变的销售策略,销售费用4.07亿/+45.03%,销售费用率20.45%/+5.77pcts;2019Q4销售费用投入超预期,正常情况下Q4为全年销售费用低点,2019年加大渠道下沉力度促进去库存,2019Q4销售费用率27.53%(Q1:20.11%;Q2:22.18%;Q3:13.71%)。我们认为费用高点已过,预计2020年销售费用支出边际下滑,利润空间有望进一步释放。 2020轻装再上阵,业绩弹性仍可期 公司库存已降至绝对低点,且费用高点已过,未来明确“四步走”发展战略,利用榨菜+酱腌菜+酱类形成的调味蔬菜和调味酱优势,做大自热速食产业。我们看好公司新增市场带来的业绩增量(新增市场30万算开发完成,公司计划2-3年内开发完成,公司2020年将继续拓展空白市场,至少未来三年将持续贡献增量)及原有渠道下沉的改进(预计疫情过后餐饮、外卖渠道也会大力放量)。 风险提示:新品推广不及预期,物流无法及时恢复

大额计提减值准备,充分释放风险:受电子商务法冲击,2019年LSG在澳洲市场业绩未达成预期,公司基于谨慎性原则对合并LSG形成的商誉进行了减值测试,计提商誉减值准备约10.09亿元,计提无形资产减值准备约5.62亿元并转销递延所得税负债约1.69亿元。若不考虑合并LSG形成的商誉及无形资产计提减值,公司全年归母净利润约10.46亿元,同增4.38%。2019Q4实现营业收入8.81亿元,同比减少5.22%;归母净利润-15.47亿元,同比减少2669.14%,剔除减值影响,2019Q4归母净利润约-1.45亿元,较去年同期减亏。 净利率受大额计提影响大幅下滑,毛利率微降:公司2019年实现净利率-7.89%,同比下降28.77pct,净利率大幅波动主要是受大额计提减值准备的影响;实现毛利率65.78%,同比小幅下降1.88pct,侧面说明公司产品未发生重大变化,仅受商誉减值影响较大。期间费用率42.13%,同比小幅上升1.6pct,其中,销售/管理费用率分别为31.37%/10.56%,较同期上升1.95/下降1.03pct。公司2019年经营性现金流量净额15.37亿元,较上年同期增长13.9%。预收款项5.15亿元,同比增长55.93%。 品牌矩阵不断强化,Life-Space已获批文:公司启动以蛋白粉为形象产品的“汤臣倍健”主品牌提升策略,在电视及新媒体等平台积极投放广告,努力实现蛋白粉市场的扩容。同时,聚焦关节护理、眼部健康、益生菌三大品类,进一步丰富和夯实大单品战略。主品牌“汤臣倍健”实现营业收入32.12亿元,同比增长约8%;关节护理品牌“健力多”实现营业收入11.90亿元,同比增长约47%;“Life-Space”国内产品实现营业收入1.29亿元。2020年公司将以“四大单品+两大形象产品+1个明星产品”全品类营销出击,进一步抢占市场,而“Life-Space”益生菌粉已于2020年1月获得蓝帽子批文,未来将积极布局,重新激活。 线上发展信心十足,线下深挖渠道机会:渠道方面,公司主要侧重电商、商超和母婴渠道的建设,不断夯实全渠道销售体系:开启电商品牌化3.0战略,针对年轻消费人群推出线上专供品,同时积极进行品牌推广活动,增加曝光度;不断加速覆盖商超系统,完善门店分销体系和创新终端动销模式,结合商超渠道特性推出营养软糖等新品;母婴渠道方面推出专业孕婴童营养品牌“天然博士”和“Life-Space”,线上线下结合推动渠道布局。分渠道看,线下渠道收入约占境内营业收入的80%,同比增长约20%;线上渠道营业收入同比增长约17%。分地区看,境内业务实现营收48.36亿元,同比增长19.33%;境外业务实现营收4.25亿元,同比增长42.83%。 财务预测与估值:预计公司2020~2022年实现归母净利12.98/15.81/18.89亿元,同比增长464.8%/21.8%/19.5%,对应EPS为0.82/1.00/1.19元。当前股价对应2020~2022年的PE为19.3/15.9/13.3倍,,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:新品拓展不及预期、产品质量和食品安全风险等。

烘焙类助力营收高增长,全国化步伐加速: 公司建立全品类产品体系,加快新品推出,2019年烘焙品类培育期结束开始放量,实现营收4.10亿元,同比增长90.26%,占比大幅提升至29.3%;毛利率提升5.10pct至38.86%,拉高公司盈利能力。咸味小吃类中,休闲豆制品-鱼糜类实现营收2亿元,同比增长26.86%,占比14.26%;休闲豆制品-豆干类实现营收1.93亿元,同比减少7.95%,占比降低至13.82%。公司区域扩张加速,2019年维持“湘、赣、粤、滇、桂、黔”根据地市场稳健增长:华中地区实现营收6.41亿元(占比45.82%),同增20.97%;华南地区实现营收3.16亿元(占比22.60%),同增4.46%。“川、渝、鄂”等市场增长强劲,未来将打造为第二根据地市场:华东地区实现营收2.26亿元(占比16.13%),同增79.47%;西南地区实现营收1.37亿元(占比9.80%),同增101.48%。 盈利能力提升,费用管控稳定: 公司盈利能力持续提升,主要受益烘焙起量毛利率改善。2019年公司实现毛利率42.87%,同比上升3.74pct;实现净利率9.12%,同比上升2.69pct。期间费用率33.96%,同比上升0.12pct,维持稳定状态,销售/管理费用率分别为24.57%/8.43%,较同期下降1.41/上升1.2pct。公司全年经营性现金流净额1.84亿元,较上年同期增长18.7%,主要是由于销售商品收到的现金增加。年度经营现金流量大于净利润,归因于公司规模扩张带来销售商品收到的现金增加,以及供应商货款结算账期影响。 烘焙发力渠道调整,公司成长有持续性: 公司重视新品研发,2019年陆续推出系列烘焙新品,“纯蛋糕”等短保爆款成为线上销售领先单品,烘焙品类成为公司第二增长曲线。新培育的每日坚果、辣条等产品将次序放量,业绩增长有持续性。公司进行渠道战略调整,在过往“直营商超主导、经销跟随”的基础上进一步提出“直营商超树标杆、经销商渠道全面拓展,新零售跟进覆盖”的新理念。本地经销渠道进一步拓展,从而更好的填补商超类高端渠道外的市场份额。终端双岛模式在KA渠道扩张顺利,看好公司的全国化发展。2020年电商渠道也将重回增长轨道,逐步形成“线上+线下”良性互补的营销格局。 财务预测与估值:预计公司2020~2022年实现归母净利1.84/2.57/3.55亿元,同比增长43.5%/40.0%/38.0%,对应EPS为1.43/2.00/2.77元。当前股价对应2020~2022年的PE为35.7/25.5/18.4倍,公司烘焙新品放量,渠道调整成效卓著,看好未来业绩持续增长,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:新品推广不及预期、渠道拓展不及预期、食品安全等。

“宅”经济发力,小包装热销 公司下游C端占20%,对于习惯面食为主食的人群酵母是刚需,疫情影响居民外出,家庭需求大幅增长。公司原小包装只有一条生产线,现改成三条生产线,产能是之前的3倍,仍供不应求。目前部分餐厅、面包店已营业,B端有一定支撑,同时将大包装如500g产品投放到商超渠道,推动B端向C端转化,家庭使用频次增加更能推动中高端需求,产品结构的调整也有助于公司完成业绩目标。 生产影响有限,物流有序恢复 从生产看,海内外12个工厂、37条生产线一直全部满负荷运行;2月宜昌总部1.5万吨产能停产17天,但宜昌一条生产线仅占总产能不足10%,产量影响不超过1000吨,且公司有一定库存,未影响发货,近期公司复工方案以被政府批准,宜昌酵母生产逐渐恢复。从物流看,由于部分地区封城封路,或比平常增加检疫、审批环节,配送到经销商出现一定延迟,公司各个事业部采取措施减轻物流负担,加快到终端速度。随着物流企业复工和疫情改善,运输正逐渐恢复正常,海外审批检疫成本或有一定增加。总体疫情整体影响可控,目前终端的供货情况好转。 糖蜜价格预计微增,维持经营目标不变 春节前公司已完成全年采购计划70%,北方和海外地区糖蜜价格相比去年下降,剩下30%将集中在南方采购,由于节前南方糖蜜价格已上涨,加之疫情导致酒精需求大幅上升(糖蜜可用于生产酒精),南方糖蜜价格预计上涨,总体看,预计全年成本与去年相比微增。目前伊犁产能基本全面恢复,环保限产带来的利空已全部出尽,2020年将逐渐贡献稳定利润,管理层亦对全年经营充满信心,维持经营目标不变。疫情影响下,酵母刚需属性凸显,C端部分弥补B端不利影响,我们预计2019-2021年净利润分别为9.32/11.19/13.18亿,对应EPS为1.13/1.36/1.60元,当前股价对应PE为24/20/17倍,估值处于低位,维持“推荐”评级。 风险提示:原材料价格波动,汇率波动,环保限产。

业绩符合预期,维持“推荐”评级 公司公布2019年业绩快报,2019年实现收入46.75亿/+12.20%,归母净利润7.18亿/18.19%;Q4营业收入11.44亿/+14.29%,归母净利润1.72亿/+42.75%,符合市场预期。我们看好公司强化内控、提升经营效率,期待改革带来业绩加速,预计2019-2021年归母净利润为7.18亿/8.91亿/11.15亿,对应PE为42/34/27倍,维持“推荐”评级。 调整成效初显,美味鲜盈利能力提升 美味鲜2019年实现营业收入44.68亿/+15.98%;归母净利润7.29亿元/+27.61%;2019Q4实现营业收入11.11亿/+19.16%,归母净利润1.86亿/+61.36%,主要因2020年春节提前,经销商提前备货,3季度对渠道加大费用投放、通过促销加大市场拓展,利润在4季度体现,叠加2018Q4基数较低,2019Q4增速较高。全年成本端包材、大宗产品等均价低于2018年,春节提前导致费用确认时点调整,宝能进入公司后通过人员调整组织架构优化,更好地优化成本和费用,2019美味鲜毛利率39.56%/+0.36pcts,净利率16.32%/+1.49pcts。 宝能赋能,2020年有望进入加速区间 2019年是中炬高新调整的元年,宝能进入后对渠道、激励机制都进行了调整。我们看到一系列积极的变化:公司在餐饮端通过招聘新的业务人员去配合经销商,在经销商选择方面倾向有餐饮资源的经销商去开拓餐饮市场,2019年餐饮占比提高了3-5pcts;在省外非核心区域北部、中西部等空白市场积极开拓三四线;在激励方面,整体思路是打破国企机制,通过与经销商重新签订合同、制定新的销售政策与激励政策,对内加大业务人员激励、奖金分配向中层员工倾斜等一系列措施来激励业务人员。我们认为公司内部已逐梳理完成,未来在省外非核心区域(福建广西海南浙江)以外将继续扩张,后续期待给予更强的激励机制,加速驶入更高增长区间。 风险提示:原材料价格波动,新市场拓展不及预期。

事件:2019年业绩增长不及预期公司公布业绩快报,2019年实现营业总收入231.10亿元,同降4.34%;实现归母净利润73.42亿元,同降9.53%;其中2019Q4营收20.1亿元,同降36.97%;归母净利润2.0亿元,同降81.86%;2019Q4业绩不及预期。 主动控货挺价,加快渠道费用核销等拖累Q4业绩 2019年6月以来,公司刮骨疗伤主动调整,包括调整打款政策以减少经销商资金占用,控制发货节奏以消化库存、挺价格,改善渠道利润,柔性考核区域销售任务额,侧重价格、库存等质化考核以保障调整效果,同时省内导入新品梦之蓝M6+,替换老款M6(老款M6处于快速成长期)等。为坚定渠道信心,提高经销商资金周转效率,也集中解决了诸如保证金、渠道垫付费用核销等历史遗留问题,拖累2019Q4业绩增速。 改革措施落地有实效,季度市场反馈积极 苏酒集团贸易(销售公司)刘化霜董事长操盘能力和经验业内享誉,系列调整措施使得市场库存从4个月左右降至春节前打款的1-2个月,主流批价回升,初步改革效果显现;而后改革深化,战略性聚焦梦之蓝,组织层面专人专事,升级双沟酒业销售公司、海天事业部和梦之蓝事业部,以新品梦6+为抓手推进渠道模式改革,“一商为主,多商配合,互补协调”,严格把控推进节奏,改善渠道盈利环境;另外公司计划回购10-15亿元股票,用于股权激励,构筑长效激励体系。为应对疫情冲击,公司拨付营销专项费用,减免经销商2—6月份仓储费用,降低经销商资金面压力,以维护价格体系稳定。 重视“根深的企业”,品牌全国化的梦之蓝有望实现多省区销量转化 截至2018年底,公司签约经销商约1万家,拥有200多万个核心合作网点、5000多名销售人员以及3万多名地推人员,渠道深度与广度行业鲜见;我们认为梦之蓝品牌已经全国化,未来有望在如安徽、河南、浙江、湖南、上海等多省区实现海、天、梦产品体系内的持续性产品替代升级和销量转化。 关注改革进程,公司中长期增长逻辑不变,维持“强烈推荐”评级 控货挺价,费用核销的短期阵痛,为公司中长期产品价格稳定、渠道信心的恢复奠定了基础,考虑到2019年调整前的高基数,预计2020Q3营收增速将趋于改善,我们下调公司盈利预测,调整前2019-2021年归母净利润分别为82.49/88.02/102.29亿, 调整后分别为73.42/79.92/93.57亿元, 同增-9.5/8.9/17.1%,EPS 分别为4.87/5.30/6.21元,当前股价对应PE 分别为20.0/18.4/15.7倍,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:疫情影响拉长,改革不达预期,M6+推广不及预期等风险。

利润略低于预期,库存已恢复良性 公司发布2019年业绩快报:2019年实现营业收入19.90亿元/+3.93%,归母净利润6.05亿元/-8.55%,归母净利润略低于预期,Q4营业收入3.86亿/+4.61%,归母净利润0.87亿/-37.41%。全年看公司对渠道进行调整,办事处裂变、销售团队增加,前期投放较多销售费用,新市场开发、新团队磨合都需要一定时间,利润端反应相对滞后。目前公司库存已调整至一个月以内,且渠道已开始主动补库存,随着公司生产基本恢复、物流受阻情况也将逐渐解决,后期渠道下沉效果将逐渐显现。预计公司2019-2021年归母净利润为6.05/7.29/8.82亿元,对应EPS为0.77/0.92/1.12元,对应PE为31/26/22倍,维持“强烈推荐”评级。 2020年成本预计波动不大,未来三大战略品牌支撑佐餐航母起航 涪陵地区青菜头丰产,公司28万吨左右原料窖池收贮、调剂能力领先,为平抑大宗原料价格大幅波动奠定基础,官方指导价要求企业保证在雨水前青菜头到厂价不低于800元/吨,总体看2020年青菜头采购价波动不大。“惠通”老产品逐渐下架并在乌江渠道铺开售卖,泡菜业务将成为业绩有力支撑。生产上,持续推进精品战略,完成了榨菜、餐饮泡菜、川调酱三大战略品类智能化生产规划,为公司发展成佐餐开味菜行业的大型航母奠定坚实基础。 开拓与调整并行,静待一季度拐点 我们继续看好公司新增市场带来的业绩增量(新增市场30万算开发完成,公司计划2-3年内开发完成,公司2020年将继续拓展空白市场,至少未来三年将持续贡献增量)及原有渠道下沉的改进(预计疫情过后餐饮、外卖渠道也会大力放量)。公司下游以家庭消费为主占比超80%,餐饮端占比小于20%,疫情刺激个人囤货,部分终端脱销、线上需求同比超过60%,渠道库存去化良好,我们认为一季度是公司经营拐点,目前估值历史低位、安全边际高。 风险提示:新品推广不及预期,物流无法及时恢复。

休闲食品需求逐渐多元化,市场不断扩容 我国休闲食品行业门槛低、区域特征明显、竞争格局分散,CR10不足30%。国民经济快速发展和居民可支配收入的提高,人们的消费观念和消费习惯随之发生变化,对于物质需求从“解决温饱”逐渐向个性化、多元化、休闲化转变,休闲食品在这种环境下广受欢迎。根据Euromonitor,2018年我国休闲食品行业规模3440.7亿元,10年CAGR6.7%,预计2023年将达4423.6亿元,增长空间巨大。随着新零售发展,线上线下相融合的创新销售模式成为发展趋势。 定位高端零食,收入结构逐渐平衡 公司定位高端零食,目前有超过2200家门店遍布华中、华东、华南、西北、西南等13省,产品超过1000种。今日资本、高瓴资本为公司第二、第三大股东,不断为公司赋能,引入更多先进管理经验。公司盈利能力持续提高,线下业务快速发展,收入结构逐渐趋于均衡,2019年预计实现营业收入72.38-79.62亿元,同比增长13.49%-24.84%。 供应链赋能,线上线下互动营销 公司供应链分为前端、衔接端和后端三部分,前端主要侧重在整个商品的全生命周期管理、渠道的商品管理和用户端的商品界面;衔接端主要靠供应计划去做相应的衔接;后端侧重供应商管理、物流和采购管理。供应链高效打通B2B、B2C、O2O、线下门店等不同渠道,优化周转效率,通过布局全渠道销售网络,建立与用户交互的多重触点,为消费者提供多元化的消费体验,实现线上线下业务的均衡发展。 未来三年有望保持双位数增长,看好中长期发展 我们预计公司2019-2021年净利润分别为3.39、3.93、4.45亿元,EPS分别为0.85、0.98、1.11元。公司受益新零售,线上线下全渠道融合,参考三只松鼠、好想你、盐津铺子估值,给予40-45倍PE。 风险提示:成本大幅上涨、新市场拓展不及预期、品牌被仿冒。

事件:公司发布2019年度业绩快报,全年实现营业总收入48.37亿元,同比增长15.25%;利润总额7.71亿元,同比增长34.64%;归母净利润6.02亿元,同比增长39.13%。 Q4收入环比提升,全年盈利能力改善:2019Q4公司实现营业收入16.18亿元,同增25.68%,归母净利润2.02亿元,同增55.08%。收入端环比增速加快,主要是由于 (1)2020年春节时间提前,经销商备货时间相应提前; (2)主要产品加速放量,贯彻“葵花子+坚果双品类”经营战略,葵花子聚焦红袋+蓝袋,小黄袋每日坚果保持快速增长,携手分众营销成果显著。利润端看,公司全年整体净利率12.45%,同比提升1.93pct,主要受益于产品结构持续优化,以及小黄袋每日坚果的盈利能力提升。 产品、渠道、营销三管齐下,成就核心竞争力:产品方面,葵花子类红蓝配合,基于传统优势推进产品升级;坚果类以洽洽小黄袋每日坚果打造超级单品,“原料直采+生产自动化”引领品质升级;新品喀吱脆山药脆片盈利能力值得关注。渠道推进在线化,战略合作各大电商平台,线上线下渠道双向发展;加速渠道下沉,实现异业合作新渠道的突破。 营销方面,针对小黄袋每日坚果召开全球新品新闻发布会,重点推广“掌握关键保鲜技术”超级符号,缩短公司、产品与消费者的距离;并与分众传媒合作在全国15个城市投放广告,强化消费者心智。 新冠疫情冲击有限,向好发展势头不改:公司产品需求端较为刚性,销售受疫情影响可控,预计疫情后销量会有补增。 经销商在春节前已完成备货与铺货,库存运转良性,库存水平较低。市场终端去化情况有所分化,得益于线上平台的布局,终端消化方式多样。公司已于2月10起陆续开始恢复经营生产,复工比例超过60%,供给端压力减小。 我们认为短期疫情负面影响有限,看好公司长期业绩增长的确定。 盈利预测与估值:预计公司2019~2021年实现归母净利6.02/7.10/8.24亿元,同比增长39.1%/18.0%/16.0%,对应EPS为1.19/1.40/1.62元。当前股价对应2019~2021年的PE为34.4/29.2/25.2倍,公司2019年业绩超预期,向好发展势头不改,维持“推荐”评级。 风险提示:原材料价格波动;新品增长不及预期;疫情影响超预期。