事项：7月21日，公司发布公告，选举邹涛先生为副董事长，聘任邹涛先生为总经理、刘明先生为总工程师；朱忠玉、唐圣云先生不再担任公司副总经理职务。 国信食品饮料观点：观点：1））公司推进高层新老更迭，少壮派团队开辟新局面；；2））量价节奏稳健，下半年有望继续稳增长；3））公司内生动力强劲，高质量发展稳步推进，继续坚定推荐；；4））维持此前盈利预测，预计维持此前盈利预测，预计2021-2023年公司营业收入年公司营业收入为为681.78/789.01/896.85亿元，归母净利润为242.53/287.10/335.62亿元，对应摊薄EPS为为6.25/7.40/8.65元，对应元，对应当前股价当前股价PE为45/38/33X，维持“买入”评级。 评论：评论：高层新老更迭，少壮派团队开辟新局面高层新老更迭，少壮派团队开辟新局面本次高管调整系公司为推进新老更迭打造年轻化团队进行的正常的人事变动。据公开资料，邹涛总正值壮年，行事干练，雷厉风行，18年7月起担任公司常务副总期间，成功推进数字化营销转型和大单品普五的升级焕新，彻底扭转了公司渠道利润薄和营销不积极的弱势，经营质量大幅提升；19年7月起兼任系列酒公司董事长，重塑系列酒产品体系，解决产品冗余问题，收回五粮春经销权，推进系列酒价值回归。未来在邹总全面统筹带领下，公司稳健发展确定性进一步强化。 量价节奏稳健，下半年有望继续稳增长量价节奏稳健，下半年有望继续稳增长21H1公司任务完成进度良好，普五放量顺利，目前普五批价基本稳定在990-1000元左右，动销及库存保持良性。考虑下半年放量压力较小，公司更加注重价格，预计普五批价中秋站稳1000元可期。近日经典五粮液明确了“1+N+2”的渠道模式，21年计划投放2000吨，目前已投放约1300吨，部分区域已开始良性动销。此外，系列酒品牌五粮春收回经销权后，上半年已完成渠道铺排和新品规划，新品定价200元+，后续将加大发力、推进提价，推进量持续健康增长。 投资建议：公司内生动力强劲，高质量发展稳步推进，继续坚定推荐，维持“买入”评级维持“买入”评级维持此前盈利预测，预计2021-2023年公司营业收入为681.78/789.01/896.85亿元，归母净利润为242.53/287.10/335.62亿元，对应摊薄EPS为6.25/7.40/8.65元，对应当前股价PE为45/38/33X，维持“买入”评级。 风险提示风险提示宏观经济风险；高端酒需求不及预期；提价不及预期。

21Q2收入符合预期，收入符合预期，毛利率改善，费用投放超预期致业绩承压致业绩承压公司公布21H1业绩，21H1实现营收18.4亿元（同比+128.4%，较19H1+8.7%），归母净利润3.8亿元（同比+266.0%，较19H1+11.1%）；其中，21Q2营收6.0亿元（同比+691.5%，较19Q2-21.5%），归母净利润-0.4亿元（同比+52.0%，较19Q2-134.8%），收入符合预期，毛利率有所改善，但利润表现低预期（未能扭亏为盈），主要系公司发力高端化使得市场投入较高。21H1毛利率同比+2.2pct至84.5%；21Q2销售费用率/管理费用率分别为52.7%/17.6%，较19Q2分别增加18.0pct/7.9pct。同时21H1预收款维持相对高位也为下半年蓄力。 高端化战略稳步推进，品牌势能逐步增强，盈利结构持续改善，盈利结构持续改善21H1公司高档酒收入17.8亿元（+128.2%），占比为97.1%；中档酒收入0.5亿元（+129.5%）。公司持续推进品牌高端化和产品升级，强化营销创新，重点打造井台、典藏及以上产品。目前公司已针对典藏及以上产品单独成立高端产品销售公司运作，高端销售渠道进一步打开。公司正处于市场扩张期和品牌投入期，费用规划符合长期战略方向，虽短期费用端支出仍会有一定压力，但随着品牌和渠道势能逐步增强，公司产品结构和盈利结构将持续改善，带动利润率逐步提升。 看好公司次高端放量和高端化前景，经营业绩有望稳步提升经营业绩有望稳步提升短期看，21Q2淡季公司挺价控货，6月底社会库存达到近两年同期最低，为下半年放量给予良好支撑，目前F22新财年回款也进展顺利。 长期看，公司战略方向明晰，卡位次高端高成长赛道，产品结构升级稳步推进，有望持续受益消费升级和次高端扩容红利，我们看好公司次高端大单品井台放量及高端典藏成长前景，经营业绩有望稳步提升。 风险提示：宏观经济风险，行业竞争加剧。 投资建议：维持此前盈利预测，维持“买入”评级”评级维持此前盈利预测，预计公司2021-2023年归母净利润为10.3/13.6/17.2亿元，同比增长41.4%/31.6%/26.5%，摊薄EPS为2.1/2.8/3.5元，当前股价对应PE为68/52/41x，维持“买入”评级。

事项：近日，我们调研了公司并与管理层进行了交流，结合渠道跟踪做出更新反馈。 国信食品饮料观点：1））动销势头延续，长江以南市场稳步推进，下半年强高端、壮腰部、控低端；2））下半年重市场结构优化，求良性持续增长；3）全年公司收入目标有望超额完成，考虑上半年费用投放进度略低于任务完成进度，利润率预计会维持在中报略低的水平；4）投资建议：继续坚定推荐，维持此前盈利预测，预计公司预计公司2021-2023年营业收入年营业收入分别为分别为201.18/254.01/315.80亿元，归母净利润假设分别为52.25/70.38/92.65亿元，对应摊薄EPS为4.28/5.77/7.59元，当前股价对应元，当前股价对应PE为73/54/41X，维持“买入”评级。 评论：动销势头延续，长江以南市场稳步推进动销势头延续，长江以南市场稳步推进上半年青花高增，占比提升近10pct至30-35％左右，巴拿马、老白汾和玻汾亦保持快速增长。下半年强高端，壮腰部，控低端，青20继续高速奔跑，复兴30以价为先，重圈层营销和市场培育；巴拿马系列省外地级市加大发力；低端玻汾提价控量。区域方面，上半年省内销售超预期，长江以南市场实现高增。目前环山西市场体量已起，后续将继续发力长江以南推进全国化。 下半年重市场结构优化，求良性持续增长重市场结构优化，求良性持续增长今年作为公司深度调整年，公司上半年已完成今年全部的招商任务和渠道建设任务，终端数量已突破100万家。下半年主抓渠道动销，完成经销商结构优化和调整，保证市场良性发展。全年公司收入增速有望超30%的既定目标，考虑上半年费用投放进度略低于任务完成进度，利润率预计会维持在中报略低的水平。 投资建议：继续坚定推荐，维持“买入”评级维持“买入”评级持续看好品牌高端化和全国化，维持此前盈利预测，预计公司2021-2023年营业收入分别为201.18/254.01/315.80亿元，归母净利润假设分别为52.25/70.38/92.65亿元，对应摊薄EPS为4.28/5.77/7.59元，当前股价对应PE为73/54/41X，维持“买入”评级。 风险提示风险提示宏观经济下行；省外拓展不及预期。

事项：7月15日，公司发布《第一期核心骨干持股计划（草案）》公告，本持股计划持股规模不超过966万股，回购股份均价为103.73元/股，筹资金额上限为10亿元。拟授予不超过5100名公司高管和中层及以上骨干人员，业绩考核要求为2021-2022年营业收入同比增速均不低于15%。 国信食品饮料观点：1）股权激励落地，核心管理层利益绑定，中期业绩确定性进一步提升；2）产品升级顺利，梦6+放量可期，水晶梦势头渐起，天之蓝换新在即；3）改革成效已显，经营拐点确立，红利逐渐释放，十四五恢复性增长可期；4）投资建议：中长期看，考虑公司海天梦升级进展顺利，高端化稳步推进，新品梦6+全国铺开继续放量，公司有望迈入加速成长通道。因此我们上调此前盈利预测，将公司2021-2023年营业收入假设分别上调2%/5%/6%至243.72/288.62/332.60亿元，将归母净利润假设分别上调6%/8%/11%至83.59/101.32/120.83亿元，对应摊薄EPS为5.55/6.72/8.02元（前值为5.25/6.21/7.23元），当前股价对应PE为35/29/24X，维持“买入”评级。

事项：7月12日，公司发布2021年半年度业绩预增公告，21H1公司预计实现营收117.30~124.20亿元，同比增长70%~80%，预计实现归母净利润33.71~36.92亿元，同比增长110%~130%。因2020年公司收购山西杏花村汾酒集团酒业发展区公司51%股权，根据会计准则公司对2020年半年度经营数据进行了重述。重述后，21H1公司预计实现营收117.37~124.27亿元，同比增长70%~80%，预计实现归母净利润34.21~37.47亿元，同比增长110%~130%。 国信食品饮料观点：1）21Q2公司业绩继续超预期，净利率显著大幅提升，青花系列引领收入高增，高端化稳步推进；2）渠道回款动销持续良性积极，21H2青花及腰部产品放量有望推动收入稳增长，净利率有望维持在相对高位；3）青花引领品牌势能持续向上，中高端产品高增势头有望延续，全国化布局加速推进；4）投资建议：看好清香品牌势能持续释放和高端化及全国化稳步推进，预计未来几年公司仍处于盈利高增期，上调此前盈利预测，将公司2021-2023年营业收入假设分别上调9%/9%/9%至201.18/254.01/315.80亿元，将归母净利润假设分别上调12%/13%/14%至52.25/70.38/92.65亿元，对应摊薄EPS为4.28/5.77/7.59元，当前股价对应PE为73/54/41X，维持“买入”评级。

7月8日，公司发布2021年半年度业绩预告，21H1公司预计营收17.12亿元左右，同比增长137%左右，预计归母净利润5~5.2亿元，同比增长170.96%~181.79%，对应EPS为1.53~1.60元。国信食品饮料观点：1）21Q2公司业绩超预期，净利率显著提升，内参和酒鬼持续高增贡献业绩弹性；2）短期看，21Q3更加重视价格提升和动销强化，收入增速或有放缓，净利率有望维持；3）中长期看，行业高景气下，多品牌汇量+区域扩张模式带来的盈利高增可持续；4）投资建议：中长期看，考虑公司品牌有高度、产品有差异，近两年在行业高景气确立的基础上，品牌力提升、产品结构升级和全国化拓展有望顺利推进，公司仍处于盈利高增长期，并带来毛利率的提升，且随着规模效应的显现，费用率有望下行，净利率将进一步提升。因此我们上调此前盈利预测，我们将公司2021-2023年营业收入假设分别上调10%/18%/28%至31.06/43.59/58.72亿元，将归母净利润假设分别上调17%/28%/43%至9.58/13.93/19.99亿元，对应摊薄EPS为2.95/4.29/6.15元（前值为2.52/3.36/4.31元），当前股价对应PE为80/55/38X，维持“买入”评级。 评论：21Q2公司业绩超预期，净利率显著提升，内参和酒鬼持续高增贡献业绩弹性21H1公司预计营收17.12亿元左右，同比增长137%左右，预计归母净利润5~5.2亿元，同比增长170.96%~181.79%。 据测算，21Q2预计营收8.04亿元左右，同比增长96.27%，预计归母净利润2.32~2.52亿元，同比增长162.38%~184.99%，业绩超我们此前预期。21H1净利率约为29.21%~30.37%，同比增加3.66~4.82pct，21Q2净利率约为28.86%~31.34%，同比增加7.26~9.74pct，预计主要与内参及酒鬼占比提升、产品焕新提价和收入规模效应逐渐显现有关。分产品来看，各系列齐头并进，延续1季度高速增长势头，其中内参放量势头依旧迅猛，今年4月份完成了去年全年销售额。我们预计21H1内参系列收入增长80%~90%左右，酒鬼系列收入增长170%左右。

公司概况：20余年打磨铸就冷冻烘焙行业龙头公司是冷冻烘焙行业的先行者，凭借优秀的管理能力，经过20余年发展，逐渐成长成为冷冻烘焙行业龙头（市占率第一，约10%），同时也是烘焙原料行业重要玩家。公司已拥有超650种sku、5个生产基地（一个在建），并覆盖超5万终端。公司优势市场在华东华南，上市后全国化拓张有望进一步加速。 行业分析：冷冻烘焙行业有5倍以上空间，在多因素驱动下成长加速我们认为我国冷冻烘焙行业已从萌芽期进入快速成长期，核心驱动因素有三：①冷冻烘焙食品规模化生产下成本低、同时易于加工，可显著降低人工、租金（节约店面）和采购成本，缓解烘焙店的经营压力，在烘焙店的渗透率有望持续提升。②冷冻烘焙食品易于进行品控和标准化复制，能满足烘焙店去厨师化和连锁扩张的诉求。③商超、酒店、餐饮等新型渠道的需求亦在快速释放。空间测算：行业对比国外有5倍以上成长空间，且未来有望持续25%以上增长。 核心竞争力：行业本质强者恒强，公司领先优势明显且有望持续扩大竞争力：行业本质强者恒强，公司领先优势明显且有望持续扩大由于冷冻烘焙行业有重资本投入（建厂）、规模采购成本优势明显、售后需要专业服务等特点，所以行业本质决定强者恒强趋势明显——一旦龙头公司形成，护城河有望持续加深。经过20余年的发展，立高已成为行业龙头，综合竞争优势明显：技术领先、产品丰富、渠道覆盖广、采购成本低。我们认为随着公司全国化布局逐渐完善，这些优势有望持续扩大，市场份额或将持续提升。 成长能力分析：多因素驱动持续高增长可期，募投项目保障产能：多因素驱动持续高增长可期，募投项目保障产能我们认为多因素驱动公司冷冻烘焙食品业务有望持续高增长：①随着客户认可度提升，公司现有客户的冷冻烘焙食品采购比例（包含单品采购量和种类）有望持续提升，我们判断公司已覆盖客户增速仍能维持较高水平。②华南华北外区域渠道扩张空间大，为公司提供高增长动力。③公司新品研发和新渠道拓展亦值得期待。此外，募投项目产能约为现有产能的1.5倍，是高增长的保障。 盈利预测和投资建议：冷冻烘焙龙头厚积而薄发，步入成长快车道我们预计21-23年公司收入和利润分别为24.5/32.1/43.5亿元和3.1/4.1/5.7亿元，PE为80/60/43X。我们认为公司未来持续维持高增长的确定性强，是底仓配置品种的稀缺品种，值得给予更高估值溢价，首次推荐给予“买入”评级。 风险提示原料成本价格波动；食品安全风险；产能释放不达预期；行业竞争加剧。

事项： 近期，我们跟踪公司渠道销售情况并做出更新反馈。 国信食品饮料观点： 1） 公司加快“一企三园”建设，口子产业园一期制取车间全部顺利投产，产能逐步释放下将有更 优质的基酒储备支撑未来中长期发展； 2） 公司改革稳步推进，次高端新品顺利推出，渠道及终端认可度较高，渠道调 整效果逐步显现。 2021年是公司“十四五”开局之年，当前渠道调整逐步见效，产品结构进一步升级，同时新品推出 效果良好，全年发展及业绩值得期待。预计公司 21-23年归母净利润为 16.41/20.30/24.45亿，对应 EPS 为 2.74/3.38/4.08元， 对应当前股价 PE 为 24.7/20.0/16.6X， 维持“买入”评级。评论： 公司产能逐步释放，为十四五发力做足准备从 2020年开始公司在全力克服疫情影响的同时，抢抓工期， 白酒产能规模进一步完善， 口子产业园一期制曲车间全部投产， 5栋酿酒车间顺利投产，部分基酒库、包装车间及高架库主体工程完成。 后续公司将继续加快“一企三园”建设，继续推进口子产业园一期、二期项目建设，力争未来 5年内，形成国内先进的现代化白酒生产基地和产业集群，为“百亿口子”奠定坚实基础。 随着产能逐步释放及工艺改善后产品品质进一步提升，公司将有更好的优质基酒储备支撑未来中长期发展，也有望研发更多优质高端产品，更好实现产品质量细分，抢占次高端市场。 公司改革稳步推进，效果陆续开始显现近两年公司在产品、渠道及内部机制等方面做出较大幅度的改革，当前效果开始逐步显现。 渠道方面，从 2019年下半年开始公司主动推行渠道改革，今年公司继续推进建立厂商共赢的利益共同体，充分激发经销商积极性和主动性，并严格执行“一地一策”和加强团购队伍建设；产品端，公司推出初夏、仲秋、兼香 518等新品，布局更高价格带不断不断推动产品结构升级； 内部管理机制方面，公司健全员工奖励激励机制，完善人才培养制度，健全绩效考核机制，奖优罚劣、激励先进、鞭策后进，建立能者上、平者让、庸者下的用人制度，营造敢干事、想干事、能干事的工作氛围，保持企业高效的执行力和凝聚力。 新品顺利推出叠加渠道调整见效， 2021年开局之年值得期待根据酒业家报道， 5月 18日口子窖战略新品“口子兼香 518”在淮北上市，新品推出后填补口子 20年和口子 30年之间的价格空挡，提前战略布局 500元价格带意义深远。同时新品区别于原有产品渠道系列，由新成立子公司负责销售、单独考核，主要走团购和直销渠道。 根据渠道反馈，今年以来公司团购渠道招商及销售情况较好，新品推出后市场认可度较高，同时二季度次高端产品增速明显快于中档产品，产品结构升级明显。 2021年是公司“十四五”开局之年，当前渠道调整逐步见效，产品结构进一步升级，同时新品推出效果良好，全年发展及业绩值得期待。后续公司将抢抓新一轮发展机遇，拿出“二次创业”的精气神，坚持稳健发展的总基调，苦练内功，深化改革，加快实现“百亿口子”战略目标。 投资建议： 公司改革调整见效，次高端产品高增拉动结构升级，维持“买入”评级维持盈利预测，预计公司 21-23年归母净利润为 16.41/20.30/24.45亿， 对应 EPS 为 2.74/3.38/4.08元， 对应当前股价PE 为 24.7/20.0/16.6X， 维持“买入”评级。 风险提示宏观经济风险，营销改革不及预期，省内竞争加剧。

事项：近期，我们参加了公司2020年度股东大会及投资者交流会，在此跟踪反馈公司最新动态情况。 国信食品饮料观点：1））管理层思路清晰，目光长远，经营稳步推进，内生活力不断增强；；2））短期看，短期看，21Q2回款动销回款动销良性，价盘稳中有升，国窖势能持续向上；；3））中长期看，品牌价值持续回归，十四五高远目标指引下业绩稳增长可期；4））：投资建议：，持续看好品牌势能向上和全国化深入，维持此前盈利预测，维持此前盈利预测，2021-2023年营业收入为213.71/262.95/316.28亿元，归母净利润为亿元，归母净利润为79.11/100.77/124.84亿元，对应摊薄EPS为5.40/6.88/8.52元，当前股价对应PE为43.7/34.3/27.7X，维持“买入”评级。 评论：管理层思路清晰，目光长远，经营稳步推进，内生活力不断增强，内生活力不断增强昨日，公司在2020年度股东大会上对各品牌当下的发展情况和未来规划进行了详细介绍，我们总结要点如下：1）国窖品牌：国窖在2020年已经走向全国性品牌，从目前情况看全国7个大区都是正常且良性的状态；其中华东市场已进入快速增长状态（增长效率连续3年是冠军），目前华南市场增长很快，今年可能会是新的增长冠军。2）泸州老窖品牌：目前特曲跨过300元已经是非常大的进步，未来泸州老窖品牌要继续走价值之路。3）高光品牌：高光独立于国窖和泸州老窖品牌之外，是按照5-10年的规划做产品，以打造第三增长曲线，目前渠道布局等方面还在摸索阶段。总体感受下来，管理层发展思路清晰，立足当前着眼长远，重视年轻人才梯队建设，经营稳步推进，内生活力不断增强。 短期看，21Q2回款动销良性，价盘回款动销良性，价盘稳中有升，国窖势能持续向上稳中有升，国窖势能持续向上近期渠道调研来看，1）高档酒方面，目前国窖势能持续向上，价盘稳步提升。21Q2公司回款情况良好，目前国窖回款进度约60~70%，批价在910~920元/瓶左右，库存保持良性。随着茅五价格继续提升，国窖价格向上空间将继续打开。 当下，国窖全国化补短板稳步推进，东进南图战略成效显现，华东市场已进入快速发展态势，华南市场今年也或有亮眼增速。2）中档酒方面，老字号特曲目前批价约240~250元，终端成交价约280~320元，未来有望继续向上站稳300元价位段。3）低档酒方面，继今年4月份二曲全面升级换代后，近日公司成立大成浓香公司，分团队运营高光、头曲、二曲品牌，预计7月份落地。此举着眼于光瓶酒赛道，布局长远，长维度看或有望同高端品牌并举双赛道驱动公司发展。 结合近期公司反馈和渠道调研，我们预计21Q2公司收入业绩增速环比或有所放缓，主要由于二季度淡季需求影响，终端动销相对淡，同时为配合挺价稳价，公司在部分区域主动停货去库存，为中秋国庆旺季蓄力。我们认为，公司产品体系逐步优化，渠道基础逐步夯实，品牌势能持续释放，短期因素影响不改长期整体成长逻辑，未来公司量价齐升空间仍广，业绩有望保持稳增长。21年全年公司目标收入增长15%以上，考虑行业持续高景气和国窖势头持续向好，我们预计年底收入目标有望超预期实现。 中长期看，品牌价值持续回归，十四五高远目标指引下业绩稳增长可期可期中长期看，公司志向高昂，路径规划清晰，十四五力争“全面进攻、全面冲刺、全面反超”，贯彻“136”战略，坚持推进品牌复兴。十三五期间国窖品牌已进入行业前三，稳居三大高端白酒阵营，泸州老窖品牌也进行了梳理调整。十四五期间公司有信心实现泸州老窖品牌以及公司整体回归行业前三的目标。我们认为，消费升级趋势下高端酒扩容仍在持续，国窖作为高端龙头之一，凭借独特优秀的销售和渠道模式，在品牌力和渠道力不断夯实的基础上，有望持续享受高端酒红利，未来随着国窖逐步步入并站稳千元价格带，以及全国化继续深入，量价增长空间将进一步打开，十四五目标有望顺利达成。 投资建议：持续看好品牌势能向上和全国化深入，维持“买入”评级维持“买入”评级我们维持此前盈利预测，预计2021-2023年营业收入为213.71/262.95/316.28亿元，归母净利润为79.11/100.77/124.84亿元，对应摊薄EPS为5.40/6.88/8.52元，当前股价对应PE为43.7/34.3/27.7X，维持“买入”评级。 风险提示风险提示宏观经济风险；高端酒需求不及预期；提价不及预期。

集中资源打造乌江品牌，多品类战略稳步推进多品类战略稳步推进公司目前积极夯实和拓展榨菜产品市场，集中战略资源打造乌江榨菜品牌，做大榨菜品类，广告效应进一步体现。其它品类公司利用现有渠道、管理资源及在销售政策上给予支持进行拓展，当榨菜具备规模优势、其它品类也达到一定体量时，再借助已累积的品牌、渠道、资源和管理等方面的经验和基础，推动落实多品类战略。 费用投放结构优化调整，渠道进一步精细化渠道进一步精细化在渠道建设方面，公司进一步推进精细化管理，坚持横向做透、纵向下县的方式，在一二线加强做精做透的同时，在三四线保持开发下沉。 公司也将以大客户为中心的战略经销模式调整为以城市为中心的精准营销模式。经销商管理方面，公司重新梳理细分渠道，根据公司的渠道发展规划与经销商的渠道适用性进行选择合作，以发挥其各自的优势，力争把每一条渠道做好做透。销售队伍方面，公司针对不同基础、不同成熟度、不同情况的市场建立了差异化的考核制度，科学地制定考核指标，同时设置了奖金池、销售人员激励晋升和淘汰机制，通过奖惩并举的压力型激励模式充分调动销售队伍的积极性。 提价预期再起，成本压力有望在下半年充分对冲充分对冲2021年受供需结构变化影响，涪陵区青菜头价格上行较为明显，公司面临较大成本压力。根据渠道调研反馈，公司经过上半年的经营消化，目前公司渠道库存已经回归合理区间，同时基于主要竞品均已通过提价的方式对冲成本压力，我们认为，2021年下半年涪陵榨菜提价预期仍存，公司面临的成本压力有望在下半年得到充分对冲。 风险提示：渠道扩张低于预期；原料成本大幅波动；费用投放超预期。 投资建议：维持“买入”评级”评级渠道下沉及县级市开拓加速将使得公司成长步入新阶段。我们维持此前盈利预测不变，预计公司21-23年归母净利润为7.7/9.7/12.3亿元，同比增长-1%/26%/26%，按5月定增后股本计算EPS为0.87/1.09/1.38元，当前股价对应21-23年PE为43/34/27倍，维持“买入”评级。

事项：6月19日，安井食品发布关于对外投资暨以7.17亿元受让洪湖市新宏业食品有限公司71%股权的公告，本次交易完成后，安井食品持有新宏业食品股权从19%增加到90%。 国信食品饮料观点：1）安井食品以13.8倍PE现金收购上游优质水产加工企业新宏业，新宏业盈利能力稳定，收购价格合理，产业链布局进一步完善。2）收购条款设计完善，超额赔偿对赌条款保障承诺业绩的完成，超额现金奖励和强制股票购买条款充分绑定被收购方高管利益，为业绩超预期可能打下基础。3）收购新宏业有助于安井食品完善上游产业链布局，降低原材料价格波动风险、提升盈利能力和增强盈利稳定性，协同效应明显。我们认为速冻食品行业是长坡厚雪的好赛道，空间大，集中度低。公司作为速冻食品行业龙头，综合竞争优势显著。本次收购是公司上游产业链布局的重要一步，对公司战略意义重大，为增强公司长期盈利能力和维持业绩稳定性提供保障，进一步增强公司核心竞争力。按照本次收购业绩承诺测算，新宏业并表对公司净利润影响较小（5%左右），因此我们暂不调整盈利预测，维持此前测算，预计公司21-23年归母净利润7.60/9.63/12.14亿，对应EPS为3.21/4.07/5.13元，对应当前股价PE为74.4/58.7/46.6X，维持“买入”评级。 评论：：13.8倍PE现金收购上游优质水产加工企业新宏业，新宏业盈利能力稳定，收购价格合理，产业链布局进一步完善新宏业食品成立于2005年，依托洪湖丰富优质的水产品资源，经过多年的发展，是全国水产品加工行业的核心企业之一。公司拥有鱼糜自动生产线3条，年加工能力2万吨，淡水小龙虾系列产品生产线30多条，年加工能力3万吨。2018-2020年公司营业收入分别为6.49亿元、9.24亿元、9.37亿元，净利润分别为7969万元、8483万元、6934万元。安井食品以7.17亿受让新宏业71%的股权，按照对赌业绩承诺，2021-2023年新宏业食品净利润分别不得低于7300万元、8000万元、9000万元，对应收购市盈率分别为13.8x/12.6x/11.2x。我们认为历史来看新宏业盈利能力稳定，且对公司战略意义重大，收购价格合理。 收购条款设计完善，为实现业绩承诺甚至超预期提供制度保障收购条款设计完善，为实现业绩承诺甚至超预期提供制度保障超额赔偿对赌条款保障承诺业绩的完成：：①按照业绩承诺，2021-2023年新宏业食品净利润分别不得低于7300万元、8000万元、9000万元；若某年度净利润低于业绩承诺的80%，则补偿金额为业绩承诺与该年实际净利润差额的2倍（否则当年无需补偿），若三年累计净利润低于业绩承诺，则补偿金额为累计业绩承诺利润与三年实际净利润差额的2倍。 ②此次交易产生5亿左右商誉，业绩承诺期满后，若新宏业发生商誉减值，出让人将进行赔偿，赔偿金额等于商誉减值金额减去已支付的业绩补偿款金额。超额现金奖励和强制股票购买条款充分绑定被收购方高管利益，为业绩超预期可能打下基础：①若承诺业绩超额完成，新宏业食品管理团队将获得一定的现金超额奖励；②出让人之一肖华兵（新鸿业执行董事兼总经理）需要以不低于人民币3.5亿元的股权转让款购买安井食品股票，且股票将自购入之日起锁定，并根据业绩承诺达成情况，分三期逐步解锁。 完善上游产业链布局，降低原材料价格波动风险、提升盈利能力和增强盈利稳定性，协同效应明显，协同效应明显新宏业为安井食品原材料的主要供应商之一，2020年安井向新宏业采购金额为1.52亿元，占新宏业当年营收的16.22%，占安井鱼糜和菜肴制品原材料采购金额的8%左右（占总采购成本约4%）。虽然目前新宏业占安井原材料采购金额占比较低，但我们认为：①收购新宏业有利于进一步加强安井和新宏业的业务合作，按照新宏业10亿收入简单估算占安井2020年鱼糜制品直接采购金额（16亿）的60%，有望为公司鱼糜制品的采购提供稳定来源和重要保障；②历史上来看，上游鱼糜制品价格具有一定的周期性，其价格波动是影响公司盈利稳定性的重要风险因素，收购新宏业将有助于公司增厚利润、保持盈利能力和业绩增长的稳定性。因此，我们认为收购新宏业对公司协同效应明显、战略意义重大，有助于公司长远发展。 投资建议：收购完善上游产业链布局，进一步增强公司核心竞争力，战略意义重大，维持“买入”评级我们认为速冻食品行业是长坡厚雪的好赛道，空间大，集中度低。公司作为速冻食品行业龙头，综合竞争优势显著：①产品方面，公司推出大单品成功率高，产品品类多、性价比高，优势明显。②渠道方面，公司BC兼顾，经销商忠诚度高且质量行业领先。③产能方面，公司全国化产能布局遥遥领先，且定增募资新建70多万吨产能，预计未来5年产能CAGR约20%，保障营收增速。而本次收购是公司上游产业链布局的重要一步，对公司战略意义重大，为增强公司长期盈利能力和维持业绩稳定性提供保障，进一步增强公司核心竞争力。按照本次收购业绩承诺测算，新宏业并表对公司净利润影响较小（响较小（5%左右），因此我们暂不调整盈利预测，维持此前测算，预计公司21-23年归母净利润7.60/9.63/12.14亿，亿，对应对应EPS为3.21/4.07/5.13元，对应当前股价PE为74.4/58.7/46.6X，维持“买入”评级。风险提示新宏业业绩不达预期；大额投资后安井食品面临一定资金压力；原料成本价格波动；食品安全风险。

事项：近期，我们参加了公司2020年度股东大会及投资者交流会，在此跟踪反馈公司最新动态情况。 国信食品饮料观点：观点：1））目标与路径规划清晰，主品牌和系列酒升级调整稳步推进，团购整体表现良好；；2））短期看，短期看，21Q2已实现时间过半任务过半，全年有望超额实现双位数增长目标；；3））中长期看，改革红利释放，内生势能增强助推公司尽享高端酒和千元价格带扩容红利；；4））投资建议：公司量价稳增长势头不变，团购渠道稳步放量，全年业绩稳增长可期。维持此前盈利预测，预计预计2021-2023为年公司营业收入为681.78/789.01/896.85亿元，归母净利润为亿元，归母净利润为242.53/287.10/335.62亿元，对应摊薄EPS为6.25/7.40/8.65元，对应当前元，对应当前股价股价PE为47/39/34X。，维持“买入”评级。 评论：评论：n目标与路径规划清晰，主品牌和系列酒升级调整稳步推进，团购整体表现良好主品牌和系列酒升级调整稳步推进，团购整体表现良好近日，公司在2020年度股东大会上对今年工作重点和进展进行了详细介绍，我们总结要点如下：1）主品牌方面，“1+3”产品体系不变，经典五粮液发展良好。公司反馈近两月已经完成了对经典五粮液的试销总结和全面布局安排，接下来将在渠道展开、消费者品鉴和氛围营造三方面重点开展工作。经典五粮液今年目标投放量从1000吨上调至2000吨，目前回款指标进展超过一半。此外，目前经典30、50产品开发已经接近完成，同时对经典10的产品规格进行了补充。十四五末经典五粮液投放量计划突破1万吨。2）系列酒方面，聚焦4大单品，推进产品优化升级，并优化收入结构和利润水平。系列酒今年以来增加回款和动销同步考核机制，吨酒均价作为重要考核指标，引导片区调整品牌和产品布局，同时通过费用杠杆的撬动引导商家向下游倾斜利益。公司表示今年系列酒公司会如期完成股份公司下达的营收利润目标，十四五锚定收入200亿元。3）渠道方面，进一步完善渠道体系，持续提升渠道利润和商家盈利。目前团购整体表现良好，去年建立6000家团购单位，大企业覆盖率为20%，今年复购率明显提升至90%。同时今年希望团购销售占比达到30%的水平，目前进行整体水平过半，优秀战区团购工作任务已经全面完成，下半年大企业开发培育、团购品鉴等配套工作将更加细致完善，力争高质量实现团购目标。

事项： 近期， 我们参加了公司 2020年度股东大会及投资者交流会，在此跟踪反馈公司最新动态情况。 国信食品饮料观点： 1） 公司在 2020年度股东大会上对未来发展规划和工作重点进行了详细阐述， 坚定做大做强品牌，全力筑基市场格局，优化市场布局； 2） 短期看，渠道回款动销良性势头不减， 21Q2公司业绩有望持续高增； 3） 中长期看，未来两年次高端白酒高景气下，公司有望持续受益渠道扩张下沉带来的补库存需求； 4） 投资建议： 看好公司品牌势能持续提升和全国化扩张稳步推进， 预计 2021-2023年公司营业收入为 28.35/36.87/45.77亿元，归母净利润为8.18/10.90/14.01亿元，对应摊薄 EPS 为 2.52/3.36/4.31元，对应当前股价 PE 为 107/80/63X，维持“买入”评级。 评论： 坚定做大做强品牌， 全力筑基市场格局，优化市场布局近日， 公司在 2020年度股东大会上对未来发展规划和工作重点进行了详细阐述，我们总结要点如下： 1）产品规划方面，未来内参以市场需求为导向， 要做到价格的稳步提升、规模的快速上升， 先着眼于做大内参，再逐步做强， 满足内参公司大商和优商的核心利益， 保持健康良性发展。 未来湘泉要逐步把销量、 价格和利润水平提上去，未来 2-3年会是湘泉战略逐步完善转折的过程。 未来主品牌之外会考虑推出衍生文创产品， 也会积极发挥洞藏的独特优势，但不会以单独品牌运作。 2）产品结构方面， 公司要逐步提高内参的销售占比，提高到一定程度后，保持内参的占比稳定（会从市场角度考虑推进次序）。 过去内参收入占比从 10%+提到 30%+， 未来内参占比可能提到 40%，酒鬼系列占比 50%， 湘泉占比控制在 10%以内。 3） 重点工作方面，公司未来 3年的重点工作包括三大工程：一是推进优商工程，打造优商体系；二是推进专卖店“千店”计划；三是培育核心店，今年要继续在全国做一部分核心终端， 建立销售阵地。 短期看， 渠道回款动销良性势头不减， 21Q2公司业绩有望持续高增公司表示今年动销远远好于去年， 内参保持良好势头，酒鬼系列成绩也不错， 一是得益于公司近两年着重终端的维护工作和产品价格的维护，保持了渠道良好的利润从而强化了渠道推力，二是销售方式的动态调整，通过宴席政策调整、推进消费者扫码等工作提高了消费者动销率。 同时据渠道反馈，目前湖南省内经销商内参全年回款比例约为 70~80%， 酒鬼系列全年回款比例亦有 70%，整体回款表现优异， 库存在 2个月左右（正常水平），内参批价在 850~870元/瓶左右，终端成交价在 900~950元左右，渠道基本实现良性动销。 同时内参带动下，酒鬼系列价盘稳步上行，渠道利润增加带动渠道推力提升，目前红坛批价在 300元/瓶左右。 整体看， 21Q2公司回款动销皆保持良好势头，我们预计公司 21Q2收入仍能保持快速增长。 中长期看， 未来两年次高端白酒高景气下， 公司有望持续受益渠道扩张下沉带来的补库存需求近两年公司招商进展迅猛，带动省内外收入快速增长。近日公司领导也在股东大会上表示， 过去两年公司的高增长， 60%来自于新招商带来的销量增长， 40%来自于产品本身动销的大幅提升。 当前省外品牌势能渐起，招商进展仍然迅速， 公司也表示招商布局远未结束，在河南、 山东、 河北、 广东等地的渠道布局比较完善，但是很多区域客户布局远远不够，今年省外内参品牌新进苏糖、浙糖、泰山名饮等 6位大商，全年计划新增内参经销商 100位。 中长期看， 未来两年次高端白酒有望延续高景气（我们此前在《次高端白酒专题报告：看好次高端的本质》中有详细论述）， 公司在次高端整体高景气、自身品牌力及规模持续提升、 动销良性发展的基础上，未来两年仍能受益于渠道招商下沉带来的补库存需求，业绩有望保持良好增长势头。 拉长时间维度看，公司作为馥郁香型的龙头， 在 90年代就造就了全国化基因， 随着消费者认知和消费氛围的不断加强， 品牌势能有望持续提升，支撑全国化扩张稳步推进。 当前公司还处在品牌知名度大于销售规模的阶段，公司未来有信心保持快速发展，至少要在二线阵营中占据一个有分量的位置。 投资建议： 看好公司品牌势能持续提升和全国化扩张稳步推进， 维持“买入”评级短期看， 公司回款动销势头不减， 21Q2业绩有望保持快速增长；中长期看， 伴随公司品牌力及规模持续提升，有望持续受益渠道补库存需求。我们维持此前盈利预测，预计 2021-2023年公司营业收入为 28.35/36.87/45.77亿元， 归母净利润为 8.18/10.90/14.01亿元， 对应摊薄 EPS 为 2.52/3.36/4.31元， 对应当前股价 PE 为 107/80/63X， 维持“买入”评级。 风险提示宏观经济风险； 内参全国化推广不及预期；酒鬼修复性增长不及预期。

国信食品饮料观点： 公司四开新老更替顺利，渠道及终端认可度较高，价盘稳步上行。同时当前渠道反馈打款动销进度 较快，好于去年同期水平，二季度业绩持续向好值得期待。 21年公司聚焦四大战役，当前进展均较为顺利，势能稳步向 上，略超公司十四五规划预期。 看好公司省内市占率持续提升以及省外顺利扩张， 预计 21-23年归母净利润为 18.94/23.80/29.35亿， 对应 EPS 为 1.51/1.90/2.34元， 对应当前股价 PE 为 39.5/31.4/25.5X， 维持“买入”评级。

事项：近期，我们参加股东大会以及投资者交流会，在此跟踪反馈公司最新动态情况。 国信食品饮料观点：公司当前坚定推进“全国化+次高端”战略，全力打造古20大单品，目前价格趋势向上，省内氛围较好，同时推出年三十卡位千元价格带，拉升公司品牌力。在全国化扩张方面，公司在全国重点覆盖，江苏河北拓展效果显著，一手主抓高端产品消费升级，一手主抓重点市场上深度占有，后续有望逐步辐射至其他地区。看好公司中长期业绩增长确定性，预计21-23年归母净利润为24.29/29.46/35.29亿，对应EPS为4.82/5.85/7.01元，对应当前股价PE为50.6/41.7/34.8X，维持“买入”评级。 评论：坚定推进“全国化+次高端”战略，全力打造古20大单品近期公司股东大会上公司领导表示，未来将坚定推进“全国化+次高端”战略，全力打造古20大单品，希望牢牢占位600元价格带。在高端占位上，公司积极储备千元价格带产品，20年底推出产品年三十，单独成立事业部独立培育，以差异化的古香型布局千元价格带，上市后效果较好，预计到年底销售额过亿。对于腰部产品古5、献礼，去年受疫情冲击较大，目前公司主要保盘、保价、保量、保位，通过逐步提升成交价来理顺渠道利润链。古井作为安徽省内绝对的白酒龙头，各档次产品有望全方位受益于消费升级，后续持续增长动力将得到保障。 全国市场重点覆盖，省外扩张稳步推进不同于河南早年低端产品为主，公司在江苏河北发展形势较好，一方面是产品发展战略较好，产品结构中高端为主，另一方面公司形成全国化两手抓的打法，一手抓产品的消费升级，主推古20为代表的的高端产品，一手主抓重点市场深度占有。河南市场早期产品低端为主，近两年逐步调整产品后效果明显，2020年河南市场恢复至10亿级别。公司十四五期间实现省内：省外占比5:5，短期目标是达到6:4，随着公司加大对省外布局，省外增速将超过省内。 21年规划收入120亿，十四五双品牌双百亿可期公司2020年年报中制定2021年度经营计划，计划实现营业收入120亿元，同比增长16.59%，实现利润总额28.47亿元，同比增长15.08%，结合过去几年目标跟实际完成情况，规划基本均为保底目标（2020年疫情除外）。短期看随着经济逐步复苏，公司古8以上产品放量有望带动业绩持续上行，从中长期看，古井作为安徽省内白酒龙头，将持续享受消费升级以及集中度提升带来的红利，同时陆续推进省外泛区域扩张，双品牌双百亿实现可期。 投资建议：看好公司省内消费升级以及全国化扩张，维持“买入”评级预计公司21-23年归母净利润为24.29/29.46/35.29亿，对应EPS为4.82/5.85/7.01元，对应当前股价PE为50.6/41.7/34.8X，维持“买入”评级。