21Q3收入收入业绩高增，扣非净利率同比提升，预收款较为充足较为充足公司发布2021年三季报，前三季度实现营收26.4亿元（+134.2%），归母净利润7.2亿元（+117.7%）；其中21Q3营收9.3亿元（+128.7%），归母/扣非净利润2.1亿元（+43.4%/+131.6%），2017年以来Q3收入首次超前2个季度，反映公司回款动销均提速。21Q3内参和酒鬼实现翻倍以上增长，产品结构持续升级拉高毛利率，销售毛利率为79.3%（+2.1pct）。21Q3净利率同比-13.5pct至22.7%，一方面因公司营销投入增加以及计提了较多销售人员绩效奖金，21Q3销售费用率同比+5.1pct至29.0%，另一方面系20Q3非经常性损益较多，扣非净利率为22.6%（+0.3pct）。21Q3末预收款5.9亿元（+56.9%）环比上季末虽减少40.2%但维持相对高位（21H1回款进度提前，21Q3加快发货）。 当前动销势头良好，价盘稳中有升，21Q4预计平稳预计平稳增长增长公司回款动销势头保持良好，目前经销商全年回款任务基本达成，渠道库存良性，价盘稳中有升，7月1日起内参提价，8月底内参焕新上市，7-10月份内参省内停货消化老版库存，目前已恢复发货，当前内参省内批价在830元左右。前3季度公司销售进度较快，预计公司21Q4收入平稳增长，内参提价效应也将从21Q4逐步体现，全年营收目标有望超额完成，净利率亦有望同比提升。 行业景气延续，香型差异化与文化酒战略共筑公司成长潜力成长潜力在消费升级延续以及高端酒持续打开价格天花板的背景下，未来高端、次高端行业景气有望延续。公司立足馥郁香高品质特色，背靠中粮，以高端内参为引领，次高端红坛为辅助，快速实现省内外市场开拓，在产品和渠道升级及管理效率提升的助推下，全国化进程有望提速。 风险提示：宏观经济风险，内参全国化推广不及预期投资建议：上调此前盈利预测，维持“买入”评级”评级考虑21Q3公司收入延续高增长，略上调2021-2023年营收假设至33.1/46.2/68.3亿元（上调幅度约6%），预计EPS为2.95/4.29/6.10元，当前股价对应PE为79/55/38X，维持买入评级。

21Q3收入业绩稳增长，合同负债维持高位，盈利质量良好公司发布2021年三季报，前三季度实现营收36.1亿元（+104.5%），归母净利润9.7亿元（+211.9%）；其中21Q3营收12.2亿元（+64.8%），归母净利润2.3亿元（+59.7%），业绩符合我们此前预期。公司合同负债维持高位，21Q3末达到8.5亿元（+194.8%），报表业绩留有余力。 21Q3销售毛利率/净利率同比-1.9pct/-1.1pct 至76.8%/19.8%，主要系Q3中低端沱牌产品销量占比同比+9pct 至15%，以及公司品宣、广告等费用投放增加，销售费用率+2.0pct 至21.4%/15.9%。公司盈利质量良好，21Q3末公司经营现金流量净额为16.2亿元（+341.5%），销售回款43.31亿元（+116.1%）。 产品结构稳步升级，省外销售占比回升，招商布局持续优化21Q3中高档酒/低档酒收入分别为9.6/1.6亿元，同比+63%/+354%，中高档酒稳定增长，低档酒增长环比提速，收入占比环比略有下降。公司前三季度省内/省外销售分别为8.1/22.5亿元，同比+168%/+108%，21Q3川冀鲁豫平稳增长，省外开拓顺利（收入占比环比提升2pct 至68%）。公司持续推进“大商、优商”战略，经销商质量不断提升，21Q3末经销商合计2177家，Q1/Q2/Q3分别新增180/103/133家，单经销商体量从Q2末107万升至Q3末150万左右。 舍得和沱牌双轮驱动，成长势能仍足，业绩有望持续稳健增长目前经销商积极性仍较高，渠道动销良好，10月以来公司对舍得系列、吞之乎等中高档产品陆续采取控货挺价措施，未来价盘有望稳步提升。 沱牌品牌加速复兴，产品系列不断推新，销售表现反馈良好。老酒战略为品牌持续赋能，消费者认知不断提升，公司老酒优势有望继续释放。 未来公司将持续享受次高端行业扩容红利，市场拓展空间仍足。 风险提示：宏观经济风险，产品升级不及预期，省外拓展不及预期l 投资建议：维持此前盈利预测，维持“买入”评级预计公司2021-2023年归母净利润为13.88/20.45/26.79亿元，EPS 为4.13/6.09/7.97元，对应PE 为47/32/25x，维持“买入”评级。

事项： 10月 14日，公司发布 2021年前三季度业绩预告， 2021年前三季度公司预计实现营收 26.38亿元左右，同比增长 134% 左右； 预计归母净利润 7.1~7.3亿元，同比增长 114.65%~120.69%； 预计扣非归母净利润 7.1~7.3亿元，同比增长 157.65%~164.91%，对应 EPS 为 2.19~2.25元。 国信食品饮料观点： 1） 21Q3收入和扣非净利润延续高增，全年回款任务接近完成，内参和酒鬼系列保持强势增长； 2） 21Q3归母净利率受基数影响有所下滑，扣非归母净利率表现更佳（预告中枢同比+0.7pct），盈利能力稳步有升； 3）中 长期看，行业景气度持续，内参和酒鬼系列全国化放量渐入佳境，公司业绩有望持续稳健增长； 4） 投资建议： 看好公 司内生势能持续提升和全国化扩张稳步推进。 公司品牌价值持续提升，市场拓展稳步推进，终端建设不断加强；中长期 看，公司业绩在内外发展条件改善下有望保持稳健增长。我们维持此前盈利预测，预计 2021-2023年公司营业收入分别 为 31.06/43.59/58.72亿元，归母净利润分别为 9.58/13.93/19.99亿元，对应摊薄 EPS 为 2.95/4.29/6.15元，当前股价 对应 PE 为 86/59/41X，维持“买入”评级。评论： 21Q3收入和扣非净利润延续高增， 全年回款任务接近完成，内参和酒鬼系列保持强势增长公司 2021年前三季度预计实现收入 26.38亿元，同比增长 134%左右；归母净利润 7.1-7.3亿元，同比增长114.65%~120.69%；扣非归母净利润 7.1~7.3亿元，同比增长 157.65%~164.91%。经测算， 21Q3预计营收 9.24亿元，同比增长 128.11%左右； 归母净利润 2.05~2.2亿元，同比增长 40.18%~50.44%； 扣非归母净利润 2.05~2.2亿元，同比增长 126.75%~143.35%，业绩表现基本符合预期。 7-8月公司销售淡季不淡， 9月中秋旺季销售表现更为突出， 21Q3回款及收入延续上半年高增趋势。 省内大本营市场稳固， 省外市场招商开拓进展顺利，经销商在三季度接近完成全年打款任务。 公司产品结构持续升级， 内参和酒鬼系列动销表现良好， 整体价盘稳定（7月内参省内控货以来批价稳中有升），继续为公司亮眼业绩做出主要贡献。 21Q3归母净利率受基数影响有所下滑， 扣非归母净利率表现更佳（预告中枢同比+0.7pct），盈利能力稳步有升经测算，公司 2021年前三季度归母净利率 26.92%~27.68%，同比-2.43pct~-1.67pct；扣非归母净利率 26.92%~27.68%，同比+2.47pct~+3.23pct；其中 21Q3归母净利率 22.19%~23.82%，同比-13.92pct~-12.30pct； 扣非归母净利率22.19%~23.82%，同比-0.13pct~+1.49pct（中枢为+0.7pct）。 21Q3公司归母净利率大幅下降，主要系去年同期基数较高， 20Q3公司因收到诉讼赔偿款导致税后非经常性损益增加。 21Q3公司扣非归母净利率预告中枢同比上升， 反映出公楷体 司盈利能力稳步提升，预告下限同比微降或是因为受到公司计提销售人员的绩效奖金的影响， 导致费用率有所提升。 中长期看， 行业景气度持续，内参和酒鬼系列全国化放量渐入佳境，公司业绩有望持续稳健增长展望中长期，我们认为公司业绩依然有望延续高增长趋势： 1）行业层面： 高端和次高端白酒景气度有望持续。 优质高端白酒供不应求的局面短期内不会改变，高端酒价格持续上行拓宽了次高端酒价格带，中低端白酒消费升级提高了次高端消费量，未来两年次高端白酒市场规模有望持续扩容。 2）公司层面： 差异化的馥郁香型和文化名酒的定位是公司走高端化和全国化之路的核心保障。 公司持续推进高端品牌价值提升、产品结构升级和全国市场深耕下沉， 持续推进样板市场和专卖店体系建设，全国地级市铺市快速推进， 内参系列和酒鬼系列全国放量也逐步提速， 驱动公司收入业绩持续稳健增长。 投资建议： 看好公司内生势能持续提升和全国化扩张稳步推进， 维持“买入”评级公司品牌价值持续提升，市场拓展稳步推进，终端建设不断加强，内参和酒鬼系列全国化放量渐入佳境；中长期看， 公司业绩在内外发展条件改善下有望保持稳健增长。我们维持此前盈利预测，预计 2021-2023年公司营业收入分别为31.06/43.59/58.72亿元，归母净利润分别为 9.58/13.93/19.99亿元，对应摊薄 EPS 为 2.95/4.29/6.15元，当前股价对应PE 为 86/59/41X，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济风险； 内参全国化推广不及预期；酒鬼修复性增长不及预期。

近日，公司第八届董事会决定聘任王哲先生为公司副总经理兼任销售管理中心总经理，任期自董事会聘任之日起至本届高管层任期届满时止。同时结合近期我们对公司和渠道动销的跟踪情况，做出更新反馈。国信食品饮料观点：1）高管团队调整，少壮派委以重任，激发组织战斗力值得期待；2）近期渠道回款动销表现良好，预计21Q3公司业绩仍有望高速增长；3）中长期看，内外发展条件不断改善，公司业绩有望保持稳健增长；4）投资建议：看好公司内生势能持续提升和全国化扩张稳步推进。维持此前盈利预测，预计2021-2023年公司营业收入分别为31.06/43.59/58.72亿元，归母净利润分别为9.58/13.93/19.99亿元，对应摊薄EPS为2.95/4.29/6.15元，当前股价对应PE为85/58/41X，维持“买入”评级。 评论： 高管团队调整， 少壮派委以重任， 激发组织战斗力值得期待近日， 公司销售管理中心总经理王哲先生被聘为公司副总经理，我们认为这将为公司带来两方面的变化： 1）上任副总经理后后王哲将放开手脚，为公司业绩维持高速增长赋能。 70后的王哲自 2011年 7月进入酒鬼酒公司后， 历任酒鬼酒供销有限公司冀北大区经理、冀南大区经理、北方营销中心副总经理、河北省区经理、京津冀大区销售总监， 多年来业绩表现优秀， 深谙酒鬼酒运作体系，具备丰富的一线营销经验。 2018年 12月内参销售公司成立伊始， 王哲即出任总经理并亲手打造内参酒高效的营销体系，率领团队实施内参酒全国化，销售业绩有目共睹。 2020年 4月王哲被任命为酒鬼酒股份有限公司销售管理中心总经理，负责酒鬼、内参、湘泉三大品牌的营销工作， 整体销售氛围显著提升。 王哲过去的骄人业绩已证明其能力出众，此次王哲成为副总经理体现了公司对他的肯定和信任，期待其帮助公司业绩更上一层楼。2）员工的工作热情有望被激发，团队战斗力值得期待。公司在中粮入主后变化颇大，员工的上升通道已打开，员工具备提高业绩的动力。 公司受益于高效、灵活的扁平化组织架构， 团队战斗力大幅提升，高管团队结构不断年轻化下有望复制内参成功经验，向百亿战略目标快步迈进。 近期渠道回款动销表现良好， 预计 21Q3公司业绩将继续高速增长国庆期间，内参和酒鬼系列的动销势头均保持良好， 延续中秋的高增长势头。 经销商均已完成全年打款任务， 公司发货进度有序推进。公司对内参价格管控力度持续加强，内参批价保持在 830-840元左右，较为稳定，红坛批价在 280元左右。经销商渠道库存整体保持在 1-2个月左右， 较为良性。 今年内参和酒鬼团队分别持续推进专卖店和品鉴中心建设，目前拓展计划进展顺利。 整体来看， 21Q3公司回款延续高增，动销表现良好，预计公司 21Q3业绩仍有望保持高速增长。 中长期看， 内外发展条件不断改善， 公司业绩有望保持稳健增长展望中长期，我们认为公司内外多种发展条件有望持续改善： 1）从行业层面来看， 高端白酒价格上行趋势下，次高端价格天花板不断被打开，叠加消费升级背景下部分中低端白酒需求转化为次高端增量， 未来两年次高端白酒高景气有望延续。 2）从品牌层面来看， 馥郁香型于今年正式成为香型国标，公司作为馥郁香型龙头， 以香型差异化为基，以高端内参为引领，将持续提升品牌势能。 公司目前的招商布局仍未结束， 未来一两年会继续招优商大商，也在持续推进专卖店体系建设。新任副总王哲此前多次在公开场合表示内参的成功离不开对经销商利益的保障，随着对内参成功经验的学习和运用，我们认为公司的招商布局有望持续优化， 将继续吸引愿意与公司共同成长的优商。 3）从管理层面来看， 公司不断优化组织内部结构，为长远发展打下坚实基础。 公司在中粮的管理下，创新公司组织架构模式， 极大调动员工的工作积极性，将来有望涌现一大批新生代得力干将。 投资建议： 看好公司内生势能持续提升和全国化扩张稳步推进， 维持“买入”评级近期渠道回款动销表现突出， 21Q3业绩有望高速增长；中长期看， 公司业绩在内外发展条件改善下有望保持稳健增长。 我们维持此前盈利预测，预计 2021-2023年公司营业收入分别为 31.06/43.59/58.72亿元，归母净利润分别为9.58/13.93/19.99亿元，对应摊薄 EPS 为 2.95/4.29/6.15元，当前股价对应 PE 为 85/58/41X，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济风险； 内参全国化推广不及预期；酒鬼修复性增长不及预期。

10月12日，公司发布产品价格调整公告，鉴于各主要原材物料、运输、能源等成本持续上涨，公司决定对酱油、蚝油、酱料等部分产品的出厂价格进行调整，主要产品调整幅度为3%-7%不等，新价格执行于2021年10月25日开始实施。 国信食饮观点：1）提价“靴子落地”，成本端压力有望缓解，同时渠道利润或将逐渐恢复。2）当前时点提价非最佳节点，但仍有正向促进作用，行业提价周期已至。3）预计21Q4及2022年业绩将有所回暖，公司基本面拐点将至。4）风险提示：餐饮恢复不及预期；原料价格大幅波动；营销费用超预期投放。5）投资建议：短期看，根据我们的渠道跟踪，公司3季度销售逐月回暖，预计21Q4及2022年受益于提价和行业需求的恢复，公司经营将持续向好；中长期看，调味品行业成长性好，并且目前集中度仍然较低，海天作为调味品行业的绝对龙头，未来仍将充分受益于行业扩容和集中度提升，公司成长依然可期。继续维持此前盈利预测，预计公司21-23年归母净利润为70.3/85.1/102.3亿元，同比增长9.7%/21.1%/20.2%，EPS为1.67/2.02/2.43元，对应当前股价PE为68.4/56.4/47.0X，维持“买入”评级。

2021年9月27日 ，公司发布了关于《2021年限制性股票激励计划（草案）》的公告：拟授予激励对象不超过 883.46万股的限制性股票，约占公司总股本的0.06%，其中首次授予521名员工795.46万股（包括董事、高管、中层及核心骨干），授予价格为92.71元/股，2021-2023年每年业绩解锁条件为：①ROE 不低于22%，且不低于对标企业75分位值；②净利润相较2019年的增长率不低于对标企业75分位值；③成本费用占营业收入比例不高于65%。 国信食品饮料观点：1）大范围股权激励绑定核心员工利益，内生管理势能有望进一步释放；2）业绩考核目标积极，彰显公司稳健增长信心，未来三年业绩复合增速或在30%以上；3）高端酒持续高景气，公司回款动销良性，品牌势能持续向上，业绩稳增长可期；4）投资建议：持续看好品牌势能向上和全国化深入发展，维持此前盈利预测，2021-2023年营业收入为213.71/262.95/316.28亿元，归母净利润为79.11/100.77/124.84亿元，对应摊薄EPS 为5.40/6.88/8.52元，当前股价对应PE 为38.0/29.8/24.1x，维持“买入”评级。

Q2高增来自销售体系薪酬改革成效显现、经销商信心加强、疫情恢复公司公告 21H1收入 +36%、利润+40%；其中 Q2收入+162%、利润+242%，超市场预期。我们认为 Q2虽然为淡季，但在毛利率承压背景下，依然实现了超高速增长，是新任管理层改革成效的显现： 首先①上半年各个区域终端网点数增长率都在个位数，渠道拓张不是高增主因。 ②终端调研看，渠道库存低，同时公司库存同比下降 50%多说明公司库存亦很低。由此 Q2高增源自真实动销好。 高增原因：①经过疫情考验，经销商信心恢复；②今年销售体系激励机制改革，浮动的考核机制增加了销售人员积极性；③疫情同比复苏。 分地区看：北部/中部/其他地区营收分别同比 34.7%/52.6%/74.1%，说明非优势市场增速更快。 H1净利润增速高于收入增速 3个点，主因销售费用率下降 8个多点（财务费用增加约 4个点），其他费用率基本稳定。 l 新任管理层锐意进取，我们认为公司品牌积淀深厚，走在正确的道路上，拐点显现，进入新成长通道可期展望未来，上半年公司新董事长沈志军上任，深刻分析了公司发展滞后的原因，锐意进取，进行了一系列改革，未来改革措施有望持续落地： ①产品改革：以杏仁+为主线，围绕新品类、新人群、新需求、新渠道未来将丰富产品矩阵；②品牌改革：围绕更多、更年轻消费群体提高品牌调性；③市场方面：北方市场仍有下沉空间，南方市场还是空白，提升空间大；④回购 1.7亿用于未来股权激励，显示改革决心。我们重申之前的判断：公司走在正确道路上，而公司品牌积淀深厚，北方市场稳固。 南方露露官司纠纷：我们认为对公司南方市场拓展影响不大，南方市场核心是产品口味问题；南方市场目前仍是空白，新品推出后拓展值得期待。 l 投资建议：杏仁露龙头治理改善下拐点或现，维持“买入”评级我们重申此前深度报告《走在正确的道路上：品牌积淀深厚、改革决心充足》观点，认为新任管理上任和回购的实施（用于未来股权激励）标志着公司经营拐点显现，今年 Q2超预期只是一个验证的开始，未来公司有望重新进入新成长通道，从而带来估值和业绩的双提升。我们维持此前盈利预测，预计公司 2021-2023年净利润为 5.5/6.7/8.1亿元，对应PE 为 19/16/13x，维持买入评级。 l 风险提示： 疫情反复影响销量；食品安全风险；成本价格波动风险。

我国杏仁露行业的领跑者和绝对龙头，品牌积淀深厚公司于1975年开发出了我国第一款杏仁露植物蛋白饮料产品，并于其后主导制定了行业和国家标准；至今40余年，公司占杏仁露行业绝大部分市场份额，品牌积淀深厚，是我国杏仁露行业的领跑者和绝对龙头。 行业分析：消费升级趋势下，杏仁露行业规模仍有较大提升潜力我国植物蛋白质饮料市场规模达千亿，但人均年消费量仅约台湾的2/3、香港的1/4，市场尚有较大扩容空间。杏仁露具有润肺止咳、降低胆固醇等功效，符合消费升级的趋势，且其市场规模远小于其他细分市场，未来仍有较大提升潜力；同时，我们认为其空间提升的高度和速度主要取决于龙头公司表现。 品牌势能充足，北方市场基本盘稳定，公司传统竞争优势依然突出公司1997年上市后进入快速成长期，收入规模到2015年翻了十倍；此后公司进入发展瓶颈期，主因有：产品老化、品牌老化、管理层更换频繁、以及与南方露露官司纠缠等。然而，我们认为公司细分行业竞争优势依然明显：①公司品牌历史悠久、底蕴深厚，品牌势能充足；②公司多年深耕北方市场(北方市场收入占比超过90%)，产品受到消费者青睐，基本盘稳固。 新任管理层锐意进取，治理改善或标志公司拐点显现今年3月公司新董事长沈志军上任，上任以来公司新管理层锐意进取，推出多项改革措施：①回购股票约2亿元，用于未来完善股权激励机制，②围绕“杏仁+”加大新品研发、丰富产品矩阵；③加强年轻和新兴消费群体的营销和品牌宣传，④弱化公司产品礼品属性和季节性，⑤完善销售考核机制，加强北方市场渠道深耕、同时积极拓张南方等空白市场。这一系列动作我们认为都走在正确的道路上，公司经营拐点或显现，未来业绩有望持续改善。 盈利预测与投资建议：改革或推动公司重回增长通道，带来估值业绩双提升我们预计公司21-23年收入和利润分别为26.6/32.2/38.6亿元和5.5/6.7/8.1亿。参考公司自身和同类公司股价历史我们发现，当公司进入新一轮成长周期时，往往会伴随着估值和业绩的双提升（详见报告正文）。近年来，公司估值中枢在20倍左右，若后续改革效果逐渐显现，估值中枢有望上移，因此我们给予公司2022年20-25倍估值，对应未来一年目标市值约为130-150亿元，相对目前股价仍有30-50%空间，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：疫情持续恶化影响公司产品销售，公司各项改革措施推进低于预期，行业竞争加剧，原材料价格大幅波动等。

事项：8月9日，公司发布公告称：1）拟对21年回购股份方案中的回购价格上限及回购资金总额进行调整，将回购价格上限从90元/股调整为130元/股（上调约44%），将可回购股份数量调整为45.8~91.5万股（上调约21%），将拟回购资金总额调整为5950~11900万元（上调约74%）。2）拟对19年回购剩余的7.28万股股份的用途进行调整，由用于“股权激励”调整为用于“股权激励和员工持股计划”。 国信食品饮料观点：点：1））股权激励方案更具可执行性，落地确定性进一步提升；；2））激励对象向核心员工扩展，内部人员积极性进一步增强；；3））新财年开门红进展顺利，高端化战略稳步推进，中长期成长性仍可期；；4））投资建议：维持此前盈利预测，预计公司盈利预测，预计公司2021-2023年年归母净利润分别为母净利润分别为10.34/13.60/17.20亿元，同比增长41.4%/31.6%/26.5%，摊薄，EPS为2.12/2.79/3.52元，当前股价对应PE为49/37/29x，维持“买入”评级。 评论：股权激励方案更具可执行性，落地确定性进一步提升落地确定性进一步提升公司此前于今年3月底审议通过了《关于以集中竞价交易方式回购公司股份的预案》并于4月初披露了回购报告书，本次拟回购资金总额为3411~6822万元（含上下限），回购价格上限为90元/股，股份回购实施期限截止到2022年3月，截至目前公司暂未开始实施股份回购。鉴于近期公司股价已超过原定的回购价格上限，为保证回购股份的顺利实施，充分达到激励的效果，公司对股份回购方案进行了如下调整：1）回购价格提高：回购上限价格调整为130元/股，上调幅度约为44%；2）回购数量增加：可回购股份数量调整为45.8~91.5万股（含上下限），上调幅度约为21%，约占公司已发行总股本的0.09%~0.19%。3）回购总额扩大：拟回购资金总额调整为5950~11900万元（含上下限），上调幅度约为74%。本次方案调整利于21年股份回购的顺利实施，回购进展有望加速。

菜肴亮眼、渠道拓展、餐饮恢复下 21Q2表现稳健公司 21H1实现营收 38.94亿元（+36.49%），归母净利润 3.48亿元（+33.83%），扣非归母净利润为 3.04亿元（+31.18%）； 21Q2实现营收 20.10亿元（+27.68%），归母净利润 1.74亿元（+1.19%），扣非归母净利润为 1.48亿元（-3.99%），符合市场预期。 21Q2面米制品/肉制品/鱼糜制品/菜肴制品营收分别为 4.9/4.9/7.6/2.6亿元，分别同比19.2%/23.3%/18.4%/109.7%，菜肴高增长主要系冻品先生品类和虾滑增长较快；分渠道看，经销商/商超/特通/电商营收分别为 18.2/1.3/0.4/0.2亿元，分别同比 35.2%/-32.2%/64.6%/103.0%，餐饮恢复明显，商超在去年高基数下承压。 促销增加、产品结构变化引起毛利率下滑，净利率表现稳健经计算，我们预计 21Q2调整后毛利率约为 19.8%，同比降低 4.6pct，主要系 Q2公司为促进产品销量和渠道开发增大促销力度，且去年同期商超火热，高毛利锁鲜装占比较高； 21Q2净利率 8.7%，同比降低 2.3ct，环比微降 0.6ct，处于正常区间，主要系规模效应下销售费率同比下降2.0pct，股权摊销费用减少导致管理费用同比下降 1.1pct。 渠道持续拓展，叠加成本利好，下半年有望维持稳增今年公司重点开发小 B 端经销商，加速渠道下沉；预制菜肴处于行业风口，公司计划通过选品快速占领市场，预计下半年推出新品，菜肴制品有望实现快速增长。考虑成本端猪肉价格处于低位，且 20H2净利率恢复常态，我们认为公司下半年营收有望维持稳增，净利润压力有望缓解。 风险提示： 疫情反复影响餐饮端恢复；食品安全风险；原材料成本价格波动风险；。 投资建议：龙头经营韧性强，未来稳增可期，维持“买入”评级我们认为速冻食品行业是长坡厚雪的好赛道，空间大，集中度低。公司作为速冻食品行业龙头，综合竞争优势显著，经营韧性强，未来持续稳增可期。我们维持此前盈利预测（考虑新宏业并表），预计公司 2021-2023年归母净利润为 7.8/9.9/12.5亿元，对应 EPS 为 3.3/4.2/5.3元，当前股价对应 PE 为 50/40/31x，维持买入评级。

业绩处于预告上半区间符合预期，营销投放逐步恢复公司 2021H1业绩符合预期， 实现营收 41.98亿元（+34.32%）， 刨除政府补助与投资收益等非经常性损益， 扣非归母净利润 12.46亿元（+24.71%）； 受高基数， 麦优并表及销售费用增加等影响， Q2收入与扣非归母净利润分别为 19.75亿元（+21.18%）与 4.83亿元（+1.97%）。 公司逐步恢复平台建设与品牌推广力度， H1营销费用率升至 23.21%（Q1为 18.14%），同比增加 6.16pcts， 受管理费用下降3.33pcts 影响， 四项费率合计占比 28.06%，同比增加 2.40pcts。 主品牌高增拉动增长， 线上渠道延续高增速提振盈利水平境内业务高增拉动公司收入增长，主品牌“汤臣倍健”实现收入 25.63亿元（+40.69%）；关节护理品牌“健力多”实现收入 8.50亿元（+29.25%）； “Life-Space”国内产品实现收入 1.18亿元（+34.53%）；渠道方面线下渠道增速稳定（+24.18%），线上渠道维持高增速（+79.72%），且毛利率较去年同期上升 15.03pcts 带动公司整体毛利率 H1上升1.45pcts。 ②境外 LSG 澳洲业务受高基数与疫情影响， 实现营收 0.27亿澳元（-6.99%） 或 3.04亿人民币（+0.21%）。 直接融资落地改善资本结构， 31亿募得资金服务长远战略布局公司于 21年 4月向 13名特定对象发行 1.19亿股， 发行价格为 26.20元/股（较 04.29收盘价折价约 15%）， 实际募得资金 30.91亿元将用于公司珠海生产基地的新一期建设与现有产能的扩产升级，澳洲生产基地建设，数字化信息系统的搭建以及补充流动资金。新增产能最早将于 23年 6月开始陆续投产，为公司未来增长提供充裕的产能保障。 风险提示： 宏观政策风险， 行业竞争加剧风险， 食品安全风险 投资建议： 维持“买入”评级公司品牌优势明显， 主品牌产品增长稳健，渠道优势稳固，随着营销费用投放力度的加大以及未来产能规划的落地，预计公司短、中期增长后继有力。我们维持盈利预测不变， 预计公司 21-23年净利润为17.8/21.8/27.2亿元， 对应当前 PE 为 27/22/18x， 维持买入评级。

Q2经营阶段承压，榨菜品类贡献主要增长 公司公布2021年半年度报告：21H1公司收入13.5亿元，同比+12.5%；归母净利润3.8亿元，同比-7.0%。其中21Q2实现收入6.4亿元，同比-10.8%；归母净利润1.7亿元，同比-27.6%。Q2受去年高基数影响收入增速承压。分品类看：榨菜/萝卜/泡菜上半年收入分别为12.0/0.4/0.8亿元，同比+15.9%/-27.8%/0.9%，榨菜品类贡献增长主要增量。分渠道看：公司持续发力大本营以外市场，华东/华南/华中等区域21H1营收增速分别为25%/16%/13%，同时公司进一步推进渠道下沉，上半年公司共新增168个经销商，加大县级市经销商开拓力度。 成本压力总体可控，毛利率略有提升 21H1公司毛利率为59.5%，同比+2.1pct，其中Q2毛利率为58.8%，同比+1.6pct。分品类看，榨菜/萝卜/泡菜上半年毛利率分别为61.4%/54.2%/36.4%，同比+2.1/+1.1/-2.6pct，在主要原材料青菜头价格较去年同期上涨20-30%的背景下，公司毛利率有所提升主要系20年底公司对部分产品进行缩包装提价，上半年成本端影响总体可控。 销售费用良性增长，品牌影响力将持续提高 今年上半年公司和咨询公司合作，对品牌形象做了调整，同时增加了电视、梯媒、线上的广告投入力度，上半年公司共投入1.67亿品牌宣传费，电商费用同比提高88%，Q2公司销售费用率进一步提升至26.3%，同比提高10.7pct，在此影响下Q2净利率下滑至27.1%。我们认为，当下是榨菜成长的新阶段，费投增加是公司立足长远的考量，未来公司品牌知名度有望进一步提升，龙头地位有望进一步巩固。 风险提示：渠道扩张低于预期；原料成本大幅波动；费用投放超预期。 投资建议：维持“买入”评级 考虑到榨菜短期受消费疲软及渠道去库存等因素影响，我们下调此前盈利预测，预计公司21-23年归母净利润为7.7/9.2/11.0亿元（此前为7.7/9.7/12.3亿元），同比增长-1%/19%/20%，EPS为0.87/1.03/1.24元，当前股价对应21-23年PE为35/30/25倍，维持“买入”评级。

事项:7月31日，公司披露《2021年股票期权激励计划(草案)》，拟授予股票期权数量850万份，约占总股本的5.02%；拟向公司董事、副总经理陈和军先生授予的股票期权约占总股本的2.07%，其余激励对象本次获授的股票未超过总股本的1.00%；考核年度为2021年-2025年五个会计年度；行权价格为108.20元/股，激励对象不超过9人，有效期不超过72个月。 国信食品饮料观点：1）本次激励计划考核周期长，设置公司和个人层面两个考核维度，以及稳健和积极两个考核层次，考核体系严谨，充分调动激励对象的积极性，为公司未来业绩提供保障。2）本次激励计划重点激励核心业务负责人，有助于公司内部利益平衡，且对核心管理层激励充分，与此前的《超额业绩激励基金计划》共同助力公司长远发展。3）本次激励计划摊销费用对公司短期业绩产生一定影响，但对公司估值影响甚微，可忽略不计。根据本次激励计划业绩考核目标，我们对之前公司营收增速的假设进行微调，考虑行业本身处于高速发展阶段，且公司作为行业龙头优势显著，我们认为公司有较大可能实现高于激励目标的增长。此外，本次股权激励费用摊销对估值影响甚微，可忽略不计。综合来看，调整后我们测算的公司股价区间与之前基本一致，预计公司21-23年营业收入分别为25.5/32.8/42.3亿元，增速分别为40.9%/28.5%/29.0%，归属母公司净利润3.0/3.6/5.0亿元，增速分别为30.4%/17.2%/41.8%，对应当前股价PE为68/58/41X，维持“买入”评级。

2021Q2收入业绩符合预期收入业绩符合预期，预收款维持高位为为21H2留有余力公司公布2021年中报，21H1实现营收490.9亿元（+11.7%），归母净利润246.5亿元（+9.1%）；21Q2实现营收218.2亿元（+11.6%），归母净利润107.0亿元（+12.5%），符合此前预期，一方面受益终端需求持续旺盛；另一方面税金扰动因素基本消除（21Q1因生产节奏导致税金大幅增加，21Q2税率恢复相对正常）。21Q2公司毛利率91.0%（-0.2pct），销售费用率3.2%（+0.7pct），管理费用率7.5%（+0.5pct），税金及附加率13.8%（-1.7pct），净利率52.4%（+0.9pct）。公司销售节奏平稳，21H1末预收款103.7亿元（环比+43.6亿元）维持高位，为21H2留有余力。 茅台酒稳中有进，系列酒快速增长，直销渠道收入占比继续提升提升分产品看，21H1茅台酒收入429.5亿元（+9.4%），预计主要受益吨价上行，21Q1公司上调非标产品价格并增加配额占比而21Q1发货量较少，估计吨价提升效应主要在21Q2及以后体现；系列酒收入60.6亿元（+30.3%），系列酒收入占比升至12.4%（+1.8pct），结构升级稳步推进。 分渠道看，21H1批发渠道收入395.1亿元（+1.9%）；直销渠道收入95.0亿元（+84.5%），直销收入占比升至19.4%（+7.7pct），未来或继续提升。 21H1继续优化经销商，经销商净增50家（增加的62家主要是系列酒经销商，减少的12家主要是茅台酒经销商），渠道把控进一步增强。 21年年全年收入目标达成无忧，持续看好公司中长期成长确定性中长期成长确定性21年公司计划营业总收入同比增加10.5%左右，千亿体量下稳增长已是不易，目前看受益于消费升级和酱酒热，高端茅台酒及次高端系列酒需求端无忧。在直销渠道放量、非标产品提价落地、和系列酒提价调结构的支撑下，中长期业绩仍值得期待。 风险提示：宏观经济风险；需求不及预期。 投资建议：短期波动不改长期成长确定性，维持维持““买入”评级”评级维持盈利预测，预计公司2021-2023年归母净利润为535/625/719亿元，摊薄EPS为42.57/49.76/57.27元，当前股价对应PE为39/34/29x，维持买入评级。

拟向控股股东增发近 80亿元，彰显大股东长期经营信心 7月25日公司董事会审议通过了非公开发行股票相关议案。出于对未 来发展前景的坚定信心，本次非公开发行由公司控股股东中山润田全额认购，发行价格为 32.6元/股，定增募集资金 77.91亿元。本次非公开发行完成后 ，控股股东中山润田持股比例将由 25.00%增加至42.31%，将触发要约收购。并且控股股东承诺自发行结束之日起 36个月内不转让本次新发行股份，彰显大股东长期经营信心。 调味品产能持续加码，完善多品类发展格局本次非公开发行的募集资金净额将用于阳西美味鲜公司 300万吨调味品扩产项目及补充流动资金，其中阳西美味鲜扩产拟投入 70亿元。本次募投项目的实施，将进一步增加中炬酱油、蚝油、料酒、食醋、酱类、复合调味品等产品产能，进一步完善公司多品类发展布局；同时新产能的落地也有利于公司建立先发优势， 扩大市场占有率，从而巩固公司市场领先地位。本次募投项目和原有的产能规划落地后，阳西美味鲜公司产能将达到 365万吨，所有工厂产能将突破 470万吨。 再推股权回购方案，稳定市场投资者信心公司拟使用自有资金以集中竞价交易方式回购公司股份，回购资金总额为 3-6亿元，回购股份约占公司总股本的 0.63%-1.26%，回购价格不超过人民币 60元/股。 公司股价自年初以来，回撤幅度超过 40%，本次回购基于公司未来发展前景的信心，回购所得股份将用于注销，以充分维护公司和投资者利益，稳定投资者预期，增强市场信心。 风险提示： 渠道扩张低于预期；原料成本大幅波动； 费用投放超预期。 投资建议： 建议把握优质赛道长线布局机会， 给予“买入”评级公司作为调味品龙头， 品牌知名度高， 并且多品类布局及渠道下沉稳步推进， 期待未来在薪酬改革、股权激励落地等管理改善带动下，业绩将进一步提速。 预计 21-23年归母净利润为 9.4/11.0/12.8亿元， 同比增长 5%/17%/17%， EPS 为 1.18/1.38/1.61元， 当前股价对应 21-23年 PE 为 32/27/24倍， 首次覆盖， 给予“买入” 评级。