事项： 公司公告： 2021年公司预计实现营业总收入 45.77亿元（+32.58%） ， 归母净利润 13.80亿元（+44.74%） ，扣非归母净利润 12.90亿元（+45.58%） ， 利润增速超过 30%主要得益于公司中高档产品洞藏系列销售收入增加。 国信食饮观点： 1） 2021Q4收入平稳增长， 净利润因费用投放加大短期承压； 2） 2022年春节销售亮眼，生态洞藏起势持续快速放量； 3） 投资建议： 公司乘安徽消费升级东风， 生态洞藏蓄力充足势能已现， 产品升级放量打开公司成长空间， 看好洞藏品牌势能向上推动公司业绩稳健成长。 预计 2021-2023年公司营业收入为 45.8/57.3/69.9亿元， 归母净利润为 13.8/18.3/23.1亿元， 对应摊薄 EPS 为 1.72/2.29/2.89元， 对应当前股价 PE 为 34/26/21x， 维持“买入” 评级。 评论： 2021Q4收入平稳增长， 净利润因费用投放加大短期承压经测算， 2021Q4公司预计实现营业总收入 13.96亿元（+14.27%） ， 归母净利润 4.18亿元（-0.81%） ， 扣非归母净利润 3.78亿元（-5.50%） ； 此外， 2021年公司净利率为 30.15%（+2.53pct） ， 其中 2021Q4公司净利率为 29.94%（-4.55pct） 。 2021Q4收入稳增长印证了公司整体销售良好， 主要系中高档产品带动，预计 2021年中高档产品收入占比在 70%左右； 净利润有所下滑主要系春节促销政策力度加大， 公司确认费用较多所致， 展望 2022年净利率仍有望稳中有升。 2022年春节销售亮眼， 生态洞藏起势持续快速放量渠道反馈 2022年春节回款和销售情况达到近 2-3年最好水平， 省内一度出现缺货情况， 终端补货积极，目前库存和价盘依然良性。 洞藏整体动销较为迅猛， 洞 6和洞 9成功放量延续快速增长， 洞 16和洞 20表现亦佳， 2021年洞藏系列收入占比预计在 40%左右， 2022年占比或有望进一步提升。 公司依托高渠道利润增强渠道推力， 持续推进省内产品结构升级和省外招商布局， 省内渗透率和占有率稳步提升， 2022年江苏加大布局力度， 市场拓张有望加速推进。 中长期看， 洞藏势能充足， 公司业绩增长具备较强确定性。 投资建议： 看好洞藏品牌势能向上推动公司业绩稳健成长， 维持“买入” 评级公司乘安徽消费升级东风， 生态洞藏蓄力充足势能已现， 产品升级放量打开公司成长空间。 预计 2021-2023年公司营业收入为 45.8/57.3/69.9亿元， 归母净利润为 13.8/18.3/23.1亿元， 对应摊薄 EPS 为1.72/2.29/2.89元， 对应当前股价 PE 为 34/26/21x， 维持“买入” 评级。

事项：公司公告：公司预计2022Q1实现营业收入约18.50亿元，同比增长80%左右；归母净利润4.60~5.60亿元，同比增长52%~85%；扣非归母净利润4.45~5.45亿元，同比增长48%~82%。 国信食饮观点：1）2022Q1收入业绩保持稳健增长，净利率受费用影响短期下滑；2）舍得和沱牌全面开花，全国化招商布局稳步推进；3）投资建议：老酒战略支撑下公司品牌成长势能仍足，有望持续享受次高端酒升级扩容红利，全国化扩张下看好公司中长期业绩弹性持续释放。预计2021-2023年公司营业收入为49.7/68.5/89.7亿元，归母净利润为12.5/18.7/25.7亿元，对应摊薄EPS为3.71/5.57/7.66元，对应当前股价PE为47/32/23x，维持“买入”评级。 评论：2022Q1收入业绩实现较快增长，净利率受费用影响短期下滑2022年春节期间，公司注重渠道良性发展，回款和动销表现良好（预计回款进度约30%），节后价盘依旧平稳，库存保持良性（成熟市场库存较低，发展市场库存相对较高），为1季度稳增长奠基。分产品看，2022Q1舍得和沱牌齐头并进，产品结构基本稳定，预计舍得系列收入占比80%左右。此外，2022Q1公司净利率约24.86%~30.26%，同比下滑0.90~4.51pct，预计主要与春节促销等费用确认有关，全年看净利率有望稳中有升。 舍得和沱牌全面开花，全国化招商布局稳步推进产品层面，公司持续推进双品牌战略，依靠舍得做品牌，沱牌提氛围，目前舍得在稳步吸纳团购商，逐步强化流通布局，沱牌仍放开招商稳步扩量。区域层面，公司在四川和山东等成熟市场逐步推进渠道下沉和老经销商增量，在西北、东北、华东等潜力市场快速扩张，稳步推进空白区域招商和覆盖，目前成熟市场动销氛围日益提升，发展市场终端氛围渐起。展望未来，考虑全国化招商布局仍有较大空间，公司业绩仍有望继续保持平稳快速增长。 投资建议：看好公司持续享受次高端酒升级扩容红利，维持“买入”评级老酒战略支撑下公司品牌成长势能仍足，全国化扩张下看好公司中长期业绩弹性持续释放。预计2021-2023年公司营业收入为49.7/68.5/89.7亿元，归母净利润为12.5/18.7/25.7亿元，对应摊薄EPS为3.71/5.57/7.66元，对应当前股价PE为47/32/23x，维持“买入”评级。风险提示宏观经济波动风险，疫情大面积反复风险，产品结构升级不及预期风险，区域扩张不及预期风险。

事项：公司公告：预计2021年实现营业总收入132.71亿元（+28.95%），归母净利润22.91亿元（+23.54%），扣非归母净利润22.01亿元（+24.14%）；经测算，2021Q4预计实现营业总收入31.69亿元（+42.58%），归母净利润3.22亿元（+1.66%），扣非归母净利润2.99亿元（+10.06%）。 国信食饮观点：1）2021Q4收入平稳增长，销售费用确认前置拖累净利率；2）2022年回款进度超历史同期，1季度业绩增长确定性强；3）全国化和次高端战略稳步推进，利润率有望逐步提升；4）投资建议：公司尽享次高端扩容红利，十四五成长可期，看好公司产品结构持续升级和省外加速扩张，预计2021-2023年公司营业收入为132.7/161.4/186.1亿元，归母净利润为22.9/30.2/38.0亿元，对应摊薄EPS为4.33/5.72/7.19元，对应当前股价PE为45/34/27x，维持“买入”评级。 评论：2021Q4收入平稳增长，销售费用确认前置拖累净利率去年4季度以来整体动销持续向好，助推公司收入实现平稳增长。据测算，2021年归母净利率约为17.26%（-0.76pct）；其中2021Q4归母净利率约为10.17%（-4.09pct）。我们预计净利率下滑主要系费用投放较多，同时有部分2022年春节促销等费用提前确认。2021年整体看，我们预计古8及以下稳健增长，古16及以上或约翻倍增长。考虑公司古16及以上产品动销表现良好，产品结构持续升级，净利率不改长期增长趋势。我们预计2022Q1净利率会有所回升，全年看利润率会保持稳中有升的态势，利润增速会超过收入增速。 2022年回款进度超历史同期，1季度业绩增长确定性强渠道反馈，2022年春节回款进度超前（回款比例整体预计40~50%，其中合肥回款进度50%+，超过往年同期45%左右的水平），动销表现超预期，省内部分区域一度出现断货情况，为1季度业绩稳增长奠基。春节以来整体价盘保持平稳，目前古16/古20批价在330/550元左右，渠道库存保持良性。 全国化和次高端战略稳步推进，利润率有望逐步提升公司在省内地位稳固，强势引领次高端产品结构升级，古8以上产品占比提升明显，古16和古20增长强劲。目前古20在省内已成功占据有利地位，乘600元价格带扩容东风实现快速放量，2021年古20销售体量近20亿元，2022年有望延续高增。随着古20逐渐向省外铺开，未来有望逐步实现全国化放量。公司在省内依靠结构升级，成长仍有较大空间，省外高举高打有望加速突破，2024年200亿营收目标实现可期。投资建议：公司尽享次高端扩容红利，十四五成长可期，维持“买入”评级看好公司产品结构持续升级和省外加速扩张，预计2021-2023年公司营业收入为132.7/161.4/186.1亿元，归母净利润为22.9/30.2/38.0亿元，对应摊薄EPS为4.33/5.72/7.19元，对应当前股价PE为45/34/27x，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济波动风险，疫情大面积反复风险，高端酒需求不及预期风险。

事项：公司公告：2021年预计实现营业总收入50.29亿元（+25.37%），归母净利润17.27亿元（+35.37%），扣非归母净利润14.84亿元（+19.45%），收入和利润增长主要得益于高档产品销售收入增加。 国信食饮观点：1）2021Q4收入增速因挺价控量略有放缓，费用投放拖累短期利润；2）2022年开局稳健，营销改革有望进一步催生势能；3）投资建议：看好公司营销改革红利释放助推业绩稳健成长。公司作为徽酒龙头之一，品牌和渠道根基深厚，有望持续受益省内消费升级带动产品结构不断优化，营销改革推进下业绩有望加速成长。预计2021-2023年公司营业收入为50.3/61.0/71.3亿元，归母净利润为17.3/20.7/24.6亿元，对应摊薄EPS为2.88/3.44/4.10元，对应当前股价PE为23/19/16x，维持“买入”评级。 评论：2021Q4收入增速略有放缓，费用投放拖累短期利润经测算，2021Q4预计公司营业总收入为14.00亿元（+5.72%），归母净利润5.77亿元（+39.93%），扣非净利润3.78亿元（-5.50%）；2021年公司净利率为34.34%（+2.54pct），扣非净利率为29.51%（-2.33pct）；2021Q4净利率为41.20%（+10.07pct），扣非净利率为27.03%（-3.21pct）。2021Q4口子10年挺价控量使得收入暂时承压；净利润增速较高主要系非经常性损益金额较大，公司因退城进区于2021Q4确认了处置土地收益；扣非净利润短期下滑我们预计主要因公司推进营销改革、费用投放增加所致。 2022年开局稳健，营销改革有望进一步催生势能2022年春节期间公司受益安徽市场节日氛围浓厚，回款进展顺利，动销表现良好，当下安徽疫情扰动相对较小，市场消费信心较足，消费基础韧性仍强，我们预计1季度业绩有望保持稳健增长。近年来在省内消费升级的背景下，公司加大高档酒的推广和考核力度，口子10年等200元以上产品占比逐步提升，兼香518卡位500元价格带扩容风口亦有不错表现，逐步成为新的增长极。公司在省内品牌和渠道优势明显，仍有一大批忠实消费者，随着营销改革逐步深化，未来有望跟随省内次高端价格带升级扩容趋势，继续保持稳健发展。 投资建议：看好公司营销改革红利释放助推业绩稳健成长，维持“买入”评级公司作为徽酒龙头之一，品牌和渠道根基深厚，有望持续受益省内消费升级带动产品结构不断优化，营销改革推进下业绩有望加速成长。预计2021-2023年公司营业收入为50.3/61.0/71.3亿元，归母净利润为17.3/20.7/24.6亿元，对应摊薄EPS为2.88/3.44/4.10元，对应当前股价PE为23/19/16x，维持“买入”评级。风险提示宏观经济波动风险，疫情大面积反复风险，产品结构升级不及预期风险。

事项：公司公告：2022年整体市场动销良好，青花汾酒系列等中高端产品实现大幅增长，营业收入及净利润均实现历史最好水平；2022年1-2月，预计实现营业总收入74亿元以上（同比+35%以上），归母净利润27亿元以上（同比+50%以上）。 国信食饮观点：1）1-2月开门红业绩兑现，青花和玻汾销售势头持续迅猛；2）公司品牌和渠道势能不断提升，业绩有望稳步兑现；3）投资建议：公司高端化和全国化步伐稳健，看好公司中长期成长确定性，我们预计2021-2023年公司营业收入为206.4/273.2/343.0亿元，归母净利润为54.1/76.5/100.1亿元，对应摊薄EPS为4.43/6.27/8.21元，对应当前股价PE为62/44/33x，维持“买入”评级。 评论：1-2月开门红业绩兑现，青花和玻汾销售势头持续迅猛2022年春节公司回款和动销表现突出（预计回款比例约30%），保障开门红业绩。1-2月业绩增速略超预期主要受益青花系列继续放量带动产品结构提升，我们预计1月份青花系列占比或升至40~50%。渠道反馈3月份青花30复兴版将上调打款价100元/瓶（目前打款价969元/瓶，停货结束后执行新价格），同时今年玻汾严格执行合同制（全年预计量平或减），考虑春节期间玻汾旺销不会明显缩量，年内青花系列占比或进一步提升推动业绩弹性持续释放。 公司品牌和渠道势能不断提升，业绩有望稳步兑现公司全国化进展顺利，目前汾酒亿元市场增至22家，省外经销商数量同比增长30.5%，可控终端数量升至105万家。展望全年，省内需求企稳背景下青花和老白汾有望继续稳步增长，省外华东和华南等市场青花高速增长势头不减。前期调研反馈，2022年公司底线目标增速约25%（省内~15%，环山西~25%+，长江以南~50%+），结合开门红良好表现，我们认为全年目标有望超额完成。公司高端化和全国化战略思路和成长路径清晰，市场势能持续向上，高管换任无碍公司发展步伐，22年公司目标更优结构、更好效益，预计费用率小幅下降，利润率进一步提升，未来业绩有望稳步兑现。 投资建议：公司高端化和全国化步伐稳健，维持“买入”评级看好公司中长期成长确定性，结合公司业绩预告，微调此前盈利预测，我们预计2021-2023年公司营业收入为206.4/273.2/343.0亿元，归母净利润为54.1/76.5/100.1亿元，对应摊薄EPS为4.43/6.27/8.21元（前值为4.56/6.22/8.21元），对应当前股价PE为62/44/33x，维持“买入”评级。风险提示宏观经济波动风险，疫情大面积反复风险，高端酒需求不及预期风险。

事项：公司公告：2022年1-2月经营任务超额达成，公司预计实现营业总收入14亿元左右，同比增长120%左右；实现归母净利润4.65亿元左右，同比增长130%左右。 国信食饮观点：1）业绩顺利开门红，拉开全年业绩稳增长序幕；2）产品结构持续优化，全国汇量式增长有望延续；3）投资建议：看好内参品牌势能持续向上引领公司高成长，当下，公司品牌力和渠道力不断提升，内参和酒鬼系列全国化放量渐入佳境，有望助推公司业绩持续稳健成长。预计2021-2023年公司营业收入为34.0/48.1/62.6亿元，归母净利润为9.2/14.0/19.8亿元，对应摊薄EPS为2.84/4.30/6.08元，对应当前股价PE为57/37/26x，维持“买入”评级。 评论：业绩顺利开门红，拉开全年业绩稳增长序幕结合渠道反馈，22年春节开门红期间公司回款和动销表现突出（预计回款比例约40~50%），为业绩高增奠定良好基础。分产品看，内参和酒鬼增长势头不减，整体动销反馈良性，我们预计1-2月内参和酒鬼收入增速均或在翻倍左右，整体产品结构保持稳定。分区域看，省内增长稳健，省外高速成长，省外增长一方面源于空白区域覆盖，另一方面源于老市场春节打款较多，预计1-2月省外收入占比略有提升。春节前内参批价因集中发货和窜货影响有所下滑，公司反应迅速，采取减量、提价、严查等措施拉升价盘，春节期间价盘有所回升。目前公司策略仍以稳价放量为先，淡季着重控量挺价，未来价盘有望稳中有升。 产品结构持续优化，全国汇量式增长有望延续产品层面，内参品牌和渠道势能持续向上，放量潜力十足，当前内参收入占比接近30%，全年看内参占比有望进一步提升；酒鬼系列享受次高端扩容红利亦有望延续较高增长，且在控量挺价下利润率也或有所提升。区域层面，22年公司继续秉承做强基地市场、打造高地市场、深度全国化的策略，省内着力推进县乡镇级渠道下沉，省外继续完善招商布局。业绩层面，22年公司销售节奏有所提前，后续业绩预计会逐渐平稳降速，我们预计1季度收入业绩增速或在80%左右。全年看，公司在品牌势能不断提升的基础上和招商汇量及渠道下沉的支撑下，业绩依然有望保持较快增长。 投资建议：看好内参品牌势能持续向上引领公司高成长，维持“买入”评级当下，公司品牌力和渠道力不断提升，内参和酒鬼系列全国化放量渐入佳境，有望助推公司业绩持续稳健成长。预计2021-2023年公司营业收入为34.0/48.1/62.6亿元，归母净利润为9.2/14.0/19.8亿元，对应摊薄EPS为2.84/4.30/6.08元，对应当前股价PE为57/37/26x，维持“买入”评级。风险提示宏观经济波动风险，疫情大面积反复风险，高端酒需求不及预期风险。

事项：公司公告：2021年公司预计实现营收662亿元左右（+15%左右），归母净利润233.5亿元左右（+17%左右），EPS约6.0元/股。2021年，公司营收、归母净利润较上年同期实现增长，主要源于公司核心产品量价持续增长。 国信食饮观点：1）2021Q4经营稳健，盈利质量稳中向好；2）2022Q1开局良好，主力产品提价有望贡献业绩；3）主品牌和系列酒稳中有进，内生外延新成长可期；4）投资建议：当前估值具备较强性价比，继续坚定推荐。我们预计2021-2023年公司营业收入为662.0/780.8/895.0亿元，归母净利润为233.5/284.0/334.1亿元，对应摊薄EPS为6.02/7.32/8.61元，对应当前股价PE为27/22/19x，维持“买入”评级。 评论：2021Q4经营稳健，盈利质量稳中向好去年4季度以来终端动销一直保持较为顺畅的状态，经典五粮液和团购渠道放量稳步推进。经测算，2021Q4公司营收约164.8亿元（+11.1%），归母净利润约60.2亿元（+11.3%），基本符合预期；2021年归母净利率约35.3%（+0.5pct），其中2021Q4归母净利率约36.5%（+0.1pct），盈利水平平稳向好。 2022Q1开局良好，主力产品提价有望贡献业绩公司去年底对普五、1618、经典五粮液等多款主力产品进行了提价，2022年春节打款执行了新价格。22年春节期间五粮液回款良性（预计回款比例约40%），动销很快（依然是硬通货），价盘平稳（普五/经典五粮液批价保持在965-980元/1800元左右），库存良性（经销商库存约20-30天）。提价未明显影响回款和动销，预计会显著贡献1季度业绩。同时考虑普五经销商成本价已拉升至969元/瓶，结合公司淡季控货挺价策略，预计年内普五价盘有望进一步提升，以时间换空间。我们预计2022Q1收入增速或在15~17%左右，利润增速或在16~19%左右。 主品牌和系列酒稳中有进，内生外延新成长可期短期看，主品牌库存、价盘、动销保持良性，春节开门红顺利实现，奠定全年业绩基础，系列酒结构升级稳步推进，3月初五粮春新品名门春上市，定位次高端战略产品，建议零售价728元居系列酒之首，进一步拉升品牌形象；中长期看，公司核心领导班子换届后，管理效率有望提升，执行力有望增强，助推五粮液和系列酒产品结构持续升级。市场此前因管理层变动对公司发展方向和品牌运作策略有一定担忧，如今靴子落地，前期压制公司估值的一大因素有望逐渐解除。投资建议：当前估值具备较强性价比，继续坚定推荐，维持“买入”评级我们预计2021-2023年公司营业收入为662.0/780.8/895.0亿元，归母净利润为233.5/284.0/334.1亿元，对应摊薄EPS为6.02/7.32/8.61元，对应当前股价PE为27/22/19x，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济波动风险，疫情大面积反复风险，高端酒需求不及预期风险。

事项：公司公告：2022 年1-2 月，公司实现营业总收入24.5 亿元左右，同比增长25%左右；实现归母净利润9.4亿元左右，同比增长26%左右。 国信食饮观点：1）开门红顺利实现，国缘系列贡献稳增长；2）聚焦V 系攻坚和省外突破，产品结构稳步升级；3）投资建议：看好国缘品牌势能逐步提升和V 系放量潜力，省内外成长可期。我们预计2021-2023年公司营业收入为64.6/79.6/97.7 亿元， 归母净利润为20.2/25.5/31.9 亿元， 对应摊薄EPS 为1.61/2.03/2.54 元，对应当前股价PE 为29/23/18x，维持“买入”评级。 评论： 开门红顺利实现，国缘系列贡献稳增长渠道反馈春节以来回款进度良好（预计回款比例30~40%），动销保持稳健，价盘较为平稳，目前对开/四开批价280/420-430 元左右。公司希望稳定价盘，淡季后着重梳理价格体系，费用管控力度明显增强，后续价盘有望进一步提升。1-2 月公司收入业绩符合我们预期，预计国缘系列贡献主要增长。四开在省内消费者认可度很高，升级后动销势头不减，目前仍处在快速成长期，省内天花板仍高；V 系在南京和苏州销售良好，21 年接近翻倍增长，22 年有望延续高增长态势，其中V3 受益省内600~700 元价格带放量增速相对更快，V 系占比有望从10%左右进一步提升。 聚焦V 系攻坚和省外突破，产品结构稳步升级V 系剑指10 年百亿营收目标，公司全力倾资源做V 系，20 年成立了V9 事业部，过去营销人员没有完全分开，今年单独组建V 系团队，率先在苏锡常试点运行效果，下半年或会向其他地区铺开。去年底公司成立了V99 联盟体自治组织，希望借此推动经销商倾力做V 系，上限发展99 家客户，首批成员38 家，目前新增至40 多家。目前V 系经销商与老K 系经销商重合度较高，随着人员和组织架构调整，未来有望实现结构优化。此外，今年公司出台政策鼓励省内人员到省外创业，省外拓展决心增强。 投资建议：看好国缘品牌势能逐步提升和V 系放量潜力，省内外成长可期，维持“买入”评级我们预计2021-2023 年公司营业收入为64.6/79.6/97.7 亿元，归母净利润为20.2/25.5/31.9 亿元，对应摊薄EPS 为1.61/2.03/2.54 元，对应当前股价PE 为29/23/18x，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济波动风险，疫情大面积反复风险，高端酒需求不及预期风险。

事项：公司公告：2022年春节期间，公司产品销售势头向好，市场呈现旺销态势，顺利实现了“开门红”。经公司初步核算，2022年1至2月，公司实现营业总收入202亿元左右，同比增长20%左右；实现归母净利润102亿元左右，同比增长20%左右。 国信食饮观点：1）年初以来茅台酒供销两旺，1季度业绩确定性强；2）市场化改革快速推进，基本面边际向好；3）长线价值依旧突出，业绩有望持续稳健增长；4）投资建议：当前估值具备较强性价比，继续坚定推荐。在外部消费持续升级和高端酒持续景气的背景下，以及内部新管理层上任和市场化改革稳步推进的支撑下，公司中长期业绩成长性和确定性仍强。我们预计公司2021-2023年归母净利润为520/613/708亿元，摊薄EPS为41.39/48.77/56.38元，当前股价对应PE为41/35/30x，坚定维持“买入”评级。 评论：年初以来茅台酒供销两旺，1季度业绩确定性强结合渠道反馈，年初至今茅台终端需求持续旺盛，价盘基本平稳，动销保持稳健，我们预计春节期间经销商全年回款和发货比例均约25%，为1季度业绩奠定基本保障。同时，年初以来公司发布了珍品茅台、虎年生肖、茅台1935等多款高价位新品，市场反馈良好，亦贡献了部分业绩增量。其中茅台1935作为面向大众的千元价格带新品，出厂价798元，建议零售价1188元，受益尝鲜品鉴需求较为旺盛，近期批价基本在1600-1700元左右，未来有望逐渐转向大众需求并放量，我们预计今年市场投放量或在2000吨左右。 市场化改革快速推进，基本面边际向好去年8月丁董上任后，营销体制和价格体系等市场化和数字化改革的措施逐步落地（包括飞天增量投放、取消拆箱政策、直营渠道提货增加、非标酒及系列酒推新提价等）。今年2月公司提出资源整合、数字融合、文化相合、品牌聚合、管服结合“五合营销法”，定位2022年为“改革攻坚年”，大力推进营销改革攻坚，释放较强积极信号。一系列举措下，茅台酒价格保持平稳（目前飞天散瓶和整箱批价在2750/3150元/瓶左右），经营基本面逐步改善。公司市场化改革空间甚大，未来改革红利有望逐步释放。 长线价值依旧突出，业绩有望持续稳健增长量价维度看，产能充足+产品结构优化+营销渠道优化等多重因素保障公司业绩持续稳健增长。一方面，2022年受益茅台酒基酒充足和系列酒产能释放，量增有望提速，我们测算2022年可供销售茅台酒约4万吨，同比增幅约10-15%；另一方面，直销占比提升和非标酒及系列酒提价放量拉动吨价上涨，带动利润增速提升，极厚的渠道利润安全垫和潜在的提价可能亦或赋予更高的业绩弹性。投资建议：当前估值具备较强性价比，继续坚定推荐，维持“买入”评级在外部消费持续升级和高端酒持续景气的背景下，以及内部新管理层上任和市场化改革稳步推进的支撑下，我们认为公司中长期业绩成长性和确定性仍强。我们预计公司2021-2023年归母净利润为520/613/708亿元，摊薄EPS为41.39/48.77/56.38元，当前股价对应PE为41/35/30x，坚定维持“买入”评级。 风险提示宏观经济波动风险，疫情大面积反复风险，高端酒需求不及预期风险。

四季度业绩增长亮眼，盈利能力大幅改善 公司公布21年业绩快报：公司实现营业收入25.2亿，同比+10.8%；实现归母净利润7.4亿，同比-4.5%；实现扣非归母净利润6.9亿，同比-8.5%。其中Q4实现营业收入5.6亿，同比+18.7%；实现归母净利润2.4亿，同比+45.7%；实现扣非净利润2.1亿，同比+32.4%。公司Q4报表业绩亮眼，盈利能力显著改善。 提价+费用投放收缩+理财收益增加驱动四季度业绩大幅改善 2021Q4收入增速环比+17.4pct，主要系2021年11月公司对多数产品提价，提高幅度在15%左右。2021Q4利润增速环比+84.8pct，净利率环比提高21.4pct至42.3%，盈利能力大幅改善，主要系：（1）去年提价覆盖了公司的成本上涨压力，毛利率环比改善；（2）2021年Q1-Q3公司为提高品牌知名度，投放约2.2亿品牌宣传费，但21Q4终止了广告费用投入，费用率环比下降；（3）公司2021Q3将定增所募集资金暂时存放银行并购买理财产品，理财收益有所提高。 青菜头采购价格回落，今年利润弹性有望充分释放 在提价和地推加强的带动下，预计2022年公司收入端将保持环比加速趋势。另外由于增产等因素，预计今年公司主要原材料青菜头收购价将回落至800元以内的正常水平（同比-38%），但考虑到公司采购青菜头后滞后半年使用，公司毛利率的改善更多将于2022H2及2023年体现。而在费用端，公司今年费用投放将更加理性，预计广告费用将大幅收缩，故22年公司整体销售费用率将有所回落，毛销差将持续改善，助推盈利能力回升，建议关注2022年涪陵榨菜的利润弹性。 风险提示：渠道扩张低于预期；原料成本大幅波动；费用投放超预期。 投资建议：维持“买入”评级 考虑到费用投放收缩及青菜头采购价格显著回落，我们上调此前盈利预测，预计公司21-23年归母净利润为7.4/9.8/12.4亿元（此前为6.8/8.5/10.2亿元），同比增长-5%/32%/27%，EPS为0.84/1.10/1.36元，当前股价对应21-23年PE为37/28/22倍，维持“买入”评级。

疫情管控影响送礼消费场景，整体看21Q3实现平稳增长公司21年前三季度实现营业收入18.54亿元（+34.31%），同比2019年前三季度增长4.6%，实现归母净利润4.0亿元（+33.36%），同比2019年前三季度增长10.19%；其中，21Q3实现营业收入4.94亿元（+28.77%），同比2019Q3略降4.08%，实现归母净利润1.17亿元（+20.45%），同比2019年增长15.84%，21Q3营收略低于2019年Q3主要系居民消费能力尚未恢复，送礼的消费场景在疫情管控下受到一定影响，整体来看公司21Q3实现平稳增长。 包材价格上涨拉低毛利率，控费提效下净利率维稳21Q3毛利率34.12%，同比降低14.61pct，环比降低16.02pct（预计会计准则调整对毛利率影响约2pct），主要系包材铁罐价格在21年处于上涨态势，公司21H1执行原有采购合同，毛利率未受影响，21Q3开始执行新采购合同，故而毛利率降低，未来公司有望通过改变包装形式降低包材成本。21Q3净利率23.61%，同比降低1.68pct，环比提升5.08pct，处于历史正常区间，主要系销售费率同比降低9.59pct，管理费率同比降低2.11pct，研发费率同比提升0.33pct。 改革措施有序落地，22年春节提前，四季度有望维持高增21年3月新董事长沈志军上任后，各项改革措施有序落地：①公司8月份推出新的销售激励政策，奖金上不封顶提高销售人员积极性；②餐饮渠道PET 瓶装有望在四季度推出，新饮品的研发正积极推进；③公司持续引进市场、品牌、研发等方面的中高层管理人员，股权激励计划有望于人才引进后落地；④南方市场已开始招商。综上，我们认为公司的经营管理的有望逐步改善，且22年春节提前，四季度有望维持高增速。 投资建议：杏仁露龙头改革平稳推进，维持“买入”评级公司是我国杏仁露行业的绝对龙头，品牌势能强、北方市场根基深厚，新一任董事长上台后各项改革政策逐渐落地，未来公司有望进入新的成长通道。我们维持此前盈利预测，预计公司2021-2023年归母净利润为5.6/6.7/8.1亿元，当前股价对应PE 为21/18/15x，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复影响销量、食品安全风险、成本价格波动风险。

高端产品放量增长，大城市计划推进顺利大城市计划推进顺利公司20年12月完成重大资产重组导致同比业绩的口径发生变化，根据公司披露的备考口径（即21年业绩可比口径）来看，公司前三季度实现营收111.87亿元（+23.89%），扣非归母净利润10.26亿元（+53.63%）；实现啤酒销量241.68万千升（+18.29%），吨价为4629元/千升（+4.7%）。分产品档次来看，高端/主流/经济分别实现53.9%/13.1%/10.6%的收入增长，其中高端产品占比同比提升6.87pcts至36.1%，主要受大城市计划和高端化推进顺利，以及新零售的快速发展带动。乌苏前三季度整体增长42%（单Q3增长54%），疆外增长75%；1664前三季度增长39%，产品结构持续优化。分区域来看，西北区/中区/南区分别实现31.4%/17.6%/28.7%的增速，全国化推进顺利。 规模效应与供应链优化成功管控成本，盈利能力持续向好公司单Q3实现营收40.48亿元（+17.97%），扣非归母净利润4.15亿元（+84.89%），公司成本管控得当，吨成本控制在2167元/千升同比持平微降，主要系供应链优化项目管控得当叠加公司产品放量后规模效应逐步体现所致，产品结构进一步优化下持续释放利润弹性，21Q3毛利率进一步提升至53.19%，环比提升1.06pcts。公司费用投放管控得当，销售费率18.69%保持同比平稳，毛销差进一步扩大。 为应对成本上涨压力，分品牌、分区域的提价计划将逐步实施为应对成本上涨压力，分品牌、分区域的提价计划将逐步实施为应对成本上涨压力，公司已启动疆内乌苏的提价且推进顺利；未来针对疆外市场计划逐步开始分品牌、分区域进行4%-8%幅度的产品提价，叠加供应链的持续优化，寻求销量、毛利和息税前利润的平衡增长。 风险提示：宏观政策风险，行业竞争加剧风险，疫情反复疫情反复投资建议：维持“买入”评级”评级公司扬帆22战略推进顺利，大城市的拓展、分销网络的深度布局以及渠道的加强帮助公司高端产品迅速放量，未来业绩有望持续增长。公司高端产品增长强劲，我们上调约15%的盈利预测，预计公司2021-2023年净利润为13.1/15.3/17.3亿元，EPS为2.70/3.15/3.58元，对应当前PE为51/43/38x，维持买入评级。

21Q3业绩平稳增长，产品结构优化，利润率进一步提升 公司发布2021年三季报，前三季度实现营收53.3亿元（+27.2%），归母净利润17.0亿元（+29.3%）；其中21Q3营收14.8亿元（+15.8%），归母净利润3.6亿元（+23.8%），业绩符合预期。21Q3因产品提价和结构优化，毛利率同比+1.7pct至78.5%；21Q3销售费用率同比-6.3pct至18.4%，一方面费用投放更为精准高效，另一方面或与20Q3销售费用投放较多基数较高有关，营业税金率受缴税节奏季节性波动影响同比+2.2pct至24.7%，净利率同比+1.6pct至24.6%。21Q3末销售回款59.8亿元（+48.4%），经营净现金流18.7亿元（+187.4%），预收款9.7亿元（环比+32.9%），盈利质量良好。 特A+和特A类产品引领增长，省内外市场表现稳健 分产品看，21Q3特A+/特A/其他酒类收入分别为10.1/3.5/1.2亿元，同比+16.4%/+17.7%/+4.2%，百元以上价位产品引领增长，特A+/特A类收入占比68.4%/23.8%（+0.4pct/+0.4pct）。分区域看，21Q3省内/省外收入13.8/1.0亿元（+15.0%/+23.7%），省外占比+0.5pct至7%，其中省内淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区收入分别同比增长22%/-2%/24%/22%/7%/37%，除南京受疫情影响略有下滑外，其他区域增长稳健。21Q3经销商队伍继续优化，省内/外经销商净减6/18家。 产品升级和市场下沉扩张稳步推进，十四五百亿目标实现可期 目前渠道反馈经销商全年回款任务已达成，四开和对开动销稳中有进，V系增长强劲，渠道价盘稳中有升。中长期看，公司战略规划清晰，以国缘V9引领品牌升级，省内市场基本盘稳固，省外市场空间仍广。未来随着三化战略和四大战役稳步推进，十四五营收百亿目标实现可期。 风险提示：宏观经济风险，产品升级不及预期，省外拓展不及预期 投资建议：略上调此前盈利预测，维持“买入”评级 看好公司业绩稳健增长，略上调公司2021-2023年归母净利润假设4%/5%/5%至19.7/25.1/30.9亿元，对应摊薄EPS为1.6/2.0/2.5元（前次1.5/1.9/2.3元），对应PE为28/22/18x，维持“买入”评级。

Q3业绩业绩处于预告上沿，销售费用投放节奏较去年提前提前公司2021前三季度实现营收60.29亿元（+19.79%），净利润16.63亿元（+13.37%），扣非归母净利润15.67亿元（+5.36%）。折合公司单Q3收入18.31亿元（-4.03%），净利润2.92亿元（-42.23%），业绩落在此前业绩预告区间上沿（单Q3净利润下降40%至60%）。得益于原材料成本管控到位，公司毛利率实现66.79%保持平稳向上态势，较去年同期增长1.38cpts，较19年同期相比略低约0.5pct。费投节奏变化影响利润同比数据，公司前三季度销售费用16.39亿元（增加6.4亿或+65%），销售费率27.19%（+7.4pcts），四项费率合计34.8%（+6.67%），造成利润同比出现大幅下滑，但全年看销售费率预计仍将维持平稳（30%左右），四季度利润增速料将比收入增速更高。 零散疫情叠加公司变革，三季度线下门店收入略受影响略受影响境内业务分渠道看，线下渠道占比69.24%，增速回落至5.51%，三季度公司变革叠加疫情与极端天气等因素，公司线下销售活动受到一定影响；线上渠道收入同增57.79%保持高增态势。分品牌看，前三季度主品牌“汤臣倍健”与益生菌品牌“Life-Space”国内产品分别实现22%与26%的增速，关节护理品牌“健力多”收入增速6.57%略微放缓。 公司变革带来短期业绩挑战，立足长远有望构建新竞争优势构建新竞争优势公司21年7月正式启动线下销售变革和线上下线一体化经营相关变革，并预计将持续推进至2022年上半年。变革在短期内对公司业绩带来压力，公司欲完成全年收入同增30%的目标将面临较大挑战。但立足长远，公司凭借变革后升级的终端动销服务体系与线上线下更高效的业务协同效应，有望构建新的核心竞争优势，盈利能力将稳步提升。 风险提示：宏观政策风险，行业竞争加剧风险，食品安全风险风险提示：宏观政策风险，行业竞争加剧风险，食品安全风险投资建议：维持“买入”评级维持“买入”评级公司品牌与渠道优势稳固，费投节奏差异带来短期利润承压，全年业绩预计将保持平稳。我们维持盈利预测不变，预计公司21-23年净利润为17.8/21.8/27.2亿元，对应当前PE为24/19/16x，维持买入评级。

21Q3收入业绩收入业绩平稳增长，毛利率微降，净利率提升升公司公布2021年三季报，21年前三季度实现营收746.4亿元（+11.1%），归母净利润255.5亿元（+10.2%）；21Q3实现营收218.2亿元（+9.9%），归母净利润126.1亿元（+12.4%），受益高端酒需求稳健，整体保持平稳增长。单21Q3公司毛利率和净利率分别为90.8%（-0.2pct）/52.3%（+1.1pct），毛利率微降主要系系列酒收入占比略升，净利率提升主要系税金确认季度波动的影响基本消退，21Q3销售费用率为2.4%（-0.2pct），管理费用率为7.3%（+0.7pct），税金及附加率为13.9%（-2.1pct）。公司销售平稳，21Q3末预收款102.6亿元（较21Q2微降1亿元），21Q3销售回款291.6亿元（+17.1%），经营净现金流150.3亿元（+20.4%）。 21Q3茅台茅台酒量平价升，系列酒快速增长，直营占比继续提升，直营占比继续提升分产品看，单21Q3茅台酒量价齐升，收入220.4亿元（+5.5%），中秋国庆公司放量8500吨左右（含7500吨左右茅台酒和新品1935及香溢五洲，集中在直销渠道），预计21Q3量增较少，主要受益非标酒提价效应显现和渠道结构调整带来的均价提升；系列酒势头向好，收入34.8亿元（+48.1%），收入占比13.6%（+3.5pct）。分渠道看，单21Q3批发渠道收入203.4亿元（+1.9%）；直销收入51.8亿元（+57.9%），占比20.3%（+6.2pct）。经销商数量平稳，21Q3末为2095家，较上季末减少1家。 全年目标无忧，新管理层上任和市场化改革下有望步入新阶段新管理层上任和市场化改革下有望步入新阶段21年以来，高端酒需求保持稳健，茅台动销反馈持续良性，价格保持坚挺，全年营收目标无忧。8月丁董事长上任后，也采取了一系列措施推动价格市场化，如微酒报道近日已取消非标茅台的开箱政策。未来在消费升级和酱酒热的外部驱动下，在产品和渠道结构持续升级、产能扩建稳步推进、新领导上任面貌一新的内部支撑下，中长期业绩可期。 风险提示：宏观经济风险；高端酒需求不及预期。 投资建议：维持此前盈利预测，维持维持““买入”评级”评级预计公司2021-2023年归母净利润为535/625/719亿元，摊薄EPS为42.57/49.76/57.27元，当前股价对应PE为45/38/33x，维持买入评级。