收入同比平稳，二季度销售费用增加导致利润下滑。公司2022H1实现收入42.21亿元（+0.55%），扣非归母净利润10.69亿元（-14.19%）。受高基数及销售费用增加等影响，单Q2收入与扣非归母净利润均呈现下滑态势，分别实现19.41亿元（-1.72%）与3.85亿元（-30.63%）。 毛利率同比提升，销售费率提高压制盈利水平。得益于直接材料价格下降（同比下降5.17%）以及生产效率提升带来的制造费用节省（同比下降18.70%），公司2022H1毛利率稳中有升至69.35%（+2.42pcts）。公司电商平台建设与品牌推广力度加大，H1销售费用率升至31.97%（Q1为20.48%），同比增加8.76pcts；管理费用为5.09%(+1.09pcts)，研发费用率为1.54%（+0.34pcts），四项费率合计占比提升至38.31%（+10.25pcts）。净利率受销售费率提高影响有所下滑，2022H1实现净利率25.05%（-5.79pcts）。 分市场渠道看，境内线下业务承压，线上及境外业务稳健增长。①境内业务收入略有下滑，其中：主品牌“汤臣倍健”实现收入23.61亿元（-7.91%）；关节护理品牌“健力多”实现收入7.33亿元（-13.83%）；“Life-Space”国内产品实现收入1.77亿元（+49.69%）；分渠道看，受经营环境受限、消费习惯变化等因素影响线下业务承压，境内线下渠道收入下降（-6.97%），而线上渠道收入稳定（+1.48%）。②境外LSG澳洲业务实现快速增长，报告期内实现营收0.81亿澳元（+32.69%）或3.77亿人民币（+23.79%）。 公司注重内功修炼，长远看核心竞争力有望得到进一步夯实。公司全面推进经营质量的提升，在管理、研发、生产、品牌、服务和业务六个方面进行提“质”，持续打造并提升公司的渠道力、产品力、品牌力与服务力等核心竞争力，巩固行业龙头地位。 风险提示：线下经营环境持续受到管控措施影响；原材料价格上涨。 投资建议：略微下调盈利预测，维持“买入”评级。 我们对22年业绩下调约10%，预计2022-2024年归母净利润18.6/23.1/28.6亿元，同比增速6.1/24.1/23.9%；EPS=1.10/1.36/1.68元，当前股价对应PE=16.7/13.4/10.8x。长期看公司注重内功修炼，持续夯实核心竞争力；短期看公司毛利率企稳回升，平台建设与品牌打造投放增加致盈利能力承受短期压力，所带来的收益料将在未来逐步释放，维持“买入”评级。

2022Q2业绩稳健增长，产品和渠道结构优化升级推动利润率稳步提升。 2022H1公司实现营收576.2亿元（+17.4%），归母净利润297.9亿元（+20.8%）；其中2022Q2实现营收253.2亿元（+16.1%），归母净利润125.5亿元（+17.3%），疫情扰动下茅台延续旺销态势，需求韧性凸显，终端动销稳中向好。2022H1公司毛利率/净利率为92.1%/54.0%（+0.7pct/+1.4pct）；2022Q2公司毛利率/净利率为91.8%/52.0%（+0.7pct/+1.4pct）；利润率提升主要得益于产品结构升级和直销占比提升，其中Q2销售费用率3.7%（+0.5pct）基本稳定，营业税金率17.3%（+2.9pct）因季度间税费缴纳节奏影响短期提升。2022H1末预收款108.3亿元（同比+4.5%/环比+17.0%）维持高位，报表留有余力。 茅台酒和系列酒提价推新贡献增量，直营销售拉动收入增长，占比继续提升。 2022H1茅台酒/系列酒收入为500/76亿元（+16%/+25%），系列酒占比13%（+0.8pct）；2022Q2茅台酒/系列酒收入为211/42亿元（+15%/+22%），系列酒占比16%（+0.8pct）；其中，非标酒提价增量贡献茅台酒主要增长（飞天投放量微增，非标酒全线提价并加大投放）；系列酒亦量价齐升，新品茅台1935销量稳步增长（预计目前投放约1200吨，或贡献增量收入约20亿元）。2022H1茅台酒/系列酒基酒产量4.3/1.7万吨（+12%/+36%）。渠道方面，2022H1批发/直销渠道收入为366/209亿元（-7%/+120%），直销占比36%（+17pct）；2022Q2批发/直销渠道收入为152/101亿元（-11%/+113%），直销占比40%（+18pct），主要得益于i茅台上线以及自营店供货量增加。 营销改革步步推进，电商平台表现突出，龙头成长性和业绩确定性持续彰显。 “i茅台”数字营销平台3月31日上线标志着公司直营体系构建更进一步，Q2贡献酒类不含税收入44.2亿元；据测算，预计其中珍品茅台/虎年生肖酒/茅台1935收入占比约为10%/70%/20%，后续随着上线产品的不断丰富，有望持续增厚业绩。短期看，2022年公司计划营业总收入同比增长15%左右，当前公司任务完成进度良好，预计目前回款进度约60%，全年营收目标实现无忧。中长期看，公司积极推进营销体系改革，产能稳步提升、产品结构升级和直营体系构建不断强化内生增长动力，保障公司业绩持续稳健增长。 风险提示：宏观经济波动；疫情大面积反复；高端酒需求不及预期。 投资建议：营销改革红利不断释放，长线价值持续突出，维持“买入”评级看好公司产品结构升级和直营渠道优化拉动业绩稳健增长，维持盈利预测，预计公司2022-2024年归母净利润为628.9/744.5/863.5亿元，EPS为50.07/59.26/68.74元，当前股价对应PE为38/32/27x，维持“买入”评级。

2022Q2业绩扭亏为盈，价格增长贡献明显，利润率稳步提升。2022H1公司实现营收20.7亿元（+12.9%），实现归母净利润3.7亿元（-2.0%），其中销量为4786.5千升（+5.7%），均价为42.7万元/千升（+5.5%），实现量价齐升，核心产品成交价均有30-50元的增长；2022Q2公司实现营收6.6亿元（+10.4%），实现归母净利润0.1亿元（+116.9%），利润扭亏为盈，主要受益价格增长，其中销量为1521.8千升（-4.9%），均价为42.3万元/千升（+13.6%）。公司盈利水平稳中有升，2022H1毛利率84.8%（+0.3pct），净利率17.8%（-2.7pct）；2022Q2毛利率84.6%（+1.1pct），净利率1.1%（+8.1pct）；Q2利润率提升一方面得益于高档酒占比提升，另一方面也与疫情影响费用投放使得销售费用率下降有关，2022Q2销售费用率为43.3%（-9.4pct）。2022Q2末预收款8.7亿元维持高位（同比+35.8%/环比+2.2%）。 2022Q2高档酒平稳增长占比提升，典藏和井台销售势头向好。产品方面，2022H1高档/中档酒营收分别为19.8/0.6亿元（+11.4%/+13.9%），高档酒占比为97.0%（-0.1pct）；2022Q2高档/中档酒营收分别为6.2/0.2亿元（+9.8%/-27.4%），高档酒占比为96.9%（+1.5pct）。去年10月新版典藏推出后不断拓展团购，目前有200个左右经销商（其中约一半是团购商），今年上半年典藏动销增长36%，今年4月中旬新版井台上市后铺货进展较为顺利，后续有望逐步放量。区域方面，2022H1国内/国外收入分别为20.1/0.3亿元（+10.0%/+853.1%），其中疫情影响较小的市场持续双位数成长，库存保持健康，全国整体库存约在35天以下（部分区域约在28天以下）。渠道方面，2022H1批发渠道/新渠道收入分别为19.3/1.2亿元（+19.4%/-46.1%）。 高端化战略持续推进，产品结构有望稳步提升。公司坚持品牌高端化和营销突破策略，在高端价格带以新典藏为核心布局，在次高端价格带以新井台和臻酿八号为基本盘，推进宴席和团购销售。7月起公司进入F23新财年，经销商已启动开门红回款。公司表示2022年收入和净利润均增长15%左右的目标保持不变，考虑下半年白酒动销有望持续转好，预计目标有望顺利达成。 风险提示：宏观经济波动；疫情大面积反复；高端化推进不及预期。 投资建议：看好公司长期成长性和确定性，维持“买入”评级考虑公司产品结构不断升级有望拉动利润率稳步增长，预计公司2022-2024年EPS 为2.84/3.49/4.22元，对应PE 为28/23/19x，维持“买入”评级。

公司发布 2020年股票期权激励计划（草案变更） 公告： 拟向包括公司董事、 高管、 核心技术人员和管理骨干在内的不超过 345位激励对象授予 770万份股票期权， 约占公司总股本的 0.614%， 行权价格为 56.24元/股； 方案已与国资部门预沟通， 尚需报淮安市国资委审批和公司股东大会审议。 国信食饮观点： 1） 股权激励方案落地， 高管和中层骨干覆盖面广且激励规模可观， 长期激励效应可期； 2）业绩解锁目标更积极且行权价格更高， 压力和动力并举， 彰显公司成长信心； 3） 聚焦 V 系攻坚和省外突破， 产品结构稳步升级， 业绩有望持续稳健增长； 4） 投资建议： 看好国缘品牌势能逐步提升和 V 系放量潜力， 省内外成长可期， 预计 2022-2024年公司营业收入为 78.6/98.1/122.7亿元， 归母净利润为25.0/31.5/39.5亿元， EPS 为 1.99/2.51/3.15元， 当前股价对应 PE 为 23/19/15x， 维持“买入” 评级。 评论： 股权激励方案落地， 高管和中层骨干覆盖面广且激励规模可观， 长期激励效应可期本次股权激励草案变更主要内容为： ①激励总量变化： 拟授予股票期权的数量由 1250万份变更为 770万份， 占公司总股本的比例由 0.996%变更为 0.614%， 且不再设置预留； ②激励对象变化： 拟激励对象从不超过 360人变更为不超过 345人， 其中高层激励对象新增总经理顾祥悦和董事鲁正波； ③激励分配变化： 高管和中层骨干授予份额占比均有所增加， 高管获授份额占授予总量的比例从 7.04%变更为 15.82%； 中层骨干获授份额占授予总量的比例从 80.96%变更为 84.18%， 中层骨干人均 1.92万股； ④行权价格变化： 从29.06元/份变更为 56.24元/份； ⑤有效期变化： 从不超过 72个月变更为不超过 60个月； ⑥行权考核条件： 2022-2024年营业收入同比增速不低于 22%/24%/26%（3年 CAGR 为 24%） ， 2022-2024年扣非净利润同比增速不低于 15%/15%/15%， 2022-2024年净资产收益率不低于 21.5%/21.5%/21.5%， 且上述指标均不低于同行业平均水平或 20家对标企业的 75分位值； 2022-2024年主营业务收入占营业收入比例不低于 95%。 业绩解锁目标更积极且行权价格更高， 压力和动力并举， 彰显公司成长信心新股权激励草案不乏亮点： ①人员激励更为充分： 变更前中层骨干人均 2.85万股， 以行权价计算对应股票价值约为 83万元； 变更后中层骨干人均 1.92万股， 对应股票价值约为 108万元； ②业绩考核目标更积极： 新方案对公司增长要求比今年初制定的 2022年目标更高（收入增速 17%-25%、 净利润增速 11%-16%） ，且与公司十四五目标上限要求匹配（2025年公司目标营收 100-150亿元， 对应 2021-2025年 CAGR 为12%-24%） ； 此外考虑公司需达到对标公司 75分位值， 实际业绩增速或超过 15%； ③行权价格更高： 行权价格 56.24元较当前股价 46.76元有约 20%的溢价， 彰显公司对未来发展的信心； ④激励成本对公司业绩影响有限： 本次期权费用为 2469.9万元， 在 2022-2026年分别摊销 231.6/926.2/802.7/370.5/138.9万元； 按行权要求的最低扣非净利润测算， 2022-2024年摊销费用仅占扣非净利润的 0.10%/0.34%/0.26%。 u 聚焦 V 系攻坚和省外突破， 产品结构稳步升级， 业绩有望持续稳健增长短期看， 2季度公司受疫情有所冲击， 6月开启“百日大会战” ， 任务完成进度良好， 目前预计经销商回款进度约为 60%， 9月底力争完成 80%， 当前华东疫情形势稳定向好， 公司产品动销持续转好， 我们对下半年销售展望较为乐观， 全年营收和利润目标有望顺利达成。 近年公司全力推进高端化和全国化， 中长期看公司成长点， 在稳固开系和省内基本盘的基础上， 增量来源一方面在于 V 系成长带动结构升级， 另一方面在于省外突破实现区域扩张。 V 系剑指 10年百亿营收目标， V3和 V9分别卡位正在快速扩容的 600-700元和千元价格带， 公司全力倾资源做 V 系， 去年底公司成立了 V99经销商联盟体， 今年为经销商联盟绑定利益链条并单独组建 V 系运营团队， 有望助推 V 系进一步发展。 此外， 新董事长上任以来， 公司分品牌成立事业部并成立省外事业部， 省外拓展决心增强， 十四五期间省外扩张有望加速， 助推公司业绩持续稳健增长。 u 投资建议： 看好国缘品牌势能逐步提升和 V 系放量潜力， 省内外成长可期， 维持“买入” 评级考虑公司正处在扩张阶段， 销售费用投放将持续增加， 微调此前盈利预测， 预计 2022-2024年公司营业收入为 78.6/98.1/122.7亿元， 归母净利润为 25.0/31.5/39.5亿元， 对应摊薄 EPS 为 1.99/2.51/3.15元（前值为 2.03/2.54/3.15元） ， 当前股价对应 PE 为 23/19/15x， 维持“买入” 评级。 u 风险提示宏观经济波动风险， 疫情大面积反复风险， 高端酒需求不及预期风险。

行业：我国坚果行业空间大、增速快，未来口味的多元化和本土化或是其重。要发展趋势之一，口味坚果大有可为。2020年我国坚果行业市场规模约1400亿，预计未来5年复合增速约9%，是休闲食品行业中增速最快的细分赛道之一。我国很多坚果品类目前仍以带壳消费为主，随着消费升级，未来口味的多元化、本土化或是其重要发展趋势，口味坚果市场空间广阔。 产品：公司是我国口味坚果行业领跑者，研发、生产优势显著；公司籽类坚果龙头地位稳固，树类坚果进入加速推广期，或打造新成长曲线。十多年来,公司聚焦口味坚果，依靠突出的产品力，确立了在瓜子仁、青豌豆、蚕豆等籽类口味坚果细分赛道的龙头地位。依赖卓越的研发和产品优势，公司逐渐向树类口味坚果领域拓展；经过反复打磨，产品逐渐成熟，今年进入加速推广期，效果值得期待——芥末味夏威夷果的初步成功就是很好的验证。 渠道：管理改革、品类扩展、下游渠道变革等多因素促使公司渠道短板加速完善。①近年来商超在经营压力加大背景下加速向会员店模式转型，而会员店模式sku大幅缩减，选品要求提升，这对甘源食品类的产品型公司有利。 ②河南工厂投产完善公司产品矩阵（如烘焙、膨化等），渠道下沉空间打开。 ③近年公司对渠道管理、销售激励进行了多方面改革，有望推动公司的渠道短板加速完善。 成长能力分析：短期看经营拐点显现，长期看产品、渠道多因素有望推动公司进入新成长阶段。短期看，经营拐点显现：①去年在渠道冲击、成本上涨、动销疲软等因素影响下，公司业绩基数较低；今年需求复苏、新品推出、渠道拓展，公司业绩具备高增基础。②棕榈油价格近期大幅回落，下半年后公司利润率有望提升。长期看，渠道、产品多重因素公证下，公司树类口味坚果有望成为新增长曲线：①公司传统优势产品老三样市占率仅约10%，仍有较大提升空间。②在坚果口味本土化趋势下，公司产品力突出，新品口味坚果经过打磨逐渐成熟，表现值得期待，或成为公司长期新成长曲线。 盈利预测与投资建议：从籽坚果到树坚果，公司有望打造新成长曲线，估值业绩或双提升。在渠道变革、新品逐渐成熟、渠道拓展加速、管理势能释放等多重因素作用下，我们认为公司有望进入新成长阶段，预计公司2022-2024年收入同比26%/29%/26%，净利润同比24%/33%/32%，对应PE为31/23/17x；给予公司2023年25-30倍PE，目标价75.0-81.9元，维持“买入”评级。 风险提示：业务增速不达预期风险；行业竞争加剧风险；原材料价格波动风险；经营管理风险。

事项： 公司披露 2022年上半年主要经营数据公告， 公告称， 2022H1公司预计实现营业总收入 594亿元左右（其中茅台酒营业收入 499亿元左右， 系列酒营业收入 75亿元左右） ， 同比增长 17%左右， ； 预计实现归母净利润 297亿元左右， 同比增长 20%左右。 国信食饮观点： 1） 2季度公司经营稳健， 净利率稳中有升， 茅台酒和系列酒齐头并进； 2） i 茅台顺利推出助力直营体系构建更进一步， 有望持续稳定增量收入； 3） 公司营销改革红利持续释放， 基本面持续向好， 长线价值尤为突出； 4） 投资建议： 在外部消费持续升级和高端酒持续景气的背景下， 以及内部新管理层上任和市场化改革稳步推进的支撑下，公司中长期业绩成长性和确定性仍强。我们预计公司 2022-2024年归母净利润为 628.9/744.5/863.5亿元， EPS 为 50.1/59.3/68.7元， 当前股价对应 PE 为 39/33/28x，坚定维持“买入” 评级。 评论： 2季度公司经营稳健， 净利率稳中有升， 茅台酒和系列酒齐头并进2022H1公司预计实现营业总收入 594亿元左右（+17%左右） ， 归母净利润 297亿元左右（+20%左右） ， 对应净利率约 50.0%（+1.4pct） ； 其中 2022Q2预计营业总收入 262.1亿元左右（+15.7%左右） ， 归母净利润 124.6亿元左右（+16.4%左右） ， 对应净利率约 47.5%（+0.3pct） 。 3月中旬以来， 疫情影响下白酒行业需求和动销受到一定影响， 茅台价格也有所回落， 但在礼赠和高端宴请需求偏刚性的支撑下， 茅台终端动销始终相对稳健。 5月以来， 随着疫情逐渐得控、 影响逐渐消退， 白酒需求也迎来边际回暖， 近期茅台批价有所回升也印证了需求逐渐向好。 分产品看， 2022H1茅台酒预计营业收入 499亿元左右（+16%左右），其中 2022Q2茅台酒预计营业收入 183.6亿元左右（+14.6%左右） ， 考虑飞天茅台今年投放总量较去年微增， 且今年 1月除飞天之外的茅台酒全线提价， 预计非标产品量价齐升贡献主要增长； 2022H1系列酒营业收入 75亿元左右（+24%左右） ， 收入占比为 13.1%（+0.7pct） ， 其中 2022Q2系列酒营业收入 34.2亿元左右（+19.1%左右） ， 系列酒受益年初推新提价成效显现， 延续快速增长态势。 i 茅台顺利推出助力直营体系构建更进一步， 有望持续稳定增量收入i 茅台在数字化营销建设的基础上推出， 对公司直营体系建设和价格管控有着重要意义。 i 茅台自 3月底上线至今运行良好， 产品布局逐渐完善， 区域布局逐渐拓展。 根据我们测算， i 茅台上线至今投放近 1250吨， 累计贡献增量收入超 50亿元（其中珍品茅台投放约 45吨， 贡献收入约 4亿元， 茅台 1935投放近 500吨， 贡献收入约 8亿元， 53度飞天 100ml 投放约 570吨， 贡献收入约 5亿元） ， 后续随着 i 茅台上线产品范围逐渐拓宽， 有望持续稳定贡献增量收入。 公司营销改革红利持续释放， 基本面持续向好， 长线价值尤为突出2022年公司经营目标为营业总收入同比增长去 15%左右。 近年来， 公司通过产品结构升级和直营体系构建不断强化内生增长动力， 拉升整体利润率。 在产品结构升级上， 茅台酒通过加大非标酒投放拉升吨价和毛利率， 系列酒方面， 茅台 1935自年初上市以来， 销量稳步增长， 有望显著贡献系列酒业绩； 在直营体系构建上， 公司通过增加自营店供货量、 上线 i 茅台等方式提升直销占比， 后续随着 i 茅台上线产品的常态化投放， 有望逐步增厚业绩。 当下全年时间过半， 公司任务也过半， 我们预计全年营收目标实现无忧。 展望未来， 产能充足+产品结构优化+营销渠道优化等多重因素保障公司业绩持续稳健增长。 投资建议： 当前估值具备较强性价比， 继续坚定推荐， 维持“买入” 评级在外部消费持续升级和高端酒持续景气的背景下， 以及内部新管理层上任和市场化改革稳步推进的支撑下，我 们 认 为 公 司 中 长 期 业 绩 成 长 性 和 确 定 性 仍 强 。 我 们 预 计 公 司 2022-2024年 归 母 净 利 润 为628.9/744.5/863.5亿元， EPS 为 50.1/59.3/68.7元， 当前股价对应 PE 为 39/33/28x， 坚定维持“买入”评级。 风险提示宏观经济波动风险， 疫情大面积反复风险， 高端酒需求不及预期风险。

克服疫情反复、成本上涨等不利影响，公司2022Q2净利润实现同比扭亏。 公司披露2022年半年报业绩预告：预计2022H1归母净利润为1.23-1.30亿元，同增152.97%-167.37%；扣非归母净利润为1.08-1.15亿元，同增491.35%-528.10%。由此，我们预计公司2022Q2归母净利润为0.62-0.69亿元；扣非归母净利润为0.59-0.66亿元，同比扭亏。2022Q2，在疫情反复、物流成本大幅增加、原材料价格高位震荡等的影响下，公司通过聚焦核心大单品、渠道全方位覆盖实现净利润的同比扭亏，表现亮眼。 供应链优化提升生产效率，规模效应逐渐显现，公司盈利能力有望改善。成本端，2022年上半年，大豆油、蛋品、棕榈油、大豆蛋白等部分原材料价格上涨，导致公司生产成本有所上升。费用端，公司持续加大产品研发，上半年研发费用投入约3000万，与去年同期相比略有下滑；上半年公司所得税前共列支股份支付费用约3000万元，与去年同期相比亦略有下滑。公司聚焦核心大单品后供应链效率显著提升，因此我们认为随着规模效应显现，公司盈利能力有望逐步改善。 聚焦核心大单品、渠道全面覆盖有望助力公司实现营收较高增长。①产品方面，公司聚焦辣卤零食、深海零食、烘焙、薯片以及果干五大核心品类，通过研发持续升级产品力，并通过最大化供应链优势为消费者提供高品质、高性价比的产品。②渠道方面，公司通过散装和定量装产品的协同发展，致力于做好渠道的全面覆盖：在保持原有KA、AB类超市优势外，公司还重点发展电商、CVS、零食专卖店、校园店等，并与当下热门零食量贩品牌零食很忙、戴永红等深度合作。此外，公司在抖音平台与主播种草引流、在拼多多以爆款出击，引领电商、直播、社区团购等渠道实现快速发展。 风险提示：渠道拓展不及预期；食品安全风险；成本价格波动风险。 投资建议：改革成效显现，有望进入加速兑现期，维持“买入”评级。 公司是拥有供应链壁垒的商超散称休闲食品重要玩家。2021年上半年，在后疫情时代商超人流量下滑的大背景下，公司积极调整经营战略，并针对性地引入优秀管理人才，战略转型成效逐渐显现，或进入兑现期：公司业绩于2021Q3转亏为盈、于2021Q4持续改善、且于2022Q2有望实现较高速增长。 因此我们维持盈利预测，预计公司2022-2024年收入和利润分别为27.70/33.50/39.48亿元和2.96/4.20/5.42亿元，对应当前股价PE为39.5/27.8/21.6X，维持“买入”评级。

事项：近日我们参加了公司2021年度股东大会，结合近期渠道跟踪情况，我们对公司动态更新反馈如下。 国信食饮观点：1）营销改革不断深化，产品梯队、组织架构和营商环境做出了积极调整，内生经营不断改善；2）产品升级稳步推进，天梦完成新老替代，海之蓝5月启动全面升级，梦6+有望稳步放量；3）疫情对公司的影响可控且有限，下半年展望谨慎且乐观，全年营销目标和预期不作调整；4）投资建议：短期看，考虑当前回款进度和动销恢复情况，公司全年业绩具备较强支撑；中长期看，公司紧抓次高端酒升级扩容红利，内生改革催生动能，梦6+成长势能十足，全国化放量稳步推进，看好公司业绩持续稳健增长。 预计2021-2023年公司营业收入为299.8/352.0/412.6亿元，归母净利润为95.0/116.8/140.5亿元，对应摊薄EPS 为6.31/7.75/9.32元，对应当前股价PE 为26/21/18x，维持“买入”评级。 评论：营销改革不断深化，产品梯队、组织架构和营商环境做出了积极调整，内生经营不断改善去年以来公司持续推进营销改革， 在组织、营销、产品等层面做出了不小的积极改变：1）进行了组织和人员下沉，全面执行权利下放，给予大区充分授权。2）推进薪酬改革，建立了过程考核指标体系，整体提高了绩效工资的比例。3）大力加强了营商环境建设，推进干部年轻化，组织干部和经销商不断交流学习。4）对产品线进行了全面梳理规划，下定决心砍掉700多个包括买断产品在内的不盈利的产品。当下公司正处在改革红利的释放期，推动公司内生经营活力不断提升。 产品升级稳步推进，天梦完成新老替代，海之蓝5月启动全面升级，梦6+有望稳步放量此前梦6+、梦3水晶版先后成功顺利地完成了新老版本的切换导入；从开瓶数据和消费者数据上看，天之蓝在今年春节基本实现了新老版本的顺利替代；今年5月海之蓝数字化改造版本已开始全面导入市场，设计用1年半的时间完成全面升级，至此蓝色经典系列产品的数字化改造全部完成。梦6+作为公司战略级大单品，剑指百亿销售目标。目前，梦6+在省内市场进入了快速成长和放量阶段；在省外培育型市场，梦6+的开瓶数量环比和同比都持续向好，未来有望逐步实现放量。 疫情对公司的影响可控且有限，下半年展望谨慎且乐观，全年营销目标和预期不作调整目前来看，2季度公司动销虽受到了疫情一定的影响，但5月以来随着疫情得控，宴会接待等消费场景逐步恢复，开瓶数据和终端出货数据明显向好。虽管控较为严格的北京、天津、上海等地疫情影响仍然存在，但都不是公司的主销区，总体看疫情对公司的影响有限。展望后续，考虑宏观经济政策及房地产市场释放一系列积极信号，且公司对后续疫情恢复持乐观态度，加上公司1季度将很多工作抢在了前面完成，公司预计今年整体的目标有望顺利达成。结合渠道跟踪情况，公司4月以来开展了“大干70天”专项营销活动，预计目前公司回款进度约60%+，至6月底有望有望达到70%+，为全年目标完成奠定了良好基础。 投资建议：看好公司持续充分享受次高端酒升级扩容红利，维持“买入”评级短期看，考虑当前回款进度和动销恢复情况，公司全年业绩具备较强支撑；中长期看，公司紧抓次高端酒升级扩容红利，内生改革催生动能，梦6+成长势能十足，全国化放量稳步推进，看好公司业绩持续稳健增长。预计2021-2023年公司营业收入为299.8/352.0/412.6亿元，归母净利润为95.0/116.8/140.5亿元，对应摊薄EPS 为6.31/7.75/9.32元，对应当前股价PE 为26/21/18x，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济波动风险，疫情大面积反复风险，产品结构升级不及预期风险，区域扩张不及预期风险。

公司公布2022年一季报：海天2022Q1实现营收72.1亿元，同比+0.7%；实现归母净利18.3亿元，同比-6.4%；实现扣非归母净利17.9亿，同比-5.5%。 高基数+疫情反复致收入增长放缓。1Q22收入放缓主要系前期高基数+部分区域疫情反复，餐饮渠道销售承压明显。分产品来看，酱油/调味酱/蚝油/其他产品收入分别同比-0.5%/-8.6%/-3.2%/+9.7%,其他产品增长较快主要系料酒/醋等新品放量；分区域看，东部/南部/中部/北部/西部收入分别同比+5.6%/+6.0%/-9.3%/+0.4%/-7.3%，东部、南部仍能实现正增长；分渠道看，1Q22线上收入同比+202.2%，主要系疫情催化下电商和社区团购渠道放量。 成本上行，盈利承压。1Q22公司毛利率同比下滑2.8pct 至38.2%，主要系大豆、白砂糖等核心原材料价格大幅上涨所致，而考虑到21Q3-Q4原材料价格未出现进一步上涨以及公司采购与生产的时滞，毛利率环比4Q22基本持平，也符合我们前期的判断。但由于1Q22原材料价格出现进一步上涨，下半年公司毛利率或将继续承压。1Q22公司销售/管理/研发费用率分别同比-0.27/+0.20/-0.36pct，销售及研发费用率有所降低。在以上因素共同影响下，1Q22公司净利率同比下滑1.9pct 至25.4%，环比下滑2.6pct。 海天竞争优势依旧显著，降本增效将助力份额逆势提升。2021年在行业整体需求疲软的背景下，海天仍实现稳健增长体现公司极强的经营韧性。虽然疫情阻碍了需求恢复及成本持续上涨导致调味品行业景气度下行及公司1Q22业绩承压，但海天龙头地位和竞争优势依旧明显，行业下行周期时抗风险能力差的中小企业将加速出清。公司层面，面对外界环境的变化，龙头海天内部也发出“逆境搏杀”的号召，全体员工眼光朝内、刀刃向己，公司也在不断调整产品、品牌及渠道策略，未来将继续通过加快市场转型、降本增效、加强研发和推广等方式，进一步挤压竞品份额，市占率有望逆势提升。 风险提示：竞争格局加剧、原材料成本大幅上涨、消费需求疲软等。 投资建议：竞争优势显著，静待需求与成本拐点出现，维持“买入”评级。 考虑到1Q22疫情反复及原材料成本大幅上行，我们下调此前盈利预测，预计2022-2024年归母净利润72.6/92.7/111.6亿元（前次为75.0/96.0/115.2亿元），同比增长9%/28%/20%；当前股价对应PE 分别为58/45/38x。我们认为，海天短期受疫情扰动及成本上涨经营有所承压，但公司竞争优势依然突出，中长期份额提升趋势确定，维持“买入”评级。

业绩增速达近两年来新高，利润率和费效比稳步提升。2022Q1公司营收323.0亿元（+18.4%），归母净利润172.5亿元（+23.6%），业绩超此前预告指引（此前预告业绩同增~19%）。2022Q1公司毛利率92.4%（+0.7pct），净利率55.6%（+1.4pct）；利润率提升一方面得益于产品结构升级和直销占比提升，另一方面也与费用投放效率提升和税金率下降有关，其中销售费用率1.6%（-0.4pct），营业税金率13.4%（-0.6pct）。2022Q1末预收款92.6亿元（+54.0%）维持高位，为2022Q2奠基。 茅台酒和系列酒提价放量，直销占比快速提升。分产品看，2022Q1茅台酒收入288.6亿元（+17.4%），占比89.4%（-0.9pct），飞天投放量微增，主要受益非标酒显著提价增量，2021年3月以来飞天之外茅台酒全线提价；系列酒收入34.3亿元（+29.7%），受益2021年1月几大系列酒单品提价约10-15%，和2022年茅台1935上市带来增量（预计目前投放约800吨）。分渠道看，2022Q1批发渠道收入214.0亿元（-4.7%）；直销渠道收入108.9亿元（+127.9%），占比33.7%（+16.2pct），得益于营销改革推进，例如2022年1月起非标部分经销商配额改从直营店提货。 需求韧性支撑基本面，新电商平台上线有望贡献业绩增量。疫情反复背景下茅台需求展现强韧性，渠道反馈4月回款顺利完成（预计占比6%），当前回款进度达40%+。i茅台平台3月31日上线以来，每日供酒稳定在25000-26000瓶，其中珍品茅台占比约20%、虎年生肖500ml占比约57%、虎年生肖375ml。 2占比约3%、茅台1935占比约20%，以出厂价口径测算得当前含税收入约12亿元。当下茅台酒和系列酒势头不减，营销体系改革步步推进，未来改革红利有望逐步释放，龙头成长空间和业绩确定性彰显。 风险提示：宏观经济波动；疫情大面积反复；营销改革推进不及预期。 投资建议：看好公司长期成长性和确定性，维持“买入”评级考虑公司直营占比快速提升拉动整体利润率增长，略上调2022-2023年盈利预测并新增2024年盈利预测，预计2022-2024年EPS为50.07/59.26/68.74元（2022-2023年EPS前值为48.77/56.38元），当前股价对应PE为35/29/25x，维持“买入”评级。

22Q1 在疫情影响下，奶酪业务实现50%的亮眼增长。22Q1 公司实现营收12.86亿元，同比+35.24%，归母净利润7352 万元（已考虑股权激励摊销影响），同比+129.55%。Q1 全国多地疫情反弹严重，在原料和成品物流运输不畅、终端客流大幅减少的影响下，公司依旧维持稳健增长，主要系在①Q4 常温奶酪顺利推出，②事业部调整之后低温奶酪表现稳健，③疫情影响下，家庭端的奶酪需求增加的情况下，Q4 高毛利奶酪业务实现49.59%的高速增长，22Q1占比同比提升7.84pct 至81.18%。 产品结构升级、费用投放管控更加合理，盈利能力持续提升。22Q1 公司毛利率为38.82%，同比提升0.14pct，环比降低0.35pct，维持相对稳定，主要系虽然高毛利奶酪业务占比进一步提升，但是3 月末多地疫情防控手段加强，公司物流不畅的情况加剧，仓储运输等费用增加，亦导致营业成本有所增加。 同时，公司对费用投放的管控更加合理，随着销售体量的扩大，各项费用被摊薄， Q1 公司销售费率/ 管理费率/ 研发费率分别分别同比-1.18pct/-0.11pct/-0.48pct，最终公司Q1 实现净利率6.31%，同比提升2.07pct，盈利能力稳步提升。 常温发力+渠道拓展，持续巩固龙头地位，22 年稳增可期。自21 年9 月份常温奶酪上市以来，公司坚持“低温做精、常温做广”策略，持续产品迭代升级，Q1 推出线上款常温奶酪棒（干酪含量55%、纯牛乳含量20%、0 蔗糖添加）以及金装升级奶酪片（家庭餐桌系列），此外公司还计划今年推出高端奶酪片等多款契合早餐场景产品，并在分众播出全新奶酪片广告，加强家庭端奶酪消费教育。渠道方面，公司继续快速拓展，截至Q1 末，公司拥有经销商5690 个，相比21 年末增加327 个，覆盖约60 万个零售终端。我们看好公司22 年渠道加速拓展下发力常温奶酪，持续巩固行业龙头地位。 风险提示：行业竞争加剧风险；原材料价格波动风险；经营管理风险。 投资建议：高增长奶酪行业龙头，盈利能力稳步提升，维持“买入”评级。 公司是高增长奶酪市场龙头，有望充分受益于奶酪行业高速发展的红利，且随着产品结构升级和销售体量扩大，费效比及整体盈利能力有望持续上移，蒙牛入主后亦有望全方面赋能公司，我们维持盈利预测，预计公司2022-2024年营收分别为65/85/108 亿元，同比增速44%/32%/27%；归母净利润4.5/7.8/11.3 亿元，同比增速190%/73%/45%；当前股价对应PE=39/23/16x，维持“买入”评级。

春节提前、返乡客流增长下，21Q4营收实现约40%的亮眼增长。公司2021年实现营收25.24亿元（+35.65%），归母净利润5.70亿元（+31.77%），扣非归母净利润5.68亿元（+32.17%）。其中Q4实现营收6.70亿元（+39.48%），归母净利润1.69亿元（+28.15%）,扣非归母净利润1.67亿元（+28.26%），21Q4营收是公司近年来四季度营收峰值，主要系①22年春节提前，部分销量在Q4反映，且随着疫情常态化和管控灵活化，春节返乡客流较21年有明显增长，送礼消费需求增加；②公司全年加强市场精耕，团队执行力提高，旺季前期的渠道开拓和终端铺货等工作完成度较高，促进旺季产品销售。 促销活动减少，21Q4毛利率环比改善。公司21Q4毛利率48.27%，环比提升14.15pct，同比降低3.68pct，主要系①21年杏仁、包材等原材料价格上涨；②Q3为公司传统销售淡季，促销较多，Q4恢复正常销售，毛利率有所提升。 同时，Q4为公司传统销售旺季，销售费用增加，因此销售费率环比提升11.32pct，最终Q4净利率为25.11%，环比提升1.5pct。 改革措施有序落地，经营明显改善，期待新品推出。21年3月新董事长沈志军上任后，各项改革措施有序落地：①精耕渠道、提高终端铺货率成效显现，Q4营收表现亮眼，未来公司还将继续填补北方优势地区空白点，并做好渠道下沉；②新品预计于22年4/5月份首先向华东、西南市场推出，产品主要包括新风味低糖版的杏仁露、杏仁+饮品两大品类，新品推出效果值得期待；③市场、品牌、研发等方面的中高层管理人员陆续到位，股权激励计划亦有望于22年推出；④渠道方面，公司还将加强电商运营，提高品牌、产品曝光度，促进终端销量转化。综合来看，我们认为公司21年改革成效显著，经营管理改善明显，期待新品落地。 风险提示：疫情反复影响销量，食品安全风险，成本价格波动风险。 投资建议：杏仁露龙头改革持续推进，有望迎来新增长曲线，维持“买入”评级。 考虑疫情对公司产品销售及新品推出进程影响的不确定性，我们小幅调整公司盈利预测，预计公司2022-2024年营收为31/37/44亿元（变动幅度为-3.5%/-3.5%/+5.0%），同比增速23%/20%/18%；归母净利润为6.8/8.2/9.7亿元（变动幅度为0%/0%/+6.0%），同比增速19%/20%/18%；当前股价对应PE为13/11/9x。公司是我国杏仁露行业的绝对龙头，品牌势能强、北方市场根基深厚，新一任董事长上台后各项改革政策逐渐落地，经营情况逐步改善，22年是公司新品推出的重要一年，值得重点关注，维持“买入”评级。

公司21 年净利润31.55 亿元，增长约43%，与此前公司业绩预告预计情况相符。公司2021 年实现收入301.7 亿元（+8.7%），产品销量793 万千升（+1.4%），其中主品牌实现销量约433 万千升（11.6%），崂山品牌实现销量约360 万千升（-8.7%），公司21 年吨价合3804 元/千升（+7.16%），结构升级明显。公司全年实现归母净利润约31.55 亿元（+43.3%），与此前业绩预告公布的31.5 亿元利润相符；刨除土地出让收益以及其他非经常性损益后，扣非净利润实现22.07 亿元（+21.5%）。 公司优势市场销量稳步攀升，成本涨价被结构升级消化，毛利率稳步攀升。 分地区看，公司于优势市场山东地区和华北地区分别实现9.6%与12.1%的收入增长，支撑公司全年收入增长。原材料成本上涨基本被结构升级所消化，除华北地区毛利率略微下降以外（-0.84pct），其他地区均实现毛利率同比增加，其中山东地区毛利率增长1.64pcts，带动公司21 年整体毛利率提升至36.7%，增长1.38pcts（同口径下测算）。 费用管控得当，盈利水平高位稳定。21 年公司加大高端品牌宣传力度，一方面加速高端化进程，另一方面夯实品牌优势为四季度主流产品提价奠定坚实基础，营销费用同比增长14.7%，营销费率增长约0.7pct 至13.6%。管理费用管控得当，费率同比下降0.4pct。财务费用同比增加约2.3 亿，财务费率增长0.9pct，主要系公司部分债务工具收益于2021 年起改记入投资收益，对利润端影响较小，公司2021 年扣非归母净利润率为7.3%（+0.8pct）维持高位稳定。 风险提示：产品结构升级不及预期；成本波动加大；疫情影响加剧。 投资建议：维持“买入”评级。 公司品牌与品质优势明显，长期看高端化趋势确定性强，助力公司在销量见顶的市场背景下实现利润的稳步增长；短期看提价将对冲成本压力并有望逐级传导，如成本回落或可超预期释放利润弹性。我们维持此前盈利预测不变，预计2022-2024 年EPS 至2.48/3.04/3.32 元，对应PE 为31.5/25.7/23.5倍，维持“买入”评级。

提价效应显现+经销商集中进货，Q4 收入增长亮眼。2021 年公司实现收入250.0 亿元（+9.7%）；实现归母净利66.7 亿元（+4.2%），其中21Q4 收入70.1 亿元（+22.9%）；归母净利19.6 亿元（+7.2%），Q4 收入/利润增速环比Q3 分别增长19.7/4.6pct。收入增速环比提升明显主要系：1）社区团购等新兴渠道对动销影响逐渐消除；2）公司于21Q4 提高多数产品出厂价，幅度在3%-7%，贡献部分增长；3）经销商集中进货和春节提前备货。 新品类保持高增长，加强新零售渠道合作成效显著。分品类看，21 年公司三大核心品类酱油/蚝油/调味酱收入增速分别为8.8%/10.2%/5.6%，在行业整体需求疲软的背景下仍实现了稳健增长，份额逆势提升；醋、料酒等其他品类收入增速16.3%，增速持续亮眼。分渠道看，21 年公司线上收入同比+85.2%，营收占比提升1.2pct 至3.0%，其中Q4 同比+186%，主要系21H2 公司加强了包括社区团购在内的新零售渠道布局力度，与各大电商、团购平台深度合作的同时放量显著。分区域看，东部/南部/中部/北部/西部区域分别同比+7.5%/8.4%/14.0%/6.7%/9.3%，中西部市场继续保持快速增长。 成本高企致公司盈利能力承压。21 年公司毛利率下滑3.5pct 至38.7%，主要系原材料价格大幅上涨所致，酱油/蚝油/调味酱吨直接材料价格同比+10.9%/0.6%/11.3%，毛利率分别同比-4.5/0.8/4.4pct。21 年公司销售/管理/研发费用率分别同比-0.6/-0.01/-0.03pct，费用率有所下降。21 年公司净利率下滑1.4pct 至26.7%，其中Q4 同比-4.1pct，主要受毛利率下滑影响。 降本增效助力份额提升，调味品龙头行稳致远。21 年在行业整体需求疲软的背景下，海天仍实现稳健增长体现公司极强的经营韧性。目前公司提价传导已基本完成，但由于疫情阻碍了需求恢复及成本持续上涨，公司经营压力尚在，因此22 年公司对营业收入及净利润的增长目标均为12%，同时公司将继续通过加快市场转型、降本增效、加强研发和推广等方式，进一步提高份额。 风险提示：原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧，疫情恢复不及预期等。 投资建议：竞争优势显著，静待需求与成本拐点出现，维持“买入”评级。 考虑到今年疫情反复扰动及近期成本出现进一步上涨，我们下调此前盈利预测，预计2022-2024 年归母净利润75.0/96.0/115.2 亿元（前次预测为84.2/100.5/117.4 亿元），同比增长12%/28%/20%；当前股价对应PE 分别为56/43/36x。我们认为，海天短期受疫情扰动及成本上涨经营有所承压，但公司竞争优势依然突出，中长期份额提升趋势确定，维持“买入”评级。

20421Q4业绩继续快速增长，全年圆满收官。2021年公司营收49.7亿元（+83.8%），归母净利润12.5亿元（+114.3%），扣非归母净利润12.1亿元（+120.9%），销量3.9万千升（+149.7%），主要得益于公司老酒战略逐步被市场接受，舍得和沱牌品牌均实现量价齐升，带动收入业绩快速增长。 单季度看，2021Q4公司营收13.6亿元（+44.9%），归母净利润2.8亿元（+2.1%），扣非归母净利润2.5亿元（-3.5%），利润增速低于收入增速主要与4季度销售费用确认较多有关。 产品结构进一步升级，全年利润率稳步提升。2021年公司中高档酒收入38.7亿元（+81.9%），量价分别增长64.7%/10.4%；低档酒收入7.0亿元（+218.7%），量价分别增长218.5%/0.1%；中高档酒收入占比降至84.6%（-6.0pct），主要系沱牌恢复老市场和老经销商成效显著，全年舍得和沱牌销量分别为0.8/3.1万千升（+60.1%/+192.0%）。利润率方面，2021年公司毛利率和净利率分别为77.8%/25.6%（+1.9pct/+3.1pct）；其中2021Q4毛利率和净利率分别为77.1%/20.6%（+2.4pct/-9.2pct），毛利率提升主要受益于产品结构升级和吨价提升，净利率下滑主要与销售和管理费用率提升有关，2021Q4销售/管理费用率分别为19.7%/16.7%（+2.7pct/+4.9pct），我们认为季度间费用确认节奏变化不改净利率长期上升趋势，随着公司收入规模和产品结构逐步提升以及费用投放更加精准，预计未来销售费用率将逐渐回落。 全国化招商布局稳步推进，中长期成长可期。2021年公司经销商新增/退出1036/545家，省内/外净增-24/515家，单个经销商销售体量约203万元（环比2021Q3增长33.5%），经销商质量不断提升。公司按照“聚焦川冀鲁豫、提升东北西北、突破华东华南”的策略，加快全国化布局，2021年公司省内/外收入分别为11.8/29.9亿元（+127.6%/+80.8%），占比分别为25.8%/65.4%（+3.7pct/-5.0pct），大本营市场地位进一步提升。当下，公司在成熟市场动销氛围日益提升，在发展市场终端氛围渐起，品牌和渠道已形成一定势能，外部次高端升级扩容红利叠加内生改善有望助推公司业绩稳健成长。 风险提示：宏观经济波动；疫情大面积反复；全国化扩张不及预期。 投资建议：看好公司持续享受次高端酒升级扩容红利，维持“买入”评级老酒战略支撑下公司品牌成长势能十足，全国化扩张下看好公司中长期业绩弹性持续释放，微调2022-2023年并新增2024年盈利预测，预计2022-2024年EPS为5.73/7.84/10.26元（2022-2023年EPS前值为5.57/7.66元），当前股价对应PE为47/32/23x，维持“买入”评级。