报告摘要: 公司能源化工循环经济产业链完善。依托当地资源优势,公司形成了完全闭合的能源化工循环经济产业链,横向“煤-煤矸石发电-电石-PVC、离子膜烧碱-工业废渣综合利用生产水泥与纵向“煤炭、化工物流贸易”产业链,不仅符合我国目前倡导的节能环保的政策,也实现了经济效益最大化。 黄玉川煤矿投产使公司煤炭储量快速增长,未来受益于内蒙煤炭资源整合。公司煤炭资源丰富,拥有100%股权的120万吨/年东博煤矿、90万吨/年的鄂托克旗宏斌焦煤矿,持股49%的黄玉川煤矿储量高达15亿吨,年产1000万吨,预计2013年底前达产,将使公司业绩得到较大幅度提升。 关注未来大股东煤炭资源注入可能及内蒙煤炭资源整合预期。 化工业务成本优势明显,目前处于周期底部。公司氯碱装臵改造完成后PVC、烧碱、电石产能分别达到50万吨、40万吨、64万吨,资源优势与循环产业链使得公司具备成本与规模优势,目前环保与成本压力促使氯碱行业去产能,同时需求端保持稳定增长,我们判断公司化工盈利水平目前处于底部。 医药业务保持稳健增长。依托内蒙地区丰富甘草资源,公司开发了甘草良咽、复方甘草片、复方甘草口服溶液等系列产品,并将实现产业化与规模化,近三年收入分别为23亿、28.5亿、38.1亿,复合增速近30%,持续稳定增长。 公司盈利预测及投资评级。公司专注于将煤炭业务快速做大做强,且将受益内蒙煤炭资源整合预期,PVC与烧碱成本优势明显,目前处于盈利低点,未来公司能源化工循环经济一体化优势将充分体现,建议关注。我们预计公司2013年-2015年营业收入分别为116.7亿元、132.8亿元和154.2亿元,归属于上市公司股东净利润分别为3.91亿元、7.35亿元和11.8亿元;每股收益分别为0.19元0.35元和0.56元,对应PE分别为40、21和13倍。首次给予公司“推荐”评级。

事件:公司发布三季报,前三季度营业收入与归属于上市公司股东的净利润分别达449.43亿元和24.91亿元,分别同比增长14.94%和18.49%,基本每股收益0.50元。Q3净利润为9.1亿元,同比增长21.67%。 观点: 公司业绩持续较快增长的主要原因在于国内化工行业投资保持稳定增长,同时现代煤化工由初级示范进入升级示范期带动投资大幅提升,过去两年新签合同额与收入比分别为2.3与1.8,公司2013年初待执行订单额高达1039亿元,是利润增长的保障。 盈利水平稳定,财务稳健。毛利率为13.52%,上升0.6个百分点,销售净利率为5.68%,微降0.06个百分点,期间费用率4.93%,增加0.79个百分点,主要原因为研发支出提高导致的管理费用增加,以及组建财务公司之后利息收入转移至损益表导致财务费用增加。前三季度收现比为1.1,明显高于去年同期的0.89。 主营业务均处于景气向上周期:传统化工受益于投资转型,2013年1-9月投资增速为17.1%,将继续超预期;现代煤化工2013年已批路条项目投资额高达6500亿元,是“十一五”总和的五倍以上;海外业务保持20%以上增长,处于蓝海式发展期;实业项目将于2014年中期贡献业绩。 结论: 公司是我国化工投资转型及海外新兴市场石化行业投资增长的最大受益者,未来三年将持续20%以上的利润增长;由于当年业绩主要反映过去两年新签订单额,因此公司业绩增速下降不会形成趋势,市场担忧过度,基于2013年新签订单额同比增加20%以上,以及对明后年订单的乐观判断,我们认为公司明后年业绩增速同比提高的可能性更大。公司行业优势地位高、财务风险极低,目前市值被严重低估。预计公司2013-2015年EPS分别为0.78、1.04、1.29元,对应PE 10、8、6倍,未来目标价12.7元,有68%空间,维持“强烈推荐”评级。 风险提示: 现代煤化工项目招标延迟的风险;经济下行风险

事件: 公司前三季度营业收入与归属于上市公司股东的净利润分别为41.69、3.35亿元,分别同比增长1.12%、36.24%,基本每股收益1.53元。Q3营业收入与净利润同比变动幅度分别为-13.26%、32.45%。公司预计2013年净利润同比增长25%-45%。 投资亮点: 观点: 原材料氮磷钾肥价格持续下跌导致复合肥吨毛利提升,是前三季度净利润增速较高的主要原因,1-9月毛利率17.69%,同比提高3.57个百分点,7-9月毛利率为20.5%,同比增4.47%,环比增2.3%,使公司Q3在收入下降的情况下净利润仍保持快速增长。 公司未来成长空间大。目前复合肥产能280万吨,结合陆续释放产能的河南宁陵、遂平、湖北当阳3个分别80万吨复合肥、已开工建设的80万吨缓释肥项目、14年后可能投产的贵港20万吨与平原的10万吨项目,未来两年产能年增速25%-30%,考虑到复合肥与缓释肥下游为农作物与高端经济作物,未来行情景气、需求刚性,公司业绩增长的持续性与确定性较强。目前公司市占率不到6%,成长空间极大。 关注单质肥价格反弹可能带来的短期投资机会。近期尿素价格明显反弹,带动淡储企业备货积极性,从而可能带来持续涨价行情。目前复合肥企业下游旺季基本结束,“淡储旺销”的行业特性将带来投资机会。 土地流转加快将快速提升公司市占率。公司在单质肥价格持续下跌的不利局势下,旺季仍能保持复合肥价格稳定,既提高产品毛利,又避免了经销商的备货减值损失,同时凸显公司品牌优势与对经销商及市场的管理成效;土地流转是我国未来深化改革的重要主题之一,进程加快将使公司品牌与农化服务优势充分发挥,从而带来业绩快速增长。 结论: 公司是国内复合肥行业龙头,品牌与渠道优势明显,近期单质肥价格企稳反弹有利于下游备货。国内复合肥行业仍处于消费量持续增长与集中度不断提升的景气阶段,公司未来业绩将持续增长。预计公司2013-2014年EPS分别为1.76、2.20元,对应PE 16、13倍,给予目标价35.2元,维持“强烈推荐”评级。 风险提示: 原料价格大幅波动的风险

由于甲方原因导致的项目进度滞后与结算延迟是公司业绩下滑的主要原因,贵州黔西乙二醇、中电投煤制气、安庆曙光煤制氢等项目由于方案论证、场址选择等原因工程进度严重放缓,华油天然气等项目结算延迟致使未能确认收入。蒙大新能源煤制甲醇与突尼斯硫酸制酸项目工程款未全额收回导致坏账计提增加亦是影响业绩的因素之一。 前三季度毛利率20.45%,微增0.65个百分点,但公司加大营销力度使期间费用率增加,管理费用率8.81%,增加1.82个百分点,销售费用率增加0.3个百分点,进而使销售净利率下降1.79个百分点至8.52%。预计随着公司前期跟踪项目开展建设,期间费用率明后年将逐渐降低。 明后年业绩将回归成长。2012年新签订单额偏少与项目进展缓慢影响今年业绩,但我们预计业绩暂时下降不影响长期向好趋势,2013年新签订单额高达61.5亿,远超去年25.4亿,目前待执行153亿,与12年收入比为5,且前期进展滞后的中电投霍城煤制气等项目已开工建设,预计单今年公告合同2014年就可贡献30亿收入。 结论:公司是我国化工行业工程设计与总承包龙头,业绩暂时下滑,但技术与业绩护城河决定了中长期仍呈持续向好态势。近期股价持续下滑已反映业绩风险,在手订单充足保障未来业绩。由于项目建设延迟对业绩影响较大,从而调低盈利预测。预计公司2013-2015年EPS分别为0.63(-0.29)元、0.92(-0.34)元、1.31(-0.39)元,对应PE31、21、15倍,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:项目建设持续放缓的风险;回款坏账的风险

事件: 公司前三季度营业收入24.31亿元,同比增长3%,归属于上市公司股东的净利润3.16亿元,同比增长9.51%,基本每股收益0.79元。Q3营业收入与净利润同比变动幅度分别为-6.67%、32.69%。 观点: Q3业绩增长较快的主要原因是丙烯酸及酯价格上涨,毛利率增加。以华东市场为例,丙烯酸、丙烯酸丁酯含税均价分别为12275、14809元/吨,较去年同期分别上涨14%、11.6%,同时下游市场需求维持高景气,且原料正丁醇价格较去年同期下降10%左右,导致公司Q3毛利率为29.32%,同比提升9.1个百分点,净利率16.04%,提升4.76个百分点,净利润随之增加。前三季度收入则由于公司丙烯酸及酯无新增产能,因此增幅较小。 公司是我国二胎政策预期的受益者。目前公司3万吨高吸水性树脂(SAP)装置单批产品各项指标达到日企水平,并且通过聚合反应段和表面处理段的调试积累了新装置的运行数据,预计短期内量产的可能性较大。以目前SAP中端产品市场价含税16000元/吨测算,3万吨SAP达产将增厚业绩20%以上;公司将受益未来二胎政策带来的SAP需求量快速增长,提升公司估值。 丙烷脱氢项目进展较快。公司45万吨丙烷脱氢制丙烯(PDH)项目预计2014年1月底完工,参考国内第一套PDH装置天津渤化项目的调试进度,公司PDH项目最晚14年3月就可达产并贡献业绩。天津渤化60万吨PDH7月投料试车以来,目前生产负荷已至较高水平。对于公司PDH项目的盈利水平,如保守以丙烷丙烯差价400美元/吨、吨完全成本200美元测算,至少可贡献2亿元净利润,相比2013年增厚业绩50%以上。 公司预计2013年全年归属于上市公司股东的净利润为4.22-4.64亿元,同比增长0-10%,则Q4净利润区间为1.06-1.48亿,同比变动幅度-20.7%-10.7%,主要原因是去年9月底日本触媒工厂爆炸导致丙烯酸及酯价格突发性持续上扬,同比基数较高。 2014年是业绩爆发之年,一体化优势将逐渐开始显现。传统业务丙烯酸及酯毛利率仍可维持,SAP项目则将带来业绩与估值的双提升,45万吨PDH项目有望在国内上市公司中率先投产,预计明年业绩同比至少增长一倍,长期看好公司发展。 结论: 公司Q3盈利水平超预期,因此我们上调业绩预测。Q4业绩不佳将短期影响股价走势,但未来成长确定,明年业绩是爆发期。预计公司2013年-2015年的营业收入分别为33.81亿元、94.01亿元和106.15亿元,归属于上市公司股东净利润分别为4.3亿元、8.94亿元和9.99亿元,每股收益分别为1.08元(+0.05)、2.24元(+0.11)和2.50元(+0.01),对应PE分别为23、11、10倍,维持“强烈推荐”评级。 风险提示: 新项目达产延期的风险;化工安全事故的风险

关注1:尿素价格上涨,后续仍有涨价空间 上周国内尿素价格普遍上涨,山东地区出厂价1580-1600元/吨,提价幅度为30-50元/吨,主要原因包括:1,即将进入供暖季导致气头尿素原料供应受限,产量下降,目前国内气头尿素产能占比20%,冬季受限产能将明显增加;2,国外市场中印度与巴基斯坦处于采购期,其中至少50%需自我国进口,8-9月出口量同比大增51%,尿素集港造成国内供给下降,拉升国内价格;3,经济回升与季节因素使得烟煤价格反弹。9月已启动的化肥淡储任务量较去年增加200万吨,尿素价涨将带动淡储企业备货积极性,从而可能带来持续涨价行情。目前复合肥企业下游旺季基本结束,“淡储旺销”的行业特性将带来投资机会。 关注2:公司高端肥料销量增势迅猛,平缓业绩季节性波动 公司上半年普通复合肥销量平稳增长,但硝基肥与水溶肥销量快速增长,一方面政策上支持高端肥料推广,下游市场空间巨大,此外公司也极其重视高端肥的品牌与渠道建设。由于高端肥主要由于蔬菜等经济附加值较高的作物,需求端季节性不明显,而普通复合肥下游大田作物则春秋旺季特点明显,预计随着公司高端肥产能占比逐渐增加,未来业绩上将淡季不淡。 关注3:贵州项目即将建成投产,助力业绩持续增长 贵州项目将于13 年底建成投产,预计14 年一季度达产。其产能包括60 万吨硝基肥与40 万吨水溶肥,占公司目前总产能450 万吨的22%,该项目于前期已开始营销渠道建设,达产后将贡献可观效益, 助力公司业绩持续增长。 关注4:土地流转加快将使复合肥行业中小产能加速退出 土地流转或将成为我国改革持续深化的主题之一。种植土地集中度提高有利于公司优势进一步释放,农化服务一体化逐渐普及将导致复合肥行业中小产能加速推出,我们判断公司至少未来三年仍将受益于行业集中度提高,业绩保持快速增长。 结论: 公司是国内规模最大的复合肥生产与销售企业,远景目标是成长为世界级高端肥料供应商。下游农业种植结构转型与粮食单产提升对复合肥及新型肥料需求持续增加,公司业绩将持续快速增长。短期单质肥价格上涨可能带来淡储旺销的投资机会,建议关注。我们预计公司2013 年-2015 年的营业收入分别为126.85 亿元、160.46 亿元和188.68 亿元,归属于上市公司股东净利润分别为7.2 亿元、9.59 亿元和12.81 亿元,每股收益分别为1.03 元、1.37 元和1.83 元,对应PE 分别为17、13、10 倍。未来3-6 个月目标价21.6 元,维持“强烈推荐”评级。

事件: 公司发布三季报,营业收入4.34亿元,同比增长58.54%,归属于上市公司股东的净利润0.89亿元,同比增长46.78%,基本每股收益0.35元。公司预计2013年归属于上市公司股东的净利润增幅为30%-50%。 观点: 公司前三季度业绩大幅增长的主要原因是中化泉州38万吨/年硫磺回收项目进入采购、安装、施工期,收入确认较高;泉州项目合同额7.7亿,是公司2012年总收入的1.7倍,该项目去年底完成设计,计划13年底前中交,前三季度共确认收入2.9亿元,占比67.8%。 环保主题冲淡三季度业绩同比下滑的不利影响。泉州项目进度及年初以来未新签大额合同导致三季度净利润同比下滑,三季度营业收入1.4亿元,增长27.19%,净利润同比减少31.63%。但近期环保政策频出与各地雾霾天气使得公司等环保龙头股受市场关注,公司股价近期涨幅较大。按照公司预计,四季度净利润为2960-4790万元,相比去年同期变动幅度为-3.35%至56.39%。 财务稳健,经营业务稳步发展。公司无长短期借款,货币资金充足,其它应收款比期初增加71.48%,主要原因为支付的项目投标保证金增加,说明意向合同增长较多,预收款增加44.2%,主要系扣除泉州项目外新签订单增加所致,1-9月公告的新签合同额2.1亿,是去年同期的两倍。 成品油提质与现代煤化工规模化将成为公司硫回收再次打开发展空间的契机。我国将分别发布汽柴油硫含量第四阶段不大于50ppm、第五阶段不大于10ppm的标准,过渡期分别至2014年底、2017年底;2013年发放路条的现代煤化工项目投资额超6000亿,行业投资将提速,公司已承接数个煤化工硫回收工程,在煤化工领域发展空间极大。预计公司明后年业绩保持稳健增长。 结论: 公司是国内硫回收龙头企业,受益成品油提质与现代煤化工投资大幅增长,符合年初以来政策一直力推的环保主题。随着成品油硫含量标准持续出台、已发路条的煤化工项目陆续开展招标,公司将再度步入快速发展通道。我们预计公司2013、2014年EPS分别为0.49元、0.66元,对应PE分别为36、29倍,维持“推荐”评级。

事件: 10月17日,公司全资子公司赛鼎工程与双鸭山龙煤天泰煤化工有限公司签署龙煤天泰煤制10万吨/年芳烃项目工程承包合同。工期预计为36个月,总金额约23.3亿元,约占公司2012年营业收入的4.3%。 10月15日,公司发布1-9月经营情况简报,累计新签合同额617.58亿元,其中国内合同额457.11亿元,境外160.47亿元;累计实现营业收入448.53亿元。 主要观点: 1.签订芳烃合同显示公司煤化工技术与工程优势 煤制芳烃技术12年首次被列入现代煤化工发展规划,也是《石化和化学工业“十二五”发展规划》技术创新重点,位列现代煤化工五大发展方向。赛鼎是少数几家掌握该技术的工程公司之一,将受益煤制芳烃未来千亿投资。公司再获煤制芳烃订单充分说明在煤化工行业的技术与工程优势。 2.三季度是过渡期,订单拐点将至 前三季度营业收入同比增长18%,增速环比略降,主要原因是12年煤化工路条迟迟未发及企业盈利水平下降导致新签订单额下降23%(影响一般延后一年);新签订单额同比下滑11%,但如果扣除去年迪拜合同(迄今未执行,且此类订单持续性不强)则同比增长22%,呈稳定增长趋势。结合上半年3-4月14个现代煤化工项目与近期准东煤制气项目的批复与进度,我们判断公司订单拐点将至。 3、受益于现代煤化工投资未来十年景气向上周期 13年现代煤化工行业政策层面开始明确支持其快速发展。前三季度国家已批复路条的项目投资额高达6500亿元,是“十一五”期间的5倍以上,充分说明在煤制烯烃、煤制油等工艺成熟度与经济效益均得到良好验证之后,现代煤化工由初级示范开始步入升级示范及规模化阶段。其中煤制气项目新批17个,在已批25个项目中占比68%,李克强总理于6月国务院常务会议中已部署加快煤制气发展。预计“十三五”期间将以煤制油与煤制气为主,现代煤化工投资迎来十年景气向上周期。 4、待执行订单1208亿,业绩增长有保障 公司目前在手订单1208亿元,预计随着已批复煤化工项目逐渐开始招标,未来1-2年公司新签订单额将明显提升,考虑到实业项目14年中期后将陆续贡献业绩,明年业绩增长将较今年更快,预计14-15年业绩复合增速25%以上。 结论: 公司受益于现代煤化工行业投资未来黄金十年,订单拐点将至;传统化工业务与海外业务持续稳定增长,估值与业绩双提升将带来确定性的投资机会。我们预计公司13-14年EPS分别为0.78元、1.04元,对应PE分别为10倍、8倍,未来6个月目标价12.7元,维持“强烈推荐”评级。

事件: 公司与神华煤制油化工有限公司新疆煤化工分公司、神华煤制油化工有限公司北京工程分公司签订神华新疆煤基新材料项目净化、空分空压站、碳四烯烃转化装置总承包与设备委托采购合同,中交时间不晚于2015年7月底,合同额12.3亿元。 主要观点: 1.该合同利好未来业绩,与甲方进一步合作空间大 本合同年均合同额占12年收入的21.04%,将对未来三年业绩产生积极影响。神华与伊泰未来三年将持续在准东40亿方煤制气、榆林烯烃项目、新疆及内蒙煤制油项目扩大投资,预计公司有进一步承接两公司订单可能。 2.再签煤化工大单,13年新签订单额将大幅增长 下半年一般是公司签单旺季,继与伊泰180万吨煤制油设计合同签订后再签神华大单,充分说明公司在煤化工行业气化、净化、空分等工艺的设计与总承包优势;13年已签合同额高达50亿,是12年全年新签合同额25亿的两倍,预计13年新签合同额60-70亿。 3.公司受益煤化工投资提速 由于伊泰与神华项目均未获国家路条而先行建设,说明政府与企业投资煤化工项目的动力充足,如果上半年已发路条的超4000亿项目启动招标,煤化工投资将明显提速,公司煤化工大单将纷至沓来。 4.业绩将重回增长轨道,恢复市场信心 公司中报低于预期、现代煤化工订单迟迟未能释放影响市场信心,导致近期股价调整幅度较大;近一周连续签订伊泰与神华大单预示业绩将重回增长轨道,恢复市场信心。 结论: 预计公司13、14年EPS分别为0.86元、1.07元,对应PE分别为26倍、21倍,维持“强烈推荐”评级。风险提示:项目停建或缓建的风险;乙二醇与芳烃工业化放大的风险

事件: 公司2013年上半年营业收入36.44亿元,同比增长19.31%,归属于上市公司股东的净利润1.9亿元,同比下降13.08%,扣非后净利润同比下降14.29%,基本每股收益0.199元。 观点: 尿素销售额14.58亿元,收入占比40.02%,比去年同期下滑4.06个百分点,毛利率25.49%,同比下降2.28个百分点,主要原因为上半年尿素累计产量增速10.11%,明显快于需求增速,且原料煤炭价格持续下滑,导致尿素价格春耕旺季后大幅下跌,对比12年二季度尿素价格则为景气高点,上半年尿素均价相比去年同期跌幅为11%,国外市场需求不振也使国内企业高出口预期落空,内忧外患导致的尿素景气下滑拉低整体毛利率,是公司业绩低于预期的主因。 化工业务盈利反弹。化工品是公司未来发展的倚重点,上半年实现销售额20.61亿元,同比增长30.6%,收入占比56.57%,毛利率5.23%,比去年同期提高0.13个百分点,传统化工品DMF、醋酸、三甲胺毛利率分别提高3.11、6.21、8.37个百分点。柔性生产策略使得公司能够根据市场需求及经济效益合理安排生产,新增的醋酸一期及己二酸产能实现产出最大化。 财务费用增加。公司三项费用率比去年同期提高了0.4个百分点,其中销售费用与管理费用基本持平,财务费用率4.04%,提高0.39个百分点,主要由于醋酸改造一期及16万吨己二酸项目转固后借款利息不再资本化所致。目前公司在建项目总投资额29亿元,其中5万吨合成气制乙二醇项目已于去年中期进入试生产,公司明年财务费用压力仍然较大。 预计尿素价格企稳。国内目前正处于秋季用肥旺季,煤价跌势放缓有利于尿素下游企业积极备货,国外市场中印度与巴基斯坦也已开始大单招标,国内出口有望好转,尿素价格将趋于稳定。 20万吨多元醇于7月9日开始投产,将带动化工业务收入下半年继续快速增长。 股价安全边际高。目前股价6.06元较公司之前增发价8.81元(除权后)折价幅度较大,且公司控股股东持续增持,显示出对公司未来成长的信心,目前股价安全边际较高。 结论: 公司先进煤气化平台成本优势明显,一头多线多联产模式可防御周期风险,使产出最大化;预计下半年尿素行情企稳,化工业务收入将大幅增长;目前为盈利低点,股价安全边际高。预计公司13-14年EPS分别为0.43元、0.76元,对应PE14倍、8倍,维持“推荐”评级。 风险提示: 化工品下游需求低迷的风险;乙二醇等新项目达产低于预期的风险

事件: 公司2013年上半年营业收入55.92亿元,同比下降6.92%,归属于上市公司股东的净利润2.36亿元,同比增长23.2%,扣非后净利润2.28亿元,同比增长23.95%,基本每股收益0.16元。 观点: 上半年氮肥收入20.28亿元,同比下降29.93%,毛利率21.65%,同比增长9.61个百分点,复合肥收入18.11亿元,同比下降6.18%,毛利率12.11%,增长2.24个百分点。尿素产品上半年处于内忧外患的不利局势,景气度下降,1-6月国内尿素产量1653万吨,同比增长10.11%,供过于需,海外需求低迷,13年宽松的出口政策未起到预期效果,煤炭价格持续下跌则使尿素市场雪上加霜,影响下游备货,导致尿素量价齐跌;尿素上半年均价同比下降11%,原料烟煤均价下降21%,是尿素毛利率明显提升的主要原因。近期印度与巴基斯坦开始尿素招标,预计尿素价格将逐渐企稳,公司化肥业务有望好转。 化工品收入17.17亿元,同比增长61.48%,毛利率7.33%,下降1.72个百分点。3月25万吨丁辛醇装置陆续投产,且开工率维持高位,是化工品收入大幅增长的主因;毛利率下降主要因公司其它化工产品需求不振,价格下跌所致。20万吨己内酰胺项目一期预计将于8月底进入试生产,己内酰胺国内供给不足,预计将销售顺畅,下半年化工品收入与毛利率均有提高空间。 新增项目较多导致三费均明显提高。销售费用率3.02%,同比增长0.81个百分点,管理费用率2.66%,增长0.18个百分点,财务费用率2.71%,增长0.39个百分点,销售期间费用率8.39%,增长1.38个百分点。 园区一体化优势明显。公司在园区内已构建煤化工、盐化工、氟硅化工、新材料化工产品网络,根据市场需求与经济效益优化产出结构,使效益最大化,而且充分利用水电气等公用工程及工艺副产品,协同效应明显。 结论: 公司具有园区一体化优势,可通过优化产出实现效益最大化;航天炉制尿素工艺具有成本优势,上半年化肥行业低迷背景之下仍实现高毛利率,预计下半年化肥业务将好转;化工业务开始发力,8月底己内酰胺项目投产后化工品收入将持续快速增长,新材料业务未来大有可为。预计公司13-14年EPS分别为0.33元、0.45元,对应PE11倍、8倍,维持“推荐”评级。 风险提示: 原料价格上涨的风险;尿素及复合肥价格大幅波动的风险;化工安全事故的风险

事件: 公司2013年上半年营业收入4.37亿元,同比增长11.89%,归属于上市公司股东的净利润2871.78万元,同比增长4.91%,基本每股收益0.0897元。公司预计2013年1-9月归属于上市公司股东的净利润同比增长0-30%。 观点: 上半年公司聚酯树脂产品中户外型树脂收入3.52亿元,同比增长13.09%,毛利率13.09%,同比微降0.41个百分点,混和型树脂收入0.85亿元,同比增长7%,毛利率13.78%,同比下降1.72个百分点,毛利率下降主要因二季度PTA与新戊二醇价格波动频繁;出口0.49亿元,同比增长1.45%,相比公司08-12年出口收入复合增速30%明显下降,预计下半年将回升。 销售费用率上升。公司上半年销售费用率6.71%,同比提升0.76个百分点,其中管理费用率3.14%同比增长0.49个百分点,主要因新增产能导致员工工资增加、技改与开发新产品导致研发费用增加,财务费用率同比增长0.31个百分点,主要因计提集合票据利息较多。 产业链向上延伸。公司芜湖神剑裕昌新材料公司规划新戊二醇年产能4万吨,目前在建产能1万吨已处于设备安装调试末期,参股40%的利华益神剑化工3万吨新戊二醇项目也将于近期投产;新戊二醇是聚酯树 脂的主要原料之一,公司向上延伸产业链可保障原料供应,抵御原料价格大幅波动,并提供了新的利润增长点。以新戊二醇上半年均价13200元/吨测算,相比12年收入规模,每万吨产品可增厚收入16%。 聚酯树脂业务成长空间大。目前公司聚酯树脂产能9.5万吨,市占率最高,高达17-18%,对原有生产线进行技改将使14年产能达12万吨;公司预计未来五年国内聚酯树脂市场需求量将超65万吨/年,规划目标为“十二五”期间市占率提升至20%以上,销售收入达到30亿;预计公司规模优势扩大,并存在同业并购预期,聚酯树脂业务未来成长空间巨大。 结论: 公司是国内最大的粉末涂料专用聚酯树脂产品生产企业,下游需求呈现连年景气态势,公司产能持续增长,规模优势将逐渐显现;新戊二醇项目投产将完善公司产业链,既贡献业绩又稳定产品毛利率;行业整合空间大,当前收入规模距离公司规划目标尚有很大空间。预计公司13-14年EPS分别为0.26元、0.35元,对应PE20倍、15倍,维持“推荐”评级。 风险提示: 原料价格大幅波动的风险;家电与建材等行业景气度下滑的风险

事件: 公司2013年上半年实现营业收入15.92亿元,同比增长8.94%,归属于上市公司股东的净利润1.81亿元,同比下降3.04%,基本每股收益0.45元。公司预计2013年1-9月归属于上市公司股东的净利润为2.60-3.17亿元,同比变动幅度为-10%-10%。 公司将以自有资金人民币3亿元对全资子公司平湖石化有限责任公司进行增资。增资完成后平湖石化注册资本由3亿元增加至6亿元。 观点: 公司目前产能包括16万吨丙烯酸、15万吨丙烯酸酯、高分子乳液11万吨、颜料中间体2.1万吨,是国内丙烯酸及酯第三大生产商。受下游涂料、胶黏剂、纺织行业景气下滑所影响,丙烯酸及酯价格下滑,毛利率降低,公司丙烯酸13年挂牌价平均11125元/吨,相比去年同期12620元/吨下跌12%,丙烯酸及酯毛利率为18.28%,同比下降1.81个百分点,高分子乳液毛利率同比下降2.1个百分点,但通过优化丙烯酸及下游高分子材料产业链产出结构,公司盈利水平维持稳定;平湖石化在建产能32万吨丙烯酸、30万吨丙烯酸酯将于13年底前投产,此次对平湖石化增资有助于快速推进项目建设,建成后业绩弹性明显增强。 管理费用上升、财务费用下降。公司上半年销售费用率7.53%,与去年同期基本持平,财务费用率-1.02%,主要因汇兑收益增加,管理费用率6.41%,同比增加1.19个百分点,主要因SAP研发支出增加、子公司卫星能源与平湖石化新增产能较多所致。 3万吨SAP项目已于13年7月初进入试生产,目前联动调试顺利推进。SAP为丙烯酸的主要下游产品,广泛应用于婴儿尿布等领域,我国2000-2010年SAP产量与表观消费量年均复合增长率高达40.14%、26.08%,随着人口老龄化加剧、婴儿潮、人民生活水平提高SAP需求将持续快速增长;目前国内产能主要来自外资企业,进口替代空间极大;按SAP不含税价格16000元/吨、20%净利率测算,该项目可贡献收入4.8亿、净利润0.96亿,占12年净利润的23%,增厚EPS0.24元。公司规划待3万吨装置运转成熟后,将继续扩充产能,未来SAP将成为公司重要的利润增长点,并提升估值。 在建的45万吨丙烷脱氢项目将于14年初投产。届时公司将形成丙烷-丙烯-丙烯酸-(丙烯酸酯、SAP、高分子乳液)的完全产业链,可平抑周期品的价格大幅波动,并提高整体盈利能力。 结论: 公司13年底平湖石化丙烯酸及酯产能将开始释放,业绩弹性大幅增加,产品议价权增强,丙烯酸及酯盈利能力将明显提升;45万吨丙烷脱氢项目将于14年初投产;13年下半年是业绩拐点,14年业绩将实现高增长。预计公司13-14年EPS分别为1.04元、1.76元,对应PE22、13倍,维持“推荐”评级。 风险提示: 原油价格大幅波动的风险;生产安全风险;SAP与PDH等项目投产延期的风险

事件: 公司2013年上半年营业收入为29.51亿元,同比增长8.55%,归属于上市公司股东的净利润为2.13亿元、同比增长38.5%,每股收益0.97元。 主要观点: 1.渠道与品牌优势稳固,上半年销量稳定增长 上半年化肥市场内忧外患,国内煤炭价格持续下跌,氮磷肥产能过剩形势较12年更为明显;海外市场需求低迷,我国最大化肥出口国印度下调化肥补贴,国内外无价差优势,影响化肥出口;两因素导致的单质肥价跌影响经销商备货,随之影响复合肥企业销量。13年上半年公司45%氯基与硫基复合肥均价2532、2882元/吨,同比下滑约10%,但公司依托品牌与渠道优势继续扩大市场份额,上半年销量同比增长15%左右。 2.毛利率与净利率均提升 单质肥价格大跌导致盈利能力提升。公司上半年毛利率16.54%较去年同期提升3.4个百分点,维护经销商渠道费用提高使销售费用率增加1.1%至5.36%,净利率7.23%较去年同期提升1.5个百分点,是净利润增速远超收入增速的主因。 3.未来三年产能投放372万吨,增长将持续 品牌与渠道优势构筑盈利护城河,量能决定空间。公司史丹利品牌复合肥为国内单品牌销售量第一,品牌形象在农户中已深入人心。未来三年公司新增的产能将达到372万吨,是12年产能的1.7倍,新建的3个80万吨复合肥产能中河南遂平与湖北当阳已投产60万吨,预计13年产能同比增加30%左右,如果新增产能顺利放量,目前盈利增速还能持续至少三年。 4.下半年销售将环比好转,等待尿素价格企稳 公司已于6月24日下调复合肥出厂价200元/吨,目前经销商库存低位、秋季行情即将启动,且国际化肥价格企稳、美国与巴西开始大量采购国内尿素,如果尿素价格稳定或小幅上涨,有利于经销商备货,公司销售将环比转好。 结论: 公司未来发展空间巨大:土地流转提速+粮食价格持续上涨+农业补贴大幅增加(过去10年增10倍)+复合化率提高至40%,下游需求将维持高景气,公司目前市占率4%,成长空间巨大。预计公司13-14年EPS1.76、2.25元,对应PE16、13倍,给予13年20倍PE,目标价35.2元,维持“强烈推荐”评级。 风险提示 单质肥价格大幅波动的风险;农作物歉收风险;库存控制风险

事件: 1.公司发布2013年中报业绩预告修正公告,将一季报中预计的归属于公司股东的净利润同比增长0-30%修正为同比下降0-30%。 2.公司与加拿大MagIndustriesCorp和其位于刚果共和国的控股子公司MagMinderalsPotassesCongoS.A.在北京市正式签署了刚果(布)蒙哥1200kt/a钾肥工程项目工程建设总承包合同。 主要观点: 1.客户集中度高及工程延误是业绩低于预期的主因 公司12年收入结构中前五大客户占比57.29%,且分布地域集中在新疆、内蒙古等地,在经济下行与银行钱荒的不利局势下,13年3-4月之前未获发改委路条的项目资金面吃紧,大项目工期拖延、不能如期结算均对公司业绩影响较大;此外,惠生、中石化炼化工程等企业开始抢占煤化工市场份额,工程总承包项目毛利率有所下降,也导致公司盈利水平下滑。预计下半年随着煤化工企业资金面好转,公司业绩确认将好于上半年。 2.下半年将是煤化工订单释放期,在手订单充足是业绩保障 自12年中期国家会审现代煤化工项目以来,至13年4月已发放路条项目14个,总投资额接近4000亿,其中大部分项目在完成前期工作与初步设计后将于下半年开始全面招标,预计将推动公司今年新签合同额达到70亿左右,至年底在手订单与12年收入比将高达4.3,未来业绩增长有保障。公司11、12年煤化工在订单中占比分别为90.6%、65.38%,如果煤化工订单释放延迟,将影响公司的目标市盈率。 3.抓住13年承上启下的调整机会,中长期增长动力仍存 面对传统化工重在调结构、现代煤化工大规模建设尚未开始的局势,公司如能通过强化管理、开拓市场抓住13年调整机会,轻资产、高增长、技术强的优势使公司仍具备中长期增长的动力。公司总包的天业5万吨电石尾气制乙二醇项目运转良好,并继续承接了二期20万吨乙二醇的设计工作,煤制芳烃项目中试完成后也已在新疆内蒙等地开始百万吨级工业化项目的选址,之前推动股价上涨的预期并未改变,建议持续关注。 结论: 我们基于部分项目建设放缓调低盈利预测,预计公司13、14年EPS分别为0.92元(-0.1)、1.26元(-0.14),对应PE分别为25倍、18倍,短期将目标市盈率由30-35倍调整至30倍,目标价27.6元,维持“强烈推荐”评级。