1.新签订单额持续环比提升,显示实业投资信心恢复 今年上半年新签合同额同比下降27.08%,但如果扣掉12年5月的迪拜安居项目,订单额同比增长近10%;从月订单环比变化来看,2月新签订单额28.8亿,自3月开始连续环比增加,6月新签订单额达91.87亿,说明企业投资信心呈逐步恢复态势;上半年公告大单中项目主要为煤炭分质利用、合成氨、甲醇、电站等传统工程项目,煤制气、烯烃等现代煤化工招标尚未全面开始,至13年4月发改委已批复的现代煤化工项目高达14个,预计总投资额达到3840亿,与中石化新粤浙西气东输管道配套的八个煤制气项目也获批在即,现代煤化工投资将持续大幅增长;公司13年全年新签合同额有望破千亿,下半年订单估值将双提升。 2. 业绩稳定增长,利润率有提高空间 1-6月收入同比增24.62%,考虑到组建财务公司使公司盘活闲置资金,且精细化管理仍有推进空间,13年工程资金集中支付度将达100%、集中采购度98%,毛利率与净利率均将同比有所提高;随着下半年煤化工等行业公司资金面好转,项目推进与收入确认将好于上半年。公司11、12年新签订单额与收入比分别为2.3、1.8,目前待执行订单1158亿元,业绩增长有保障。 3.海外与传统业务投资呈良好发展态势 基础化工品重在控制总量、调整结构,新增投资将稳定增长;公司海外业务已由中东、南亚拓展至俄罗斯语地区、南美等新兴国家,预计海外收入将持续20%以上的增长速度。 结论: 公司低估值、稳增长、高现金流、下游市场空间巨大,是值得长期关注的优质个股。预计公司13、14年EPS分别为0.84元、1.10元,对应PE分别为12倍、9倍,目标价12.7元,

事件: 公司7月2日发布公告,募投项目年产30000吨高吸水性树脂(SAP)技改项目已取得嘉兴市及南湖区相关部门出具的该项目试生产备案与意见,同意进入投料试生产阶段。目前公司已完成设备单机运转调试,单台设备运转顺利,将按计划进入装臵投料调试。 主要观点: 1.国内SAP消费快速增长,项目投产将成为公司重要的利润增长点。 SAP为丙烯酸的主要下游产品,因吸水率高、保水性强而被应用于婴儿尿布等领域,我国2000-2010年SAP产量与表观消费量年均复合增长率高达40.14%、26.08%,预计随着人口老龄化加剧、婴儿潮、人民生活水平提高SAP需求将持续快速增长;目前国内产能主要来自日触化工、三大雅、台塑等外资企业,国内企业产能分散、质量偏低;公司之前年产600吨中试装臵产品经恒安等下游客户试用,表明其质量达到日本产品同等水平,且比国内同类企业有明显技术与成本优势。按SAP价格16000元/吨、20%净利率测算,该项目可贡献营业收入4.8亿、净利润0.96亿,占12年净利润的23%,可增厚EPS0.24元。公司项目投产后将替代进口,并规划待3万吨装臵运转成熟后,持续扩充产能,未来SAP将成为公司重要的利润增长点。 2.华谊丙烯酸酯装臵爆炸导致丙烯酸价格大涨,公司提价利好业绩 6月23日上海华谊丙烯酸厂发生爆炸,导致丙烯酸产业链短期供需偏紧,产品价格大涨,华东丙烯酸价格涨20.37%至13000元/吨,丙烯酸丁酯涨8.65%至14450元/吨,由于华谊爆炸的11万吨级生产线复工还需时日,短期丙烯酸酯仍将有提价空间。公司目前产能为16万吨丙烯酸、15万吨丙烯酸酯,在建产能32万吨丙烯酸、30万吨丙烯酸酯将于13年底前投产,由于丙烯酸酯行业目前产能集中度已较高,新产能投产后公司定价权将进一步增强,业绩弹性也将明显增加。 3.公司在建的丙烷脱氢项目将于14年初投产。 届时将形成丙烷-丙烯-丙烯酸-丙烯酸酯与SAP的完全产业链,可平抑周期品的价格大幅波动,并提高整体盈利能力。 结论: SAP项目投产将成为公司重要的利润增长点,其持续快速增长的市场空间利于市场看高公司估值,14年初丙烷-丙烯-丙烯酸酯与SAP全产业链的完成将使公司具备一体化与规模化优势,盈利能力大幅提高。预计公司13、14年EPS分别为1.04元、1.76元,对应PE分别为21倍、13倍,维持“推荐”评级。

事件: 2013年6月18日,公司发布公告称与神华宁夏煤业集团有限责任公司签署了《神华宁煤400万吨/年煤炭间接液化项目硫回收装臵详细工程设计及采购(EP)承包合同》,合同额暂定为14800万元。 主要观点: 1.合同额占12年收入33%,意义大于实质 该合同额占公司12年收入4.55亿元的32.54%,包括工程设计费450万、设备材料购臵费暂估14000万,采购服务费费率2.5%,设计费与采购服务费之和不超过800万,对利润影响不大。相比对业绩的影响,本合同的意义显得更大,总投资550亿的神华宁煤煤制油项目2012年已获得国家发改委批准,并于三季度正式进入工程实施阶段,此次合同签订将引起市场对公司未来持续承接煤化工硫回收订单的良好预期。 2、硫回收发展受益煤化工,空间再次打开 公司是国内硫回收行业龙头,已承接80余套硫回收装臵的设计与工程承包业务。国内炼厂建设放缓,煤化工规模化成为硫回收行业再次打开发展空间的催化剂。12年至今国家批复的现代煤化工项目高达14个,投资额3840亿,我们测算至14年国家发放路条的现代煤化工项目有望达到20-30个,投资额约7000亿;基于已获路条的项目大部分尚未开始全面招标,硫回收发展空间将随煤化工进入密集建设期而再次打开。 3、公司受益于成品油质量升级 汽柴油中硫含量过高是雾霾天气及酸雨的主要元凶,目前国内大部分地区汽柴油含硫量分别150、350ppm,为加快我国油品质量升级,我国将于今年发布汽柴油硫含量第四阶段不大于50ppm、第五阶段不大于10ppm的标准,现有硫回收装臵技改或扩建的空间极大,公司作为行业龙头将受益最大。 4、13年业绩增长确定性强,未来三年净利润复合增速35% 公司承包的中化泉州硫回收项目将于13年三季度中交,中煤鄂尔 多斯能源化工催化剂合同也将于13年中期执行完毕,共计将确认收入超过4亿元,因此13年上半年业绩高增长、全年业绩增长确定性强,基于对公司未来订单的乐观判断,我们预测未来三年净利润复合增速将达到35%。 结论: 现代煤化工规模化将成为硫回收再次打开发展空间的良好契机,此次公司与神华宁煤煤制油项目签订硫回收承包合同将拉开订单增长的序幕,此外,我国汽柴油含硫量国标将越来越严苛,公司将受益于硫回收装臵新建与改造带来的新增投资。基于对下游行业景气度的乐观判断,预计公司未来5-10年保持稳健增长。保守预计公司13-15年EPS分别为0.49元、0.66元、0.88元,未来三年净利润年均复合增长率为35%,对应PE35倍、26倍、20倍,建议长期价值投资者择机介入此类成长空间大的环保型工程龙头企业,维持“推荐”评级。

销量维持稳定增长势头 公司是国内产品最全、产量最大的改性塑料企业,下游覆盖家电、汽车、电子等领域。2012年公司共销售各类塑料产品90.31万吨(含贸易品),不含贸易品66.35万吨。预计2013年销售约80万吨(不含贸易品),同比增长超过20%。同时由于车用塑料占比的提高以及原材料成本的下滑,毛利率有所提高,净利润增长预计在30%以上。 车用改性塑料是短期增长的主要动力 公司募投项目年产80万吨环保高性能汽车用塑料生产建设项目(天津20万,昆山30万,广州20万,绵阳10万)部分投产,由于公司基数较大,短期的增长主要依赖车用改性塑料的放量。2012年销售车用改性塑料约20万吨,预计2013年销量达到25万吨,增长约25%。公司优先供应高端客户如大众、宝马、丰田、本田、通用、福特等,未来随着80万吨产能的逐渐投产也会逐渐加大对国有品牌如奇瑞、比亚迪、长城等的供应。 长期增长需要新材料突破 公司在做大改性塑料主业的同时也在积极谋求战略转型。从目前公司正在推进的全生物可降解塑料PBSA、聚对苯二甲酰癸二胺、木塑材料、免喷涂塑料、高性能热塑性弹性体和碳纤维来看,公司正在谋求占领新材料领域的一些制高点,力图转型成为国际化工新材料龙头。生物降解塑料、耐高温尼龙和碳纤维等都是技术含量高、市场空间广的产品,公司的长期增长必须靠上述新材料中的部分品种取得突破。 结论: 预计公司13-15年EPS分别为0.39、0.45和0.52元,当前股价对应PE分别为14、12和11倍。国内改性塑料仍有较大的市场空间,汽车塑料景气向好,长期的技术和市场积累利于新材料业务的逐渐放量,维持公司“推荐”评级。

事件: 近期至公司调研,了解公司经营情况。 观点: 1.公司在上市企业中炸药产能最大,爆破业务将打开公司成长空间 公司于11年6月与盾安集团民爆产业资产重组之后,一跃成为国内民爆行业龙头,目前工业炸药年产能26.95万吨,在上市公司中产能最大;公司与山西壶关化工合资建设的5000万发工业雷管投产后,一体化的优势将愈加明显。 公司目前主要有6家爆破公司,与同业公司相比公司爆破收入在总收入中占比较小。12年公司爆破工程收入0.9亿,在总营收中占比5.05%,而久联发展与雅化集团爆破业务占比分别为53.41%、11.09%。公司将大力推进爆破一体化业务,一方面民爆行业“十二五”规划支持企业发展一体化,另一方面,在炸药总体产能基本无增长空间的形势下,爆破业务将成为民爆企业利润增量的重要组成部分。公司已与中国黄金成立合资公司、与马钢集团罗河矿业有限公司签订爆破服务一体化合作框架协议,并收购新疆雪峰民用爆破器材公司部分股权,13年将是爆破业务转型的关键之年,未来增长空间极大。 2.硝酸铵价格持续下跌,炸药毛利率高达50% 硝酸铵在炸药原料中质量占比80%-85%,在炸药成本中占比最高。受产能供过于求及成本下降影响,硝酸铵价格自11年底开始持续下降,陕西兴化工业级颗粒硝铵由2600元/吨跌至1700元/吨,跌幅35%,四川泸天化硝铵由2200元/吨跌至1700元/吨,跌幅23%;受益于原料价格下跌,公司12年炸药毛利率高达50.35%,整体毛利率水平同比提高5.5个百分点。近几年工信部已基本停止批准新增炸药产能,炸药对硝酸铵的需求增长缓慢;硝基肥市场容量有限,短期处于消费淡季,预计13年硝酸铵价格仍有下跌空间,跌势放缓,公司民爆产品毛利率水平将随之提升。 3.股权激励彰显公司转型信心 公司目前正处于业务转型期,4月推出的股权激励计划将提高高管与核心技术人员的积极性,对业绩的促进作用十分显著,也显示出公司转型信心十足。此次计划行权条件为13-15年每股收益不低于0.76、0.87、1元,爆破等工程服务业务净利润累计分别不低于2500、8500、18500万元,意味着至“十二五”末公司爆破业务净利润相比13年增长4倍以上。 结论: 公司在国内民爆上市公司中炸药产能最大,受益硝酸铵价格持续下跌;13年爆破业务是关键转型期,将迎来快速增长;股权激励彰显公司对业绩增长的信心。预计公司13-15年的每股收益分别为0.77元、0.89元、1.09元,对应PE为16倍、14倍、12倍,维持“推荐”评级。 风险提示: 经济下行风险;炸药生产、运输或爆破过程中的安全风险

结论:公司是国内最大的粉末涂料专用聚酯树脂生产企业,募投项目投产与技改使产能大幅增加,下游需求持续增长,预计公司未来出口增幅较大,业绩持续增长;且行业未来存整合预期。我们预计公司13-15年的每股收益分别为0.30元、0.37元、0.44元,对应PE为20倍、16倍、14倍,首次给予“推荐”评级。

事件: 近期赴公司调研,了解公司经营情况。 观点: 1.募投项目投产奠定未来业绩增长基础 公司是安徽省磷复肥生产龙头企业,位列我国磷复肥行业十强。13年5月募投项目70万吨/年氨化造粒缓释复合肥搬迁扩建项目以及35万吨/年硫磺制酸及余热发电项目均已建成,在保留原厂32万吨产能的基础上,复合肥产能由53万吨增至92万吨,实际新增复合肥产能近40万吨,磷酸一铵新增产能25万吨。公司计划通过2-3年的快速发展,达到年产高浓度NPK复合肥100万吨、磷酸一铵80万吨、硫酸100万吨的生产能力。 产能快速投放是公司未来业绩持续增长的基础,如果公司计划如期达成,则磷复肥总产能相比12年增长117%。我国复合化率至“十二五”末将达到40%,按化肥总消费量年增3%测算,复合肥未来三年年均增长8%,而且行业产能集中度不高,在复合肥需求持续增长与产业集中度提高的趋势下,公司作为龙头企业将充分受益。 2.矿酸肥一体化优势明显,盈利能力增强 作为国内上市公司中具有代表性的矿酸肥一体化企业,公司依托当地的丰富硫铁矿资源,以硫铁矿制硫酸再制得磷复肥,可抵御原料价格波动带来的经营风险,同时销售副产品贡献的收益使公司磷复肥盈利能力明显高于同行。制酸工艺过程中可副产蒸汽与铁粉,蒸汽被用于余热发电,降低生产成本,按目前铁粉价格可覆盖硫铁矿50%的成本,提高了公司的盈利水平;与同业公司相比,一体化优势还体现在简化了中间品的包装、运输、前处理等过程,循环利用效率高,实现节能降耗,符合化肥工业降低能源消耗、提高利用效率的发展趋势。以12年为例,公司销售毛利率为18.3%,显著高于同行业12%-14%的水平。 安徽地区硫铁矿资源丰富,公司于11年6月收购宣城市南牛矿业有限公司马尾山硫铁矿的采矿权,该矿已查明硫多金属矿石量477.99万吨,并于12年2月收到收到安徽省国土资源厅颁发的采矿许可证,生产规模为硫铁矿6万吨/年、高岭土3万吨/年,目前正进行矿山建设,逐步对上游资源的整合有利于公司盈利水平进一步提高。根据公司规划,未来有继续整合上游资源的可能。 3.测土配方施肥提效增产,受益土地流转加快 测土配方施肥将成为公司的品牌优势,助力新增产能释放、市占率提高。我国测土配方施肥自05年开始启动,目前已基本覆盖所有农业县,推广范围涉及13亿亩耕地、1.8亿农户,中央财政累计投入66亿元,充分表明国家对测土配方施肥的重视程度。测土配方可提高化肥利用率,实现作物产量与收入双增长,据农业部统计,小麦与玉米化肥利用率可提高7.7%、9.4%,分别增产3.7%、5.9%。按照每年发布的《国家支持粮食增产农民增收的政策措施》,我国测土配方施肥推广规模每年增加1亿亩、0.1亿农户,按当前平均施肥水平测算,其消费规模年增加400万吨。 公司测土配方施肥研究周期长、起点高,自1997年就开始建设测土配方数据库,目前已基本在安徽、江西、湖南等地区实现全覆盖,未来将向山东江苏等地逐步完善。我国土地流转加快导致未来化肥消费主体中种田大户、农村合作社的占比提高,有利于测土配方施肥发挥提效增产的优势;由于测土配方对生产企业的规模与资金实力要求较高,因此公司等优势企业受益最大。 4.公司未来可获得原厂搬迁带来的土地增值收益 公司募投项目已建成,未来将择时对原厂区进行搬迁工作,目前原厂区房屋建筑物、生产设备与土地账面净值为4000多万,随着当地城镇化不断推进,预计原厂搬迁可获得可观的土地增值收益,搬迁收入将被用于未来新厂区的建设与扩产等需求。 结论: 公司今年5月募投项目达产后产能大幅增加,为业绩增长奠定基础;目前处于磷复肥消费淡季,价格再跌的空间不大;安徽硫铁矿资源丰富,公司存整合上游资源预期;原厂搬迁将为公司带来可观土地增值收益。我们预计公司13-15年的每股收益分别为0.72元、0.93元、1.13元,对应PE为18倍、14倍、11倍,首次给予“推荐”评级。 风险提示: 原料价格大幅波动的风险;新增产能释放低于预期的风险

公司发布2012 年年报与2013 年一季报。2012 年营业收入与归属于上市公司股东的净利润分别为541.17 亿、30.84 亿,同比增长21.04%、29.54%,基本每股收益0.63 元,加权平均净资产收益率18.47%。2013 年Q1 净利润6.2 亿元,同比增长47.95%(调整后)。公司利润分配方案为每10 股派0.65 元(含税)。 积极因素: 12 年业绩基本符合预期,订单超额完成带动业绩持续增长。公司在经济增速放缓的不利形势下,通过调整经营思路、大力开拓新市场,超额完成年初所定的经营目标,12 年新签订单978.9 亿,超额完成22.36%,13 年Q1 新签订单208.53 亿,同比增长13.31%,扭转了12 年订单下降趋势。订单结构变化体现了公司强大的市场开拓能力以及灵活的经营理念,12 年海外订单占比31.22%,Q1 海外订单占比40.28%,大幅超出11 年的15.47%;去年中期煤化工项目重又获批后,下半年煤化工订单占比明显提高,相比上半年超出121%。11、12 年订单收入比分别为2.3、1.8,13 年Q1 末存量订单1124 亿, 项目顺利推进带动业绩持续增长。 精细化管理见成效,盈利能力提高。公司精细化管理继续深化,采用工程物资集中采购平台控制成本、加大工程与工程款清理解决资金占用等措施,毛利率与净利率水平再度提升。12 年毛利率与净利率分别为14.73%、5.98%,同比提高0.44、0.19 个百分点,13 年Q1 则分别同比提高0.34、0.59 个百分点; 精细化管理对价值的贡献开始体现,公司在国资委11 年财务绩效评价中位列116 家央企的第2 名。对比同类公司,预计公司盈利能力仍有提升空间。以12 年营收规模计算,净利率每提升1%,净利润增长17.55%。 研发投入大幅增加,是获取订单能力与产业投资的基石。公司近三年研发支出分别同比增加24%、65%、103%,对核心工艺技术的掌控符合国际工程龙头公司的发展趋势,有利于提高公司的合同议价能力与市场竞争地位,公司市场占有率将进一步提高;持续保持技术优势对产业项目盈利前景也能起到积极促进作用。 消极因素: 12年管理费用同比增长31%。管理费用增长主要系研发投入与职工薪酬增长较快所致,公司面临的市场竞争进一步加剧,国内中石油中石化等公司工程板块业务开始外延、民企龙头快速抢占市场份额对公司影响较大,预计公司开拓市场费用与人工费用将继续提升。 业务展望:现代煤化工迎来黄金十年,煤化工订单将持续增长,预计将达三成以上。13 年是煤化工行业投资拐点之年, 现代煤化工项目已于3 月开始发放路条,总投资额约3150 亿,即将开始全面招标;十五个规划项目目前只批了8 个,且国家重点发展煤化工的新疆地区只获批了2 个项目,总投资额近7000 亿,煤化工后续投资空间仍然巨大。预计未来三年煤化工在公司新签订单中占比为30%-50%,带动新签订单额持续增长。 海外是拓展重点,订单占比将提高。公司在海外业务已有传统的亚洲区域扩展至非洲、东欧等地,能源投资持续高企的新兴市场是公司未来海外业务重点拓展的区域,包括俄罗斯、中东、南美等地区,其中中东地区未来几年能源投资工程额将高达300 亿美元/年以上;预计海外业务在公司订单及收入中的占比将持续提高。 产业项目将于14 年开始陆续投产,成为利润新增长点。公司投资建设的三大实业项目进展顺利,天辰耀隆20 万吨己内酰胺将于14 年上半年投产,启东新材料产业园初步设计完成,南充100 万吨PTA 将于14 年下半年投产运营。在国内经济未来将不再依赖投资拉动的背景下,实业项目将依托公司在技术、建设、管理上的优势,成为公司利润增长的另一极。以公司规划的200-300 亿投资规模取中值、投资收益率13%测算, 可增厚净利润32.5 亿,相当于再造一个中国化学。 盈利预测与投资建议:预计公司13-15 年EPS0.84、1.10、1.37 元,对应PE11、8、7 倍,给予13 年15 倍PE,未来目标价12.7 元,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:政策调控风险;在建项目延期的风险;海外政治风险

公司发布2013 年一季报,营业收入与归属于上市公司股东的净利润分别为2.55 亿、0.21 亿,同比增长0.71%、20.96%,扣非净利润同比增长24.41%,基本每股收益0.05 元。公司预计2013 年上半年净利润为1.25-1.63 亿,同比增长0-30%。 评论:积极因素: 存量订单与12 年收入比为3.5,未来业绩有保障。由于公司12 年受国内经济下行及煤化工政策影响, 新签合同中工程总承包业务占比为86.19%,同比11 年下降8.63 个百分点,设计业务占比增加导致13 年Q1 毛利率明显提升,同比增加6.45 个百分点至33.5%,尽管公司加大市场开拓力度使期间费用率增加3.76 个百分点至21.55%,但营业利润率仍同比显著提高,净利润同比增速20.96%明显快于营业收入增速0.71%。公司目前未执行的订单合同额大约107 亿元,与12 年收入的比值为3.5,足可保障今明两年业绩持续增长。 消极因素: 营业收入增幅放缓。受12年新签合同额下降所致,公司Q1营业收入增速只有0.71%,3月份批复通过的现代煤化工项目大多处于前期工作,尚未开始工程总承包的招标,影响公司13年新签合同情况,收入增速短期放缓。 业务展望:公司将受益煤化工投资大幅增长的预期未变。公司在煤制乙二醇、煤制芳烃、煤制烯烃、煤制天然气等现代煤化工领域均有业绩与技术优势,自上市以来煤化工就是公司订单与业绩持续增长的关键,而13 年是煤化工行业投资拐点之年,未来2-3 年将同比大幅增长。现代煤化工项目已于3 月开始发放了11 个项目路条, 总投资额约3150 亿元,即将开始全面招标;而且十五个即将出台的规划项目目前只批了8 个,国家重点发展煤化工的新疆地区也只获批了2 个项目,煤化工后续投资空间仍然巨大。煤化工“十二五”规划主要侧重升级示范,之后规模化发展将使得煤化工天花板可看到2020 年以后,今年将是煤化工黄金十年的起始之年。与公司经营规模相当的惠生工程(HK02236)12 年新签合同额207.6 亿中煤化工占比61.4%,说明煤化工行业发展迅速,如果公司通过强化管理、开拓市场等手段抓住13 年承上启下的调整机会,推动公司业绩中长期持续增长的动力将仍然存在。 轻资产、高增长、技术强的优势延续,估值待修复。除煤化工行业外,公司在氯化法钛白粉、工业污水处理等领域亦处于优势地位,其中对氯化法钛白粉技术拥有首套业绩优势,且未来替代硫酸法技术的空间极大, 考虑到公司下游行业未来巨大的投资空间、政策大力扶持,公司业绩高成长的确定性大,将带来估值溢价, 我们预计公司估值将随订单增长而提升。 盈利预测与投资建议:公司是国内化工尤其是煤化工设计咨询与工程总承包领域的优势企业,11、12年煤化工在订单中占比分别高达90.6%、65.38%,受益于煤化工黄金十年开启,高增长将持续。预计公司2013-2014年的每股收益分别为1.03元、1.40元,对应PE25倍、18倍。给予公司13年30-35倍PE,目标价31元-35元,维持“强烈推荐”评级。

事件: 截至3月,公司13年累计新签合同额208.53亿元,其中境内外分别为124.53亿元、84亿元,累计实现营业收入123.51亿元。 观点: 1.新签合同额月同比增幅下降,但即将大幅反弹 1-3月新签订单额同比增长13.3%,明显较1月117.5%、1-2月49.7%明显下降,但我们预计订单即将大幅反弹。除去海内外订单的季节性因素之外,传统化工行业仍处于去产能期,现代煤化工已拿到路条的项目中大部分还未开始工程招标,是导致2、3月份订单增幅均环比下降的主因。我们看好订单将大幅反弹的理由:(1)现代煤化工项目已于3月开始发放路条,总投资额约2500亿元,即将开始全面招标;十五个规划项目目前只批了8个,后续投资空间仍然巨大;公司是受益于现代煤化工投资大幅增长的最佳标的。(2)化工行业盈利水平触底反弹,利润总额同比涨幅由12年4月的-24.44%连续增长至13年2月的11.2%,企业投资热情好转;发改委连发文件淘汰落后产能,公司将受益于产能搬迁+上大压小带来的大量新增投资。 2.收入增速放缓非利空,预计13-14年收入复合增速30%以上 公司一季度收入同比增长30.4%,3月单月收入同比增长10.63%,增幅下降是由于收入滞后于订单,12年订单下降9%(如扣除迪拜安居工程订单则下降27%)的影响开始显现,但待结转订单高达约1360亿,结合13、14年的新签订单乐观预期,未来业绩增长有保障,预计未来两年收入复合增速将高达30%以上。 3.煤化工将迎来黄金十年,公司股价有望持续创新高 去年中期现代煤化工项目开始重启发放路条的工作,公司作为受益于煤化工发展的最佳标的,自12年7月至今股价涨幅达80%,我们判断未来仍有上涨空间。Q1收入增幅下降是12年订单不景气的体现,不应视为利空,现代煤化工项目陆续获批使未来订单预期确定,规划的十五个项目总投资额接近7000亿元,公司将在现代煤化工未来黄金十年发展中受益最大,估值预期可维持。即使股价持续上涨,目前13年动态PE也仅有11倍,对比13、14年30%的净利润复合增长率,估值优势明显,股价还将持续创新高的可能性大。 盈利预测与投资建议: 预计公司12-14年EPS分别为0.64元、0.85元、1.10元,对应PE14倍、11倍、8倍,给予13年15倍PE,未来目标价12.7元,维持“强烈推荐”评级。 风险提示: 政策调控风险;在建项目延期的风险;海外政治风险

事件: 近期赴公司调研,了解公司经营情况。 观点: 1.园区一体化优势明显,产品柔性生产弹性大 公司围绕一体化、集约化、园区化的理念建设了化工园区,已形成煤化工、盐化工、氟硅化工、新材料化工为主要结构的产品网络,主要产品包括尿素、DMF、三聚氰胺、烧碱、甲烷氯化物、有机硅、甲酸、甲酸钠,以及13年3月陆续投产的丁辛醇;10万吨己内酰胺项目也将于今年中期投产。园区一体化模式优势明显,可充分利用水电气等公用工程及工艺副产品,降低物料运距,发展循环经济;同时可以根据产品需求与市场价格波动走势合理规划各产品产能,降低化工品的强周期风险,并实现盈利最大化。 2.航天炉成本优势明显,尿素价格可能将小幅走高 公司目前尿素产能包括:一套包括两个18万吨合成氨-30万吨尿素的航天炉,一部分合成气做其它产品,共50万吨尿素产能;三套固定床炉子:一厂50万吨产能,12年产量约48万吨,二厂45万吨产能,12年产量约41.5万吨,园区50万吨产能,共195万吨尿素产能。 航天炉尿素生产成本:吨合成氨耗电400度,0.5元/度,烟煤1.35-1.4吨,目前到厂价不到700元/吨,入炉价750元/吨,蒸汽3.5吨,130元/吨(外购150-160元/吨);生产一吨尿素需不到0.6吨合成氨,80度电,2吨蒸汽,材料+人工费用等共300元,设备按14年折旧,共1600-1650元/吨。固定床尿素成本:园区1850元/吨,一厂1950元/吨,二厂1900元/吨。尿素将不是公司未来发展的重点。 尿素装臵目前满产,出厂价2150元/吨左右,今年气候变化大导致春耕行情推后。未来尿素市场变数很多,但出口行情比去年好,气头尿素开工率下降,以及成本高的小产能会被淘汰,所以13年、14年尿素供需面乐观。 3.丁辛醇项目高负荷生产,目前盈利良好 目前丁辛醇均已投产,丁醇实现满产,辛醇因为前端的醛负荷没有提上来,负荷率在60%左右,辛醇+丁醇一天出货500多吨,销售顺利。1吨辛醇需要0.64吨丙烯,如果丁辛醇全部达产一共需16万吨丙烯,现在丙烯全部进口,公司建了8个3000立方的丙烯罐,库容共2万多吨。公司丁辛醇主要供应山东和石家庄的企业,丁醇目前市场价10700元/吨,辛醇价格与丁醇差不多,毛利率在20%左右。生产丁辛醇需要的合成气和蒸汽的量都不大,吨丁醇用合成气740方,丙烯是主要原料成本。如果一期项目发展顺利,公司将可能上二期。 4.己内酰胺预计中期投产,公司新材料业务未来大有可为 公司己内酰胺一期10万吨产能目前配套工程建设顺利,将于今年中期投产,二期进度需要视一期运行的情况,预计最快需要一年左右时间;己内酰胺下游市场主要在聊城周边及山东、河北的汽车帘子布公司。公司将在项目开车前召开经销商大会,以保证产品销售,并将延伸下游产业链,以抵御价格波动。国内新增的己内酰胺产能大多数进度较慢,13年预计只有公司有望顺利投产。山东海利10万吨己内酰胺12年已经投产,盈利情况尚可。公司所用技术路线与山东海利相同,设备自给率高降低了项目投资,如果再算上副产品环己烷、硫酸铵贡献的收益,己内酰胺项目盈利情况会更好。 5.设备加工能力强,可降成本、增效益 公司具备化工项目的设计、加工、安装、开车等资质,装备公司职工2600多人,目前主要做园区内的工程项目,每年10几个亿的规模。化工园区95%以上的静设备是由设备公司做的,能承接技术含量较高的高端设备制造及安装,丁辛醇以及己内酰胺设备也都是自己加工,公司已经具备了生产高端设备的能力。强大的设备加工能力可降低投资成本,并且依托资质和历史业绩,对未来承接外部订单有利,预计14年设备板块将成为化工业务、材料业务之外贡献利润的第三极。 结论: 公司园区一体化优势明显,可合理规划柔性生产实现效益最大化;航天炉制尿素成本优势明显,较固定床至少降低200元/吨,13年以来煤炭价格持续走低,公司尿素毛利率提升;丁辛醇与己内酰胺投产将成为13年重要的利润增长点;己内酰胺项目也即将于中期投产,新材料业务后续将大有可为。我们预计公司2012-2014年的每股收益分别为0.24元、0.44元、0.58元,对应2012-2014年PE为18倍、10倍、7倍。给予公司13年15倍PE,未来12个月目标价6.45元,首次给予“推荐”评级。 风险提示: 原料价格上涨的风险;尿素及复合肥价格大幅波动的风险;化工安全事故的风险;

盈利预测与投资建议:预计公司12-14年EPS分别为0.81元、1.14元、1.50元,对应PE21倍、15倍、11倍,维持13年目标价21.6元维持“强烈推荐”评级。 风险提示:原料价格大幅波动的风险;新建产能投产时间晚于预期的风险

事件: 公司发布2012年年报,实现营业收入70.03亿元,同比增长34.79%,归属于上市公司股东的净利润4.52亿元,同比增长27.31%,EPS0.47元。公司拟以9.54亿股为基数,每10股派发现金红利1.5元。 公司同时公告将投资9.8亿元建设年产60万吨硝酸装臵和原料供应装臵、投资5.1亿元新增10万吨环己酮产能。 评论: 积极因素: 12年业绩增长较快的主要原因为尿素量价齐增,且毛利率水平明显提升。在公司主营收入中尿素仍占比最大,达41.74%,12年销量139万吨,同比11年的102万吨提升35.87%(11年Q3检修1个月);受国内外需求景气影响,12年上半年尿素价格连续大幅上涨,尽管下半年有所回落,但全年均价2135元/吨,仍较11年2099元/吨有所增长;同时,其主要原料烟煤价格出现连续下跌,由800元/吨跌至620元/吨,弥补了下半年尿素价格跌幅较大的不利局面。以上因素使尿素毛利率由11年的17.68%提升至27.16%。 5万吨合成气制乙二醇项目进展顺利。公司已打通项目工艺流程并稳步推进,如顺利解决催化剂与技术改进的问题,项目应能尽快投产。该项目将成为公司新的利润增长点,也可弥补原有化工业务周期性过强的劣势,使业绩抗风险能力更强。 消极因素: 财务费用大幅增长。醋酸节能改造项目及16万吨己二酸项目完工转固,导致12年财务费用2.6亿元,较11年1.5亿元增加72.07%,随着多元醇、三聚氰胺等项目逐渐投产,13年财务费用压力仍较大。 业务展望: 乙二醇试产成功的概率大,将提升公司估值。公司5万吨合成气制乙二醇项目已于12年7月打通流程,装臵负荷不断提升,预计13年上半年投产的可能性大,鉴于我国乙二醇进口依存度常年维持在70%,合成气制乙二醇盈利预期良好且进口替代空间极大,是公司由传统煤化工向现代煤化工转型的关键,项目试产成功将提高公司盈利水平,并带来后续项目的巨大想象空间,估值水平将随之提升。 醋酸、己二酸供需面同比改善,13年86亿元的营收目标应能顺利实现。国内醋酸新增产能进度放缓,下游主要需求结构中醋酸乙烯需求年增约20%、PTA大量产能投放带动醋酸需求,13年中期公司醋酸将新增30万吨至80万吨,预计将扭转亏损局面;预计己二酸未来两年下游需求增速大约13%,同时13年国内几乎没有新增产能,将带来较大的价格弹性。 盈利预测与投资建议: 预计公司13-14年EPS分别为0.67元、0.90元,对应PE13倍、10倍,维持对公司“强烈推荐”评级。 风险提示: 化工装臵发生安全事故的风险;化工业务下游需求低迷的风险

事件: 公司2月27日发布2012年业绩快报,实现营业收入102.54亿元,同比增长34.45%,营业利润6.16亿元,同比增长14.28%,归属于上市公司股东的净利润5.52亿元,同比增长26.79%,EPS0.79元。 观点: 1.12年复合肥行业景气+缓控释肥产能增加+税率下调带来业绩增长 12年复合肥行业景气度呈现前高后低走势,上半年在尿素价格大幅上涨的带动下,复合肥价格与装臵开工率明显高于11年同期,公司45%氯基复合肥上半年均价2778元/吨,显著高于11年同期的2631元/吨,由于春耕期间用肥量占到全年60%以上,因此上半年高景气奠定全年增长的基础;7月份开始尿素、钾肥、磷肥价格接连下跌,引发经销商对备货的担忧,导致复合肥企业销量略低于预期,复合肥下半年景气度下降,但12年全年公司45%氯基肥均价2760元/吨,仍高于11年均价2747元/吨。 公司12年缓控释肥产能大幅增加,国内绝对龙头地位继续稳固。在菏泽子公司11年上半年新增30万吨之后,募投项目60万吨缓控释肥项目12年5月开始试车并顺利释放产能,总产能达到150万吨,同比提高67%。我们认为上半年靠价格,下半年看销量”使得公司下半年以量补价,避免了下半年业绩下降的风险。 菏泽子公司所得税率由25%下调为15%增厚净利润,菏泽子公司拥有90万吨复合肥、30万吨缓控释肥产能,占总产能的三分之一,占公司整体净利润40%以上,税率下调也是12年业绩增长的影响因素。 2.缓控释肥补助试点将启动,公司作为国内缓控释肥绝对龙头受益最大 2月份出台的中央一号文件首次提出将启动“高效缓释肥料使用补助试点”,我们认为该补贴政策有利于缓控释肥推广应用的规模扩大,行业快速发展的最大障碍得以消除。缓控释肥可提高化肥利用效率,降低因化肥利用率低导致的农业污染,并提高粮食产量,但价格较普通复合肥产品偏高以及国家推广政策落地缓慢影响了其大规模推广,此次国家启动对缓控释肥的补助试点将加快国内应用进程,也顺应了化肥产业原料消耗更低、更环保的发展趋势。公司作为国内规模最大的缓控释肥生产企业,市场占比60%以上,在国内推广最早,且制定了行业标准,缓控释肥推广加快进程中公司将受益最大。 3.公司13年产能持续快速增长,复合肥行业景气延续 产能快速投放是公司未来三年业绩持续增长的基石。基于强大的管理能力及对未来复合肥行业发展的乐观判断,公司12年下半年至13年有众多新增产能投产,包括募投项目60万吨缓控释肥、河南豫邮与辽宁子公司共计60万吨复合肥与20万吨缓控释肥、菏泽基地120万吨硝基肥项目以及贵州子公司60万吨硝基肥与40万吨水溶性肥料,上述项目建成投产后,总产能将同比12年提高83%,对未来业绩增长形成坚实的保障。 盈利预测与投资建议: 预计公司12-14年EPS分别为0.81元、1.14元、1.50元,对应PE21倍、15倍、11倍,维持13年目标价21.6元,维持“强烈推荐”评级。 风险提示: 原料价格大幅波动的风险;新建产能投产时间晚于预期的风险

事件: 公司2月27日发布2012年业绩快报,实现营业收入22.13亿元,同比增长97.66%,归属于上市公司股东的净利润0.97亿元,同比增长68.71%,EPS0.30元。 观点: 1.12年订单大增导致业绩快速增长,下半年毛利率下滑影响业绩 订单同比大幅增长是12年业绩快速增长的主要原因,公司所公告的12年新签订单量超过40万吨,其中与湖南六条高速公路签订的合同总金额为12.2亿元,且合同约定于12年年底前完成供货,只此一单就超过11年全年营业收入11.2亿元。公司子公司宝利建设承包的BT项目也对业绩增长有所贡献。 公司四季度营业收入7.8亿元,同比增长151%,净利润833万元,同比增长120%。下半年毛利率水平下滑主要由于收入结构发生变化,道路石油沥青占比提高,而毛利率高的通用型改性沥青占比降低;公司三季度产生资产减值损失约2000万,四季度费用率也较高,导致12年全年业绩低于我们此前EPS0.40元的预期。 2.道路基建投资增速回升,预计13年高速公路通车里程数将同比增长 公司沥青产品主要用于高速公路、市政公路等道路铺设,在对我国基建投资提速拉动经济增长的预判下,道路投资增加将助推公司沥青产品需求持续增长。自12年下半年以来,道路固定资产投资增速已显著反弹,12年同比增6.58%,我们判断13年增速将持续甚至加快。 高速公路通车里程数13年将同比增长,公司12年贡献大订单的湖南市场对沥青产品的需求持续旺盛。我国11年底高速公路通车里程8.49万公里,距离国家规划的至“十二五”末完成10.8万公里仍有较大发展空间。从近五年的高速公路新建设里程来看,10年相比较09年呈现翻倍增长,11-12年同比持续增加,由于高速公路建设周期一般为3年,因此13年通车里程同比增加的可能性很大。 湖南是国家高速公路网“十二五”建设的重要组成部分,将建成六纵八横高速公路网,公司对湖南市场的开拓效果明显,于湖南子公司新产能建成当年就签订了6条高速公路沥青供应合同,占12年湖南省通车的15条高速公路的40%;公司又于2012年12月26日签订了《湖南省高速公路沥青供应框架协议》,向2013年拟通车的石华、长沙、炎汝、长浏、耒宜高速改造工程耒阳段3个合同段等高速公路供应所需的全部沥青材料,而湖南省13年底前确保通车的高速公路为14条,公司湖南子公司仍将是13年收入的重要组成部分。 3.公司改性沥青产能翻两番,中西部地区成为新利润增长点 公司除继续巩固江苏本部市场之外,已完成在陕西、湖南、吉林、新疆、四川等五个省份的区域布局,并于12年10月新建西藏宝利子公司,预计公司13年将具备通用型改性沥青产能56万吨,是10年上市初期产能的3倍,考虑到改性沥青产能弹性较大以及租用本地产能的可能,公司承接订单能力将大幅增长。由于公司本部江苏地区高速公路发展空间不大,因此新疆、湖南等中西部地区的新增产能投放将成为未来新的利润增长点。 盈利预测与投资建议: 预计公司12-14年EPS分别为0.31元、0.46元、0.65元,对应PE31倍、22倍、15倍,给予公司13年25倍PE,未来6个月目标价11.5元,维持“强烈推荐”评级。 风险提示: 公路投资增速下降的风险;甲方违约的风险;原料价格大幅波动的风险