公司公布 2018年三季报,1-9月实现营收 549.69亿元,同增 23.56%;实现归母净利润247.34亿元,同增23.77%;对应基本EPS 19.69元/股。 核心观点 受去年同期高基数影响,三季度收入利润增速有所放缓。公司Q3实现营收197.18亿元,同增3.81%;实现归母净利润89.69亿元,同增2.71%。我们认为Q3收入增速放缓的原因主要有去年同期基数较高、发货节奏控制和经销商计划执行放缓等。分产品看,三季度茅台酒实现收入168.82亿元,同增0.62%,从报表口径看销量下滑基本抵消提价效应;系列酒实现收入19.40亿元,同增32.01%。公司1-9月预收款为111.68亿元,环比H1上升12.27亿元,主要系今年8月底提前打款所致。Q3公司收入+△预收款为209.45亿元,同比提升12.10%,预计Q3实际发货量约8500吨。 毛利率提升,盈利能力持续增强。受益于提价红利释放,公司前三季度毛利率同比上升1.19pct 至91.12%,但系列酒占比提升将拖累整体盈利水平。 1-9月公司销售费用率为5.18%,同比提升0.73pct,主要系公司为推广品牌增加市场投入所致;管理费用率(含研发费用)为6.73%,同比下降0.27pct;营业税金及附加占比同比提升4.69pct 至14.29%。公司前三季度销售净利率达50.86%,同比提升0.54pct,盈利能力进一步增强。 需求依旧强劲,供需缺口下长期提价逻辑可持续。我们认为Q3业绩低增速更多是公司主动量价管控行为导致,考虑到12月份可以提前打款,叠加10月发货确认收入因素,预计Q4收入增速和现金流表现将好转。茅台是独一无二的酒类卖方市场,消费、投资、收藏属性兼备,产品供不应求,目前批价仍在1700元以上。宏观经济增速放缓背景下,茅台酒供需缺口仍在,预计19年继续缺量,从供需角度看在中长期逻辑下茅台仍具备提价空间。 财务预测与投资建议:考虑到三季度茅台酒增速放缓,19年基酒产能仍然短缺,我们小幅下调了茅台酒收入增速预测。由于公司增加市场投入导致销售费用率提高,我们小幅上调销售费用率预测。我们调整公司18-20年每股收益预测分别为27.57、31.39、36.84元(原18-20年预测为29.55、34.28、40.83元),维持给予公司18年26倍市盈率,对应目标价为716.82元,维持买入评级。 风险提示:基酒产能不足的风险、社会库存增多风险、环境恶化风险。

三季度收入增速环比放缓,古8持续高增。18Q3公司实现营收19.79亿元,同增18.25%,收入环比Q2(+48.50%)有所放缓;实现扣非后归母净利润3.47亿元,同增41.53%。1-9月预收款为11.14亿元,较H1增加3.11亿元,同比提升78.66%。分产品看,前三季度献礼达双位数增长,古5在较大基数下仍保持了稳健增长;受益于安徽省内消费升级,次高端快速放量,古8增速约100%,带动产品结构不断升级,预计原浆系列占比全年有望达到75%。分区域看,省内增速超30%,省外双位数以上增长。 提价+结构升级助力毛利率提升,期间费用率稳步下降。受益于提价和产品结构持续向古8及以上升级,前三季度公司销售毛利率达77.93%,同比提升2.56pct,其中Q3毛利率同比提升1.36pct 至77.28%。受广告费和促销费等增加影响,1-9月公司销售费用同比增长23.94%。在收入快速增长摊薄下,公司销售费用率为33.31%,同比下降0.71pct;管理费用率(含研发费用)为6.56%,同比下降0.64pct。公司从17年开始加强费用管控,费用投放聚焦核心网点并逐渐向消费者倾斜,长期看费用率仍有较大下降空间,费效比有望提升。前三季度公司销售净利率达19.06%,同比提升2.56pct。 安徽省内消费升级逻辑持续,省外看好扩张潜力。礼宴文化、消费回流、收入提升、棚改红利等因素驱动安徽省内白酒消费升级,徽酒加速向100-150元价格以上升级。公司作为徽酒龙头,年份原浆较宽的价格跨度可持续享受消费升级带来的增长。省外依靠产品、品牌、渠道加速输出、加大招商力度,湖北、河南、华东三区联动,三通工程理顺思路,长期成长空间充足。 财务预测与投资建议 考虑到Q3管理费用率环比提升,我们小幅上调了管理费用率预测;由于前三季度所得税率小幅下降,我们小幅下调了所得税预测。我们调整预测公司18-20年每股收益分别为3.32元、4.29元、5.34元(原18-20年预测为3.31元、4.30元、5.36元)。结合可比公司估值,给予公司18年20倍PE,对应目标价66.40元,维持买入评级。 风险提示 省内竞争加剧风险,黄鹤楼业绩不及预期风险,消费升级不及预期的风险。

事件公司公布2018年三季报,1-9月实现营收31.63亿元,同增31.96%;实现归母净利润10.29亿元,同增32.19%;对应基本EPS 0.82元/股。 核心观点三季度业绩增长提速,特A+类延续高增。18Q3实现营收8亿元,同增35.49%,增速较一二季度有所提升;实现扣非后归母净利润1.63亿元,同增28.19%。由于中秋旺季发力, 1-9月预收款为5.98亿元,较H1上升3.60亿元,同比提升79.36%。18Q3营收+△预收账款11.61亿元,同比提升57%。 分产品看,受益于省内消费升级和次高端扩容,产品持续向特A 类(100-300元)及特A+类(300元以上)升级。前三季度特A+类、特A 类销售额分别达15.61亿元(+46.61%)、10.79亿元(+24%),占比达49.66%、34.32%,次高端国缘比重进一步提升,低端产品收入有所下滑。分区域看,省内收入同增32.03%达29.80亿元,淮安、南京、盐城分别为7.13亿元(+13%)、6.64亿元(+62%)、4.2亿元(+32%),省外收入增速恢复至31.8%。 毛利率稳步提升,期间费用率下降。主要受益于产品结构升级,公司1-9月毛利率同比上升1.51pct 达72.66%,其中Q3同比提升2.23pct 至74.81%,10月初国缘提价有望带动Q4毛利率持续攀升。收入高增摊薄销售费用率至14.43%,同比下降0.53pct;管理费用率(含研发费用)为3.97%,同比下降1.63pct。营业税金及附加占比15.25%,同比上升4.14pct。前三季度公司净利率达32.58%,同比提升0.17pct,盈利能力进一步增强。 省内苏中苏南蔓延式扩张,省外成长动力充沛。公司省内销售仍集中于淮安南京盐城三地,四开在同酒质下具备价格优势,苏中苏南随着招商加速、团购渠道发力,仍具备充足拓展空间;省外主推国缘,与成熟大商合作,携手浙江商源,联姻景芝,新推国缘水晶V 增强品牌力,收入占比有望逐渐提升。 财务预测与投资建议我们维持前次预测,预计公司2018-2020年每股收益分别为0.94、1.19、1.44元,结合可比公司估值,给予公司18年18倍PE,对应目标价16.92元,维持买入评级。 风险提示渠道下沉不及预期风险、省内竞争加剧风险、政策变化风险。

事件 公司公布2018年三季报,前三季度实现营收32.66亿元,同比增长13.03%;实现归母净利润4.87亿元,同比增长29.03%;对应基本EPS1.19元/股。 核心观点 三季度收入延续增长态势,业绩符合预期。18Q3公司实现营收11.81亿元,同增13.76%,增速环比Q2(+14.87%)略有放缓,但仍保持了稳健增长态势;实现归母净利润1.72亿元,同比增长23.05%。从新增门店角度看,18H1我们推算公司单店收入提升约2.5%,假设Q3增幅不变,据此计算三季度公司门店数量同比增长约10%-11%。从单店收入提升角度看,公司不断加快四代店建设,推进高势能店形象升级,气调包装、立式包装稳步推进,有助于推动客单价和单店收入提升。 成本压力致毛利率小幅下滑,销售费用率下降助力盈利能力提升。受环保拆迁政策因素影响,今年毛鸭价格有所上涨。根据wind统计数据,18年1-9月毛鸭价格同比上升17.61%。受成本上行影响,公司前三季度销售毛利率同比下降0.52pct达34.91%,其中Q3同比下降1.15pct。1-9月公司销售费用率为8.40%,同比大幅下滑3.06%,推测主要系广告费同比下降所致;收入增长摊薄管理费用率(含研发费用)至6.25%,同比微降0.08pct。主要受益于销售费用率下降,公司净利率同比提升1.74pct达14.73%。 公司具备门店持续扩张潜力,募投项目帮助缓解产能瓶颈。公司坚持以加盟为主的经营模式,门店加密、渠道下沉和海外扩张均存在较大空间,预计未来仍将持续推进每年新增800-1200家店计划。此外,公司10亿元募投项目建成投产后将合计新增7.93万吨肉类、蔬菜等卤制品产能,有助于解决公司全国化扩张进程中区域供货不足的问题,进一步提高市场份额。 财务预测与投资建议 我们维持公司18-20年每股收益预测为1.60、1.97、2.34元,结合可比公司估值,给予公司2018年30倍PE,对应目标价为48.00元,维持买入评级。 风险提示 食品安全风险,门店扩张不达预期风险,原材料价格大幅上涨风险

业绩增速有所放缓,产品结构持续改善。公司18Q3实现营收10.48亿元,同增8.15%,较前两季度有所放缓,主要系去年同期基数较高所致;实现归母净利润4.08亿元,同增8.77%。分产品看,1-9月公司高档酒实现营收30.41亿元,同增21.09%,增速快于中档酒(-15.33%)和低档酒(-22.02%);高档酒占比同比提升1.88pct至95.84%,产品结构进一步改善。分区域看,前三季度省内实现营收26.16亿元,同增17.29%;受益于公司对省外市场主动调整,优化经销商体系,1-9月省外实现营收5.57亿元,同增25.89%,占比提升1pct达17.56%。公司1-9月预收款为5.72亿元,较H1下降0.13亿元,同比上升4.61%。18Q3营收+△预收账款为10.35亿元,同降2.9%。 毛利率稳步提升,费用管控力强。受益于提价和产品结构改善,公司前三季度销售毛利率同比上升2.31pct至74.34%,其中Q3同比提升1.94pct。受公司加大促销力度影响,1-9月销售费用率同比提升0.44pct至7.96%;管理费用率(含研发费用)为4.06%,同比下降0.64pct。营业税金及附加占总收入比例15.83%,同比下降1.78pct。毛利率提升+期间费率下降带动净利率同比提升2.40pct达35.58%,盈利能力进一步增强。 价盘稳定渠道库存合理,长期增长趋势不变。受益于安徽省内消费升级,徽酒价格带上移,公司上半年提价政策有效传导至终端,口子六年和小池窖等单品快速增长。大商制下公司与经销商利益一致,渠道库存良性、产品价盘稳定、运营风格稳健,期待未来持续实现高质量增长。 财务预测与投资建议 考虑到Q3公司白酒收入增速放缓,销售费用率上升,我们下调了产品收入增速预测,上调了销售费用率预测。我们小幅调整公司18-20年EPS预测分别为2.34、2.83、3.21元(原18-20年预测为2.51、3.18、3.59元)。维持给予公司18年23倍PE,对应目标价53.82元,维持买入评级。 风险提示 省内竞争加剧风险,省外拓展不及预期风险,消费升级低预期风险。

控量挺价致三季度收入利润增速换挡,预收款环比下滑。18Q3实现营收78.29亿元,同增23.17%,增速较Q1(+36.80%)、Q2(+37.73%)有所放缓;实现归母净利润23.84亿元,同增19.61%。公司三季度收入增速放缓主要因为:1)普五全年控量2万吨,公司主动控货挺价,消化渠道库存;2)宏观经济增速放缓后影响消费。1-9月公司预收款为24.40亿元,同比下滑50.47%,环比H1下降19.79亿元,去年同期环比下降5.85亿元。Q3公司收入+△预收款为58.50亿元,同比增长1.37%。 毛利率稳步提升,费用率下移增厚盈利。受益于提价及产品结构升级推动,1-9月公司销售毛利率同比提升2.36pct至73.74%,创出新高,其中Q3同比大幅提升5.43pct达75.20%。前三季度销售费用率为10.52%,同比下降1.75pct;管理费用率(含研发费用)为5.94%,同比下降1.40pct;税金及附加占比达15.04%,同比提升4.44pct,主要系消费税政策变更、计税价格调整所致。受益于毛利率提升和期间费用率下降,公司销售净利率达34.06%,同比分别提升1.00pct,盈利能力进一步增强。 渠道库存合理,公司改革加速。公司控量挺价效果体现,节后恢复发货后,目前批价维持在820-830元;渠道向中转仓转移部分库存,目前渠道库存较为良性。公司在改革方面加速推进,李董权责合一,邹总上任后为管理层注入年轻血液,有望焕发体制活力,我们看好公司未来渠道的改善空间。 财务预测与投资建议 我们维持公司2018-2020年每股收益预测分别为3.32、3.99、4.68元,参考可比公司估值,给予公司18年18倍PE,对应目标价59.76元,维持买入评级。 风险提示 渠道利润弱化风险、价格不及预期风险。

事件 公司公布2018 年三季报,1-9 月实现营收35.62 亿元,同增26.80%;实现扣非后归母净利润0.83 亿元,同增37.87%;对应基本EPS 0.21 元/股。 核心观点 百草味增速放缓,期待Q4 电商旺季到来。公司Q3 实现营收9.37 亿元,同增8.15%;实现扣非后归母净利润-289.47 万元,同比下降115.45%。受竞争加剧和销售基数扩大影响,Q3 百草味收入同增约12%,增速较上半年有所放缓,归母净利润同比下滑超80%;本部收入同比下滑约1%,归母净利润同增超80%。考虑到四季度将迎来双11、双12 等传统电商活动,百草味将进入销售旺季,我们期待本部和百草味由电商渠道贡献的业绩增长。 毛利率小幅下降,控费能力有所增强。公司前三季度毛利率28.54%,同比下降1.57pct,主要系坚果果脯成本上升和行业竞争加剧,公司对每日坚果和FD 产品等部分大单品促销让利所致。销售费用率为20.11%,同比下降0.29pct;受益于百草味管理效率提升和本部控制预算,管理费用率(含研发费用)同比下降1.21pct 达4.24%,公司控费能力进一步加强。 品类扩张+门店升级+深化布局新零售,打造健康食品生态圈。继抱抱果、锁鲜枣后,公司相继推出 “清菲菲”、“每日坚果”等,最近又将产品线进一步延伸至冻干水果,推出唱歌的果、溶果、混合果脆等新品,有望成为本部新的增长点,公司逐渐从单一的枣类食品平台向多元化健康食品集团转变。公司最新升级4.0 旗舰店,聚焦“极致体验+生态运营+数据驱动”的商业模式,打造个性化体验。此外,公司积极布局新零售渠道,入驻阿里零售通20 多万家天猫小店,深化全渠道网络布局,未来成长动力十足。 财务预测与投资建议 考虑到坚果果脯成本上升和公司为应对竞争,对每日坚果和FD 产品等部分大单品让利,我们下调了毛利率预测;考虑到公司控费能力增强,我们下调了管理费用率预测。我们调整2018 年-2020 年EPS 预测至0.30、0.43、0.57 元(原18-20 年预测为0.36、0.46、0.59 元)。结合可比公司估值,给予公司2018 年31 倍PE,目标价为9.30 元,维持买入评级。 风险提示 电商销售放缓,本部业务低于预期,新品销售不及预期。

事件 公司公布三季报,18年1-9月实现营收7.46亿元,同增8.17%;实现扣非后归母净利0.94亿元,同比下降4.17%;对应基本EPS 0.53元/股。 核心观点 调味品收入增速提升,华东区域维持高增。18Q3公司实现营收2.67亿元,同增27.68%,收入环比Q1(-3.01%)、Q2(+2.64%)明显提升;实现扣非后归母净利润0.34亿元,同增26.75%。1-9月预收款为0.23亿元,较H1增加0.16亿元,同比提升208%。分产品看,前三季度公司调味品收入近6亿元,同增近15%,其中酱油收入约4亿元,双位数增长,醋小个位数增长,料酒同增近30%,焦糖色持续下滑。分区域看,前三季度大本营西南地区收入约4亿元,小个位数增长;华东收入超7千万,增速近40%。 毛利率有所改善,期间费用率提升。受经销商费用调整为货折影响,18H1公司销售毛利率同比微降0.06pct 至43.61%。受益于低利润率的焦糖色占比下降和产品结构更高端的外埠市场占比提升,Q3毛利率同比大幅提升4.88pct 至46.5%,带动前三季度公司毛利率同比提升1.6pct 达44.65%,创出新高。受职工薪酬增加影响,公司1-9月销售费用率为20.42%,同比提升2.63pct。同期管理费用率(含研发费用)为7.63%,同比提升0.62pct。 发力餐饮渠道,产能扩张持续推进。公司持续细分、优化销售渠道。上半年新增餐饮事业部,持续扩充团队进行餐饮渠道开发,未来有望逐渐贡献收入增量。同时进一步挖掘特通和电商渠道,低基数效应下有望快速增长。此外,公司发行可转债募集,推进25万吨酿造酱油、食醋生产线扩建项目,1期10万吨酱油扩建工程有望今年年底完工,产能陆续释放将有助于保障供给。 财务预测与投资建议 考虑到Q3酱油、醋等调味品收入提升,公司毛利率改善,职工薪酬增加带动销售费用率提升。我们小幅调整预测公司18-20年EPS 分别为0.64、0.58、0.71元(原18-20年预测为0.64、0.58、0.71元)。结合可比公司估值,给予公司2018年28倍PE,对应目标价17.92元,维持增持评级。 风险提示 消费升级不及预期风险、区域拓展速度放缓风险。

收入增速逐季提升,品类增长区域扩张持续推进。Q3公司实现营收4.31亿元,同比增长12.98%,增速高于Q1(+8.21%)、Q2(+11.24%)水平;公司前三季度确认了0.59亿元非经常性收益,主要是上半年的政府补助和三季度的资产处置收入,贡献了部分业绩;Q3实现扣非后归母净利润0.57亿元,同比增长23.88%。分产品看,单三季度公司调味品收入保持了双位数以上增长,其中食醋保持较高个位数稳健增长,白醋增长15%以上,A类核心产品增长10%以上,料酒增速超25%。分区域看,华东地区收入达双位数增长,外埠市场中江西、四川、陕西表现亮眼,区域拓展稳步进行。 毛利率同比小幅提升,期间费用率下行带动盈利能力改善。公司前三季度毛利率为41.45%,同比提升0.35pct,推测系产品结构升级和规模效应发挥所致。受包材成本上涨和料酒毛利率下降影响,单三季度公司毛利率环比下降。公司销售费用率为14.52%,同比下降1.16pct;管理费用率(含研发费用)为9.07%,同比下降0.04pct。公司控费效果逐渐显现,经营效率有所提升。受益于毛利率稳中有升和期间费用率下降,公司盈利能力进一步增强。 调味品稳健成长,期待公司体制进一步完善。公司作为食醋行业龙头,品牌力、产品力、渠道力均具备一定优势,调味品主业有望稳健增长。随着公司聚焦打造A产品和高端产品,落实大单品战略,消费升级、渠道完善、收入增长有望带动市占率提升。公司国企体制对经营积极性有所制约,通过调整高管和业务团队考核体系和薪酬机制,有望优化激励,激发团队积极性。 财务预测与投资建议 考虑到公司非经常性收益贡献了部分业绩,我们调整了营业外收入预测,调整预测公司18-20年每股收益为0.36、0.39、0.45元(原18-20年预测为0.33元、0.38元、0.44元)。结合可比公司估值,给予公司18年32倍PE,对应目标价11.52元,维持买入评级。 风险提示 调味品销售低于预期,国企改革进程低于预期。

三季度收入增速环比放缓,利润维持高增。18Q3公司实现营收18.74亿元,同增30.58%,收入环比Q1(+48.56%)、Q2(+45.30%)有所放缓;实现归母净利润3.27亿元,同增60.24%。1-9月预收款为7.87亿元,环比下降0.33亿元,同比提升56.03%;主要受省外扩张影响,经销商团队新增606人达1874人,Q3新增196人。分产品看,1-9月中高档白酒、低档白酒分别实现收入41.91亿元(+27.05%)、24.80亿元(+86.32%)。分区域看,省内实现销售收入41.57亿元,同增41.73%。渠道下沉进展迅速,着重开发晋北弱势地区,未来仍有较大增长空间;省外聚焦青花系列,重点发力山东、河南等市场,环山西市场拓展稳步推进,前三季度省外收入达到27.12亿元,同增43.82%,收入占比同比提升0.35pct达39.13%。 期间费用率下降,盈利能力增强。受低端酒占比提升影响,公司18H1毛利率同比下降1.43pct,但Q3同比大幅提升3.51pct带动前三季度毛利率同比微增0.05pct达69.4%;受益于收入较快增长的摊薄效应,1-9月销售费用率为17.94%,同比下降0.62pct,管理费用率(含研发费用)同比下降1.22pct达5.47%。销售净利率同比提升1.83pct至19.59%,盈利能力进一步提升。 名酒定位助力省外扩张,国改红利驱动增长。公司作为清香型白酒龙头,名酒品牌深入人心,外埠市场拓展难度不大,青花环山西市场增长迅速。随着公司激励机制完善,业绩与薪资挂钩,构建市场化竞争机制,整体氛围显著改善。此外,华润入驻公司管理层有望实现渠道、资金、营销、管理协同。 财务预测与投资建议 我们维持前次盈利预测,预测公司18-20年每股收益分别为1.71、2.29、2.69元。结合白酒类可比公司估值,给予公司18年22倍市盈率,对应目标价37.62元,维持买入评级。 风险提示 改革低于预期风险、需求复苏低于预期风险、食品安全风险。

事件 公司公布2018年三季报,1-9月实现营收15.45亿元,同增25.94%;实现扣非后归母净利润5.01亿元,同增68.67%,对应基本EPS0.66元/股。 核心观点 三季度收入增速放缓,主力榨菜拖累销售。18Q3公司实现营收4.82亿元,同比增长11.01%。受大水漫灌活动影响,三季度渠道库存水平偏高,叠加去年同期较高销售基数,公司Q3收入增速较Q1(+47.72%)、Q2(+23.71%)有所放缓。受益于政府补助增加,公司三季度录得非经常性收益0.2亿元,贡献了部分业绩,Q3实现扣非后归母净利润1.97亿元,同比增长51.65%。分产品看,三季度公司主力榨菜增速放缓,拖累整体销售;脆口产品保持了稳健增长,下饭菜、泡菜等新品类保持了较快增长。 毛利率持续提升,盈利能力稳步增强。受益于去年底产品缩减包装变相提价和今年青菜头收购成本下降,公司前三季度毛利率同比大幅提升8.97pct达55.73%,创出新高。受公司加大产品推广力度影响,1-9月销售费用率为16.05%,同比上升0.32pct;管理费用率(含研发费用)为2.98%,同比增长0.15pct。毛利率显著提升带动公司盈利能力进一步增强。 榨菜龙头享受良好竞争格局,外延式成长空间仍存。作为榨菜行业龙头,公司在消费升级趋势下通过挤压竞品份额,市占率不断提升;通过建设年产5.3万吨榨菜生产线和年产1.6万吨脆口榨菜生产线,逐渐突破榨菜产能瓶颈;此外,公司收购惠通进军泡菜行业,积极寻找酱类等其他调味品的并购机会,公司借助优秀的品牌力、产品力、渠道力,有望打造佐餐开胃菜综合平台。 财务预测与投资建议 考虑到主力榨菜增速放缓,我们下调了榨菜收入增速预测。此外,我们提高了非经常性损益的预测值。我们小幅调整公司2018-2020年每股收益预测分别为0.81、0.99、1.17元(原18-20年预测为0.79、0.99、1.22元)。我们选取调味品和休闲食品行业4家公司作为可比公司,可比公司2018年PE为35倍,对应目标价28.35元,维持买入评级。 风险提示 下游需求放缓风险、重点产品增长不及预期风险、原材料成本大幅上涨风险

事件 公司公布2018年三季报,前三季度实现营收21.39亿元,同比增长45.36%;实现归母净利润4.63亿元,同比增长90.15%;对应基本EPS0.95元/股。 核心观点 三季度业绩增速放缓,高端化持续推进。18Q3公司实现营收8.02亿元,同增27.21%;实现归母净利润1.95亿元,同增51.56%,增速较一二季度有所放缓。1-9月实现预收款0.37亿元,环比基本持平。分量价看,1-9月公司白酒销量增长30%,提价贡献15%,结构升级贡献2%;分产品看,1-9月公司高档酒收入20.63亿元,同增50.63%,核心产品井台、臻八、典藏收入分别增长28%、68%、36%,带动产品结构进一步改善。分区域看,东区、北区、南区、中区、西区收入分别增长59%、59%、41%、34%、44%,省外收入19.27亿元,增速达49%,占比进一步提升2.34pct达90.3%。 提价+产品结构改善带动毛利率提升,盈利能力进一步增强。主要受益于去年12月的提价、产品结构升级、规模效应发挥和效率提升,公司前三季度销售毛利率同增2.69pct达81.57%,创出新高。销售费用率为30.4%,同比上升5.65pct,我们推测与扩张背景下加大品牌推广和市场投入有关;管理费用率同比下降2.2pct达9.21%。受益于毛利率提升和管理费用率下降,公司销售净利率同比提升5.1pct达21.64%,盈利能力持续提升。 消费升级背景下次高端白酒持续扩容,公司长期成长空间仍存。公司具备品牌文化历史优势和名酒基因,作为次高端白酒典范,消费升级红利有望延续;新总代、新区域、新渠道模式下,公司有望通过销售网络扩张、核心门店升级扩张、渠道下沉、品牌建设与高端化布局持续扩大市场份额实现增长。 财务预测与投资建议 考虑到次高端白酒增速有所放缓,公司产品基数增大后增速自然下降,我们降低了井台、臻八的增速预期,调整公司18-20年每股收益预测分别为1.30、1.90、2.42元(原18-20年预测为1.39、2.14、2.95元)。结合可比公司估值,给予公司19年18倍PE,对应目标价34.20元,维持买入评级。 风险提示 产品价格波动风险、消费需求不及预期风险、市场竞争加剧风险。

收购景芝有利于今世缘省外布局,协同效应有望发挥。景芝酒业是中国最大的芝麻香型酒企,山东重点酿酒企业,历史悠久、省内知名度高。根据糖酒快讯报道,公司13年时实现白酒收入22亿元,18年1-6月实现销售额9.2亿,同比增长约7%。我们认为本次若收购完成,对于双方均有较大意义,有望优势互补、发挥协同。一方面,今世缘将对景芝酒业在品牌、营销、管理、人才、资金等方面给予支持,为景芝带来发展经验,帮助其做大做强;另一方面,此次收购与今世缘“2+5+N”区域扩张计划契合,公司可借助景芝的品牌和渠道打开山东市场,为省外拓展和全国化布局奠定基础。 省内消费升级国缘高增+省外思路转变,有望打开长期增长空间。受益于省内消费升级和次高端扩容,公司产品持续向特A类(100-300元)及特A+类(300元以上)升级。18H1特A+类、特A类销售额分别达11.6亿元(+51%)、8.1亿元(+24%),占比达49%、35%,次高端国缘比重进一步提升。公司目前省内销售仍集中于淮安、南京、盐城三地;省外拓展空间大,思路由今世缘向主打国缘思路转型,加强与成熟大商合作,携手浙江商源,探索过程中费用投放限制在减弱,长期看公司省外收入占比有望逐渐提升。 财务预测与投资建议 我们维持前次预测,预计公司2018-2020年每股收益分别为0.94、1.19、1.44元,维持给予公司18年24倍PE,对应目标价22.56元,维持买入评级。 风险提示 渠道下沉不及预期风险、省内竞争加剧风险、收购失败风险。

品类拓展区域扩张,美味鲜成长空间充足。公司酱油占比约70%,大单品厨邦酱油定位鲜酱油,消费升级趋势下,目前鲜酱油正处快速发展阶段。公司不断开拓新品,非酱油类产品增速更快,17年食用油、酱类、蚝油、醋增速达到20%-30%,阳西美味鲜新增食用油、蚝油、醋、料酒产能65万吨。公司销售区域主要集中在东南沿海,全国化进程下外埠区域增速更快,外埠占比不断提升。公司将全国市场划分为五个层级,17年底销售区域已覆盖70%以上地级城市,目前在全国338个地级市中仍存在约100个空白点。公司餐饮渠道较弱,近年增速较快,餐饮占比从15年的18%提升至17年的24%,未来具有较大提升空间。我们认为从品类扩张,成熟市场精耕下沉、空白市场开拓、渠道管理能力增强等诸多角度看,中炬均具备较大的成长性。 毛利率提升管理费用率下降,盈利水平存在改善空间。公司酱油定位中高端,吨价领跑行业,但毛利率低于竞品。随着规模效应发挥、阳西基地占比提升、自动化水平提高及管理效率提升,未来毛利率提升空间较大。受益于广告促销费占比较低,目前公司销售费用率偏低,公司未来加快发展,可能导致销售费用率提升。受管理人员薪资和研发支出占比偏高影响,公司管理费用率较高,18H1比海天、千禾分别高出4.40pct、0.65pct,存在下降空间。18H1美味鲜净利率15.39%,比海天低出10.40pct,净利率提升空间大。 股权问题获得实质性进展,国企改革进程加速。随着公司24.92%的股权转让,中山润田接替前海人寿成为第一大股东,此次股权转让使公司脱离了保险资金的范畴,公司后续股权和实际控制人问题有望得到更快解决,公司董事会改选有望加速推进,治理和改革将取得实质性突破。如果宝能在公司经营的话语权增强,公司加快脱离国资体系,未来在业绩增长方面将更加值得期待。 财务预测与投资建议 我们维持预测公司18-20年EPS分别为0.82、1.00、1.23元。由于公司历史PE较为稳定,近年一直在40倍左右波动,且可比公司数量偏少,市盈率方差过大,且采用可比公司估值时忽略了地产业务的价值,故采用历史PE对公司进行估值。故采用历史PE对公司进行估值。参照过去五年公司历史PE,给予公司18年42倍市盈率,对应目标价34.44元,维持买入评级。 风险提示 调味品销售增速放缓风险,原材料价格上涨风险。

二季度业绩略超市场预期,次高端红利下梦之蓝持续高增。二季度属白酒消费淡季,公司收入利润环比提速,增速略超预期。H1预收款达20.58亿元,同比提升40.69%,环比Q1上升5.9亿元,经销商信心十足。分产品看,受益于消费升级趋势下次高端价格带红利,18H1梦之蓝快速放量,增速预计50%以上,海天稳健增长,海之蓝上半年双位数增长,天之蓝增速不到10%。分区域看,省内、省外销售额分别达到78.39亿元(+22.82%)、67.04亿元(+30.22%)。省外占比继续向省内靠拢,同比提升1.45pct,达46.1%。 提价降费抵减消费税影响,盈利能力持续提升。H1公司销售毛利率同比大幅提升11.6pct达71.5%,主要系提价、中高档产品销售占比提升和消费税核算方式调整所致,提价和梦系列放量有望推动下半年毛利率继续攀升。公司上半年销售费用率8.07%,同比下降0.22pct,其中运费大幅下降79%;受益于收入增长摊薄,管理费用率6.05%,同比下降0.89pct。H1营业税金及附加占收入比重14.57%,同增12.63pct。毛利率提升+费用率下行基本抵消消费税上行影响,销售净利率同增0.6pct达34.42%。 旺季前库存清理顺畅,挺价显成效,全年任务有望提前完成。公司Q1渠道库存水平偏高,目前已基本消化,旺季动销压力不大;公司7月开始执行提价,淡季提价有助于理顺价格体系,实现结构升级。此外,新品5.0版海、天投放试点,通过包装、酒质、口感等方面升级,保障提价更加顺畅。目前洋河销售计划已完成大半,预计三季度有望完成全年指标。 财务预测与投资建议 我们维持前次盈利预测,预计公司2018-2020年每股收益预测分别为5.70、6.99、7.58元,维持给予公司2018年25倍PE,对应目标价142.50元,维持买入评级。 风险提示:省外拓展进度不达预期的风险、消费需求不及预期风险