投资建议:公司长期竞争力在于对供应链整合、云服务、POP 平台以及物流体系的建设,但正经历痛苦转型期,亏损幅度增大。考虑到公司收入增速明显下滑,下调2014-2016 年EPS 至:-0.25(原0.02),-0.42(原0.01),-0.58(原0.03) 元,根据行业可比估值并考虑到公司盈利能力大幅下滑给予一定折价,给予2014 年线下0.4 倍PS及线上1 倍PS,下调目标价至7.2 元,维持“谨慎增持”。 公司一季度实现收入228.7 亿元,同比下降15.93%,归属母公司净利润-4.3 亿元,同比下降188%,EPS:-0.06 元,低于市场预期。受宏观经济低迷及2013 年同期高基数影响,收入增速出现明显下滑,同店增速为-13.4%,创近5 年新低,线上含税收入33 亿元,同比下降26.65%,预计大幅低于行业增速。受到同价及促销因素影响毛利率同比下降0.53 个百分点至15.8%。由于同店增速大幅下滑,虽然期间费用增长不明显,但期间费用率大幅增长3.75 个百分点。预计中报亏损6.8 亿-7.8 亿元。 转型压力增大,亏损幅度增大。2014 年苏宁转型持续深化,成立线上线下融合的运营总部;在物流、金融、母婴、自主产品等专业领域实行独立公司运营模式,所有工作均向商品、用户体验等进行聚焦。 1)闭店速度进一步增加,大陆一季度关闭门店32 家,新增12 家,截至一季度末,共拥有门店1565 家。香港地区闭店2 家,日本闭店2 家,新开2 家;2)加快母婴、化妆品等重点品类发展,加大金融产品、开放平台开发力度,丰富牌照资源;同时,加速移动端布局。 风险提示:收入持续低于预期,竞争持续加剧,终端需求低迷等。

投资要点: 投资建议:我们维持2014-2016年EPS为0.30元、0.35元和0.40元,我们认为,1、中百集团资产质量优良,股权之争有望使其市场价值出现修复;2、在武商联解决同业竞争问题压力、国企改革及政府优化兼并收购市场环境的指导意见下,中百集团仍具民营化可能;3、公司目前净利润率远低于民营超市平均水平,未来业绩改善弹性的空间较大。我们预计公司2014年收入175亿,考虑股权之争带来价值修复及业绩改善空间,给予公司PS0.45X,目标市值78亿,维持目标价11元及“增持”评级。 关店压力加大,盈利能力亟需提升。2014Q1,公司实现营收47.93亿元,同比增长3.39%;归母净利润约8857万元,同比增长3.77%,扣非后归母净利润约6222万元,同比下降22.40%,EPS为0.13元,符合我们预期。我们判断非经常性损益主要为公司转让其持有襄阳中兴商业股及债权获得收益2497万元。此外,与往年相比,尽管2014Q1开店数目不少,但关店数量同比明显增加,期内仅净增1家。我们认为,零售行业景气度低使公司同店增速下滑及主营收入增速放缓,同时盈利能力较低使得公司短期关店压力较大,在目前行业背景下,公司面临较强提升盈利能力的客观需求,股权结构及经营机制转型或成关键因素。 国企改革及解决同业竞争多重驱动下,中百集团仍存民营化可能。我们认为,解决同业竞争并恢复3家商业上市公司的融资功能仍是国资公司及武商联目前需要解决的问题,为解决同业竞争问题也不能完全排除对旗下商业资产进行出售、合并、与他人合资或合作的可能性,此外,在国企改革及政府优化兼并收购市场环境的指导意见的政策驱动下,中百集团未来仍具民营化可能。 风险提示:1、公司股权结构改善无望;2、盈利能力改善空间有限。

投资建议:公司2013年业绩略低于预期,一季报业绩有所好转;未来看国企改革推进,资产整合预期及激励机制改善。预计公司2014-2016年EPS:0.65、0.71和0.79元,考虑到上海国企改革推进带来的资产整合预期,给予公司2014年22倍PE估值,对应目标价14元,首次覆盖给予“增持”评级。 年报略低于预期,一季报业绩改善。1)公司2013年收入519.26亿元,同比增长5.41%;净利润10.36亿元,同比下降11.5%,扣非后净利润9.31亿元,同比下降13.70%,EPS:0.60元,收入符合市场预期,业绩低于市场预期;一季度收入147.67亿元,同比下降3.94%,净利润4.17亿元,同比增长9.7%,业绩略超市场预期;2)2013业绩整体受超市业务拖累,2013年扣非后净利润下滑13.7%,超市业务净利润下滑超过80%(2012年超市净利润占比29%,2013年5%);3)2013年三大业务类型毛利均微有下滑,但公司整体盈利能力基本与2012年基本持平;一季度毛利率水平一定程度回升,业绩有所好转。 随上海国企改革持续推进,集团资产有望整合。公司2011年7月发布友谊股份收购百联股份发布报告书,从报告书来看,集团旗下电商平台百联E城资产注入可能性较大。百联E城2007年起开展电子商务业务,为联华超市、好美家及集团旗下其它非上市实体提供线上交易平台,商品品类已从日用品拓展向3C消费品及机票旅行等服务,与友谊股份向全渠道转型协同效应显著。随上海国企改革推进,我们预计未来集团资产整合力度将会加大。 催化剂:国企改革推进,资产整合力度加强。 风险提示:经济低迷,人均可支配收入增速持续下降,行业需求动力不足;新开门店亏损;国企改革进程低于预期。

投资建议:维持公司2014-2016年EPS 为2.20、2.59、3.02元。考虑到百货业态的整合效应持续显现,且国资改革有望提升管理效率,赋予一定估值溢价,但考虑到行业估值下调,给予2014 年13 倍PE,下调目标价至28 元,维持“增持”评级。 公司一季度实现收入90.3 亿元,同比增长2.19%,归属于母公司净利润3.14 亿元,同比增长4.8%,EPS:0.77 元,完全符合我们预期。 一季度收入2.19%的增速远好于2013 年同期-3.08%的增速,我们预期主要得益于超市业务保持较快增长,百货及家电业务增长相对缓慢。毛利率为15.09%,同比提升0.58 个百分点,主要得益于百货业务毛利率明显提升。我们一直认为公司毛利率提升分为两个阶段,第一阶段为超市和家电统采驱动的毛利率提升;第二阶段,百货向高毛利率对标以提升毛利率水平。公司费用控制较好,销售费用同比增长8.11%,管理费用同比增长7.57%。 竞争性领域商贸企业,有望首先实现改制。重庆商社集团是中国西部最大的商贸流通集团,且商社集团未来可注入重庆百货的同类资产较为有限,未来改善在于引入战略投资者及实施股权激励。重庆商社为国资委全资控股,客观上为混合所有制提供了很大空间。在引入战略投资者的同时,有望配套股权激励、大力度转型措施等重要方案,从根本上改善现有体制下较为僵化的激励机制。 风险提示:经济持续低迷;费用率大幅上升;国企改革低于预期。

投资建议:作为湖南民营商业龙头,公司管理机制灵活、规模扩张迅速、转型态度积极,近年来规模及利润均持续维持高增长。未来公司还将积极跟随商业发展趋势布局全渠道战略,提升客户购物体验同时巩固自身商业优势,我们看好步步高未来的转型效果。我们维持2014-2016 年EPS 分别为0.85 元、1.06 元和1.27 元,给予公司2014 年PE18X,维持目标价15.3 元及“增持”评级。 快速外延扩张带来收入规模稳步增长。2014Q1,公司实现营业收入36.70 亿元,同比增长16.17%,归母净利润约为1.92 亿元,同比增长15.37%;EPS 为0.32元,符合市场预期。2014Q1,公司新开3 家超市及1 家百货(吉首店约8 万平米),截至2014Q1 末,公司合计共有155 家超市及28 家百货。我们认为,尽管近年零售行业景气度较低,但公司持续保持较快外延扩张速度,其规模得以迅速增长。预计公司2014 年公司仍将新开约20 家超市及7 家百货,较快外延扩张将带动公司2014 年收入增速20%左右。 内生盈利能力改善是业绩提升的又一动力。2014Q1,公司毛利率同比提升0.66个百分点至22.46%,此外销售及管理费用分别同比增长24.92%及-15.27%,销售+管理费用率同比提升0.44 个百分点至14.86%,营业利润率同比略提升0.11个百分点至6.80%。我们认为,经济增速放缓使行业收入增速下行,公司通过合理促销及提升规模议价力等改善毛利率,同时严控费用以保障公司盈利能力。 转型与规模扩张并举,紧随行业趋势积极变革。2013/12 公司已成立电商公司布局线上渠道以契合消费习惯转变,此外除自主开店外,公司也积极寻求其他规模扩张方式并与现有资源实现协同,进一步巩固自身零售竞争力。 风险提示:1)小非解禁减持带来短期波动风险;2)行业景气度持续下滑。

投资建议:公司薪酬体系完善及新品投入带来的广告及营销费用增加,2014 年费用将相对增加,但考虑到收入增长及2014 年股权激励费用大幅下降,费用结构会出现变化,预计收入和利润将保持较快增长。我国化妆品市场空间巨大,公司市占率存在持续提升的可能,长期看公司价值明显低估。维持2014-2016 年EPS:1.45、1.80、2.30 元,考虑到公司相对业绩增速,赋予一定估值溢价,给予2014 年30 倍PE,对应目标价:44 元,维持“增持”评级。 公司一季度实现收入13.46 亿元,同比增长14.7%,归属于母公司净利润1.64亿元,同比增长15.94%,折合EPS:0.24 元,业绩略低于市场预期。一季度收入增速大幅回升,远高于2013 年四季度全口径0.55%的增速,也高于一季度限额以上9.3%的增速,收入快速增长主要得益于六神、佰草集两大超级品牌仍保持较快增长。单季度毛利率达63.49%,同比微升0.05 个百分点,较2013 年62.96%,提升0.53 个百分点,主要因为佰草集等高毛利率占比进一步提升,产品结构变化驱动毛利率持续提升,但由于低毛利率六神、花王销售也较好,影响了毛利率提升幅度,预计全年毛利率将有明显提升。销售费用同比增长21%,费用率上升2.1 个百分点至40.7%,广告及促销费用投入较大,但股权激励费用下降抵消部分费用;管理费用同比下降2.2%,主要因为股权激励费用下降。 重点打造两大超级品牌及两大主力品牌领航未来业务发展,同时,大力发展太极丹、启初等新品牌及品类,培育新的增长点。佰草集积极进行副牌及品类拓展,预计太极丹2014 年将有较快增长。六神洗手液、沐浴露在市场表现较好,尤其是艾叶系列增速远超市场增速。高夫重新梳理及定位,预计2014 年下半年将有恢复性增长;美加净推出新品花样年华新品,进一步优化产品结构,提升高端品牌占比,收入和毛利率有望持续提升。启初受益于婴童市场快速增长,再加上二胎放开,婴童市场增长会加速,预计未来有望成为5-10 亿品牌。 风险提示:关联交易对公司处罚;管理团队变动;公司内部控制问题。

公司发展战略十分清晰,目前正处于发展重要阶段,新技术应用加快公司业务转型,同时,大集团小公司特征决定未来存在资产注入的可能,目前市值明显低估。维持2014-2016 年EPS :1.25、1.56、2.0 元,其中商业EPS0.78 元、0.88元、1.02 元,根据行业估值并考虑公司业绩增速及转型力度给予一定溢价,给予2014 年商业15 倍和地产8 倍PE,维持目标价:15 元,维持“增持”评级。 公司一季度实现收入18.4 亿元,同比下降5.93%,归属母公司净利润9883 万元,同比下降23.58%,折合EPS:0.17 元,业绩低于市场预期。公司收入增速下降近6%,环比2014 年四季度-12.7%的增速,有所好转,其中母公司收入下降12%,主要因为中心店清理部分低毛利率产品,对收入影响较为明显。受清理低毛利率产品影响,公司综合毛利率同比上升0.24 个百分点,母公司毛利率同比下降1.63%,主要因为联合营销公司截留一部分利润所致。 费用控制相对较好,销售费用增长14.96%,管理费用下降7.47%,财务费用因借款持续上升,同比增长51%,达4922 万。 大集团,小公司,未来存在资产整合预期。雨润集团是一家集食品、地产、商业、物流、旅游、金融和建筑等七大产业于一体的多元化企业集团。2012 年,雨润实现收入1061 亿元,同比增长17%。集团旗下拥有雨润食品、中央商场两家上市公司。集团不仅通过物业免租大力支持中商发展,未来也存在资产整合的可能。同时,公司大力发展电商业务,推进线上线下一体化工作,并借助集团在物流及食品方面优势,积极做大做强,而且公司不断创新,实现线上购物新突破。 风险提示:经济低迷,收入下降;商业地产价格大幅下跌,资金链断裂。

公司着力打造综合性商业平台公司,成立德益消费基金有助于以产业整合与并购等方式,推动公司在品牌消费品行业的扩张和进一步巩固现有品牌优势。维持2014-2016年EPS至:0.22,0.25,0.29元,根据行业估值及考虑向金融和PE投资战略转型赋予一定估值溢价,给予2014年35倍PE,维持目标价7.7元及“增持”评级。 公司一季度实现收入8.35亿元,同比增长1.62%,归属母公司净利润5124万元,同比增长4.49%,折合EPS:0.06元,业绩符合市场预期。一季度收入增速明显低于2013年同期的27.15%,主要因为一季度黄金珠宝销售增速有明显放缓。毛利率为23.86%,同比下降2.27个百分点,主要因为黄金珠宝占比持续提升。费用控制较好,销售费用同比下降13.95%,费用率为8.09%,环比大幅下降1.47个百分点,管理费用同比下降8.2%,费用率为5.37%,同比下降0.57个百分点。 公司将不断提升两大主业市场竞争力,充分运用资本运作等手段打造企业创新业务投融资平台,推动公司多元化、国际化战略转型,实现新的跨界发展。公司设立产业基金,通过并购实现业务的多元化和可持续发展,增强与现有业务的协同效应。古今通过股权收购和品牌代理等方式拓宽合作途径,并拓展古今线上专供品牌产品,打造线上线下结合的立体式销售平台。同时,融入国企改革发展大局,全面推动连锁商业、房产租赁、准金融服务以及投资合作四大业务板块的建设,积极推进多元合作和混合所有制经济项目的发展。 风险提示:1)经济持续低迷,内衣销售受到影响;2)金价大幅下跌,产生较大幅度存货减值损失;3)国企改革低于预期;4)麦司败诉,与麦司合作停止。

投资要点: 投资建议:预计公司2014-2016年EPS分别为1.57元、1.66元和1.83元, 同比增长4.7%、5.7%和10.2%。根据行业平均估值并考虑到北京地区国企改革政策的逐步落实和公司持续加大转型力度,给予公司一定估值溢价,给予公司2014年PE14X,维持目标价22元,维持“增持”评级。 一季度收入负增长,毛利率持续提升。公司2014年一季度实现收入52.40亿元,同比下降4.97%,净利润2.23亿元,同比增长0.45%,扣非后净利润1.84亿元,同比下降11.3%,折合EPS:0.48元,低于市场预期。一季度毛利率水平仍然小幅提升,公司2014年一季度毛利率同比上升0.95个百分点至20.04%,较2013年环比上升0.73个百分点;销售费用率和管理费用率分别同比上升0.91个百分点和0.03个百分点至10.41%和2.98%。在成本大幅缩减,销售费用加大的情况下,公司2014年一季度净利率同比微增长。 北京国企改革有望推进,公司激励机制存在改善可能。北京市国企改革有望推出,王府井百货作为北京市国资委直接监管一级企业(共43家) 将直接受益,公司有望通过本次国企改革加强百货业态资源整合。公司于2013年完成对春天百货股权的收购,春天百货在华南地区门店储备丰富, 并有成功的百货+奥特莱斯运营模式的经营,预计整合入王府井百货将以门店互补、股权多元化的方式提升公司运营效率。同时公司主业相对简单,股权激励亦有望率先推行。 催化剂:国企改革逐步推进。 风险提示:国企改革低于预期;经济低迷,收入增速放缓。

投资要点: 投资建议:鄂武商门店大多位于各城市核心地段及一线商圈,物业价值高企,预计2014年公司自有物业面积将突破100万平米,而目前公司市值仅约60亿,物业价值与市场价值倒挂严重。此外,公司作为湖北商业龙头,具备规模优势、品牌号召力及良好商业运营能力,收回武汉广场物业自营将进一步巩固公司龙头地位,且短期业绩也将随之出现大幅改善。我们维持2014-2016年EPS 为1.22元、1.39元和1.67元,给予2014 PE12X,维持目标价15元及“增持”评级。 武汉广场物业收回自营,少数股东权益大幅下降带动当期业绩高增长。2014Q1,公司实现营业收入46.92亿元,同比增长3.22%,归母净利润为2.16亿元,同比增长34.22%,EPS 为0.43元,超出市场预期。我们认为,当期业绩高增长主要是因为公司于2014/1/1收回武汉广场物业实现并表自营,当期少数股东权益同比下降约4018万元。若剔除此部分影响,公司当期净利润同比增长约7.4%。 严控费用及控制促销力度,改善内生盈利能力。2014Q1,公司毛利率同比提升0.35个百分点至20.17%,同时当期销售及管理费用分别同比增长0.34%及-6.49%,经营费用率同比下降0.47个百分点,营业利润率同比提升0.82个百分点至6.78%。我们认为,目前零售行业景气度尚未出现明显好转,在此背景下,公司借助其品牌及渠道优势、同时控制促销力度等多途径改善毛利水平,此外继续加强费用控制以提升内生盈利能力。 国企改革大势所趋,体制改善有望进一步激发内生潜力。公司坐拥物业、品牌、招商、运营等多重优势,且盈利能力良好。我们认为,随着国企改革推进,公司若能实现有效激励,其内生增长潜力有望得到进一步释放。 风险提示:1)经济低迷使得同店增速持续下滑,2)新开门店经营不达预期。

投资建议:公司作为专业市场连锁经营者,其类outlets 的属性使其直接连结生产商和消费者从而具备极大的价格优势,能较大程度上抵御电商冲击,同时公司外延扩张还远未到瓶颈期,稳定的外延扩张将带动公司业绩保持较高增速。 我们维持公司2014-2016 年EPS 为1.15 元、1.50 元和1.90 元,未来三年复合增速约为27%,给予2014 年15 倍PE,维持目标价17.25 元及“增持”评级。 商铺租金调整幅度符合预期,盈利能力提升保障业绩高速增长。2014Q1,公司实现营业收入5.69 亿元,同比下降4.28%,归母净利润为2.73 亿元,同比增长38.03%。EPS 为0.24 元。考虑2013Q1 公司确认本部3 期商务楼约1.5 亿销售收入及约2000 多万东方艺墅地产收入,2014Q1 营业收入主要以租赁和管理收入为主,剔除商铺销售及地产收入影响,我们判断2014Q1 公司商铺租赁收入同比下降约3.68%。此外,公司当期毛利率同比提升12.75 个百分点至79.78%,销售及管理费用分别同比下降29.73%及17.58%,营业利润率同比提升17.17 个百分点至62.73%。我们认为:在2013 年皮革皮草市场景气度下滑的背景下,2014年公司本部商铺租金略有下调,但幅度仍在市场预期范围内;同时当期较低毛利的商铺销售及地产业务收入占比较小使得毛利率大幅提升,此外公司严控费用保障盈利能力使得公司当期营业利润率显著提升,拉动业绩高速增长。 外延扩张稳定且招商良好,未来3 年业绩持续高增长可期。公司目前储备项目包括哈尔滨、佟二堡三期、北京、天津、山东济南、郑州等,预计分别在2014-2015年开出,且哈尔滨近期招商情况已说明公司异地扩张的招商情况仍保持较高景气度,在稳定外延扩张拉动下,预计公司未来3 年仍有望保持25%以上增长。 风险提示:1)异地扩张招商遇冷;2)景气度下滑带来租金水平下降。

投资要点: 投资建议:我们维持2014-2016年EPS为0.30元、0.35元和0.40元,我们认为,1、中百集团资产质量优良,短期股权之争有望使其市场价值出现修复;2、在武商联解决同业竞争问题压力、国企改革及政府优化兼并收购市场环境的指导意见下,中百集团仍具民营化可能;3、公司目前净利润率远低于民营超市平均水平,未来业绩改善弹性的空间较大。我们预计公司2014年收入175亿,考虑到股权之争带来价值修复及业绩改善可期,上调公司PS 至0.45X,目标市值78亿,上调目标价11元(原10元),维持“增持”评级。 武商联及关联方为维持大股东地位,短期股权之争白热化。我们认为,永辉超市增持中百集团意在资产,后期不排除会继续增持;另一方面,尽管从股权比例看短期内武商联的大股东地位仍较为稳固,但考虑到永辉超市快速的增持节奏及联合新光控股的可能性,武商联仍面临较大的增持压力,未来不排除存在进一步增持的可能性,但增持成本或在股权之争推动下攀升。 国企改革及解决同业竞争多重驱动下,中百集团仍存民营化可能。我们认为,解决同业竞争并恢复3家商业上市公司的融资功能仍是国资公司及武商联目前需要解决的问题,为解决同业竞争问题也不能完全排除对旗下商业资产进行出售、合并、与他人合资或合作的可能性,此外,在国企改革及政府优化兼并收购市场环境的指导意见的政策驱动下,中百集团仍存民营化可能。 中百集团渠道价值优质且盈利能力改善弹性大,价值有望逐步回归。截至目前,公司PS 为0.35,仍低于行业平均水平,公司的市场价值仍有所低估,此外公司盈利能力改善弹性较大,在价值修复及盈利能力改善下价值有望回归合理水平。 风险提示:1、永辉超市退出股权之争;2、公司盈利能力修复空间有限;

事件: 据凤凰财经消息:重庆国企改革方案目前正等国资委对方案的意见反馈,重庆即将成立国企改革小组推动国企改革实施。重庆国企改革的总思路包括五方面:核心是混合所有制,竞争性企业证券化、组建国有资本投资或经营公司、市场化选聘用人机制、国资管理体制从管资产向管资本重大转变、分类考核并建立差异化的薪酬体系。至少2/3国企发展为混合所有制。 评论: 投资建议:维持公司2014-2015年EPS分别为2.20、2.59、3.02元。根据行业估值并考虑到百货业态的整合效应即将显现,国资改革有望提升管理效率赋予一定估值溢价,给予2014年14倍PE,维持目标价31元,维持“增持”评级。 竞争性领域商贸企业,有望首先实现改制。重庆商社集团是中国西部最大的商贸流通集团,连续12年跻身中国企业500强,位列2013中国企业500强第226名,中国连锁百强第7位。2013年,商社集团实现收入603亿元,实现税利突破20亿元。旗下重庆百货占集团收入比例在50%以上,且商社集团未来可注入重庆百货的同类资产较为有限,未来改善在于引入战略投资者及实施股权激励。重庆商社为国资委全资控股,客观上为混合所有制提供了很大空间。 引入大型电商企业作为战投将成为最佳方案。对于重庆商社,无论是引入民营企业还是引入PE战投影响相对有限,主要是通过改变现有体制和机制,以改善现有企业经营效率,提升毛利率及净利率水平。但如果能够引入大型电商企业作为战投,则有望从根本上改变现有企业的激励机制和盈利模式,不仅能够短期提升企业经营效率,更能够从长期实现线上和线下品类、流量、物流、供应链等方面的协同发展。此外,在引入战略投资者的同时,从商社集团及战略投资者利益考虑,有望配套股权激励、大力度转型措施等重要方案,从根本上改变现有主业较为被动的局面。从民营及所有权与经营分离的角度看,股权激励是对董监高及其他管理人员最好的激励方式之一。本轮国企改革中,股权激励也是大多数国企非常愿意尝试的手段,其有利于实现公司经营与管理层利益相挂钩,改善现有体制下较为僵化的激励机制。 风险提示:经济持续低迷;费用率大幅上升;国企改革低于预期。

投资建议:我们 维持公司2014-2016年EPS 为0.71元,0.91元及1.12元,我们认为,公司盈利能力未来有望在店龄结构改善驱动下逐渐好转,此外,公司在行业转型期积极拥抱行业大趋势参与“银座云平台”。且公司目前仅约35 亿市值,相较公司山东地区的龙头地位略有低估。给予银座股份2014 年PE12X,目标价8.50 元,维持“增持”评级。 盈利能力改善,当期业绩实现高增长: 2014Q1,公司实现营业收入40.35 亿元,同比增加1.80%,归母净利润为1.39 亿元,同比增长24.09%,扣非后归母净利润为1.36 亿元,同比增长34.02%,EPS 为0.27 元,高于市场预期。2014Q1,公司营业收入同比仅微增1.80%(当期几无地产收入确认),毛利率同比提升1.35个百分点至18.80%;此外报告期间公司的销售费用及管理费用分别同比增长3.65%和-5.14%,财务费用则同比下降约800 万至4866 万,三费合计仅略增0.30%,合计费用率同比下降0.19 个百分点至12.66%;在毛利率改善和严控费用的拉动下,公司当期营业利润率同比1.51 个百分点至5.16%,我们认为盈利能力改善是业绩高增长的主要动力。 降低促销力度提升毛利率,控制费用保证盈利能力:2014Q1,公司仅新开约2家门店且体量较小。我们认为,实体经济增长放缓使得百货行业的同店增速普遍放缓,但公司降低促销力度及频次使得当期毛利率显著改善;同时公司加大费用控制力度及新开店较少使当期开办费用大幅下降,从而使得当期费用增速较低。此外,当期财务费用由于公司偿还部分到期长期借款而下降,但考虑公司项目建设期的资本开支压力仍存,预计短期内负债规模不会出现显著下降。 风险提示:1)经济不景气带来同店增速持续下滑,2)盈利能力改善空间有限。

投资要点: 投资建议:公司 通过子公司职工持股完善激励机制,未来有望借助本次国企改革契机,实现股权从子公司层面向上市公司层面转变,从而实现业绩和市值并重。公司品牌和渠道优势凸显,未来有望通过渠道扩张及内生效率提升驱动收入及利润保持较快增长。维持2014-2016年EPS 为:1.76、2.15、2.62元, 根据行业可比估值,给予2014年18倍PE,维持目标价:32元,维持“增持” 评级。 公司2013年收入329.8亿元,同比增长29.08%;归属母公司净利润为8.9亿元, 同比增长45.57%,折合EPS:1.70元,扣除铅笔动迁补偿后EPS:1.49元,业绩符合市场预期。2014年Q1收入101.1亿元,同比增长11.22%,同比增长11.34%,EPS:0.45元,业绩低于市场预期。2013年业绩大幅增长主要得益于公司核心产业黄金饰品实现快速增长,驱动盈利能力大幅提升。同时,嘉定马陆铅笔生产基地动迁带来1.08亿净利润贡献,其中四季度实现约1.6亿黄金交易收益从而使四季度毛利率大幅提升至10.5%。 黄金珠宝行业将继续成为消费领域支柱子行业。受经济持续低迷影响,人均可支配收入增长放缓,而其他品牌消费品价格均出现不同程度上涨,黄金珠宝受金价大幅下调影响,终端价格也出现相应调整,居民相对购买力大幅提升,而金价低位也有利于激发潜在消费需求持续释放。同时,随着1980-1990后婚庆潮、二胎政策放松和三四线城市消费升级,黄金珠宝需求仍将保持较快增长,且受反腐等政策影响较小。 催化剂:国企改革驱动股权层面的转变,金价持续上涨。 风险提示:金货跌价大幅下跌;借金及T+D 交易存在方向性风险。