投资建议:公司2013年实现收入29.26亿元,同比增长29.40%;归母净利润同比增长47.47%,EPS为0.93元。我们认为公司作为专业市场连锁经营者,其类outlets的属性使其直接连结生产商和消费者从而具备极大的价格优势,能较大程度上抵御电商冲击,同时公司外延扩张还远未到瓶颈期,未来3-5年仍将保持稳定的扩张速度。我们预计公司2014-2016年EPS分别为1.15元、1.50元和1.90元,未来三年复合增速约为27%,考虑到公司业绩增长的稳定性和确定性,给予2014年15倍PE,目标价17.25元,首次覆盖给予“增持”评级。 类皮革皮草outlets,连结生产零售两端维持竞争力。皮革皮草上游生产商规模小,市场集中度低,专业市场组织者必不可少,且庞大的生产市场也使得海宁皮城作为皮革皮草专业市场生存的空间巨大。同时由于专业皮革皮草市场在售商品的供应商大多为生产商,极度扁平的供应链使得价格相比其他渠道极具竞争力。此外,由于皮革皮草附加值较高,产品销往外地的运输成本相对较低从而保证皮草服装在外地仍维持价格吸引力,因此海宁皮城可打破产地局限进行销地扩张。 租售结合模式保障扩张速度,低成本优势保证盈利能力。海宁皮城由于商品本身属性而具备较强的集客能力,对物业地理位臵要求相对不高,因此海宁皮城的拿地成本大多较低;此外近20年的专业运营历史使得公司掌握大量的商户资源,从而较大程度上解决公司异地扩张的招商顾虑。良好的招商能力及低成本优势成就有效外延扩张,公司业绩近年来随其市场经营规模的扩大而保持稳定高增长。 风险提示:1)卡森及宏达解禁后减持;2)异地市场培育不达预期。

投资要点: 投资建议:作为湖南民营商业龙头,公司管理机制灵活、规模扩张迅速、转型态度积极,近年来规模及利润均实现了高速增长。公司2013年实现收入113.88亿元,同比增长13.81%;归母净利润同比增长21.16%,扣非后归母净利润同比增长24.88%,EPS 为0.70元(对应摊薄后股本),同时拟向全体股东进行10派5。未来公司还将积极跟随商业发展趋势布局全渠道战略,提升客户购物体验同时巩固自身商业优势,我们看好步步高未来的转型效果。预计公司2014-2016年0.85元,1.06元及1.27元,未来三年的复合增速约为22%。给予步步高2014年PE18X,目标价15.3元,首次覆盖给予“增持”评级。 低成本外延有效扩张铸就公司业绩稳定高增长。依托公司多业态商业运营优势低成本扩张战略,公司近年来规模及业绩均实现稳定高增长。展望2014年,我们判断:1)外籍管理团队逐步退出,公司管理费用将同比出现一定幅度下降;2)2014年公司超市事业部领导更换,展店开始加速,同时在采购流程和供应商整合方面的持续改进,超市业务收入规模及利润表现均有望超市场预期;3)百货业务秉持低成本的外延扩张原则,2014年预计新开7家百货,百货业务业绩仍将保持稳定高增长。 布局线上商城,全力转型O2O 全渠道。2013年12月,公司公告出资1亿元投资成立步步高电子商务独立子公司,借助PC 和手机端实施全渠道、全业态、全品类O2O 战略。我们认为公司本次布局线上积极转型O2O 全渠道符合行业发展的大趋势,且公司在转型期想的远、变的快、做的深,我们看好公司本次转型的决心及效果,未来有望率先成为成功转型的跨区域零售商。 风险提示:1)小非解禁减持风险;2)线上商城培育及O2O 战略推进不达预期

投资要点: 投资建议:公司长期竞争力在于对供应链整合、云服务、POP平台以及物流体系的建设,但正经历痛苦转型期,业绩压力较大。未来看公司向互联网平台转型进展。维持2014-2016年EPS:0.02,0.01,0.03元,根据行业可比估值并考虑到公司盈利能力大幅下滑给予一定折价,给予2014年线下0.5倍PS及线上1倍PS,下调目标价至8.2元,下调评级为“谨慎增持”。 转型深化,业绩压力持续增大。公司2013年收入1052.9亿元,同比增长7.05%,净利润3.71亿元,同比下降86.11%,EPS0.05元,业绩符合预期。四季度收入251.49亿,同比下降2.99%,净利润亏损2.54亿,同比下降178.28%。公司净利润下滑主要原因:1)线上线下同价导致公司毛利率大幅下滑;2)公司旗下子公司苏宁易购因营业额增长,亏损继续加大;3)日本LAOX公司短期出现亏损。公司2013年线上收入含税收入218.9亿元,同比增长43.86%,低于行业68.4%的增速,四季度线上收入57.18亿元,同比增长1%,低于前三季度的69.23%。公司2013年2013年毛利率15.4%,同比下降2.4个百分点;费用率同比上升0.41个百分点。 战略转型,谋划长远发展。2013年苏宁进入转型提速的深化阶段,全面转型云商发展模式。1)持续大幅优化门店,大陆全年新开门店97家,臵换/关闭店面176家,截至2013年末,共拥有门店1626家。2)加快母婴、化妆品等重点品类发展,加大金融产品、开放平台开发力度,丰富牌照资源;同时,加速移动端布局。重点推进O2O转型、相关配套运营升级和二三线城市渠道下沉。 风险提示:收入持续低于预期,竞争持续加剧,终端需求低迷等。

公司发展战略十分清晰,目前正处于发展重要阶段,净利润率仍有较大提升空间,业绩有望保持较快增长。新技术应用加快公司业务转型,未来将实现线上线下全面融合,为长期发展奠定基础。考虑百货收入增速放缓,下调2014-2016 年EPS 至:1.25(原1.35)、1.56(原1.8)、2.0元,其中商业EPS0.78元、0.88元、1.02元,根据行业估值并考虑公司业绩增速及转型力度给予一定溢价,给予2014年商业15倍和地产8倍PE,下调目标价至:15元,维持“增持”评级。 公司2013年实现营业收入73.18亿元,同比增长21.41%,百货同比增长10.6%,归属母公司净利润5.7亿元,同比增长882.63%,折合EPS:0.99元,其中商业EPS:0.68元,业绩符合市场预期。1)业绩大幅增长主要得益于:①地产结算大幅增加193%;②毛利率持续提升3.07个百分点;③内退人员及预计负债基本解决完毕,财务费用资本化,从而使期间费用率下降5.61个百分点,尤其人工费用率从8.1%下降至4.5%。2)公司四季度收入同比下降12.7%,净利润增长195.37%,母公司收入同比增长3.9%,四季度收入下降12.81%,四季度收入大幅下降主要因为:①受反腐影响持续深化,高端品牌消费受到明显影响;②公司主动调整品类结构,大幅减少金条等低毛利率产品销售。 2014年经营展望:公司将全力以赴做好铜陵、盱眙、泗阳、宿迁门店开业工作,同时,大力发展电商业务,推进线上线下一体化工作,并完成支付公司支付平台开发和运营工作。公司将继续进入地产结算高峰期,同时也是投资高峰期,预计每年需要滚动开发资金10亿元左右。地产结算将有力缓解公司资金压力并有利于提升公司业绩增速。 风险提示:经济低迷,收入下降;商业地产价格大幅下跌,资金链断裂。

投资要点: 投资建议:首次覆盖建议“增持”。公司原有业务保持平稳增长,上海新世界广场预计最快于2014年底前开业。预计2013-2015年EPS为0.47/0.48/0.49元,同比增长4%/2%/2%。参照行业估值并考虑到公司国资改革有望推进给予一定估值溢价,给予公司2014年28倍PE,目标价13.5元,空间30%,首次覆盖给予“增持”评级。 上海国企改革全面推进,竞争性领域有望首先受益。上海国资改革率先从竞争性行业启动,同区位同类商业资产整合力度将加强。上海国资国企改革主线逐步清晰:金融国资整合先行;国资流动平台即将启动;引入战略投资者;发展混合所有制,成为重要改革路径。推动集团整体上市及核心资产上市是重点,2014年发展混合所有制经济将取得实质进展。竞争性领域有望率先启动改革,同区位同类资产整合力度将加强,我们预计国资南京东路部分商业资产未来有望注入公司。同时,公司主业相对简单,有望率先启动股权激励试点。 百货和医药主业稳定增长,新世界广场2014年底有望开业。公司主要业务涵盖新世界城百货销售、医药销售、酒店和物业租赁,商业和医药销售占比分别为73%、20%,增长较为稳定。上海新世界广场地处南京东路核心区域,定位高端,我们预计最快于2014年底前开业。上海新世界广场有望与2013年初启动的“外滩·中央”项目联合拉动南京路东段的高端消费,打造高端组团式商业综合体。 催化剂:国企改革大力推进。 风险提示:1)新项目大幅亏损;2)国企改革低于预期。

目标价22元,首次覆盖给予“增持”评级。我们预计公司2014-2016 年EPS 分别为1.57 元、1.66 元和1.83 元,同比增长4.7%、5.7%和10.2%。根据行业平均估值并考虑到公司持续加大转型力度,给予公司一定估值溢价,给予公司2014 年PE14X,目标价22 元,首次覆盖给予“增持”评级。 2013 年收入、净利增长稳定,符合市场预期。1)公司2013 年实现收入197.90亿元,同比增长8.35%,归属于母公司净利润6.94 亿元,同比增长3.09%,折合EPS1.50 元,业绩符合市场预期。2)公司2013 年四季度单季收入52.54 亿,同比增长4.20%,较2012 年同期下降6 个百分点。四季度净利润1.71 亿,同比增长37.0%,主要受投资收益增长驱动,扣除此因素净利润增长14.4%。3)公司加大统一招商力度,并加强各环节管控驱动毛利率持续提升,2013 年主业毛利率为17.86%,同比上升0.35 个百分点。4)成都王府井2013 年含税收入超过30亿元,同比增长6%,净利润4.7 亿,同比增长7.5%,占比67.84%,占比进一步提升,成为公司业绩贡献主力。福州、抚顺、湛江、郑州2012 年及2013 年初新开门店累计亏损为1.54 亿元,电子商务公司2013 年亏损2775 万元,较2012年扩大1524 万元。 携手腾讯,加大转型力度。2014 年是全渠道落实之年,门店无线网络覆盖,实现虚拟店和实体渠道相结合,为消费者提供无缝连接服务。借助腾讯技术及客流等资源加速布局移动终端,通过手持终端设备与移动支付技术实现快速收银与便捷支付。通过手持终端设备进行商品数据实时采集,上货管理,库存管理。 催化剂:未来与腾讯等战略合作持续深化并加大转型力度。 风险提示:经济低迷,收入增速放缓;电商亏损加大;门店培育期拉长

如果与维密合 作成功,将打开公司在国内高端内衣上的发展空间, 德益消费基金有助于以产业整合与并购等方式,推动公司在品牌消费品行业的扩张和进一步巩固现有品牌优势。考虑到主业成本上升, 下调2014-2016 年EPS 至:0.22(原0.23),0.25(原0.27),0.29 元, 根据行业估值及考虑向金融和PE 投资战略转型赋予一定估值溢价, 给予2014 年35 倍PE,下调目标价至7.7 元,维持“增持”评级。 公司2013 年实现收入29.79 亿元,同比增长14.41%,归属于母公司净利润1.65 亿元,同比增长10.35%,折合EPS:0.19 元,业绩符合市场预期。四季度实现收入6.38 亿元,同比增长15.68%;实现净利润1.84 亿元,同比增长311.56%,净利润大幅增长主要得益于四季度4000 多万元非经常性损益。古今内衣实现销售额6.56 亿元,同比增长2.53%,天宝龙凤珠宝全年销售15.18 亿元,同比增长40.92%。租金实现收入1.79 亿元,同比下降16.39%。 公司将不断提升两大主业市场竞争力,充分运用资本运作等手段打造企业创新业务投融资平台,推动公司多元化、国际化战略转型, 实现新的跨界发展。1)2014 年公司计划收入同比增长8.67 %,净利润同比增长6.08 %。2)古今通过股权收购和品牌代理等方式拓宽合作途径,完成"古今龙"公司设立和正式运营,拓展古今线上专供品牌产品,打造线上线下结合的立体式销售平台。3)融入国企改革发展大局,全面推动连锁商业、房产租赁、准金融服务以及投资合作四大业务板块的建设,积极推进多元合作和混合所有制经济项目的发展。 风险提示:1)经济持续低迷,内衣销售受到影响;2)金价大幅下跌,产生较大幅度存货减值损失;3)国企改革低于预期;4)麦司败诉,与麦司合作停止。

投资要点: 投资建议:公司2013年实现收入142.18亿元,同比增长5.04%;归母净利润2.66亿元,同比下降23.10%,若剔除地产业务影响,公司归母净利润约为2.24亿元,同比增长10.44%;EPS为0.51元,同时拟向全体股东进行10派0.7。公司业绩未来有望在店龄结构改善及财务费用压力缓和双重驱动下逐渐好转。此外,公司在行业转型期积极拥抱行业大趋势参与“银座云平台”,且公司目前仅约35亿市值,相较公司山东地区的龙头地位略有低估。我们预计公司2014-2016年EPS分别为0.71元,0.91元及1.12元,未来近三年的复合增速约为25%,给予银座股份2014年PE12X,目标价8.50元,首次覆盖给予“增持”评级。 扩张过快,资本开支及新店培育使公司前期业绩承压。公司自2008年以来开店速度一直居高不下,新店占比较高使得前期培育压力大;同时资本开支迅速增长使得财务费用居高不下,双重压力下公司前期业绩不如人意。 店龄结构改善及财务费用压力缓和,业绩改善可期。按照公司门店3年培育期的历史经验来看,公司目前店龄结构已大幅优化,走出培育期门店将成为新增利润贡献点,同时自建项目带来的资金回流将改善公司财务结构,财务费用压力开始缓和;公司业绩有望自2014年实现改善。 参与大股东O2O平台,主动拥抱行业新趋势。借助大股东旗下的银座云平台,银座股份主动拥抱行业大趋势,而较早布局有望使充分受益于集团平台影响力的提升,实现客流、收入及本地份额的进一步提升。 风险提示:1、新店培育期长于预期;2、电商业务发展或不达预期;3、经济低迷,公司收入增速放缓。

目标价31元,维持“增持”评级。我们预计公司2014-2015 年摊薄后EPS分别为2.20 元、2.59 元,同比增长14%、18%。根据行业估值并考虑到百货业态的整合效应即将显现,国资改革有望提升管理效率赋予一定估值溢价,给予公司2014 年14 倍PE,维持目标价31 元,维持“增持”评级。 收入增长平稳,毛利率显著提升。公司2013 年实现收入302.46 亿元,+7.48%,归属于母公司净利润7.84 亿元,+13.25%,折合EPS1.93 元,符合市场预期。公司2013 年四季度收入81.49 亿,+ 16.92%,同比上升3.14个百分点,净利润1.71 亿,+7.64%,同比下降15.2 个百分点。子公司新世纪百货2013 年收入189.8 亿元(占2013 年总收入约63%),+9.73%,净利润6.7 亿元,+52.11%,占比85.55%。分地区看,重庆地区营业收入占比较高,达88.83%,仍是公司重点区域,公司收入占重庆市社会消费品零售总额约7%,占比保持平稳。公司毛利率费用率皆显著提升,2013年毛利率16.46%,较2012 年上升1.49 个百分点,主要得益于百货、超市业态毛利率分别提升0.82、0.89 个百分点。受人工及物价水平上涨影响,公司期间销售费用和管理费用分别较上期增长19.08%、17.68%。 我们预计公司2014年将实现迅速转型。公司2014 年全年预计实现营业收入 326.66 亿元,同比增长8%;利润总额 10.2 亿元,同比增长10%;2014年公司预计新增网点12 家。我们预计公司未来将会加大触网力度,发展自己的网购平台,实现迅速转型。同时,我们认为重庆国企改革力度和速度有望超越其他区域,也促进公司加大转型力度。 核心风险:经济持续低迷;费用率大幅上升;国企改革低于预期。

公司薪酬体系完善及新品投入带来的广告及营销费用增加,2014年费用将相对增加,但考虑到收入增长及2014年股权激励费用大幅下降,费用结构会出现变化,预计收入和利润将保持较快增长。我们认为随着调查进一步落实及经销商信心恢复,业绩和估值有望逐步恢复,长期来看价值有所低估。维持2014-2016 年EPS:1.45、1.80、2.30 元,考虑到公司业绩增速,赋予一定估值溢价,给予2014年30倍PE,对应目标价:44元,维持“增持”评级。 公司目前团队比较稳定,不断梳理发展战略,为打造国际一流日化企业奠定基础。公司经过百余年的发展和积累,具备很好的基础。1)中国日化行业每年仍保持10%左右增速,其中限额以上化妆品每年增速在15%左右。2)国产化妆品展现破局趋势,市场份额持续提升,外资化妆品在国内发展受各种因素影响遇到瓶颈,增速大幅放缓,为国内化妆品发展带来新机遇。3)并购整合扩大规模,化妆品行业集中度持续提升,R4已经达到36%以上。公司作为国内日化龙头,在行业加剧整合的过程中有望担当领导角色。 重点打造两大超级品牌及两大主力品牌领航未来业务发展,并大力发展太极丹、启初等新品牌及品类,培育新的增长点。佰草集积极进行副牌及品类拓展,预计太极丹2014年将有较快增长。六神洗手液、沐浴露在市场表现较好,尤其是艾叶系列增速远超市场增速。高夫重新梳理及定位,预计2014年下半年将有恢复性增长;美加净推出新品花样年华,进一步优化产品结构,提升高端品牌占比,收入和毛利率有望持续提升。启初受益于婴童市场快速增长,再加上二胎放开,婴童市场增长会加速,预计未来有望成为5-10亿品牌。 风险提示:关联交易对公司处罚;管理团队变动;公司内部控制问题。

投资要点: 公司产品结构优化将驱动毛利率持续提升,且激励费用逐年下降,未来业绩有望保持较快增长。关联交易调查、新任领导与现有团队磨合短期可能影响公司业绩和估值,我们认为随着调查进一步落实及经销商信心恢复,业绩和估值有望逐步恢复。考虑到广告费用增加,调整2014-2016年EPS至:1.45(1.55)、1.80(2.03)、2.30元,公司业绩调整以及参考估值基准有所调整,给予2014年30倍PE,调整目标价至:44元,维持“增持”评级。 公司2013年实现收入44.69亿元,同比增长11.74%,归属于母公司净利润8亿元,同比增长28.76%,折合EPS:1.19元,业绩略超市场预期。预计2013年四季度全口径收入为9.67亿元,同比增长0.55%,低于前三季度的13.32%,主要因为:1)2012年四季度高基数,单季度增速为35.72%;2)受人事动荡影响,佰草集增速出现明显放缓;3)高夫进行视觉系统及渠道调整,收入增速三四季度开始放缓。 2014年公司将重点打造两大超级品牌以及两大主力品牌来领航未来业务发展,并大力培育太极丹、启初等新品牌及品类。佰草集积极进行副牌及品类拓展,预计太极丹2014年将有较快增长。六神洗手液、沐浴露在市场表现较好,尤其是艾叶系列增速远超市场增速。高夫重新梳理及定位,预计2014年下半年将有恢复性增长;美加净推出新品花样年华,进一步优化产品结构,提升高端品牌占比,收入和毛利率有望持续提升。启初受益于婴童市场快速增长,再加上二胎放开,婴童市场增长会加速,预计未来有望成为5-10亿品牌。 催化剂:经销商信心恢复、调查结果没有实质性处罚等。 风险提示:经济持续低迷;关联交易对公司处罚;管理团队动荡。

投资要点: 投资建议:公司通过子公司职工持股完善激励机制,未来有望借助本次国企改革契机,实现股权向上市公司层面转变,从而实现业绩和市值并重。金价低位回升有助于潜在需求释放,收入和利润有望保持较快增长。维持2014-2015年EPS 为:1.76、2.15元,根据行业估值,给予2014年18倍PE,目标价:32元,维持“增持”评级。 公司2013年实现收入329.8亿元,同比增长29.08%,营业利润同比增长25.9%,归属母公司净利润同比增长45.57%,折合EPS:1.70元,扣除动迁补偿,业绩同比增长25%,EPS:1.46元,主业符合市场预期。业绩大幅增长主要得益于公司核心产业黄金珠宝首饰实现快速增长,驱动盈利能力大幅提升。同时,嘉定马陆铅笔生产基地动迁带来1.26亿净利润贡献。四季度单季收入同比增长22.62%,归属母公司净利润增长33.87%。公司2013年收入增速高于限额以上金银珠宝25.8%的增速,四季度增速也明显高于行业15%左右增速。 黄金珠宝行业将继续成为消费领域支柱子行业。受经济持续低迷影响,人均可支配收入增长放缓,而其他品牌消费品价格均出现不同程度上涨,黄金珠宝受金价大幅下调影响,终端价格也出现相应调整, 居民相对购买力大幅提升,而金价低位回升激发潜在消费需求持续释放。同时,随着80-90后婚庆潮、二胎政策放松和三四线城市消费升级,黄金珠宝需求仍将保持较快增长,而且受反腐等政策影响较小。 催化剂:股权层面的转变,金价持续上涨。 风险提示:金货跌价大幅下跌;借金及T+D 交易存在方向性风险。

投资建议:公司2013年实现收入305.43亿元,同比增长23.72%;归母净利润同比增长43.51%,扣非后归母净利润同比增长39.28%,EPS为0.44元,同时拟向全体股东进行10转10派2。公司在生鲜品类优势得天独厚,至今未有能在生鲜领域与之抗衡的企业,未来公司仍将继续受益农改超的制度红利。我们预计公司2014-2015年EPS分别为0.61元和0.82元,近3年复合增速约为30%。考虑到公司目前仍处快速成长期,未来3-5年公司规模将持续保持高速增长,基于其良好的成长性及生鲜优势的稀缺性,给予2014年30倍PE,目标价18.3元,首次覆盖给予“增持”评级。 新区渐出培育期,店龄结构改善带来业绩高增长。2013年,江苏、河南分别减亏1334.84万元和1790.70万元,此外,重庆、北京及安徽地区均在店龄结构改善下进入业绩释放期,但东北大区情况尚未好转,仍亏损7317.90万元。尽管后续公司仍将保持较快的展店速度,但考虑到后期更多为同地区加密布点,培育压力较前期已大大缓解。同时预计公司短期资本开支压力不会过大,预计财务费用也将保持在可控范围内。因此,我们认为随着整体店龄结构的改善,公司的利润贡献梯队已初步形成,公司未来2-3年仍将维持较高的业绩增速。 逆境中成长,彰显王者风范。尽管超市行业受到经济及新渠道模式冲击较大,但实体经济增速放缓及CPI下行属行业外部性影响,或将随经济周期而出现好转;而对于影响行业发展前景的网购冲击,由于商品品类中受冲击较大的主要是家电、纺织制品及母婴用品等品类,永辉超市通过调整商品结构和不断夯实生鲜优势,公司的客流、同店增速及坪销水平均维持在较稳定的水平。 风险提示:1、民生超市减持的短期波动影响;2、新店培育不达预期;

公司2013年实现营业收入1054.3亿元,同比增长7.19%,归属母公司净利润3.66亿元,同比下降86.32%,EPS:0.05元,收入低于预期,利润符合预期。公司业绩出现明显下降主要因为公司采用同价策略,毛利率水平有一定程度下降。同时,为推进O2O模式,提升客户体验,广告促销投入相应增加。公司前三季度收入增长10.65%,四季度单季度下降2.5%,与三季度单季增速一致,其中四季度亏损约3.3亿元,较三季度的-2.06亿元进一步加大。其中线上业务含税收入218.9亿元,同比增长43.86%,低于行业68.4%的增速,四季度线上收入57.18亿元,同比增长1%,低于前三季度的69.23%。 深化转型,战略调整之年。2013年苏宁进入转型提速的深化阶段,全面转型云商发展模式,先后实施组织架构调整,双线同价,启动开放平台,探索建立新型的互联网化门店等举措,并加快O2O虚实融合的战略布局。1)持续大幅优化门店,大陆全年新开门店97家,臵换/关闭店面176家,截至2013年末,共拥有门店1626家。2)加快母婴、化妆品等重点品类发展,加大金融产品、开放平台开发力度,丰富牌照资源;同时,加速移动端布局。 投资建议:公司长期竞争力在于对供应链整合、云服务、POP平台以及物流体系的建设,但正经历痛苦转型期,业绩压力较大。移动互联网及新兴技术变革有望给公司带来新的发展机遇。下调2014-2015年EPS至:0.02,0.01元(此前0.05,0.04),根据行业可比估值,给予2014年线下0.6倍PS及线上1.8倍PS,下调目标价至11.6元,维持“增持”评级。 风险提示:收入持续低于预期,竞争持续加剧,终端需求低迷等。

事件:公司全资子公司古今内衣集团有限公司于2014年2月25日与上海麦司投资管理有限公司签订合作意向书,双方就设立合资公司成为维多利亚的秘密、Selmark等品牌内衣的中国区独家总经销达成合作意向,麦司公司以相关品牌代理权及资产评估后折价入股65%,古今集团拟以现金方式出资入股35%,此合资公司拟注册在中国上海自贸区。 评论: 维多利亚的秘密是美国一家连锁女性成衣零售店,主要经营内衣和文胸等。其品牌PINK和Senza属于全球顶级三大品牌。公司2012年销售额达65.7亿美元,是古今的近60倍,其中直营占比为24%。公司2012年末在美国、加拿大及英国分别有1019,26和2家直营店,中国目前还没有官方授权专卖店,预计之后有望陆续拓展。 中国内衣市场增长较为迅速,呈零散型产业结构,集中度低,未来整合空间很大。1)内衣行业年销售额已达1000亿元以上,且每年仍以近10%以上的速度增长,其中女性内衣市场规模预计在500亿元以上。经济增长、城镇化推进和消费升级是驱动内衣消费增长的重要因素。经过日用品模式、保健品模式、时装模式三次洗牌,产业环境日趋理性,但市场集中度较为分散,龙头品牌,爱慕市场份额也仅为12%。2)合作共赢,优势互补。①古今内衣品牌定位偏中端,而本次合作有助于加强古今品牌和国际知名内衣品牌的合作交流,古今有望借助维多利亚秘密实现快速提升,并增强古今品牌市场影响力。②中国内衣高端品牌缺失,本次合作有利于维多利亚秘密借助古今部分渠道实现迅速扩张,提升其在中国区销售额,并增厚益民业绩。③中国内衣市场较为分散,古今与维多利亚的秘密合作有利于提升市场份额,实现对行业的整合。我们对其在中国其销售规模进行测算,如果2014年其市场份额实现3%,则终端销售规模将达18.2亿元。 投资建议:本次合作打开公司外延式发展空间,未来不排除与其他企业的合作,同时,德益产业基金并购步伐也有望加快。维持2013-2015年摊薄后EPS:0.19,0.23,0.27元,考虑到公司未来外延扩张空间,上调目标价至8.0元,对应2014年35倍PE,维持“增持”评级。 催化剂:产业基金并购、东方典当增资、商业物业资产注入。 风险提示:1)经济持续低迷,内衣销售受到影响;2)金价大幅下跌,产生较大幅度存货减值损失;3)国企改革低于预期。