近期我们参加了公司组织的联合调研,与董秘、财务总监进行了较为深度的沟通,对公司近期经营状况及未来发展战略做了详细的了解,现将获得的信息及我们的观点汇总如下。 前三季度收入增长较缓,费用支出及水晶业务拖累利润表现。在外需疲弱的背景下,由于公司产品直接和间接出口的比例达到40-50%,销售受到影响,收入增速较去年有所放缓,前三季度同比增幅为11.65%。同时人工成本上涨及水晶业务大幅下滑造成前三季度利润增速仅为0.66%。 四季度以确保应收帐回款为工作重点,全年业绩能否达到股权激励行权条件存在不确定性。由于货币政策收紧,产业链的资金周转也较为紧张,公司应收账款和票据增幅较大。为保证业绩有效增长,公司在四季度将把工作重心放在应收帐回款上。从前三季度的利润表现来看,达到股权激励草案中公开的第一期行权条件有些难度,但由于目前草案仍在证监会审批中,未来是否能通过审批和股东大会还存不确定性,因而暂不评论。 明年募投项目部分可投产,但短期看需求增长并不乐观。公司在深圳和临海实施的纽扣、拉链技改扩建项目正常实施,其中深圳项目由于配股前就已投入资金建设,因而进度较快,预计明年可陆续投产。深圳项目包括拉链和金属纽扣项目,其中拉链下游需求较好,而金属纽扣今年的开工率不是很足,因此新产能投产后效果可能不达预期。从公司近期的接单量看,前三季增长缓慢的趋势未出现逆转的迹象,明年业绩的提升还要看下游需求的增长。 未来发展思路清晰,坚持围绕服装客户发展各项辅料业务。公司凭借纽扣制造龙头的地位积累了丰富的服装客户资源,并在此基础上大力发展衣服配套的拉链、水晶钻、金属扣件等产品,对客户提供一站式的辅料加工服务。我们认为公司发展思路清晰,未来可依靠其稳定的客户资源及齐全的产品配套巩固及提升市场份额。 盈利预测:我们预计,公司2011-2013年的EPS 分别为1.14、1.33、1.67元,维持“增持”的投资评级。

2011年前三季度公司营业收入为14.77亿元,同比增长11.65%;毛利率为34.95%,同比下降1.36个百分点;销售费用率为7.48%,同比提升0.15个百分点;管理费用率为9.36%,同比提升0.66个百分点;归属母公司净利润为1.83亿元,同比增长0.66%;实现基本每股收益0.74元。 纽扣、拉链量价齐升。在原材料价格上涨及人工成本上涨等因素的影响下,公司年初对主要产品纽扣、拉链进行了5-10%左右幅度的提价,加上销量的提升,前三季度公司收入增长11.65%。由于水晶钻、电镀等业务规模缩减,公司的业务增长受到一定程度的拖累。水晶钻业务由于面对来自国际市场如东南亚的激烈竞争,销售量价都不同程度的下滑。预计未来水晶钻业务将继续压缩。 费用增长幅度较大。尽管今年的服装零售表现较好,但主要归因于价格的提升,销量的增速实际放缓。公司作为辅料的龙头因而在拓展业务方面加大投入,销售费用相应增长较快,销售费用率提升0.15个百分点。管理费用率提升0.66个百分点一方面是因为职工薪酬的增加,另一方面更主要是因为公司对研发的投入力度加大。由于公司依靠产品研发每年推出新产品,在行业内具有持续创新的领先优势。 预计明年募投项目将陆续投产。公司配股募投项目包括激光雕刻纽扣、高品质纽扣及高档拉链,完全达产后纽扣、拉链产能将分别提升20%、50%以上,预计明年产能陆续投产后产量有所提升,推动业绩增长。由于募投项目产品更高档,预计投产后公司的盈利能力将随着产品结构升级而提升。 在新增产能的需求方面,我们看好服装消费升级趋势下高档纽扣的市场,因此认为新增产能可以被顺利吸收。 未风险提示:募投项目进展低于预期,经济增长放缓影响内需。 盈利预测:我们预计,公司2011-2013年的EPS分别为1. 14、1.33、1.67元,给予“增持”的投资评级。

业绩增长略低于预期。2011年前三季度公司营业收入为16.33亿元,同比增长42.62%;净利润为2.8亿元,同比增长96.03%(调整2010年税率后增速为57.18%);基本每股收益2元。 四季度增速可能会略微放缓。2009年终端销售逐步回升,但之前渠道备货较少,因而缺断货现象明显。2010年公司提高了订货占比要求,加盟商订货更加大胆,终端较为景气,因而收入大增,存货亦不多。11年订货会增速较佳,但终端情况低于预期,渠道产生了一定存货,2012年销售收入增速可能略微下降。且由于公司于去年11月提价20%左右,今年秋冬提价因素较小,预计四季度单季增速将放缓。 毛利率上升,销售费用率下降,管理费用大增,净利率上升。棉价下降而产品价格略有上升,因而带动毛利率上升。信息系统上线应用提升了管理效率,随着销售规模的扩大,销售费用率微幅下降。管理费用大幅提升主要是因为公司加大了研发投入,研发费用同比上升145.9%。 渠道存货增加获将压制短期增速,但长期依然看好。据了解,公司渠道上的存货近阶段有所上升,预计将对短期增速形成一定压制。一方面由于家纺产品时尚型偏弱,一方面10年的旺销是由于09年过于谨慎,11年产生的存货亦由于10年旺销带来的乐观预期。我们预计,公司在未来将经历一段渠道去库存的过程,而后的成长依然值得重视。中长期来看,整个家纺行业还处于品牌化初期快速发展阶段,虽然行业与地产成交量有一定的相关性,但房地产销售中被遏制的以投资需求为主,保障房供给提升,实际乔迁性购买需求下降幅度预计不会太大。因而如果股价在未来经历较大幅度的调整,我们认为将迎来较好的买入机会。 风险提示: 经济增速下滑及房地产低迷影响终端消费的风险。 盈利预测:短期下调2011年-2013年EPS 为2.65、3.66、5.01元(原预测为2.71、3.79、5.19元)。品牌家纺行业处于品牌化初期,罗莱作为领军企业,在渠道、规模、管理方面均有较大优势,但由于近期订货会数据不佳,我们暂时下调评级至“增持”。

剥离电子商务业务意在保证上市公司业绩。公司将电子商务业务剥离给大股东运作。我们认为,本次剥离的主要目的就是为了避免在电子商务业务培育期对上市公司业绩造成负面影响,同时能使电子商务有较宽松的成长环境。 产品不断提升、延展,产品系列化将进一步推进。公司经过多年的努力,在产品的设计感、品牌丰富度方面不断提升,并在所覆盖的人群范围上不断扩大,所覆盖的细分市场不断加大。未来,公司将继续加大产品的提升和延展力度,并积极推进产品的主体化、系列化,逐步完善、丰富品牌、系列结构,力争适应更广大的消费人群,并为不同类型的消费人群和不同类型的消费需求推出个性化、差异化的产品系列。 渠道扩展、管理将更加精细化。随着公司品牌影响力的提升和产品品类的丰富,目前已经形成了多系列、多主题组合的大店与差异化策略开设的小店并行互补的开店模式。未来公司开店将大中小结合,根据不同的商圈背景、地域文化、消费水平开设不同类型的门店,设置与之适应的品牌和系列主题。我们认为,公司目前已经从一个依靠简单的渠道扩张、品牌宣传、产品丰富而成长的服装企业逐渐演变成一家具有较高的市场洞察分析能力和叫精细化的管理能力的具有类国际化水准的品牌运营商,未来在国内时尚服装行业的市场地位将更加凸显。 存货处理将有效推进。针对高存货的问题,公司专门开始的折扣店目前已经开店200家左右,预计年末达300家,另外在信息系统、物流、仓储效率提升方面做了较大的努力。预计今年三季报存货结构有明显好转,年报存货绝对额有显著下降,明年中期历史存货问题彻底解决。 风险提示:经济下滑影响终端消费情绪盈利预测与评级。我们预计,公司2011-2013年的EPS 分别为1.27、1.70、2.21元,目前股价对应11-13年的PE 分别为22.7、16.9、13倍,给予“买入”的投资评级。

2011年前三季度公司营业收入为9.4亿元,同比增长35.34%;毛利率为47.72%,同比上升1.93个百分点;销售费用率为24.71%,同比下降1.3个百分点;管理费用率为5.05%,同比下降1.6个百分点;净利润为1.29亿元,同比增长86.77%;实现基本每股收益0.96元。 收入增长符合预期。公司“艺术家纺”形象深入人心,产品风格较为差异化,客户粘性较好,VIP 重复购买占比约30%左右,直营占比较高,终端销售较为稳定。备受市场关注的房地产销量并没有下降,而且随着消费的升级,装修越来越讲究软装修,品牌化,替换性需求的增长较快。家纺行业处于品牌化初期,还未出现全国性如休闲行业美邦这样的品牌,空白区域较多,发展空间大,预计2011年全年收入增速在30%以上,未来两三年维持高增长。 净利润增速超预期,主要源于毛利率上升及费用下降。公司希望集中精力先做品牌和提升盈利能力,因而尽量减少打折力度。同时,棉价等成本下降而价格并未降低亦带来毛利率的增长。管理及销售费用下降显示公司管理水平不断提升,信息系统的升级提升了管理效率。随着收入规模的扩大,费用下降趋势有望延续。 渠道发展重量亦重质。公司渠道预计今年新增400家左右,其中加盟与直营占比约25-30%。保持渠道增速的同时公司更加强调运营质量的提升,逐步加强直营门店的管理规范和加盟门店的指导。公司依然维持对于加盟商订货额较为宽松的政策,不通过压货来加大销量,而是专注提升品牌影响力和盈利水平,加强对加盟商的指导支持,提升加盟商对品牌的粘性,因而加盟体系较为稳定,盈利质量较高。 风险提示: 经济增速下滑影响终端消费情绪的风险。 盈利预测:预计家纺行业处于品牌化初期,保持20%左右的高速发展,我们看好公司终端销售随品牌影响力提升和渠道快速扩张而稳定增长,预计2011年-2013年EPS 分别为1.53、2.11、2.94元,给予“增持”的投资评级。

2011年前三季度公司营业收入为15.86亿元,同比增长13.85%;毛利率为30.89%,同比提升3.54个百分点;销售费用率为5.78%,同比提升1.07个百分点;管理费用率为6.01%,同比提升1.16个百分点;归属母公司净利润为1.89亿元,同比增长30.34%;实现基本每股收益0.24元。 欧美市场产品结构显著优化,但销量提升乏力。公司欧美市场的业务今年前三季度毛利率大幅提升,其原因主要是源于产品结构优化和提升售价。 去年公司推出的高顺发产品去年售价在28美金左右,今年提升至32美金,该产品比普通发条的单价高出20美金左右。今年,公司又推出了A+和A++这两类产品,分别比普通的发条单价高出5、8美金左右。公司的高档产品的销量在09年只占总销量的10%,今年已经提升至20%,销售金额达30%。公司今年前三季度在北美市场的收入同比下降,主要原因也是由于公司提升了高端产品的销售比例,而高端产品在生产过程中的程序较普通产品复杂的多,另外工人对于高端产品的生产熟练程度尚未达到成熟的水平,因此总产出量有一定幅度的下降。从订单情况来看,公司表示还是比较饱满的,因此随着工人对高端产品工艺的熟练程度提升,以及公司新产能的陆续投产,预计年报收入增速下滑幅度将进一步收窄。预计北美市场未来保持10-15%的收入增速。 国内市场继续高速增长。前三季度公司继续快速推进Rebecca 和Sleek品牌在国内渠道扩张,收入同比大幅提升,预计全年内销实现近2亿的收入。 汇率波动造成汇兑损失。由于前三季度人民币对美元、奈拉双双升值,公司的汇兑损失加大。 风险提示: 汇率波动的风险;全球经济增速放缓的风险。 盈利预测:由于目前海外市场状况不佳,我们下调公司2011-2013年eps的预测至0.36、0.48、0.61元(原预测值为0.41、0.56、0.71元),下调评级至“增持”。

2011年前三季度公司营业收入为6.2亿元,同比增长59.08%;毛利率为59.66%,同比上升3.19个百分点;销售费用率为17.33%,同比上升1.81个百分点;管理费用率为13.96%,同比上升5.27个百分点;净利润为2.89亿元,同比增长78.47%;实现基本每股收益0.95元。 收入增长略超预期,净利润大幅增长主要因为合并财务报表范围发生变化,增加了服装控股有限公司。收入增长主要由于渠道拓展加速,品牌知名度提高。高端女装行业高速发展,公司计划加速渠道拓展步伐,2011年预计新开门店100多家,推进多品牌化,不仅加大对“卓可”和“莱茵”两个子品牌的投入,还将新发展相对略微低档的“玛丽玛丽”品牌和更为高端的“利亚朗姿”系列。“利亚朗姿”将先在“朗姿”店内试营业,若业绩较好则可能独立开店。预计未来两三年公司收入将持续高增长。净利润增长若扣除报表范围变化因素,则增速为36.6%。 近两年属于投入期,扶植新品牌,拓展渠道,期间费用预计将持续较高。 销售费用同比增长78%主要因为公司增加销售人员、广告费用和渠道拓展费用。管理费用大增主要因为公司举办时装周、上市宣传及超旅费、新品牌前期费用及人工成本增加所致。预计四季度费用将有所降低,2012年费率将低于2011年,至2013年费用率将较为稳定。 公司毛利与其他高档女装相比还有较大空间,未来有望通过价格提升、产品结构调整和新品牌发展不断提高毛利率。公司在价格提升方面较为谨慎,一般提升3%-5%左右,从而带来毛利1%-2%的增长。因而净利润的提升主要还是来自于渠道数量增长、产品结构优化、品牌影响力提高、新品牌发展。 风险提示: 经济增速下滑影响终端消费情绪的风险。 盈利预测:由于公司今明两年处于新品牌初创期,费用率将有所上升,我们将公司2011-2013年eps 预测下调至1.07、1.66、2.42元(原预测为1.1、1.7、2.37元),维持“增持”的投资评级。

2011年前三季度公司营业收入为13.16亿元,同比增长47.59%;毛利率为20.83%,同比提升1.03个百分点;销售费用率为2.98%,同比下降0.54个百分点;管理费用率为4.05%,同比下降0.68个百分点;归属母公司净利润为1.25亿元,同比增长144.91%;实现基本每股收益0.23元。 量价齐增,下游需求旺盛。公司前三季度收入大幅增长47.59%,一方面由于原材料价格上涨导致产品价格提升,另一方面得益于公司在羊绒制品行业的龙头地位,产品需求旺盛,销量增长,市场份额呈上升趋势。 整合产业链,产品结构升级。公司近几年加大力度整合产业链,巩固原材料采购、加工的优势,更重要的是进行产品结构的升级,主要体现在纱线、服装等制成品的销售收入的大幅提升。从今年中报数据可以看出,纱线及服装的收入增长幅度均超过100%。高附加值的纱线、服装的销售占比的提升也带动了公司毛利率的提升,前三季度公司毛利率提升1.03个百分点。我们认为公司通过结构的升级克服了原材料价格上涨的负面影响,并且这种趋势未来还将持续。 扩大原材料采购,资金周转偏紧。由于公司销量增长及5000吨羊绒采购加工项目建成,公司加大了原材料的采购力度,加上原材料价格上涨,公司的预付账款、存货都出现较大幅度的增长,前三季度经营性现金净流出6.80亿元。由于山羊绒是较为宝贵的资源,我们认为公司加大原料采购主要是出于未来扩张提升地位的战略考虑。 未来业绩提升由结构升级及产能释放双轮驱动。我们看好公司产品的下游需求,预计在结构升级的趋势及技改项目明年投产的预期下,公司近两年的业绩能够保持较快的增长。 风险提示:。资金链趋紧影响经营;人民币汇率波动。 盈利预测:我们预计,公司2011-2013年的EPS 分别为0.28、0.37、0.51元,给予“增持”的投资评级。

2011年前三季度公司营业收入为14.8亿元,同比增长32.84%;毛利率为56.22%,同比下降0.08个百分点;销售费用率为20.38%,同比下降2.63个百分点;管理费用率为7.01%,同比上升0.91个百分点;归属母公司净利润为3.6亿元,同比增长42.1%;实现基本每股收益0.71元。 业绩增长符合预期,净利润增速持续快于收入增速。公司收入增长持续维持量价齐增的良好态势,主要源于公司渠道扩张加速和单店业绩提升明显。 公司逐步调整产品结构,高毛利产品衬衫、夹克增幅均超过男裤,带动收入上升,报告期内销售收入保持了稳定的高增长。2012年春季订货会金额同比增速符合市场预期。净利润增速超过收入增速主要源于费用控制得当。 加盟占比逐步提高带动毛利率持续微幅下降,但由于费用控制能力提升,净利率反而略微上升。随着公司渠道下沉,加盟店占比逐步提高,毛利逐渐下降,但预计明年原材料成本下降,价格仍然略微上涨,毛利有望止跌微升。费用随着规模的扩大保持下降趋势,净利率持续上升。 存货净额较年初增长66.36%,主要源于秋冬销售需要,并且由于男装尤其男裤时尚度较低,存货压力不大。存货上涨主要因为 (1)四季度为服装销售旺季,销售需求导致第三季度生产和采购较多秋冬产品,秋冬产品单价也较高; (2)由于销售规模和终端数量增长,为满足公司销售终端铺货需求,存货净额相应增加。 应收票据较年初增长86.73%,源于公司信用政策变化。公司上市后加速渠道扩张速度,加强对于加盟商的支持,对于信誉好、销售规模大的加盟商加大了应收票据的结算,应收票据余额相应增加。 风险提示: 新开门店经营情况低于预期。 盈利预测:公司经营稳健,渠道质量及管理水平在业内具有较高的知名度和美誉度,男裤市场占有率连续十一年居全国第一,我们看好公司上市后渠道加速外扩带动销售收入上升和多品牌进程,预计公司2011-2013年的eps分别为0.90、1.22、1.40元,给予“增持”的投资评级。

2011年前三季度公司营业收入为21亿元,同比增长33.08%;毛利率为40.97%,与去年持平;销售费用率为12.2%,同比下降1.36个百分点;管理费用率为7.45%,同比下降0.02个百分点;净利润为2.89亿元,同比增长59.82%;实现基本每股收益1.02元。 收入及净利润增速均超预期,主要源于秋冬发货提前、费用控制得当及终端销量回暖。由于天气原因,今年从9月中旬开始就进入秋装销售旺季,秋装发货提前而相关费用暂未发生。且销售费用近年来随着规模的扩大持续下降,我们认为这除了规模效益的显现之外,同时说明了公司费用控制能力的不断提升。 国庆期间销售火爆,预计明年春季订货会有较高增长,明年业绩预期乐观。 此前两年公司销售一直价增大于量增或者价增量不增,而2011年国庆期间公司加大了促销力度,进行营销竞赛等活动使得销售量大增,尤其直营系统表现抢眼。从目前公司的终端销售以及品牌力提升的态势来看,我们预计公司明年春夏订货会可实现同比30%左右的增长,预计其中量增15-20%,价增10-15%。我们预计,明年毛利率预计将有所上升,而期间费用预计随规模扩大持续下降,净利润增速保持超越收入增速的状态。并且从与加盟商沟通来看,存货消化情况良好,对明年终端销售均较为乐观。 渠道整合与品牌力提升双引擎驱动量价齐升。公司近年来不断提升品牌档次及影响力,扩大店铺面积,提升门店装潢水平,加强对于加盟渠道的管控力度和支持力度,加速直营门店的开设,提升管理规范,改进营销人员绩效考核体系,至今逐步开始显示成效,部分直营门店扭亏为盈,同店增长较快,终端销售呈现量价齐升的良好态势。 风险提示:经济增速下滑影响终端消费情绪的风险。 盈利预测:我们看好公司渠道管控能力不断加强、单店盈利水平不断提升,近几年保持稳定的高增长,将公司2011-2013年的eps预测上调至1.43、2.01、2.75元(原预测为1.36、1.78、2.29),上调至“买入”的投资评级。

2011年上半年公司营业收入为7.45亿元,同比增长68.43%;毛利率为34.14%,同比下降0.67个百分点;销售费用率为9.8%,同比上升0.73个百分点;管理费用率为5.29%,同比下降0.19个百分点;净利润为1.11亿元,同比增长71.58%;实现基本每股收益0.69元。 收入及净利润增速均在70%左右,符合预期。中长期来看,我们认为公司实现近三年50%以上增长并不困难,挑战的难度在于中长期保持30%以上的高增长。从渠道空间看,全国地级市、县、镇有20000多个,搜于特目前渠道数仅1300多家,空间广阔;从竞争看,三四线城市尚不激烈,公司是同等价位的品牌中首家上市企业,低档品牌中的战斗机,品牌影响力、渠道数及资本实力均领先;从管理看,低档服装批发商的定位使得管理难度较小,粗放式的管理符合现阶段发展需要;从批发销售看,加盟商净利率高于美邦、森马,普遍盈利,加盟热情较高;从终端销售看,产品性价比高,款式数量多,且韩版服装依然受到追捧,从淘宝网服饰类综合排名第一的韩都衣舍的爆发式成长上可见一斑。 毛利率及期间费用有所下降,净利率同比微升0.27个百分点。公司坚持产品低价策略,在人力、原材料价格大幅上涨情况下通过批量购买等方式保持了毛利率的相对稳定。大规模开店情况下,期间费用略微下降,说明公司管理能力在不断提升。 应收账款、预付账款、长期待摊费用大幅增加,此情况与公司资金充足加大对加盟商支持及渠道快速扩张的战略相符合。公司上市后超募大量资金,因而出台了略微宽松的信用政策支持大客户发展,导致应收账款相应增加。 渠道快速扩张使得购店预付账款增加、新店装修费用大幅增加。 风险提示:经济增速下滑影响终端消费情绪的风险。 盈利预测:我们看好公司渠道拓展能力、管理水平不断提升,近几年保持稳定的高增长,预计公司2011-2013年的eps分别为0.96、1.66、2.66元,给予“买入”的投资评级。

2011年前三季度公司营业收入为8.86亿元,同比增长19.87%;毛利率为49.96%,同比下降2.49个百分点;销售费用率为33.68%,同比上升0.8个百分点;管理费用率为5.64%,同比上升0.84个百分点;归属母公司净利润为5554万元,同比增长0.66%;实现基本每股收益0.15元。 战略重点从拓展子品牌渠道数量逐步转移至更为重视渠道质量,2011年实现20%的增速难度较大,2012年随着之前大量新开店释放业绩,经营压力变小。上市后两年为战略投入期,以扶植子品牌快速扩张为重点,渠道表现为大规模开店和关店并存,财务表现为收入增速稳定,但期间费用居高不下拖累净利润增速缓慢。从2011年下半年开始逐步严格新开店审核及加强对新店的结构调整和支持,渠道表现为新开店数从去年的开店近500家(关店100多家)到今年开店300多家(截止三季度开店266家,关店100多家),店效逐步提升,财务表现预期为2012年收入增长稳定略升,费用率下降,净利润增速回升至20%以上。 收入增速低于市场预期,但在合理区间内。主要原因是新开店铺业绩低于计划和公司促销力度低于往年。在新开店中,索菲亚品牌表现较差,星期六略低于预期,菲伯利尔符合预期。索菲亚品牌从2011年发生巨大变化,整个团队及策略都进行了较大调整,秋冬产品设计风格与之前差别明显,从销售情况看,个别店出现了较大的回升。 费用率及存货均持续攀升至历史高位。渠道的大规模扩张带来人员费用大幅增长,从而导致费用率居高不下。存货问题从公司上市以来一直存在,一方面因为公司管理层认为其依然处于合理可控范畴内,未大幅降价销售,另一方面也由于渠道扩张加速和为提升销售收入而加大备货的策略所致。 净利润增速低于预期,全年难以实现股权激励计划所要求的20%增速。 风险提示: 新开门店经营情况低于预期。 盈利预测:我们看好公司长期发展,预计公司2011-2013年的eps分别为0.32、0.41、0.52元,给予“增持”的投资评级。

2011年前三季度公司营业收入为3.80亿元,同比增长12.82%;毛利率为21.47%,同比下降1.53个百分点;销售费用率为2.20%,同比提升0.38个百分点;管理费用率为3.55%,同比下降0.29个百分点;归属母公司净利润为5256.23万元,同比增长16.41%;实现基本每股收益0.46元。 预计全年收入平稳增长。由于募投项目建设推迟,公司主要依靠技改缓解产能瓶颈,并积极调整产品结构,提升附加值较高的裘皮服装的收入占比,从而扩大销售。5-9月向来是公司的销售高峰期,因而截至9月底公司全年的销售情况已基本定调,我们预计全年增幅在15%左右。公司已于三季度启动募投项目中的技改扩建项目,预计明年投产,届时公司的产能瓶颈将进一步缓解。 毛利率继续下滑,销售费用率略升。由于水貂皮等原材料价格坚挺且人工成本不断上涨,公司的毛利率持续受压下行。1-9月公司毛利率为21.47%,同比下降1.53个百分点,较1-6月的毛利率下降0.44个百分点。费用方面,由于公司加大内销推广力度,展销会费用相应增加,销售费用率提升0.38个百分点。 皮毛市场二期工程正式奠基,预计明年底建成。公司利用自有及超募资金设立京南裘皮城有限公司参与肃宁县原毛皮市场二期工程的建设。该工程已于7月正式投入建设,预计明年底投入使用。皮毛市场二期工程将进一步完善原毛皮交易中心的原料交易和成衣交易功能,提高公司原料采购效率;同时公司也可通过租售店铺的形式获得稳定的回报。 风险提示:欧美需求萎缩;人民币持续升值。 盈利预测:我们预计,公司2011-2013年的EPS分别为0.54、0.67、0.91元,给予“增持”的投资评级。

新品牌首开店,未来酝酿更高端品牌。公司今年下半年计划新推出两个新品牌,其中在公司品牌体系中定位于相对低档的“玛丽玛丽”品牌的第一家店已经在西安开出。未来公司将尝试运营更高端品牌,并在推广前期与已有品牌同店销售,观察产品的市场表现决定是否推出独立门店。公司在新品牌运作方面经验颇丰且较为谨慎,预计不会采取风险较高的直接开设高端品牌独立店的方式,而是与原有成熟品牌共用门店。 渠道下沉及多品牌运作为渠道扩张提供支撑。公司认为,在零售百货纷纷向三四线城市下沉的趋势下,依赖商场店的公司渠道也随之下沉,而符合公司品牌定位的高端商场资源相对有限,因而公司未来将通过不断开发新品牌的方式赢得更多店铺资源。 近几年提价幅度较低,未来不排除以提价方式提升毛利率。公司近几年产品提价幅度较低,2010年几乎没有提价,主要是由于公司自身财务规划和品牌扩张以及VIP客户的培育等原因。由于产品结构调整及卓可品牌生产模式的转变,公司上市前几年毛利率持续提升,由2008年的50.82%提升至2011年上半年的58.72%,但相比宝姿、凯撒等高端女装品牌仍有差距,因而有进一步上升的空间。我们预计,长期来看公司有望未来将通过提价的方式将毛利率提升至65%-67%的水平。 预计费用率近期将持续高企。今年直营店扩张、高级人才引进、广告推广、IPO上市使得费用增长较多,明年公司也将投入较多资金用于新品牌推广因此预计今明两年的费用率将维持较高的水平,到2013、2014年费用率将开始有所回落。 盈利预测与投资评级:我们预计公司2011-2013年的EPS分别为1.1、1.7、2.37元,目前股价对应的PE水平为38.1、24.7、17.7倍。鉴于公司渠道扩张空间大,毛利率有望持续提升,后续还将有新品牌不断推出,且为目前A股中的女装第一股,因此尽管目前的估值水平较高,我们依然给予“增持”的投资评级风险提示:渠道扩张低于预期的风险;经济下行影响终端消费。

上半年公司的业绩表现基本符合预期。上半年公司收入增长36.64%,主要得益于品牌宣传、渠道扩张及提价三个方面,其中渠道扩张对业绩的拉动来源于新开店、扩建老店及步入成熟期的次新店。今年上半年森马、巴拉品牌分别新开350多家店铺,合计700多家;其中直营店共新开50家,包括21家森马及29家巴拉。由于今年公司IPO上市、员工调薪、新开店铺较多及品牌宣传力度加大等原因,费用增长较快,因而利润增速低于收入增速。存货较年初增长11%,主要是由于待发新品增加;电子商务的开展及低退货率使得公司历史存货的量较小。 多维度提升品牌竞争力,丰富产品和加强宣传是关键。为满足日益扩大的终端规模对产品丰富度提出的更高要求,公司通过增加产品品类、引入新的产品系列来丰富产品种类,并加强买手制以拓宽产品设计渠道、丰富产品款式及增强产品适销度。未来公司还考虑将部分产品设计外包以进一步提升设计效率。品牌宣传方面公司针对森马和巴拉制定了相应的品牌推广策略:森马以“什么Tee”打造年度时尚标杆;巴拉在终端继续推广第五代形象店铺,同时在电视媒体、网络平台、视频网站等进行品牌深度营销,并在全国范围内举办大型“让TA玩”主题活动。 未来经营战略清晰,“产品”和“加盟”是中心词。基于对平价休闲服及童装品牌顾客忠诚度较低的判断,公司认为现阶段的品牌发展重点在于加大力度提升产品丰富度,提高顾客的重复购买率,而品牌宣传、终端管理等则在战略地位上居次。渠道拓展方面,公司认为加盟渠道在经营动机、代理成本、店铺资源获取、税收、人力成本等方面都较直营渠道有更大的优势,因此未来公司渠道扩张仍将坚持以加盟渠道为主。 风险提示:商业地产租金上涨的风险;加盟商资金链趋紧的风险;童装市场竞争对手增加速度过快的风险。 盈利预测与投资评级:我们预计公司11-13年的eps分别为2.1、2.78、3.69元,给予“增持”的评级。