3季报净利润仅增长9.6%,低于预期。公司3季报实现收入24.5亿元,营业利润1.1亿元,净利润1.0亿元,同比分别增长26.5%、27.0%、9.6%,EPS0.25元;由于龙凤资产在季度末才完成工商变更登记,因此并表仅体现出资产负债项,利润表中基本仍未体现龙凤营收和盈利。公司3季度收入和利润分别为6.0亿元和-1000万元都是原有业务,收入增速表现继续不错,只是利润低于预期。 毛利率低于预期,私厨贡献尚有限。3季度毛利率32.7%,同比下降1.5个百分点,主要原因3季度产品以水饺、面点等面粉原料为主,面粉价格同比涨幅在10%以上,此外部分折扣促销直接在价格中扣除也导致毛利率降低。公司3季度增加3500万广告费用投入,推动品牌形象高端化升级,但私厨销量占收入比重仍然较小,对毛利提升有限。历来淡季盈利率低,易波动,总体仍算可控。 预计4季度龙凤以亏损并表,来年贡献看整合效益。我们预计4季度龙凤对公司收入增速有促进,但仍将亏损2000万左右,使今年公司整体业绩与去年基本持平。来年若按公司所说仅在生产上整合协同而在销售和营销上不整合,我们认为整合效果可能要打折扣。我们还是建议公司先对两个品牌定位梳理,再对两个销售网络进行整合,让龙凤借助三全已有网络快速扩大销售,实现规模倍增,如此则有望使明年收入和利润高增长。 公司竞争优势在强化,发展处于机遇期。我们认为公司专注聚焦,产品创新力强,渠道网络密度和精细度都优于竞争对手,品牌打造不断升级,正处战略发展机遇期。不过速冻产品特性决定其冷链成本高昂、渠道深度几乎难以达到乡镇一级,使其盈利能力和销售扩张不及全国性乳品企业。我们判断其净利率应在城市型乳企之上,但较难企及全国性乳企的水平。近两年正是三全通过高端化和份额抢夺实现营收扩张,净利率提升的较好阶段。 维持“审慎推荐-A”投资评级:我们下调13-15年EPS为0.35、0.50、0.62元,该预测其实也以龙凤顺利整合为前提,并不算保守。不过基于公司长期前景不错,目前又正处于较好的发展机遇期,我们参考大众品国内外龙头普遍PS均值2倍,将12个月目标价设为21.2元,目前股价偏高,维持“审慎推荐-A”评级。

五粮液三季报终于体现出负增长,虽低于预期但也是今年困难的必然反映,控量措施缓解了五粮液的渠道库存压力,但需求仍然不旺、政策面压力仍大,加强营销力度、充分挖掘五粮液目前650元左右的需求空间才是根本之道。下调13-15年盈利预测至2.35、2.65和3.11元,目标价26.5元,维持“审慎推荐-A”评级。 五粮液前三季度收入净利润同比分别增长-9.3%和-8.9%,低于市场预期。公司前三季度实现销售收入191.66亿元,净利润74.11亿元,同比分别增长-9.3%、-8.9%,EPS1.87元,低于市场普遍认为的持平或略增长的预期。其中单3季度收入净利分别为36.46亿元和13.71亿元,分别同比增长-40.0%和-52.4%,收入利润均开始大幅下降。 预收账款大幅减少,经营性现金流出现负值,压力巨大。五粮液三季度末预收账款从二季度末的33.86亿元降至13.10亿元,比去年同期的65.11亿元下降80%,主要是五粮液二三季度未对经销商打款进行强制要求,加之渠道库存较大,经销商打款积极性持续低迷。前三季度经营性现金流3.14亿元,比去年同期的65.48亿元减少95%,其中单三季度经营性现金流为-11.84亿元,出现负值,可见目前公司的经营压力巨大。 普五明确控量保价,保证渠道价格659以上。公司在武汉糖酒会经销商大会上明确要对普五采取保价措施,通过控量、防伪升级、强化管理等方式稳步提升普五市场价格,实现顺价销售(正文中有详细纪要)。1、战略推出个性化白酒及42度以下低度五粮液分流普五销售压力,高度52度限量保价,做好包装防伪升级的准备;2、坚定价格信心,年底以前采取综合措施保证顺价销售,渠道659以上,对于坚持低价抛售的视为放弃经销权;3、营销中心强化市场管理,减少普五非市场原因的压力,对于感到库存压力的经销商可暂时停止发货,年底前以维护普五价格为考核目标,纳入对营销中心的年终考评,每周上报批发价团购价,同时推行区域平台运营商下的深度分销模式。 目前五粮液渠道库存压力有所好转,但一批价仍在610-620元左右。由于去年底和今年初的大量发货、2月份的出厂价提价再加上终端需求的持续不振,五粮液今年渠道生态一直很差,经销商库存大、批发价倒挂一直是渠道中的大问题,为此公司在二三季度也采取了一定的措施,一方面通过放松经销商打款拿货的要求进行控量,同时对1季度的打款返点10%对经销商进行补贴。几个月下来渠道生态有所好转,经销商库存不断下降,目前除一些大的经销商之外,小经销商手里的库存普遍较低。但批发价仍然在610-620左右,渠道价格仍然倒挂,终端需求仍然不旺,渠道生态的好转主要是控量造成。 系列酒完成布局,未来原则上不增加新的全国性战略品牌。今年公司系列酒新品推出不少,绵柔尖庄5月上市,目前已有60余家经销商,全国县级分销商布局完成,13年合同额超过3亿元;五粮特曲头曲8月发布、强化腰部,目前正在进行全国经销商商布局,央视黄金时段广告持续投放,即将终端上市;五粮液低度系列9月正式上市,已经进入经销商签约洽谈阶段。再加上原有的五粮醇和五粮春,五粮液系列酒已经完成产品布局,未来原则上不增加新的全国性战略品牌。目前来看五粮液系列酒招商工作还是开展的比较顺利的,但公司中低档酒的营销支持过去一直跟不上,作为今年重头戏的五粮液低度系列普遍反映口感较差,未来中低档酒的发展还有待观察。 未来1年压力依然很大,我们仍然认为公司加强营销力度,拉动终端销售,充分挖掘五粮液目前650元左右价格的需求空间才是根本之道。五粮液控量确实缓解了渠道生态问题,但是对公司财务报表影响也会很大,从财务周期来看到明年三季度增速才会有所缓解。政策面来看,一方面政府军队三公消费的压力没有放松,另一方面近期又开始限制国企招待费,实为雪上加霜。但我们还是认为现在五粮液650左右的价格不算高,商务和高档自饮需求空间仍大,同时与茅台1000元左右的价格也有较大价差,不存在竞争对手,希望公司能转变主品牌五粮液的坐商态度,加强经销商服务和业务人员考核,积极采取促销和推广措施,转变现在动销低迷的现状,从根本解决渠道问题。 维持“审慎推荐-A”投资评级:五粮液三季报终于体现出负增长,虽低于预期但也是今年需求不旺、渠道困难的必然反映,目前五粮液控量使得渠道库存压力有所缓解,但需求仍然不旺、政策面压力仍大,加强营销力度、拉动终端销售、充分挖掘五粮液目前650元左右价格的需求空间才是根本之道。下调13-15年盈利预测至2.35、2.65和3.11元,按照明年EPS给予10倍PE,目标价26.5元,维持“审慎推荐-A”投资评级。 风险提示:三公从紧;经济持续放缓。

双汇前三季度同口径收入净利分别增长11.8%、47.9%,符合我们的预期,净利率创历史新高,全年完成1.8元业绩无忧。未来可看鲜冻品持续放量、肉制品新品带动及充沛的业绩释放动力。维持13-15年EPS预测1.80、2.18、2.67元,按明年EPS给予27.5倍PE,目标价60元,维持“强烈推荐-A”评级。 双汇前三季度实现收入、净利润分别为325.01和28.35亿元,符合我们的预期。 公司前三季度实现销售收入325.01亿元,净利润28.35亿元,EPS1.29元,季报上显示增长分别为11.8%和35.1%,看似增速大幅下滑,但其实季报中去年3季度数据未扣除股权激励费用,扣除股权激励费用后同口径前三季度净利润增速47.9%,符合我们的预期。其中单3季度收入净利分别为121.95亿元和11.45亿元,同口径同比增长13.5%和28.8%(表1)。 三季度毛利率略有下滑,但费用率也继续下降保证利润率再创新高。双汇三季度毛利率从二季度的21%下降到20%,主要是成本上涨导致,三季度平均猪价比二季度上涨18.4%,但毛利率仅下降1个百分点,体现出公司优秀的成本管理水平。同时三季度营业费用率比二季度下降0.7个百分点、同比也下降0.6个百分点,再加上额外的1.2亿元的政府补贴,三季度净利率达到9.4%,创历史新高。 三季度肉制品旺季开始体现继续逐月向好,屠宰略有下滑。肉制品方面三季度旺季效应逐渐开始显现,随着天气转凉和学校开学,七八九月份销售量继续逐月增加,三季度双汇共销售肉制品47.5万吨,吨均净利依然稳定在1800元左右的高水平,主要受益低成本、结构调整、以及销量上升造成的费用下降,肉制品业务同环比继续保持增长(图1)。屠宰方面七八月受持续高温和传统淡季影响产销量略有下降,九月受益于中秋国庆假期出现明显回升,三季度共屠宰生猪330多万头,头均利润约在55元左右,环比2季度略有下降,与二季度公司储备肉使用产能较多也有一定关系(图2)。 全年完成1.8元业绩无忧。从财务层面看,公司去年2.42亿股权激励费用全部在4季度计提,同口径调整之后去年4季度EPS已有0.44元,也就是说今年4季度只要实现16%的增长全年即可达到1.8元,即40亿左右。从经营层面看,4季度屠宰进入旺季,加之市场网点的开拓效果逐步体现,屠宰量预计会持续上升,同时生猪存栏量持续上升,能繁母猪存栏量也一直稳定在5000万头左右的较高位,猪价预计会小幅回落,肉制品方面保持稳定,则4季度实现16%以上的主营利润增长无忧。 未来长期可看公司鲜冻品持续放量、肉制品新品带动以及充沛的业绩释放动力。公司鲜冻品业务是未来发展的重点,上游200万头的规模化屠宰场每年都在新建,下游销售网点继续新增,目前公司销售网点共有近3万家,其中今年新增近1万家,主要瞄准特约店、农贸市场、商超渠道及餐饮加工厂,未来在政府的主导下屠宰行业集中度会不断提高,冷鲜肉持续替代热鲜肉,空间巨大,双汇已经做足准备。肉制品方面新品不断推陈出新,我们坚决看好双汇的新品开发运作能力,与美国SFD合作的加强更可以使公司在原材料和产品开发上别具优势。最后,在管理层全员持股、双汇国际收购SFD急需上市募资的情况下,公司业绩释放动力非常充沛,三季度净利率又创历史新高就是一例,未来公司销售规模继续扩大,费用控制仍有空间。总体来看,双汇仍然是肉类行业的绝对龙头,具有优秀的长期投资价值。 维持“强烈推荐-A”投资评级:双汇是肉类行业里最具竞争力的企业,公司具有充沛的业绩释放动力和持续增长能力,我们维持公司13-15年EPS预测1.80、2.18、2.67元,按照明年EPS给予27.5倍PE,目标价60元。 风险提示:猪价持续上涨,鲜冻品市场开拓不达预期。

3季度净利润同比仅增长8.2%,低于预期。公司前三季度实现销售收入46.4亿元,营业利润6.7亿元,净利润5.0亿元,同比分别增长22.1%、43.9%、64.3%。 EPS0.78元;Q3收入和利润分别为14.2亿,利润1.15亿,增速16.0%和8.2%,低于预期。 产品结构升级超预期。3季度原奶成本持续上升,且产品有小幅降价,但公司毛利率同比仍大幅提升3.7个百分点达到65.9%,显示公司产品结构升级大超预期。据了解公司爱+系列占收入比已从年初不到15%上升到近20%,尤其价位更高的新品金爱+推出以来增速在加快,AC尼尔森数据显示下半年以来超过50%增速,目前看仍显供求紧张。 3季度份额竞争加剧,事件营销投入超出公司计划,导致业绩低于预期。三季度奶粉业事件频发,包括反垄断事件、新西兰奶粉事件、及央视持续曝光多美滋为代表的外资品牌在医院抢夺第一口奶的事件,令国产企业普遍希望趁机加大事件营销投入,抢回消费者。同时多美滋等品牌在销售短期下滑后为维护消费者的营销投入也远超以往,我们预计3季度的费用投放本身也超越公司预计。 我们认为经过上半年快速扩张后公司精细化运营也需及时跟进。公司上半年通过高返利高促销高任务快速扩张,短期收到良好成效。据我们终端调研,公司渠道库存持续高位(2个月以上),尽管分渠道运作,但定价及市场管理混乱等问题难解,以及财务波动较大,都显示公司有待提高精细化运营水平。 暂维持“强烈推荐-A”投资评级:我们将13-14年EPS从1.25、1.52元小幅下调至1.19、1.49元,维持15年EPS1.79元,微调6个月目标价为37.3-44.7元(原38.0-45.6元),预计股价短期调整,暂维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:竞争加剧超预期,业绩波动过大。

13年三季报收入增44%、净利增46%,其中Q3收入净利分别增长46%和94%,增速明显加快,符合我们之前“Q1是全年低点,业绩增速逐季提高”的判断。 公司13年前三季度实现销售收入11.6亿元,净利润3.54亿元,同比分别增长44%、46%,EPS1.08元;其中Q3收入和净利润分别为4.1和1.21亿元,同比增长46%、94%,较Q2增速明显加快,对此我们在3月24日和4月14日报告中曾两次明确提示,Q1为全年增速低点,后续增速将逐季提升,并于7月30日中报点评中提示全年业绩存在超预期可能,在此我们继续重申上述观点。 公司应收账款较年初增加192%,主要原因是销售规模增加及公司信用政策为年中及年底集中清理应收款,届时应收款余款会相应下降。 Q3的增速加快得益于网点数继续扩张以及持续的广告投放。公司上半年终端数量已超过3.5万家,目前估计在3.8万家以上,正稳步朝全年4万家左右的目标前进,进度符合预期,但终端精细化及单店产出提升上仍有很大空间,第三季度公司开始加大了市场管理力度,打造更加规范有序的市场环境,继续为公司“健康、持续、快速”发展打造扎实基础。此外,2013年前三季度,公司延续了2012年下半年开始的品牌推广投放力度,与湖南卫视、东方卫视、山东卫视、江苏卫视等主流电视媒体相继开展合作,以冠名、特约赞助等多种形式投放热点节目,进行密集品牌推广,取得了一定效果。 行业监管政策频出,整合大幕已然拉开,对公司长期利好。自2013年3月,国家食品药品监督管理总局(CFDA)组建以来,监管动作频出,2013年5月,启动保健食品打“四非”专项行动,从检查整治、案件查办和规范提高三个方面,打击保健食品非法生产、非法经营、非法添加、非法宣传的“四非”违法违规行为。2013年9月,总局又相继出台了多部规定的征求意见稿,其中:(1)2013年9月24日下发《保健食品委托生产管理规定》,核心是对贴牌生产进行规范;(2)9月29日下发《关于进一步规范保健食品监督管理严厉打击违法违规行为有关事项的公告》,核心是将普通食品与保健食品严格区分,包含“自2014年1月1日起,禁止生产、经营和进口未获保健食品批准文号的上述产品”、“不得生产、经营和进口贴牌保健食品”等条款。(3)9月30日下发《保健食品说明书标签管理规定》,征求意见截止时间分别为10月10日和10月15日,行业整合大幕已经拉开。上述政策均对公司构成长期利好。 我们重申公司是保健食品领域优秀的投资标的,考虑到Q4网点持续扩张,以及同期基数较低等因素,小幅上调13、14EPS至1.35、1.91元,维持“审慎推荐-A”的评级。风险因素:食品安全问题;高速发展带来的渠道管控风险。

13年三季报收入、净利及扣非净利分别增长18%、0.6%、8.8%;其中Q3收入、净利及扣非净利润分别增长17%、-13%、-9.7%,单季出现下滑,主要是同期净利率基数较高所致。克明13年前三季度实现收入8.6亿元、净利润0.63亿元、扣非净利润0.63亿元,同比分别增长18%、0.6%及8.8%,EPS0.76元,前三季度政府补贴较少拉低了净利增速,预计Q4将发放补贴款700万左右;Q3收入、净利润及扣非净利润分别为3.0、0.22和0.22亿元,同比增长17%、-13%、-9.7%,单季明显下滑,主要是同期净利率基数较高所致。 公司预计全年净利润增长5-20%,我们认为增速在15-20%之间是大概率事件。 公司前三季度的收入增速保持在18%,净利润增速受制于央视广告一季度集中投放,以及补贴延迟到Q4发放等原因表现欠佳,但随着Q4补贴发放以及产品提价等因素我们认为全年净利率应能维持在8%左右,对应全年净利润增速在18%左右,因此不必过于悲观。 高端新品“柔韧600”已于9月底在华东上市试销,毛利率将大幅提升十几个百分点。公司新品“柔韧600”计划先在华东地区试销,而后逐步推向全国市场。新品采用新工艺,口感明显提升,定位高端,最终定价会根据试销情况作出一定调整,预计毛利率可以提升十几个百分点。至于新品的成本,主要考虑设备的改进成本和新产品的生产成本。新品的生产成本方面,因为不添加任何添加剂,可省下添加剂成本,但新工艺因存在加热过程而增加了耗能成本,二者可以大致抵消。由于今年新品上市时间短,且无专门广告支持,主要处于试销阶段,我们预计对今年利润贡献有限,但对长期销量倾向于乐观。 总体而言,挂面市场整体高度分散且很多中小企业开工率低于50%、生存艰难,克明作为龙头品牌空间非常巨大,若能积极提升品牌营销水平,长期前景依然乐观,目前股价接近合理估值上限,维持“审慎推荐-A”评级。克明目前总的销量份额不到5%,大卖场以外的流通渠道仍有广阔成长空间,份额正在逐步集中,流通领域主要竞争对手为金沙河,公司已积极推出新品牌“金麦厨”专攻流通渠道,包装设计上已有很大提升,值得看好。而大卖场渠道虽面临外资巨头金龙鱼潜在威胁,但只要在品牌营销水平上积极转型应对,长期前景依然乐观;此外由于市场集中度仍较分散,短期新品牌的崛起更多是挤占小品牌的市场份额,也为克明品牌转型提供了缓冲时间。我们将13、14EPS预测由1.21、1.49元下调至1.14、1.41元,以13年20-25倍PE,目标价22.8-28.5,维持“审慎推荐-A”评级。 风险因素:食品安全;华东扩张放缓;新品上市失利。

汾酒前三季度收入净利润同比分别增长1.0%和-4.6%,符合预期。公司前三季度实现销售收入53.05亿元,净利润11.86亿元,同比分别增长1.0%、-4.6%,EPS1.37元,符合预期。其中单3季度收入净利分别为12.40亿元和2.00亿元,分别同比增长-13.6%和-56.1%,收入降幅相比2季度的-20.7%有所收窄。 高档酒继续下滑,中档酒增速略降,低档酒仍然保持较快增长。三季度汾酒高端青花系列压力仍大,销售下滑在20%左右。同时压力也传导至中档酒,上半年高速增长的陈酿20年系列,在三季度虽仍保持同比增长,但增速已有所下降。低档酒方面,普通汾酒增速仍然较快,仍能保持30-40%的增长。竹叶青系列负增长,但比二季度已有所好转。公司销售结构的变化也体现在毛利率上,三季度毛利率下降至74.4%,比去年同期下降1.4个百分点,总体来看高端需求仍然没有恢复,中档酒方面受到高档降级的压力,尽管低档酒增速仍然较快,三季度收入仍然是负增长。 预收账款和经营性现金流环比有所好转,但同比去年压力仍大。汾酒三季度末预收账款从二季度末的2.84亿元微增至3.03亿元,比去年同期的5.33亿元下降43%,环比降幅继续收窄,今年汾酒销售公司调整预收款政策,对经销商进行扶持,减少预收款。三季度经营性净现金流7291万元,由负转正,三季度预收款以及现金流水平的好转说明公司整体经营正在企稳,但同比去年压力仍大。 三季度费用率提高幅度较大,导致净利率大幅下滑。公司三季度销售和管理费用率分别升至28.2%和9.6%,比去年同期分别提高了6.2和1.4个百分点,环比也大幅提高,导致三季度净利率下滑至16.2%,这一方面是由于公司面对经营压力调整市场策略,加大促销力度和经销商支持,另一方面也是公司主动调整费用确认节奏的结果。 最后三个月咬定目标不放松,四季度增速应会回升。在经营遇到压力的情况下,管理层提出4季度要“大干3个月、咬定今年目标不放松”,争取在今年最后关头冲刺一把,加之去年4季度基数低,特别是费用的确认导致去年4季度净利率仅有6.8%,预计今年四季度增速会出现明显回升。针对来年计划,管理层目前正在对市场进行摸底,先保证今年任务之后再确定明年目标。 维持“审慎推荐-A”投资评级:汾酒三季度经营压力仍大,但相比二季度已经有所企稳,4季度公司提出要做出冲刺,并且去年4季度基数较低,预计增速会有所回升。我们下调13-15年EPS预测至1.57、1.66、1.95元,按照明年15倍PE给予目标价25元和“审慎推荐-A”投资评级。 风险提示:三公从紧;经济持续放缓;渠道管控不力。

公司3季度利润继续大幅下滑,验证了市场担忧,总体属于预期之内。我们结合前期调研,判断公司2个季度内业绩下滑压力仍不小,压制股价表现。公司自我调整逐步到位,需要等待行业需求复苏。我们下调目标价为30-40元,“审慎推荐-A”评级。 前3季度净利润同比下降25.3%,形势不乐观但也在预期之内。公司前3季度收入33.5亿元,营业利润11.5亿元,净利润8.7亿元,同比分别下降18.8%、25.4%、25.3%,EPS1.27元。3季度延续了2季度大幅下滑,收入净利润分别下降27.2%,46.9%,验证市场担忧,但也在预期之内。 毛利率持续下滑,费用收缩难挡利润率下降。毛利率自11年底12年初见顶78%后已经持续下滑1年半,由于高档酒需求疲弱导致销售大幅下滑,低毛利率产品比重增加,来年新酒庄投产后折旧增加,我们预计公司毛利率今年降到69.1%,但来年仍将继续下降至67.6%。公司虽通过人员撤并与调整,减少广告营销支出等降低费用率4个百分点,仍难以抵消净利率的回归。 调整阵痛仍在持续,预计半年内业绩延续下滑态势。行业调整阵痛仍在持续,需求萎缩及三公消费限制使公司的卡斯特酒庄酒销售下降40%,爱菲堡出现亏损,对公司影响较大。行业不景气下,进口酒商大量的库存面临保质期到期风险,导致低价冲击市场,我们预计上述情况短期难以扭转,行业库存尚未出清。 从公司财务周期看,4季度及来年1季度同比基数仍然不小,半年内业绩难止跌。 公司自我调整正逐步到位,只需静待行业需求环境好转。公司去年以来着眼长期,战略上进行业务重构,战术上进行产品结构下移,并行销售团队撤并与调整,进一步下沉挖掘县级渠道,可喜的是此等自我调整正逐步到位。但行业需求不佳时效果难以体现,只能静待来年行业需求环境好转。 下调至“审慎推荐-A”投资评级,1年目标价30-40元:公司业绩下降充分,库存清理充分,为来年轻装上阵奠定基础,因此我们预计来年小幅增长。预估2013-2015年EPS1.81、2.00、2.34元,下调12个月目标价区间为30-40元,对应2014年15-20倍,短期评级至“审慎推荐-A”。

茅台三季报收入净利同比增长10.4%和6.4%,增长主要来自于开放经营权带来的50亿元额外收入的释放,公司全年有能力完成300亿销售额,但明年增长压力将会较大,我们维持13-14年EPS预测14.45、16.54元,维持目标价200元和“强烈推荐-A”的投资评级。 茅台前三季度收入净利润同比分别增长10.4%和6.4%。公司上半年实现销售收入220.02亿元,净利润110.85亿元,同比分别增长10.4%、6.4%,EPS10.68元。其中单3季度收入净利分别为78.65亿元和38.37亿元,分别同比增长18.0%和12.1%。 预收账款升至19.42亿元,三季度进一步预留收入9.79亿元。茅台三季度预收账款出现回升,从2季度末的8.35亿元升至19.42亿元,去年同期为37.47亿。 根据我们构建的合并与母公司主营成本差额模型,Q3母公司和合并成本差额对应留存了9.79亿元的预留收入,与预收账款的增加额基本一致,蓄水池再次开始蓄水。今年前三季度公司真实收入为209.57亿元,与去年同期相比增加24.79%;其中单三季度公司真实收入为88.44亿元,同比增长106.96%。 三季度的增长主要来自于开放经营权效果的体现。茅台的增长主要来自于三点:一是去年9月份起的提价效应,综合提价25%,可以与直供和陈年酒的下滑相抵消;二是今年中秋节提前至9月份,对9月的销售有一定的贡献;第三点也是最重要的一点就是茅台7月起开放经营权带来的额外收入,根据我们测算这部分量有3000吨,可带来50亿元的报表收入,从三季度起开始逐步释放,据我们了解不少大户是分几次打款,时间可宽限至年底前,所以四季度应还有不少余量。 公司全年有能力完成300亿销售额,明年增长压力将会较大。公司去年四季度真实收入96.94亿元,扣除直供和陈年酒带来25%的收入下降之后,今年4季度预计还可实现73亿元左右的真实销售,加上前三季度的220.02亿元,再释放一些预留,全年完全有能力完成300亿元销售额。但开放经营权带来的50亿元收入不可持续,这部分经销商到明年将会变为仅有300吨819元量的经销商,可能的解决途径在于找新的经销商接单或者上调老经销商的计划量,或者需求好转动销加快。 近期各地批发价格平稳,新增的3000吨量目前并未对价格体系造成大的冲击。根据我们调研,目前市场上茅台批发价格仍然稳定在900元左右,经销商库存普遍较低,动销情况良好。尽管公司报表上3000吨的量在三季度确认的收入较多,但经销商仍可从各地仓库分批提货,这部分新增量对价格的冲击控制的较好。 新公告关联交易向茅台集团销售茅台酒不超过4.5亿元,对总体影响不大。公司公告通过销售公司向茅台集团销售茅台成品酒不超过4.5亿元,价格和结算方式与其他非关联经销商购货相同,本次交易旨在进一步拓宽公司产品销售渠道,增加销售收入,提高经营效益,我们认为公司向茅台集团销售产品可以增加一定的销售收入,但总额不超过4.5亿元,对总体影响不大。 尽管目前业绩压力较大,但茅台仍然不失为长期投资的良好标的。首先,随着茅台股价的持续下跌,现在茅台的分红收益率高达5%;其次,贵州省国资委计划将茅台集团在内的28家国有独资和控股企业全面引入战略投资者,计划到2017年底,每户企业将引进两家以上,而战略投资者的引入也可使股权激励尽快实施;第三,茅台率先使用的手机客户端RFID防伪体系以及目前已经开放的茅台网上商城,在抢回假酒份额的同时也使茅台在白酒O2O方面取得了先机;此外,茅台集团还是贵州银行的第二大股东,茅台股份也成立了财务子公司,可以给主营业务提供全方位的金融支持。再加上茅台独一无二的品牌和规模优势,这些都使茅台仍然是白酒企业中的最佳投资标的,在所有上市公司中看也仍然具有很好的长期投资价值。 维持“强烈推荐-A”投资评级:我们维持13-15年EPS预测14.45、16.54和19.63元,按照维持明年12倍PE的目标价200元,维持“强烈推荐-A”的投资评级。 风险提示:经济持续疲软导致需求不振,持续严厉的高端酒政策。

双汇国际收购SFD尘埃落定,后续的融资需求使公司业绩释放动力更加充足,下半年仍有低价冻肉库存,屠宰将持续放量,明年肉制品新品的推出都使公司有能力提升业绩,维持13-14年EPS1.80、2.18元,目标价53.5元,继续强烈推荐。 SFD股东会投票通过双汇收购案。美国史密斯菲尔德食品公司股东大会24日批准了中国双汇国际收购方案,总收购价格达到71亿美元,其中包括47亿美元股份收购和24亿美元债务。据悉,参与投票的股东超过96%投了赞成票。收购预计于9月26日正式交割。正式完成后,该交易将成为中国企业赴美最大投资案。 收购资金主要来自于中国银行贷款,收购完成之后双汇国际会面对偿还贷款的筹资需求。5月中国银行向双汇国际出具了贷款承诺函,将向双汇国际发放总额为40亿美元的5年期优先级担保抵押贷款,贷款利率为LIBOR(伦敦同业拆借利率)加边际利率,双汇国际用于抵押的资产是其所有的资产和财产权(包括收购后持有的SFD全部股权)以及双汇国际的其他相关子公司的信用担保,收购完成之后双汇国际会面对偿还贷款的筹资需求,我们认为公司通过打包上市加上分红偿还可以满足后续融资需求。我们认为公司将双汇国际重新打包上市最具可能性,同时双汇发展和SFD业务产生的净利润也可用于偿还贷款。12年双汇发展和SFD净利润分别为4.66亿(其中归属双汇国际3.41亿)、3.61亿美元(表1),且双汇国际下还有双汇物流(净利约0.8-1亿RMB)以及大豆蛋白、肠衣、肉类国际贸易等非上市公司业务,我们预计双汇国际明年净利润可达10亿美元,总市值可达200亿美元,那么只要发10%就可以融入20亿美元用来偿还贷款,其余20亿美元可以在5年内以分红偿还。 收购完成后公司更有提升业绩的动力,也有提升业绩的能力。目前双汇国际控股合计持有A股73.26%股权,不管是通过打包上市还是通过利润慢慢偿还都要求公司努力提升业绩,我们认为公司有提升业绩的能力。11年资产注入时公司称A股要完成40亿净利润,后由于瘦肉精事件没有完成,但公司具备这个潜力,今年上半年猪价低迷,公司盈利大幅提升净利增速达65%,下半年仍有低价冻肉库存,猪价上涨不足虑,加之屠宰不断放量,我们预计今年双汇发展即可完成40亿人民币左右净利润,而明年肉制品新品推出、结构继续升级,今年下半年猪价反弹养殖户补栏后明年猪价可保平稳,屠宰业务网点继续扩张,预计仍能保持20%以上的增长,加之SFD贡献剩余收益,10亿美元净利润可以达到。 维持“强烈推荐-A”投资评级:双汇集团收购SFD事件尘埃落定,后续的融资需求使公司提升业绩的动力更充足,下半年仍有低价冻肉库存,屠宰持续放量,明年肉制品新品推出都使公司有能力提升业绩,长期来看双汇与SFD强强联合,在全国乃至世界肉类行业奠定了领导地位,未来双汇在原料、产品开发、管理上面都可与SFD深入合作,提升长期竞争力,维持13-14年EPS预测1.80元,2.18元,按照14年EPS25倍给予目标价53.5元。风险提示:猪价回升速度及幅度超预期。

新工艺研制成功,口感提升明显,已获两项发明专利。经过三年研制,在生产过程中对挂面进行热处理以提升口感的新工艺已经研制成功,该工艺可以改善挂面中的蛋白质结构且无需添加任何食品添加剂。经过现场对新老工艺产品的对比试吃,可以明显感觉到新工艺生产的产品口感更加爽滑、柔韧,且食用后回味中酸味明显下降,目前该工艺已获得两项发明专利。公司新建生产线将全部采用新工艺,同时老生产线也在逐步改善中。预计同行要进行同类工艺研发,至少需要三年时间,公司将可充分利用先发优势配合产能扩张获取更多份额。 高端新品“柔韧600”将于9月上市,毛利率将大幅提升十几个百分点。公司新品“柔韧600”已经研发出来,预计从九月底开始就会从局部市场推向全国市场。新品采用新工艺,定位是中高端,产品定价也偏高,最后具体定价也会根据市场销售情况作出一定调整,预计毛利率可以提升十几个百分点。至于新品的成本,主要考虑设备的改进成本和新产品的生产成本。新品的生产成本方面,因为不添加任何添加剂,可省下添加剂成本,但新工艺因存在加热过程而增加了耗能成本,二者可以大致抵消。由于今年新品上市时间短,且无专门广告支持,类似试销阶段,我们预计对今年利润贡献有限。 募投产能稳步释放,成都5万吨新产能即将开工,预计15年8月达产。长沙基地建设将于10月基本完成,年底总产能应能达到24万吨。目前公司已从南县总部派驻了部分前期员工,生产工人招募也在同步进行,由于克明的工资待遇较高(每月男工3000-4000元、女工2500-3500元),预计难度不大。成都设厂意在贴近消费市场减少运输成本,从河南运输成品到成都每吨300多元的运费,而用铁路运输面粉过去只需100多元,公司原本希望将成都项目作为募投项目,但当时拿地尚有不确定性,目前成都克明面业的营业执照已经办好,土地证即将到手,因此希望能加紧建设投产,该项目资金来源自筹,最近大股东克明投资质押股票融资中有部分就是为这个项目筹备资金。成都项目具体投资规模和计划要经公司董事会研究后确定。 Q4提价在即,将覆盖今年成本上升。面粉占克明的成本约75%,过去七年面粉价格平均每年上涨七个点左右,2012年上涨九个多点,面粉价格趋涨几乎是可以确定的。按季度来看,一般Q4面粉价格会上涨,Q1保持高位,而二三季度会有所回落。公司近期会有提价,提价幅度尚未确定,但将确保覆盖成本上涨后的盈利能力。挂面产品的提价不同于面粉价格波动频繁,一般通过1-2次提价覆盖全年成本上升,并保持一定的盈利空间。目前行业中的一些中小厂家在成本压力之下,已面临了很大的经营压力。 补贴款700万预计Q4发放,全年业绩20%以上增速问题不大。公司上半年几无政府补贴款,导致了同比净利润增速偏低,预计今年补贴约700万左右,将在Q4发放。三季度以来,7-8月份增速虽略滑落至16-17%,但自9月天气转凉开始,依靠阳光晒制的小作坊将逐渐退出生产,公司产品目前已出现供不应求状态,预计Q4将继续保持良好势头。公司今年完成24万吨销量目标将是大概率事件,部分产能缺口可通过1万多吨的外协加工补足,问题不大。此外,全年营销费用率将基本保持稳定,Q1销售费用率高企是因为央视广告集中投放1000多万所致,下半年将会相对平滑。 品牌运作仍有较大改善空间,包装改进正在进行。公司的优势在产品力和渠道力,品牌上虽具知名度,但品牌定位及背后的品牌资产并不清晰。由于快速消费品同质化严重,渠道和产品的竞争优势多是阶段性的,最后本质上的竞争优势还是在于品牌。目前挂面行业的集中度正在不断提升,竞争重点已开始由渠道转为品牌,公司以往简单地请明星做广告的方法,其边际效用将逐渐降低,更多的需要从品牌整体定位和消费者研究着手,打造一个专属克明的品牌体系,并将品牌内涵逐步落实到包装、品牌色、广告卖点及风格等具体品牌元素上,目前公司已聘请上海一家策划公司着手进行包装改进,但品牌定位及差异化卖点的提炼还需要继续加强。 总体而言,挂面市场整体高度分散且很多中小企业开工率低于50%、生存艰难,克明作为龙头品牌空间非常巨大,若能积极提升品牌营销水平,长期前景依然乐观,目前股价接近合理估值上限,维持“审慎推荐-A”评级。克明目前总的销量份额不到5%,大卖场以外的流通渠道仍有广阔成长空间,份额正在逐步集中,流通的主要竞争对手为金沙河,公司已积极推出新品牌“金麦厨”专攻流通渠道,包装设计上已有很大提升,值得看好。而大卖场渠道虽面临外资巨头金龙鱼潜在威胁,但只要在品牌营销水平上积极转型应对,长期前景依然乐观;此外由于市场集中度仍较分散,短期新品牌的崛起更多是挤占小品牌的市场份额,也为克明品牌转型提供了缓冲时间。维持13、14EPS预测1.21、1.49元,目前13年PE25倍,股价达到合理上限,维持“审慎推荐-A”评级。 风险因素:食品安全;华东扩张放缓;新品上市失利。

事件: 伊利股份公告通过香港子公司伊利国际发展有限公司投资辉山乳业,投资金额5000万美元(约3.1亿元人民币)。 评论: 1、辉山乳业近况简介 总部位于沈阳市,目前拥有45家子公司,其中以奶牛养殖为主要业务的子公司25家。牧场分布在辽宁省内,共运营50座牧场,存栏奶牛11万余头,同时拥有30万吨的奶牛精饲料加工厂,及最集中的24万亩苜蓿草及辅助饲料种植基地。 辉山乳业香港IPO已获得港交所批准,预计将发行37.9亿股股票,价格指导价区间在每股2.28-2.67港元(由此估计伊利投资持股约为1.5亿股),根据2014年利润预期所计算的预期市盈率为14.5-17倍。辉山乳业周二将开始接受机构投资者认购,股票预计将在9月份上市,拟募资不超过13亿美元。 2、事件影响 1)伊利通过入股的方式加强与辉山乳业之间的战略合作关系,并通过与辉山乳业的长期供奶合同,稳定东北地区原料奶供应,从而为公司原奶尤其高端奶供应奠定保障。2)投资辉山乳业,是伊利继与DFA战略合作后的奶源整合规划又下一城,也仅仅是国内奶业整合的开始。预计公司未来将继续以参股、收购等多种方式实现整合国内奶业,保障原奶供应,并提高投资收益。 3、重申强烈推荐伊利股份 我们重申强烈推荐伊利股份,这不是一个短期的逻辑,我们认为未来3-5年伊利的竞争力会更加突出,乳业将从蒙牛的时代重回伊利时代,这是一个战略性的买入因素。维持盈利预测13-15年1.56,1.74,2.16元,主业增速54%,34%,24%,1年内目标价49元,对应1000亿市值。 风险提示:竞争加剧致销售低于预期。

茅台中报收入净利同比增长6.6%和3.6%,低于预期,增长压力较大,但公司渠道健康,开放经营权带来的收入增厚将在下半年开始体现并可为长期增长提供动力。我们下调13-15年预测至14.45、16.54、19.63元,给予目标价200元,维持“强烈推荐-A”投资评级。 茅台上半年收入净利润同比分别增长6.6%和3.6%,低于预期。公司上半年实现销售收入141.37亿元,净利润72.48亿元,同比分别增长6.6%、3.6%,EPS6.98元,低于市场预期。其中单2季度收入净利分别为69.72亿元和36.55亿元,分别同比增长-3.8%和-9.2%。上半年共生产茅台酒及系列酒基酒35042吨,同比增长16.75%,生产环节继续稳健增长。 预收账款降至8.35亿,二季度兑现预留收入18.55亿元。茅台二季度预收账款进一步减少,从1季度末的28.67亿元减至8.35亿元,去年同期为40.45亿。根据我们构建的合并与母公司主营成本差额模型,Q2母公司和合并成本分别为4.51和3.31亿元,对应释放了18.55亿元的预留收入,蓄水池大幅减少。今年上半年公司真实收入为121.41亿元,与去年同期相比下降3.7%。 茅台酒靠提价保持增长,销量下滑在25%左右,主要是直供和陈年酒萎缩导致。分产品看,上半年茅台酒营业收入133.90亿元,同比增长9.92%,我们测算扣除提价因素真实销售收入下滑25%左右,销量下滑15-20%。这主要有两方面的因素,一是茅台直接团购部分(约占四分之一)大幅萎缩,二是高价陈年酒销售受阻,两者共同造成茅台酒上半年销量下滑的状况。 开放经销权作用会在下半年开始体现。尽管现在预收款蓄水池已经所剩无几,但下半年公司仍然有业绩增长点。茅台今年7月份实行了销售新政,按照30吨999价格打款即可换来年3吨819价格的经销权,并且开放供应给贵州酒交所、酒仙网、京东商城,我们测算这部分量有3000吨,可带来50亿元的报表收入,这部分收入增厚将在下半年开始体现,同时新进来的经销商也拥有新的渠道资源和客户群体,将在长期持续贡献增长动力。 在目前条件下综合测算全年收入可做到307.76亿元,同比增长16.3%。前文提到,直供和陈年酒的萎缩带来了25%左右的收入下降(扣除提价因素,这块可以和提价25%相抵消),今年下半年自9月起提价效应不再,按照去年下半年139.67亿元真实收入计算,在不加开放经销权额外收入时,今年下半年应会比去年减少23.28亿元至116.39亿元,加上上半年的141.37亿元收入,全年收入为257.76亿元,加上开放经销权的50亿元全年可做到307.76亿元,同比增长16.3%。 经销商库存情况良好,如果发货节奏得当新增3000吨的量对价格的冲击可控。市场还比较担心的是额外3000吨的量释放出来对价格体系的冲击,根据我们调研,目前市场上茅台批发价格在900元左右,经销商库存普遍较低,一般都在1个月左右或更低,动销情况良好。而3000吨是两个多月的量,如果厂家发货节奏控制得当,分批次慢慢释放,其对价格的冲击应该不大。 系列酒大幅下滑,公司调整部分系列酒价格以适应市场。系列酒方面上半年实现销售收入7.38亿元,同比减少31.85%,茅台系列酒产品定位与市场错位、销售措施不得当仍然是事实。公司7月把汉酱终端价格从799元调整到399元、把仁酒终端价格从658元调整到299元以适应目前的中档市场,同时为了弥补降价后对经销商带来的损失,公司还对经销商进行了一定的补贴(货补形式)。茅台迎宾酒109元、茅台王子酒199元则是定位低档。公司目前主要精力还是在解决茅台酒的销售问题上。 营业和管理费用率大幅提升,主营税金率下降主要是确认预留收入所致。公司上半年营业和管理费用率分别比去年同期提高2.6和1.8个百分点,达到5.7%和8.1%,其中单二季度营业和管理费用率更高达7.4%和8.5%,主要是广告宣传、市场拓展以及工资性支出增加所致,在高端酒需求不好的情况下公司加大费用投入也可以理解。上半年主营税金率比去年同期下降2.4个百分点,主要是释放预留收入造成,消费税金额与母公司出货量相关,而销售公司确认多或少影响总收入,这就造成在释放预留收入的时候税率低,留存的时候税率高,消费税、预收款、主营成本差额模型三者相互印证,可以使我们更多角度的观察公司释放留存收入的行为。 现金流量表中32.22亿元新增存款是财务公司首次开业所致,影响不大。本期现金流量表中出现的32.22亿元的新增成员单位存款是由于贵州茅台财务公司今年5月取得资格正式开业(去年8月公告设立),财务公司主要业务是为成员单位提供同业金融服务,32亿存款中主要是集团公司30亿,同时支付利息仅11.3万元,利率非常低,财务公司的运作可提供一点额外利润。 维持“强烈推荐-A”投资评级:尽管茅台销售增长压力较大,但公司品牌力仍然强大,渠道健康,开放经营权带来的收入增厚将在下半年开始体现,同时新进来的经销商也将在长期持续贡献增长动力,我们将13-15年EPS预测从15.52、18.10、21.54元下调至14.45、16.54、19.63元,同比分别增长13%、14%、19%,目前价格对应13-14年的PE仅为11.7X、10.2X,估值便宜且预计公司会继续提高分红率,按照明年EPS给予12倍PE,目标价200元,维持“强烈推荐-A”的投资评级。 风险提示:经济持续疲软导致需求不振,持续严厉的高端酒政策。

公司中报虽然保持了收入微增,但Q2利润却大幅下滑超出预期。年份原浆系列高档产品销售萎缩,公司通过加大费用投入,推出中低档酒以维护收入规模,但盈利能力下滑,典型反映了行业整体形势。我们下调目标价至22.1元,维持“审慎推荐-A”投资评级。 上半年净利润同比下降9.2%,低于预期。公司上半年实现收入23.07亿元,营业利润4.98亿元,净利润3.76亿元,同比分别增长3.6%、-9.2%、-9.2%。 EPS0.75元。其中Q2收入、利润增速-18.4%,-56.8%,低于预期。从现金回款及经营净现金流看,公司报表较为真实反映了业务现状。 毛利率下滑费用率上升,典型反映了行业现状。公司毛利率68.5%,同比下降近6个百分点,高端产品年份原浆系列整体销售萎缩,8年以上产品动销困难,为维持收入规模公司加大市场投入和中低档产品的推出,使Q2毛利率仅67.2%,而销售费用率上升至31%。预计公司Q3因同期“酒精门”事件打低基数而使业绩降幅趋缓,但4季度仍面临压力。 不破不立,行业资源撤退将加快,不看增速看份额。我们在前期月报里提到,12年Q2至13Q1是渠道煎熬的阶段,13Q2-14Q1则是企业煎熬期,未来几个季度渠道将努力去库存而尽力减少从厂家进货,行业内越是二三线利润受影响越大。行业内的人流、物流不论从主动还是被动,从下半年开始都将加快流出,使行业走向出清,并部分减缓企业压力。对企业管理者而言,业绩增速并不重要,维护渠道稳定和消费者信念才是留得青山在的战略举措。 维持“审慎推荐-A”投资评级:我们下调2013-15年EPS预测至1.31元,1.47元,1.73元,目前价格对应2014年PE15.3倍,尚无吸引力。股权激励是未来的催化剂之一,不过我们认为可能尚需更多时间及更有吸引力的行权价格才会触发。公司市场投入不减,可为长期发展奠定基础。我们维持“审慎推荐-A”投资评级,6个月目标价22.1元,对应2014年PE15倍。

自推荐伊利以来,我们提出过2个40%空间,第一次是股价20元时我们领先行业上调目标价并强烈推荐,股价上涨40%以上,第二次是在市场担忧1季报及成本大涨时,我们提出股价为仓位低的投资者又提供一个40%的收益机会,股价再次上涨40%。以中报为契机,我们提示未来1年内股价将再次打开40%空间。 上半年净利润同比增长128.2%,除去股权激励对应的税收抵扣外,业绩仍略超预期。上半年实现销售收入240.21亿元,营业利润13.13亿元,净利润17.38亿元,同比分别增长13.4%、97.0%、128.2%,EPS0.95元,其中Q2三者增速为12.6%,274.6%,256.6%。2季度管理层股权激励行权,按照税总关于居民企业实行股权激励计划有关企业所得税处理问题公告,管理层所获得的激励(行权日股价与行权价差额)作为公司员工薪资列入税前可抵扣额,按照公司16%左右的所得税率,上半年所对应可抵扣额4.91亿元(按此,7月初行权还可新增近6千万税收抵扣)。剔除该因素后,上半年营业利润和净利润增速分别为97%和63.7%,仍然略超我们及市场预期。 毛利率上升而费用率下降,验证我们的判断。上半年毛利率30.9%,同比提高0.9个百分点,营业费用率提高0.3个百分点而管理费率降1.5个百分点,财务费用转负,剔除税收抵扣后净利率5.2%,同比提高1.6个百分点;其中二季度原奶大涨而毛利率仅降0.2个百分点,远不及费用降幅,Q2净利率已达6.2%,验证了我们之前原奶上涨并不足惧的独立观点。随8月份伊利液奶全线涨价,及奶粉业务增速的提高和比重提升,全年毛利率同比略提升和费用率下降已成定局,我们预计全年扣除税收抵扣后的净利率将达5.5%,对应EPS1.29元。 潜力将继续充分释放。1)液奶:稳健增长,持续升级。预计收入继续稳定增长,全年增速约17%,主要来自需求增加和提价因素,产品继续升级,金典保持上半年60%以上增速,儿童奶保持20%以上增速,高端产品比重有望达36%。不过一味涨价不是长久之计,降低成本才是关键,伊利与DFA的合作将开辟一条高效奶业的道路。2)奶粉:明年的伊利就是今年的贝因美。产品将继续升级,金领冠占婴幼儿粉比重从往年30%上升到45%,占整体比重已从25%左右上升到35%,未来继续提高;重金投入的新西兰工厂来年底投产,有望推出高端产品。 过去1年伊利要消化汞超标事件影响,营销低调,团队调整,目前公司正多方招揽分渠道运作的团队,制作新的营销广告。在来年杂牌贴牌全面退出,外资品牌洗牌集中的环境下,伊利明年的奶粉业务将有望重现今年贝因美的扩张速度。 重申伊利是我们的首选推荐,又一个40%空间打开:自推荐伊利以来,我们提出过2个40%空间,以中报为契机,我们提示未来半年股价将再次打开40%空间。上调2013-2015年EPS1.56、1.74、2.16元,增速85.5%(主业增54.0%),11.8%(主业增34.4%),23.9%,目标价上调至49元(对应1000亿市值,2014年PE28.1X),重申“强烈推荐-A”评级。风险提示:竞争加剧致销售低于预期。