投资评级与估值:维持盈利预测,预测2018-2020年EPS为1.85元、2.56元、3.23元,同比增长69.3%、38.7%、26.1%,当前股价对应2018-2020年PE分别为33x、24x、19x,维持买入评级。我们看好公司的核心逻辑是:1、品牌上,汾酒是清香鼻祖,具有深厚的品牌底蕴,品质得到行业及消费者一致认可,具备快速恢复的基础;2、产品上,18年青花将加速放量增长,量价齐升带来收入加速增长,产品结构不断上移叠加提价红利的逐步释放带来净利率提升;3、营销上,公司强化费用的执行和落地,强化销售团队建设与消费者培育,通过省外扩张与省内精耕形成巨大增长空间;4、国企改革使公司迎来重要发展机遇,公司在品牌、产品、渠道和团队建设、激励方面已发生积极变化,并且注重发展的质量和过程,未来改革红利将持续释放,激发中长期增长潜力。 18年更加注重良性高质量增长,坚定看好汾酒中长期改善空间。根据渠道反馈,近期汾酒在几大重点市场(山西、河南、北京)均表现良好,主要体现在:(1)库存低,经销商库存基本在1个月以内;(2)价格稳中有升,4月1日,青花提价,青花20一批价368,青花30一批价558,当前,青花20批价330-350,成交价400左右,青花30一批价530左右,成交价600左右,当前由于青花任务完成进度快,已停止发货;(3)经销商打款基本已经完成全年任务的60%。从渠道表现来看,汾酒18年最大的变化体现在,更加注重高质量、良性健康增长,具体表现在:(1)加强品牌投入,注重消费者培育,品鉴力度明显加大;(2)费用支持力度加大,但是费用的执行落地和监管更严格,使得费用使用效率更高;(3)经销商与终端的均以优化结构为主,质量提升;(4)得益于产品的区隔以及渠道管控更加严格,18年窜货明显减少,山西市场18年实现超预期增长,并且更加良性;(5)坚守价格刚性,价格稳中有升,保证渠道和终端的盈利。 青花持续高增,未来核心增长空间仍看青花超预期增长与全国化加速扩张。从青花超预期增长来看,17年青花实现40%以上增长,占比小幅提升;18年青花进一步放量提速,预计年初至今已经完成全年任务60%以上,同比增长60%以上,占比有望提升到25%左右,同比提升4-5个百分点。17年青花销量仍未达到2012年高点水平,预计今年将超12年水平,但从体量和规模上看,青花放量仍然有巨大增长空间。从全国化扩张来看,目前省外增速快于省内,省外扩张稳步推进,当前汾酒收入90%在山西及环山西市场,18年仍将重点资源聚焦重点市场,未来将逐步打开薄弱市场,省内外结构由6:4向3:7转变。 产品结构的上移叠加提价红利的释放将带来净利率水平提升。从产品结构来看,17年汾酒青花系列收入占比20%左右,青花+金奖收入占比45%左右,同比提升1个百分点左右,净利率同比提升2个百分点。复盘2009-2012年基本面表现,青花占比基本在25%以上,均值水平27%,2011年青花占比达到30%,青花+金奖占比达到50%以上,当年净利率水平21%。未来公司中高端产品占比将由40%提升到70%,净利率水平提升空间仍然很大。 国企改革激发公司内生增长动力,改革红利持续释放。未来汾酒将与华润在营销上加强协同,在管理上有效提升。国企改革使公司迎来重要发展机遇,压力与挑战并存,充分激发了管理层和员工积极性,改善管理机制,如今三年任务将两年完成,我们认为,未来公司改革红利将持续释放,继续看好改革红利带来的汾酒中长期改善空间! 股价上涨的催化剂:业绩超预期,国企改革 核心风险假设:经济下行影响高端白酒需求,国企改革受阻。

盈利预测与投资评级:结合渠道反馈,由于公司白酒基本面持续超预期,我们上调盈利预测,预测2018-2020年EPS为1.15元、1.63元、2.14元(前次2018-2020年预测EPS为1.03/1.48/1.99元),同比增长50.2%、41.3%、31.4%,当前股价对应2018-2020年PE分别为34x、24x、18x,维持买入评级。我们看好公司的核心逻辑是:1、聚焦酒肉主业,解决多元化问题。当前聚焦酒肉,地产业务预计随着存量项目的逐步销售,对主业的拖累将减少。2、白酒业务百亿可期,量利齐升增长提速,北京地区结构升级带来提速,外埠地区经过前期稳扎稳打进入加速增长阶段。牛栏山拥有强大的品牌力、产品力、渠道力,管理团队务实,2017年下半年开始迎来增长提速,未来增长空间核心看全国化扩张,从市占率提升、价格提升、净利率提升三个角度看,白酒业务盈利提升空间巨大。3、肉类业务未来靠内生外延做大。 牛栏山量利齐升,全国化扩张加速推进,百亿可期。18Q1白酒业务收入32.39亿元,同比增长45%,维持了17年下半年的高增速。17年四季度开始,牛栏山明显提速,18年维持了高增长的态势,预计百亿目标将提前实现。对于白酒业务,市场普遍关心的两个问题在于;(1)加速增长的原因;(2)未来的增长空间。结合渠道反馈,我们认为,北京地区增长提速主要得益于:(1)在厂商的共同推动下,高价位产品珍品陈酿增长提速;(2)线上销售的增速明显提升;(3)竞品提价以及销售管理不善,牛栏山抢占了竞品的份额。 以江浙沪为代表的外埠地区实现高增长的主要原因在于:新市场的培育需要时间,部分地区经过了前序几年的稳扎稳打,市场培育基本成熟,牛栏山也得到消费者的充分认可,同时受益于白酒行业与大众消费的复苏,因此迎来高增长。以江浙沪为例,创意堂2012年进入江浙沪开始培育市场,进行招商布局,经销商数量从2012年的4家增加到目前的130多家,同时17年由于老村长提价,牛栏山抢占了其份额,预计18年江浙沪地区仍能实现50%以上的增长。对于牛栏山未来的增长空间,主要在于市占率提升、价格提升、净利率提升三个方面:(1)市占率提升角度:收入扩张的空间主要在于产品结构的升级以及全国化扩张,公司目前18个亿元市场,超5亿元的市场并不多,此外,低端酒行业集中度很低,根据欧睿数据,牛栏山2016年销量市占率不到5%,因此,牛栏山未来收入扩张空间仍然很大。(2)价格提升角度:低端酒直接提价能力不强,但是可以通过结构升级提升吨价。(3)净利率提升角度:近几年牛栏山的净利率水平基本在10%左右,没有明显提升,参考成熟区域的净利率水平,长期看,预计牛栏山净利率水平仍有可能提升到15%左右。 地产业务负债高企带来的财务费用继续拖累净利润,地产剥离仍需时日。截至2017年底,佳宇地产总投资105.56亿,已完成投资额72.76亿,尚需投入32.8亿。目前公司在建和在售地产项目主要位于北京(牛栏山下坡屯和GBD项目)、海南(富海家园项目)、包头(顺鑫望潮苑项目)三地。北京牛栏山下坡屯项目总投资65.41亿,已完成35.87亿,销售及预售情况一般,签约合同额9.11亿。海南富海家园项目总投资7.65亿,已完成5.53亿,签约合同额4.58亿,销售情况良好。包头顺鑫望潮苑项目投资11.4亿,签约合同额4.58亿,销售情况一般。GBD二期投资20.22亿,签约合同额14.8亿。地产业务的销售或剥离仍需时日,下坡屯项目预计2020年可实现销售收入,18-19年公司业绩仍将受到财务费用高企的拖累。财务费用高企主因地产负债70亿左右,预计未来随着地产项目的销售和回款,财务费用有望逐步减少,增加业绩弹性。 当前时点如何看顺鑫农业股价?我们从基本面出发,看公司的市值空间。白酒业务:结合渠道反馈,18年高增可持续,百亿目标大概率提前实现,我们预测白酒业务2018-2020年分别实现收入90亿、108亿、126亿,同比增长40%、20%、17%,分别实现净利润9.5亿、12亿、14亿,同比增长47%、25%、20%,给予白酒业务2019年25x估值,对应300亿市值。肉类业务:基本维持稳定。地产业务:结合地产开发和销售情况,我们预测2018-2020年地产业务带来收入分别为3亿、10亿、15亿,假设收入全部用于偿还负债,2018-2020年地产业务对财务费用的影响分别达到2.1亿、1.7亿、1.2亿。但公司地产仍是优良资产,账面价值70亿左右,剥离只是时间问题。因此,若仅考虑白酒业务,公司合理市值300亿。此外,控股股东今年两次增持,第二次增持价格36.49元,充分彰显了大股东对公司未来发展的信心。

投资评级与估值:我们维持此前盈利预测,预计2018-20年EPS分别为0.43、0.45、0.50元,分别同比增长20%、5%和12%,其中2018年预计扣非后净利润同比实现20%的增长,最新收盘价对应2018-19年PE分别为21、20倍,维持增持评级。公司作为食醋行业细分龙头,在行业集中度偏低、消费升级持续推进的背景下,份额提升仍有较大空间;同时公司受体制因素限制较多,整体经营效率明显低于其他调味品细分行业龙头,未来若管理机制上能够有所改善,盈利能力潜在改善空间可观。 食醋扩容空间广阔,集中度有望加快提升:食醋本身具有健康食品的属性,在调味品中极为稀缺,而目前醋类的食用场景仍然主要集中于佐餐调味等,未来伴随着消费者对食醋产品认知的改变,行业扩容空间广阔;而从行业内部格局来看,目前恒顺作为食醋第一龙头,市占率也仅10%左右,伴随消费升级过程中消费者对产品品牌及品质关注度的提升、以及食品安全、环保等监管力度的持续加大,小企业生存空间将会被进一步挤压,市场将会加速向龙头企业集中。 聚焦调味品主业思路明确,加快推进非调味品业务剥离:在经历了从多元化回归主业的发展过程后,恒顺正面临着消费升级浪潮带来的新一轮机会,公司聚焦调味品主业谋发展的决心已十分明确,并在持续推进剥离非调味品业务,希望通过进一步的业务瘦身与聚焦主业实现调味品的加速发展。目前恒顺的调味品业务收入占比不足90%,与其他调味品公司如海天味业、中炬高新、涪陵榨菜等相比仍明显偏低,未来伴随着非调味品业务的持续剥离,调味品业务发展也将会得到更多的资源投入,加速发展可期。 恒顺竞争优势突出,期待区域、渠道及品类扩张共举谋发展:恒顺作为食醋行业唯一的百年品牌和第一龙头,在品牌、产品和技术等多方面的竞争优势均十分突出,但是在营销及渠道建设方面表现相对较弱,故在华东以外市场发展较慢。目前公司正着力推进营销改革,通过团队优化、考核体系改进等多种方式提升销售队伍战斗力,并加强品牌建设与打造,助力全国化进程进一步加速。

事件:近期我们参与了公司的公开调研,我们认为在成长性优势明显的乳制品细分奶酪行业,公司妙可蓝多品牌具备品牌和渠道优势,2018年公司零售渠道业务开拓逐步走向正轨,虽然短期费用投放有可能会影响公司盈利表现,但长期成长性值得期待。 投资评级与估值:公司奶酪业务收入受益于产能的逐步释放以及产品品类和销售渠道的完善,但是受到开拓C 端零售渠道以及人员快速扩张的影响,我们预计公司今年费用会有明显增长,利润压力较大。综合考虑我们下调2018年EPS 预期至0.08元(前次0.22元),维持2019年EPS 预期为0.28元、新增2020年EPS 预测为0.34元,维持“增持”评级。 餐饮渠道:围绕马苏里拉核心单品,扩充产品组合、推动渠道建设。2017年公司奶酪业务实现销售收入1.93亿元,同比大幅增长47.57%,其中餐饮渠道为公司最主要的销售渠道,收入占比在90%左右。公司在餐饮渠道具备较为明显的品牌和产品优势,马苏里拉核心大单品占据公司餐饮渠道销量占比近70%。我们认为在品类扩张和渠道建设两大驱动力下,有望维持较高的增速。1)扩充产品组合:在马苏里拉的带动下,不断完善满足客户产品需求的研发能力,其中2018年推出新品奶油芝士和稀奶油、芝士片等。2)推动渠道建设: 截止到2018年上半年,公司餐饮渠道共开发经销商330家以上,同比增加超过60家。 零售渠道:以儿童棒棒奶酪为突破口,零售渠道新起点。2017年下半年公司开始拓展零售渠道,培育国内奶酪消费的另一主要场景。截止到2018年上半年,公司已经开发109个经销商、覆盖全国130个城市以上。目前公司零售渠道仍然以儿童棒棒奶酪为突破口,并且在产品包装规格和价格上与竞争对手百吉福进行区隔。公司上海奶酪工厂2条棒棒奶酪生产线基本处于满产的状态。2017年公司零售渠道奶酪业务销售额在1000-2000万元左右,我们预计2018年前五个月销售额相对于2017年全年同比增长40%以上,发展势头良好。 零售渠道扩张影响短期盈利表现,长期享受奶酪行业成长红利:为了提前布局未来的消费习惯,公司零售渠道从零开始,加大费用投放力度。前期的销售终端进场以及销售人员工资等费用的支出会大幅影响公司整体的盈利能力,但长期来看有助于充分享受行业成长的红利。同时公司内部激励到位,面向核心中高层管理和技术人员的限制性股票激励机会授予完成;同时推出了员工持股计划并且在2018年6月份购买完毕,建立健全的长期激励体系,彰显发展决心。 股价上涨的催化剂:业绩超预期、奶酪产品销量超预期核心假设风险:奶酪行业竞争加剧、零售渠道推广不达预期、食品安全问题。

事件:公司发布《关于控股股东增持本公司股份的进展公告》与《关于2017年年报问询函的回我们复公告》。 维持盈利预测,预测2018-2020年EPS为1.03元、1.48元、1.99元,同比增长34%、43%、35%,当前股价对应2018-2020年PE分别为39x、27x、20x,维持买入评级。我们看好公司的核心逻辑是:1、聚焦酒肉主业,解决多元化问题。当前聚焦酒肉,地产业务预计随着存量项目的逐步销售,对主业的拖累将减少。2、白酒业务百亿可期,量利齐升增长提速。 牛栏山拥有强大的品牌力、产品力、渠道力,管理团队务实,2017年下半年开始迎来增长提速,未来增长空间核心看全国化扩张,从市占率提升、价格提升、净利率提升三个角度看,白酒业务盈利提升空间巨大。3、肉类业务未来靠内生外延做大。 根据公司对年报问询函的答复,核心要点及分析如下:(1)从经销商提交订单、打款、发货、到确认收入,期间约4个月左右时间差,17Q4公司预收款高增,18Q1预收款维持高位,主要得益于白酒业务的高增长及先款后货的销售模式。(2)销售费用大幅下降的原因是公司白酒业务改变了市场开发和推广投入的方式,市场开发及推广费用由经销商承担,给予销售折扣。对财务报表的影响:一方面减少了销售费用(业务费和促销费大幅下降),另一方面抵消了部分白酒业务收入增幅。(3)销售人员减少情况下销售人员工资增加的原因:给予销售人员、市场维护人员的业务提成增加,这也增加了销售人员的积极性。(4)应收票据大幅增加主要来源于:宁夏顺牛、陕西顺牛、上海顺牛、创意堂,得益于外埠地区的爆发式增长。(5)管理费用中职工工资、福利费、劳动保险费增加,源于对职工工资的上幅调整、对科技人员和有贡献的人员奖励力度加大,进一步提升员工的积极性。(6)地产业务亏损主要是由于借债产生的财务费用,地产销售整体低于预期,尤其是下坡屯项目。(7)白酒期末库存商品余额大幅下降,库存量上升,主要原因是低端产品存量上升,这也是由于省外加速扩张,前期以低端产品为主。(8)白酒成本构成中,原材料、包装材料、人工、折旧分别占44.83%、41.32%、6.81%、1.53%,2017年毛利率的大幅下降主要是由于原材料和包装材料成本的大幅上升。 控股股东增持,彰显对公司发展前景的坚定信心。自2018年2月23日至2018年6月13日,控股股东顺鑫控股增持公司股份比例达到公司总股本的1%,其中,2018年2月23日至2018年2月26日,顺鑫控股增持4220467股,平均成交价18.86元,占公司总股本的0.74%;2018年5月18日至2018年6月13日,顺鑫控股增持1501724股,平均成交价36.49元,占公司总股本的0.26%。两次增持完成后,顺鑫控股持股比由37.45%提升到38.45%,提升一个百分点。大股东增持增强了控股比,同时也增持彰显了对公司发展潜力的高度认可和对公司发展前景的坚定信心。 牛栏山维持高增,全国化扩张加速推进,百亿可期。18Q1白酒业务收入32.39亿元,同比增长45%,维持了17年下半年的高增速。17年四季度开始,牛栏山明显提速,18年维持了高增长的态势,预计到2019年可提前实现白酒的百亿目标。牛栏山增长提速的主要原因,以及未来的核心增长点仍然在于全国化的扩张,预计17年牛栏山外埠地区占比已经达到70%,未来还将扩大。结合渠道反馈,江浙沪地区牛栏山发展势头迅猛,预计18年销售额同比增长50%以上,前四个月已经完成全年40%以上,大单品陈酿占比60%-70%。江浙沪地区增长的核心原因在于:(1)受益于白酒行业与大众消费复苏;(2)牛栏山酒质好,品牌力强,得到消费者的认可;(3)2012年开始进行招商布局,到目前已经有130-140个经销商;(4)竞品老村长提价,牛栏山渠道利润高于竞品。18年北京地区牛栏山增长也提速,主要得益于:(1)高端产品增长提速;(2)线上销售占比的增速明显提升;(3)厂家投入增加。 地产业务负债高企带来的财务费用继续拖累净利润,地产剥离仍需时日。截至2017年底,佳宇地产总投资105.56亿,已完成投资额72.76亿,尚需投入32.8亿。目前公司在建和在售地产项目主要位于北京(牛栏山下坡屯和GBD项目)、海南(富海家园项目)、包头(顺鑫望潮苑项目)三地。北京牛栏山下坡屯项目总投资65.41亿,已完成35.87亿,销售及预售情况一般,签约合同额9.11亿。海南富海家园项目总投资7.65亿,已完成5.53亿,签约合同额4.58亿,销售情况良好。包头顺鑫望潮苑项目投资11.4亿,签约合同额4.58亿,销售情况一般。GBD二期投资20.22亿,签约合同额14.8亿。地产业务的销售或剥离仍需时日,下坡屯项目预计2020年可实现销售收入,18-19年公司业绩仍将受到财务费用高企的拖累。18Q1财务费用4100万,同比减少400万,继续拖累净利润,财务费用高企主因地产负债70亿左右,预计未来随着地产项目的销售和回款,财务费用有望逐步减少,增加业绩弹性。 股价表现的催化剂:非主业加速剥离,白酒增长超预期核心风险假设:地产销售低于预期,白酒增长低于预期

事件:今年以来食品板块迎来普涨行情,特别是二线细分龙头估值均有所提升,而伊利的股价涨幅相对有限。我们认为今年一季报之后市场对于乳制品行业的短期竞争加剧已经充分消化、对于公司的市场业绩预期回落。公司最新收盘价对于2018年仅24xPE,相较于其他食品公司的性价比优势凸显,伴随着MSCI的逐步落地,公司有望迎来估值修复行情,当前时间点重点推荐。 投资评级与估值:我们维持公司2018-20年EPS预测分别为1.29、1.59、1.95元,分别同比增长30%/24%/23%。最新收盘价对应2018-19年PE分别为24、19倍,维持一年目标价38元,对应2019年24xPE,维持买入评级。 份额持续提升,正视竞争格局:2018年一季度伊利收入同比增长近25%,再创近年来的单季度收入增速新高。大众消费复苏多方位验证,作为最直接的受益标的,伊利收入份额有望持续提升。伊利巨大的渠道渗透优势和品牌运作优势在行业需求复苏背景下受益程度更大。我们预计公司二季度收入增速有望延续高景气,单二季度常温液态奶在去年高基数上预计仍能实现近15%的增长。同时乳制品行业内的产品结构升级和内生外延并举预期下的多品类布局将支撑伊利的中长期收入增长点,公司积极布局植物蛋白饮料和功能性饮料产品,综合食品集团的雏形已现。2017Q4开始公司跟随竞争对手加大费用投放力度,虽然短期仍会对利润增速有所压制,但是原奶价格继续维持底部弱复苏的态势,我们认为双寡头格局下的大力度促销势必不可持续,原奶价格的恢复有利于费用投放的削减,利润弹性的释放仅是时间和节奏的问题。 短期竞争格局变化不改乳制品复苏周期的判断:虽然短期费用投放力度阶段性提升,但是我们仍然维持乳制品行业正处于复苏周期的起点的判断,无论是以原奶为代表的原材料供给还是终端需求都处于向好的趋势,在这一过程中龙头企业的受益程度更为明显。核心逻辑在于:1)原奶价格基本见底,促销力度虽然短期有所加剧、但继续恶化的概率较小,龙头企业的盈利能力有望环比改善;2)行业需求弱复苏,龙头企业的渠道和品牌优势明显、在原奶价格弱复苏周期更有利于抢占市场份额,龙头企业的市占率水平稳步提升,收入增速同样有望呈现出环比改善的趋势。

事件:销售旺季将至,公司近期新推出“大水漫灌”活动,主动加快市场份额抢占速度。 投资评级与估值:我们维持2018-20年EPS预测0.75元、0.94元和1.15元,分别同比增长43.9%、25.0%、22.2%,最新收盘价对应18-19PE分别为36、29x,维持买入评级。 市场推广添亮点,主动加快份额抢占:自5月份起,公司在原有的红动中国、品尝试吃等地面推广活动以外新增“大水漫灌”活动,加大对经销商层面的促销推广力度,主要目的是争取竞争对手队伍中尚不稳定的经销商,从而实现对竞品的打击和自身市场份额的提升。 我们认为在经历了过去两年的高速增长以后,乌江品牌及产品的市场影响力均已再上台阶,公司对渠道的掌控能力也有明显提升,而伴随着消费升级的持续,下游消费者对品牌与产品的筛选标准也更加严格,行业已迎来新一轮洗牌期。公司作为行业龙头、主动加大市场投入力度,积极把握发展机遇,将会有助于市场份额的加速集中。短期来看这一活动对当期收入贡献或许有限,但公司提升份额的决心十分坚决,同时配套有切实可行的推广措施,可为长期发展奠定坚实基础。 产能无忧,动销良好,旺季渐至表现可期:产能方面,公司对传统榨菜产能进行技改的效果二季度起将加快显现,惠通瓶装下饭菜生产线已于去年完成技改,脆口第三条生产线自去年三季度末投产以来也运转良好,总体来看今年旺季产能无忧。同时我们预计二季度下游继续保持旺盛需求、动销情况良好,在同比基数抬升的基础上,公司收入端仍然有望实现较快增长。旺季将至,我们预计在产能充足、需求稳定的背景下,二季度公司收入和利润端仍然会保持较快增长,但考虑到基数抬升,同比增速环比一季度将会有所回落。 产品分类调整后重点更突出,看好脆口及泡菜长期成长空间:结合自身发展阶段变化,公司现已不再按渠道划分产品而是按产品成熟度和销售规模进行划分,并根据不同产品的发展阶段针对性地给予不同的推广和支持力度。18年公司重点推广的产品主要是脆口萝卜及泡菜,也会在推广资源上相应有所倾斜。脆口产品是行业内的创新产品,未来在佐餐和休闲消费场景下均有充分成长空间;泡菜方面,公司今年还新推出了泡萝卜、泡豇豆等新品,以进一步丰富泡菜产品线,考虑到泡菜行业空间极为广阔,以及公司在品牌、产品、渠道等多方面的综合优势,我们预计泡菜产品在中期仍会保持快速增长。 股价表现的催化剂:核心产品收入增速超预期、利润率提升超预期

事件:近期我们参与了公司年度股东大会,与管理层进行了交流。2018年为集团冲刺百亿收入的关键一年,我们仍然看好在省内消费升级的背景下公司次高端价格带产品的持续放量、以及产品结构升级和未来费用优化所带来的利润弹性。 投资评级与估值:我们维持2018-20年的EPS预测分别为2.99/3.81/4.68元,分别同比增长约31%、28%、23%。目前股价对应2018-19年PE为29、23倍,维持买入评级。我们认为公司的主要看点为:1、古井贡为中国老八大名酒之一,具备深厚的品牌底蕴,拥有优秀的管理团队和先进的渠道营销模式。2、省内看消费升级和格局改善,受益于安徽省内竞争格局改善和消费升级,近年来产品结构持续提升,年份原浆占比不断提高;3、内生外延拓展省外市场,河南市场积极调整为来年做准备,黄鹤楼已步入正轨,在湖北省内具备发力基础。 冲击百亿年,聚焦次高端:2018年为古井集团冲刺百亿收入的关键一年,1)产品结构上,公司顺应省内消费升级的趋势,在宣传力度和资源投入上加大对古8和古16的支持力度,我们预计2017年公司古8增长近80%。同时加大对于河南、山东等省外市场的产品结构调整力度,以壮士断腕的决心淘汰销售价格百元以下的系列酒产品。以河南市场为例,未来将一方面注重百元价格带的的古井幸福版,另一方面注重古5的渠道深耕以及古7和古8产品的的推广。2)在品牌形象上,公司将继续打造年份原浆的高端品牌形象,针对年份原浆系列产品价格跨度较大的现象,未来会着重在300元以上价格带树立年份原浆的品牌,而在300元以下逐渐淡化年份原浆的品牌、重点树立古井贡酒的品牌形象。 省内市场进入造血期,费用率下降有望持续提高利润弹性:2017年和2018Q1公司的销售费用率分别同比下降1.77%和3.1%,成为公司释放利润弹性的重要驱动因素。费用率下降的原因一方面是由于省内和核心战略市场的在前几年较大费用投放的基础上已经进入到造血阶段,费用的投放力度边际递减;另一方面,公司加大费用的使用效率和使用真实性考核,并且在费用的使用方式上提出核心跟踪门店的费用聚焦,减少促销费用的投入并提高终端的费用投放。我们认为在产品结构升级带来毛利率提升的驱动下,公司费用率有望继续下降强化公司的利润弹性。若公司的机制上能够进一步优化,有望加速利润释放。 股价上涨的催化剂:酱油销量增长超预期、产品持续提价 核心假设风险:原材料成本波动、食品安全事件

投资评级与估值:维持盈利预测,预测2018-2020年EPS为1.85元、2.56元、3.23元,同比增长69.2%、38.7%、26.10%,当前股价对应2018-2020年PE分别为34x、24x、19x,维持买入评级。我们看好公司的核心逻辑是:1、品牌上,汾酒是清香鼻祖,具有深厚的品牌底蕴,品质得到行业及消费者一致认可,具备快速恢复的基础;2、产品上,18年青花将加速放量增长,量价齐升带来收入加速增长,产品结构不断上移叠加提价红利的逐步释放带来净利率提升;3、营销上,公司强化费用的执行和落地,强化销售团队建设与消费者培育,通过省外扩张与省内精耕形成巨大增长空间;4、国企改革使公司迎来重要发展机遇,公司在品牌、产品、渠道和团队建设、激励方面已发生积极变化,并且注重发展的质量和过程,未来改革红利将持续释放,激发中长期增长潜力。 汾酒未来核心增长空间在于青花超预期增长与全国化的加速扩张。从青花的增长来看,17年青花实现40%以上增长,占比小幅提升,18年青花进一步放量提速,一季度青花增速70%以上,全年有望实现60%以上增长,占比有望提升到25%左右,同比提升4-5个百分点。17年青花销量仍未达到2012年高点水平,预计今年将超过12年水平,但从体量和规模上看,青花放量仍然有很大的增长空间。从全国化扩张来看,目前省外增速快于省内,省外扩张稳步推进。当前汾酒收入90%在山西及环山西市场,18年仍将重点资源聚焦重点市场,未来将逐步打开薄弱市场,省内外结构由6:4向3:7转变。根据白酒区域扩张的经验与逻辑,品牌拉力与渠道推力决定了名酒在区域扩张过程中快速复制的能力,我们认为汾酒在品牌、品质、香型上都具备全国化扩张的能力,渠道建设上本轮也积极调整,未来将持续改善,因此看好汾酒全国化扩张的能力。 产品结构的上移叠加提价红利的释放将带来净利率水平提升。从产品结构来看,17年汾酒青花系列收入占比20%左右,青花+金奖收入占比45%左右,同比提升1个百分点左右,净利率同比提升2个百分点。复盘2009-2012年基本面表现,青花占比基本在25%以上,均值水平27%,2011年青花占比达到30%,青花+金奖占比达到50%以上,当年净利率水平21%。 我们预计18年青花将加速放量增长,增速快于17年,占比提升到25%左右,同时叠加提价红利的释放,汾酒对应的净利率水平有望进一步提升(不考虑系列酒与竹叶青),根据我们的盈利了预测,若考虑系列酒与竹叶青的影响,整体净利率水平有望提升2个百分点左右。 国企改革激发公司内生增长动力,改革红利持续释放。2017年汾酒集团与国资委签订《经营业绩责任书》(2017-2019),制定汾酒集团2017-2019年三年目标,同时下放了经营方针、财务预算、人事权、投资计划、薪酬管理等8项实权。17年以来,汾酒不断将改革进程向前推进,人事上采用组阁聘任的用人机制,建立了机关作风评比最后3名的单位负责人行政降级的动态奖罚机制;销售上成立多个混改实体,激发渠道活力与动力;逐步梳理集团酒类资产;引入华润作为战略投资者。国企改革使公司迎来重要发展机遇,压力与挑战并存,充分激发了管理层和员工积极性,改善管理机制,如今三年任务将两年完成,我们认为,未来公司改革红利将持续释放,继续看好改革红利带来的汾酒中长期改善空间!18年更加注重良性高质量发展,坚定看好汾酒中长期改善空间。17年是汾酒的恢复性增长年,公司实现了顺价、良性放量不压货、市场费用的严格执行和有效落地。18年公司继续严守价格刚性、费用落地、区域窜货三条红线,加速释放改革红利。 18年公司的主要变化体现在:(1)更加注重对过程和质量的考核,保证良性和高质量增长;(2)更加注重品牌高度,加强品牌投入,同时18年公司在广告投放上预计也会有较大投入;(3)进一步推进精准营销,强化费用落地,优化经销商结构;(4)强化消费者培育,品鉴力度大大加强,扩大消费群体;(5)结合渠道反馈,4月1日起,青花再次提价,提价后青花20批价368,青花30批价558,预计18年仍然会继续提价挺价,使青花30站稳600-800价位段。 股价上涨的催化剂:业绩超预期,国企改革。

投资评级与估值:考虑到公司未来仍会确认一定幅度的非经常性收益,我们上调2018-20年EPS预测至0.56、0.59、0.66元(前次0.41、0.49、0.58元),分别同比增长20%、5%和12%,其中2018年预计扣非后净利润同比实现20%的增长,最新收盘价对应2018-19年PE分别为23、22倍,维持增持评级。公司作为食醋行业细分龙头,在行业集中度偏低、消费升级持续推进的背景下,份额提升仍有较大空间;同时公司受体制因素限制较多,整体经营效率明显低于其他调味品细分行业龙头,未来若管理机制上能够有所改善,盈利能力潜在改善空间可观。 18年规划积极,目标完成信心十足:公司在2017年报中披露的18年收入、利润增长目标分别为13%、20%,整体规划较为积极。收入方面,公司Q1整体增速不高主要受春节错位和基数偏高的影响,若从销售考核年度来看,17年12月至18年4月间,公司整体销售表现较好完成目标。利润方面,17年公司实现较多非经常性损益,18年公司对扣非和整体的利润增长目标均为20%,其中扣非后净利润指引符合预期,我们预计净利率提升仍会来自于内部经营管理效率的提升,同时预计18年仍会确认一定幅度的非经常性损益。 品类扩张与大单品战略方向明确,华东成功经验有望推向外埠市场:产品方面,公司未来将着力打造大单品,以提升整体经营效率,同时围绕主力食醋积极拓展其他品类,包括白醋、料酒、酱油等,其中料酒业务近年来表现亮眼,公司也在通过加大市场投入的方式加快发展,希望能够在料酒行业实现份额第一。分区域来看,华东大本营在基数较高的基础上仍能实现相对较快的双位数增长,主要得益于产品品类的不断完善与丰富,未来公司也会持续加大外埠市场开拓力度,并借鉴华东市场的成果经验。 聚焦调味品主业决心不变,关注自内而外积极改善:公司目前战略方向明确,未来仍将继续围绕酿造调味品主业发展,并通过内生外延多种方式助力主业加快发展。尽管目前体制变革尚未落地,但公司内部也在持续推进机制变革,通过调整高管和业务团队薪酬体系的方式理顺激励机制、激发团队主观能动性,建议持续关注公司自内而外改善的积极变化。 股价上涨的催化剂:调味品业务收入增速超预期、体制改革有突破核心假设风险:业绩低于预期、行业竞争加剧。

事件:我们于上周参加了中炬高新2017年度股东大会,与公司管理层就各业务板块短期经营情况及中长期发展规划进行了深入交流,调味品业务经营趋势良好,仍然长期看好公司通过产能+渠道同步扩张的方式保持稳健增长。 投资评级与估值:我们维持2018-20EPS预测0.80、0.99、1.28元,分别同比增长41%、24%、29%,最新收盘价对应18-19PE分别为33、27x。我们根据公司未开发地块及在建楼盘价值测算给予地产业务40亿估值,扣除后调味品业务对应市值172亿,我们预计调味品2018-19年归母净利润分别为6.3、7.9亿,则调味品业务2018-19年PE分别为27、22x,维持买入评级。 产能+渠道同步扩张,调味品业务稳健发展无忧:调味品作为公司最优质业务板块,仍会是未来发展重点方向,预计未来3-5年公司在持续推进产能建设、渠道扩张的基础上仍可保持双位数较快增长。产能方面,19、20年阳西厨邦和阳西美味鲜将会陆续有新产能投放,包括酱油以及食用油、蚝油、酱类等,不仅打破现有产能瓶颈,更可丰富公司产品线,增强厨邦品牌综合竞争力。同时受益于阳西基地更低的人工成本、制造费用以及税收优惠,伴随阳西基地占比提升,调味品整体毛利率提升确定性较高。渠道方面,公司既在积极拓展华南以外区域市场,也在努力开拓餐饮渠道,计划通过三年时间基本消灭空白市场,达成剩余100多个地级市的覆盖,并将渠道逐渐下沉至县级;而借助厨师比赛等更具针对性的拓展方式,公司也在餐饮渠道特别是中高端餐饮逐渐站稳脚跟,餐饮占比逐年提升。 地产业务发展进度仍受政府影响,资金回流后有望助力调味品加速发展:目前公司地产业务主要分为三部分,一是现有别墅存货,预计市价2亿以上;二是岐江新城地块,剩余可建设用地约500-700亩,建设规划仍然在调整中,今年有望落地;三是D#地块,预计今年完成建设,19-20年有望贡献收入20亿。地产业务发展较慢主要受政府规划影响,未来若顺利推进实现资金回流,则公司可对调味品业务投入更多,有望加速调味品业务发展。 体制改革仍需等待,现金激励效果良好:前海虽为公司第一大股东,但尚未完成实际控制人变更,目前体制变革仍需等待,具体方向存在不确定性。但公司已自2014年起执行现金激励方案,目前公司高管平均年薪超过100万,美味鲜子公司核心高管待遇更高,激励效果明显,因此我们认为在现有现金激励制度下公司高管动力十足,调味品业务发展无忧。 股价上涨的催化剂:调味品业务收入增速超预期、体制改革取得突破。

事件:公司公布2017年年报和2018年一季报,2017年实现营收20.48亿,同比增长74.13%,归母净利润3.35亿,同比增长49.25%,扣非净利润3.57亿,同比增长66.35%,EPS为0.69元。单四季度实现营收5.77亿,同比增长51.12%,归母净利润0.92亿,同比增长21.71%。 公司在17年业绩预告中预告营收和归母净利润增速分别为74%和49%,实际业绩增速基本与预告相符。17年分红率90.29%,下降9.68个百分点。 18Q1实现营收7.48亿,同比增长87.73%,归母净利润1.55亿,同比增长68.02%,我们在业绩前瞻中预测公司收入增长70%,净利润增长60%,收入与净利润增速均超预期。 2018年经营计划:力争2018年实现主营业务收入增长40%左右,净利润增长40%左右的经营目标。 投资评级与估值:维持18-19年盈利预测,新增2020年盈利预测,预测2018-2020年EPS分别为1.27元、1.84元、2.48元,同比增长85%、45%、35%,当前股价对应PE分别为32x、22x、17x,维持买入评级。我们看好公司的核心逻辑是:1、公司股东是国际酒业巨头帝亚吉欧,股东背景强,同时以范总为核心的管理团队务实、勤奋,具有多年快消品经验,成功用快消品理念运作白酒;2、公司拥有厚重的品牌文化历史优势,并传承了中国名酒基因;3、公司由多品类战略转向聚焦资源发展大单品,产品线不断向高端上延,具有极优的产品结构;4、公司正积极向厂商主导的渠道模式转型,新省代模式全面推行,目前区域覆盖率不到15%,未来市场空间有望全面打开;5、递延奖金计划的实施将有效调动公司管理层的积极性。 高档酒量价齐升,产品结构不断上移,极优的产品结构带来盈利能力不断提升。产品上,公司始终定位高端,打造臻酿8号、井台、典藏(17年3月推出)、菁翠(17年11月推出)四大产品。17年酒业营收20.44亿,同比增长73.85%,毛利率79.06%,提升2.83个百分点,毛利率提升主要由于产品结构的上移与规模增长带来的经济效益。 分产品看,高档白酒营收19.24亿,同比增长72.49%,毛利率80.78%,同比增加2.85个百分点;中档白酒营收0.67亿,同比增长11.97%,毛利率50.03%,同比增加11.58%;低档产品营收0.52亿,毛利率53.35%。高档白酒占比提升、中档白酒毛利率大幅提升、低档白酒扭亏为盈,带来白酒综合毛利率提升。结合渠道反馈,17年公司提高了对井台的支持力度,井台营收同比增长60%,收入占比基本与8号相当;臻酿8号营收同比增长80%;典藏大师版由于16年基数低,营收同比增长250%。 拆量价看,17年国内销售收入同比增加8.2亿,其中,73%(5.99亿)来源于销量增长,13%(1.04亿)来源于结构升级,14%(1.17亿)来源于价格提升。高档酒(水井坊系列)销量同增61.13%,价格同增7.05%;中档酒(天号陈、系列酒)销量同比下降5.5%,价格同比增长18.49%。 18Q1实现营收7.48亿,同比增长87.73%。考虑到春节推后以及渠道库存(18年春节后库存比正常周期多10天),18Q1销售收入实际增长动力约60%-70%。分产品看,高档酒营收7.06亿,同增85.3%,毛利率82.34%,提升3.23个百分点。典藏大师版销售收入同比增长60%,井台销售收入同比增长70%,臻酿八号销售收入同比增长100%。中档酒营收1779万,同增3.46%,毛利率56.55%,提升17.56个百分点。拆量价看,18Q1国内销售收入同比增加3.21亿,其中,65%(2.08亿)来源于销量增长,13%(0.42亿)来源于结构升级,22%(0.71亿)来源于价格提升。结合渠道反馈,预计18Q1高档酒销量增长65%左右,价格增长11%左右。 新省代模式全面推广,“5+5+5”市场全面发力,核心门店持续增加,区域扩张空间巨大。16年公司开始聚焦必赢市场,即5个核心市场(江苏、河南、湖南、四川、广东),16年下半年增加5个次核心市场(北京、上海、浙江、天津、福建),17年下半年再增加5个新兴市场(河北、山东、江西、陕西、广西),17年前五大核心市场超两位数增长,后五大市场和新兴市场增速更快。16年公司推行核心门店计划,17年继续推行核心门店计划2.0,18年将推行核心门店计划3.0,结合渠道反馈,核心门店数量从16年底的约7000家增加到17年底的2万多家,预计18年底达到3万多家。17年公司核心门店销售收入占比70%以上,未来增长空间将主要来源于新兴市场。分区域看,省内营收2.32亿,同比增长50.55%,占比11.36%;省外营收17.81亿,同比增长80.43%,占比87.14%,提升3.18个百分点,省外增速高于省内。东南西北四大区中增速最快的是南区,营收4.3亿,同增87%,占比21%,提升1.45个百分点;占比最高的是东区,营收6亿,同增67%,占比30%,下降1.18个百分点。西区营收3.7亿,同增53%,占比18%,下降2.49个百分点;北区营收3亿,同增78%,占比15%,提升0.35个百分点。分渠道看,17年新渠道及团购营收2.83亿,同增108%,占比13.85%,提升2.29个百分点;批发代理渠道营收17.09亿,同增64%,占比83.59%,下降4.85百分点。17年经销商数量48个,减少29个,其中北区减少了18个,经销商数量大幅减少主要由于公司进行了销售模式调整,将原有的扁平化分销模式转变为新总代模式,导致直接与公司发生供销关系的经销商数量大幅减少。 18Q1前五大核心市场超两位数增长,后五大核心市场和新兴市场增速更快。省内营收7758万,同增119.97%,占比10.37%,提升1.51个百分点,毛利率69.41%,下降5.01个百分点;省外营收6.61亿,同增85.34%,占比89.67%,下降1.23个百分点,毛利率82.4%,提升4.46个百分点。东南西北四个大区中,增速最快的是北区,营收1.23亿,同增195.6%,占比16.49%,提升6.01个百分点;占比最高的是东区,营收2.23亿,同增46.44%,占比29.81%,下降8.44个百分点;南区营收1.75亿,同增95.1%,占比23.43%,提升0.86个百分点;西区营收1.35亿,同增74.22%,占比18.02%,下降1.42个百分点。分渠道看,18Q1新渠道及团购营收5823万,同增87.25%,占比7.79%,占比基本持平,毛利率76.99%,提升5.22个百分点;批发代理渠道营收6.65亿,同增81.29%,占比88.93%,下降3.25个百分点,毛利率82.12%,提升4.27个百分点。报告期末,经销商数量48个,不增不减。 产品结构上移叠加规模效应扩大带来经济效应带来毛利率提升,预计费用率前高后低,税率、减值、诉讼的影响均已充分体现。17年毛利率79.06%,同比提升2.83个百分点,毛利率提升主要是由于:(1)产品结构上移:高价位产品菁翠+典藏+井台提升;(2)区域结构优化:高毛利率的省外市场高速发展;(3)业务规模扩大带来经济效应。净利率16.38%,同比下降2.73个百分点,净利率下降主要由于:(1)销售费用率提升。17年销售费用5.51亿,同比增长120.56%,其中,广告促销费4.28亿,同比增长121.58%,销售费用率26.88%,同比增加5.66个百分点。销售费用增加主因增加有效广告投入以强化品牌知名度和信誉度。管理费用2.26亿,同比增长24.88%,管理费用率11.03%,下降4.35个百分点。(2)消费税改革影响。税金及附加3.01亿,同比增长93.87%,税金及附加率14.68%,增加1.49个百分点。(3)资产减值损失增加。17年确立发展高端的战略,二季度对过去累计的散酒计提了9000万资产减值损失,未来将低端酒费用分摊到中高端产品,不会出现大幅散酒减值(成本与公允价值的差计入减值)。三季度对地产业务车位计提了1200万减值。(4)营业外支出大幅增加。对铸信诉讼计提了3000万预计负债。 18Q1毛利率80.79%,同比提升3.41个百分点,毛利率提升仍然得益于产品结构上移与规模增长带来的经济效益。净利率20.69%,下降2.43个百分点,净利率下降的主要原因在于:(1)销售费用率的增长。18Q1销售费用2.4亿,同比增长135.22%,销售费用率32.13%,增加6.48个百分点。主要由于市场费用投入上,为回应春节高峰,一季度销售费用率预计较后三个季度高2-3个百分点,高于全年水平。18Q1管理费用0.57亿,同增27.54%,管理费用率7.56%,同比下降3.57个百分点。(2)受消费税改革影响税率提升。18Q1税金及附加1.08亿,同比增长183.17%,税金及附加率14.43%,提升4.86个百分点。 18Q1现金流增速慢于收入增速,预收款下降与提价有关,属季节性自然下降。17年经营活动现金流净额6.11亿,同比增长60.1%,其中销售商品及提供劳务收到的现金24.89亿,同比大幅增长92.52%,高于营收增速18.39个百分点。17年末预收账款1.69亿,环比增加1.2亿,创近五年来新高。 18Q1经营活动现金流量净额-0.93亿,同比下降-155.23%,主要由于支付原辅材料采购的到期银行承兑汇票以及支付税费所致。销售商品及提供劳务收到的现金7.67亿,同比增长47.33%。18Q1预收账款0.69亿,环比下降1亿,预计预收款下降主因17年12月提价,春节打款集中在四季度,发货在一季度,故预收款属季节性自然下降。 股价上涨的催化剂:收入利润增长持续超预期 核心风险假设:地产诉讼不确定性。

事件:公司发布2017年年报及18年一季报。2017年公司实现收入36.09亿元,同比增长14.29%,归属于上市公司股东的净利润4.53亿元,同比增长25.08%;2017年四季度实现收入8.81亿元,同比增长2.2%,归属于上市公司股东的净利润0.99亿元,同比减少7.3%;2018年一季度实现收入11.54亿元,同比增长18.42%,归属于上市公司股东的净利润1.70亿元,同比增长47.4%。 投资评级与估值:公司一季报表现超出我们的预期,其中调味品主业表现基本符合预期,非调味品业务表现大超预期,考虑到公司18年各业务板块规划,我们略下调2018-19年EPS预测至0.80、0.99元,分别较前次下调0.03、0.03元,新增2020年EPS预测1.28元,分别同比增长41%、24%、29%,最新收盘价对应18-19PE分别为29、24x。若扣除地产的40亿重估价值,对应2018-19年PE分别为24、19x,维持买入评级和目标价30元,扣除地产重估价值对应18年PE为31x。 调味品主业延续稳健发展,Q1收入增速放缓主要系基数影响:2017年美味鲜实现收入34.92亿,同比增加20.08%,剔除Q1提价影响,销量增速在15%以上,略高于我们的预期;17Q4实现收入8.44亿,同比增长14.1%,增速较前三季度略慢,主要系17年春节较早备货主要发生在16Q4导致基数偏高。2018Q1美味鲜实现收入10.12亿,同比增长6.58%,同比增速不高主要系提价前后渠道备货导致的基数影响,实际动销保持良好态势。分渠道来看,2017年餐饮渠道收入增速约25%,略高于整体,餐饮收入占比提升至24%。分区域来看,截止到17年底公司共有一级经销商约800家,同比增长约10%,地级市覆盖数量达236个。 盈利能力提升不断兑现,阳西基地净利率再创新高:18Q1公司调味品业务净利率达13.74%,同比提升2.27pct,盈利能力改善继续。分基地来看,17H2中山、阳西基地净利率分别为14.27%、21.88%,同比提升1.36、0.91pct,阳西净利率再创新高,且新老基地盈利能力差距仍然显著,预计未来阳西产能占比上升仍将有效拉动调味品整体净利率提升。 物业出售导致Q1收入利润大幅增长,地产业务有望渐入正轨:18Q1公司非调味品实现收入1.42亿元,主要系公司处置存量物业,预计全年实现物业转让收入1.78亿。地产业务18年有望实现收入4000万,D#地块正稳步开发,2020-21年可贡献收入约10亿元。未来物业处置进度仍取决于公司规划,但地产业务有望逐渐步入正轨,稳定贡献收入及利润。 股价上涨的催化剂:业绩超预期,产能扩建速度超预期

事件:伊利股份发布2017年年报及2018年一季报,2017年公司实现营业收入675.47亿元,同比增长12%;实现归属上市公司净利润60.01亿元,同比增长5.99%;实现归属上市公司扣非净利润53.28亿元,同比增长17.70%。其中2017Q4实现营业收入154.21亿元,同比增长7.17%;实现归属上市公司净利润10.64亿元,同比下降16.37%;实现归属上市公司扣非净利润7.66亿元,同比下降17.46%。2018Q1公司实现营业收入195.76亿元,同比增长24.56%;实现归属上市公司净利润21亿元,同比增长21.15%;实现归属上市公司扣非净利润19.98亿元,同比增长20.67%。 投资评级与估值:公司17年收入增速基本符合预期但利润增速略低于预期;2018Q1收入和利润增速符合预期。我们维持2018-19年EPS分别为1.29、1.59元,新增2020年EPS预测为1.95元,分别同比增长30%/24%/23%。最新收盘价对应2018-19年PE分别为20、17倍,维持一年目标价38元,对应2019年24xPE,维持买入评级。 收入延续高景气,2017Q4+2018Q1合计同比增长近17%:受到春节错位等因素的影响,公司17Q4营业总收入同比增长7.96%,但是2018Q1公司营业总收入同比大增25.10%,创2012年以来的单季度收入增速新高。如果忽略春节因素的影响,2017Q4+2018Q1公司收入同比增长近17%,延续2017年二季度以来的收入高景气。具体到细分业务,2017年全年公司液体乳实现收入557.66亿元,同比增长12.61%;奶粉及奶制品业务实现收入64.28亿元,同比增长17.83%;冷饮业务实现收入46.06亿元,同比增长9.82%。从液体乳业务的收入驱动因素分析来看,2017年公司液态奶收入增量62.44亿元,其中销量增长贡献55.44亿元,为最主要的收入增长来源;产品结构升级贡献收入增量10.61亿元;销售价格变动减少销售收入3.61亿元,继续负贡献但是降幅相较于2015-16年出现明显收窄。 单季度“毛利率-销售费用率”基本平稳,盈利能力无需过分担心:受到非经常性损益高基数的影响,2017年全年公司的销售净利率为8.82%,同比下降0.52%;但是扣非净利率2017年达到7.83%,同比提高了0.36%。具体来看,2017年的毛利率为37.76%,同比下降0.49%。其中液体乳的毛利率为35.17%,同比下降0.79%,在以包材等原材料成本上升的背景下,公司液体乳毛利率下降并不明显,符合我们对于促销费用投放力度的弱化缓解毛利率下降压力的判断。期间费用率方面,2017年的销售费用率为22.81%,同比下降0.48%,从销售费用明细来看,2017年的广告营销费为82.06亿元,同比增长不到8%。

投资评级与估值:公司2018Q1业绩符合预期,我们维持2018-20年公司EPS预测为1.61、1.97、2.35元,分别同比增长约23%、22%、20%。当前股价对应2018-19年PE分别为38、31倍,维持“增持”评级。 无惧高基数,收入延续稳定增长:2018Q1公司销售收入同比增长17.04%,和2017年全年17.06%的收入增速基本持平;但相较于在春节错峰影响下2017Q4单季度6.87%的收入增速,如期环比大幅改善。一季度预收账款达到9.8亿元,同比增长近80%,在提价贡献消除的背景下,公司收入端展现出强大的稳健增长能力。现金流方面,2018Q1公司经营活动现金流净额达到4.54亿元,同比大幅改善,主要受益于排产节奏影响一季度整体原材料采购,导致购买商品、支付劳务支付现金的明显下降。2018年全年公司收入增长目标为16%,一季度稳健开局为实现全年目标奠定基础。 技改驱动毛利率提升,盈利能力继续改善:2018Q1公司净利润同比增长23.11%,销售净利率达到25.62%,同比继续提升1.26%。毛利率的改善是销售净利率继续提升的核心原因,2018Q1公司的毛利率水平为46.70%,同比增长2%,主要原因是2017年下半年生产效率更高的江苏基地产能释放以及高明基地65万吨产能项目技改完成所致。公司的费用投放力度相对稳定,2018Q1的整体期间费用率为16.18%,同比增长0.6%。其中销售费用率为13.18%,同比增长0.93%,符合公司提升品牌建设费用投放力度的规划;管理费用率为3.65%,同比下降0.36%;财务费用率为-0.65%,同比基本持平。 竞争优势继续强化,稳健开局彰显龙头风范:公司调味品龙头地位逐步强化,生产规模和成本控制能力全行业最优,餐饮渠道消费粘性强;流通渠道公司渠道渗透率优势明显,公司17年销售覆盖范围同比增长10%以上,已经渗透到县市级,是国内少有的销售渠道覆盖到全国的企业,有望持续受益低线城市消费复苏。根据公司2018年经营计划,营业收入同比增长16%、净利润同比增长20%。在提价因素消除的情况下,公司的收入增速规划相较于2017年并未作调整,显示出较强的持续增长信心,市占率水平有望稳步提升。 股价上涨的催化剂:酱油销量增长超预期、产品持续提价 核心假设风险:原材料成本波动、食品安全事件。