事件:公司发布2019年中报,19上半年实现营业收入18.33亿元,同比增长3.92%,其中啤酒收入17.89亿元,同比增长6.39%;实现归母净利润2.39亿元,同比增长13.75%,扣非净利润2.20亿元,同比增长13.33%。单二季度,公司实现营业收入9.99亿元,同比增长5.11%;实现归母净利润1.34亿元,同比增长13.95%,扣非归母净利润1.47亿元,同比下降5.35%。我们在业绩前瞻中预测公司Q2收入增速2%,利润增速10%,略好于预期。 投资评级与估值:维持2019-2021盈利预测,预测2019-2021年EPS分别为1、1.2、1.4元,同比增长20%、20%、17%,当前股价对应2019-2021年PE分别为45x、38x、32x,维持增持评级。公司背靠大股东嘉士伯在品牌和品质方面领先行业,在重庆四川和湖南具备区位优势,依靠市场化的机制和良好的管理水平,以及持续的产品结构优化,我们认为公司将保持稳健的内生收入增长,盈利能力有望持续提升。 结构升级持续推进,吨酒价格提升带动毛利率提升。公司19H1实现啤酒销量48.27万千升,同比提升2.27%,其中委托加工量7.74万千升,同比提升3.0%,销量占比约16%,主要由四川工厂代工增加贡献。剔除委托加工影响,公司19H1实现销量同比增长2.1%。19H1公司高、中、低档产品销量同比增速分别为0.23%、9.63%、-2.98%,中高端占比87.6%,同比提升1.2pct,产品结构持续推进。公司Q2实现啤酒销量25.78万千升,同比持平,测算19Q2吨酒价格3876.7元/千升,同比提升5.15%,吨酒成本2193.0元/千升,同比增长4.61%,原料成本上涨压力可控。19H1公司实现毛利率40.69%,同比提升1.28pct。 受益毛利率提升且费用率下降、资产处置收益增加,盈利能力稳步提升。在毛利率提升的情况下,公司19H1税金及附加收入占比7.7%,同比下降0.35pct,推测增值税率下调影响在二季度有一定体现,公司19Q2税金及附加收入占比同比下降0.88pct。19H1公司管理费用率4.79%,同比下降0.37pct,效率稳步提升。公司提升费用投放效率的同时,二季度加大乐堡等产品费用投放力度,19Q2销售费用率16.03%,同比小幅提升0.11pct,19H1公司销售费用率13.50%,同比基本持平。在此基础上,19H1公司实现营业利润率17.10%,同比提升2.96pct,主因叠加非经常性损益影响,非流动资产处置收益1131.1万元,同比增长147.15%,主要为19Q2卖掉永川工厂所得。此外,公司19H1所得税费用0.42亿元,测算所得税有效税率约14%,同比提升7.0pct,主要是公司关厂接近尾声,处置子公司资产后抵税作用逐渐消除,预计Q3起所得税率波动对净利率影响将减弱。综合以上,公司19H1实现净利率14.77%,同比提升1.62pct。 委托加工增量拉动四川市场大幅增长,重庆基地市场增长稳健。公司19H1分别在重庆、四川、湖南市场实现收入13.17、3.48、1.24亿元,同比增速为3.42%、26.77%,-4.23%;收入占比分别为73.6%、19.4%、7.0%。四川市场的迅速增长得益于宜宾和成都工厂19H1委托加工量大幅增长,合计销量3.5万千升,同比增长74.4%,合计销售额(不含税)1.43亿元,同比增长79.7%,占四川整体销售收入约41%。若剔除各地区委托加工影响,重庆、四川、湖南分别实现销售收入11.90、2.05、0.99亿元,同比增速分别为8.3%、5.2%、-1.6%,基地市场受益结构升级保持稳健增长,四川市场持续推进“大城市战略”聚焦投入。 股价表现的催化剂:产品提价,行业格局整合加速。 核心假设风险:行业竞争加剧,原材料成本上涨。

事件:公司发布2019年中报,19H1营收63.77亿,同比增长22.3%,归母净利润11.9亿,同比增长26.28%,经营活动产生的现金流净额16.91亿,去年同期为-2601万。19Q2营收23.2亿,同比增长26.3%,归母净利润3.13亿,同比增长38%。我们在业绩前瞻中预测公司19H1收入与归母净利润分别为63亿与12亿,公司业绩符合我们预期,但超市场预期。 投资评级与估值:维持盈利预测,预测2019-2021年归母净利润分别为19.07亿、23.47亿、28.57亿,同比增长30%、23%、22%,当前股价对应2019-2021年PE分别为32x、26x、21x,维持买入评级。我们看好公司的核心逻辑是:1、品牌上,汾酒是清香鼻祖,具有深厚的品牌底蕴,品质得到行业及消费者一致认可,具备快速恢复的基础;2、产品上,2018年青花的收入规模与销量均创历史新高,2019年仍然维持高增,中长期我们始终看好青花成长为次高端价位段全国化大单品的潜质;3、营销上,公司强化费用的执行和落地,强化销售团队建设与消费者培育,通过省外扩张与省内精耕形成巨大增长空间;4、国企改革使公司迎来重要发展机遇,公司在品牌、产品、渠道和团队建设、激励方面已发生积极变化,并且注重发展的质量和过程,未来改革红利将持续释放,激发中长期增长潜力。 “抓两头,带中间”,预计19H1青花销量增长30%左右,玻汾收入增长50%以上。 19H1营收63.77亿,同比增长22.3%,分产品看,汾酒收入56.34亿,系列酒收入4.8亿,今年系列酒仍有部分新增并表收入,配制酒收入2亿,同比增长33%。结合渠道反馈,19H1销售公司收入同比增长25%以上,完成比例60%左右,19Q2收入增速明显加速,主因春节后市场存在一定库存,2月开始公司对渠道进行了连续3个月的控货挺价,清理了渠道库存并理顺了价格体系,5-6月回款积极性大幅提高。分产品看,2019年公司坚持“抓两头,带中间”的产品策略,青花高举高打,玻汾进一步放量,腰部产品巴拿马金奖与老白汾稳健增长。结合渠道反馈,预计19H1青花销量增长30%左右,收入增长25%以上,玻汾收入增长50%以上,老白汾收入增长30%以上,巴拿马金奖由于去年底进行换装提价,消费者接受需要过程,且山西省内青花30大幅放量,增速明显放缓。由于青花具备全国化的品牌基因与良好的品质,青花20占位300-400元次高端刚需价格带,青花30占位600-800元次高端空白价格带,青花中国装拉升品牌价值,我们始终看好青花成长为次高端价位段全国化大单品的潜质。玻汾强大的品牌力与纯粮固态发酵的品质赋予其在百元价位带以下极强的竞争力,具备持续放量和成长为大单品的能力。 省内增速放缓青花30开始放量,省外高速增长,汾酒全国化空间仍然巨大。 分区域看,省内市场收入31.49亿,同比增长10%,省外市场收入31.67亿,同比增长48.8%。省内市场在经过过去两年的高增长后增速有所放缓,山西省只有汾酒一个强势品牌,汾酒处于绝对的龙头和垄断地位,占有率达到70%左右。近几年汾酒省内增长主要受益于山西省的消费升级,2017-2018年金奖20在省内的升级非常顺畅,2019年青花30开始放量,未来省内仍然有增长空间。2019年公司确定了“13313”的市场格局,19H1省外市场大幅增长,其中,河南市场在经过过去两年的高增长后增速有所放缓,稳扎稳打提升增长质量;京津冀市场增长不均衡,北京市场2018年调整2019年恢复20%以上增长,天津市场2018年高速增长2019年调整,河北市场通过复制河南模式连续两年高增。当前汾酒的全国化布局基本已经初步完成,但省外收入仍然主要靠三大重点板块市场贡献,多数市场处于起步阶段,汾酒未来全国化的空间仍然巨大。结合渠道反馈,当前回款进度正常,渠道库存合理,价格稳中有升,以河南市场为例,青花20批价330元成交价370元,相比于春节后提升了10-20元,青花30批价550元成交价600元以上,基本达到去年高点水平。 19H1净利率基本持平,毛利率与销售费用率提升,税率下降。 19H1销售净利率19.84%,同比略降0.2个百分点,毛利率71.46%,同比提升1.81个百分点,主因:1、存货增加降低了单位固定成本;2、增值税下调影响。税率16.3%,同比下降2.45个百分点,主要是去年同期基数较高。销售费用率21.57%,同比提升3.58个百分点,主因:1、广告费8.08亿,同比增长38%,主要由于终端数量大幅增加导致陈列费大幅增长;2、市场拓展费1.74亿,同比增长191%,主因消费者培育的市场费用增加;3、工资薪酬1.58亿,同比增长20%,主要是预提费用增加;4、仓储及运输费1.06亿,同比增长55%,主因销量大幅增加;下半年预计销售费用率会有所下降。管理费用率(含研发费用)5.2%,同比提升0.32个百分点。 19Q2现金流增速慢于收入增速主因票据增加,考虑预收款变动19Q2收入增速更快。 19年二季度末预收账款14.81亿,环比增加2.78亿,去年同期预收款环比增加1.01亿,考虑预收款的变动,19Q2收入同比增长36%。19Q2经营活动产生的现金流净额-8.14亿,去年同期为-2.59亿,其中,销售商品、提供劳务收到的现金18.09亿,同比增长1%,现金流增速慢于收入增速主因票据使用增加,19年二季度末应收票据26.19亿,环比增加6.82亿,去年同期增加3.38亿。购买商品、接受劳务支付的现金10.68亿,同比增加4.29亿,主因原酒产能扩张与成品酒库存增加。支付的各项税费12.52亿,同比增加2.84亿,主因去年缓交税费在今年上半年补齐。 股价上涨的催化剂:业绩超预期l核心假设风险:经济下行影响中高端白酒需求

事件:公司发布2019年中报,19H1营收84.16亿,同比增长16.36%,归母净利润6.48亿,同比增长34.64%,其中,19Q2营收36.51亿,同比增长12%,归母净利润2.19亿,同比增长90%。公司业绩超市场预期。 投资评级与估值:维持盈利预测,预测2019-2021年归母净利润分别为11.98亿、16.5亿、21.44亿,分别同比增长61%、38%、30%,当前股价对应2019-2021年PE分别为33x、24x、19x。预测2019-2021年白酒业务净利润分别为14.5亿、18亿、21.5亿,当前股价对应白酒业务2019-2021年PE分别为27.5x、22x、19x,维持买入评级。我们看好公司的核心逻辑是:1、聚焦酒肉主业,解决多元化问题。当前聚焦酒肉,地产业务预计随着存量项目的逐步销售,对主业的拖累将减少。2、白酒业务市占率与净利率提升空间仍大。牛栏山拥有强大的品牌力、产品力、渠道力,管理团队务实,2017年下半年开始迎来增长提速,未来增长空间核心看全国化扩张,从市占率提升、价格提升、净利率提升三个角度看,白酒业务增长空间仍大。 19H1牛栏山稳扎稳打收入同增15%,净利率持续提升净利润同增约40%。 19H1牛栏山营收66.58亿,同比增长15%,二季度末母公司预收款38.46亿,环比下降2.4亿,去年同期预收款环比下降3.64亿,考虑预收款变动,19Q2白酒收入同比增长10%,单二季度白酒收入增速略有放缓,主因:1、高基数影响,18Q2白酒收入同比增长91%;2、淡季影响,二季度是牛栏山销售淡季,收入占比大约25%左右;3、春节提前影响,由于今年春节提前,部分二季度销售前置。分区域看,预计牛栏山北京地区收入仍然维持增长,且外埠地区增速快于北京。牛栏山收入增长仍然主要来源于全国化扩张与北京地区产品结构升级,当前牛栏山区域扩张的重点市场是华东和华南,预计2019全年仍然维持较快增长。2020年是公司“四五”计划的收官之年,今年牛栏山将稳扎稳打,在提升增长质量的基础上维持15%-20%的收入增长。 根据我们的测算,预计19H1牛栏山净利润同比增长40%以上,净利率同比提升2-3个百分点,19Q2牛栏山净利润同比增长70%以上,净利率同比提升4个百分点左右。19H1白酒毛利率同比下降3个百分点,(母公司报表)税率、销售费用率、管理费用率(含研发费用)分别同比下降1.76pct、2.13pct、0.4pct,毛利率下降主因:1、原材料包装等成本上升;2、增值税对收入影响部分让利渠道。净利率提升主因税率与费用率下降,税率下降主因:1、消费税在生产环节缴纳,消化库存带来消费税率下降;2、增值税税改影响部分税金。销售费用率大幅下降主因广告费率下降,预计与确认时点有关。19Q2白酒净利润增速明显提速与增值税税改有一定关系,剔除增税税增厚利润影响预计19Q2白酒净利润增速50%以上。 我们看好牛栏山的中长期逻辑始终不变,随着牛栏山全国化扩张的持续推进与产品结构升级,市占率与净利率持续提升,逻辑不断兑现,增长空间仍大。 受非洲猪瘟影响19H1肉类业务略有亏损,现金流大幅下降主因冻肉储备增加。 19H1肉类业务(屠宰+种猪)收入14.77亿,同比增长14%,毛利率2.42%,同比下降1.76pct,其中,屠宰业务收入14.31亿,同比增长16%,毛利率8.24%,同比增长0.83pct,种猪业务收入4648万,同比下降28%,毛利-8214万,比去年同期减少4502万。预计19H1肉类业务亏损不超过5000万,肉类业务亏损主因种猪业务受非洲猪瘟影响亏损,预计19Q2肉类业务盈利改善,主因低价库存盈利。19H1经营活动现金流净额-1.64亿,现金流净额大幅下降主因购买商品、接受劳务支付的现金同比大幅增加,原因可能是储备冻肉带来现金支出大幅增加。全年来看,肉类业务盈利仍然具有不确定性,预计亏损不会明显扩大。 19Q2地产亏损明显收窄,预计地产亏损将逐步减少。 19H1地产业务收入2亿,去年同期7417万,净利润-1.16亿,与去年同期持平。19年二季度末地产预收款11亿,由于地产收入的确认预计19Q2地产亏损明显收窄。当前下坡屯项目仍然在建,预计随着下坡屯项目的竣工,地产收入的逐步确认,地产亏损将逐步减少。 股价表现的催化剂:非主业加速剥离,白酒增长超预期 核心假设风险:地产销售低于预期,低端酒竞争加剧

事件:公司发布2019年半年报,实现营业收入101.6亿元,同比增长16.51%;实现归母净利润27.5亿元,同比增长22.34%。19年二季度实现营业收入46.7亿元,同比增长16%;实现归母净利润12.73亿元,同比增长21.8%。 投资评级与估值:公司二季度收入利润表现均符合预期,维持2019-21年EPS预测1.96、2.36、2.78元,分别同比增长21.3%、20.2%、17.8%。当前股价对应2019-20年PE分别为50、42倍,维持增持评级。 收入延续稳健增长,下游打款仍积极:19Q2公司实现营业收入46.7亿元,同比增长16%,稳步达成年初规划。分产品看,19H1公司酱油、蚝油、酱类收入同比分别增长13.61%、21.13%、7.48%,其中酱油和蚝油收入增速环比19Q1略有放缓,主要系季度间正常波动,发展趋势不变,零售端数据来看蚝油Q2继续保持30%左右的快速增长,景气度仍高;酱类收入增速环比19Q1有所改善,公司调整效果正逐步显现。从现金流情况来看,19Q2公司销售商品、提供劳务收到的现金为52.5亿元,同比增长14.34%,考虑到19年增值税率同比有所下调,若剔除增值税率影响实际收到现金增速与收入增长基本同步;19Q2购买商品、接受劳务支付的现金为30.77亿元,同比增长21.66%,主要系公司主动增加原料采购以应对部分原料价格上涨;19Q2末公司预收账款余额为12.8亿元,同比增长41.1%,淡季经销商仍然有较强的打款意愿,表明下游需求保持高景气。 毛利率同比下滑更多受短期因素影响,长期来看稳中有升趋势不改:19Q2公司销售毛利率43.78%,同比下降3.81%,主要影响因素有以下三点,第一,产品结构的变化,毛利率相对较低的非酱油产品收入占比持续提升导致;第二,部分基础原料价格上涨对公司毛利率有一定负面影响,公司也在通过提前锁定部分原料价格优化采购方式等做法来尽量对冲成本上涨的不利影响;第三,资本开支及产能投放带来的折旧摊销可能会导致部分固定成本分摊阶段性有所上升,影响短期毛利率,但随着产能利用率提升预计将会环比改善。长期来看,伴随公司在非酱油品类中市场话语权不断增强、产品结构持续优化升级以及管理规模优势的不断释放,预计公司毛利率仍可保持稳中有升的发展趋势。 费用控制能力突出,费率下降助力净利率稳步提升:19Q2公司净利率27.3%,同比提升1.3pct,主要受益于销售费用率的明显下降。19Q2公司销售/管理及研发/财务费用率分别为9.8%、4.6%、-1.6%,同比分别-4.1、-0.2、-0.64pct。 销售费用率同比下降较多,主要得益于运费及促销费用的同比下降,其中运费下降主因是部分经销商选择自提货物,公司层面得以节约部分运输费用,主要取决于经销商的选择;促销费用下降与费用投放和确认时点有关,全年来看,空中广告与地面促销费率之和预计会保持相对稳定。我们认为海天作为调味品行业的优质龙头,拥有极强的定价权与优秀的管理能力,能够在外部环境变化和成本端波动时通过多种方式消化不利影响,从而保持盈利能力的稳步提升。 股价上涨的催化剂:新品销量超预期,产品持续提价 核心假设风险:品类扩张进度低于预期,食品安全问题

事件:公司发布2019年半年报,19H1实现营收254.55亿,同比增长7.3%,归母净利润23.82亿,同比下滑0.2%,其中,19Q2实现营收134.81亿,同比增长15.5%,归母净利润11.02亿,同比下滑16.58%,公司业绩增速低于市场预期。 投资评级与估值:由于成本压力快速上涨导致公司业绩低于预期,下调盈利预测,预测2019-2021年EPS分别为1.56元、1.73元、1.9元(前次为1.6元、1.82元、2元),分别同比增长4.9%、10.5%、10%,当前股价对应2019-2021年PE分别为14x、13x、12x。我们认为:1、非洲猪瘟疫情将重塑屠宰行业格局,双汇的龙头地位将不断强化,未来市占率与利润弹性将稳步提升;2、肉制品结构调整成效逐步体现,收入端改善的趋势仍然确定;3、成本端压力客观存在,但公司会增强自身平抑成本波动的能力;4、当前估值较低,高分红优势;因此,我们仍然看好公司中长期改善趋势,维持买入评级。 19Q2屠宰量跌价升收入增长16%,预计下半年量稳利升库存释放盈利弹性,中长期占有率将稳步提升。19H1屠宰收入150.38亿,同比增长8%,其中,对外交易收入127.1亿,同比增长10%,内转收入23.28亿,同比下降3%,对外交易收入增长主因猪肉价格上涨。拆量价看,19H1屠宰量858万头,同比增长4%,生鲜外销量74万吨,同比下降3%,生鲜品吨价同比增长13%,生鲜外销量下降主因非洲猪瘟疫情抑制了部分需求,屠宰量增速快于外销量增速主因库存冻肉增加。19H1屠宰毛利率10.47%,同比提升0.18个百分点,屠宰盈利维持在历史高位水平。 19Q2屠宰收入80.31亿,同比增长16%,其中,对外交易收入70亿,同比增长27%,内转收入10.55亿,同比下降25%。拆量价看,19Q2屠宰量385万头,同比下降12%,生鲜外销量37万吨,同比下降6%,生鲜品吨价同比增长36%,外销量下降主因非洲猪瘟疫情抑制了消费需求,屠宰量下降幅度更大主因随着猪价快速上涨减少库存储备。19Q2屠宰营业利润2.91亿,同比增长12%,营业利润率同比基本持平,头均利仍然维持高位。 展望全年,由于非洲猪瘟抑制消费需求、生猪供给减少、库存冻肉储备充足,预计下半年屠宰量仍会有一定压力,但全年屠宰量仍有望实现个位数增长,屠宰盈利增速会明显快于屠宰量增速,屠宰利润率将维持高位。中长期看,非洲猪瘟疫情下屠宰行业格局重塑,双汇的占有率将稳步提升,利润弹性也将持续释放。 19Q2肉制品量跌价升收入增长4%,预计下半年量价齐升成本压力有所缓解,中长期收入改善趋势延续。 19H1肉制品收入119亿,同比增长4.21%,其中,销量同比持平,吨价同比增长4.21%。19H1肉制品毛利率26.33%,同比下降3.66个百分点,肉制品毛利率下降主因成本大幅上涨。 19Q2肉制品收入60.39亿,同比增长4.26%,其中,销量同比下滑2%,吨价同比提升6.5%,销量下滑主要受提价策略不完全均衡影响,吨价提升幅度明显加大,主要由直接提价三次(去年底、今年4月与7月)与结构提升带来,预计提价贡献将逐季加大。19Q2肉制品吨均利同比下降22%,主因原料成本快速上涨(不仅仅是猪价,更多成本压力来自于鸡价上涨)。 展望全年,成本压力上行是客观的,但公司采取多种手段应对成本压力,成效将逐季不断增强,预计下半年成本压力相对二季度会有所缓解。收入端,随着涨价策略的调整,叠加价格提升,肉制品收入弹性有望加大。中长期看,肉制品成本端的压力是周期性的,公司将不断增强平抑成本波动的能力,收入端的改善趋势仍然向好。 股价表现的催化剂:收入利润增长超预期 核心假设风险:食品安全事件

事件:公司发布 2019年半年报,实现营业收入 37.14亿元,同比增长 11.63%;实现归母净利润 4.64亿元,同比下降 7.66%;单二季度实现营业收入 18.94亿元,同比增长11.65%,实现归母净利润 2.27亿元,同比增长 0.83%。 投资评级与估值:公司 2019年二季度收入表现符合预期,归母净利润表现低于预期,我们下调 2019-20年 EPS 预测至 1.14、 1.31、 1.53元(前次 1.23、 1.46、 1.73元),分别同比增长 9.9%、 14.7%、 17.2%(前次 18.8%、 18.5%、 16.6%),最新收盘价对应19-20年 PE 分别为 24、 21x。公司作为国内酵母行业细分龙头拥有较强的渠道、技术研发及规模优势,中长期来看可通过海外市场加速拓展和酵母衍生品的持续发力不断打开成长空间,今年上半年行业竞争有所加剧以及个别工厂受环保因素扰动导致业绩表现略低于预期,但收入端仍然保持双位数较快增长,同时下半年业绩增速有望环比改善,继续看好公司作为细分行业龙头的长期投资价值,维持增持评级。 糖价下跌及竞争加剧导致收入增速慢于年初规划,下半年有望环比加速: 分区域来看, 19H1国内收入同比增长 11%,出口业务同比增长 14%,国内增速较去年有所放缓,主要系主导产品面食烘焙类酵母和白糖收入增速下降。面食烘焙类酵母主要受行业整体增速放缓和竞争加剧影响,预计未来将保持在当前增速水平,白糖收入同比下降 81%主要系糖价下跌公司主动惜售,未来若糖价上涨收入有望快速释放。考虑到新产能释放产能利用率提升,预计下半年收入增速环比有望加速。 利润率短期仍承压,产能偏低及所得税率同比上升导致利润率同比下降:19Q2净利率12.4%,同比下降 1.5pct,主要系产能偏低导致的部分固定成本分摊上升以及所得税率上升影响。 19Q2公司毛利率 36%,同比下降 0.4pct,主要系上半年竞争加剧、库存有所上升,公司借此机会提前进行部分产能检修所致,目前库存消化情况良好,下半年为传统旺季产量有望恢复带动毛利率改善。费用率方面,19Q2销售/管理及研发/财务费用率分别为 11.16%、 7.67%、 1.61%,同比分别+0.22、 +0.35、 -0.09pct,整体费用率略有上升,主要系市场营销活动费用集中确认以及产量偏低导致部分刚性费用分摊偏高所致。所得税率方面,19Q2所得税率 18.6%,同比上升 4.1pct,主要系去年同期仍有部分前期亏损用于抵税,未来不再享有这部分红利预计所得税率将回归正常水平。但考虑不同地区工厂盈利能力及税率有较大差异,公司也将通过合理税务筹划尽量降低整体税率。 董事长变更不改 2021年百亿收入目标,国际化及衍生品业务为中长期发展方向:公司于本周完成董事长变更,新任董事长熊总此前任职于宜昌市另一家制造业上市公司,对实体公司整体管理经营拥有较丰富经验,目前正在熟悉了解各项业务。 微软雅黑微软雅黑前任董事长俞总在任期间带领安琪发展成为全球第三大酵母企业并提出了 2021年百亿收入目标的中期规划,未来熊总仍会坚持这一目标,通过深入国际化市场扩张和大力推进酵母衍生品业务发展的方式保证中长期稳健发展,同时在寻求规模增长的同时力求保证盈利能力相对平稳。我们认为公司整体运营管理机制均较为成熟,新老董事长平稳交接完成过渡期无忧,同时公司整体发展经营战略不变,中长期稳健成长可期。 股价表现的催化剂:业绩超预期、主力产品提价、下游需求超预期核心假设风险:业绩低于预期、汇率大幅波动、原材料成本上涨超预期、新产能建设进度不达预期

事件:公司发布关于向关联方销售产品的公告并回复上交所监管函。控股股东无全盘直销经营公司茅台酒配额的计划,无金额较大关联交易的安排。经董事会审议通过,公司向茅台集团控股子公司和分公司销售茅台酒及系列酒,销售价格与其他非关联经销商购货价格相同或定价原则相同,且2019年度交易金额不超过公司2018年末净资产金额的5%。关于渠道投放计划,公司已形成扁平化区域经销为主、公司直销为辅的营销网络布局,将重新统筹收回的茅台酒经营权,投放到自营、团购等渠道。 投资评级与估值:维持盈利预测,预测2019-2021年EPS分别为34.49元、42.1元、47.86元,同比增长23%、22%、14%,当前股价对应的PE分别为28x、23x、20x,维持买入评级。集团关联交易方案落地,交易金额不超过净资产5%,占比较低好于市场预期。这个时点通过方案利于保证旺季供应,平抑价格,利好公司和行业的长远发展。我们看好茅台的核心逻辑是:1、2019年为茅台渠道的破局之年,预计公司未来在总量保持适度增长的前提下,渠道和产品结构将不断优化,经销和直营协同发展,终端的掌控力和抗风险能力将显著加强;2、茅台目前牢牢占据千元以上价格带,格局清晰,强大的品牌力和丰厚的渠道利润构筑了牢固的护城河,确定性最强;3、消费升级不断带来增量需求,而产能瓶颈长期存在带来供需紧平衡,保证茅台量价齐升的稳定增长;4、估值角度,随着A股国际化的持续推进,茅台估值将对标海外龙头,中枢不断抬升。 关联交易金额在净资产金额5%内规模不大,股份和集团将相互补充,协同发展。今年5月集团成立营销公司,引起市场的广泛关注。茅台自去年开始逐步展开营销体制改革,一是对现有经销商体系优化调整,18年至19年二季度末茅台酒经销商累计减少了536家,二是将减少的配额补充到直销和其他渠道中,包括直营、团购等。市场此前关注成立集团营销公司会全盘直销减少的经销渠道配额。而根据公司最新公告,2019年关联交易不超过2018年末净资产的5%即56亿。17-18年报显示,股份公司已与集团公司及其控股公司销售产品,金额在25亿左右,对应近1300吨。如果按19年关联交易金额上限56亿和去年的吨酒价格计算,对应茅台酒不到2800吨,较18年净增加约1500吨。关联交易价格与非关联方价格相同。从金额和销量来看,对集团的增量不大,56亿占今年我们预测销售收入比值仅6.3%。通过集团销售部分茅台酒将有利于补充股份公司现有营销体系短板,通过增加直销,提高对市场波动的应对能力,更有利于公司的长远健康发展。l中秋双节将加大投放缓解供需,价格稳定保证长远发展。随着旺季临近,刚需增加,预计茅台将很快加大经销和直营渠道投放,保证旺季供应,渠道也将在旺季加快周转速度。根据近1-2年来茅台淡旺季的价格规律,淡季价格上涨居多,进入旺季价格反而会相对稳定。在此前600吨直销的商超开始按1499销售后,本周媒体报道,公司将在中秋国庆前增加7400吨茅台酒投放,旺季增量验证我们观点。对集团的关联交易方案落地也利于旺季放量。7月来由于供给阶段性紧张,批价已提高至2300元左右,但随着旺季投放量的加大,预计批价将逐步稳定或小幅回落,而只有价格稳定才真正利于公司和行业的长远健康发展。此外,由于集团关联交易金额有限,且经销商配额固定,因此推测下半年股份公司将加大直营投放力度,例如直营店体系,利于整体吨价和业绩提升。 股价表现的催化剂:出厂价调整 核心假设风险:经济下行影响高端酒整体需求

事件:公司公告限制性股票激励计划,拟向激励对象授予1.83亿股限制性股票,占总股本的3%,股票来源为公司从二级市场回购的公司股票,激励对象包括董事长、董事、高管及核心骨干在内的共计474名员工。本次股权激励方案尚需股东大会审议通过方可实施。 投资评级与估值:暂不考虑股权激励费用摊销,维持19-21年收入预测910.3、1028.1、1118.2亿元,分别同比增长14.4%、12.9%、8.8%;维持19-21年盈利预测71.6、80.5、87.9亿元,分别同比增长11.2%、12.5%、9.2%,对应EPS分别为1.17、1.32、1.44元,最新收盘价对应2019-20年PE分别为24、21倍,维持买入评级。我们看好伊利的核心逻辑:1)公司拥有强大的渠道和产品力,在低线市场拥有行业领先的渠道布局,并积极推进产品结构升级,未来有望通过高端产品的创新裂变和持续下沉保持收入的快速增长和份额的稳步提升;2)公司通过与上游大中型牧场达成全方位深度战略合作、前瞻布局海外原料基地等方式实现了对上游的强掌控力,充足优质奶源的获取为收入稳健增长奠定了坚实基础;3)在原奶由供给过量转为供需偏紧的背景下,预计19年原奶供给缺口将继续扩大,奶价有望加速上涨,从而推动行业促销减缓、竞争格局改善,伊利作为行业龙头有望受益于此实现盈利能力的边际改善;4)长期来看,公司有望凭借自身优秀的品牌、渠道及产品力从乳制品行业龙头发展成为综合食品龙头,长期成长路径明确、空间可观。 激励范围较为全面,中层人员激励力度可观:本次激励对象包括董事长、董事、公司高管及其他业务骨干,其中董事长、董事及高管获授股票数量为8170万股,占总股本的1.34%,其他469名核心人员平均获授限制性股票数量约21.6万股,对应股票市值在600万元以上,我们认为此次激励对于中层骨干的覆盖面较广、力度可观,预计可以较为有效地激励中层骨干积极性、完善激励制度,有助于提升中层人员稳定性、助力中长期稳健发展。 目标制定较为稳健,费用摊销主要影响集中在2020-21年,建议关注中长期发展趋势:此次股权激励授予的限制性股票分五期解除限售,解锁条件为2019-2023年相比于2018年的扣非后归母净利润分别增长8%、18%、28%、38%、48%,2019-2023年扣非后归母净利润分别同比增长8%、9.3%、8.5%、7.8%、7.2%。其中2019-2024年股权激励摊销费用分别为1.69、9.38、5.32、3.22、1.81、0.74亿元,若以考核目标下限进行测算,则2019-2023年扣除摊销费用且扣非后归母净利润分别为61.8、60.0、69.9、77.9、85.2亿元,分别同比增长5.1%、-2.9%、16.6%、11.4%、9.4%。从历史情况来看,公司历次激励目标设定均较为稳健,但实际达成情况需取决于行业发展趋势及公司经营客观节奏,建议更多关注经营趋势以及激励对公司核心团队带来的正面影响。而从费用角度来看,激励费用摊销对2020-21年净利润影响相对较大,综合考虑激励计划对核心团队产生的激励作用和经营效率的提升,我们认为激励计划费用摊销整体影响在可接受范围内。

事件:公司发布2019年半年报,19H1实现营业收入23.36亿元,同比增长19.93%,实现归母近利润1.65亿元,同比增长16.04%,实现扣非后归母净利润1.49亿元,同比增长20.7%;19Q2实现营业收入12.39亿元,同比增长25.07%,实现归母净利润1.00亿元,同比增长13.85%,实现扣非后归母净利润0.90亿元,同比增长18.95%。 盈利预测与估值:二季度收入表现略超预期,业绩基本符合预期,维持2019-21年收入预测49.3、56.8、65.1亿,分别同比增长15.7%、15.2%、14.6%,维持2019-21年归母净利润预测3.2、3.8、4.5亿,分别同比增长17.1%、18.3%、20.3%,对应EPS分别为1.38、1.63、1.96元,当前股价对应2019-20年PE分别为36、30x,维持增持评级。 新产能释放助力收入增长提速,猪瘟事件负面影响已得到较好消化,菜肴制品加速放量:19Q2公司收入同比增长25.07%,环比提升10.46pct,伴随新产能逐渐释放、猪瘟事件负面影响消化、公司主动进行的产品结构调整,收入增速改善明显。展望下半年,由于公司在18H2出于成本压力考虑进行过两次提价,收入基数相对偏高,预计收入增速环比Q2会有所放缓,但仍有望保持在较快水平。分产品来看,19Q2公司面米制品、肉制品、鱼糜制品、菜肴制品分别实现收入3.37、3.04、4.63、1.32亿元,同比增长18.6%、15.6%、31.4%、46.2%,其中面米制品继续保持较快增长,预计受益于多地新产能投放;肉制品收入增速环比Q1提升19.9%,猪瘟事件造成的情绪影响已得到较好消化;鱼糜制品收入增长环比Q1提速15.3%,预计与公司产品推广偏好有关;菜肴制品收入增长环比提速23.8%,迎来加速放量,公司看好餐饮上游产业链的发展空间,成立事业部采用轻资产运作的模式加速布局,未来有望逐渐成长为与火锅料板块体量相当的业务板块,长期成长性突出,预计未来有望继续保持快速放量。 扣非后盈利能力相对稳定,积极调整原料和产品结构以应对成本压力:19Q2公司毛利率24.70%,同比下降1.64pct,预计主要系成本上升影响,但公司也在通过优化原料结构和产品结构应对,成本压力整体可控;19Q2公司净利率8.09%,同比下降0.8pct,降幅低于毛利率降幅,主要系费用投放有所收缩。19Q2公司销售费用率10.23%,同比下降1.23pct,预计与原料成本上升后公司主动调整费用投向优化使用效率有关。从费用构成来看,19H1销售费用中广告宣传费、销售促销费及进场费分别同比-1.6%、+7.9%,均显著慢于收入增速,在行业成本抬升的背景下公司可通过费用的收缩保证盈利能力的相对稳定。整体来看,尽管公司今年面临一定的成本压力,但通过灵活调整产品结构和费用投向仍然可以较好消化成本压力保持盈利能力的相对稳定,无需过度担忧。拟发行可转换债券加快推进全国化产能布局:公司此次公告拟发行可转换债券募集不超过9亿元资金,主要用于湖北、河南及辽宁三地的产能建设,加快完善全国化产能布局。我们认为公司所采取的“销地产”模式在完成前期产能布局后,相较于竞争对手的成本及综合竞争优势会持续凸显,且壁垒较高竞争对手难以简单模仿;同时伴随产能及区域扩张的持续完善,公司的规模效应有望不断放大,盈利能力有望在布局达成后进入稳步提升通道,长期成长路径清晰。 股价表现的催化剂:新品表现超预期、原材料成本下降 核心假设风险:原材料成本快速上涨、下游需求不及预期、食品安全问题

事件:公司发布2019半年业绩预告,上半年收入约271.5亿,同比增长26.5%,归属于上市公司股东的净利润约93亿,同比增长31%;单二季度收入约95.6亿,同比增长27%,归母净利润28.3亿,同比增长32%。收入和利润延续一季度高增趋势,符合市场预期。 投资评级与估值:由于公司上半年持续较快增长,我们略上调盈利预测,预测2019-2021年EPS为4.43元、5.51元、6.54元(前次为4.28元、5.24元、6.17元),同比增长29%、24%、19%,当前股价对应2019-2021年PE分别为27x、22x、19x,维持买入评级。我们认为公司2019年已进入量变到质变的过程,企业经营的各个环节都在发生积极变化,今年核心工作是第八代普五的推出上市,同时推进渠道改革、导入控盘分利模式、数字化营销系统,通过梳理构建高端产品矩阵提升价盘,解决渠道盈利的核心问题。当前公司一系列动作逐步落地,改善步步兑现,持续推进二次创业新征程。 新普五顺利上市市场价格持续提升趋势向好。上半年的高增长主要来自高端产品五粮液系列的量价增长,二季度的重点工作在于第八代普五的上市。结合渠道反馈,八代普五导入顺利,渠道和终端的铺市率持续提升,消费者品鉴效果和接受度良好。八代的出厂价为889元,较七代提高100元,经销商开票价在近期由959元提高至1006元,终端指导价1399元,价格稳步上涨。目前市场上处于八代和七代共同流通的过渡期,七代产品价格稳步提升,批价达到930-940元,较年初最低不到800元批价大幅回升,根据我们的终端走访,酒行的实际成交价达到1000元左右,价格已被消费者逐渐接受。公司数字化系统上线后,加上此前的组织架构调整,执行力和操作的精细化程度大幅提升,准确把握发货节奏,渠道库存保持1个月左右合理水平。价格的良好表现带来渠道的盈利能力改善,经销商凝聚力和对品牌未来发展的信心较年初有很大提升。从量价表现,渠道信心几个维度看,公司发展趋势依然向好,改善持续兑现。 系列酒改革迈出关键一步。除了高端五粮液品牌的改革顺利推进外,6月系列酒的改革整合也开始启动。原系列酒品牌营销公司、五粮醇品牌营销公司、特头曲品牌营销公司整合为统一的系列酒公司。补系列酒短板是公司2019年营销战略中的重要任务,通过整合将解决系列酒板块缺乏统一规划、营销模式和策略落后、品牌过多过杂等问题。系列酒未来的总体思路是“补短板,拉长板,升级新动能”,进一步“做强自营品牌、做大区域品牌、做优总经销品牌”。在产品结构方面,系列酒要继续按照“向中高价位产品聚焦、向自营品牌聚焦、向核心品牌聚焦”的原则,打造出10亿、20亿、50亿级的大单品。 对于自营品牌,要分阶段的进行系列酒品牌整改和清理,强化渠道建设和市场保障,加大品牌建设和费用的精准投放,提升经销商盈利水平;对于总经销品牌,会坚持做优原则,聚焦梳理,分级管理。 股价表现的催化剂:一批价继续上行,营销改善加速 核心假设风险:经济下行影响高端白酒整体需求

事件:公司发布2019年半年报,19H1实现收入29.70亿元,同比增长36.88%;实现归母净利润8.67亿元,同比增长23.03%;实现扣非后归母净利润8.49亿元,同比增长26.67。19Q2实现收入13.99亿元,同比增长26.91%;实现归母净利润3.69亿元,同比增长11.09%;实现扣非后归母净利润3.60亿元,同比增长19.35%。公司业绩落在此前预告范围内,收入业绩基本符合预期。 投资评级与估值:考虑到政策调整对药店及线上渠道销售略有影响、LSG整合仍需时间,略下调19-21年收入预测至57.2、68.6、80.2亿(前次60.9、73.0、85.3亿),分别同比增长31.6%、19.8%、17.1%(前次40.1%、19.8%、16.8%),19年收入增速较快主要系并表LSG贡献,内生增速预计在20%左右;略下调19-21年盈利预测至11.9、14.4、17.4亿(前次12.4、15.3、18.3亿),分别同比增长19.1%、20.8%、20.3%(前次23.8%、23.5%、19.4%),2019-21年EPS预测分别为0.81、0.98、1.18元,最新收盘价对应19-20年PE分别为24、20x,考虑到股价已反映了市场对于政策调整的部分悲观预期,维持增持评级。保健品行业仍处于成长期,伴随居民收入水平提升和消费观念转变,保健品人均消费提升空间广阔,预计行业会在较长时间内维持高景气度;公司自17年以来提出的三大战役成果突出,健力多作为首个战略大单品,定位精准,实现快速放量的同时进一步拉动了其他线下产品的销售,公司未来仍会坚持大单品战略,三箭齐发谋求增长,同时加快推进商超、母婴等新渠道布局,看好公司作为细分行业龙头所具备的品牌及渠道优势,持续跟踪外延收购LSG后益生菌业务推广进度。 主品牌受政策影响增速短期承压,大单品持续发力,LSG整合稳步推进中:19Q2公司收入增速26.91%,环比19Q1放缓较多,我们认为一方面Q1处于渠道补库存阶段,增速相对偏高,二季度环比有所放缓在预期之内;另一方面公司主品牌在线上下渠道销售均受政策影响有所放缓,而LSG尚处于整合磨合阶段,放量尚不明显,对整体收入表现也有所影响。分品牌来看,19H1主品牌汤臣倍健收入同比增长14.44%,健力多同比增长53.71%,健视加扩大试点城市范围保持高速增长,大单品战略仍在持续发挥效果;LSG线下处于铺货推广期,同时面临电商法规变化影响,公司也在积极调整渠道战略、实施去库存以助力LSG健康发展。展望全年,公司仍将坚持“三箭齐发”战略,围绕健力多、健视加、life-space益生菌三款大单品进行针对性资源投放及推广,同时加快商超、母婴渠道等开拓力度,下半年增速有望较二季度环比有所改善。 盈利能力略有下降主要系收购LSG影响,未来有望逐渐改善:19Q2公司毛利率、营业利润率、净利率分别为68.9%、26.7%、25.4%,分别同比下降1.8、4.3、1.2pct。 其中营业利润率大幅下降主要受毛利率下降和费用率上升影响,19Q2毛利率同比略有下降,预计与并表LSG导致的产品结构的变化有关。费用率方面,19Q2公司销售费用率31.7%,同比上升2.1pct,与公司今年实施较为积极的大单品推广及渠道拓展策略有关,同时费用投放节奏也较以往更为平衡,根据公司年初规划全年销售费用率不会超过过去三年峰值,费率上升对业绩影响基本可控;19Q2管理、研发及财务费用率分别为10.13%、0.26%,同比上升2.6、1.9pct,也对盈利能力有所拖累,管理费用率上升主要与收购带来的无形资产摊销相关,财务费用率上升主要与收购导致的长期借款增加及利息支出增加相关。同时,19Q2所得税率仅6.3%,同比下降14.4pct,对整体净利率有一定积极贡献。整体来看,收购LSG是导致短期盈利能力略有承压的主要原因,预计伴随LSG整合推进、国内市场持续开拓,并表LSG对公司整体利润贡献有望边际改善。 股价表现的催化剂:大单品表现超预期,电商渠道改善超预期 核心假设风险:政策变化导致的需求波动,LSG整合及推广进度低于预期,市场竞争格局恶化

事件:公司发布 2019年中报,2019年上半年实现营收 30.55亿,同比增长 29.4%,归母净利润 10.72亿,同比增长 25.2%。其中,19Q2实现营收 11亿,同比增长 26.55%,归母净利润 4.3亿,同比增长 24.1%。我们在业绩前瞻中预测公司 19H1营收与归母净利润分别同比增长 30%和 24%,公司业绩符合预期。 投资评级和估值:维持盈利预测,预测 2019-2021年 EPS 分别为 1.15元、1.46元、1.81元,同比增长 25%、27%、24%,当前股价对应 2019-2021年 PE 分别为 24x、19x、15x,维持增持评级。公司的核心看点是:1、公司品牌定位清晰,中度浓香白酒口感独特,独特的缘文化形成明显差异化的品牌文化优势。2、产品结构上移,核心产品国缘放量,性价比高。3、省内持续精耕,省外稳步扩张。4、管理层与核心业务人员持股激发长期活力。 国缘维持 40%以上高增,产品结构持续上移。19H1特 A+类产品营收 16.74亿,同比增长 44.33%,占比 55%,提升 5.6个百分点;特 A 类产品营收 9.73亿,同比增长 19.8%,占比 32%,下降 2.6个百分点;出厂价 100元以上产品合计占比 87%,提升了 3个百分点,产品结构进一步上移。19Q2特 A+类产品营收 6.5亿,同比增长 43.51%,仍然维持高增,占比 59.2%,提升 7个百分点;特 A 类产品营收 3.22亿,同比增长 14.73%,增速环比放缓,占比 29.4%,下降 3个百分点。19Q2国缘仍然维持了一季度 40%以上高增长的态势,且预计国缘收入增长大部分为销量贡献,渠道价格相对稳定。2019年公司在维持国缘高增的同时,推出定位 600元以上的 V 系列产品,预计今年销售将过 2亿元。结合渠道反馈,预计上半年公司回款超 60%,当前渠道库存与价盘均仍然良性。 19Q2南京大区维持 40%以上高增,省外增速明显放缓。分区域看,19H1省内营收 28.57亿,同比增长 28.39%,占比 93.8%,下降 0.9个百分点。其中,南京、淮安、盐城大区营收分别为 8.98亿、6.58亿、4.04亿,分别同比增长 49%、17%、9%,南京大区收入占比达到 30%,同比提升了 3.8个百分点。 19H1省外营收 1.87亿,同比增长 51%。 19Q2省内营收 10.22亿,同比增长 26%,占比 93.2%,略降 0.1个百分点,省内增速略有放缓。 其中,南京、淮安、盐城大区营收分别为 3.47亿、1.76亿、1.1亿,分别同比增长 41%、29%、4%,南京大区收入占比达到 32%,增速环比有所放缓,淮安大区与徐州大区增速环比提速。19Q2省外收入 7450万,同比增长 28%,增速放缓明显。二季度南京市场增速放缓但仍然维持高增,淮安市场与徐州市场加速增长,省外增速明显回落主因省外部分区域由铺货进入到动销阶段。报告期末经销商数量 685个,其中省内 329个,增加了 14个,省外 356个,增加了 83个。

事件:公司发布2019年半年报,19H1实现收入10.86亿元,同比增长2.11%;归母净利润3.15亿元,同比增长3.1%;扣非后归母净利润3.12亿元,同比增长2.6%。19Q2实现收入5.59亿元,同比增长0.6%;归母净利润1.60亿元,同比下降16.2%;扣非后归母净利润1.58亿元,同比下降16.9%。公司收入及归母净利润表现均低于此前预期。 投资评级与估值:考虑到需求端仍在承压、公司渠道策略调整效果显现需要时间,但前期市场投入不可缺少,我们下调2019-21年收入预测至20.5、23.5、26.6(前次23.1、27.0亿、31.23亿),分别同比增长7%、15%、13%(前次20.5%、17.1%、15.6%),下调2019-21年归母净利润预测7.3、8.4、9.7(前次8.3、9.9亿、11.6亿),分别同比增长10%、15%、16%(前次24.8%、19.8%、17.2%),对应EPS预测分别为0.93、1.06、1.23元(前次1.05、1.26、1.47元),最新收盘价对应19-20PE分别27、24x。尽管公司上半年收入利润增速均低于预期,但公司仍在持续进行渠道调整,效果充分显现需要时间,建议持续跟踪;长期来看,公司作为行业细分龙头,与竞争对手相比品牌及渠道优势均十分突出,份额优势明显,竞争格局良好,且管理团队优秀,仍然维持买入评级。 收入端仍承压,渠道库存略有改善,战略调整效果显现尚需时间:19年上半年公司收入同比微增2.11%,销售端仍然面临一定压力,整体销量略有下降,各重点品类表现分化不大;19Q2收入增速0.56%,环比Q1有小幅放缓,一方面系终端需求仍然承压、产品动销周转速度不快,另一方面公司也在主动进行调整和库存消化,Q2渠道库存情况环比有所改善。在行业整体需求较弱的背景下,公司今年希望通过大力推进渠道裂变及下沉来实现收入增长,方式上由过去的经销商主导转变为公司主导,19年上半年公司办事处由37个增加到67个,销售团队也随之增加,但在此过程中公司也需要对现有区域及渠道进一步分拆细化,销售可能受此影响出现短期波动;同时新市场新渠道开发及新经销商的培育磨合也需要时间,在保证经营健康良性的情况下,渠道开拓贡献明显收入增量仍然需要时间。综合考虑到基数问题和战略推进效果,预计下半年收入增速环比上半年会有一定改善。 销售费用率上升是净利率下滑主因,市场投入积极与收入增速较低均有影响:18Q2公司净利率28.5%,同比下降5.7pct,主要系销售费用率影响,19Q2公司销售费用率22.13%,同比上升5.44pct、环比上升2.02pct,其他指标相对稳定,19Q2毛利率58.94%,同比略提高0.4pct,继续保持高位。具体来看,销售费用中主要是市场推广费用增加较多,19H1公司市场推广费1.6亿元,同比增加23.7%,明显快于收入增速。在公司今年积极开展渠道裂变、开拓新渠道(外卖、餐饮、新零售、社区电商等)的背景下,市场投入增加在预期之内,但由于收入端反应相对滞后、开拓新市场新渠道时费用投入产出比较低,导致费用率上升明显。展望下半年,公司仍将坚持渠道开拓与必要的市场投入,但会根据市场反馈及时调整打法,以优化费用使用效率。 经营净现金流表现平稳,应收上升主要系节点性波动:19Q2经营净现金流2.23亿元,同比下降7.5%,主要系市场投入增加较多所致。19Q2末应收账款余额4722万元,同环比均增加较多,主要系公司在开拓空白市场过程中给予部分客户滚动赊销政策,以吸引客户并帮助经销商其做大做强,公司应收账款账期均控制在一年以内,年底基本收回,坏账风险较低,无需担忧;19Q2末公司预收账款余额为1.10亿元,环比增加12.2%、同比下降20.9%,主要系17-18年整体原料紧张、且渠道抱有提价预期故打款偏积极所致,未来预收账款表现预计将会趋于稳定。 股价表现的催化剂:渠道拓展效果超预期,成本下降超预期 核心假设风险:渠道拓展进度低于预期,收入表现低于预期导致费用率上升

事件:我们走访了北京和上海 14个城区共 27家大型商超,调查光瓶酒终端零售情况。本期汇总 2019年 7月 25日调查数据与调查中得到的结论,供各位投资者参考。 投资评级与估值:维持盈利预测,预测 2019-2021年归母净利润分别为 11.98亿、16.5亿、21.44亿,分别同比增长 61%、38%、30%,当前股价对应 2019-2021年 PE 分别为28x、21x、16x。预测 2019-2021年白酒业务净利润分别为 14.5亿、18亿、21.5亿,当前股价对应白酒业务 2019-2021年 PE 分别为 23x、19x、16x,维持买入评级。我们看好公司的核心逻辑是:1、聚焦酒肉主业,解决多元化问题。当前聚焦酒肉,地产业务预计随着存量项目的逐步销售,对主业的拖累将减少。2、白酒业务市占率与净利率提升空间仍大。牛栏山拥有强大的品牌力、产品力、渠道力,管理团队务实,2017年下半年开始迎来增长提速,未来增长空间核心看全国化扩张,从市占率提升、价格提升、净利率提升三个角度看,白酒业务增长空间仍大。 价格情况:北京普通陈酿价格中枢下移,上海普通陈酿价格高于北京,促销有所增加。42度陈酿价格区间扩大,北京价格基本在 12-15元,价格中枢下移,上海价格基本在 15-17元,价格高于北京。52度陈酿价格区间扩大,北京价格 13-19元,价格中枢下移,上海价格 18-19元,价格高于北京。43度精制陈酿价格区间收窄,价格基本在 25元,与上期变化不大,北京与上海价格差异也不大。52度与 39度珍品陈酿北京价格中枢略上移。52度百年珍品陈酿北京价格区间收窄。与上期比本期促销有所增加。 货龄情况:普通陈酿动销仍快货龄明显低于竞品,珍品陈酿动销放缓货龄高于竞品。纵向看,42度陈酿以 19年 3-6月的货为主,最新货龄到 19年 7月,上海货龄明显更新,动销仍然很快。52度陈酿以 19年 4-6月的货为主,北京动销速度维持稳定,上海货龄明显更新,动销更快。43度精制陈酿货龄区间较大,仍有部分 2018年下半年存货,最新货龄到 19年 7月,北京动销速度有所加快,上海动销速度有所放缓。52度珍品陈酿货龄区间较大,18年与 19年的货均有,最新货龄到 19年 3月,动销有所放缓。39度珍品陈酿货龄区间大,最新货龄到 19年 5月,动销放缓。52度百年珍品陈酿北京货龄区间大,上海基本是 19年的货龄,最新货龄到 19年 6月,北京动销有所放缓,上海动销速度加快。横向看,普通陈酿货龄明显短于竞品,动销明显更快,珍品陈酿货龄比竞品更长,动销更慢。

事件:我们走访了北京和上海14个城区共27家大型商超,调查肉制品终端零售情况。本期汇总2019年7月25日调查数据与调查中得到的结论,供各位投资者参考。 投资评级与估值:维持盈利预测,预测2019-2021年EPS分别为1.6元、1.82元、2元,分别同比增长7.7%、13.6%、9.5%,当前股价对应2019-2021年PE分别为15x、13x、12x,维持买入评级。我们看好公司的核心逻辑是:1、在非洲猪瘟疫情下,地方政府对私屠滥宰的打击将给规模化屠宰企业带来空间,同时由于区域价差和品牌溢价的存在,公司有望实现量利两全。2、肉制品最困难的时期已经过去,2018年以来公司围绕“调结构”从研发、产品、渠道、营销、人员和激励各个方面进行了全方位调整,长期改善趋势确定。 3、在猪周期高点公司有望再次实现吨价和吨利的跨越,成本压力小于市场悲观预期。4、从产能利用率、净利率、分红率三个角度来看,公司有望维持高ROE和高股息率。 高温肉制品:多数产品价格中枢上移,最新货龄不到20天发货速度加快。 1、王中王系列:价格方面,40g双汇王中王与60g双汇王中王价格中枢均上移,促销减少。新王中王价格中枢上移,价格提升幅度大约10%。无淀粉王中王价格中枢上移,终端零售价基本从15元提升到18-20元。货龄方面,普通王中王平均货龄比上期略长,新王中王与无淀粉王中王平均货龄比上期更短,王中王系列的最新生产日期基本在7月10日左右,最新货龄明显好于上期。双汇王中王平均货龄比金锣略短,但优势并不明显。 2、玉米热狗肠与香辣肠:价格方面,玉米热狗肠价格区间缩小中枢下移,香辣香脆肠价格区间扩大中枢上移。货龄方面,玉米热狗肠基本是19年6月与7月的货,最新生产日期7月13日,平均货龄比上期略短,但比金锣和雨润货龄略长。香辣香脆肠基本是6月的货,最新生产日期7月8日,平均货龄比上期略长,平均货龄比金锣略短。 3、泡面拍档与润口甜甜脆:价格方面,泡面拍档价格区间扩大,润口甜甜脆价格中枢上移,终端价格提升幅度10%左右。货龄方面,泡面拍档以6月底-7月的货为主,最新生产日期7月15日,平均货龄比上期更短。润口甜甜脆的平均货龄也短于上期。 低温肉制品:促销活动增多,价格中枢略有下移,货龄无明显优势。价格方面,双汇火腿切片、培根、台湾风味香肠价格区间缩小且中枢下移,双汇三文治香肠价格价格区间扩大中枢下移,双汇午餐方肠、无淀粉火腿价格区间扩大中枢上移,双汇低温肉制品促销有所增加。货龄方面,双汇培根与无淀粉火腿货龄比竞品略短,香肠系列货龄比竞品略长。