事件概述公司发布2021年业绩预告，全年实现归母净利13.3-13.9亿元、同比增长263%-280%，扣非归母净利12.8-13.4亿元、同比增长346%-367%；21Q4实现归母净利5.38-5.98亿元、同比增长188%-220%，扣非归母净利5.25-5.85亿元、同比增长245%-284%，业绩超预期，我们分析主要来自产能利用率恢复超预期以及Q4提价超预期。 分析判断:我们分析，公司归母净利大幅增长主要得益于：1）2021年产能利用率大幅改善，我们估计2021年产能利用率在88%左右，其中分季度看，21Q3受越南疫情影响产能利用率下降至70%，但21Q4已恢复至90+%。2）棉价上涨及产品结构改善带动产品提价，我们估算，2021年公司销量/单价分别增长10%/20%（2021年平均棉价+38%）。3）低价棉花库存以及产品结构改善带动盈利能力改善，我们估计全年毛利率在22.5%左右、同比提高11.6PCT（其中我们估算色纺纱/坯纱毛利率分别为25%/17%）。 投资建议中短期来看，（1）公司定增项目将在越南新增39万锭产能，我们估计22/23年有望分别投产20万锭；（2）公司在越南的低价棉花库存有望持续，根据Q3数据，我们估计公司棉花库存约为8个月左右，从而越南低价棉库存有望维持到22年上半年，预计23年净利有所下滑主要受棉价成本端提升影响。 长期来看我们更强调的是公司的非周期成长逻辑，即公司份额提升带来的议价能力提升。此外，关注公司随着第一大客户申洲的扩张而增长。 考虑21年业绩超预期的原因，将21/22/23年收入预测从78.59/93.94/110.39亿元上调至79.93/95.95/113.06亿元，将归母净利预测从13.20/15.67/14.31亿元上调至13.6/16.26/15.26亿元，将EPS从0.88/1.04/0.95元上调至0.91/1.08/1.02元，对应2022年1月17日收盘价6.34元，PE分别为7/6/6X，维持买入评级；安全边际参考公司回购均价（3.7元）及股权激励行权价（3.93/4.33元）。 风险提示棉价下行风险；越南疫情风险；汇率波动风险；投产进度低于预期风险；系统性风险。

呢绒面料：技术引领，价格驱动增长公司面料研发优势领先，据公告，公司是全球唯一能生产制造OPTIM面料的高新技术企业，并通过OPTIM面料突破了羊毛面料服用性能突破，将毛纺产品从传统的冬季产品拓展到四季化产品，应用于运动服、冲锋衣、休闲风衣等服装领域。我们分析，随着产品结构不断优化，未来单价有望引领增长。 服装业务：一体化优势显著，222年有望迎拐点短期来看，由于公司海外客户占比较高，20、21年受疫情和海运成本影响较大，我们分析，22年随着疫情后社会逐步恢复正常以及海运缓解，公司服装业务有望迎来拐点。中长期来看，公司致力于优化产品结构、增加精品西装和衬衫占比，未来有望带动单价提升。 入超高分子量聚乙烯板块：建厂切入EUHMWPE市场，22年上半年有望投产公司已具备超高分子量聚乙烯新材料技术、投资1.28亿元建厂切入高新技术纤维领域，2022年上半年年产600吨超高分子量聚乙烯新材料项目即将投产。我们分析，副业一方面有望打开公司收入、利润天花板，另一方面高利润率有望提高公司整体利润率水平。 盈利预测和估值我们预计，2021-2023年公司收入分别为14.49/17.43/20.50亿元，归母净利分别为1.39/1.63/2.06亿元，对应EPS分别为0.39/0.45/0.57元，2022年1月14日收盘价10.76元对应PE分别为28/24/19X，首次覆盖，给予“买入”评级，考虑到超高分子量聚乙烯项目23年放量，给予目标市值50亿元（对应毛纺主业23PE20X+超高分子量聚乙烯副业23PE50X）、目标价13.89元。 风险提示主业提价不及预期；超高分子量聚乙烯市场竞争加剧风险；系统性风险。

主要观点我们分析，考虑百隆东方在 Q4棉价超预期上涨后的提价能力、以及越南产能利用率恢复至 90%的条件下，全年净利有望超预期，上调盈利预测、重申推荐。 投资建议短期来看 21Q4业绩存在超预期可能： （1）Q4越南产能利用率已恢复至 90%； （2）Q4棉价超预期上涨、最高突破 2.27万元/吨，公司具备跟随棉价上涨的提价能力，我们测算，棉价每上涨 1000元有望贡献业绩弹性1.4亿元。 中期来看， （1）公司定增项目将在越南新增 39万锭产能，我们估计明后年有望分别投产 20万锭； （2）公司在越南的低价棉花库存有望持续，根据 Q3数据，我们估计公司棉花库存约为 8个月左右，从而越南低价棉库存有望维持到 22年上半年，预计 23年净利有所下滑主要受棉价成本端提升影响。 长期来看我们更强调的是公司的非周期成长逻辑，即公司份额提升带来的议价能力提升。此外，关注公司随着第一大客户申洲的扩张而增长。 考虑宁波疫情以及越南疫情影响 Q4产能利用率，将 21/22/23年收入预测从 84.59/93.02/105.37亿元调整为 78.59/93.94/110.39亿元，但考虑公司的提价能力带来盈利能力改善，将归母净利预测从 11.5/12.7/16亿调整为 13.20/15.67/14.31亿元、对应 EPS 分别为 0.88/1.04/0.95元，维持买入评级；安全边际参考公司回购均价（3.7元）及股权激励行权价（3.93/4.33元）。 风险提示棉价下行风险；越南疫情风险；汇率波动风险；投产进度低于预期风险；系统性风险。

投资建议本文我们主要研究了中日露营发展路径及代表公司 Snowpeak， （1）从成长空间来看，2020年 snowpeak 收入为 10.6亿元，其中我们估计帐篷收入超 4亿元（占比约 40%），而牧高笛2020年品牌业务收入仅为 1.6亿元（其中大牧-装备收入 0.86亿元）； （2）拆分店数和店效来看，2020年 snowpeak 店数/店效为 573家/517万元，而 2020年牧高笛小牧店数/店效为 271家/96万元，未来店数和店效均存提升空间； （3）从毛利率和净利率来看，Snowpeak 为 55%/6%、但 21Q2净利率为 11%，大牧毛利率/净利率为 26%/5%，存在改善空间。维持盈利预测，预计 2021-23年收入为 9.15/12.4/15.19亿元、归母净利为 0.82/1.24/1.59亿元、对应 EPS 分别为 1.23/1.86/2.39元、2021年12月 17日收盘价 39.29元对应 21-23年 PE 分别为 32/21/16X，维持“买入”评级。SNOWPEAK 历史估值在 50-60倍波动，对标同行 SNOWPEAK 估值，若给予牧高笛 22年品牌业务 30-45倍、代工 20倍对应目标市值 30-37.9亿元、目标价 45-56.8元。 中日露营市场发展对比：社交媒体推动大众化日本先后在 1980年代后期-1990年代中期、2015年后迎来两轮露营热，第一轮露营热在 1996年仅汽车露营人次达到 1580万、市场达到 760亿日元（约 43亿￥）。第二次露营热则来自2015年以来社交媒体兴起，分享欲成为“露营热”重要推手。 根据 Yano Research Institute 数据，2020年日本户外装备市场规模为 44.5亿美元、同比增长 5.3%。 牧高笛 VS SNOWPEAK 发展路径对比对比 Snowpeak 和牧高笛的发展路径来看，二者的不同在于： （1）定位不同：Snowpeak 定位高端，牧高笛侧重性价比； （2）Snowpeak 线下发展为主、直营店 130-400㎡、in-store店 100㎡、经销店 50㎡（直营店/in-store/经销店店效分别为517万/271万/106万，对应平效为 1.3-4万/2.7万/2.1万），牧高笛则以线上+团购为主；但二者共同点在于： （1）均为代工起家、注重产品颜值和品质，均把握住了精致露营兴起的趋势，我们估计牧高笛精致露营系列占比 60%以上； （2）均重视露营周边品类的开发，牧高笛开发了如餐具、移动电源、桌椅等，目前帐篷占比降至 50%； （3）均从露营产品销售延伸至营地服务：牧高笛 2021年末参股大热荒野，布局下游营地市场。 风险提示产品迭代不及预期，疫情的不确定性，露营地供给不及预期，系统性风险。

投资建议 本文我们主要研究了中日露营发展路径及代表公司Snowpeak，（1）从成长空间来看，2020年snowpeak收入为10.6亿元，其中我们估计帐篷收入超4亿元（占比约40%），而牧高笛2020年品牌业务收入仅为1.6亿元（其中大牧-装备收入0.86亿元）；（2）拆分店数和店效来看，2020年snowpeak店数/店效为573家/517万元，而2020年牧高笛小牧店数/店效为271家/96万元，未来店数和店效均存提升空间；（3）从毛利率和净利率来看，Snowpeak为55%/6%、但21Q2净利率为11%，大牧毛利率/净利率为26%/5%，存在改善空间。维持盈利预测，预计2021-23年收入为9.15/12.4/15.19亿元、归母净利为0.82/1.24/1.59亿元、对应EPS分别为1.23/1.86/2.39元、2021年12月17日收盘价39.29元对应21-23年PE分别为32/21/16X，维持“买入”评级。SNOWPEAK历史估值在50-60倍波动，对标同行SNOWPEAK估值，若给予牧高笛22年品牌业务30-45倍、代工20倍对应目标市值30-37.9亿元、目标价45-56.8元。 中日露营市场发展对比：社交媒体推动大众化 日本先后在1980年代后期-1990年代中期、2015年后迎来两轮露营热，第一轮露营热在1996年仅汽车露营人次达到1580万、市场达到760亿日元（约43亿￥）。第二次露营热则来自2015年以来社交媒体兴起，分享欲成为“露营热”重要推手。根据Yano Research Institute数据，2020年日本户外装备市场规模为44.5亿美元、同比增长5.3%。 牧高笛VS SNOWPEAK发展路径对比 对比Snowpeak和牧高笛的发展路径来看，二者的不同在于：（1）定位不同：Snowpeak定位高端，牧高笛侧重性价比；（2）Snowpeak线下发展为主、直营店130-400㎡、in-store店100㎡、经销店50㎡（直营店/in-store/经销店店效分别为517万/271万/106万，对应平效为1.3-4万/2.7万/2.1万），牧高笛则以线上+团购为主；但二者共同点在于：（1）均为代工起家、注重产品颜值和品质，均把握住了精致露营兴起的趋势，我们估计牧高笛精致露营系列占比60%以上；（2）均重视露营周边品类的开发，牧高笛开发了如餐具、移动电源、桌椅等，目前帐篷占比降至50%；（3）均从露营产品销售延伸至营地服务：牧高笛2021年末参股大热荒野，布局下游营地市场。 风险提示 产品迭代不及预期，疫情的不确定性，露营地供给不及预期，系统性风险。

事件概述2021年 11月 26日， 公司公告全资子公司海口牧高笛与武汉大热荒野签署增资协议，海口牧高笛以 1000万元认购大热荒野 10%股权。 此外，公司将委派一名高级管理人员担任大热荒野董事。 分析判断: 大热荒野定位于露营地品牌，核心竞争力在于选址， 主要从事体验式拓展活动及策划、露营地服务等业务， 目前在全国运营营地数量已超过 20个。公司目前主要面向露营小白爱好者提供标准化的体验套餐， 包含下午茶、帐篷搭建体验、晚餐、营地活动和早餐在内的一日露营体验，收费 799元/人； 消费者主要包括： （1） 在以三亚为代表的超级目的地中，女性群体为主； （2） 在大城市周边的目的地中，多为家庭、亲子等。 大热荒野约 60%流量来自小红书，并已和平台达成共建户外露营品类的合作。 2021年 1-10月， 大热荒野营业收入 1096万元，净利润 10.21万元、 净利率为 1%。 我们分析，此次增资主要由于公司看好精致露营市场的发展，而目前限制露营发展的主要因素是营地供给（目前国内约 1900个营地）。 本轮牧高笛对大热荒野的增资将用于营地拓展和市场运营，我们分析公司此次增资将有效整合下游资源、实现上下游协同。 牧高笛的大牧业务自 2020年捕捉到精致露营趋势兴起后，公司在设计、材质、运营等全方位转型，抓住了这一机遇，相较国外品牌更具性价比、相较国内品牌更具设计感。 投资建议短期来看， （1）外销方面， Q3主要由于基数影响， 我们估计目前排单已至 22H，未来有望维持稳健增长； （2） 内销方面， 疫情后精致露营兴起，有望带动帐篷销售持续高增，大牧 21年前三季度同比增长 147%， Q4双十一表现靓丽、翻倍以上增长。中长期来看，目前内/外销收入占比 3:7，未来内销占比有望过半、叠加净利率改善至 15%以上。 维持盈利预测， 预计 2021-23年收入为 9.15/12.4/15.19亿元、归母净利为 0.82/1.24/1.59亿元、对应 EPS 分别为 1.23/1.86/2.39元、 2021年 11月 26日收盘价为 35.76元对应 21-23年 PE 分别为29/19/15X， 维持“买入”评级，目标价 45元（分部估值给予 22年代工业务 20X+品牌业务 30X）。 风险提示大牧销售低于预期；疫情影响代工出口业务；系统性风险。

短期来看，（1）公司Q3外销主要由于基数影响，目前排单已至22H，未来有望稳健增长；（2）疫情后精致露营兴起，有望带动帐篷销售持续高增，大牧21年前三季度同比增长147%，且不排除双十一有望超预期。中长期来看，目前内/外销收入占比3:7，未来内销占比有望过半、叠加净利率改善至15%以上。预计2021-23年收入为9.15/12.4/15.19亿元、归母净利为0.82/1.24/1.59亿元、对应EPS分别为1.23/1.86/2.39元、2021年11月10日收盘价为28.77元对应21-23年PE分别为23/15/12X，首次覆盖，给予“买入”评级，目标价45元（分部估值给予22年代工业务20X+品牌业务30X）。 疫情后露营成为生活方式，产品量价齐升我们分析，（1）疫情后，群体性活动减少、而个体活动增多，带动徒步露营向精致露营（Glamping）转变；（2）露营活动的“氪金”属性明显：一方面，精致露营帐篷价格高于传统帐篷；另一方面，品类拓展明显，将室内的生活体验搬到户外带动客单价增长。我们测算，假设1个营地可容纳200顶帐篷（相当于200个家庭）、单个家庭消费5000-1万元，按每周末1次，目前国内约2000个营地，从而露营市场容量约为1000-2000亿元。调研公司ReportLinker预计到2027年中国露营设备市场将达到159亿美元，CAGR9.1%。 品牌业务：大牧维持高增，小牧调整后重启开店相较其他帐篷品牌，大牧优势在于高性能、高颜值、且性价比高，冷山系列已迭代至第5代，未来纪元系列、Linefriends系列有望成为爆款。目前品牌从以帐篷销售为主拓展到周边产品，帐篷占比降至40%左右。小牧未来定位露营服装，渠道调整后重启开店。 代工业务：未来孟加拉扩产带动稳健增长目前公司拥有国内、越南、孟加拉三大生产基地。根据往年订单梳理，我们估计目前迪卡侬占到公司代工业务收入的50%以上。Q3外销收入和净利放缓主要由于疫情导致20Q2高毛利的北半球货品发货延迟至Q3，从而基数较高，未来外销有望保持稳健增长。 风险提示大牧销售低于预期；疫情影响代工出口业务；系统性风险

事件概述公司推出最新一期股权激励计划，拟向 6名董事、高管及核心技术人员授予 1300万份股票期权，行权价为 15.12元。本次激励计划共有两个行权考核条件： （1）2025年净利润不低于 7.0亿元、我们估计 21-25年CAGR 约 18%，或 2022年至 2025年累计净利润不低于 22.1亿元。 （2）2026年净利润不低于 8.2亿元，或 2022年至 2026年累计净利润不低于 30.3亿元；同时此次激励还设置了提前解锁条件，即满足第二个行权期公司层面业绩考核目标之后，若公司当年度净利润达到 12.0亿元可提前行权。 分析判断: 此次股权激励展望长远，分品牌来看，我们分析： （1）主品牌：主品牌目前店效维持较高水平，在此基础上未来有望通过提升性价比、年轻化，提升开店空间； （2）Laurel：对标主品牌来看，我们认为 Laurel 未来仍有开店空间，预计未来开店增速维持 20%以上；但与主品牌区别在于，一方面，Laurel 下沉可能有一定难度，另一方面，Laurel 直营占比更高、费用率更高，净利率可能低于主品牌； （3）SP：目前品牌仍在上升趋势，但由于品牌自身定位，未来可能单体规模有一定限制，但净利率较高； （4）IRO：我们判断 IRO 规模介于主品牌和 Laurel 之间，未来空间在于海外拓展、及更换负责人后国内加速发展； （5）EH：目前线下陆续恢复，降幅环比收窄，且 EH 品牌更适合抖音渠道、抖音增速较高。 投资建议展望 Q4， （1）主品牌 Q3主要受短期疫情因素影响发货，Q4随着冷冬天气已有增长、较此前持平的增速环比改善； （2）Laurel、SP 有望延续高增； （3）随着海外和中国港澳地区疫情进一步好转，IRO、EH 有望延续改善趋势，IRO国内放缓主要由于更换负责人影响； （4）Q3调整退换货政策、回收部分加盟商库存，加盟商Q4有望轻装上阵、加速复苏； （5）Q4VT 是否进一步计提减值仍存不确定性。维持 21/22/23年收入分别为23.55/26.61/29.8亿元、归母净利 3.62/4.22/4.86亿元、对应 EPS 为 1.09/1.27/1.46元，2021年 11月 9日收盘价 15.29元对应 21/22/23年 PE 为 14/12/10X，股权激励有望提振市场信心，维持“增持”评级。 风险提示疫情发展的不确定性；开店不及预期；新品牌发展不及预期；去库存不及预期；系统性风险。

我们认为，公司经过多年发展，已建立起完善的课程体系、师资体系和渠道体系，拥有较强的品牌力、复购+转介绍率较高。 我们认为未来成长空间在于： （1）在新城市开拓渠道获取新客户， （2）老客户规模提升， （3）产品提价； （4）管理咨询业务创造收入增量； （5）股权投资增厚利润。预计公司 2021-2023年 收 入 分 别 为 5.75/7.17/9.01亿 元 、 归 母 净 利 分 别 为1.60/2.09/2.95亿元， 对应 EPS 分别为 1.89/2.48/3.49元，2021年 11月 5日收盘价 46.2元对应 PE 分别为 24/19/13倍，首次覆盖，给予买入评级。 行业分析： 大行业、小公司格局明显从市场规模看， 2015-2020年，行业市场规模的复合增长率达到 17.46%， 2020年国内管理培训行业市场规模达到 4070亿元，同比增长 14.65%，预计 2022年将达到 5392亿元， 15%CAGR。从竞争格局看，行业门槛低，业内竞争激烈。 公司优势： 成熟产品体系+师资体系+渠道体系，复购+转介绍率较高 （1） 课程：定位“实效商学院” ，打造差异化课程体验； （2）师资：内部培养+外部名师合作； （3） 获客：强口碑，销售激励和服务强，复购+转介绍率较高。 成长驱动： 拓展培训基地，高端课程占比提升 （1） 线下建设 5个智慧管理培训基地， 3-5年渠道和销售团队翻倍； （2） 课程迭代完善，未来有望量价齐升； （3） 管理咨询有望随着管理培训业务增长而增长； （4） 强口碑，销售激励和服务强，复购+转介绍率较高。 风险提示疫情的不确定性；政策的不确定性；课程迭代风险；系统性风险。

事件概述 11月 5日， 公司公告和谷歌公司（Google Inc.）签订《硬件供应协议》， 主要为谷歌公司提供生态功能性 聚氨酯复合材料，电子产品领域客户再下一城。 本协议适用于谷歌或任何谷歌关联公司或为谷歌或任何谷歌关联公 司订购的任何产品， 包括第三方授权购买者订购的产品。 分析判断: 自 2021年开始， 公司与谷歌公司（Google Inc.）及谷歌公司相关企业开展联系互动和合作交流，先后通过 了谷歌公司对质量管理体系、产品研发实力、物料管控、生产控制、检测与计量、销售与客户服务等的现场审 核，以及多轮产品的开发、审核。 目前公司已与苹果建立了良好的合作关系，努力培育华为、小米等品牌客户，电子产品客户占比已达到 10%。 我们分析， 公司进入谷歌公司供应链体系后， 一方面将有助于公司拓展订单体量， 另一方面有望提高公司盈利 能力， 功能性聚氨酯复合材料在电子产品的成本中占比很低，因此电子客户对公司产品价格的敏感性较低，从而 使得电子产品客户的毛利率更高。 投资建议 我们分析， （1） 公司 Q3主要受到限电、原材料涨价等方面的影响，但我们估计自 10月以来公司已通过提价 18%左右覆盖 70-80%客户； （2）尽管越南疫情导致产能延迟至明年上半年投产，对业绩影响不大、因为国内产能 足够。 （3）我们预计大客户中 NIKE、丰田、宜家、比亚迪等处于打基础阶段， 有望在明年下半年成为重要增长 动力。 （4） 土地收储奖励有望贡献净利 1.5-1.6亿，估计明年上半年确认。 维持 2021/2022/2023年收入 20.2/25.44/31.38亿元，归母净利 1.32/1.84/2.46亿元，对应 EPS 0.61/0.85/1.13元、 2021年 11月 5日收盘 价 14.83元对应 PE 为 24/18/13X，尽管短期公司受疫情和成本影响，但中长期仍看好水性无溶剂产品带来的客户 结构和盈利能力改善， 维持“买入”评级。 风险提示 疫情发展的不确定性；客户拓展不及预期；产能拓展不及预期；财务投资股东减持风险；系统性风险。

事件概述21年前三季度公司收入/归母净利/ 扣非归母净利分别为126.34/19.97/19.97亿元、同比增长22.57%/51.57%/51.86%，剔除汇率影响，收入/归母净利同比增长32.42%/63.76%，高基数基础上维持高增；21Q3公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为44.40/7.07/6.99亿元、同比增长31.46%/30.15%/29.98%，业绩超预期。 分析判断:剔除汇率影响，单价同比提升1.5%。 （1）量增：2021年1-9月，公司销售运动鞋15,334万双，同比增长30.43%；我们分析，海外疫情使得华利份额提升、订单饱满、淡季不淡，我们估计Q3产能利用率在97%左右； （2）价增：人民币价格同比下降6%，剔除汇率影响，价格同比增长1.5%。 NIKE、PUMA、UA 环比加速，Deckers 维持高增，VF 放缓。分客户来看，公司对Nike（Nike、Converse）、Deckers 、VF 、Puma 、UA 销售收入分别为44.22/27.46/24.53/14.02/7.29亿元， 同比增速分别为38%/46%/1%/15%/57%，剔除汇率影响增速分别为49%/58%/9%/24%/69%。 Q3单季净利率高位维持， 同比微降主要由于所得税率影响。21Q3公司毛利率/ 净利率分别为26.47%/15.91%、若按可比口径调整+0.63PCT 至27%。毛利率环比下降主要由于增加防疫支出、承担部分运费上涨。从费用率看， 公司销售/管理/研发/ 财务费用率分别为0.93%/4.05%/1.22%/-0.77% 、同比下降0.39/0.16/0.28/1.19PCT，财务费用率下降主要由于利息收入增加以及汇兑收益。所得税/收入为4.92%、同比提高2.11PCT，主要受境外子公司向境内母公司分红影响。 现金流和净利差异缩小。21Q3末应收账款为24.5亿元、较年初增长38%，主要由于去年PUMA 提前还款使得应收账款基数较低，公司Q3应收账款周转天数为45天、较去年下降7天。经营现金流/净利为87%、同比下降119PCT，主要由于去年受疫情的影响，部分客户通过供应链金融的方式提前支付了货款。 投资建议目前市场担心越南疫情反复，但目前公司出勤率仍维持较高水平。展望未来， （1）短期来看，Q4旺季有望景气度进一步提升，我们判断全年销量有望超过2亿双； （2）展望22年，明年产能贡献来自今年3个越南工厂爬坡、越南工厂二期已开始建设，印尼工厂可能明年贡献不大；我们估计未来产能有望保持15%以上复合增速； （2）中期来看，公司在NIKE 份额有望从4%提升至14%，并有望持续新签品牌及品牌优化； （3）长期来看，运动鞋代工集中度有望高于服装，公司扩产进度快于同行，有望超越裕元成为全球第一大供应商。维持21/22/23年收入预测为183/231/281亿元、归母净利为28.62/ 36.63/45.79亿元、对应EPS 为2.45/3.14/3.92元，2021年10月27日收盘价82.45元对应PE 估值分别为34/26/21X，维持目标市值1374亿元（相对估值对应23年30XPE）、对应目标价117.6元，维持“买入”评级。 风险提示越南疫情发展的不确定性；限售股解禁风险；印尼工厂建设进度风险；系统性风险。

事件概述21年 前 三 季 度 ， 公 司 收 入 / 归 母 净 利 / 扣 非 归 母 净 利 分 别 为 55.57/7.92/7.55亿 元 ， 同 比 增 长32.95%/342.21%/459.23%，21Q3公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为 16.36/2.41/2.27亿元、同比增长5.7%/464.13%/652.13%，符合预期。 分析判断: 我们分析，Q3业绩主要受到越南疫情影响，但公司在 7、8月两次提价对冲了负面影响，在利润端影响不大：公司 8月越南实施各为期 14天的第二轮和第三轮“三就地”政策，期间越南百隆的产能利用率分别下降至 32%/38%左右，我们估计 21Q3越南产能利用率不足 50%。 毛利率环比进一步提升，净利率环比有所下降主要由于投资收益减少和所得税增加。21Q3公司毛利率为25.22%、同比提高 15.24PCT、环比提高 1.66PCT，我们分析毛利率提升主要来自：1）2次提价贡献，2）越南低价棉花库存贡献； （3）订单结构改善、色纺纱占比进一步提升。从费用率看，21Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.34%/5.60%/1.76%/0.61%、同比提高-1.5/0.8/-0.3/-1.9PCT、环比提高-0.04/0.85/-0.82/-1.32PCT。21Q3投资净收益/收入为 0.72%、同比下降 3.5PCT、环比下降 2.1PCT，所得税/收入为 2.17%、同比提高 0.9PCT、环比提高 1.9PCT。21Q3公司净利率为 14.74%、同比提高 11.98PCT、环比下降 1.27PCT。 公司 Q3存货为 37亿元，环比进一步提升。我们测算其中原材料库存大约在 8个月左右。 投资建议尽管公司 Q3受到越南疫情影响，但预计 Q4有望恢复正常。我们判断： （1）越南低成本有望持续至明年上半年，Q4棉价超预期上涨。截至 21/10/26，棉价已上涨至 2.22万元/吨，超过年初预计的 1.4-1.6万元/吨，我们分析主要由于：1）籽棉成本推动：疆内轧花产能增多使得新棉抢收严重，籽棉收购价达 10元/公斤以上，从而推算出皮棉成本在 2.2-2.3万元/吨；2）阴雨、冰雹天气预期；3）美棉价格上涨；4）10.4中美重启有针对性的关税豁免。我们测算棉价每上涨 1000元/吨有望贡献利润弹性 1.4亿元。 （2）我们更强调的是公司20Q4以来的非周期成长逻辑，即新疆棉带来的行业竞争格局有望从寡头走向垄断，从而带来公司议价能力提升：往年公司提价一般在棉价上涨 3个月后，今年基本在 10-15天，在棉价突破 2万的背景下不排除继续提价、带动业绩超预期； （3）长期关注公司随着第一大客户申洲的扩张而增长，公司在越南继续扩产 50万锭。 维持 21/22/23年收入预测分别为 84.59/93.02/105.37亿元、归母净利预测 11.5/12.7/16亿、对应 EPS 分别为 0.77/0.85/1.07元，2021年 10月 26日收盘价 5.47元对应 PE 分别为 7/6/5X，维持买入评级；安全边际参考公司回购均价（3.7元）及股权激励行权价（3.93/4.33元）。 风险提示棉价下行风险；越南疫情风险；汇率波动风险；投产进度低于预期风险；系统性风险。

事件概述公司公布21Q3业绩预告，21Q3预计归母净利为0.87-1.23亿元、同比下降1-30%，表观增速低于预期；但我们分析，20Q3包含疫情防护品类贡献净利约3000万、若剔除这一影响净利为-8%-+29%。 分析判断:我们分析，净利低于预期主要由于： （1）防护品类影响基数； （2）收入估计增长10%以上、但包含会计准则变更影响，剔除这一影响收入个位数增长，其中主品牌增长稳健、接近10%、主要来自加盟发货增长，HAZZYS 由于集中在华东地区、受到疫情影响，宝鸟由于防护品类高基数影响持平略降； （3）Q3公司开店加速，估计新开60多家、其中HAZZYS20多家，装修费用增加，我们估算Q3单季净利率10%、较去年剔除防护品类下降2PCT。 投资建议我们分析，公司Q3短期受疫情影响、开店费用影响无碍长期成长趋势，公司直营比例高、若Q4疫情影响减弱恢复正常利润弹性仍大；明年有望加速开店，中长期维持主品牌/HAZZYS 有望做到30/50亿元收入；长期来看，公司在代理HAZZYS 过程中也学习了韩国商品企划经验，未来有望成长为多品牌运营集团，不排除HAZZYS 之外仍有新品牌成为增长点。考虑Q3低于预期，我们将21/22/23年收入从47.17/59.11/71.33亿元下调至45.97/57.53/69.31亿元，将归母净利从5.54/7.28/9.24亿元下调至5.01/6.58/8.36亿元、2021年10月13日股价5.13元对应PE 分别为12/9/7X，维持买入评级。 风险提示疫情反复风险；开店进度低于预期风险；系统性风险。

我们分析，公司单价和其他公司接近，但是盈利能力好于同行，主要由于效率和良率更高。公司壁垒在于：（1）独创热贴+轮涂法上浆工艺，从而用料更节省、气密性更好，且生产效率更高；（2）设备供应商按公司要求定制设备，设备领先从而人效更高；（3）公司基布自产率上升，成本更具优势；（4）气密材料中毛利率较高的细分产品种类较多。 公司未来成本空间在于：（1）短期来看，募投项目分批投产，有望带动气密材料未来3-5年保持30-50%的年复合增速；（2）中期来看，气密材料收入占比提升、效率提高带动毛利率提升；（3）长期来看，材料价格自17年以来大幅下降，有望使得气密材料的应用范围扩大。 我们预计2021-2023年收入分别为6.56/8.23/10.25亿元，归母净利分别为1.92/2.45/3.10亿元，EPS分别为1.92/2.45/3.1元、2021年9月22日收盘价38.05元对应PE分别为20/16/12倍，首次覆盖，给予买入评级和目标价49.09元（对应22年20倍）。 行业分析：气密材料应用持续拓展，竞争格局三分天下2025年全球拉丝气垫市场规模有望达10亿美元、CAGR达15%。 目前行业由华生科技、明士达、中国龙天集团三分天下。 公司优势：掌握生产核心环节技术，盈利能力强1）工艺优势：独创热贴+轮涂法上浆工艺+无溶剂浆料；2）设备优势：设备供应商按公司要求定制设备，效率高于同业；3）基布自产率高：拥有两个环节的毛利率，盈利能力更好。 成长驱动：短期看扩产，中期看效率提升，长期看下游应用拓展1）拉丝基布扩产带动拉丝气垫产能扩张；2）高毛利气密材料收入占比提升带动整体毛利率提升；3）人效仍有提升空间。 风险提示：气密材料价格下降风险；行业竞争者进入风险；投产不及预期风险；下游应用拓展不及预期风险；系统性风险。