公司概况：中华老字号，餐饮筑基食品变现公司是中华老字号企业，坚持“餐饮立品牌、食品创规模”战略，食品贡献八成以上收入和业绩，食品中月饼/速冻/其他20年收入贡献50%/28%/22%、17-20年收入CAGR15%/35%/15%，但21H1速冻收入在去年高基数下增速-1%，月饼收入增速100%系今年销售提前；其他食品收入增速45%表现较好，餐饮恢复至疫情前的90%。公司PE 最高近40X、目前仅20X 出头接近底部。 竞争优势：品牌优势，产销规模化，餐食一体化1、品牌优势：旗下有“广州酒家”、“陶陶居”2个中华老字号品牌，并形成丰富的品牌矩阵和明确有别的产品定位。2、产销规模化：稳定供给，原材料集中采购并参股上游、生产加工具备多基地且工序严控；全渠道销售，直销模式重品牌推广、经销模式重市场扩张。3、餐食一体化：品牌复用上降低营销开支，2020年广告费用率2.7%低于同业、销售净利率14.1%高于同业；研发创新上降低试错成本，将经验证的餐品研发转化为食品。 成长看点：扩产扩渠道助力量价齐升，探索外延整合1、食品业务量价齐升：广酒月饼定位中高端、速冻食品主打C端定价高，我们预期2021-23年月饼/速冻销量CAGR 分别8%/13%至1.82/4.65万吨、月饼/速冻售价CAGR 分别5%/6%至109/28元/公斤。产能及渠道扩张提供保障：1）产能上，速冻为主的梅州基地一期试产、设计产能2.4万吨，湘潭基地二期速冻生产项目已完成论证、达产产量3.85万吨；2）渠道上，深挖电商增效潜力、设立连锁公司重新梳理食品连锁门店、加大经销渠道建设，21H1电商发展带动省外收入同比增长79%。 2、外延整合：横向扩张如收购陶陶居以丰富品牌矩阵扩张市场，纵向扩张如参股上游加强对产业链资源把控。 盈利预测与投资建议考虑疫情影响，我们将21-22年营收预测从42.5/51.1亿元下调至37.75/44.32亿元，新增23年营收预测51.12亿元，考虑食品制造业务盈利改善，将21-22年归母净利预测从5.5/6.6亿元调整至5.46/6.71亿元，新增23年归母净利预测7.97亿元，考虑股本扩张，21-22年EPS 从1.36/1.63元调整至0.97/1.19元，新增23年EPS 为1.41元，对应21-23年PE 为24/20/17倍（按2021年9月10日收盘价）。我们保守给予公司2022年28倍PE，对应公司2022年合理市值188亿元、目标价33.21元，维持“买入”评级。 风险提示疫情不确定性风险、市场竞争风险、原材料价格波动风险、食品安全风险、系统性风险

2021H1公 司 实 现 收 入 / 归 母 净 利 / 扣 非 归 母 净 利 分 别 为2.92/0.33/0.24亿元、同比下降 21.62%/35.18%/48.12%、较 19H增长 11%/0%/-19%，相较于 19H1、净利增速高于扣非净利增速主要由于政府补助大幅增长至 554万元。 分析判断： 收入下滑主要由于防疫物资收入大幅减少。个性化定制服装/防疫物资/咨询改造/其他收入分别为 2.49/0.1/0.18/0.15亿元、同比增长 85%/-96%/3847%/35%、较 19H 增长 3%/NA/95%/20%，咨询改造业务大幅提升主要由于去年受疫情影响导致基数较低、以及行业景气上升叠加自身产品结构改善，特别是酷特 C2M 产业互联网平台的推广、产业新赛道成效显著。定制服装板块中，自有品牌红领/自有品牌职业装/创业平台海外/创业平台国内分别实现 收 入 0.37/0.55/0.59/0.98亿 元 、 同 比 增 长237%/157%/19%/112%。 自有品牌直营同店有所下降，加盟加速开店。公司 2020年启动“百城千店”计划，计划在 2021年内完成 200家加盟店的布局，截至 2021H，公司拥有门店 130家（直营 5家、加盟 125家）、上半年加盟净开 24家；从店效看，2021H 直营收入为 874万元、店效为 175万元、平效为 3395元/平方米，均同比下降15%；加盟收入为 2703万元、同比增长 111%，单店出货为 22万元。 分渠道来看，线上维持高速增长。线上/直营/加盟收入分别为0.03/2.62/0.27亿元、同比增长 574%/-27%/111%。 咨询改造类毛利率大幅改善，但定制服装、咨询改造类、其他业务 毛 利 率 均 仍 未 回 到 疫 情 前 水 平 。 2021H1公 司 毛 利 率 为34.53%、同比下降 4PCT、较 19H1下降 5.48PCT，21Q2公司毛利率为 32.4%、同比下降 4PCT。拆分来看，2021H 定制服装/防疫物资/咨询改造类/其他业务毛利率分别为 34%/10%/60%/28%、同比提高 9/-37/327/-23PCT、较 19H 提高-5/10/-7/-10PCT。分渠道看，毛利率下降主要受直营渠道影响。线上/直营/加盟毛利率分别为 48.57%/34.04%/37.84%、同比提高 1/-4/17PCT。 2021H 净 利 率 为 11.18% 、 同 比 下 降 2.34PCT 、 较 19H 下 降1.29PCT，2021Q2净利率为 9.21%、同比下降 3PCT，主要由于毛利率下降。从费用率看，销售/管理/研发/财务费用率分别为14%/6%/2%/0%、同比提高 5/1/0/0PCT、较 19H 提高 2/-2/-1/-1PCT，销售费用大幅增长主要由于职工薪酬和广告宣传费用大幅增加。其他收益/收入为 1%、同比提高 1PCT、较 19H 提高 1PCT，主要由于政府补助增加；投资收益/收入为 1%、同比提高 1PCT、较 19H 提高 1PCT，主要由于公司购买理财产品产生；公允价值变动收益/收入为 1%、同比提高 1PCT、较 19H 提高 1PCT，主要来自公司购买的理财产品公允价值变动产生。资产减值损失/收入为 0%、同比下降 4PCT，主要由于存货跌价损失减少。 投资建议： 我们分析，公司在个性化定制方面具备较强的壁垒，特别是智能版型数据库、智能剪裁等制造体系具备领先优势，上市后有望迎来终端加速推广。未来的成长空间在于： （1）短期来看，公司自主品牌-红领品牌加盟商开店加速，今年计划新开 200家、上半年已经完成了 26余家，下半年公司将助力加盟商运营，随着新店爬坡、店效有望逐步释放贡献收入快速增长； （2）中期来看，随着公司募投项目投产，产能逐步释放将贡献业绩增长； （3）长期来看，高毛利的 C 端业务及基于智能制造的咨询业务增速更高、有望带动净利率提升。预计 2021/2022/2023年公司收入有望达到 5.53、6.62、8.01亿 元，归 母净 利有望 达到 0.76、0.93、1.16亿元，对应 EPS 为 0.31、0.39、0.49元，对应 21-23年 PE 为 37、30、24倍，考虑到加盟端快速拓展、公司 C2M 定制系统具备较强壁垒，首次覆盖，给予增持评级。 风险提示： 疫情的不确定性，加盟店拓展不及预期，系统性风险。

事件概述2021H公司实现收入/归母净利/扣非归母净利分别为65.16/6.65/6.13亿元、同比增长14%/2980%/扭亏、较19H下降21%/8%/8%，剔除Kidiliz影响，公司收入同比增长33、较19H下降4%。2021Q2公司实现收入/归母净利/扣非归母净利分别为32.06/3.13/2.77亿元、同比增长7%/7500%/1061%、较19Q2下降22%/17%/22%（21Q1收入较19Q1下降20%）。公司中期每股派发0.25元（含税），派息率为100%。 分析判断::除成人装尚未恢复疫情前水平，剔除KK影响、童装恢复疫情前水平。成人/儿童/其他收入分别为23.48/41.08/0.6亿元、同比增长29%/7%/-9%、较19H下降20%/21%/6%，其中剔除上半年Kidiliz影响，巴拉巴拉实现收入41亿元、同比增长37%、较19H增长8%。森马成人较疫情前下滑主要受店铺面积下降影响，从平效看，森马成人、巴拉巴拉恢复疫情前水平：森马成人/巴拉巴拉上半年分别净开37/-29家，同比20H末店数净增-4%/1%，推算单店增长分别为34%/36%、较19H增速为-2%/7%；从面积来看，森马成人/巴拉巴拉店铺面积同比增加-7%/1%，推算平效增长分别为39%/35%、较19H增长1%/3%。 线上维持较高增长，道巴拉抖音渠道GGVMV破突破22亿元。2021H直营/加盟/联营/电商收入分别为6.78/27.62/3.24/26.92亿元、同比增长-21%/9%/196%/24%、较19H增长-52%/-37%/88%/24%，其中巴拉抖音直播交易突破2亿，同比增长12倍。 净利率提升主要来自剥离KK。2021H1公司毛利率为44.18%、同比提高0.92PCT、较19H1下降0.66PCT；2021Q2公司毛利率为44.39%、同比下降0.83PCT、较19Q2下降3.62PCT。拆分来看，毛利率下降主要受儿童业务毛利率下降影响。2021H1休闲/童装毛利率分别为43.55%/44.48%、同比提高8.54/-2.53PCT、较19H1提高6.37/-4.68PCT。分渠道看直营毛利率大幅提高，2021H1线上/直营/加盟/联营毛利率分别为39%/67%/40%/70%、同比提高0.6/6/0.2/4PCT。2021H1公司净利率为10.17%、同比提高10PCT、较19H1提高1.5PCT；2021Q2公司净利率为9.71%、同比提高10PCT、较19Q2提高0.74PCT。公司净利率提高主要由于剥离KK，2021HH为公司经营利润率为13.6%较、较20HH高主业经营利润率仅提高3.3PCT较、较19HH主业经营利润率下降3.3PCT。从费用率看，2021H1销售/管理/研发/财务费用率分别为38.59%/7.50%/3.30%/-2.10%、同比下降9.72/5.37/0.48/0.25PCT、较19H1下降4.72/0.74/0.67/0.57PCT；2021Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为23.74%/4.43%/2.34%/-1.28%、同比下降3.80/4.65/0.06/0.08PCT、较19Q2下降0.47/0.35/0.46/1.40PCT。 资产减值损失/收入为3%、同比下降3PCT，主要由于剥离K带来库存减值减少。 存货金额较年初有所提升，存货结构略有改善。营运能力提升，2021H公司净营业周期为66天、同比下降95天、较2019H下降61天。2021H末公司存货为27.11亿元、同比下降31%、较年初上升8%，存货同比大幅下降主要由于去年同期包含法国KIDILIZ集团库存；存货周转天数为129天、同比下降94天、较2019H下降42天，存货跌价准备/存货为18.85%、同比减少1PCT、较2019H增加4PCT；从存货结构来看，库龄11年以下/1--22年库存/2--33年库存3/3年以上库存占比分别为79%/19%/2%/0%、较年初提高11.5//--0.8/0.3//--0.9PCT。应收账款为9.53亿元、同比下降34%，应收账款周转天数为32天、同比下降21天、较2019H下降6天；应付账款周转天数为95天、同比下降21天、较2019H增加13天。 投资建议展望未来：（1）疫情后，公司折扣率改善情况下，整体盈利能力有望提高；（2）下半年有望看到整体终端零售较19年增长。维持21/22/23年EPS为0.58/0.68/0.82元，当前股价对应21/22/23PE为16/14/11X，维持目标价13.6元（对应22年PE20X），维持“买入”评级。 风险提示疫情发展的不确定性；线上增速低于预期风险；系统性风险。

事件概述2021H1，公司实现收入/归母净利/扣非归母净利分别为9.52/0.68/0.67亿元、同比增长72%/525%/424%、较19H1增长18%/278%/738%，符合预期。21Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为5.1/0.41/0.39亿元、同比增长95%/601%/485%、较19Q2增长19%/172%/195%、收入较21Q1提速（21Q1同比19Q1增长17%）。 分析判断:定价能力显著提升。2021H公司主营业务收入同比增长68.8%，拆分来看，量/价分别增长49.2%/13.1%，我们分析，1）量增主要来自客户开拓带来的产能利用率提升（我们估计上半年产能利用率在80%左右、较20H大幅提升）；2019年公司的第一条水性无溶剂产线投产后，2020年相继拓展苹果、NIKE等高毛利国际客户；2）单价提升主要来自产品结构优化，生态功能性合成革占比进一步提升，公司的定价能力发生了本质性变化：2021H生态功能性合成革/普通合成革收入分别为8.47/0.71亿元、同比增长77%/9%，生态功能性合成革收入占比达92%。 大客户占比提升及产品结构优化贡献毛利率大幅提升。尽管上半年原材料上涨、汇率升值，但公司2021H1毛利率为24.26%、同比增长5.9PCT、较19H1提高4.31PCT，其中生态功能性合成革/普通合成革毛利率分别为25.41%/18.63%、同比提高5.82/7.32PCT。我们分析，毛利率提升主要由于得益于大客户占比提升以及产品结构优化，我们分析上半年增长较多来自家居贡献，我们估计目前大客户占比接近20%。 212Q2净利率环比继续提升。2021H1净利率为7.32%、同比提高10.4PCT、较19H1提高5.06PCT，21Q2净利率为8.29%、同比提高11.37PCT、较19H1提高4.7PCT，环比21Q1继续提升（21Q1为6.32%），我们分析主要来自毛利率提升以及费用率改善。从费用率看，2021H公司销售/管理/研发/财务费用率3%/4%/6%/1%、同比下降2/1/2/1PCT、较19H1下降1/1/0/0PCT，费用率下降主要来自收入增长带来的规模效应。投资收益/收入为1%、同比提高1PCT，主要由于远期结售汇到期交割收益；信用减值损失/收入为1%、同比提高1PCT，主要由于应收账款坏账准备增加；营业外收入/收入为1%、同比提高1PCT，主要来自处置固定资产。 2021H末公司应收账款为2.32亿元、同比增长58%，平均应收账款周转天数为37天、同比减少10天、较19H1减少1天。经营现金流/净利为-22%、较19H1提高149PCT，经营现金流为负主要由于存货、应收增加以及应付减少。 投资建议我们判断，公司下半年仍有望延续净利率提升趋势；公司2021年的增长主要来自Ashley和苹果贡献、明年增量来自NIKE放量以及新能源汽车企业。维持2021/2022/2023年EPS分别为0.69/0.98/1.36元、对应PE为28/20/14X。维持目标价30元，维持“买入”评级。 风险提示疫情发展的不确定性；客户拓展不及预期；产能拓展不及预期；财务投资股东减持风险；员工持股计划解禁风险；系统性风险。

事件概述公司 2021H1收入/归母净利/扣非净利15.82/1.11/0.90亿元，同比20H1+22%/+153%+725%、同比19H1-6%/+18%/+0%，业绩偏预告下限；非经常性收益为2115万元、以投资收益为主。2020Q2收入/归母净利/扣非净利8.90/1.05/1.01亿元，同比20Q2+28%/+76%+131%、同比19Q2-6%/+15%/+12%。 分析判断:我们关注： （1）教培业务致力于提高高中占比：21H1教培服务费收入为15.65亿元，同比20H1增长22%、同比19H1下降6%,高中阶段收入占约60%，义务教育阶段收入占约40%、其中初三阶段收入占约20%，未来将落实双减政策要求提高普通高中阶段收入占比、规范义务教育阶段学科培训业务模式；丰富产品线布局，计划在义务教育阶段提供素质类、科技类等课程产品和教学服务，计划探索职业教育等领域业务等。 （2）学大教育在创始人回归后净利率改善：21H1学大教育收入和净利为15.76/1.37亿元，较20H1增长22%/65%、净利率提升2.3pct 至8.7%，较19H1增长-6%/46%、净利率提升3.1pct。 2021H1毛利率/归母净利率为33.72%/7.00%，同比+4.68/+3.62PCT，销售/管理/研发/财务费用率为7.89%/13.20%/1.47%/3.02%、同比-0.39/-0.06/-0.27/0.26PCT，其他收益/收入同比-1.78PCT 至1.67%主要系政府补助及税费减免减少等有关。 预收与现金流来看，2021半年度末合同负债8.17亿元、比上年末下降11.91%，经营活动现金流净额0.84亿元、同比下降26%，主要系应收性项目减少额下降等。 投资建议：考虑净利率提升超预期，上调2021-23年收入预测从30.3/37.4/45.2亿元到31.3/37.7/45.亿元、归母净利预测从0.92/1.64/2.3亿元到1.7/2.2/2.7亿元。尽管受双减政策扰动，但公司向高中阶段战略倾斜、渠道的全国化布局、对教研的重视、以及未来盈利改善空间为未来业绩增长提供支撑，维持“买入”评级。 风险提示疫情带来的不利影响、政策调整风险、市场竞争加剧风险、管理团队和师资流失风险、运营成本上升风险。

事件概述公司2021H1营收/归母净利31.57/1.03亿元、同比增长79%/40%，处业绩预告中位符合预期；非经常性收益1634万亿元、员工股权激励成本682万元，扣除非经常性损益及员工持股成本后归母净利0.93亿元、同比增长48%。公司2021Q2营收/归母净利/扣除非经常及股权激励后归母净利17.04/0.64/0.56亿元、同比增长103%/35%/23%。 我们分析，公司2021H1国内分部营收/归母净利25.5/0.94亿元、同比增长108%/39%，收入高增长主要得益于灵活用工高增长、业绩增长主要得于益收入高增长及猎头/RPO等逐步复苏；Investigo合并营收/归母净利贡献6.06/0.09亿元、同比增长14%/45%，主要得益于疫情后业务逐步复苏。 分析判断:121H1灵活用工收入持续高增长，221Q2新增外包员工绝对及相对增长均创新高：公司21H1灵活用工营收25.18亿元、同比增长81%，我们分析国内/Investigo收入占78%/22%、同比增长117%/13%，而且21Q2国内外两分部收入增长均提速、尤其国内灵活用工收入即使剔除去年社保减免影响仍有望实现成倍增长，灵活用工毛利率7.4%/-1.6pct、估计与去年社保减免及今年岗位结构变化等有关。21Q2季末外包员工在岗人数累计为2.85万人，本季度新增约5100人、环比增速达21.8%，其绝对及相对增长均创季度新高。 121H1猎头O/RPO分别已//尚未复苏至疫情前，技术服务贡献提升：公司21H1猎头营收3.2亿元、同比20H1/19H1增长34%/25%，其中国内猎头营收同比增长32%；猎头毛利率38.2%/+1.8pct、使业绩贡献提升。 21H1RPO营收0.68亿元、同比20H1/19H1增长29%/-8%，其中国内RPO营收同比增长28%；但RPO毛利率40.2%/+6.9pct、可减除业绩拖累。21H1技术服务首次披露营收891万元、同比增长435%，且毛利率37.8%/+40.2pct、从毛亏损到盈利。 坚持大客户驱动战略，前040大贡献59%营收：公司始终坚持大客户驱动，不断强化“前店后厂”、“千人千岗”来提高运营管理效率、人岗匹配效率、招聘交付效率。商圈大客户持续成为业绩增长主引擎，21H1千万级收入集团客户40家、占收入比提升至59%，而20全年前50家客户占收入比50%。 坚持技术赋能，以平台链接长尾客户服务：截至21Q2季末通过垂直招聘平台（“医脉同道”“零售同道”）、产业互联平台（“禾蛙”“即派盒子”）、企业招聘官方小程序、SaaS技术平台（科锐才到云）触达各类客户5万余家、商机转换2万余家，产生平台付费客户1280余家。21H1公司技术及信息化费用投入共计3492万元、同比增长22%，截至21Q2季末共拥有软件著作权61个。 盈利预测与投资建议考虑灵活用工持续高增长、海外逐步复苏，上调2021-23年公司收入从57.85/77.56/100.62至61.23/85.77/116.75亿元、同比增长55.7%/40.1%/36.1%，考虑技术研发投入加大，归母净利维持2.41/3.10/3.99亿元、同比增长29.2%/28.8%/28.7%，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济不确定性、战略执行不达预期、系统性风险

事件概述2021H 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为13.53/3.90/3.5亿元、同比增长37.18%/30.93%/37.26%、较2019H1增长22%/15%/18%，收入符合预期、净利略低于预期；非经主要为政府补助0.38亿元及投资收益0.14亿元。2021Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为6.96/1.95/1.88亿元、同比增长20%/11%/12%，较2019Q2增长32%/35%/38%、较21Q1加速（21Q1收入/归母净利/扣非归母净利较19Q1增长13%/0%/1%）。 2021H 经营现金流/净利为109%、同比提高7PCT、较19H1提高15PCT。 分析判断:21Q2加盟、电商加速增长，直营增速放缓。2021H 直营/加盟/电商/其他收入分别为6.11/5.37/2.03/0.02亿元、同比增长50%/35%/13%/40%、较19H1增长18%/21%/38%/-2%。从外延和内生来看，截至2021H 末，公司直营/加盟店数分别为352/805家，上半年净开-11/2家，外延增长贡献分别为-7%/10%，推算内生增长贡献分别为61%/22%，较19H1来看，直营店效/加盟单店出货分别增长22%/3%。 2021年初，DZ 品牌在抖音渠道上线，6月10日新品上市当日实现总成交额 450余万，单场累计观看人次 50余万，位列抖音女装品牌销售额日榜 No.2。21Q2直营/加盟/电商/其他收入分别为2.8/3.0/1.1/0.01亿元、同比增长25%/16%/21%/83%、较19Q2增长8%/60%/45%/38%，（21Q1直营/加盟/电商/其他收入较19Q1增速分别为29%/-9%/31%/-30%）。 DA、DZ 增长快于DM，RA 快速增长。2021H DA/DM/DZ/RA/其他收入分别为7.78/0.95/4.61/ 0.16/0.02亿元、同比增长36%/21%/39%/274%/40%、较19H1增长21%/8%/24%/139%/-2%。DA、RA 上半年恢复开店，截至2021H 末，DA/DM/DZ/RA 店数分别为635/50/460/12家，上半年净开8/-3/-4/2家。分外延和内生来看，外延增长贡献分别为4%/-6%/6%/20%，推算内生增长贡献分别为30%/28%/32%/212%，较19H1来看，内生增长14%/17%/6%/39% 。21Q2DA/DM/DZ/RA/ 其他收入分别为3.87/0.46/2.52/0.08/0.01亿元、同比增长13%/13%/32%/208%/83% 、较19Q2增长26%/16%/42%/268%/38% 、四个品牌收入增速均较21Q1加速（21Q1DA/DM/DZ/RA/其他收入较19Q1增速分别为16%/1%/8%/76%/-30%）。 毛利率提升来自直营和电商渠道毛利率提升。21H1公司毛利率为77.35%、同比提高1.53PCT、较19H1提高1.31PCT，其中分渠道看直营/加盟/电商毛利率分别为82%/72%/78%、同比提高3/0/1PCT；分品牌看，DA/DM/DZ/RA/其他毛利率分别为79%/80%/74%/80%/22%、同比提高2/2/1/5/-7PCT；21Q2毛利率下降主要由于电商毛利率下降：21Q2公司毛利率为76.40%、同比下降0.34PCT、较19Q2下降2.07PCT，其中分渠道来看，直营/加盟/电商/其他毛利率分别为81%/71%/78%/25%、同比提高0/-1/-1/10PCT、较19Q2提高-0.4/-1/-5/20PCT ； 分品牌看，DA/DM/DZ/RA/ 其他毛利率分别为78%/78%/73%/79%/25% 、同比提高0.35/0.34/-1.23/0.02/10.04PCT、较19Q2提高-0.62/-5.09/-3.47/-16.38/20.36PCT。 Q2净利率下降主要由于利息净收入以及政府补助减少。21H1公司净利率为28.84%、同比下降1.38PCT、较19H1下降1.7PCT。21Q2公司净利率为27.96%、同比下降2.45PCT、较19Q2提高0.63PCT。从费用率来看，21H1销售/管理/研发/财务费用率分别为34%/5%/2%/-1%、同比提高0/-1/-1/4PCT、较19H1提高2/-1/-1/2PCT，财务费用率提升主要由于利息收入减少以及执行新租赁准则、确认租赁负债的利息导致利息费用增加。21Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为32%/5%/2%/-1%、同比提高0/-1/0/4PCT、较19Q2提高-3/-1/-1/3PCT。此外，营业外收入/收入为3%、同比下降2PCT，主要由于政府补助减少。 存货周转基本恢复疫情前水平。21H1末存货为3.05亿元、同比下降4%，其中1年以内/1-2年/2-3年存货占比分别为68%/24%/8%，公司存货周转天数为181天、同比下降60天、较19H1提高1天。应收账款为0.59亿元、同比增长17%，应收账款周转天数为8天、同比下降2天、较19H1下降1天。 投资建议我们分析公司未来成长空间在于：1）老品牌DA、DZ、DM2021有望在疫情后加速开店，叠加店效提升贡献收入快速增长；2）培育期品牌RA 品牌逐步成熟后带来店效改善，以及扩展配件品牌带来新的利润增长点；3）公司打通微商城和线下直营渠道会员体系，新销售有望贡献新增量。维持21/22/23年EPS 分别为1.53/1.78/2.13元、对应21/22/23年PE 分别为15/13/10X，维持“买入”评级。 风险提示市场竞争激烈；经营业绩受季节波动；疫情不确定性；系统性风险。

事件概述2021H1公司实现收入/ 归母净利/ 扣非归母净利分别为81.95/12.91/12.98亿元、同比增长18.23%/66.58%/66.99%，剔除汇率影响，收入/归母净利分别增长28.71%/81.34%，业绩超预期。2021Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为44.92/7.14/7.2亿元、同比增长29%/93%/NA，在Q1较高的净利率水平上、Q2环比进一步提升0.3PCT。公司每10股派发10元现金红利。 分析判断:剔除汇率影响后量价齐升，CR5提升至91%。收入拆分： （1）分量价来看，价格受汇率影响有所下降、剔除汇率影响后公司产品量价齐升，上半年量/价分别增长24%/-5%达1.02亿双/80.7元：a）剔除汇率影响、价增3.45%，我们分析主要来自客户结构调整、大客户增速更高；b）量增主要来自老厂加产线、叠加新厂上半年投产及产能利用率提升：2021H 公司产能为1.06亿双、同比增长14%；产能利用率从2020H 的85.69%提升至96.92%。 （2）CR5进一步提升至91%。分客户来看，Deckers 高增长成为第二大客户，Nike、UA 维持高增，UA 超过Columbia 成为第5大客户，VF 、Puma 增速有所放缓， 公司客户结构持续优化。公司向前5大客户Nike/Deckers/VF/Puma/UA 的销售额分别为28.15/16.41/15.55/9.55/5.04亿元、占比为34%/20%/19%/12%/6% 、同比增速为22%/50%/7%/6.6%/30% ， 剔除汇率影响后的收入增速分别为33%/63%/17%/16%/41%。 （3）分品类来看，户外靴鞋（Columbia）同比有所下降、运动凉拖（UGG）高增长、运动休闲鞋跟随扩产进度稳定增长，运动休闲鞋/户外靴鞋/运动凉鞋拖鞋及其他收入分别为66.55/6.08/9.14亿元、同比增长15.45%/-5.81%/80.44%。 （4）分地区来看，美国维持较快增速、其他地区拓展加快、欧洲增速较缓，2021H 美国/欧洲/其他地区实现收入分别为71.10/9.94/0.73亿元、同比增长19.09%/10.76%/49.93%。 客户结构持续优化，毛利率同比大幅提升，所得税率提升主要由于分红影响。2021H 净利率为15.75%、同比提高4.57PCT，我们分析主要来自毛利率提高，而在原材料价格上涨、汇率升值等不利背景下毛利率仍能提升，主要来自产能利用率提升及客户结构持续优化，2021H 公司毛利率为28.63%、同比提高5.9PCT，其中运动休闲鞋/ 户外靴鞋/ 运动凉鞋拖鞋及其他的毛利率分别为30.63%/20.83%/22.41% 、同比提高6.42/3.37/11.35PCT。2021Q2公司毛利率为28.05%、同比提高6.45PCT、环比下降1.29PCT，净利率为15.89% 、同比提高5.32PCT 、环比提高0.31PCT 。从费用率看，销售/管理/研发/ 财务费用率分别为1%/4%/1%/0%、同比下降0.6/0.6/0.1/0.6PCT，销售费用率下降主要由于会计政策调整（运输成本从销售费用调整到营业成本），财务费用率下降主要由于借款利息支出减少、利息收入增加及汇兑收益增加。所得税率提升8PCT 至26%，主要由于派息导致所得税费用增加。 经营性现金流下降主要由于应收账款增长。2021H 经营现金流/净利为57%、同比下降152PCT，主要由于应收项目增加、支付的税费金额增加而收到的税费返减少，我们分析主要由于： （1）去年客户采用了供应链金融提前支付； （2）越南疫情影响退税延迟。2021H 末存货增加19%至23.28亿元、应收账款为26.15亿元、同比增长55%。 投资建议 （1）短期来看，2021年疫情后品牌自身恢复增长可期，叠加华利客户和产品结构调整后带来毛利率提升、并有3家工厂投产后爬坡，22年公司有望在印尼继续投产3个工厂，产能保持15%以上复合增速； （2）中期来看，公司在NIKE 份额有望从4%提升至14%，并有望持续新签品牌及品牌优化； （3）长期来看，运动鞋代工集中度有望高于服装，公司扩产进度快于同行，有望超越裕元成为全球第一大供应商。维持21/22/23年归母净利为28.62/ 36.63/45.79亿元、对应增速为52%/28%/25%，目前公司股价对应PE 估值分别为37/29/23X，维持目标市值1374亿元（相对估值对应23年30XPE）、对应目标价117.6元，维持“买入”评级。 风险提示越南疫情发展的不确定性；客户集中风险；系统性风险。

公司 2021年半年度收入 3.04亿元、同比增长 15.21%，归母净利/扣非净利 0.26/0.13亿元、去年同期为亏损 0.31/0.46亿元，业绩与预告相符；非经常性收益 1300万元，其中以理财收益为主。21Q2收入 1.65亿元、同比增长 42.55%，归母净利/扣非净利 0.20/0.16亿元、去年同期为亏损 0.02/0.13亿元。 分析判断: 收入拆分来看，2021H1线上+线下短训/非学历高教/其他收入 2.85/0.14/0.05亿元、同比增长 18.58%/-23.62%/-4.00%，预计由于疫情防控以线上短训增长为主、线下短训及非学历高教业务等未完全恢复。分地区来看，华中收入增幅最高达 40%以上、主要系去年受疫情影响最严重存在低基数，此外华南收入增幅 30%以上、华西收入增幅接近 20%，而华北和华东增幅较小为 9.9%/0.2%。 净利拆分来看，2021H1毛利率/归母净利率为 45.88%/8.60%、同比提升 17.13/20.28PCT，其中线上+下短训毛利率 46.41%、同比提升 21.20PCT；销售/管理/研发/财务费用率为 15.5%/12.2%/12.4%/2.2%、同比下降7.2/3.2/1.9/2.3PCT，盈利能力恢复主要得益于疫情后需求恢复及开支管控。 预收与现金流来看，2021年 6月末合同负债 1.78亿元、较去年末增长 1%，经营活动现金流净额 0.41亿元、去年同期为-0.94亿元，当期盈利质量较好但学生预报名意愿有待进一步提升。 投资建议： 看好公司较强的 IT 培训业内竞争力、上市募投项目落地后的成长性，但考虑上半年未恢复至疫情前水平及下半年仍存在疫情防控等扰动，下调 21-23年营收从 10.6/13.1/15.7亿元至 6.5/12.4/14.9亿元、归母净利从 2.1/2.7亿元/3.5亿元至 1.05/2.47/3.26亿元，由此下调目标价从 34.09元至 30.72元（2022年 50倍PE），维持“买入”评级。近期国家进一步强调职业教育的重要性，有望催化公司估值提振。 风险提示市场竞争加剧风险、管理团队和师资流失风险、运营成本上升风险、系统性风险。

事件概述2021H 公 司 实 现 收 入 / 归 母 净 利 / 扣 非 归 母 净 利 分 别 为 16.19/1.64/1.53亿 元 、 同 比 增 长38.8%/72.43%/125.6%、较 19H1增长 27%/22%/43%，业绩符合预期。21Q2收入/归母净利/扣非归母净利分别为9.01/0.85/0.82亿元、同比增长 32%/ 58%/116%、较 19Q2增长 34%/45%/71%，较 21Q1加速（21Q1收入/归母净利较 19Q1增长 19%/4%）。 分析判断: Q2线下环比降速、线上环比加速，线上占比提升至 50%。收入拆分： （1）线下实现收入 8.13亿元、同比增长 32.19%；我们估计公司店数持平、增长主要来自同店恢复；分品牌来看，百丽丝估计线下继续关店调整，增长主要来自线上。 （2）线上实现收入 8.06亿元、同比增长 46.27%，线上占比进一步提升至 50%。2021年 618活动中，公司天猫平台销售额位居家居百货品牌排行榜第三、家纺品牌排名第一，6月 18日当天前 10分钟，公司在京东居家国货大牌成交额同比增长 180%；此外，公司重点布局抖音等新赛道，2021年 4月，公司在“抖音超品日”活动中实现 GMV3000万+。 21Q2净利率恢复至疫情前水平，主要来自毛利率提升。2021H 公司毛利率为 38.44%、同比提高 2.9PCT、较 19H1提高 0.85PCT；净利率为 10.14%、同比提高 1.97PCT、较 19H1下降 0.41PCT；扣非净利率为 9.45%、同比提高 3.62PCT、较 19H1提高 1.06PCT。2021H 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 20%/4%/2%/0%、同比提高 0.8/-1.2/-0.5/0.2PCT，销售费用率提高主要由于广告宣传及商场扣点费等费用增加，管理费用率下降主要受收入大幅增长的基数影响、管理费用仍提升8.6%。投资收益/收入同比下降 0.6PCT、较 19H1下降 0.8PCT； 营业外收入/收入同比下降 1.1PCT、较 19H1下降 1.4PCT 至 0.5%，主要由于政府补助减少。2021Q2净利率为9.47%、同比提高 1.59PCT、较 19Q2提高 0.71PCT，毛利率为 39.44%、同比提高 5.25PCT、较 19Q2提高1.65PCT。 存货有所增加。2021H 末公司存货为 9.94亿元、同比增长 22%、较年初增长 36%，我们分析主要由于原材料库存增长以及收入增长带来的备货增加，存货周转天数为 156天、同比下降 41天、较 19H1下降 29天。应收账款周转天数为 25天、同比下降 1天、较 19H1提高 3天。 投资建议疫情后，公司于 20Q4迎来拐点。今年上半年公司在产品年轻化、国潮风上持续发力： （1）联名钟薛高推出产品“雪糕被”， （2）与敦煌博物馆联名合作，重磅推出一系列国风元素的家纺产品。短期来看，我们分析公司下半年可能收入增速环比放缓，中长期关注： （1）公司横向拓展多品类、主打场景式开发、新增窗帘及布艺软饰等，提高连带率； （2）利用百丽丝进军拼多多市场； （3）线下开大店贡献同店增长。维持 21/22/23年EPS 分别为 1.31/1.49/1.66元、对应 PE 为 10/9/8X，目前市场主要担心家纺环比降速、以及地产开工率下降影响地产产业链估值，但目前公司估值已充分包含悲观预期，维持“买入”评级。 风险提示疫情发展的不确定性、库存积压风险、开店不及预期、系统性风险。

1.2021H1收入恢复至疫情前、2021Q2业绩恢复至疫情前2021H1公司营收2.27亿元，同比20H1增长126%、较19H1增长3%；归母净利0.43亿元，20H1为-0.11亿元、较19H1下降20%。2021Q2公司营收1.49亿元， 同比20Q2增长88%、较19Q2增长14%，归母净利0.47亿元，同比20Q2增长199%、较19Q2增长22%。主要得益其经营单点突破并整体协同，切入产品、渠道及营销新玩法，夯实管理实现品质与效率同步提升。 归母净利率来看，2021Q2为32%、超过2020Q3的31%，主要得益于其更高的毛利率（66%VS62%）、更低的期间费用率（销售/管理/财务费用率8%/12%/-2%VS8%/15%/0%）；经营现金流净额来看，2021Q2为0.81亿元、经营活动现金流净额/归母净利润为1.71，且销售收现为自去年来季度之最，显示高盈利质量。 2.公司轻资源依赖、重开发管理，竹溪谷等项目发展可期从竞争力来看，公司具备强大的设计与开发能力、出色的营销与销售能力、精细化的管理与运营能力。从增长潜力来看，竹溪谷等新项目发展达到甚至超预期，根据公司公告测算竹溪谷酒店3年后成熟期有望贡献年营收8322万元、年利润5129万元；此外，可转债募资建设的南山小寨酒店项目也有望在2022年投运、我们预计成熟期收入体量有望比肩竹溪谷酒店项目。 盈利预测与投资建议我们预计公司2021-23年营收5.38/6.31/7.14亿元、同比增长44%/17%/13%，归母净利1.16/1.60/1.93亿元、同比增长111%/38%/20%。一方面公司作为长三角周边游景区标的、尽管阶段性受疫情扰动但长期看受疫情影响更小恢复更快，另一方面公司异地扩张计划受疫情及高管离任等影响有所放缓但本地新项目稳扎稳打，综合考虑我们给予公司2022年24倍PE，对应公司2022年合理市值38.4亿元、目标价20.6元，首次覆盖、给予“买入”评级。 风险提示疫情等不可抗力风险、特许经营许可续期风险、安全性风险、宏观经济波动风险

事件概述公司发布业绩快报，2021H1公司收入/归母净利/扣非净利分别为 9.9/0.97/0.84亿元、同比 增长4%/51%/45%，较 19H1下降 19%/15%/24%，业绩符合预期。 21Q2公司收入 /归母净利/扣非净利分别为5.38/0.52/0.63亿元、同比增长 29%/60%/122%、较 19Q2下降 14%/24%/4%，收入降幅相较 Q1收窄、扣非净利降幅环比 21Q1大幅收窄。 分析判断: 2B 端已基本恢复疫情前水平。我们估计 2021H 2B 端收入同比增长约 40%、较 19H1增长约 5%，a）老客户端：虽然疫情期间 2B 端订单有所下滑，但公司作为核心供应商在品牌客户中的采购份额占比在提升，因此下游需求恢复后订单快速增长；b）新客户端：公司在 VF 集团内进一步拓展进入了 Jansport、Eagle Creek、Dickies 等知名品牌的包袋供应商体系，订单规模有望持续放量；c）拉杆箱业务 6月开始高增长，主要受益于欧美疫情缓解；但 2B 较 19增速仍不高主要由于 20H 时 IT 客户在疫情期间高基数。 2C 端受到 Q2疫情反复影响尚未恢复疫情前水平。我们估计 2021H 收入同比增长约 42%、较 19H1下降约29%。a）小米端：小米端疫情期间受 SKU 调整和仓库问题大幅下降，目前已实现直发解决仓库周转问题，未来成长空间在于扩展小米海外渠道；b）90分：产品上，90分持续提价、新品占比持续提升；渠道上，线上上半年拓展抖音渠道；线下进入国内 COSTCO，未来有望进入 COSTCO 海外渠道迎放量增长。 净利率较 19H 提升主要来自非经，21Q2扣非净利率提升主要来自 2C 扭亏。2021H 归母净利率/扣非归母净利率分别为 10%/9%、较 19H1下降 0/1PCT，21Q2归母净利率/扣非归母净利率分别为 10%/12%、较 19Q2提高-1/1PCT，21Q2扣非归母净利率持续提升、主要来自 2C 扭亏。我们估计 2C 端 21Q1尚未实现盈利，21Q2基本盈亏平衡，2B 端净利率在 15%左右。 投资建议我们分析： （1）虽然上半年疫情有所反复，但随着疫苗逐步落地、出行需求释放将更加明显；全年来看，我们估计，2B 端中其中 NIKE、迪卡侬同比增长 20%、VF 实现收入 7000万左右；2C 端小米增长 10%，90分线上、海外贡献高增长； （2）中长期来看，2B驱动来自产能扩张、客户拓展和品类扩张，公司印尼宝岛产业园一期 118/二期 120条产线分别于 21年底/22年投产；2C 驱动在于健身器材品类拓展、90分今年推出高价位带新品、以及米端拓展分销渠道； （3）上海嘉乐并表时间存在不确定性，但今年仍有望贡献 4000万左右投资收益，未来有望成为第二增长曲线。考虑到疫情导致 2C 端恢复不及预期，维持收入端不变，将 21/22年归母净利下调 14%/2%至 2.02/3.42亿元，维持 23年归母净利 4.5亿元，对应 21/22/23PE 21/12/9X，目前估值已处于历史底部、向下有安全边际支撑、向上具备估值修复弹性，维持“买入”，将目标价下调 19%至 25.2元（对应 21年 30倍）。 风险提示海外疫情发展的不确定性；新品类拓展风险；系统性风险。

事件概述2021H 公司实现收入/归母净利/扣非归母净利分别为9.11/1.08/1.00亿元、同比增长25%/96%/156%、较19H1增长10%/-25%/-16%，业绩符合预期。21Q2收入/归母净利/扣非归母净利分别为4.97/0.61/0.53亿元、同比增长40%/19385%/982%、较19Q2增长17%/-19%/-26%，收入环比提速、净利降幅缩窄、但扣非净利降幅扩大。 2021年5月19日，公司发布回购预案，拟回购股份资金总额不超过2亿元、不低于1亿元。截止2021年7月31日，公司累计回购223.13万股，占公司总股份的比例为0.57%，回购均价为8.94元。 分析判断:棉袜环比加速，无缝越南仍未满产。拆分来看：1）棉袜收入约 6.74亿元、同比增长 27.6%、较19H1增长28%，收入增长来自：1）提价；2）贵州扩产1000台、其中440台将于21Q3投产；实现净利润约 9750万元、同比增长 114%，净利增幅较高主要由于净利率恢复至正常水平（净利率为14.47%、同比提高5.84PCT，主要得益于产能利用率较20H1大幅改善）；2）无缝收入约 2.37亿元、同比增长 18.6%、较19H 仍下降19%，主要由于越南新工厂尚未满产（产能利用率70%以上），Q3有望满产。此外，无缝也受到客户集中度高、客户DELTA 流失影响，但公司积极拓展新客户（李宁、HM、以色列TEFRON、IKAR），我们估计越南无缝8月有望实现满产，贵州投产50台。无缝业务实现净利润约 1068万元、同比增长 11.5%，净利率为4.5%、同比下降0.3PCT，我们分析主要受越南无缝工厂爬坡影响。 毛利率较疫情前微降，净利率降幅较大主要由于财务费用增加、其他收益大幅减少。2021H 毛利率为27.75%、同比增长6.58PCT、较19H1下降0.97PCT；净利率为11.88%、同比提高4.31PCT、较19H1下降5.52PCT。从费用率看，2021H1，销售/管理/研发/财务费用率分别为3.32%/6.86%/2.89%/1.38%、同比提高0.05/-1.31/0.02/1.14PCT、较19H1提高0.52/0.08/-0.03/1.08PCT，财务费用率提升主要由于贷款增长使得利息支出增长以及人民币升值使得汇兑损失增长。其他收益/收入为0.69%、同比下降2.6PCT、较19H1下降2.97PCT，主要由于政府补助大幅减少。投资净收益/收入为0.67%、同比提高0.83PCT、较19H 提高0.5PCT。 2021Q2毛利率为28.71%、较19Q2下降2.51PCT，净利率为12.23%、较19Q2下降5.47PCT、净利率降幅环比缩窄0.16PCT。 经营现金流大幅下降主要由于原材料备货及海运影响发货推迟。2021H 经营活动现金流净额/净利为8%（归母净利与经营活动现金流差额约1亿元）、同比下降132PCT，主要由于1）原材料涨价背景下，公司增加原材料备货，原材料库存增加约8200万元；2）受海运影响部分成品推迟出货，在产品、成品库存增加约4500万元；3）疫情后延长了部分客户的账期使得应收账款增加，2021H 应收账款周转天数为72.6天、同比下降7天、较19H1增长约11天。 投资建议我们判断，短期来看，公司无缝业务新客户拓展顺利、8月有望实现满产；中长期来看，行业洗牌有利于优质公司集中度提升，公司凭借日本管理+欧洲研发+越南布局优势，有望提升市场份额。我们假设：1）棉袜产量稳步增长，2021/2022/2023年有望达到3.4+/3.9+/4.6亿双左右。2）2020年国内无缝编织设备400台左右，越南110台；越南110台2020年尚未贡献产出、2021年将贡献增量，公司在贵州已新增50台产能，中期来看2023年公司无缝设备将达850-900台，其中越南300-350台。3）预计未来3年资本开支合计4-5亿左右。考虑到无缝拓展新客户、产能利用率有望逐渐爬坡，维持2021、2022、2023年归母净利为2.84、3.82、4.79亿元，目前股价对应21/22/23PE 为12/9/7X，目前股价处于估值底部、且预期Q3有望迎来无缝拐点，维持“买入”评级。 风险提示疫情发展的不确定性、客户开拓的不确定性、汇率波动风险、棉价波动风险、系统性风险。

事件概述太平鸟发布业绩快报，2021H收入/归母净利/扣非净利分别为50. 15/4. 11/2. 91亿元、同比增长55. 88%/241%/420%，较19H1增长61%/211%/1084%， 21Q2单季收入/归母净利/扣非归母净利分别为23. 45/2. 08/1. 03亿元、同比增长28%/86%/12%，较19Q2增长60%/358%/1645%。收入和净利符合预期、但扣非净利略低于预期，我们分析主要由于: (1) 20Q2有租金和社保减免影响: (2)受疫情影响，2002有部分夏装01延迟发货至Q21、 因此我们判断这两个因素合计影响利润。 分析判断:在Q2高基数背景下，公司整体净利符合预期，一方面由于政府补贴贡献，另一方面也由于25周年庆因疫情延后节省了部分费用。2021H公司归母净利率为5. 8%、同比提高4. 44PCT, 21Q2归母净利率环比继续提升(21Q1/Q2归母净利率分别为7. 62%/8. 86%); 2021H1扣非归母净利率为5. 8%、同比提高4. 06PCT，2021Q2扣非归母净利率环比有所下降(2101/2102扣非归母净利率分别为7. 03%/4. 38%)，主要由于前述的去年租金和社保减免、夏装延迟发货导致的高基数影响。 投资建议对于下半年来看，我们认为7、8月受洪水和疫情影响有可能阶段性影响增速，且公司从20Q2开始领先于同业复苏、下半年基数高企，我们判断7、8月同比双位数增长、同店低个位数增长:但中长期品牌趋势、扣非净利改善逻辑基本不变。展望21年来看，我们认为: (1)男装、童装有望延续20Q4以来的改善趋势加速增长; (2)公司规划21年新开1000家店，我们估计加盟店新开在500-600家;我们判断，线上和加盟渠道有望维持30%以. 上快速增长，直营渠道有望维持20%以上增长、单店进一步改善; (3)资产减值损失降低、节税等仍有空间，公司扣非净利率有进一步改善空间。维持21/22/23年EPS为2. 06/2. 67/3. 19元、对应21/22/23年PE为26/20/17X，维持“买入”评级，维持目标价62元(对应21年30X)。 风险提示疫情发展的不确定性;休闲行业被运动分流;童装、男装复苏低于预期;新品牌培育不及预期;系统性风险。

公司收入/归母净利 2020年为 18.33/1.78亿元、 16-20年 CAGR为 5.2%/-0.9%，主要受高端市场销售不景气及电商渠道冲击； 2021Q1同比+32.7%/+139.5%、同比 19年均实现 50%左右增速，复苏快于同业， 且我们判断 2021Q2存在持续超预期可能， 主要受线上加速、线下开店和店效提升及盈利能力提升驱动。 从品牌来看， 公司以全自营高端品牌 JR+JW 为核心、 19年收入占比 51%且 16-19年 CAGR13%，而且 20年其门店呈增长态势。 从渠道来看， 公司推进自营/电商发展、 20年收入占 73%/21%且16-20年 CAGR12%/29%；线下渠道中， 2020年总门店数 524家，其中自营门店 419家、 15-20年占比提升 29pct 至 80%。 公司优势： 坚持高端化定位， VIP 客户贡献 80%+销售 （1） 强大的自主研发设计能力，各品牌独立设计并推进产品迭代， 保持年均推出 4000款以上新品、实现核心 JR 品牌 16-19年均提价 11%。 （2） 品牌集群与 VIP 客户集中优势， 7大品牌矩阵实现多维深层市场渗透， VIP 客户销售占比在 80-90%以上、平均客单价在 1.5万元，截至 2020H1会员数达 71万人。 （3）仓储智能化、自建物流配送中心于 2020年投入使用， 未来推进生产供应链升级。 成长驱动： 线下加速、线上持续高增，盈利能力改善 （1）线下：开店加速—未来三年预期自营门店逐年净增 50家至 469/519/569家、 20-23年自营开店 CAGR11%，； 店效提升—年初至今店效较 19年已提升 10%以上、 未来 JR 和 JW 店效目标提升至千万元，预期 20-23年自营店效 CAGR8%至四百万元。 （2）电商： 电商净利率 25%以上， 电商专供款产销率逐步趋于正常水平， 未来将逐步开拓抖音、小红书等新兴渠道合作。 （3）盈利能力： 公司毛利率正常在 72%-74%波动、净利率正常在 11%-13%， 未来将控制销售费用率并改善存货周转率从而提升盈利能力、 21Q1净利率已提升至 17%。 盈利预测与投资建议我们预计公司 2021-23年总营收 23.4/27.6/32.5亿元、同比增速 27.7%／18.1%／17.6%，归母净利 3.64/4.32/5.08亿、 同比增速 104%/19%/18%。考虑公司疫情后业绩增长超预期及线下开店加速与店效提升、线上持续高增长将推动 2020-23年业绩CAGR42%，因此给予公司 2022年 25倍、对应 2022年合理市值108亿元、目标价 25.0元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示行业竞争加剧风险、开店及店效改善不及预期的风险、设计不到位、供应链管理不足及存货周转难以改善的风险、系统性风险。