报告关键要素: 2022年 4月 22日，公司发布 2022年 Q1业绩报告，公告显示 2022Q1实现营业收入 11.74亿元（YoY-14.84%），实现归母净利润 0.86亿元（YoY-26.96%），扣非归母净利润 0.84亿元（YoY-25.95%）。 投资要点: 国内中高端腕表消费持续火热，理性看待 Q1收入下滑。受新冠疫情影响，终端商场消费客流锐减，加之去年 Q1高基数背景，公司 Q1收入下滑。应理性看待短期收入下滑，重视需求端消费回流的延续性以及中国大陆中高端腕表消费的增长空间。瑞士钟表工业联合会最新数据显示，2022年 2月瑞士钟表出口至中国大陆出口额同比增长 22.4%。经过疫情后接近两年的爆发式增长，大陆本土高端腕表市场不但实现规模扩大，也正努力实现增长更加稳健、良性的局面。当前由于疫情影响市场环境仍然严峻，短期波动在所难免，但长期来看，坚定看好未来中高端腕表消费。 毛利率持续提升，销售费用率增幅明显。Q1实现毛利率 38.21%，同比提高 0.89pcts。销售/管理费用率为 21.93%/4.72%，与去年 Q1相比分别有 1.56pcts/0.59pcts 的增长。整体来看公司 Q1净利率为 7.36%，同比下降 1.22pcts。此外，公司存货周转率为 0.35次，较上年同期下降 0.09次。盈利能力及运营效率的略微下降驱动公司 Q1ROE 同减1.31pcts 至 2.84%。 疫情下优化渠道结构，逐步扩大线上业务占比。公司稳步推进线下购物中心门店进驻，去年新开购物中心自营店 100家，关闭了部分亏损门店，进一步优化成本结构，同时持续发展线上业务和数字化新零售业务，逐步扩大线上业务占比。免税渠道方面，公司自有品牌基本进驻了海南所有免税渠道，在此基础上，公司在去年已完成海南全资子公司的设立，同时积极推动名表业务与免税渠道的合作。当前疫情的反复对海南旅游市场的客流量有较大影响，自有品牌在当地的销售情况有所起伏，但对标同价位段产品保持了较好水平。 深化航空航天核心 DNA，践行“大国品牌战略”。飞亚达坚持助力中国载人航天事业，在神舟十二号、神舟十三号及空间站任务中，飞亚达共 交付了 3个类别的航天表，分别承担了舱内航天服检漏计时、工作辅助计时和太空行走冗余计时 3个重要计时功能。在神舟十三号返回任务中，舱内航天服手表为航天员提供了检漏计时功能。作为国内腕表龙头，飞亚达精准记录了航天员们太空探索的每一秒。2022年，公司将继续践行“大国品牌”战略，确立以高端国表品牌建设为引领，以航空航天为支撑，扎实推进品销合一，构建一体化营销体系，系统提升“品牌力”。 精密科技业务将持续做强做大。精密科技为公司未来业务的新增长点，长期来看，精密科技业务将持续做强做大光通讯、激光器等优势领域，进一步加大航空航天、医疗器械等新市场和新客户拓展，以技术为引领，不断提高工艺复合性，进一步提升整体解决方案能力。 盈利预测与投资建议：受新冠疫情影响，公司 Q1业绩有所下滑，我们认为应理性看待短期收入下滑，重视需求端消费回流的延续性以及中国大陆中高端腕表消费的增长空间。公司自有品牌深化航空航天核心DNA，践行“大国品牌战略”，作为稀缺的国产腕表龙头，其价值仍未得到市场足够的认识。此外，精密科技业务作为新的增长点，未来发展也值得期待。我们维持公司“买入”评级，预计 2022-2024年公司归母净利润分别为 4.56/5.28/5.86亿元，同比分别增长 18%/16%/11%，EPS分别为 1.07/1.24/1.38元，4月 22日收盘价对应市盈率分别为 9/8/7倍。 风险因素：疫情风险、回流不及预期风险、自有品牌发展不及预期风险

2022年4月21日，公司发布2021年年报和2022年一季报。 投资要点:公司业绩实现亮眼增长，经营性现金流同比大增。2021年，公司实现营收46.33亿元（同比+23.47%），归母净利润5.76亿元（同比+21.03%），实现经营活动产生的现金流净额8.30亿元（同比大幅+150.24%），主要是由于营收同比增长以及线下去库存、去信贷使得应收账款减少。 2022Q1，公司实现营收12.54亿元（同比+38.53%），归母净利润1.58亿元（同比+44.16%），业绩增长亮眼。 主品牌珀莱雅围绕大单品进一步破圈渗透，子品牌彩棠收入大幅增长。 （1）分品类：2021年度，护肤类（含洁肤）产品营收39.78亿元（同比+22.70%），占比略微下滑至86.10%。彩妆类产品收入6.18亿元（同比+32.97%），占比持续提升至13.38%。（2）分品牌：公司主品牌珀莱雅持续打造大单品矩阵，聚焦精华、面膜、眼霜、面霜等品类，并对现有的大单品进行优化升级以及继续拓展全新大单品。2021年度，主品牌珀莱雅收入38.29亿元（同比+28.25%），其中大单品占比超25%。子品牌彩棠围绕唐毅彩妆理念，抢占中高端彩妆市场份额，持续做新媒体渗透，打造产品差异化和专业彩妆属性。2021年，彩棠收入2.46亿元（同比大幅+103.48%）。另外，其他品牌实现收入4.09亿元（同比-5.96%）；跨境品牌代理业务清理库存，实现收入1.36亿元（同比-34.04%）。 线上增长超预期，线下调整网点和产品结构。（1）线上：2021年度，公司继续深耕电商渠道，在天猫、抖音、快手、京东等不同电商平台精准施策。公司线上渠道实现收入39.24亿元，同比+49.54%（2020年度同比+58.59%），在去年同期高基数上继续实现亮眼增长，占比同比提升14.92个pct至84.93%。其中，线上直营收入28.03亿元（同比+76.16%），占比60.66%。（2）线下：2021年度，公司线下渠道营收6.96亿元（同比-38.03%），其中，日化渠道收入同比-40.52%。线下渠道收入下滑主因为调整网点、主动去库存以及调整产品结构，另外，受疫情影响，店铺客流减少。 毛利率大幅提高，新品牌孵化及品牌重塑拉升销售费用率。2021年度，公司毛利率同比提升2.91个pct至66.46%，主因大单品策略持续推进、线上直营占比提升以及高毛利的珀莱雅和彩棠品牌占比提升。净利率略微下滑0.02个pct至12.02%。销售/管理/研发费用率分别为42.98%/5.12%/1.65%，同比分别+3.08/-0.32/-0.27个pct。其中，销售费用率同比大幅增加原因为形象宣传推广费同比增加36.45%，形象宣传推广费率增加3.44个百分点，其中，新品牌孵化（如彩棠、CORRECTORS）与品牌重塑（如悦芙媞）形象宣传推广费较高等。 盈利预测与投资建议：目前公司大单品矩阵持续完善，从精华拓展到面霜、眼霜等品类，从抗衰老拓展到修复功效，多品类、多领域抢占用户心智，从而提升客单价和复购率。彩棠、OR等新品牌孵化与老品牌重塑有望打造第二增长曲线。我们预计,公司2022-2024年的归母净利润增速分别为26%/26%/25%，对应2022年4月21日收盘价的PE分别为50/40/32倍，维持“增持”评级。 风险因素：品牌孵化不及预期风险、市场竞争加剧风险。

报告关键要素:2022 年4 月15 日，公司发布2021 年年报。2021 年，公司实现营收13.04 亿元（同比+19.77%），实现归母净利润1.87 亿元（同比+29.88%），拟向全体股东每10 股派发现金红利2.00 元（含税），以资本公积金向全体股东每10 股转增4.5 股。 投资要点:全年业绩增速亮眼，现金流、存货指标进一步向好。2021 年，公司实现营收13.04 亿元（同比+19.77%），实现归母净利润1.87 亿元（同比+29.88%）。受益于集采政策，公司订单饱满，业绩增长亮眼，符合我们的预期。其中，Q4 实现营收4.41 亿元（同比+9.86%），归母净利润0.84亿元（同比+13.80%）。2021 年公司经营性现金流净额2.98 亿元（同比+64.42%），存货2.72 亿元（同比-3.0%），现金流、存货指标进一步向好。 盈利能力进一步提升，注重研发扩大优势。2021 年公司毛利率为52.24%（同比+2.81pct），净利率为14.58%（同比+1.32pct）。公司销售/管理/研发/财务费用率分别为16.98%/7.01%/6.12%/-0.14%，同比分别+0.98/+0.42/+1.06/-0.02 个pct。其中，研发费用率显著提升，主要是由于公司加大服饰新产品、新工艺的研发以及三大厂区进行生产、物流、仓储的智能化改造。 职业装业务加速向上，合伙人模式下校服业务快速增长。2021 年，公司职业装业务实现收入12.72 亿元（同比+21.90%），毛利率大幅提升2.53 个pct 至52.45%，主要是因为高毛利的券商客户占比提升、三大厂区智能化改造提质增效以及集采政策影响下小单变大单形成规模效应所致。另外，校服子公司2021 年实现收入9381.73万元，同比+32.67%，校服业务有望依托公司原有职业装经营的丰富经验和区域合伙人模式快速抢占市场，打造第二增长曲线。 智能化改造提质增效，将在多地打造“卫星工厂”。公司三大厂区均已完成生产、物流、仓储的智能化改造，确保一人一版一衣的个性化需求与工业化大生产的高效结合。未来公司将在多地打造“卫星工厂”，并向其输出管理、人才和技术，达到扩产能的目的。 盈利预测与投资建议：短期来看，2022 年受疫情影响，公司业务增速或将有所放缓，但中长期来看，公司作为中国职业装领导者，受益于集采政策，主业向上提速，且随着未来公司客户结构的进一步优化以及智能化改造的降本增效，盈利水平有望更上一台阶。另外，校服业务有望依托原有职业装的经验及区域合伙人模式打造第二增长曲线。我们出于对疫情影响的谨慎考虑，小幅下调此前的盈利预测，预计公司2022-2024 年EPS 分别为0.60/0.76/0.92 元/股（调整前2022-2023 年EPS分别为0.69/0.86 元/股），对应2022 年4 月18 日收盘价的PE 分别为11/9/7 倍，维持“买入”评级。 风险因素：疫情反弹风险、行业竞争加剧风险、业务拓展不达预期风险。

报告关键要素: 公司发布 2021年年度报告，报告显示，公司 2021年度实现营业收入38.90亿元（YoY+18.33%），归母净利润 5.58亿元（YoY+20.28%），扣非归母净利润 5.26亿元（YoY+16.69%）；其中，Q4公司实现营收 8.74亿元（YoY+20.58%），归母净利润 1.14亿元（YoY+9.50%），扣非归母净利润 0.95亿元（YoY+4.42%），业绩基本符合预期。此外，公司拟向全体股东每 10股派发现金红利 4.00元（含税）。 投资要点: 月饼及速冻系列稳步增长，“十四五”开局实现开门红。月饼业务：2021全年月饼业务实现收入 15.21亿元（YoY+10.36%），在 2020年高基数基础上仍保持超过 10%的稳步增长，虽受中秋档期提前、前期宣传效果有限的不利影响，终端消费需求释放、库存去化顺畅趋势未减；同时供给端广州、湘潭基地月饼产能实现跨区域统筹联动，湘潭基地产能进一步提升，产销齐蓄力。速冻业务：2021年实现收入 8.48亿元（YoY+9.40%），全年价稳量增，销量达到 3.5万吨（YoY+8%），均价维持 24元/kg，对后市预期乐观，在销量走高条件下主动累库。21年速冻系列常态化增长，主因产品组合模式推陈出新、疫情分散化“宅经济”提振消费需求； 供给端部分产能如广州、茂名基地通过技改挖潜进一步提升产能，有力支撑速冻食品销售增长。湘潭基地二期的速冻食品生产项目目前正在设计中，为“十四五”规划速冻食品增长奠定产能基础。 逆势扩张餐饮业务，陶陶居混改+门店整合落地，打造新增长点。2021年餐饮板块实现收入 7.25亿元（YoY+48.32%），20年同期数据基数较低且 6家餐饮门店经营业绩 Q3纳入合并表，导致营收强势增长。广州酒家方面稳步改造拓店，2家主力门店完成升级改造；新开广州酒家深圳门店、佛山门店。陶陶居方面，陶陶居公司增资扩股引入战略投资者，同时并购 6家陶陶居授权门店完成整合工作。陶陶居作为粤式茶点的代表，出品及流量均有保证，能有效促进公司餐饮业务持续扩张。我们认为引入战投及并购门店均有利于提高公司餐饮业务规模，为老字号餐饮进一步发展打下基础。 线上渠道高增，省内维持高占比。公司 21年直销/经销收入分别同比 +26.54%/+12.59%，新增经销商超过 350家，线上销售收入实现 8.2亿元（YoY+40%），占比达到 21.11%，同比增长 3.26pcts。线上销售业绩亮眼、经销商扩张等驱动公司省内外收入稳步上升，全年省内实现营收29.13亿元（YoY+19%），占比高达 75.72%，同比增长 0.64pcts；境内广东省外实现营收 8.9亿元（YoY+16%），占比达到 23.23%，同比下降0.46pcts。 毛利率微降，期间费用控制有效：2021年毛利率为 37.83%，同比下降1.50pcts，预计主因为餐饮与速冻等低毛利率业务占比提升，叠加部分原材料价格上涨。公司费用控制有效，全年期间费用率同比下滑，细分来看，销售/管理/研发/财务费用率分别为 9.33%/9.75%/1.99%/-0.62%，同比+0.10/-0.85/-0.36/-0.10pcts。综合来看，公司净利率为14.52%，同比提高 0.41pcts。 盈 利 预 测 与 投 资 建 议 ： 预 计 公 司 2022-2024年 归 母 净 利 润 为6.54/7.58/8.59亿 元 , 同 比 增 长 17%/16%/13% ， 对 应 EPS 为1.15/1.34/1.51元/股，3月 30日股价对应 PE 为 18/16/14倍。公司坚持“食品+餐饮”双主业协同发展，省内业务稳步上升，省外业务增长可期，考虑餐饮及速冻业务为公司带来的增长动能，对比食品可比公司估值性价比较高，维持“买入”评级。 风险因素：宏观经济下行风险、食品安全风险、原材料上涨风险、产能释放与销量增长不匹配风险

报告关键要素: 2022年 3月 22日，公司发布 2021年年报。 投资要点: 全年业绩亮眼收官，Q4延续高增。2021年，公司实现营收 40.22亿元(同比+52.57%)，归母净利润 8.63亿元(同比+58.77%)，扣非归母净利润 8.13亿元(同比+58.59%)。其中，Q4实现营收/归母净利润同比+56.66%/+54.67%。 线上多平台发力，线下持续拓展屈臣氏和 OTC 渠道：1）线上：2021年，公司线上渠道实现收入 33.00亿元，同比+51.94%，收入占比下滑 0.34个 pct 至 82.04%。其中，线上自建平台收入同比+29.46%(占比 11.24%)，阿里系平台收入同比+45.56%(占比 45.36%)，实现稳健增长，抖音快手新兴平台快速崛起。2）线下：公司持续拓展屈臣氏和 OTC 渠道，并通过开线下体验中心提升品牌形象。截止 2021年底，累计入驻 4000余家屈臣氏店铺，OTC 渠道累计覆盖 2万家。2021年，公司线下渠道实现收入 7.08亿元，同比+57.76%，收入占比提升至 17.60%。 护肤品与医疗器械收入高增，彩妆占比有所下滑：1）护肤品：2021年，公司护肤品收入 36.29亿元(同比+53.75%)，占比微升至 90.22%，毛利率 75.37%(同比-0.75个 pct)；2）医疗器械：公司生产经营的医疗器械主要包括透明质酸修护生物膜、透明质酸修护贴敷料等，主要应用于微创术后受损皮肤的保护和护理。在我国轻医美市场快速发展的背景下，术后皮肤修复和护理市场大有可为。2021年，公司医疗器械实现收入 3.26亿元(同比+67.12%)，占比提升 0.70个 pct 至 8.10%；3）彩妆：2021年，公司彩妆收入 5307.36万元(同比-18.76%)，占比从 2020年的 2.48%下滑至 1.32%。 主品牌薇诺娜不断升级迭代，新增子品牌扩大皮肤大健康版图。1）主品牌：主品牌薇诺娜持续放量，在 2021年天猫双十一美妆榜单美容类目销售额排名第 6，在京东平台年度品牌增速超 30%。报告期内聚焦大 单品，不断提升毛利率；2）子品牌：公司打造多个子品牌，与主品牌协同发展。其中，薇诺娜 baby 主打婴幼儿敏感肌护理，其天猫旗舰店在 2021年天猫双十一活动中首战成名，细分行业品类排名 Top10，同比实现超 10倍爆发式增长；beauty answers 聚焦医美修复、高端抗衰，卡位潜力较大的轻医美市场；公司还将在 2022年重点建设高端抗衰品牌 AOXMED，发展功能性食品，扩大皮肤大健康版图。 毛利率略有下滑，费用率管控良好，净利率有所提升：2021年，公司毛利率为 76.01%(同比-0.24个 pct)，净利率提升0.86个 pct至 21.48%。 销售/管理/研发/财务费用率分别为 41.79%/6.10%/2.81%/-0.25%（同比-0.21/-0.29/+0.41/-0.22个 pct）。报告期内，公司加大品牌形象推广宣传费用、电商渠道费用投入等销售费用，并加大研发投入，设立云南特色植物实验室，研发实力升级。 盈利预测与投资建议：公司作为敏感肌护肤龙头企业，近年来积极推进品牌建设和新品营销，业务持续实现亮眼增长。同时，公司新设立私募全资子公司，未来为公司提供项目储备的同时有望进一步推动国际化美妆集团布局。我们预计，公司 2022-2024年 EPS 分别为 2.78/3.81/5.06元/股，对应 2022年 3月 22日收盘价 156.23元的 PE 分别为 56/41/31倍，维持“买入”评级。 风险因素：产品拓展不及预期风险、行业竞争加剧风险。

报告关键要素: 2022年 3月 10日，公司发布 2021年年度报告，报告显示，报告期内公司实现营业总收入 52.44亿元（YoY+23.57%），实现归母净利润 3.88亿元（YoY+31.87%）。拆分 Q4来看，实现营业总收入 11.59亿元（YoY-10.87%），归母净利润 0.45亿元（YoY-43.95%）。此外，公司拟向全体股东每 10股派发现金红利 3元（含税）。 投资要点: 名表零售收入延续高增，亨吉利表零售渠道持续深耕。2021年公司名表零售服务实现营业收入 39.11亿元（YoY+30.32%）,毛利率为 27.65%，同比提升 0.91pcts。亨吉利子公司全年净利率达 7.47%，同比上涨1.37pct。疫情下名表消费大量回流，而亨吉利表零售渠道持续深耕、升级，营业网点超 200个，稳步推进优质新店拓展及老店改造，中高端渠道占比逾 55%。 自有品牌扎实推进品销合一，22年增长可期。2021年自有品牌业务实现营业收入 10.12亿元（YoY+4.37%）,毛利率为 71.57%，同比提升0.43pcts。公司推进线下购物中心门店进驻，新开购物中心自营店 100家，持续积极打造飞亚达品牌高端形象，扎实推进品销合一，焕新品牌终端形象。21年深化航空航天核心 DNA，结合“神舟十二号”、“珠海航展”、“航天航空月”等热点开展整合营销活动。疫情下自有品牌收入增速由负转正，增长可期。 精密科技保持增长，发力研发建设。2021年精密科技业务实现营业收入 1.50亿元（YoY+8.13%）,毛利率为 17.87%，同比下降 0.18pcts。产业升级和智能制造大背景下，公司持续致力于精密科技研发能力建设，凭借高端精密制造技术及产业积累，延伸拓展精密科技业务。 业务结构变化导致综合毛利率下滑，期间费用控制有效，盈利能力及运营效力稳步提升。2021年公司总体毛利率为 37.34%，同比下降0.46pcts，预计主因低毛利业务名表零售收入占比提高。但名表零售业务期间费用率较低，公司内部控费有效，期间费用率同比下滑 1.8pcts,其中销售费用率同比下降 0.5pcts,管理费用率同比降低 1.17pcts。整体来看公司 21年净利率为 7.40%，同比上涨 0.47pcts。此外，公司存货周转率达到 1.65次，较上年提升 0.24次。盈利能力及运营效率的提升驱动公司 ROE 同增 2.61pcts 至 13.39%。 公司各业务发展趋势向好，市场份额有望稳步提升。中短期，亨吉利将凭借疫情全国趋稳带动消费回流之势，在疫情、政策、免税以及境外供给等多维度共振下，回流趋势的确定性较强，亨吉利乘势加速拓店，市场份额有望稳步提升。中期自有品牌有望发力，21年公司实现自有品牌海南免税系统全覆盖，且持续深化 CRM 系统运营，会员招募及潜客转化持续稳定增长，线下会员销售占比达 94%，飞亚达当前已是国表的绝对龙头，且未来依托强大的设计团队以及不断提升的品牌形象增长可期。长期维度，精密科技或成重要看点，为更好地推进公司向高端精密科技转型战略，结合智能穿戴和精密科技业务发展的需要，21年 4月公司设立全资子公司深圳市讯航精密科技有限公司，未来精密科技业务发展值得期待。 盈利预测与投资建议：消费回流趋势不变，自有品牌稳健增长，亨吉利与免税牌照方相关业务合作深化，以及精密科技或成为未来新的增长点，预计公司 22-24年实现归母净利润 4.56/5.28/5.86亿元，同比增速为 18%/16%/11%，对应 EPS 为 1.07/1.24/1.38元/股，3月 10日股价对应 PE 为 9.51/8.23/7.41倍，考虑到公司顶级奢侈品零售商的标的稀缺性以及国产腕表的龙头地位，以及精密科技的增长潜力，估值具性价比，维持“买入”评级。 风险因素：疫情风险、回流不及预期风险、自有品牌发展不及预期风险

2022年 1月 26号下午，公司发布 2021年业绩预告。 投资要点: 全年业绩预增超 50%，Q4延续快速增长。2021年，公司预计实现归母净利润 8.20-8.90亿元（同比增长 50.87%至 63.75%），预计实现扣非归母净利润 7.70-8.40亿元（同比增长 50.20%至 63.85%），业绩实现亮眼增长，主因公司的产品和品牌知名度进一步提升，促进了市场开拓，销售规模和销售收入实现较快增长。其中，Q1/Q2/Q3归母净利润分别同比+45.83%/+75.13%/+64.29%，Q4预计实现归母净利润 4.65-5.35亿元（同比增长 41.59%至 62.92%），延续此前的快速增长。 线上多平台布局收效显著，线下开形象店提升品牌美誉度。①线上：主品牌薇诺娜在天猫双十一期间（2021年 11月 1日-11日）拿下美妆品牌成交额第 6名。爬虫数据显示，薇诺娜官方旗舰店双十一期间销售额超 16亿，排名前三的产品分别为舒敏保湿特护霜/舒缓修护冻干面膜/清透防晒乳。另外，公司在快手超品日活动期间获得品牌曝光和带货转换双丰收，同时携手“抖音一姐”朱瓜瓜开播“朱瓜瓜 X 薇诺娜专场”再创销售奇迹。②线下：2021年 9月，公司在上海首开线下体验中心，未来预计将在线下开设更多的形象店提升品牌美誉度。 盈利预测与投资建议：近期化妆品行业监管趋严，公司作为敏感肌护肤龙头企业，有望凭借品牌、产品、渠道等优势实现强者恒强。随着主品牌薇诺娜在各大电商平台上持续放量，薇诺娜 baby 等其他品牌有望成为第二增长曲线。另外，公司设立私募基金子公司，未来有望为母公司提供项目储备的同时，进一步提升公司在皮肤大健康产业领域的影响力。我们上调此前的盈利预测，预计公司 2021-2023年的 EPS 分别为2.00/2.79/3.80元/股，对应 2022年 1月 26日收盘价的 PE 分别为81/58/43倍，维持“买入”评级。 风险因素：疫情持续风险、新品牌拓展不及预期风险、竞争加剧风险。

2021年 10月 28日，公司发布 2021年三季报。 投资要点: Q3收入快速增长，利润短期出现波动。2021前三季度，公司实现营收 121.52亿元（同比+42.33%），归母净利润 11.17亿元（同比+22.38%），扣非归母净利润 9.92亿元（同比+25.13%），累计获得政府补助 1.30亿元（未经审计）。其中，Q3实现营收 44.65亿元（同比+18.25%，保持较稳定的增速），归母净利润 4.51亿元（同比+0.57%），扣非归母净利润 3.79亿元（同比-6.53%）。 毛利率下滑主因科力普占比提高。2021前三季度，公司毛利率为24.15%（同比-2.93个 pct），我们认为主要由于：1）毛利率相对其他业务较低的科力普业务占比进一步提升；2）办公直销与学生文具业务毛利率有所下滑，净利率 9.21%（同比-1.26个 pct），销售/管理/研发/财务费用率分别为 8.02% / 4.42% / 1.26%/ 0.02%（同比分别-1.27pct / -0.30pct / -0.18pct / 持平 ）。 传统核心业务表现出一定的韧性，新业务快速发展。 （1）传统核心业务：根据我们的测算，2021前三季度，公司传统核心业务实现收入约60亿元（同比约+23%，单 Q3同比约+1%），尽管受到去年疫情复课基数较高，以及今年 9月“双减”政策的影响，传统核心业务在 Q3收入依然同比略有增长。截至 2021年 6月 30日，“晨光文具”店招的零售终端超过 8万家。 （2）晨光科力普：科力普业务持续发展，在今年入围多家大型央企、政府、金融、其他企业客户的采购项目，覆盖多个区域的同时，利用仓储物流智能化降本提效。2021前三季度，科力普收入 49.32亿元（同比+72.31%，收入占比较 2020年末提高 2.53个 pct 至 40.59%，单 Q3收入同比+42.91%）； （3）零售大店业务：2021年前三季度，晨光生活馆（含九木杂物社）实现营收 7.74亿元（同比+79.39%，单 Q3同比+46.66%），其中九木杂物社实现收入 6.97亿元（同比+93.38%，单 Q3同比+54.64%）。截至 2021年 9月 30日，公司在全国拥有 496家零售大店（2021Q3净增 33家），其中晨光生活馆60家（与 2021H1持平）；九木杂物社 436家（2021H1净增加 33家，开店加速，其中直营共有 299家，净增 23家，加盟 137家，净增 10家），显示九木杂物社展店推进顺利。 （4）晨光科技：晨光科技提升推广效率，持续优化直营业务结构与推进线上分销，推动晨光产品的线上销售。2021年前三季度，晨光科技实现收入 3.96亿元（同比+16.87%）。 盈利预测与投资建议：我们维持此前的盈利预测不变，预计公司 2021-2023年的 EPS 分别为 1.71/2.08/2.54元/股，对应 2021年 10月 28日收盘价的 PE 分别为 37/31/25倍，维持“增持”评级。 风险因素：双减政策影响风险、疫情复燃风险、零售大店业务拓展不达预期风险、竞争加剧风险。

报告关键要素:公司于10月27日发布2021年第三季度报告，公告显示，公司前三季度实现营业总收入30.16亿元（YoY+17.69%），实现归母净利润4.44亿元（YoY+23.41%），扣非归母净利润4.31亿元（YoY+19.78%）；Q3单季实现营业总收入17.84亿元（ YoY+10.15% ）， 实现归母净利润4.06亿元（YoY+16.68%），扣非归母净利润4.01亿元（YoY+16.45%），Q3业绩超市场预期。 投资要点: 消费食品领增表现亮眼，餐饮业务恢复迅速。食品板块：公司前三季度月饼系列/速冻食品/其他产品分别实现收入12.87/6.12/5.85亿元，分别同比+8.4%/+5.35%/+28.15%，公司旗下利口福食品公司技术研发中心建设项目落地，推动以腊味、糕点饼食为代表的其他消费食品表现亮眼。餐饮板块：公司前三季度餐饮业务收入为5.03亿元，同比增长59.03%，主要原因有： ①20年受疫情影响同期基数较低；②公司并购海越陶陶居公司自7月1日起纳入并表。 Q3毛利维持同期水平，净利率略有提升。第三季度公司整体毛利率为46.52%，同降0.37个pct，维持20年同期水平；销售/管理/研发/财务费用率分别为7.86%/8.88%/1.52%/-0.67%,同比-0.85/+0.97/-0.49/-0.57个pct；净利率同增1.76个pct 至23.31%，费用优化致净利率略有提升。 盈利预测与投资建议：食品板块：公司前三季度销售渠道拓展持续发力，境内省外经销商数量比20年同期净增100家达到383家，经销商总数净增146家达989家，年内突破千家有望；公司电商平台扩建项目完成结项，线上渠道进一步拓展。餐饮板块：随着疫情逐渐好转，公司前三季度餐饮业务恢复态势良好，营业收入已超越19年同期水平。“食品+餐饮”两驾马车齐头并进，省外业务增长具有潜力，因此我们维持公司21-23年盈利预测，预计公司2021-2023年归母净利润为5.60/7.08/8.14亿元,同比增长21%/26%/15%，对应EPS 为0.99/1.25/1.44元/股，10月27日收盘价对应PE 为20/16/14倍，对比可比公司估值性价比较高，维持“买入”评级。 风险因素：宏观经济下行风险、食品安全风险、原材料上涨风险、产能释放与销量增长不匹配风险

报告关键要素: 2021年10月26号下午，贝泰妮发布三季报。 投资要点: 业绩延续亮眼增长，经营性现金流大幅提升。2021年前三季度，公司实现营收21.13亿元（同比+49.05%），归母净利润3.55亿元（同比+65.03%），业绩超预期，经营性现金流同比大幅+499.88%至3.48亿元。 其中，单Q3实现营收7.01亿元（同比+47.29%），归母净利润0.90亿元（同比+64.29%），延续亮眼增长。 毛利率稳中有升，费用有效管控下净利率提升。2021年前三季度，公司毛利率同比微升0.07个pct 至76.90%，期间费用率同比下滑，其中，销售费用率-0.70个pct 至46.28%，管理费用率-1.41个pct 至6.80%。得益于费用的有效管控，公司净利率同比提升1.73个pct 至16.84%。 加大研发配合推陈出新，多元化营销推动品牌建设。公司加大研发投入，2021年前三季度研发费用同比大幅+44.48%，下半年力推新品冻干面膜和高保湿修护霜。渠道营销方面，公司在线上通过微博、微信公众号、小红书、抖音等平台进行多元化营销，在快手超品日活动期间获得品牌曝光和带货转换双丰收，同时携手“抖音一姐”朱瓜瓜开播“朱瓜瓜X 薇诺娜专场”再创销售奇迹；线下在上海首开线下体验中心，提供产品、服务、场景空间三位一体的深度体验。进一步推动品牌建设。 终止筹划发行H 股，拟新设立私募基金子公司。鉴于目前资本市场环境变化并综合考虑公司实际情况、融资环境等因素，公司决定终止筹划发行H 股股票事项。我们认为，本次终止筹划发行H 股不会对公司的经营业绩和财务状况产生重大影响。另外，公司拟新设立全资子公司海南贝泰妮私募基金管理有限公司，在为公司提供项目储备的同时，有利于进一步提升公司在皮肤大健康产业领域的影响力和综合竞争力。 盈利预测与投资建议：公司作为敏感肌护肤龙头企业，近年来积极推进品牌建设和新品营销，业务持续实现亮眼增长。我们维持此前的盈利预测不变，预计公司2021-2023年的EPS 分别为1.90/2.55/3.35元/股，对应2021年10月26日收盘价的PE 分别为115/86/66倍，维持“买入”评级。 风险因素：产品拓展不及预期、汇率大幅波动、竞争加剧风险。

报告关键要素:公司披露2021年第三季度报告，报告显示，公司21年前三季度实现营业总收入40.85亿元（YoY+38.73%），实现归母净利润3.43亿元（YoY+59.50%）。 其中，单Q3公司实现营业总收入13.07亿元（YoY-4.06%），实现归母净利润1.09亿元（YoY-20.44%）。公司整体业绩基本符合预期。 投资要点:前三季度收入延续高增，单季受高基数+局部疫情影响。公司21年前三季度实现营业总收入40.85亿元，同增38.73%，实现归母净利润3.43亿元，同增59.50%，维持今年以来的较高增速，主因去年上半年的低基数效应叠加疫情促使海外名表消费回流。Q3公司实现营业总收入13.07亿元，同降4.06%，实现归母净利润1.09亿元，同降20.44%；主要原因为：①去年同期基数高，20年上半年疫情管控下居民消费受抑制，在三季度出现消费爆发式增长，公司在20Q3实现归母净利1.37亿元，增速达148%；②局部地区疫情影响，三季度国内江苏、福建等地区疫情反复，多地遭遇自然灾害，均对居民消费产生一定抑制。 净利率略有下滑，主因业务投入增加。公司Q3毛利率37.92%，同降0.2pct。 Q3公司销售/管理费用率分别为20.0%/5.2%，同增0.91/0.5pct，公司名表零售业务采购、门店装修等费用增加，多项费用率增加使得净利率同比下降1.72个pct 至8.34%。公司多项业务布局持续推进，合作历峰集团开设的TIME Vallee 高端品牌集合店即将开业，布局免税业务取得积极进展，自有品牌方面聚焦核心系列并积极开发新品，发力精准营销，我们看好公司后续稳健发展。 盈利预测与投资建议：行业层面消费回流的长期趋势不变，公司内生改善逐步落地见效，因此我们维持公司2021-2023年盈利预测，预计公司21-23年实现归母净利润4.5/5.2/6.2亿元，同比增速为54%/16%/18%，对应EPS为1.06/1.23/1.45元/股，10月25日股价对应PE 为11/10/8倍，考虑到公司顶级奢侈品零售商的标的稀缺性以及国产腕表的龙头地位，估值仍具性价比；考虑到亨吉利与免税牌照方相关业务合作的深化，估值仍有向上空间，维持“买入”评级。 风险因素：高端消费不及预期、国内疫情风险、免税相关合作推进不及预期、自有品牌不及预期

公司近日发布2021年第三季度报告，公告显示，公司2021年前三季度实现营业总收入37.18亿元（YoY+6.02%），实现归母净利润5.95亿元（YoY+17.69%）,扣非归母净利润4.99亿元（YoY+13.01%）；Q3单季公司实现营业总收入15.01亿元（YoY+0.02%），实现归母净利润2.84亿元（YoY+9.54%），扣非归母净利润2.3亿元（YoY-9.58%），业绩基本符合市场预期。 投资要点::3Q3营收与去年同期持平，原材料成本上行致毛利率承压。公司2021年前三季度实现营业总收入37.18亿元，同增6.02%；实现归母净利润5.95亿元，同增17.69%，预计主因是公司高端产品利润释放及餐饮、线上等多渠道发力，销量稳步提升。虽然Q3部分地区（南京、莆田等地）疫情扩散影响线下消费，但受益于啤酒消费旺季及奥运会等赛事催化，公司Q3营收与去年同期基本持平，实现销售收入15.01亿元，同比增长0.02%，环比增长3.89%。前三季度公司整体毛利率为49.14%，同比下滑2.42个pct，其中Q3毛利率为51.41%，同比下降4.84个pct，下降趋势较为明显，主因进口大麦等原材料成本持续上涨使毛利率承压。 三费管控助力降本增效，净利率再创新高。前三季度公司“三费”管控卓有成效，销售/管理/财务费用率分别为17.04%/6.73%/-4.41%,同比-0.61/-1.13/-0.37个pct。研发持续加大投入，研发费用率为3.38%，同比增长0.15个pct。综合来看，前三季度期间费用率为22.74%，同降1.96个pct，叠加政府补助增加及捐赠支出减少推动净利率同增1.66个pct至16.32%。 Q3实现净利率19.16%，同比增长1.53个pct，创近三年单季净利率新高。 盈利预测与投资建议：我们依然坚持行业结构调整及品牌高端升级的长期逻辑，公司有望通过弹性释放高端产品利润维持稳健增长。我们维持公司盈利预测，预计公司2021-2023年归母净利润为6.73/7.87/8.79亿元，同比增长18.3%/16.9%/11.7%，EPS为0.30/0.36/0.40元/股，10月22日收盘价对应PE为30/26/23倍，较友商估值仍具性价比，维持“买入”评级。 风险因素：经济增速不及预期的风险、疫情风险、产品结构升级与渠道拓展不及预期的风险

报告关键要素:2021年10月22日，公司发布2021年三季报。公告显示，公司2021年前三季度实现营业总收入10.16亿元（YoY+64.20%），实现归母净利润4.33亿元（YoY+223.38%）,扣非归母净利润3.70亿元（YoY+232.56%）；Q3单季公司实现营业总收入2.81亿元（YoY-16.24%），实现归母净利润5419.63万元（YoY-42.29%），扣非归母净利润5221.66万元（YoY-42.84%），业绩低于市场此前预期。 投资要点: Q3旺季不旺，疫情冲击影响复苏节奏：2021Q3，公司实现营收2.81亿元（YoY-16.24%），实现归母净利润5419.63万元（YoY-42.29%）。上半年的疫情平静期，公司业绩恢复情况良好， Q1营收3.06亿元（YoY+128.10%）、归母净利润1.32亿元（YoY+164.99%），Q2营收4.28亿元（YoY +188.21%）、归母净利润2.46亿元（YoY +2532.17%），与Q1、Q2相比，公司Q3业绩规模和增速都出现大幅下降。Q3本是传统旅游旺季，也是疫情前对公司业绩贡献最大的季度，但由于8-9月份疫情在我国江苏、福建等地区传播开来，导致全国疫情防控趋严，旅游行业受到冲击，从而使公司Q3业绩也明显下滑，影响公司疫情以来顺利进展的业务复苏节奏。目前北半球部分国家和地区气候渐冷，疫情出现再次加剧的迹象，预计Q4我国疫情防控形势依然严峻，使得旅游业的复苏可能再次受到负面影响。 亮点是业绩含金量高，参股的花房集团发展趋势良好：公司业绩含金量高，前三季度实现净利润4.29亿元，同期经营活动产生的现金流量净额7.38亿元，远大于净利润金额。同时，公司参股的花房集团发展趋势良好，直播平台用户稳步增长，前三季度公司合并利润表中，对联营企业和合营企业的投资收益8790.19万元，主要为花房集团贡献。 盈利预测与投资建议：长期来看，公司作为中国演艺行业龙头企业，已建成全国连锁经营网络，市场占有率不断提升，资源配置效率日益增强，在全国一二线城市均形成先发优势。公司文化品牌、创意编导、全链服务等资源存在一定稀缺性，珠海、佛山和西塘等在建及储备项目有望后续带来新的业务增长。短期来看，由于疫情反复延迟复苏节奏，我们下调此前的盈利预测，预计公司2021-2023年的归母净利润增速分别为133%/38%/61%（调整前为140%/57%/59%），对应2021年10月22日收盘价的PE 分别为64/47/29倍，维持“增持”评级。 风险因素：疫情复燃风险、宏观经济波动风险、新项目经营不及预期风险。

报告关键要素:公司披露2021年第三季度报告，公司前三季度实现营业总收入770.5亿元（YoY+10.75%），营业收入746.4亿元（YoY+11.05%），归母净利润372.7亿元（YoY+10.17%）,净利润增速重回两位数。其中，Q3实现营业总收入263.3亿元（YoY+9.99%），营业收入255.6亿元（YoY+9.86%），归母净利润126.1亿元（YoY+12.35%）。 投资要点: 系列酒维持高增，净利率同比提升。Q3茅台酒收入为220.4亿元，YoY+5.55%，系列酒收入为34.8亿元，YoY+48.07%，系列酒收入维持高增主因对应价格带白酒需求复苏叠加酱香热度。前三季度，公司茅台酒收入和系列酒收入分别为649.9亿元和95.4亿元，同比增速分别为+8.06%和+36.28%，收入均创历史新高。21Q3公司毛利率水平同降0.2pct 左右，税金率同降2.1pcts，销售/管理费用率分别同比-0.2pct/+0.7pct，归母净利率同增1.0pct。 加码直营规模化，持续优化经销体系：21Q3公司直销/批发代理收入分别为51.8/203.4亿元，直销收入同增57.93%，占比20.3%（YoY+6.2pcts）。 公司前三季度直销实现营收146.9亿元，同比增长74.14%，首次突破百亿，是直营规模化以来最好成绩。前三季度，茅台国内经销商增加62家减少13家，增加的主要是酱香系列酒经销商，减少的主要是茅台酒经销商。21前三季度公司销售收现794.3亿元（YoY+11.33%），预收款指标（合同负债+其他流动负债）为102.6亿元，环比减少1.1亿元，同比减少3.0亿元。 盈利预测与投资建议：公司完成21年收入目标是大概率事件，极深的护城河是公司增长确定性的强大支撑。我们维持此前盈利预测，预计公司21-23年归母净利润531.9/611.4/705.8亿元，同比增长13.9%/14.9%/15.4%，对应EPS 为42/49/56元/股，10月22日收盘价对应PE 为45/39/34倍。 去年疫情冲击下，公司作为扩容细分赛道高端白酒龙头，超强品牌力为其构筑的极深护城河进一步被市场认知，今年换帅后的改革调整有望促进公司高质量发展。回调后估值已落入合理区间，考虑估值切换，看长做长仍是值得投资的核心资产，维持“增持”评级。 风险因素：经济增速不及预期、疫情风险、食品安全、直销推进不及预期

公司发布2021前三季度业绩预告，预计实现归母净利润3.4~3.6亿元，YoY+58%~+67%，预计实现基本每股收益0.7895~0.8366元/股，拆分单Q3来看，预计实现归母净利润1.05~1.25亿元，YoY-23%~-9%，业绩表现基本符合预期。 投资要点::前三季度业绩延续高增，单QQ33受高基数及局部疫情影响。公司21年前三季度业绩同比增长58%~67%，较2019前三季度增长89%~101%，21Q3同比下降9%~23%，较19Q3增长90%~126%。去年上半年的低基数效应，以及亨吉利受益于疫情下海外名表消费回流，使得前三季度延续高增表现。Q3归母净利润同比小幅下滑，主要原因为：①高基数效应：去年Q1疫情管控下居民消费受抑制，疫情好转后Q2消费逐步恢复，Q3出现消费需求集中释放后的爆发式增长，公司在20Q3实现归母净利1.37亿元，增速达148%，为公司疫情后单季度所实现的最高业绩；②疫情与自然灾害影响：受强降雨等自然灾害及南京、福建、黑龙江等地疫情反复影响，21年Q3整体社零消费相对疲软。从中国大陆瑞表数据来看，2021年1-8月瑞表对中国大陆出口金额维持高增，同比增长60.1%，较19年同期增长62.7%，我们认为目前，虽然零星爆发的疫情会小幅扰动国内名表消费，但国内受疫情影响的名表消费回流已经达到一个相对平稳的状态，预计公司2021年全年仍维持较好业绩增长。 看好公司高端渠道及品牌组合，运营效率++盈利能力有望进一步提升。①公司持续推进渠道优化升级，合作历峰集团打造的TIMEVallee高端品牌集合店即将开业；布局免税业务取得积极进展，与部分免税持牌商达成合作，将引入部分中高端品牌。结合瑞表消费数据佐证，考虑海外疫情仍较严峻、国内消费升级等因素，看好大陆份额继续提升；②7月公司宣布新董事长上任，预计后续将明确战略安排，积极推出管理优化、系统升级、品牌重塑等措施，进一步推动运营效率提高和结构优化调整；③公司聚焦品牌核心系列并积极进行新品开发，9月携马赫系列“歼-20”首飞十周年限量款腕表亮相珠海航展，发力精准营销，看好后续自有品牌稳健发展。 理性看待同比增速环比下滑，重视回流长期趋势及公司内生改善。Q3同比增速有所下滑主因去年高基数和国内社零消费受外部环境影响，我们认为更应关注行业和公司中长期的变化，首先从行业层面看名表消费回流是大势所趋：①当前疫情防控已经入常态化阶段，消费者对出境游仍存在担忧，预计未来1-2年疫情对境外消费的压制仍存；②消费升级提高国人奢侈品消费潜力；③供给端境外名表消费环境恶化（如香港名表店关店等）；④政策引导消费回流；⑤品牌方缩小境内外价差的趋势明显，对境内的资源投放力度也有加大趋势。从公司层面看亨吉利扩张加速，落子海南，中长期思路理顺：①公司此前在终端服务能力、销售管理体系、数字系统等方面发力，内部提质增效，已在名表零售业形成强大的竞争力，并开始通过收购+自建的方式加快扩张节奏；②公司投资设立亨吉利（海南）子公司，有望采用供货、开店等多种模式从多渠道深挖海南腕表市场机会，助力公司中长期发展；③中期自有品牌有望依托强大的设计团队以及不断提升的品牌形象实现发力，看长期维度，精密科技或成重要看点。 ：盈利预测与投资建议：我们维持公司2021-2023年盈利预测，预计公司21-23年实现归母净利润4.5/5.2/6.2亿元，同比增速为54%/16%/18%，对应EPS为1.06/1.23/1.45元/股，10月12日股价对应PE为11/10/8倍，考虑到公司顶级奢侈品零售商的标的稀缺性以及国产腕表的龙头地位，估值仍具性价比；考虑到亨吉利与免税牌照方相关业务合作的深化，估值仍有向上空间，维持“买入”评级。 风险因素：高端消费不及预期、国内疫情风险、免税相关合作推进不及预期、自有品牌发展不及预期