Q3收入增速有所放缓,依然对全年增长乐观 2015年前三季度实现收入30.65亿元,同比增长15.24%,归属于母公司的净利润1.94亿元,同比增长57.04%;其中三季度单季度实现收入10.12亿元,同比增长9.96%,归属于母公司的利润5373万元,增长44.56%。公司Q3预收账款同比大幅提升87.09%(绝对额4500万左右),为四季度收入提供一定保证。我们对公司完成全年收入目标依然抱乐观态度。 大宗商品降价背景下毛利率趋好,糖业扭亏预计将集中体现在四季度 公司毛利率同比下滑0.13pct至29.37%,其中Q3毛利率同比提升0.23pct至27.41%,虽然酵母核心原材料糖蜜价格有所上涨(截止至2015年9月30日糖蜜价格增长9.87%),但公司前期储备及其他大宗成本回落导致毛利率提升。期间费用率下滑2pct至20.87%,其中销售/管理/财务费用率分别下滑1.05/0.19/0.77pct。净利率提升1.68pct至6.33%。 公司制糖业分为蓝天制糖(并表)和伊力特糖业(未并表影响投资收益)两部分。公司制糖业务毛利由负转正,同时前三季度投资收益同比增长131.47%,说明在糖价上行背景下,制糖业已扭亏。(南宁糖价截止9月30日为5397元/吨,上涨31.1%。)。公司去年糖业亏损6329万,我们预计糖价提升对于利润扭亏的真正贡献将主要体现在Q4,同时公司9月成立融资租赁公司,对财务费用的减少会体现在Q4。因此我们认为四季度公司业绩成长性将更为突出。 穿越周期品种,业绩向上拐点明确 酵母行业需求受经济增长波动影响小,且行业竞争格局稳定,公司在国内产能14.5万吨,是第二名乐斯福5万吨和第三名英联马利4万吨的3倍左右,安琪在国内酵母市场拥有较高的定价权。我们认为公司作为一个主要针对2B端的企业,其费用率理应传统2C端的消费品公司要低(广告费用和渠道费用低),而其行业定价权又使之享受了2C的毛利率(30%以上),因此其合理净利率水平要比传统消费品公司高。公司历史上正常净利率水平在10%左右(最高23%),我们认为未来其净利率回归至10%难度不大,长期预计回归至15%。 投资建议:由于需求疲软,我们小幅下调公司收入并小幅下调15-16年EPS至0.9、1.19元(下调3%、3%)。维持“买入-A”评级。 风险提示:需求继续下行导致收入低于预期。

收入、利润改善明显,美味鲜盈利拐点向上 中炬高新公布三季报:2015年1-9月实现收入20.3亿元,同比提升4.6%,归属于母公司的净利润1.7亿元,同比下滑19.2%;其中三季度单季度实现收入7.1亿元,同比提升16.3%,归属于母公司利润6555万元,同比提升17.9%;公司收入分为美味鲜、房地产和其他,其中美味鲜占据公司收入96%以上,100%以上利润。2015年Q1-Q3美味鲜收入增速分别为5%、10%、13%+,收入改善趋势明显。上半年由于新工厂导致折旧摊销费用增加,美味鲜利润下滑6%,随着阳西新工厂折旧摊销消化,公司费用率下降明显,美味鲜盈利能力拐点向上,1-9月美味鲜利润实现正增长,Q3单季度利润至少有双位数增速。 Q3单季度期间费用率下降明显,释放业绩意向明确 公司前三季度毛利率同比持平(35%),期间费用率同比提升2.5pct至23.7%,其中销售/管理/财务费用率分别提升0.1/1.5/1pct;净利率下滑2.5pct至8.3%;但Q3费用上升的趋势得以扭转,Q3单季度期间费用率下滑2.7pct至22.1%,其中销售/管理/财务费用率分别变动-2.6/-1/0.9pct;单季度销售费用率和管理费用率大幅下降。净利率提升0.1pct至9.3%(剔除非经常性的影响,Q3净利率至少提升1个点)。我们认为公司上半年和下半年对业绩释放态度的迥然不同,说明了体制变化后公司管理层对业绩和市值态度的转变。中炬高新酱油单价超过6500元/吨,比竞争对手高出约35%-40%,产品结构为行业最高端,但当前毛利率仅35%,比海天低将近10pct,净利率仅海天1/3,随着机制问题解决,公司未来盈利能力有望稳步向上达到合理水平。 前海入主解决资金和机制短板,最有潜力挑战第一梯队的潜在龙头 公司在过去国企的机制下已然是第二大龙头说明公司产品力及管理层能力很强,相比海天缺乏的是灵活的机制和资金实力,前海入主后将补充这两大短板,公司45亿定向增发也志在打造匹敌海天的销售网络。公司无论从收入成长性、还是盈利能力改善都具巨大提升空间。 投资建议:我们预计15-16年EPS0.29/0.5元(若考虑摊薄为0.21/0.36);6个月目标价为22.5元,3年目标市值300-400亿元。给予买入-A投资评级 风险提示:增发受阻;新股东与现任管理层冲突。

3季度报表收入同比下滑,净利润增长较快:公司公告1-9月份实现营业收入21.32亿元,同比增长1.18%,实现营业利润4.69亿元,同比增长1.92%;实现归属上市公司股东净利润3.44亿元,同比增长0.46%。其中3季度实现收入5.58亿元,同比下降2.61%,单季度实现归属上市公司股东净利润8,721万元,同比增长9.98%。 季节性特征,报表波动较大。前3季度营收分别增长-3.15%、32.48%和-2.61%,由于宏观经济因素,大众消费品普遍需求不佳,1季度旺季不旺以及压货力度较小,导致1季度收入小幅下滑,2季度因基数较小等原因实现较快增长,3季度仍然受大环境因素影响较明显。 报受益原料价格低迷和生产统筹,毛利率情况优良。2季度开工率较高导致单位成本降低,单季度毛利率同比提高8.94个百分点;3季度在收入略有下滑的情况下,毛利率同比继续提高4.19个百分点,我们认为主要原因在于两个方面,一是原料价格低迷,二是郑州工厂综合生产成本优势,公司实际生产向郑州工厂倾斜。2014年上半年郑州子公司收入3.29亿元,净利润率18.49%,2015年1-6月郑州子公司收入3.72亿元,净利润率20.55%,其中差别一目了然。 管理层利益逐步绑定,预计股权激励可期。7月上市公司推出相关稳定市场措施,公告显示部分董事、高管均买入公司股票,其中总经理在18元附近买入80,000公司股份;公司在稳定市场公告中披露拟在条件成熟时实施股权激励事项。我们认为公司品牌底蕴深厚,产品力突出,管理和营销稳健有余,随着管理层团队年龄结构优化,激励机制如有进一步突破,公司有可能实现新一轮的创新发展。 投资建议:维持买入-B 投资评级,6个月目标价18.80元。我们预计公司2015-16年每股收益分别为0.63元和0.69元,目标价相当于2016年27倍的动态市盈率。公司目前股价约为2015年22.6倍市盈率,处于历史运行区间低位。 风险提示:需求持续疲弱导致收入低于预期;股权激励不能兑现。

主业收入趋势性改善,料酒、白醋等高端品类增长抢眼 公司公布三季报:实现收入9.6亿元,同比上升10.9%,归属于母公司净利润2.1亿元,同比增长280.7%;其中三季度单季收入3.1亿元,增长12.6%,利润2881万元,增长60.3%;利润增速明显快于收入主要由于去年参股公司百盛大幅亏损,今年转让后一方面投资收益大幅增加(确认1.4亿),另一方面确认的亏损大幅减少(百盛去年亏损3600万),一来一回对公司利润贡献近1.7亿(税后1.3亿)。剔除投资收益前三季度实际利润增速50%,Q315%左右。去年百盛Q4亏损2083万,预计该因素对Q4利润延续积极影响。 从母公司报表看(代表调味品),前三季度收入增速12.4%,Q3增速14.7%,收入趋势性改善。其中主导品类黑醋不到10%,新兴品类料酒、白醋增速20%。 毛利率保持稳定,营销改革导致销售费用攀升 公司前三季度毛利率提升0.8pct至40.1%,主要由于毛利率低的房地产业务收入占比下降,调味品收入占比提升。期间费用率下滑1.1pct至25.9%,其中销售/管理/财务费用率分别变动2.4/-0.3/-3.2pct,一季度出售镇江百盛商城带来1.4亿投资收益导致利润大幅增加,前三季度净利率提升15.5pct至21.9%。 Q3单季度毛利率基本维持稳定,期间费用率提升了1.4pct,其中销售/管理/财务费用率分别变动2.5/0.9/-1.9pct,今年整体销售费用率攀升较为明显,与新管理层上任后营销上积极变革有关(上半年广告费用和销售人员费用分别增加了100%和44%);投资收益率提升3.4pct,单季度净利率提升2.8pct。财务费用下降依然是公司净利率提升的主因。 醋类成长空间仍在,料酒和白醋等周边品类增长潜力大 调味品整体产量近2000万吨以上,醋是酱油以外第二大品类(近400万吨),恒顺作为醋行业的龙头,当前收入规模仅10多亿,其收入规模、市场地位与行业空间和其品牌地位严重不符。未来其成长逻辑在于:1.向醋周边品类,料酒、白醋等尚未形成竞争格局的行业加速渗透;2.国企改革后公司潜力的释放,未来在醋行业本身的整合空间(恒顺作为第一大龙头,当前份额仅6%左右)。 国企改革潜在标的,给予“买入-A”评级:我们预计2015-2016年EPS分别为0.79、0.55元,给予“买入-A”评级。 风险提示:国企改革受阻;食品安全问题。

三季报业绩亮丽,去年下半年低基数下同比改善趋势确定。 公司公布三季报:2015年1-9月实现收入17.81亿元,同比增长28.56%,归属于母公司的净利润5.85亿元,同比增长22.16%;其中Q3实现收入6.04亿元,同比增长35.08%,归属于母公司的利润1.68亿元,同比增长33.70%。 公司业绩亮丽,三季度收入和利润成长性较上半年更佳。由于去年下半年收入和利润基数较低(其中去年四季度利润仅2394万),我们预计四季度业绩同比增速表现将更为抢眼。 毛利率略提升,新品推广导致销售费用攀升。 前三季度毛利率提升0.4pct 至66.6%,其中Q3单季度毛利率提升0.8pct 至66%。前三季度期间费用率同比提升3.2pct 至28%,主要由于销售费用率提升了4.1pct 至22.6%;其中Q3期间费用率提升4.1pct 至34.2%,其中销售费用率提升3.8pct 至28%。由于今年推出新品牌较多,销售费用率大幅提升。 品类延伸实现渠道共赢,更大增长潜力来自线上整合机会。 公司目前业务主要包括三大块“传统主品牌+佰嘉药业(健力多、无限能)+佰悦科技(线上品牌,每日每加,健乐多)”。前三季度增长结构中,预计传统主品牌保持20%左右增长,增长驱动主要来自于终端网点的拓展和同店销售增长,其中网点增加是主要增量,全年预计新增网点1W 个,增长15%以上,我们预计未来公司全国网点增加仍有60%-100%的空间。佰嘉药业中骨骼健康品牌健力多预计高速增长200%,成长性良好,预计全年收入有望超2亿,公司借助品牌和渠道基础,品类延伸逻辑顺畅。线上品牌每日每加等仍在培育中,未来成长性值得期待。我们认为保健品过去主要依赖于药店等渠道推动,产品价格中渠道费用占比极高,互联网渠道尤其是海淘的兴起对线下品牌价格体系带来一定冲击。我们认为未来汤臣更大的机会来自于借助互联网契机进行行业整合的机会。 投资建议。 我们预计15-16年利润分别为0.95、1.11元,给予“增持-A”评级。 风险提示。 进口政策放松,线上冲击加剧。

渠道库存去除完毕收入恢复高增,模式转型导致利润下滑公司公布三季报:前三季度收入8.5亿元,增长23.4%,利润2535万元,下滑42%,其中Q3单季收入增长27.8%,利润-1002万元,单季度亏损。Q1-Q3收入增速分别为41%、-5.8%、27.8%,由于Q1渠道库存较多导致Q2增长,渠道库存消化后Q3收入重回增长。 前三季度,专卖店收入个位数下降,Q3已重回增长;商超同比增长60%左右;电商增长20%以上,其中Q3增速超过80%。同时新增流通渠道(原枣)呈数倍增长;与去年单纯商超拉动增长不同,目前各渠道增长较均衡,专卖店扭转颓势超市场预期。渠道转型导致短期销售费用大幅增加,影响公司整体利润。商超渠道9月份已实现盈利。 新增流通渠道导致毛利率下降明显,Q3期间费用企稳前三季度毛利率同比下降1.2pct 至41.6%,其中Q3下降8.3pct 至35.2%。毛利率大幅下降,是由于新增流通渠道(原枣)品牌溢价弱、毛利率低,拖累了整体毛利率。前三季度期间费用率提升4pct 至40.57%,其中销售、管理、财务费用率分别提升2/1/1pct;但Q3费用已有企稳之势,单三季度期间费用率下降1.4pct 至40.2%。 公告收购百草味,进军休闲零食电商公司拟收购百草味(于9月17日起停牌,预计12月中旬复牌)。百草味为休闲零食电商第二大品牌,规模仅次于三只松鼠。我们认为未来休闲零食电商化是行业发展趋势,其消费群体主要为年轻女性,习惯于网购;且休闲零食保质期长、客单价较高、货损率低,适合电商化。过去坚果零食以初级加工品为主,线下没有强势品牌,集中度极低,电商切入将有利于行业加速向品牌集中。我们看好线下优势明显的好想你与线上强势的休闲零食龙头的整合。 投资建议:不考虑百草味的增厚,我们预计公司15年-16年的EPS分别为0.29、0.39元,维持“买入-A”评级。 风险提示:食品安全问题

需求不振,收入增速放缓趋势未见改观。 公司公布三季报:收入81.2亿元,同比增长11.6%,归属于母公司利润18.4亿元,同比增长20.1%;其中Q3单季度实现收入24.8亿元,同比增长10%,利润5.05亿元,同比增长15.7%。 1-9月酱油行业产量增速为4.66%(去年为10.63%),行业增速放缓,在整体需求疲软背景下,公司依然保持超行业增速。考虑到当前需求尚未出现明确见底信号,以及去年下半年相对较高的基数,我们认为下半年对收入端期待不宜太高。根据公司股权激励计划,全年要实现收入112.8亿目标(同比增长15%),Q4单季度收入增速需达到24%,实现股权激励仍有较大压力。 大豆成本下降及规模效应下毛利率持续提升,费用率有所攀高。 上半年毛利率上升2.6pct 至43.2%(Q3单季度毛利率提升2.2pct 至41.5%),毛利率继续超预期提升主要得益于去年底60%产品提价4%,同时大豆成本今年依然在下降(9月30号大豆期货收盘价3984元/吨,同比下跌12.4%)。 随着规模效益体现,新品类黄豆酱和蚝油毛利率也在持续提升,其中调味酱的毛利率已经接近成熟品类酱油。期间费用率同比提升0.7pct 至15.7%,其中销售/管理/财务费用率分别变动1.1/-0.3/-0.1pct;净利率提升1.61pct 至22.67%。 品类周期仍处于成长期,龙头海天成长路径清晰。 从成长周期看,调味品行业是目前食品饮料各细分板块中少数几个仍未完成集中度提升和结构升级的成长性品类。同时行业不受电商冲击、不受进口冲击决定行业稳定格局可持续。海天作为目前绝对的龙头成长路径清晰,公司以酱油这一适用性最广的产品打下渠道基础,并不断叠加其他产品组合,实现品牌和渠道效益最大化,未来其非酱油的市场空间至少还有一倍以上(调味品产量中酱油、醋、味精、料酒和其他占比约为40%、20%、10%、10%、20%);公司近年来调味酱、蚝油的快速增长说明其品类延伸成立,公司去年已推出料酒系列产品,料酒品类成长性良好且当前格局未形成,尚未出现绝对的品牌主导龙头,海天料酒成功的概率大。而江苏工厂的建立也说明其进军醋产业决心。公司战略储备品种丰富,为未来长期可持续增长提供支撑。 投资建议:我们预计15-16年公司EPS 分别为0.93、1.11,当前估值分别为36、30倍。给予“买入-B”评级。 风险提示:食品安全问题,需求恢复低于预期。

主业保持稳定,投资收益大幅减少拖累利润 1-9月实现收入12.7亿元,同比提升5.13%,归属于母公司的净利润1.16亿元,同比增长2.16%;其中三季度单季度实现收入3.67亿元,同比下降2.47%,归属于母公司的利润-3,232万元,同比下降200.78%;公司三季度净利润大幅下滑主要由于公司旗下子公司合兴基金投资Q3由于二级市场波动投资收益减少将近8000万(二季度收获8000多万投资收益),从而拖累了整体利润。 剔除投资收益的影响,前三季度主业利润保持稳定。 前三季度酱油行业产量增速为4.66%(去年为10.63%),增速放缓。在此背景下,公司三季度收入增速有所放缓,但高端品面条鲜保持了快速增长,全年有望达到1.4-1.5亿元。公司管理层对全年20亿的收入目标依然保持积极态度。 三季度毛利率有所下降,费用率保持稳定 公司前三季度毛利率同比下降0.32pct至29.18%。前三季度虽然大豆价格继续回落(9月30号大豆期货收盘价3984元/吨,同比下跌12.4%),但白糖、味精等价格向上,导致公司原材料采购成本回升。同时食用油毛利率下降对整体毛利率有所拖累。期间费用率同比提升0.30pct至16.80%,其中销售/管理/财务费用率分别变动-1.08/1.08/0.30pct;净利率下滑0.26pct至9.10%; 调味品隐形龙头,行业潜在整合者 调味品行业规模2600亿,但目前TOP5市场份额也不足10%。我们认为未来行业的龙头成长模式分为两类,第一类如海天,凭借强大的网络渠道和品牌实力,通过品类延伸实现份额提升;第二类为借助资本市场优势,通过产业整合方式实现品类和市场扩张,我们认为民营体制的加加食品具备第二类成长性的优势。由于调味品行业空间极大、品类极细分的行业属性,行业集中度极低,产业整合是行业集中度提升和巨头成长的路径之一。从国际经验看,国际调味品巨头味好美的发展历程也是从其基础优势品类辛香料开始不断通过外延进行品类延伸,最终成长为巨头。我们认为加加未来的成长模式将类似于味好美。 下调利润预期,维持买入-A评级 由于三季度投资收益大幅减少,我们下调公司EPS,我们预计2015-2016年EPS分别为0.13/0.15元(下调幅度-28%、-25%),维持“买入-A”评级。 风险提示 食品安全问题。

经营机制改善促内生增长提速:今年以来实际控制人陈先保经营重心回归上市公司,6月份公告董事长兼任总经理,实际控制人亲力操盘股份公司,目的改变公司执行力较弱的现状,为此展开一揽子改革措施。第一步的公司组织结构和考核机制改革成功落地,包括事业部制改革、金哑铃机制、内部PK 机制等;第二步的内部管理层和员工的激励机制也在公司公告员工持股计划后实现,将进一步激发积极性,释放公司经营活力;第三步也值得期待,包括渠道模式创新“互联网+”的加码、外延式扩张等。 产品开发思路向好:我们认为公司产品开发思路已经升级,从红海市场的有限创新,到相对蓝海市场的大力度创新,进步颇大,新品的包装、口味、品类都有进步。公司业务发展不平衡,国葵类一家独大,其他产品品类规模偏小,时尚化新品较少:1)公司在炒货其他细分品类方面成长的空间仍然很大,这些品类得到足够重视后未来有望持续为公司主业提供增长动力。2)在居民收入增长和消费升级的过程中,碧根果、核桃、夏威夷果、腰果等高端坚果消费规模呈逐年上升趋势,公司研发差异化坚果产品——“撞果仁”,体现出公司产品开发思路的巨大升级;3)公司于2015年7月份推出电商新品“萌武侠”系列,包装升级巨大,有助于吸引年轻消费群体,也有助于营销新模式的展开。 内生+外延并举战略成型,助力成长:在内部体制机制理顺和产品思路升级等基本面的夯实工作都顺利展开的同时,公司外延互联网+也在努力推进,积极布局电子商务,一方面外部寻求协同效应的标的择机并购,另一方面培养内部电商团队,并有望将电商团队置身于杭州发展。我们认为时尚趣味化和互联网化是休闲食品发展的重要趋势,公司产品开发思路将向着时尚趣味化发展,符合这一趋势,同时,公司电子商务团队的建设和资源投入发展也契合了互联网化要求,我们认为可持续跟踪关注公司电子商务上的突破。 当前时点股东和员工利益深度加强绑定凸显信心:公司股东和员工在当前价位大力度增持公司股份,凸显了内部机制理顺背景下,股东和员工对公司未来发展的信心,在利益深度加强绑定的情况下,我们对公司未来持续向积极方向进步转变持乐见其成的态度 投资建议:我们预测2015-16年每股收益分别为0.72元和0.84元,分别增长23.8%和16.9%,当前股价相当于2015年18.8倍市盈率,处历史运行区间下限水平。我们调整目标价至18.5元,相当于2016年22倍市盈率。 风险提示:原料价格波动导致明年成本压力增加;销售不达预期。

前海成为控股股东,期待机制激活后潜力释放。公司本次非公开增发对象为富骏投资、崇光投资、润田投资及远津投资,为前海人寿的一致行为人。本次发行前实际控制人为火炬开发区管委会持股比例是10.72%,前海人寿持股比例9.10%,发行后姚振华(前海人寿董事长)及一致行动人合计持股34.02%,公司实际控制人变更为姚振华,公司性质由国企变更为民企。 新股东与管理层目标一致,募集资金45亿超过35亿用于发展主业。公司此次发行募集资金加大产能、渠道和品牌的建设,超过35亿用于阳西基地后续建设项目、渠道建设及品牌推广项目、研发中心扩建项目、南派酱油生产智能化及自动化改造项目、食用油扩建项目,新股东与管理层目标一致,彰显积极发展壮大主业的决心。阳西基地后续建设项目实施后,公司将新增18.37万吨酱油、0.52万吨罐头、5.59万吨蚝油、1万吨醋汁、1.83万吨食用油、1.71万吨调味酱的产能。在壮大基础优势品类酱油的同时,公司将加速向鱼罐头、蚝油、食用油等周边调味品品类扩张的步伐。 打造承载百亿收入的全国化网络,目标直击海天:此次募集资金4.8亿用于扩张渠道建设,全国化扩张动力充足。根据规划,未来3-5年公司全国办事处将由当前的90个增加至240-270个,经销商由当前600个增加至3倍1800个,销售业务团队由900人扩充至2000人,同时加大对商超、餐饮等弱势渠道投入,实现全区域、全渠道覆盖,打造可承载百亿级收入的渠道网络。我们认为当前公司只能称之为“半全国化”品牌(40%收入来自华南),过去连续多年超过20%的增速证明公司优秀的产品力、品牌力,以及优秀的管理团队能力,而本次增发后,公司将大大加强渠道网络建设力度,同时从过去前海的风格来看,充分的管理团队激励政策可以期待,机制激活后,中炬爆发潜力巨大,公司目标直击海天。 产品结构行业最高端,长期净利率提升空间大。中炬高新酱油单价超过6500元/吨,比竞争对手高出约35%-40%,产品结构为行业最高端,但当前毛利率仅35%,比海天低将近10pct,净利率仅海天1/3,过去盈利释放受国企体制影响,体制变更后,长期净利率提升空间极大。 投资建议:我们预计15-16年EPS0.29/0.5元(若考虑摊薄为0.21/0.36);6个月目标价为22.5元,3年目标市值300-400亿元(海天的一半)。给予买入-A投资评级。 风险提示:增发受阻;新股东与现任管理层冲突。

多重负面因素影响下,收入、利润增速低于预期。 上半年收入100.6亿元,增长1.9%,归属于母公司净利润2亿元,下降3.95%;其中二季度收入利润同比下降3.5%、下降25.8%;其中上半年子公司新莱特收入11亿,利润4652万,剔除新莱特的影响,上半年收入增长7%;公司收入增速放缓一方面由于整体需求不振,主业收入放缓,另一方面明星产品莫斯利安成长性放缓,对收入增量贡献减弱。 莫斯利安增速放缓,迈入成长第二阶段。 上半年莫斯利安收入35亿,同比去年增长24.6%。莫斯利安自2011年开始爆发,在经历连续4年每年翻番增长后,今年成长性下台阶,莫斯利安全国91万个网点规模已接近特仑苏网点规模,渠道下沉已很充分,其成长逻辑从第一阶段的渠道下沉式粗放增长迈入第二阶段的系列化和品类延伸,未来莫斯利安系列化和优+等同渠道常温产品是关键。 原奶价格下降背景下毛利率回升,但竞争加剧导致费用率攀升。 受原奶成本下降影响,公司上半年毛利率提升0.8pct 至35.5%,今年上海最新的原奶指导价为3.93元(上半年为4.07元),相比去年4.17元的指导价下调6%,下半年将继续受益于原奶价格下降,同时公司去年初高位囤积的大包粉已消化1年半,预计还剩3-4亿预计下半年消化完毕,随着高价奶粉消化完毕,公司毛利率明年有望轻装上阵;上半年期间费用率同比提升1.5pct 至32.6%,主要受销售费用率增加1.2pct影响,导致虽然毛利率有所提升但净利率依然下降,上半年净利率下降了0.12pct 至2%,其中Q2净利率下降0.6pct; Tnuva 有望年内并表,关注资产重组落地。 收购以色列乳品龙头Tnuva 正在进程中,乐观预期年内有望并表,同时公司拟收购光明食品集团旗下牛奶集团的奶牛养殖等资产,整合完毕后公司自有奶源占比将提升至50%以上,为后续稳定、高品质原奶提供支撑;整合完毕后光明乳业将成为第一个完成上下游整合、国内外联动的乳品龙头。 投资建议:不考虑并表利润增厚和股本摊薄因素,我们预计公司15/16年EPS 0.48/0.7元,6个月目标价为17.5元,增持-A 投资评级。 风险提示:需求回落超预期;食品安全问题。

需求疲弱,公司2季度增速环比回落,现金流状况仍健康:公司上半年实现营业收入(剔除利息收入)298.56亿元,同比增长9.42%,归属于上市公司股东净利润26.62亿元,同比增长16.11%(主要系政府补助较上年同期减少),扣非净利润同比增长23.29%。2季度营业收入150.17亿元,同比增长5.38%,较1季度增速回落8.45个百分点。行业需求大势不佳是主因,上半年液体乳产量增速仅为1.83%,乳制品产量增速仅为2.12%,乳制品行业收入增速仅为2.87%,蒙牛乳业上半年营业收入256.07亿元,同比下滑1.1%。伊利股份的增速大幅领先整体水平,份额仍在提高,根据市场调研机构AC尼尔森数据显示,2015年6月,公司液态奶的市场份额为29.6%,比去年同期提升2.3个百分点,继续居行业第一。公司上半年现金流仍然健康,尤其2季度,预计三季度收入增速环比改善可能性较大。 主推产品收入增长快是亮点:尼尔森统计数据显示,上半年,伊利旗下“金典”销售额同比增长20%;常温酸奶“安慕希”销售增长9.8倍;高端婴幼儿配方奶粉“金领冠珍护”,销售额同比增长33%;酸奶两大明星子品牌——“畅轻”、“每益添”,销售额增速分别达到60%、51%。 工作无盲点,弱市下夯实基础,未来持续领先:公司在质量安全管理、创新管理、品牌管理、渠道管理、奶源建设、供应链金融和大数据方面全面提升和加强布局,例如渠道管理方面,2015年上半年公司在加快规划积极运作拓展新兴渠道,截至6月底,公司已完成互联网业务战略及电商业务优化运营规划。经过整合优化后的电商业务平台,运营流程更为顺畅、便捷,消费者购物体验满意度有较大幅度提升,公司电商业务平台销售额同比增长近9倍。2015年上半年,公司继续加强母婴渠道建设。通过提高母婴渠道门店渗透率、重点产品铺货水平等关键营销举措,公司在母婴渠道的门店铺货率达到73%,同比提升9个百分点,销售额同比增长45%。 行业竞争加剧,销售费用率提高:上半年毛利率同比小幅提高1.84个百分点,其中2季度小幅下滑0.08个百分点,主要系原奶价格开始走稳,同时行业竞争加剧买赠促销力度较大;上半年销售费用率上升0.81个百分点。 投资建议:略调整15-16年每股收益为0.79元和1.01元,维持买入-A投资评级,6个月目标价23元相当于16年23倍估值。 风险提示:需求疲软维持时间较长持续影响公司报表;估值风险。

2季度增速环比下降符合我们预期,显示了报表解读价值。公司上半年实现营业收入157.79亿元(不含利息收入),同比增长10.17%;实现归属上市公司股东净利润78.88亿元,同比增长9.11%;每股收益6.28元。其中2季度营业收入72.34亿元,同比增长5.28%,单季度净利润下滑0.20%。部分投资者可能不能理解2季度销售收入增速环比明显下滑(1季度收入增速是15.55%),我们之前已有预判,而且我们预判的依据一是报表(详见正文),二是销售季节特征和渠道发货和动销情况。剔除预收款因素,2季度收入增长两位数。 淡旺季特征鲜明,报表反映也一致。茅台的复苏实际已经从2014年元旦前即已发生,从2014-2015年看,淡旺季特征已经十分鲜明,这是社会高端消费承接政务消费的应有之义。2014年2季度淡季同样收入增速较慢(-1.30%),净利润同比小幅下滑3.40%,2015年2季度报表反映一致。这也正反映了公司报表同实际消费(发货)的匹配性已经显著增强。 1季度超预期源于需求集中,淡季有一定业绩平滑动力。在一季报分析当中,我们指出,公司业绩超预期源于消费特征变化,需求集中所致,因此公司报表必然有所呈现,但进入淡季后,公司平滑业绩动力会增强,而报表增速淡季回落将是理性预期。因此,我们对2季度收入增幅5%上下仍表示符合预期。 预收款和现金流仍属健康。2014年3、4季度以及2015年1季度,现金流情况不断好转,1季度销售商品收到现金同当期确认收入之比达到1.2,为2014年1季度以来最高;预收款余额连续三个季度增加,预收款作为收入和利润的调节蓄水池重新进入蓄水模式,2季度净减少4.55亿元,仍属正常,经营性现金流同收入比值约0.97,基本匹配。 投资建议:我们预计公司2015-16年的每股收益分别为13.34元和14.57元,买入-A评级,目标价266元相当于2016年18倍市盈率。

双十增长,省内省外齐领先:公司上半年实现营业收入95.71 亿元,同比增长10.61%;实现归属上市公司股东净利润31.85 亿元,同比增长11.57%,收入增速居行业领先水平。其中2 季度营业收入33.11 亿元,同比增长11.01%。从增长区域来看,省内市场成熟稳健,上半年省内收入占比63.5%,省内增速为3.45%;在省内市场,公司上半年增速高于今世缘(2.13%,其中省内增速1.69%)省外市场销售收入34.15 亿元,同比增长22.34%。省外市场恢复快速增长得益于公司积极执行适应白酒新常态终端消费模式下的渠道工作,重视大众消费市场,前瞻性做了大量终端基础工作,使得中档酒市场复苏当中,公司启动更快,受益更多。参考安徽白酒龙头古井贡酒的增长情况,我们清晰看到,“产品+渠道”双优的中档白酒龙头在行业弱复苏当中占有优势启动位置,增长也更为领先。 各项指标健康:上半年销售费用、管理费用增速均低于收入增速,毛利率微升0.07 个百分点,于白酒板块处于十分优秀位置。我们认为这主要由于公司在行业调整初期即调整产品、营销和渠道策略,因此公司大量前置性工作早几年即已开展并具有持续性,当前相对其他转型滞后企业而言,已经进入收获期。 互联网布局抢占先机:作为流通价值过万亿的大市场,在新常态下,渠道价值链和消费模式已经发生重大变化,1919 酒类直供模式的快速复制说明渠道价值链重构的巨大空间,对于酒厂而言,洋河股份是最早意识到这一问题,是互联网思维最领先就白酒企业。公司在电商O2O 和粉丝经济方面已有建树,例如洋河1 号会员年内目标百万。 投资建议:我们预计15-16 年每股收益分别为3.35 元和3.73 元,买入-A 投资评级,6 个月目标价83 元相当于16 年22 倍动态市盈率。 风险提示:复苏整体缓慢,白马酒企难有爆发性,低估值陷阱。

上半年仍在困境当中:公司上半年实现营业收入112.15亿元,同比下滑3.83%;实现归属于上市公司股东净利润32.98亿元,同比下滑17.60%。上半年综合毛利率70.18%,同比下降5.52个百分点,其中白酒毛利率73.75%,同比下降4.02个百分点,主要系2014年2季度后期开始调整了五粮液出厂价影响(向下调整五粮液出厂价至609元),以及原辅料价格上涨影响(贵州茅台等公司也存在这一共性问题)。大部分酒厂今年行业复苏背景下报表持续修复,公司上半年仍旧收入下滑,表明公司上半年仍在困境当中,核心产品五粮液没有实现顺价是根源,这背后是价格战略和渠道经营模式都存在问题。 现金流好转,调高出厂价是险招:此前现金流问题一大主要原因是公司减轻经销商资金压力,应收票据余额大增,去年3季度以来应收票据余额基本稳定。上半年现金流同利润表匹配度增强,较去年下半年有明显好转。在名义出厂价609元,实际一批价580元一线情况下,公司8月传出调高出厂价50元的消息,我们认为这一调价主要诉求是希望在中秋传统节庆旺季临近情况下通过最前端提价方式,助推经销商提振一批价和终端表现,我们认为这既有渠道库存已经较低的原因,也有对旺季需求乐观的原因,但效果有待观察,因为终端供需格局已经有章可循,提价同经销商期望有落差,能否提振经销商信心将取决于旺季表现,如果执行不畅,再走回头路将十分可惜。 公司混改推进较快,关注激励效果:公司公告拟筹划以非公开发行股票方式实施员工持股等,公司激励机制上一台阶可期。我们认为这隐含着业绩改善的弹性,原因是公司包括决策、执行方面的现实问题都可能因激励推行而得到改善。这在公司品牌积淀深厚,品牌力强大的基础上能够呈现出一定爆发性。 投资建议:我们谨慎预计公司2015年-16年的每股收益分别为1.51元、1.63元,维持增持-A 投资评级,6个月目标价29.50元。 风险提示:迟迟不能顺价导致错失行业复苏抢占市场的良机。