主营业务稳定,净利降16.88%,受去年同期投资收益高基数影响 2019年前三季度,公司实现营收12.39亿元(+4.08%),归母净利润3.36亿元(-20.16%),扣非归母净利润3.20亿元(-3.9%),基本每股收益0.46(-18.67%)。其中,Q3单季实现营收5.10亿元(+0.47%),归母净利润1.68亿(-16.88%),扣非归母净利润1.57亿元(-9.02%)。营收与归母净利润变化的差异主要是由于本期管理费用大幅上涨。Q3毛利率61.9%(-0.15pct),管理费用率12.82%(+3.69pct),销售费用率4.51%(+0.51pct),财务费用率-0.85%(-1.44pct)。 客流增加,预计全年客流小幅增长 今年1-8月,黄山风景区接待游客243.9万人次,同比增长9.5%;十一期间,黄山旅游接待游客17万,同比下降11.53%,综合预计全年客流小幅增长。客流的增长一方面是因为黄杭高铁通车后方便了旅客出行,扩充了客源;另一方面是门票价格下调(自2018年9月起,旺季(3月1日至11月30日)门票价格由230元/人下调至190元/人)吸引力更多游客。 加大投资,外延改造稳步推进 围绕“一山一水一村一窟”的战略,公司第三季度的在建工程同比提升417.97%,主要用于花山谜窟景区提升建设、排云楼宾馆改造项目及北海宾馆环境整治改造项目提升。这一战略有助于推动企业摆脱对门票收入的过分依赖,吸收客流,促进消费者进行景区二次消费。推动公司向“观光、休闲、度假复合型景区”转变。 盈利预测:虽然景区票价下调对于公司盈利影响较大,但客流的增加仍有望给予营收以一定支撑。我们维持盈利预测,预计公司2019、2020、2021年EPS分别为0.53、0.57、0.61元,维持“增持”评级。 风险提示:客流增速不及预期,宏观经济风险。

营收保持高速增长,内生业绩显著回暖:前三季度营收26.16 亿/+80.14%,净利1.15 亿 /+24.81%,增速差异来自毛利率大幅下降。另, 扣非净利1.02 亿/+23.53%,EPS0.64 元/股,处于业绩预告中值附近。investigo 前三季度营收同增11.8%,净利润1600 万,剔除investigo 并表影响(2018 年6 月并表),扣非净利8582.17 万/+11.19%。毛利率14.34%/-5.59pct,主因灵活用工业务收入占比提升(含investigo 并表影响)、公司向二三线城市下沉所致。销售费用率3.00%/-1.41pct,管理费用率4.26%/-1.92pct,财务费用率 0.04%/+0.11pct,研发费用率0.17%/-0.40pct.。 其中,Q3 单季营收9.41 亿/+29.53%、受国内宏观经济影响及investigo 并表影响增速回落,净利5062 万/+14.43%,扣非净利4773 万/+23.12%,毛利率15.4%/-2.83%(环比Q2+0.7%)。Q3 内生业绩增速约15%(19Q2 上半年内生业绩增速约13%),内生业绩较二季度显著回暖。 灵活用工持续增长,中高端人才寻访业务增速放缓:前三季度灵活用工业务依靠investigo并表以及自身业务发展延续高速增长,预计Q3内生营收增长保持在50%+,目前外派员工1.45万人,同比增长39.4%,外派累计派出人员11.7万。受宏观经济周期影响,中高端人才寻访增速较去年有所放缓,RPO业务基本保持平稳,公司正推动业务垂直升级,调整内部组织结构,改善公司盈利能力。 灵活用工强势不变,股权激励落地绑定管理层:宏观经济增长放缓的背景下,抗周期性业务灵活用工有望维持较快增长,继续作为公司长期高增长核心驱动力。 公司公告2019股权激励方案,拟向96名激励对象授予360万股(占公司股本2%),分三期解禁,解禁条件为收入或利润考核(19-21年营收分别+50%/+80%/+120%或者19-21年净利分别+18%/40%/+70%),激励目标逐年递增,和公司管理层利益深度绑定,为公司未来增长奠定基础。 盈利预测:公司作为人力资源龙头企业,仍处于高速成长时期。我们维持19-21年EPS为0.82 /1.09/1.52元,维持“增持”评级。 风险提示:宏观经济波动影响中高端业务下滑,并购项目不达预期。

业绩符合预期,主业保持稳定增长:19Q3营收22.06亿/-10.71%,净利12.70亿/+10.69%,扣非后净利10.96亿/-1.47%,EPS0.87元/股,符合业绩预告范围。其中Q3营收7.89亿/-17.81%,净利4.85亿/+0.56%,扣非净利4.78亿/+0.37%,增速下滑主要因4月底六间房与密境和风重组影响。 剔除六间房影响:前三季度营收18.23亿/+17.56%,净利10.07亿/+17.98%,扣非净利9.85亿/+19.87%。Q3单季度营收7.89亿/+19.67%,净利4.62亿/+24.05%,扣非净利4.55亿/+24.13%,较上半年业绩增速提升(H1营收+16%,净利+13%,扣非净利+16%),主要因新项目桂林多1个月并表业绩+6月新增张家界项目表现靓丽。 Q3毛利率为79.87%/+6.1pct(Q1/Q2为+1.8/+1.78pct),主因六间房不再并表。财务费率为-0.48%/+0.12pct;销售费率为5.56%/-2.39pct,因六间房与密境和风重组不再纳入报表;管理费率为7.41%/-0.17pct。 各分部表现良好,新项目发展超预期:各景区业绩在较高基数基础上保持稳定增长,存量项目中,杭州本部业绩基本持平;三亚宋城受当地旅游整体大环境影响,估算收入有着个位数的下滑,丽江受益于当地旅游整治,收入同比增长近30%;去年新开项目桂林漓江千古情度过开业爬坡期,日均演出达3场左右,前三季度贡献业绩约4000万;张家界项目目前日均演出场次达到3.7场。轻资产方面,前三季度轻资产结算确认1.5亿左右收入,仍剩余待确认轻资产收入2~3亿贡献未来业绩。 多地项目滚动落地,原有项目不断扩容:轻资产项目:新郑项目预计2020年开业。重资产项目:目前进入新一轮扩张期,上海与西安项目将于2020年6月前陆续开业,西塘、佛山项目预计2021年开业,珠海项目也在规划建设中,未来业绩增长将迎来新爆发点。另外杭州第三、四剧院,三亚第二剧院正在投入建设,预计原有项目也将保持着高增长势头。 盈利预测: 存量实体项目将保持稳步增长,轻资产项目预收款逐步释放。我们维持19-21 年EPS 预测分别为0.97、1.05、1.31 元。当前股价对应 PE 分别为 27X、25X、20X,维持“买入”评级。 风险提示:旅游市场整治导致客流有所下滑、新项目推进不及预期。

扣非净利微增,收入微降略低于预期:前三季度营收62.31亿/-2.16%;净利7.20亿元/-10.27%;扣非净利6.89亿/+3.75%。EPS0.73元,略低预期。毛利率93.77%/-0.79pct,因餐饮成本与商品成本增加所致。财务费率1.58%/-0.34pct,因偿还部分银行借款利息支出减少;销售费率63.92%/-0.56pct,主因直营酒店数量减少导致相关折旧摊销、能源费用减少以及今年以来revpar下滑导致职工薪酬计提奖金减少;管理费率12.18%/+0.14pct;因技术投入增大,研发费用1885万/+26.77%。Q3单季度,营收22.40亿/-5.32%,降幅相比Q2(-1.50%)进一步扩大,净利3.52亿/-23.83%,增速相比Q2(+11.00%)转负,但扣非净利3.54亿/+1.50%,主因去年Q3确认出售燕京饭店20%股权产生的投资收益约1.26亿,影响归母净利0.9亿。前三季度收入分业务看,酒店运营业务收入47.53亿/-4.80%,主因关店和升级改造导致直营店房量减少,直营酒家860家/-8.51%。酒店管理业务收入11.49亿/+9.52%,主因特许管理酒店数量增加至3314家/+13.6%。景区业务收入3.30亿/+0.55%。 加盟占比不断提升,Q3Revpar降幅进一步扩大:前三季度新开431家达4174家。Q3新开197家,其中,经济型/中高端/云酒店/其他酒店开业数分别为29/73/54/41家,中高端占37%;新开直营店7家,加盟店190家,加盟占比进一步提升。公司预计19年新开>800家,目标实现尚需努力。经营数据:1)Q3Revpar175元/-3.7%,平均房价212元/+0.2%,出租率82.7%/-3.4pct。其中,经济型Revpar为152元/-5.7%,平均房价177元/-2.5%,出租率85.5%/-2.8pct;中高端Revpar为255元/-9.0%,平均房价331元/-7.3%,出租率77.0%/-1.4pct,出租率增速相比Q2(+0.1pct)转负;云酒店Revpar为123元/-10.3%,平均房价175元/-2.7%,出租率70.4%/-6.0pct。受宏观经济叠加新开店与直营店关店影响,Q3Revpar下滑速度(-3.7%)相比Q2(-1.5%)和Q1(-0.5%)进一步扩大。2)同店数据:Q2整体Revpar173元/-6.1%,降幅相比Q2(-3.6%)与Q1(-3.0%)扩大。 盈利预测与估值:宏观经济影响仍在持续,预计19年直营店仍将减少,我们下调19-21年EPS为0.84/0.95/1.14元,对应19-21年PE为21/18/15,考虑目前估值相对较低,维持“增持”评级。 风险提示:经济活动下行、加盟扩张不及预期、12月股票解禁风险。

前三季度营收平稳,控费助力净利增 13%19年前三季度营收 112.82亿/+2.97%,归母净利 8.73亿元/+0.15%; 扣非净利 8.00亿/+18.08%,扣非净利高增长主要因维也纳与铂涛系表现优异。 EPS0.59元/股。毛利率 89.73%/+0.03pct,财务费率2.30%/-0.39pct,因偿还部分银行借款,利息费用减少;销售费率50.93%/-0.75pct;管理费率 25.77%/+0.34pct;费用控制情况良好。 Q3营收 41.40亿/+3.04%,归母净利 3.06亿/-17.10%,主要因铂涛持有同程艺龙股份公允价值下降,扣非后归母净利 4.42亿/+22.09%。因维也纳系表现出色, Q3扣非归母净利增速优于 Q2( +16.58%) 。 中端及加盟店占比继续提升, Revpar 整体小幅下滑19Q3酒店经营方面: 1) 境内酒店:受行业景气度影响,整体 RevPAR为 169.08元/-1.49%(转负),平均房价为 215.41元/+3.73%,出租率78.49%/ -4.16pct。另,分系列看,经济型 RevPAR126.00元/-8.12%,中端 RevPAR 213.53元/-5.66%,分部数据仍受行业景气度影响表现低迷。 2) 境外酒店: RevPAR 为 40.32欧元/+2.13%,平均房价为 57.97欧元/+1.61%,出租率 69.55%/+0.35pct。 19年前三季度境内酒店同店方面, RevPAR156.10元/-3.55%,中端/经济型同店 RevPAR 各-0.35%/-7.47%,中端型表现依然优于经济型酒店。 19年前三季度酒店开店方面:全球酒店净开业 718家,其中加盟店净增 739家,直营业务净关店 21家,加盟业务继续扩张。中端净开业 755家,经济型净关店 37家。 收入方面: 1)酒店经营业务: 前三季度有限服务连锁酒店合并收入110.94亿元/+2.92%。 Q3单季有限服务连锁酒店合并收入 40.68亿/+2.89%。其中,境内酒店前期服务费收入 2.36亿元/+52.26%,开店提速致前期服务费大增,持续加盟费收入 4.02亿/+0.90%。 2) 餐饮业务: 前三季度合并营收 1.88亿/+6.32%, Q3单季合并营收 0.72亿/+12.63%。 盈利预测: 行业景气度仍低迷,我们下调 19-21年 EPS 为 1.15、 1.27、1.41元,对应 19-21年 PE 为 21、 19、 17倍,但考虑到投资收益对公司业绩的平滑作用,维持“增持”评级。 风险提示: 经营成本上升、宏观经济波动、加盟店管理风险

业绩符合预期,Q3业绩增速有所放缓:前三季度营收 355.48亿/+4.35%,净利 41.96亿/+55.09%,扣非净利 34.17亿元/+26.90%, 增速差异主要因剥离旅行社产生约 7亿投资收益, EPS2.15元。 其中, Q3营收 112.40亿/-13.65%, 基本与 Q2增速持平, 净利 9.16亿/+16.57%,较 Q2增速( +28.21%)放缓,考虑去年 Q3旅行社贡献约 2800万左右利润, Q3免税业务业绩估计增速为 21%左右,符合预期,增速放缓主要因销售费用增长、香港事件、新开市内店费用等影响所致。 Q3毛利率 51.4%/+9.75pct, 主要因低毛利率旅行社业务剥离影响,环比-1.71pct,除因季节因素影响,也与人民币贬值以及加大促销力度有关。 三费中,销售费率 31.25%/+7.22pct,因开展机场免税业务(今年 1月 1日浦东机场 T2和虹桥采取新扣点,北京机场去年 2月 11日开始新扣点)导 致 租 赁 费 增 加 及 薪 酬 增 加 ; 管 理 费 率 2.55%/-0.40pct, 财 务 费 率0.19%/+0.05pct。 离岛免税增长靓丽, 京沪机场免税增速有所放缓: 离岛免税业务继续表现靓丽,今年前三季度海南整体离岛免税销售额 92.6亿/+28.4%,其中三亚海棠湾免税销售额 70.5亿,三亚免税店整体收入增速在 30%+。京沪机场免税业务受宏观经济与香港事件影响,增长较上半年有所放缓, 三季度增速为 10%~15%。香港机场烟酒免税标段因相关事件影响预计继续亏损,广州机场仍保持今年以来的高速增长势头,三季度同比增速仍超 100%。 离岛免税仍有期待,关注国人市内政策落地: 免税业务三季度整体增速有所放缓,但受益于牌照垄断以及化妆品行业的高景气度,增速仍相对较高。海免今年 2月注入集团后,未来存在注入上市公司预期,其旗下美兰机场+海口免税今年前三季度营收超 21亿, 若能注入有望支撑未来业绩增长。另外目前 5地市内店已开业 , 假如未来对国人的市内免税政策放开,将重塑国内免税市场成长空间。 盈利预测: 目前公司仍处于高速发展时期,我们看好公司未来发展。考虑到香港事件以及其他新开店前期费用影响我们下调 19-20年 EPS 为2.30、 2.58元,维持 21年 EPS 为 2.97元, 对应 19-21年 PE 为 39/35/30倍, 考虑免税市场长期空间广阔, 维持“增持”评级。 风险提示:经济下行、毛利率增长不及预期、免税政策落地不及预期。

控费降促致净利保持增长: 前三季度营收 34.93亿/+18.80%,归母净利2.38亿/+21.25%, 扣非后归母净利 2.13亿/+22.12%, EPS 为 1.07元。 其中 19Q3营收 11.57亿/+16.59%,归母净利 0.73亿/+34.95%,扣非归母净利 0.64亿/+25.56%。经营性净现金流 3.65亿/+930%,主因销售回款增加; 前三季度收入略放缓,因控费降促致净利增速有所提升。 Q3毛利率为23.9%/-1.73pct( 上半年为-1.63pct), 主要系猪肉等原材料价格上涨所致。 前三季度销售费率 11.98%/-2.04pct,主要因促销及广告支出减少;管理费率 4.16%/-0.23pct;财务费率 0.16%/-0.22pct, 系去年同期可转债利息高基数所致。 Q3预收款 7.58亿/+63.2%, 主因 Q3提价使经销商提前打款。 经销商渠道维持高增长, 菜肴制品增长强劲: 分渠道来看, 1) 经销商收入 30.06亿/+19.97%,其中 Q3收入 10.17亿/+15.31%,维持平稳增长。 2)商超收入 3.94亿/+7.15%, 其中 Q3收入 1.05亿/+23.53%, 系锁鲜装的上市大幅带动商超销量增长。 3)特通渠道收入 0.75亿/+13.03%。 4)电商渠道收入 0.19亿/1360.41%,其中 Q3收入 904.73万,系京东自营渠道销售增长所致。 分产品来看,面米制品收入 9.63亿元/+23.33%, Q3收入 3.24亿元/+19.1%;鱼糜制品营收 13.03亿元/+22.67%, Q3收入 4.23亿元/+20.6%,增长表现平稳;菜肴制品收入为 3.60亿元/+33.45%, Q3收入1.37亿元/+30.5%;肉制品收入为 8.60亿元/+4.26%, Q3收入 2.66亿元/+2.7%, 由于猪肉原材料价格问题,仍维持较低水平增长。 提价对冲成本上涨, 股权激励绑定核心团队: 1) 为应对肉制品原材料的成本上涨,公司 9月对部分产品提价 3-5%,预计 Q4成本进一步提升,有进一步提价预期。 2) 公司 7月提前采购鸡肉, 提前锁定成本, 至 Q3存货上涨 46.1%, 缓解 Q4成本压力, 未来不排除会进一步采取措施压缩成本。 10月 28日公告实施股权激励计划, 拟授予激励对象 233人限制性股票 633万股, 加强核心团队与公司利益绑定。按照激励下限计算, 19-21年营收增速为 18.0%/14.4%/9.6%,激励计划产生产生需摊销费用 9029万,其中 2019-2022年分别摊销 536/6066/1866/560万元, 虽明后两年激励费用较高,但预计激励对收入的提振效果将优于费用带来的成本增加盈利预测:因激励计划仍待股东大会审议,我们暂维持公司 19-21年 EPS为 1.41、 1.78元、 2.28元,对应 PE 为 40、 31、 24倍,维持“买入”评级。 风险提示: 食品安全、 成本上涨风险,产能扩充不达预期。

主营业务稳定,净利降23.19%,受去年同期投资收益高基数影响 上半年营收7.28亿/增6.77%;净利1.68亿/降23.19%,受去年同期处置部分华安证券股票取得投资收益约6000万影响,本期投资收益同比减少7220.30万;扣非后归母净利1.63亿/增1.60%,EPS0.23元,符合预期。Q2单季,收入/净利/扣非净利增6.19%/2.58%/8.67%。整体毛利率增0.59pct达54.09%。费用方面,销售费率增0.98pct,因开拓中远程客源市场支付给安徽民航机场集团有限公司黄山机场分公司的奖励款及广告宣传费所致。管理费率降0.27pct,财务费率降0.86pct。 酒店索道业务改善大,门票业务受降价影响承压 分业务看,1)酒店:营收3.09亿/增20.25%,毛利率31.15%/-1.39pct;2)索道缆车:受益客流增加,索道运送游客326.7万次/增12.91%(此增速>游客增速看出乘索率提升),同时受益索道折扣减少、成本下降,收入2.49亿/增16.69%,毛利率86.74%/+1.13pct;3)园林开发:营收1.01亿/降4.83%,毛利率84.15%/-1.74pct,受门票降价影响(18年9月28日起旺季门票降至190元/-17.4%);4)旅游服务:营收1.70亿/增22.8%,毛利率7.48%/-1.98pct;5)其他业务-内部抵消项猛增至0.96亿。 黄杭高铁通车,客流增加,外延改造稳步推进 黄杭高铁已于2018年12月底正式通车,扩充了来自上海、杭州的客源,上半年共接待162万人/同比增9.6%。公司预计2019年有望实现接待350万旅客/增3.6%的目标,对冲门票降价带来的营收下降压力。客流稳中有升,带动索道、酒店等业务,交通红利开始显现。外延改造方面继续推进,一是提升景区基础设施,排云楼宾馆、狮林精舍改造等项目基本完成,北海宾馆改造项目继续推进;二是徽商故里合肥店、玉屏店、云亼高山精品山宿酒店等已经投入试运营,新零售首批店面已经完成内部装饰;三是花山谜窟提升工程已启动,打造国际旅游度假区;四是已投资2.4亿的黄山赛富基金已经累计投资15个项目。 盈利预测:景区票价下调对于公司盈利影响较大,且须考虑到8月23日国务院《关于进一步激发文化和旅游消费潜力的意见》强调继续推动国有景区门票降价;但高铁助力客流高增长能部分抵消降价影响。维持2019、2020、2021年EPS分别为0.53、0.57、0.61元,维持“增持”评级。 风险提示:客流增速不及预期,宏观经济风险。

营收保持高速增长,宏观环境与研发投入致业绩增速放缓:上半年营收16.75亿/+130.82%,归母净利6429万/+34.42%,扣非归母净利5409万/+23.88%,主因今年获得政府补贴1414万(去年同期1126万)以及去年产生并购investigo重组费用437万,处于业绩预告区间,EPS0.36元/股,investigo上半年贡献营收6.04亿,估算同比增10+%,净利润1012万,剔除investigo并表影响(2018年6月并表),营收+40.6%,扣非归母净利4397万/+0.7%。毛利率13.73%/-7.86pct,主因investigo并表、低毛利率灵活用工业务收入占比提升以及业务拓展加大投入所致。销售费用率3.13%/-1.6pct,管理费用率4.51%/-3.6pct,财务费用率0.06%/+0.4pct。其中Q2单季实现营收8.71亿/+112.06%,归母净利3889万/+19.01%,扣非后归母净利3167万/+1.05%。净利增速下滑主要受宏观经济影响以及为扩大业务规模导致的前期成本投入增长所致。 灵活用工高增长,中高端人才寻访业务增速放缓:上半年灵活用工业务依靠investigo并表以及自身业务发展延续高速增长,目前外派员工1.31万人,营收12.78亿/+198.66%,毛利率7.97%/-1.49%,净收入率13.37%/-1.26%,剔除investigo预计营收增速为70+%,估算investigo净收入率在12%左右;受宏观经济周期影响,中高端人才寻访增速较去年有所放缓,营收2.55亿/+32.74%,毛利率36.05%/-2.05pct;RPO业务基本保持平稳,营收0.74亿/+0.17%,毛利率44.29%/-3.31pct。 预计未来灵活用工强势不变,科技赋能获取长尾客户:宏观经济增速承压下,灵活用工行业尚处蓝海具有平滑周期特点,规模仍逆势有着较快增速,预计全年内生营收增速仍将保持50%以上。除了维持自有客户75%的高复购率外,针对长尾市场,未来公司也将通过技术和系统的持续开发及AI机器学习的不断升级加大对三大主业赋能与引流,上半年追加了对Co-Hire,才到SaaS等新技术的投资,其带来付费用户已达400家,年底预计付费用户将达到1000家。上半年新设澳洲分支机构,国际化仍在推进中。 盈利预测:公司作为人力资源龙头企业,仍处于高速成长时期。我们维持19-21年EPS为0.82/1.09/1.52元,维持“增持”评级。 风险提示:宏观经济波动影响中高端业务下滑,并购项目不达预期。

H1营收平稳,控费助力净利增13%19H1 营收71.43亿/+2.93%,净利5.68亿元/+12.78%;扣非净利3.58亿/+13.48%,营收与净利差异主要因交易金融资产和其他非流动金融资产的公允价值变动收益同比增长(1.92亿对比去年同期1.28亿)。EPS0.59元/股。毛利率89.55%/-0.35pct,因新开酒店租金成本上升、购入固定资产、人力成本上升。财务费率2.48%/-0.52pct,因偿还部分银行借款,利息费用减少;销售费率52.85%/-0.63pct;管理费率26.01%/-0.02pct;控费显著。 Q2营收38.06亿/+3.18%,归母净利2.72亿/-0.23%,扣非后归母净利2.87亿/+16.58%。 中端及加盟店占比继续提升,Revpar整体逆势维稳 酒店经营方面:1)境内酒店:整体RevPAR为152.13元/+0.68%,平均房价为207.40元/+6.02%,出租率73.35%/-3.89pct。虽受宏观经济、淡季、天气等影响,出租率下降,但因平均房价有所提升及中端酒店同比上升明显(+8.83pct),整体RevPAR有所提升。另,分系列看,经济型RevPAR112.27元/-6.22%,中端RevPAR199.61元/-4.94%,分部数据都不乐观。2)境外酒店:RevPAR为35.97欧元/间/+2.86%,出租率63.60%/+0.52pct。 境内酒店同店方面,RevPAR-3.87%,中端/经济型同店RevPAR各-0.70%/-7.06%,中端型表现依然优于经济型酒店。19H1酒店开店方面:全球酒店净开业406家,其中加盟店净增421家,其中境内酒店净开业441家,加盟业务继续扩张、直营业务净关店。收入方面:1)19H1有限服务连锁酒店合并收入70.26亿/+2.94%。其中,境内酒店前期服务费收入2.74亿元/+3.02%,持续加盟费收入10.36亿/+8.98%。2)餐饮业务:合并营收1.17亿/+2.78%,利润总额1.39亿/+4.12%。 盈利预测:考虑到公司良好的开店/管理能部分抵消经济低迷影响,H2Revpar数据预计维持稳定。我们维持19-21年EPS为126、1.44、1.73元,对应19-21年PE为19、17、14倍,维持“增持”评级。 风险提示:经营成本上升、宏观经济波动、加盟店管理风险。

主营业务下滑,毛利率降、期间费用率大幅提升:上半年公司共接待259.85万人/增4.49%,受票价下降影响,营收1.70亿/降10.76%;归母净利825.45万/降59.01%;扣非净利351.04万/降75.51%,EPS0.02元。整体毛利率降3.85pct至29.67%。费用方面,销售费率增0.83pct达4.41%。管理费率增1.16pct达18.81%。因本期大庸古城向集团总部借款利息不能资本化,财务费用率增0.68pct至1.34%。 票价下降影响大,除杨家界索道其余业务均出现下滑:分业务看,1)环保客运:客流139.93万/降3.53%,收入0.62亿/降18%,原因一是降价(环保客运车旺季全票由60元/人调整为55.1元/人,旺季优惠票由30元/人调整为27.68元/人,旺季网络全票由60元/人调整为44.57元/人,淡季全票由43.5元/人调整为28.16元/人,淡季优惠票由21.75元/人调整为14.21元/人,淡季网络全票由43.5元/人调整为22.28元/人);二是2019年春节执行淡季票价,而上年同期未执行淡季票价;三是新的免票政策执行:自19年4月10日起老年人免票由原来执行的70岁提前到65岁,小孩免票由原来执行的1.2米以下改为现行的14岁以下,导致免票人数占总接待人数的比例增长。2)旅行社:收入0.42亿/降21%。3)杨家界:客流42.62万人/增96.13%,收入0.23亿/增60%。一是受益于武陵山大道全线贯通,去往杨家界索道的道路恢复畅通;二是营销力度增加,吸引团客从杨家界索道进入景区。4)十里画廊观光车:客流55.31万/增5.78%,收入0.22亿/增7%。5)宝峰湖:客流21.99万/降25.76%,收入0.21亿/降16%,因宝峰湖景区多年未提质升级,面对其他成熟的景点景区对旅游客源竞争力弱化。 大庸古城开业在望,加大营销增影响:张家界大庸古城,项目进度已达96.97%,完工在望,但面临宋城激烈竞争(6月宋城演艺的张家界千古情景区正式开业,除景区演艺,还包括大庸古街、陶源秘境、情人海、烂苹果亲子乐园四大主题区。7月“爱在湘西”大剧院开工,位于张家界千古情景区旁,预计明年建成)。因此,公司计划强化宣传、细分客户、加大营销。此外积极推动宝峰湖景区提质扩容和观光电车更新换代等工作。 盈利预测:暂不考虑大庸未来开业贡献,考虑到门票降价以及免票政策整体对业绩影响,下调2019-2021年EPS分别至0.04、0.04、0.04元,考虑到大庸古城即将开业对公司业绩的提振,维持“增持”评级。 风险提示:客流增速不及预期,大庸古城开业后对业绩提振不及预期。

业绩符合预期,剥离旅行社后毛利率提升明显:上半年营收243.44亿/+15.46%,因1月旅行社剥离出表与去年3月日上上海并表影响,归母净利32.79亿/+70.87%,扣非归母净利25亿元/+30.86%,主要因剥离旅行社产生的约7亿投资收益影响,EPS1.68元,与快报一致。其中,Q2营收106.53亿/-12.94%,归母净利9.73亿/+28.21%,扣非后归母净利9.10亿/+20.85%。 整体毛利率51.05%/+9.83pct,主要因低毛利率旅行社业务剥离,剔除该影响,商品销售业务毛利率51.76%/+0.09pct。三费中,销售费率30.29%/+12.20pct,因开展机场免税业务(今年1月1日浦东机场T2和虹桥采取新扣点,北京机场去年2月11日开始新扣点)导致租赁费增加及薪酬增加所致;管理费率2.32%/-0.42pct,财务费率0.05%/+0.11pct。 离岛免税增长靓丽,上海机场免税18年并表影响促业绩提升明显:子公司中免上半年年营收237.38亿,其中免税营收229.08亿/+53.26%,免税毛利率52.29%/-0.2pct。1)三亚海棠湾营收53.29亿/+28.72%(其中免税营收51.81亿/+28.50%),净利8.33亿/+5.71%。因去年下半年开始租金与物业费上涨所致。2)上海机场免税营收73.77亿/+92.41%,归母净利3.21亿/+49.30%,主要因同比口径不同(日上上海18上半年收入为3月-6月并表收入);3)首都机场免税营收43.65亿/+25.54%,其中日上中国营收37.66亿,归母净利为0.95亿。4)香港机场免税营收12.96亿/+36.13%。5)广州机场实现免税营收8.44亿/+193.06%,主要因T218年5月启用后经营面积增加6000多平米。 设立财险公司,市内免税店已开业,期待国人政策落地:公司和集团拟筹建中旅财险公司,其中集团拟出资2.83亿元,持股28.33%,公司拟出资5000万,持股比例5%,未来将旅游保险与公司客户资源、服务等相互嵌入,推进产融协同,有利于公司免税业务的发展。另外目前5地市内店已开业,目前虽仅针对国外游客,假如未来对国人的市内免税政策放开,将增大免税规模空间。 盈利预测:目前公司仍处于高速发展时期,我们看好公司未来发展。综合考虑到旅行社剥离后公司整体毛利率提升明显以及香港事件影响,上调19-21年EPS为2.36、2.62、2.97元,维持“增持”评级。 风险提示:经济下行、毛利率增长不及预期、免税政策落地不及预期。

上半年收入平稳,扣非净利增6%:19H1营收39.90亿/-0.3%,归母净利3.68亿元/+8.14%;扣非归母净利3.36亿/+6.22%。EPS0.88元/股。毛利率94.14%/-0.72pct,因餐饮成本与商品成本增加所致。财务费率1.72%/-0.33pct,因偿还部分银行借款后财务利息较去年同期减少1960万;销售费率66.4%/-0.85pct,主因直营酒店数量减少导致相关折旧摊销以及能源费用减少以及2019年revpar下滑导致职工薪酬计提奖金减少;管理费率12.54%/+0.24pct。 分业务看,主营业务酒店业务受关店以及宏观经济影响---酒店业务收入37.40亿/-0.48%,其中酒店运营收入3.01亿/-2.72%,酒店管理收入7.26亿/+9.98%,利润总额4.38亿/+5.67%。景区业务收入4.50亿/+2.55%,利润总额1.19亿/+6.66%。其中Q2营收20.47亿/-1.5%,增速相比Q1(+0.99%)转负,归母净利2.94亿/+11%,因销售费用等成本减少所致。 开店提速,Q2Revpar降幅有所扩大:开业数:上半年新开234家/净增68家达4117家;Q2新开159家,净增56家,其中,经济型/中高端/云酒店/其他酒店开业数分别为28/43/36/52家,中高端占27%;另,新开加盟店157家,加盟占比进一步提升;直营店净关店14家.公司预计19年新开>800家,大幅高于18年新开店目标450家,目前签约数量689家,目标可实现性强。此外上半年完成如家NEO3.0改造286家,推动核心产品升级。 经营数据:1)Q2Revpar162元/-1.5%,平均房价202元/+1.3%,出租率80.2%/-2.3pct。其中经济型Revpar为141元/-3.9%,出租率82.9%/-1.9pct,平均房价170元/-1.7%;中高端受新开店爬坡期影响较大,Revpar:240元/-6.7%,平均房价326元/-6.8%,出租率73.6%/+0.1pct;云酒店Revpar为113元/-9.6%,出租率68%/-4.9pct,平均房价167元/-3.2%2)受宏观经济叠加新开店与直营店关店影响,Q2Revpar下滑速度(-1.5%)相比Q1(-0.5%)略微扩大。3)同店数据:Q2整体Revpar160元/-3.6%,相比Q1整体Revpar135元/-3%降幅略扩大。 盈利预测与估值:受宏观经济影响仍在持续,预计Q3Revpar数据仍表现低迷,Q4Revpar在低基数下增速有望回升,考虑到股权激励影响,略下调19-21年EPS为0.94/1.07/1.28元,维持“增持”评级。 风险提示:经济活动下行、加盟扩张不及预期、12月股票解禁风险。

投资收益同比减少导致上半年业绩仍承压:1H19营收 57.19亿/-1.09%,归母净利 1.1亿/-20.37%, 扣非归母净利 1.09亿/-6.07%, EPS0.13元/股,归母净利大幅下滑因去年取得包括处置 Club Med股权在内的投资收益2485万而今年没有。毛利率 10.90%/+0.27pct;销售费率 6.92%/+0.32pct,管理费率 1.30%/+0.07pct,财务费率 0.39%/+0.2pct,因本期贷款利息支出增长及汇兑收益下降。 Q2营收 32.89亿/-1.33%,归母净利 0.45亿/-37.60%,扣非净利 0.45亿/-20.02%。 业绩下滑主要因宏观经济增长放缓、 去年基数相对较高与亚洲市场尚未恢复。毛利率 9.14%/-0.63pct。 批发业务略下滑,开店加快提升零售布局: 分业务看: 1)出境批发: 18年营收 42.33亿/-4.68%,毛利率 8.52%/-0.12pct。其中,竹园国旅( 19年 1月完成对竹园 30%剩余股权并表)营收 21.88亿/-9.2%,净利 0.56亿/-8.2%;)出境零售:扩张加速,依托合伙制,门店新增 108家达 543家,上半年新增湖北、天津、河南、福建等省市布局, 营收 9.41亿/+4.72%,毛利率 16.29%/-1.04pct。 3)整合营销:营收 3.61亿/+10%,毛利率10.35%/+1.33pct。 4) 国内游及单项产品营收 1.62亿/+52.3%。 5)其他行业收入 0.22亿/+176.42%,其中游学、移民置业、货币兑换等前期布局业务规模逐步显现,成为公司新的业务亮点和增长点。 欧洲表现良好, 下半年低基数效应业绩有望回升: 东南亚游仍呈现疲软态势, 亚洲市场收入同比下降超过 10%,主要为 2019年上半年东南亚市场尚未完全恢复,下半年低基数效应下预计收入有望改善。欧洲市场表现良好, 整个欧洲目的地的营业收入增长超过 10%。美洲市场、澳洲市场受到中美贸易摩擦及自由行增长的影响,收入规模有所下降, 但由于总体规模不大, 影响有限。 18年公司已逐步在欧洲、日本、美国、东南亚等地建立落地服务公司, 19年加快零售网络在更多省份落地, 进而扩大了公司批发业务和产品落地。 盈利预测: 长期来看出境游市场空间广阔,但考虑到目前东南亚市场疲软持续的影响, 我们略下调 19-21年 EPS 为 0.26/0.29/ 0.37元, 考虑公司估值仍处于底部, 维持“增持”评级。 风险提示: 目的地突发事件导致出境游景气度下降,零售业务低于预期。

营收增长20%+,净利因费用影响增速略低预期:上半年营收9.51亿/+20.22%,归母净利6430.10万/+10.19%,受会计政策变更增加1000万非经常性收益,且较去年少300万政府补贴,扣非后归母净利5129.66万/-4.98%,EPS为0.1592元。Q2营收4.19亿/+20.75%,归母净利1879.26万/-4.92%,增速差异因费用投入的增长。 上半年整体毛利率为47.78%/+0.04pct。存货2.34亿元/+42.79%,主要是原材料与库存商品增加;预收款3.83亿/+32.9%,大幅提升主要因增加月饼收款;三费方面,销售费用率27.58%/-1.24pct,因销售规模增长产生规模效应,销售投入相对降低;管理费用率11.64%/+1.27ct,因人工成本增加及股权激励费用增加;财务费用率-1.18%/+0.23pct,系利息收入增加。研发费用率2.28%/+1.26pct,因公司大幅度提升研发费用较去年增长167.55%。 各业务稳定增长,月饼提前销售增长显著:产能不断释放各业务增长稳定。分业务看,食品制造营收5.9亿/+23.4%,其中月饼系列产品营收3421.19万/+107.99%,主要因基数较小且受中秋节提前来临影响;速冻食品营收2.60亿/+22.77%;其他产品营收3.03亿/+17.63%;餐饮业营收3.37亿/+14.01%。 产能扩充,收购陶陶居强化品牌影响力:1)湘潭基地一期完成,产能继续扩充:梅州腊味生产车间、湘潭烘焙生产车间,计划于2020年建设完成,预计新增年产能不低于2.1万吨;目前湘潭生产基地项目已完成一期建设,并完成试产,月饼销售旺季来临之际助力产能扩充。2)公司7月以约2亿价格收购陶陶居100%股权,陶陶居18年营收0.97亿元,净利744.07万元,作为广州本地老字号品牌,拥有“陶陶居”、“陶陶记”两个商标,经营产品包括餐饮连锁(全国有17家门店)及月饼、年货、休闲食品等食品制造销售,此次收购强强联合,符合公司“食品+餐饮”战略,未来将拓宽差异化客群,共享上下游渠道、产能,与公司产生协同效应,后续也利于陶陶居子品牌发展。 盈利预测:考虑到费用提升,我们下调19-20年EPS为1.09/1.31元,新增21年EPS为1.57元,长期来看市场空间广阔,未来梅州、湘潭生产基地产能释放将进一步促进增长,维持“买入”评级 风险提示:食品安全风险,市场经营风险,原料上涨风险。