事件：公司发布22年中报，22H1实现营收9.61亿元，同比-13.32%，归母净利润0.34亿元，同比-53.32%；22Q2实现营收4.4亿元，同比-15.58%，归母净利润0.16亿元，同比+5.88%。 疫情冲击营收受挫，新业务增速可圈可点。Q2疫情冲击下，下游连锁茶饮大规模停业，终端需求下降致营收同比回落，其中粉末油脂业务22Q2营收2.92亿元，同比-23.41%，但新业务在疫情影响下依然取得了较快的增速，其中咖啡22Q2实现营收0.38亿元，同比+105.89%，营收占比达8.66%，同比+5.11pct，植物基22Q2实现营收0.22亿元，同比+69.38%，营收占比达4.97%，同比+2.49pct；分渠道看22Q2生产企业渠道营收0.78亿，同比-42.11%，连锁渠道实现2.42亿元，仅同比-7.01%，占主营业务收入59.4%，在公司对连锁渠道重点发力条件下体现出较强韧性，经销渠道营收0.58亿元，同比-26.13%；目前全国疫情虽多地散发，但仍处于控制中，预计下半年下游需求逐步回暖，营收料将同步反弹。 结构改善缓解毛利率压力，原料价格回落后有望进一步改善。棕榈油期货价格于Q2达到历史高位，公司主要原料棕榈仁油等价格同步上扬，毛利率持续承压，22Q2毛利率为10.64%，同比+3.61pct，环比-0.83pct，预计受益于营收结构改善，Q2毛利率环比降幅较小，咖啡产品销量提升摊薄固定成本，同时冻干粉等高毛利产品销量提升均对毛利率有积极作用；目前棕榈油期货价格已回落至21年9月水平，下半年公司原料锁价合同到期后，成本压力将得到缓解。 渠道拓展积极进取，费用投入有所提升。公司22H1投入销售费用0.33亿元，同比+47.09%，销售费用率达3.4%，同比提升1.4pct，因持续拓展线上线下渠道，销售团队规模提升，人员薪酬开支增加；投入管理费用0.35亿元，同比+12.66%，管理费用率达4.1%，同比+0.9pct，职工薪酬提升带动管理费用投入扩大。 盈利能力料将修复，产品多元化激发增长潜力。公司22H1归母净利润率3.50%，同比-3.00pct，成本上涨侵蚀盈利能力；展望下半年，茶饮渠道需求回升，原料成本下降，叠加高毛利新品放量，利润率修复确定性强；公司持续扩充产品矩阵，近期推出卡丽玛椰浆、苏小丸预制甜品等，植物基等新业务高增速势头料将延续。 受疫情影响22H1市场需求减弱，预计下半年需求回暖，我们预测公司2022-2024年每股收益分别为0.33/0.62/0.79元（调整前22-24年为 0.38/0.64/0.80元），使用可比公司估值法给与公司22年的44倍PE，对应目标价为14.52元，维持增持评级。 风险提示提价进度受阻；原材料价格波动；下游需求减弱；新品推广风险；食品安全风险

事件：公司发布2022年半年报，22H1实现营收52.75亿元，同比增长35.47%，实现归母净利润4.53亿元，同比增长30.35%，扣非归母净利润3.80亿元，同比增长25.08%；单22Q2实现营收29.36亿元，同比增长46.07%，归母净利润2.49亿元，同比增长43.00%，扣非归母净利润2.03亿元，同比增长36.75%。 疫情之下主业稳健，预制菜持续高增助力Q2业绩超预期。公司22Q2业绩超市场预期，主因Q2收入同比增长达46%，上海等地疫情影响餐饮终端需求，同时4月华东物流运力不足、运费大幅上涨，因此Q2公司B 端火锅料增速有所放缓，但疫情亦刺激C 端米面制品和锁鲜装需求，疫情扰动之下主业韧性仍强，同时新宏业、冻品先生等预制菜收入增长超预期。分产品看，22Q2面米/肉制品/鱼糜/菜肴制品收入分别为6.36/4.88/8.74/8.74亿元，分别同比+30%/持平/+15%/+233%；分渠道看，22Q2经销商/商超/特通直营/电商渠道收入分别为22.80/2.02/3.94/0.61亿元，分别同比+25%/+51%/+958%/+173%；分区域看，华东/华南/东北/华北/华中/西北/西南分别同比+40%/+74%/+14%/+59%/+67%/+66%/+25%。 “自产+并购+OEM”全渠道推动预制菜深化发展，第二增长曲线渐行渐近。公司今年新成立“安井小厨”预制菜事业部，生产端以自研自建产能为主，渠道定位“B端为主，BC 兼顾”，产品聚焦调理类菜肴，Q2已陆续推出小酥肉、荷香糯米鸡、炸霞糕等大单品市场反馈热烈；冻品先生OEM 模式快速迭代；新宏业作为鱼泥和小龙虾龙头卡位原材料供应，Q2小龙虾产品在盒马、叮咚买菜等新渠道表现亮眼，贡献重要增量，22H1实现营收9.11亿元，归母净利润0.61亿元，并购新柳伍也继续巩固预制菜供应链优势，长期看规模效应显现也将提升预制菜业务盈利能力。 主业盈利能力稳健，下半年有望延续改善。22Q2毛利率20.0%，同比下降1.8pct，主要由于毛利率较低的预制菜收入占比提升，同时疫情导致运费大幅上涨，毛销差14.3%，同比下降0.1pct 但环比提升0.4pct，销售费用率5.7%，同比下降1.7pct，主要得益于控制促销费用；管理费用率4.0%，同比提升0.9pct 主因新宏业计提超额业绩奖金；财务费用率-0.8%同比下降0.7pct 主因定增资金利息收入增加；22Q2归母净利率/扣非归母净利率分别为8.5%/6.9%，分别同比-0.2/-0.5pct，下半年在低基数之下有望迎来显著改善。 考虑到公司预制菜业务增长超预期，我们小幅上调2022-24年收入假设，预测2022-24年归母净利润为10.25/13.75/17.52亿元（调整前22-24年为9.57/12.66/16.09亿元），公司产能渠道布局清晰，现金流可预测性较强，FCFE 模型下对应目标价 194.78元，维持“增持”评级。 风险提示 原材料涨价风险；疫情影响餐饮需求风险；产能扩张不及预期风险等。

事件：公司发布2022年中报，22H1实现营收38.21亿元，同比+5.0%，归母净利润4.31亿元，同比+55.1%，扣非归母净利润3.61亿元，同比+42%；单22Q2实现营收14.78亿元，同比+13.0%，归母净利润1.70亿元，同比+66.7%，扣非归母净利润1.20亿元，同比+46.4%，符合前期业绩预告。 疫情刺激C端需求+新品新渠道稳步起量，Q2收入增长回暖。22Q2收入同比增长13.0%，主要由于华东疫情刺激C端需求，22H1零售及创新市场收入32.98/3.33亿元，分别同比+6.2%/+45.1%，而B端需求受到疫情扰动，22H1餐饮渠道实现收入/净利润5.22/0.28亿元，分别同比-1.9%/+12.9%。分产品看，22H1饺子汤圆粽子/点心及面点/速冻调制食品/冷藏及短保类收入分别为24.51/9.71/3.26/0.41亿元，分别同比+3.7%/+13.9%/-6.3%/-27.4%，新品次新品带动面点实现较快增长，涮烤和冷藏短保下滑主因疫情对餐饮和便利店渠道影响较大；分渠道看，22H1经销/直营/直营电商收入分别为26.45/10.40/1.05亿元，分别同比+5.8%/-0.7%/+40.0%，以KA卖场为主的直营渠道已基本实现持平，存量渠道优化逐步到位；分区域看，22H1东区/南区/西区/北区分别同比+9.5%/+1.1%/+1.8%/+6.2%，华东受益于居家需求增速突出；经销商方面，22H1期末较21年底减少122个，主因渠道改革优化经销商质量。 产品渠道结构优化，成本红利释放，盈利能力持续改善。公司22Q2毛利率/销售费用率/毛销差分别为28.1%/11.2%/16.9%，分别同比+4.5/+3.2/+1.4pct，毛销差环比Q1亦提升0.3pct，盈利能力同比改善显著，主要由于：1）渠道优化：22H1经销/直营/直营电商渠道毛利率分别为28.7%/32.0%/33.7%，分别同比+1.1/+7.7/+3.7pct，直营毛利率改善显著，同时盈利能力更稳定的经销渠道收入占比持续提升；2）吨成本同比下行：面粉油脂包材等原材料价格同比上涨的背景下，22H1面米制品/调制食品/冷藏及短保类产品吨平均成本分别同比-4.2%/-7.6%/+0.1%（vs吨价分别同比-0.4%/-3.6%/-1.6%，推测与经销占比提升、直营商超占比下降有关），整体吨平均原材料成本同比-6.2%，推测主因前期低位囤货或锁价的猪肉成本较低；3）产品结构优化：优化存量产品，淘汰亏损单品，盈利能力更强的新品次新品占比提升。公司22Q2管理费用率/财务费用率分别为4.3%/-0.2%，同比-0.1/+0.1pct，综上22Q2归母净利率/扣非归母净利率为11.5%/8.1%，分别同比+3.7/+1.9pct，盈利能力持续改善，展望Q3，上半年猪价维持低位+低基数+渠道产品结构趋势向好，盈利能力修复有望延续。 加大产品创新力度，积极探索预制菜新品。公司针对年轻人新兴消费需求，结合自身米面生产优势推出微波炒饭等微波系列新品切入预制菜蓝海市场；瞄准空气炸锅场景，推出空气炸锅系列菜肴产品如高端烤肠、虾饼、酥肉、春卷等，以及北方焦炸丸子等区域特色产品。随着存量产品优化逐步到位，未来新品次新品对收入增长的贡献有望更为显著。 考虑到公司盈利能力改善和产品渠道结构优化持续验证，我们维持2022-24年EPS预测为0.84/0.95/1.06元，维持22年31倍PE和目标价26.04元，维持“买入”评级。 风险提示新品表现不及预期；渠道改革不及预期；食品安全事件；原材料涨价等。 盈利预测与投资建议

公司是国内排名前列的粮油、饲料原料与油脂科技生产商。我们认为公司具备四大看点：1）公司背靠母公司丰益国际及其股东ADM，原料采购成本低、上游原料掌控力强。2）公司以“综合企业群模式”降成本，运用“循环经济”理念，通过“吃干榨净”的加工模式提价值。3）“金龙鱼”品牌价值位列粮油品牌第一，品牌影响力不仅是其公司的强大护城河，还有望帮助其新品类迅速开拓市场。4）公司在国内构建了强大的经销网络，同时积极拓展直销渠道和电商开发，提高终端客户覆盖能力。 厨房食品需求稳定，饲料原料把握周期。1）厨房食品：公司主要产品为米面油，需求具备刚性特征。公司食用油产品线丰富，以接近40%的市场份额位列食用油行业第一，米面业务则伴随包装米面渗透率提升仍具发展空间。2）饲料原料：我们认为本轮猪周期已实现反转，同时黄鸡产能去化深入，价格具备上行动力。随养殖周期反转趋势确立，公司将受益后周期，饲料需求有望在2023年得到明显恢复。 原料价格回落，释放业绩弹性。1）食用油：根据USAD7月供需报告，22/23年度全球大豆产量同比+11%，库存消费比同比-1.9pct。在增产背景下，6月底以来国际大豆价格高位回落。2）米面：小麦价格与玉米倒挂，饲用消费大幅减少，新作预估有所盈余，小麦现货价自4月高点逐渐回落。3）油脂科技：5月下旬以来印尼政府宣布解除棕榈油出口禁令，叠加马来西亚进入增产季且劳工问题有望改善，棕榈油价格明显下跌。我们预计原料价格或将进一步下降，带动公司利润改善。 布局调味品，发力中央厨房。目前公司的调味产品有芝麻油、花椒油等，同时也通过与台湾丸庄合作、收购山西梁汾醋业等方式开发酱油和醋。公司实行差异化战略，产品定位高端，同时利用已有的原材料优势和渠道优势，进军调味品有较大潜力。此外，公司开始布局中央厨房，采用自用生产+对外出租的双模式，扩展盈利方式。目前杭州、周口央厨项目已经投产，另有廊坊、重庆、兴平等项目建设中。 我们预计公司2022-2024年归母净利润为53.85、80.78、91.85亿元，同比分别为30.3%、50.0%、13.7%，对应EPS为0.99、1.49、1.69。公司业务涉及厨房食品、饲料原料和油脂科技，根据可比公司平均估值，我们给予公司2023年36倍PE，目标价53.64元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 盈利预测与投资建议风险提示：食品安全风险、原材料价格波动风险、套期保值风险、存货跌价风险、汇率波动风险

事件：公司发布半年报，22H1 公司实现营收26.78 亿元/yoy+12.49%，归母净利润3.51 亿元/yoy+7.25%，扣非归母净利润2.73 亿元/yoy+3.30%；单Q2 看，公司实现营收12.46 亿元/yoy+24.38%，归母净利润1.43 亿元/yoy+10.46%，扣非归母净利润0.91 亿元/yoy+4.62%。 Q2 增长表现亮眼，东方区快速放量。1）公司22H1 实现营收26.78 亿元/yoy+12.49%。分产品看，葵花子实现营收18.44 亿元/yoy+14.29%，坚果类实现营收5.25 亿元/yoy+13.77%，其他实现营收3.10 亿元/yoy+1.10%；分区域看，22H1 公司南方区营收8.39 亿元/yoy+0.32%，北方区营收5.46 亿元/yoy+23.52%，东方区营收7.68 亿元/yoy+42.64%，电商营收2.86 亿元/yoy+23.15%，海外营收2.12 亿元/yoy-19.07%。公司东方区营收增长较快主要系上海、山东、安徽等地区收入增长较快。2）公司单Q2 营收yoy+24.38%，表现亮眼，预计与疫情居家消费场景带动葵花子销售、提价红利显现、渠道持续下沉细化有关。 毛利率阶段性承压，费用率保持平稳。1）公司22H1 实现毛利率29.29%/yoy-1.24pct；分产品看，22H1 葵花子毛利率31.56%/yoy-0.42pct，坚果类毛利率25.72%/yoy+0.24pct；分区域看，22H1 南方区毛利率32.27%/yoy+2.21pct，北方区毛利率30.05%/yoy-0.10pct，东方区毛利率31.76%/yoy+2.18pct，电商毛利率16.75%/yoy-1.57pct。2）单Q2 公司实现毛利率27.48%，同比-2.85pct，环比-3.38pct。Q2 毛利率环比下滑预计与包材/能源成本上涨、局部地区运费上涨等有关。3）费用率角度，公司22H1 销售/管理/研发/财务费用分别同比变动-0.31/+0.13/-0.08/+0.22pct，单Q2 公司销售/管理/研发/财务费用分别同比变动-0.46/+0.08/-0.14/-0.13pct。4）22H1 公司实现归母净利率13.11%/yoy-0.64pct；单22Q2 实现归母净利润11.49%，同比-1.45pct，环比-3.01pct。 展望22H2，公司收入增速有望保持稳健，因：1）疫情逐步得到控制，叠加中秋旺季来临，需求端有望环比改善；2）公司22Q2 末有合同负债1.44 亿元，同比增长102%，环比22Q1末增长129%，增长动力强劲；3）公司上一财年任务完成度较好，6 月底做渠道控货，为新财年的增长蓄力。利润端看，渠道调研反馈公司对小品类直接提价、对坚果做规格优化变相提价，成本压力有望缓解。 因原材料成本上涨，我们调整公司2022-24 年EPS1.99/2.42/2.75 元（调整前为2.18/2.59/3.03），使用可比公司估值法，给予23 年27 倍PE 估值，对应目标价65.34 元，维持“买入评级”。 风险提示 需求疲软，行业竞争加剧，原材料成本上涨。

烘焙行业景气拉动奶油需求，植脂奶油健康化升级，原料价格上涨毛利承压。据欧睿预计，2026年我国烘焙行业市场规模将达 3700亿元，2026年奶油行业规模预计将达 170亿元；随植脂奶油运用非氢化技术加工，避免产生反式脂肪酸，消费者将更易接受；受上游原材料价格飙升影响，中游奶油品牌商均进行提价缓解成本端压力，通过售价对比，我们认为国产奶油性价比更高，下游烘焙企业在面对疫情反复叠加涨价潮蔓延的双重压力下，有望选择性价比较高的国产植脂奶油进行替代。 产品迭代迅速，结构持续优化，规模效应下毛利率优势明显。海融产品迭代处于行业领先地位，2018推出“飞青花”系列克服奶油加工过程中产生反式脂肪酸问题将我国奶油行业推进“5G”新时代，2021年推出高蛋白低负担的“飞蛋”系列奶油，引领我国奶油行业迈向“6G”时代；产品结构优化下对出厂价具有拉动效应，2021年海融在毛利端较南侨、立高分别高出 8.8pcts、7.1pcts。 渠道端多元化发展：1）由子公司一仆咨询强化 B 端客户服务：从应用产品研发与服务、产品规划及项目培训三大方面给予客户市场支持，针对客户体量分层级提供定制化支持策略帮助下游客户在市场站稳脚跟，有效增强客户粘性，通过产品方案赋能原料，运用网络直播等新形式触达更多小 B 端客户。2）海外市场成长性强：公司近年海外业务收入增速高于国内业务，海外业务聚焦印度市场，预计 2021到2026年印度烘焙行业规模将以复合增长率 5.7%增长，2020H1海融印度植脂奶油毛利率较国内同类产品低 11.88pct，印度市场量利空间均较大；3）开拓餐饮渠道：成立餐饮事业部与中高端现制茶饮展开合作，主要提供奶油奶盖、预打发冷冻奶油、咖啡奶等乳基料产品，未来将与更多茶饮客户深入合作，助推业绩增长。 布局冷冻烘焙第二增长曲线：主打冷冻千层蛋糕，定价中高端，小规格产品更符合个人及小家庭需求，公司募投项目包括冷冻甜点生产线，达纲后产能达 4000吨/年，未来将主要面向连锁商超、便利店等 B 端客户。 我们预测公司 22-24年 EPS 分别为 1.26/1.47/1.64元；使用可比公司估值法给予公司 22年 38倍 PE，对应目标价 47.88元，首次给予“买入”评级。 风险提示 原料价格波动；市场需求不及预期；食品安全风险；海外业务风险；募投项目风险

事件：公司发布2022年半年报，22H1公司实现营收60.90亿元/yoy+16.36%，归母净利润6.68亿元/yoy-19.33%，扣非净利5.95亿元/yoy-17.96%；单Q2看，公司实现营收30.59亿元/yoy+18.66%,归母净利润3.55亿元/yoy-7.91%，扣非净利3.31亿元/yoy+6.14%。 营收增速环比加快，经营节奏修复验证，海外业务表现亮眼。1）分产品看，22Q2公司酵母及深加工产品实现营收21.83亿元/yoy+8.67%，制糖业务2.25亿元/yoy+18.22%，包装类业务1.37亿元/yoy+32.61%；分区域看，22Q2公司国内实现营收19.40亿元/yoy+4.48%，国外实现营收10.80亿元/yoy+52.23%。2）22Q2公司酵母及深加工产品实现营收21.83亿元/yoy+8.67%，营收增速环比加快，预计因：①高基数压力缓解；②国内酵母主业前期因提价等原因经营节奏扰乱，现逐步修复；③海外业务增速加快。3）公司海外业务增速亮眼，营收增速创历史新高，预计因：①公司海外业务拓展进一步落地（公司自21年底起逐步设立海外子公司助力当地市场拓展；发布埃及和俄罗斯地区扩产公告验证海外拓展决心；22Q2公司海外经销商增加186人，创20年以来新高）；②对海外业务的提价逐步落地；③海外需求复苏、人民币贬值利好出口。 毛利率环比持平，期间费用率环比减少为公司净利率提升主因。1）毛利率：公司22Q2实现毛利率26.75%，同比-3.65pct，环比+0.07pct，在毛利率的环比影响因素中，我们预计正向贡献因素包括埃及工厂22Q2提价、人民币贬值、海运成本回落、小包装疫情受益，负向贡献因素包括低毛利率的其他业务占比上升等；2）公司期间费用率环比减少为公司净利率提升主要原因，销售费用率5.50%/环比-1.18pct，管理费用率3.24%/环比+0.03pct，财务费用率-1.49%/环比-2.48pct，研发费用率5.38%/环比+1.43pct；公司归母净利率11.62%/环比+1.31pct，扣非归母净利率10.81pct/环比+2.08pct。 短期维度，收入端看，伴随公司经营节奏逐步恢复，公司下半年收入增速有望保持稳健；利润端看，利润率尽管会因海运、汇率等因素有所波动，但利润增速在低基数效应下有望保持较高增长。中长期角度，公司的利润弹性及发展值得想象：①利润弹性看，21年公司因海运成本、汇率利润受影响2.5亿+，后续伴随这些因素逐步转好（22年汇率因素已经部分转好），利润弹性有望释放；此外，伴随公司低毛利率的贸易糖业务逐步剥离，公司毛利率中枢有望抬升；②从发展空间看，酵母营养元素丰富，产品延展性强，衍生品空间广阔，公司海外扩张亦在稳步推进，公司十四五收入目标200亿。 因需求疲软、公司其他业务放量等因素，我们调整公司22-24年归母净利润预测为14.07/17.63/20.77亿元（调整前为14.08/18.32/21.71亿元），对应公司22-24年EPS预测1.62/2.03/2.39元，使用历史估值法给予23年26倍PE估值（取近3年平均），对应目标价52.78元，维持“买入评级”。 盈利预测与投资建议风险提示需求疲软、新榨期糖蜜成本大幅上涨、产能集中投放带来大幅折旧等

业绩略低于此前预期，高股息延续。 22Q2 公司实现营收 141.7 亿（-14.6%），归母净利润 12.7 亿（+16%），扣非归母净利润12.3 亿（+21.6%），主业利润增幅略低于此前预期，主因猪价自6 月起的快速超预期上涨对屠宰量利及肉制品成本形成压力。同时，公司拟每10 股派息6 元，形成半年度股息率约2.2%。 肉制品量价稳，全年有望达成高吨利水平。1）Q2 肉制品收入64.6 亿（-0.8%），其中销量约38 万吨（-0.6%），吨价约1.7 万（-0.1%），在全季度平均较低的猪价水平下（猪价低则鲜肉对肉制品的替代效应增强），公司主产品的量价稳定性彰显其主业竞争力。2）Q2 肉制品实现营业利润14.7 亿（+22.5%），吨均经营利润约3900 元，同比增长约23%、但环比有所下降，因猪价成本环比上升且公司增加销售费用投放。3）展望全年，在全年平均猪价降低且公司通过低位囤储冻肉进一步平抑成本的背景下，公司有望实现4000 左右的高水平吨均利润。 屠宰利润修复明显，全年弹性可期。1）Q2 屠宰实现收入73.4 亿（-27.0%），其中外销收入63.7 亿；实现经营利润1.36 亿（同比扭亏为盈）。2）拆分量价利，Q2鲜冻肉外销量约32 万吨（-23.5%），其中进口冻肉销售明显减少；外销吨价约2万元（-4%），与平均猪价较低有关；Q2 屠宰量316 万头（基本持平），头均利润扭亏为盈，因去年同期受高价冻品减值拖累。3）展望下半年，猪价高位震荡背景下，虽鲜品利润或有压力，但国产冻肉及进口冻肉转卖有望受益。预计下半年公司屠宰业务有望凭借冻品利润，实现明显的同比增长，并在全年维度贡献利润弹性。 业绩持续改善确定性强，估值低位，建议关注绝对收益机会。整体看公司业绩改善节奏稳健，Q3 弹性有望较Q2 进一步强化，全年业绩增长确定性高；结合当前22年PE 处于历史低位，推荐关注公司业绩兑现、估值修复带来的绝对收益机会。 考虑猪价快速上行影响屠宰及肉制品盈利，我们预测公司22-24 年每股收益分别为1.68、1.82、2.02 元（调整前22-24 年EPS 为1.82、1.99、2.16 元），维持可比公司估值法给予 22 年23 倍市盈率，对应目标价38.62 元，维持“买入”评级。 风险提示 肉制品销量低于预期；原料价格波动； 屠宰复苏不及预期风险

事件：公司发布 2022年中报，22H1公司实现收入 32.06亿元/yoy+9.06%，归母净利润 3.58亿元/yoy-2.90%，扣非归母净利润 3.41亿元/yoy+1.42%；单 Q2看，公司实现收入 17.54亿元/yoy+8.75%，归母净利润 2.00亿元/yoy-2.98%，扣非归母净利润 1.91亿元/yoy+0.61%。 与此前公布的业绩快报基本一致。 Q2营收增速保持稳健，华东地区表现亮眼。公司 22Q2营收同比增长 8.75%，延续 22Q1以来的稳健增速，考虑到去年同期基数相对较高，公司表现较好。1）分区域看，22Q2华北/东北/华东/华中/西南/西北/华南营收增速分别为 5.06%/1.99%/52.25%/11.46%/4.66%/7.62%/-2.43%，华东/华中地区增长亮眼，预计与江苏、浙江、武汉工厂产能持续爬坡有关，华南地区营收增速有所放缓，预计与人员流出、需求疲软有关。2）经销商拓展看，22Q2末相较于22Q1末新增经销商 39名，其中华北/东北/华东/西南/西北/华南/华中经销商分别变动 8/6/19/-5/12/-3/2名，华东地区保持较强拓展势头。 毛利率有所承压，费用率保持稳定。1）公司 22H1实现毛利率 25.13%，同比变动-1.43pct。 同比下滑主要系：①原材料成本上升；②运输成本受油价上涨、各地防疫政策影响也有所上涨；③低毛利率地区如华东、华中地区营收占比上升；分区域看，公司东北地区实现毛利率26.96%/同比+0.37pct，华东地区 12.55%/同比-2.44pct，华北地区 21.91%/同比-0.97pct，西南地区毛利率 23.05%/同比-4.93pct，华南地区毛利率 3.75%/同比+0.32pct，西北地区毛利率26.82%/同比-0.54pct，华中地区毛利率 12.15%/同比-0.39pct。2）公司 22H1实现销售费用率8.01%/同比-1.00pct ，管理费用率 1.85%/同比+0.08pct ，财务费用率 0.10%/同比+0.22pct ，研发费用率 0.49%/同比+0.23pct 。3）公司实现归母净利率 11.16%/同比-1.37pct ，扣非归母净利率 10.64%/同比-0.80pct ；4）分季度看，22Q2公司实现毛利率 24.73%vs22Q125.62%，归母净利率 22Q211.39%vs 22Q110.88%，净利率环比小幅改善。 当前外部环境发生变化，公司韧性仍存、积极应对，产品端加大研发力度，顺应消费习惯加快推陈出新，并结合渠道拓展逐步推出中保产品；渠道上对东北、华北等成熟区域加快销售网络细化和渠道下沉，对华东、华南等新市场不断加大对重点客户的投入、提升单点效益。产能建设尽管受疫情影响有所反复，但公司稳步推进。展望 22H2：1）收入端看，一方面，伴随江苏、武汉、浙江等地区产能逐步爬坡及产能持续优化，公司有望保持稳定放量；另一方面，公司自 22年 6月逐步开启第二轮提价，预计价增亦有所贡献；2）利润端看，伴随公司提价逐步落地，公司有望保持利润率稳定。2-3年维度，伴随公司全国化产能布局逐渐完善、替代产能投产后产能布局逐渐合理化，公司的长期利润率中枢有望上移：一方面，产能投放后公司在当地市场的供给增加，有利于公司进行市场抢占，长期维度下降低公司退货率、促销力度；另一方面，新工厂投产后公司配送半径有望减小，运费率、退货率亦有望得以改善。 考虑资本公积金转增股本摊薄、原材料成本上涨、疫情反复影响需求，我们预测公司 2022-24年 EPS0.59/0.72/0.78元（调整前 2022-24年 EPS0.90/1.06/1.21元），使用可比公司估值法，给予 22年 38倍 PE 估值，对应目标价 22.42元，维持“买入评级”。 风险提示 疫情恢复不及预期；市场和产能扩张不及预期；行业竞争加剧；原材料价格上涨。

事件：公司发布半年度业绩预告，预计22H1实现收入32-34亿元(同比增长1.8%-8.1%)盈利预测与投资建议、归母净利润0.9-1.1亿元(同比下滑82.1%-78.1%)、扣非归母净利润1.5-1.7亿元（同比下滑68.7%-64.6%）；因终止股权激励、加速计提股份支付费用，上半年计入0.6亿非经常损失。Q2营收持平，开店增量抵消同店压力；Q3旺季+出行恢复的背景下，单店营收有望回暖。1）22Q2预计公司实现收入15.1-17.1亿元，同比基本持平。2）拆解量价变化，在4-5月华东疫情影响下，预计公司单店营收同比有一定压力，但由于开店竞赛（加盟商开店）、星火燎原（员工开店）、海纳百川（收购翻牌）顺利进行，公司门店数量增长与同店下滑基本抵消，预计顺利完成开店计划。3）随6月以来的华东疫情管控、常态核酸检验落地、出行政策有序放开，预计Q3公司同店有望凭借旺季体现明显修复，疫后营收回暖值得期待。Q2扣非净利率同比有压力，因成本压力及销售费用增加，未来盈利能力有望改善。1）22Q2公司实现扣非归母净利润0.7-0.9亿；按中值算，扣非归母净利率约5%，盈利能力同比21Q2降低约10pct、环比22Q1基本持平。2）Q2扣非净利率下降主因①鸭副产品价格持续上涨，22H1仍居高位，二季度成本压力充分体现。②为了平抑疫情对终端消费的影响，同时提高加盟商开店积极性，公司投入较多销售费用在开店补贴、疫情补贴及年度大促活动中。3）在公司开店计划顺利达成+出行恢复提振消费的背景下，公司费用投放压力明显减弱；同时鸭副价格或将在下半年迎来拐点，公司成本压力也有望逐步缓解。 整体看公司盈利能力或将自22H2明显改善。星火燎原与海纳百川计划打开主业质量与数量天花板，公司中长期成长力充沛、配置价值显现，Q2低业绩发布为利空落地的配置良机。1）公司星火燎原已公布首两批入围名单，合计约450+名员工有望在今年贡献约500家开店，且员工返乡开设的门店因位于下线城市，租金与人工费用收缩而营收相对稳定，预计单店盈利更优。2）海纳百川计划通过收购单体或区域卤味品牌门店以提升公司市占，在疫情加速小企业出清背景下迎来更充足发展机遇，有望在“主业拓店+员工开店”的下沉+加密主线上，进一步打开品牌门店数天花板。3）整体看无论从门店质量还是数量角度，公司主业中长期成长力充沛，叠加其投资、代工、绝配业务发展对轻餐生态平台的奠基，当前利空落地时点，公司配置价值明显。因疫情影响，单店营收恢复比率不及预期，我们预测公司22-24年每股收益分别为1.29、2.02、2.40元（调整前22-24年为1.61/2.05/2.55元）；因行业公司22年受疫情影响波动较大，采用可比公司23年31倍PE进行估值，对应目标价62.62元，维持买入评级。 风险提示疫情反复风险；拓店进度不及预期；收购品牌管理不及预期；原料价格上涨超预期。

我们认为随着连锁餐饮尤其是连锁茶饮业的快速发展，植脂末、冷萃咖啡的需求量将持续上升，目前佳禾食品正优化产品结构，构建多元化产品矩阵，推出零反脂植脂末、冷萃咖啡、燕麦奶等产品，可通过现有B端渠道优势快速获得客户，将自身与高景气度的连锁茶饮行业深度融合，未来增长空间广阔。 从植脂末产品起家，主攻B端客户，海内外市场兼顾。佳禾食品创立于2001年，以生产植脂末为主业，2015年引入德国产线开始进军咖啡生产领域，销售模式以直营为主，经销为辅，主要面向食品工业和连锁餐饮的B端客户，在深耕国内市场的同时布局海外市场，近年来海外销售收入占比稳定在15%以上，东南亚为最主要海外市场，公司已在新加坡设立销售中心，辐射马来西亚、印尼等地市场。 植脂末产品绑定连锁茶饮，迈向定制化、健康化。预计到2023年中国植脂末市场需求将达76.82万吨；其中固体饮料植脂末需求减少，而现制茶饮因门店加速扩张对植脂末需求增加，预计到2025年以植脂末为主要原料的中低端现制茶饮店规模将达1588亿元；疫情之后各中低端茶饮品牌逆势开店，20年、21年开店数量显著高于19年。公司与连锁茶饮合作逐渐加深，前五大客户从食品加工企业为主演变为连锁茶饮为主，下游客户包含“CoCo都可”、“蜜雪冰城”等知名茶饮品牌，若未来下游拓店势头及门店网络规模得以维持，公司营收规模有望同步提升。现制茶饮企业对植脂末产品性质要求更高，公司针对不同客户的需求推出定制化产品，计划到2022年末全面停售含反脂植脂末产品，将有助于摆脱健康隐患对销售的制约。 探索多元化发展之路，开发咖啡、燕麦奶等新品类。咖啡产品将以速溶性更好的冻干咖啡和口感更佳的冷萃咖啡为主要发展方向，瓶装冷萃咖啡液可为咖啡门店节省制造与储藏成本，主要面向连锁咖啡店、便利店等B端客户；此外公司还推出燕麦奶系列产品，可参照OATLY通过连锁咖啡切入市场的策略，利用B端渠道优势或可快速打开销路。 我们预测公司22-24年EPS分别为0.38/0.64/0.80元，使用可比公司估值法给予公司22年40倍PE，对应目标价15.20元，首次给予“增持”评级。 风险提示提价进度受阻；原材料价格波动；下游需求减弱；新品推广风险；食品安全风险盈利预测与投资建议

事件：公司发布2022年一季报和2021年报，22Q1营收1.29亿元/-12%yoy，归母净利润-0.84亿元（vs21Q1-0.32亿元），扣非归母净利润-0.87亿元（vs21Q1-0.40亿元）；2021年营收8.95亿元/+20.8%yoy，归母净利润0.43亿元同比扭亏，扣非归母净利润-0.51亿元(vs21年-1.02亿元)。 致疫情影响进山客流，导致Q1亏损有所扩大。公司22Q1收入1.29亿元，同比下降12%，归母净利润亏损0.84亿元超过21Q1和20Q1，主要由于2月以来上海、长春等全国多地疫情影响旅游出行，Q1黄山景区接待进山游客20.51万人，同比下降35%，其中1-2月恢复较好、接待进山游客17.08万人，同比增长28%，而3月受疫情趋严影响仅为3.42万人，同比下降81%。客流下降导致收入减少，成本和费用刚性之下，亏损有所扩大。 复苏节奏一波三折，降本增效磨砺内功。2021年旅游市场复苏呈前高后低态势，全年黄山景区接待进山游客167.42万人，同比增长10.7%，2021年实现营收8.95亿元，同比增长20.8%，归母净利润0.43亿元，同比扭亏，扣非归母净利润-0.51亿元，同比减亏，主要系进山人次增加以及持有的其他非流动金融资产黄山赛富基金公允价值有一定上升。分业务看，酒店/索道及缆车/景区/旅游服务/徽菜收入分别为2.45/2.75/1.15/2.27/1.35亿元，同口径分别同比+9%/+14%/+29%/+18%/+64%，徽菜业务增长亮眼。2021年销售费用/管理费用为0.43/2.97亿元，分别同比-12.0%/-0.1%，销售费用率/管理费用率为4.8%/33.2%，分别同比-1.8pct/-6.9pct。 加快全域旅游发展布局，拥抱数智时代趋势。公司推进全域旅游布局，全力构建山、水、村、窟、镇、茶等多业态融合发展，2022年将加快推进狮林崖舍、北海宾馆环境整治改造系列项目，加快推出专业化徒步项目，加快推进太平索道改建前期工作，增设大众化运动型亲子类水上时尚热门项目，启动并完成太平湖项目新一轮策划设计工作。数字化升级方面，公司也将继续推进目的地新旅游新生活项目、电商直播、基于区块链的农产品综合服务项目，以数智赋能服务、管理、服务升级。 由于疫情影响较大，我们调整公司2022-24年EPS预测为0.05/0.39/0.56元（调整前22-23年为0.55/0.57元），由于行业公司2022年业绩受疫情影响波动较大，采用可比公司23年26倍PE进行估值，对应目标价10.14元，维持“买入”评级。 风险提示疫情蔓延超预期风险；自然灾害风险；门票降价风险；新项目不及预期风险等。

事件：发布21年年报及22年一季报，21年实现营收65.49亿元/+24.12%，归母净利润9.81亿元/+39.86%，归母扣非7.19亿元/+5.87%；22年Q1实现营收16.88亿元/+12.09%，归母净利润0.89亿元/-62.24%。 高速开店势头不减，店均营收持续恢复。21年实现营收65.49亿元/+24.12%，其中卤制品销售业务营收57.43亿元/+17.27%；全年净增门店1315家，逆势拓店继续进行战略布局，预计未来将保持年净增1000-1500家门店目标；21年单店营收均值恢复至19年91.0%，较20年恢复水平提升2.1pct；21年其他业务实现营收5.41亿元/+212.27%，主要由绝配等供应链业务贡献，与美食生态圈战略有机结合，看好该业务长期发展机会。 卓越供应链维持毛利率稳定，加大补贴力度增强加盟商信心。21年毛利率31.68pct/-1.79pct，22Q1毛利率30.31%/-4.18pct，鸭副、油脂等原料价格上涨，而公司在集中采购、柔性制造等方面具有优势，得以维持较为稳定的毛利率水平；21年销售费用率8.00%/+1.90pct，22Q1销售费用率14.00%/+7.33pct，疫情扰动中公司加大了对加盟商补贴及新开门店激励力度，以提振加盟商信心，维持优于行业的低关店率，公司5年以上门店营收贡献占比46%，3年以上门店营收贡献占比66%，与加盟商利益深度绑定是公司的主要竞争优势，短期费用投放提升，方可帮助加盟商渡过难关，在长期释放更大利润空间。 把握战略机遇，坚持长期主义。对卤制品行业而言，优质点位是稀缺资源，公司在疫情反复的不确定因素下毅然加速开店，是对行业长期看好，配合星火燎原、海纳百川计划，在下沉市场、后发市场抢占份额；以充足的补贴激励，稳固自身竞争优势；佐餐卤味、热卤等第二成长曲线完成初步布局；于逆境中蓄势，方能行稳致远。 考虑疫情反复对门店经营的影响，我们调整预测公司2022-2024年每股收益分别为1.61/2.05/2.55元（调整前22-23年为1.91/2.44），可比公司估值法给予公司22年33倍PE，对应目标价53.13元，维持“买入”评级。 风险提示疫情反复风险；拓店进度不及预期；费用补贴大幅提升；竞争加剧；食品安全风险盈利预测与投资建议

事件：公司发布一季报， 22Q1实现 6.29亿元（+20.6%），归母净利润 1.0亿（+25.3%） ， 略超此前市场预期、经营调整效果显现。 22Q1营收增速良好、 中式菜调品类优势强化。 1）营收分产品，火锅料/中式菜调/冬调/鸡精/香辣酱/其他分别贡献收入 2.4亿（-3.2%）/3.5亿（+45.0%）/0.05亿（-35.3%）/0.19亿（+87.3%）/0.09亿（+35.4%）/0.05亿（-15.1%） ，中式菜调高增、品类优势强化。 2）营收分渠道，经销/定制/电商/直营商超/外贸/其他分别贡献收入 5.2亿（+23.4%）/0.52亿（+13.0%） /0.33亿（-20.2%）/0.11亿（+91.3%）/0.08亿（230.9%）/0.01亿（-18.2%），经销大盘恢复明显，定制餐调延续增势。 毛利率压力有限，受益营销运营精细化、盈利能力明显改善。 22Q1公司毛利率 36.0%（-0.3pct）， 一方面油脂类占比有限、采购机制较成熟，成本涨幅一定程度可控； 另一方面受益于良性渠道状态，产品货折大幅收缩、形成变相提价，以此稳定毛利率。 22Q1销售费用率 13.0%（-3.5pct），主因广宣投入减少、营销效率增加； 管理费用率 3.4%（-0.2pct）、财务费用率-0.7%（+1.9pct）；归母净利率 16.0%（+0.6%），盈利能力在降本增效策略下改善明显。 经营调整显成效，改善趋势有望延续。 Q1公司发货端恢复明显，我们认为原因主要为①21Q4起公司去库存得力、年初至今的低库存状态一定程度提振经销进货积极性② 部分Q4订单延迟确认收入③22年开始的经销机制调整初显成效，经销客户结构及经营质量提升 ④21H2开始的行业出清强化了成熟品类龙头的竞争优势， 22Q1后期的疫情扩散促进居家消费及市场培育。整体看，公司 Q1营收恢复主要来自于渠道调整、行业转机背景下的良性增长，而在今年更严格、科学的渠道管控措施和偏保守目标的支持下， 我们预计经营改善效果有望在后续持续体现； 叠加盈利能力改善， 22全年业绩有望明显回暖。 考虑中式复调品类优势强化， 我们预测公司 22-24年每股收益分别为 0.39、 0.51、 0.65元（调整前 22-24年 EPS 为 0.39、 0.51、 0.64元）， 可比公司 22年 PE 为 47倍，考虑到公司预计 23年业绩增速为 30.1%，明显高于可比公司，给予公司 25%估值溢价，给予公司 22年 59倍 PE；对应 22年目标价 23.01元， 维持 “增持”评级。 风险提示 行业竞争加剧；经销商管理不当风险；原料价格波动

事件：公司发布2022年一季报，22Q1公司实现营收72.10亿元/+0.72%，归母净利润18.29亿元/-6.36%，扣非归母净利润17.91亿元/-5.49%。 春节提前、21Q4提价刺激渠道备货等因素影响下，公司营收增速有所放缓。1）公司22Q1实现营收72.10亿元/+0.72%，营收增速有所放缓，预计系高基数、春节提前、21Q4提价刺激渠道提前备货、疫情影响需求及全国物流所致；剔除基数效应及春节提前影响，22Q1+21Q4合计营收同比增长10.54%，增速相对稳健。2）公司酱油/调味酱/蚝油品类22Q1+21Q4合计营收同比增长8.99%/0.18%/8.72%，东/南/中/北/西同比增长12.45%/13.28%/6.97%/5.47%/4.06%/8.43%，线下渠道/线上渠道同比增长5.36%/193.97%。 成本压力下毛利率同比下降。1）22Q1公司实现毛利率38.17%，同比-2.77pct，环比+0.04pct。毛利率同比下滑主要系原材料成本上涨所致；2）公司自20年以来面临较大成本压力，根据行业数据测算公司20Q3-22Q1季度加权平均原材料成本同比增长3.7%/8.0%/11.3%/17.2%/14.9%/6.3%/4.5%（注：大豆、白砂糖考虑到发酵周期取前2个季度的成本变动情况，玻璃、塑料取当季度成本变动情况），对应20Q3-22Q1毛利率分别为40.9%/41.9%/40.9%/37.1%/37.9%/38.1%/38.2%（运费均结转至营业成本）。 费用率保持平稳，毛利率下滑为净利率下滑的主要原因。1）公司22Q1销售/管理/财务/研发费用率分别为5.43%/1.35%/-1.45%/2.56%，分别同比变动-0.27pct/+0.20pct/+0.13pct/-0.36pct，合计变动-0.30pct，费用率保持平稳；2）公司22Q1归母净利率25.37%，同比变动-1.92pct；扣非归母净利率24.85%，同比变动-1.63pct。毛利率下滑为净利率下滑的主要原因。 当前看，公司因疫情反复、经销商库存带来报表节奏变化、原材料成本上涨等因素，短期内仍具有一定压力。但我们认为伴随疫情逐步得到控制、疫苗接种率上升、消费券发放等因素，公司收入表现有望转好；若后续原材料成本下降，则利润弹性可期。此外，我们建议关注本轮行业压力下供给侧出清对龙头企业带来的利好，把握中长期配置机遇。 考虑到疫情及成本压力，我们下调收入、毛利率、费用率预测，给予公司22-24年EPS 分别 1.77/2.03/2.42元（调整前为 1.78/2.10/2.45），使用历史估值法，取公司过去5年PE 均值，给予22年61倍估值，对应目标价107.97元，维持“买入评级”。 风险提示 疫情反复，消费复苏不及预期，原材料价格大幅上涨，食品安全，行业竞争加剧。