事件：公司发布21 年年报，21 年公司实现营业收入106.75 亿元/+19.50%,归母净利润13.09 亿元/-4.59%，扣非归母净利润10.60 亿元/-13.14%；2）单Q4 看，公司实现营收30.81 亿元/+22.91%，归母净利润2.91 亿元/-19.06%，扣非归母净利润1.61 亿元/-41.01%，收入符合预期，利润略低于此前市场预期。 全年看，营收增速保持稳健，糖蜜、能源、海运等成本上涨拖累利润率。1）收入端看，公司21 年实现营业收入106.75 亿元/+19.50%,其中公司酵母及深加工产品79.84 亿元/+15.10%（价增+3.43%，量增+11.28%）；2）利润端看，公司21 年毛利率27.34%/-6.66pct，其中酵母及深加工产品毛利率33.02%/-6.64pct，毛利率下滑主要系糖蜜、辅料、能源等成本有所上涨；此外，海运成本上涨/人民币升值分别影响利润1.5 亿/1 亿以上，合计2.5 亿以上。 21Q4 看，业务结构变化为拉低毛利率主要原因，测算实际毛利率有所提升，预计主要系提价效应显现。1）收入端看，公司酵母及深加工产品营收20.26 亿元/+7.92%，增速环比下滑，预计系基数较高、公司21 年Q4 提价时间点行业内相对靠前、提价幅度略高于竞争对手所致，但伴随竞争对手在22 年初进一步提价以及公司采取对应市场措施，我们预计该影响因素有望得到改善。2）利润看，公司单Q4 实现毛利率21.80%，环比Q3-2.77pct，毛利率低于预期预计主要系产品结构变化所致：①21Q4 酵母产品营收占比65.91%/环比-12.48pct，低毛利率制糖业务占比18.55%/环比-12.10pct，业务结构变化预计对毛利率有4pct 的拉低作用。②若剔除产品结构变化影响，判断毛利率呈现环比好转，预计主要系提价效应有所显现——可倒推算出21Q4 酵母及深加工产品2.52 万元/吨，vs21Q1-Q3 均价2.39 万元/吨，价格提升5.4%，预计系提价效应有所显现；③成本端看，公司21Q4 环比21Q3 成本压力有所加大，因海运、能源成本等季度环比仍呈现上涨趋势；人民币亦环比有所升值。 22 年展望，公司计划22 年实现营收126.17 亿元/+18.18%，归母净利润13.72 亿元/+4.85%，对应归母净利率10.87%。我们认为公司收入目标完成的可能性较大，因：1)酵母及深加工业务有望在量增（有望达双位数）和价增（有望达大个位数）驱动下实现10-20%增长。2）食品原料工厂贡献额外营收：公司健康食品原料智能工厂于22 年2 月15 日正式投产，预计为公司22 年营收作出贡献。 利润目标考虑到22 年原料成本上涨、海运成本仍维持高位、折旧摊销等因素，目标相对保守。 中长期看，发展空间值得想象，利润端看好后续弹性释放。收入端看，公司上调十四五150-170 亿的收入目标至200 亿，长期空间值得想象；利润端看，一方面，若后续海运成本、人民币汇率恢复正常，则有望贡献将近20%的利润弹性；另一方面，公司自21 年起加大对水解糖的项目投入及提升使用比例，未来规划水解糖在公司原料的占比达到50%以上，成本端压力有望得到缓解。 考虑到公司提价存在一定促销过渡、糖蜜价格节后有所反弹，暂不考虑定增摊薄，调整公司22-24 年EPS 预测1.86/2.34/2.69 元（调整前22-23 年为 2.09/2.38 元），使用历史估值法给予22 年33 倍估值（取近3 年平均），对应目标价61.38 元，维持“买入评级”。 风险提示 提价落地不及预期，成本大幅上涨，产能集中投放带来大幅折旧，产能投放不及预期，俄乌局势，汇率波动

事件：公司发布21年报，全年营收666.8亿元(-9.7%)、归母净利48.7亿元（-22.2%）；其中Q4营收157.2亿元（-13.3%）、归母净利14.1亿元（+7.3%），利端同比改善明显、经营拐点呈现。 肉制品吨利初步受益，22成本红利年利润空间加大。公司肉制品业务21年收入273.5亿（-2.7%）,肉制品外销量155.8万吨（-1.8%）、吨价同比基本持平，单吨经营利润同比约增加3%；单看21Q4，肉制品吨均经营利润突破4000元，同比增幅25%+，成本下行对吨价的提振效应已初步呈现。展望22年，伴随猪价继续低位（按市场一致预期，约在22Q3迎来价格反弹、全年平均价格明显低于21年），公司肉制品业务有望享受成本红利、利润空间充裕。 屠宰因冻品减值承压，库存已在春节前基本清理完毕，22年屠宰鲜销放量+冻肉有益补充将塑造业绩弹性。公司屠宰业务21年收入390.7亿(-19.0%)，其中屠宰生猪1112万头（+56.8），连同冻肉进口、形成鲜冻肉外销量163.3万吨（+18.2%），但吨均售价下降约30%，21年屠宰业务经营利润仅0.9亿（-94.1%），主因全年计提大额冻品减值。目前公司冻品库存已基本消化（Q4拨回约3亿减值），22年将轻装上阵，一方面把握低猪价扩大屠宰市占率，另一方面依托前低后高的猪价行情，形成部分国产冻肉、择机抛售增厚利润。 公司业绩拐点已至，22年双业务利润均有望明显增长，结合当前较低估值水平，重点推荐关注、建议低位布局。1)肉制品业务上，公司新品持续推广、餐饮事业部及调理制品发展迅速；全年终端网点净增10万家、渠道基础进一步夯实；营销创新活跃、品牌优势强化，22年销量、收入均有望稳步提升，且伴随成本下行、利润增长，将加大市场投入、开启经营正循环。2）屠宰业务上，鉴于相似猪价行情，22年屠宰利润规模有望对标18年，迎来量利齐升局面。3）冻肉转卖方面，公司目前基本已无负担，未来料将采取更审慎策略，在高成本期支持纯屠宰利润与肉制品原料把控，形成对传统业务的有益补充。 由于猪价超预期下跌对产品吨价有一定抑制，我们预测公司22-24年每股收益分别为1.81/2.02/2.23元(调整前对22、23年的EPS预期为1.84/2.13元)，使用可比公司估值，给予22年19倍PE，对应22年目标价34.39元，维持“买入评级”。 风险提示肉制品销量低于预期；原料价格波动；屠宰扩张不及预期风险

事件：1）公司发布 2021年报，2021年公司实现营收 93.24亿元/+18.11%，归母净利润 2.82亿元/-18.06%，扣非归母净利润 2.06亿元/-25.15%。 2）单 Q4看，公司实现营收 27.55亿元/+16.53%，归母净利润-0.34亿元/-142.17%，扣非归母净利润-0.38亿元/-164.85%。 电商、团购有所发力，新市场营收增速稳健。 1）分渠道看，21A 公司电商/加盟/直营/团购业务分别实现营收 48.58/25.56/14.09/3.21亿元，yoy+21.42%/8.76%/14.45%/208.58%，电商、团购业务保持良好增长，电商业务预计系公司进行精细化运营对抗平台流量调整影响、 发力社交电商渠道；团购业务系基数低、公司加大投入所致（目前省级礼品分销代理已覆盖 14个省份，针对客户个性化需求提供解决方案）。 2）分地区看，公司华中/华东/西南/华南地区分别实现营收 20.25/7.71/5.52/4.77亿元，yoy+3.58%/18.78%/20.88%/11.79%，华东/西南/华南新市场保持稳健增速。 3）分季度看，公司21Q4营收 yoy+16.53%vs21Q3+11.89%，营收增速环比加快，预计春节提前有所贡献。 因门店调整开店有所放缓，拓店速度环比增加。 1）截至 21年末，公司有直营/加盟门店 907/2067家，相较于 20年末净增 157/116家；公司拓店速度有所放缓，主因公司进行门店调整，闭店率较高（21年新开 619家 vs 闭店 346家）；2）分区域看，公司华东/华南/华中/西北/西南/华北分别净增40/7/76/37/106/7家店，华东、华中、西南地区拓展较快；3）分季度看，公司拓店速度有所加快，21Q1/Q2/Q3/Q4分别净增门店 45/-19/43/204家，伴随公司门店调整步入尾声，公司闭店率有望保持稳定，拓店速度有望加快。 电商毛利率下滑带动整体毛利率承压，促销费用率有所上升。 1）公司 2021年主营业务毛利率26.98%/-0.47pct， 其中，电商毛利率 23.48%/-1.25pct，加盟毛利率 22.22%/+0.63pct，直营毛利率47.96%/+0.29pct，团购业务毛利率 25.82%/+0.37pct，电商毛利率下滑带动整体毛利率下滑；2）2021年公司销售费用率 17.94%/+1.62pct，管理费用率 5.12%/+0.35pct，研发费用率0.43%/+0.00pct，财务费用率-0.42%/-0.11pct，其中销售费用率有所上升主因促销费用率有所增加（21年+1.10pct）。 3）公司归母净利率 3.02%/-1.33pct，扣非归母净利率 2.21%/-1.28pct。 短期看，公司自 20年起面临平台流量去中心化、疫情反复影响线下客流等诸多挑战，但公司保持稳健经营节奏，线上对平台电商转变经营思路，同时加快发力抖快等社交电商渠道，把握新流量入口； 线下积极应对疫情常态化下客流结构改变的挑战，对门店进行调整，边际改善可期。 长期看，我们认为，全品类覆盖、全渠道布局的模式实为休闲零食企业中较为先进的模式，这使得其能够积极应对下游多元而善变的需求以及渠道端的持续变革，看好公司在千亿零食赛道上市占率提升的中长期逻辑。 因门店调整及疫情影响下单店营收增速放缓、对电商业务加大投入，我们预测公司 2022-24年EPS0.93/1.14/1.36元（调整前 22/23年为 1.23/1.43元），使用可比公司估值法，给予 22年 31倍估值，对应目标价 28.83元，维持“增持评级”。 风险提示 门店扩张不及预期;行业竞争加剧;食品安全问题

美凯龙作为国内家居连锁卖场绝对龙头，是家居消费领域的流量王者，在存量改造驱动行业稳增、品类重决策决定线下优势的背景下具较强产业议价权和市占提升空间。公司凭优质自营网络构筑壁垒；委管轻资产优化运营结构与渠道扩张效率；且家装高增塑第二曲线、携手阿里转型新零售，以此强化飞轮效应势能、构筑家居消费生态平台；整体看其行业竞争力和业绩增长确定性较强。 公司概况：家居流通绝对龙头，家装构筑第二曲线，携手阿里引领新零售转型。1）21年底拥有95家自营、278家委管商场，20年按零售额计占全国家居行业、连锁家居商场市场份额7.1%、17.1%；并依托主业赋能，形成高增家装副业（2020、21H1营收同增115%、215%）。2）公司股权集中、创始人占比领先，第二大股东阿里持续认购，另“员工持股+股票期权+董监高增持”构成丰富激励与利益分享机制、彰显管理层长足信心。 行业格局：新局面下需求只增不减，全链路强化龙头份额。1）基于家居低频、重决策、服务依赖的特性与上游规模议价缺失的结构（19年家居制造企业零售额中限额以上仅占5.5%），流通环节在家居产业链中具备高话语权和利润空间。2）家居渠道选择呈流量碎片化、获客前置化趋势，但品类特性决定大型连锁卖场独有的线下体验、本地服务、规模品牌优势不可或缺，其可凭一体化升级捕捉增量机会、博得更高份额。3）占比稍小但增速更快的存量市场驱动下，家居规模有望稳步增长，而疫情居家将催生额外需求。 核心看点：品牌规模正向循环，轻资产一体化再塑护城河。1）从有限点位和资金门槛看，公司优质线下网络壁垒深厚，形成凭入驻商户和顾客满意度巩固品牌与规模优势的飞轮成长结构。2）新开商场以输出管理、无负担的委管模式为主（18-20年委管净开店均是自营净开店3倍以上），并凭多梯度品牌高效渗透更具增长潜力的下沉市场，渠道扩张模式优化且效率提高。3）家装新业务前端获客+终端设计+本地链条优势显著，突破行业瓶颈、有望成为新龙头，同时将家居主业升级为全链路解决方案、双向导流；进而凭数字升级、同城站优化体验、凝聚线上流量，形成产业、渠道一体化的全域经营体系。 4）通过剥离资产、PE退出强化资金实力，持续偿还负债、主动降杠杆（带息负债率由2020的32%降至21Q3的30%），步入主业聚焦、重运营、轻资产的良性运营模式。 我们预测公司21-23年EPS分别为0.71/0.83/0.95元；使用可比公司估值法给予公司22年15倍市盈率，剔除投资净收益等非经常损益后的调整后EPS为0.55/0.71/0.84元，对应22年目标价10.71元，首次给予“买入”评级。 风险提示地产周期性波动风险；投资性房地产公允价值波动风险；去杠杆进度不及预期风险；自营提租或委管拓展不及预期风险；家装业务成本控制不及预期风险。

事件：1）公司发布年报，21年公司实现营收63.35亿元/+6.24%，归母净利润7.63亿元/-13.54%；扣非归母净利润7.16亿元/-14.40%。2）21Q4实现营收16.72亿元/+5.08%，归母净利润1.95亿元/-0.95%；扣非归母净利润1.86亿元/-1.02%。与此前公布的业绩快报基本一致。 疫情影响下收入小幅增长，华东/华中地区持续放量。公司21Q4营收增速+5.08%，预计系疫情反复下商旅、学校等渠道需求受影响、限电限产等所致。1）分区域看，21Q4华北/东北/华东/华中/西南/西北/华南营收增速分别为4.09%/-2.10%/24.95%/16.28%/7.17%/5.91%/9.95%，其中东北地区增速环比Q3放缓预计与疫情反复、极端天气有关，华东/华中地区增长较快，预计与江苏、武汉新工厂产能持续爬坡有关。2）从经销商拓展看，21Q4相较于21Q3末新增经销商38名，其中华北/东北/华东/西南/西北/华南/华中经销商分别变动13/-1/22/-3/3/-1/5名，华东地区保持较强拓展势头。 毛利率有所承压，费用率保持稳定。1）公司21年实现毛利率26.28%/-3.69pct，同比下滑主要系：①原材料成本上升；②促销力度有所加大，退货率有所提升；③低毛利率地区如华东、华中、华南地区营收占比上升。2）21年公司销售费用率8.71%/-0.08pct，管理费用率1.76%/+0.07pct，财务费用率-0.17%/-0.54pct，研发费用率0.33%/+0.14pct，折旧/营收2.10%/+0.08pct。3）公司实现归母净利率12.05%/-2.76pct，扣非归母净利率11.30%/-2.72pct；4）分季度看，21Q4公司实现毛利率26.41%vs21Q3 25.68%，归母净利率11.66%vs 21Q3 11.55%，利润率环比小幅改善。 展望22年，公司设定全年营收增长10%、净利润增长10.05%目标。1）收入端看，一方面，伴随江苏、武汉、海南地区产能逐渐爬坡以及浙江、四川、沈阳等新产能的逐步投产，公司有望保持稳定放量；另一方面，公司自21年11月开始陆续对不同区域的产品进行提价和减少促销，预计价增亦有所贡献；2）利润端看，伴随公司提价逐步落地，公司有望保持利润率稳定。2-3年维度，伴随公司全国化产能布局逐渐完善，如泉州、广西工厂供货华南地区，浙江、江苏工厂供货华东地区，公司的长期利润率中枢有望上移：一方面，产能投放后公司在当地市场的供给增加，有利于公司进行市场抢占，长期维度下降低公司退货率、促销力度；另一方面，新工厂投产后公司配送半径有望减小，运费率、退货率亦有望得亦改善。 因国内疫情反复影响销售、局部地区产能爬坡&新产能释放、原材料成本有所上涨，我们预测公司2022-24年EPS0.90/1.06/1.21元（调整前22/23年为1.12/1.31元），使用可比公司估值法，给予 22年28 倍估值，对应目标价 25.20元，维持“买入评级”。 风险提示：疫情恢复不及预期；市场和产能扩张不及预期；行业竞争加剧；原材料价格上涨。

事件：公司公布年报，21 年实现营收3.58 亿元/-16.87% yoy，实现归母净利-0.38 亿元/-153.63% yoy，扣非归母净利-0.33 亿元/-146.28% yoy。单Q4 实现营收0.68 亿元/-56.69%yoy，实现归母净利-0.49 亿元/-321.69% yoy，扣非归母净利-0.44 亿元/-275.41% yoy。 去年下半年以来疫情反复影响旅游需求复苏，客流恢复较弱导致收入复苏有限。 2021 年公司索道运输/印象演出/酒店经营/餐饮服务营收1.66/0.46/1.10/0.09 亿元，同比-20.93%/-32.32%/3.67%/-31.26%，其中（1）索道业务下滑主要源自游客人数下滑，2021 年索道接待客流216.14 万人次/-22.40% yoy；（2）印象丽江共计演出334 场，共计接待游客47.76 万人次/-26.68% yoy，营收0.46 亿元/-32.15% yoy。 公司21 年Q1/Q2/Q3/Q4 营收同比增速为74.58%/144.32%/-50.94%/-56.69%。上半年营收回暖明显，但下半年受局部地区多点散发疫情的影响，尤其暑期旅游旺季公司基本处于停业状态，导致公司营收下滑。 成本费用刚性以及迪庆新项目导致短期业绩承压。公司21 年毛利率46.14%/-9.40pct yoy，净利率-10.49%，实现净利润-0.38 亿/-149.57% yoy。成本费用端均呈现刚性，公司21 年销售费用率7.20%/+1.46pct yoy，管理费用率39.25%/+10.00pct yoy，财务费用率-2.43%/-0.04pct yoy。公司亏损首要原因系21 年三季度以来全国多地相继发生疫情，导致暑期旅游旺季的客流复苏力度较弱，同时新开业的迪庆月光城英迪格酒店在本年度也产生亏损。 展望后续，当前本土病例持续增加，香港疫情严峻，22 年一季度国内旅游仍受抑制；公司投资的玉龙雪山景区甘海子游客集散中心项目，计划22 年底完工使用，有利于增强未来景区存量客流的停留粘性。 长期来看，丽江正处于各种利好政策叠加释放的黄金期，随着泸沽湖摩梭小镇项目的持续推进，以及玉龙雪山景区的拓展提升，结合“一部手机游云南”智慧营销系统的升级，在疫情得到有效控制的前提下，公司产品市场影响力有望提升，从而推动经营效益增长。 由于国内疫情仍有反复，我们预测公司2022-24 年EPS 为0.14/0.31/0.42 元（调整前22/23 年为0.38/0.41 元），由于疫情对2022 年行业公司业绩扰动大，我们根据可比公司2023 年26 倍PE 进行估值，对应目标价8.13 元，维持“增持”评级。 风险提示 疫情恢复不及预期；新项目进展不及预期；居民消费需求疲软等

事件：公司发布2021年业绩预告，预计2021年实现归母净利润0.45-0.65亿元，同比扭亏；扣非归母净利润0.08-0.12亿元，同比扭亏。 全年扭亏为盈，Q4业绩受疫情影响承压。受益于2021年疫情防控形势好转，酒店行业整体呈波动复苏态势，公司预计2021年实现归母净利润0.45-0.65亿元同比扭亏（vs 2020年亏损4.96亿元）；业绩预告对应Q4归母净利润亏损约0.60-0.80亿元，扣非归母净利润亏损0.81-0.85亿元，主要由于：1）10月下旬以来全国多地局部疫情不断，再次对出行需求复苏造成扰动，同时随着冬奥会临近，北京等北方地区防疫政策也更为严格，据STR 数据10-12月中国大陆酒店revpar 分别恢复至19年同期的82%/60%/74%，Q4整体恢复程度弱于21Q3；2）公司直营店收入占比较高，因此刚性成本占比更高，利润端受疫情影响程度也更大。 全年新开店超1400家，逆势扩张再提速。公司2021全年新开店超过1400家完成年初目标，较2020年的909家大幅增长，创下公司历史最高水平；其中云酒店新开业超过500家，对新开店贡献较高；截至2021年末储备店超过1600家，亦为2022年的新店开拓打下了坚实基础。我们认为下半年以来的多轮疫情也确实在一定程度上影响了酒店行业加盟商/投资人的信心与财务状况，也对短期的新开业&新签约节奏造成拖累，建议密切跟踪22上半年开店&新签约进展。 30亿元定增落地，加速中高端布局和品牌升级。2021年12月公司完成定增募资30亿元，其中大股东首旅集团认购10.3亿元/占比34.4%。公司计划将9亿元用于偿还贷款，21亿元用于酒店扩张及装修升级，一方面有利于补充流动资金、改善财务结构，增强周期底部的抗风险能力，另一方面有利于存量直营店的通过升级改造提升revpar 天花板，推动中高端品牌逸扉、璞隐加速展店，也为首旅安诺未来打造高端及奢华酒店产品样板提供资金支持。 由于21Q4及22Q1疫情影响仍显著，我们调整公司2021-23年归母净利润预测分别为0.52/8.93/14.41亿元（调整前分别为4.22/11.00/15.85亿元），采用可比公司2022年40倍PE 进行估值，对应目标价31.86元，维持“买入”评级。 风险提示疫情蔓延超预期；新开店进度不及预期；宏观经济下行影响加盟商投资信心等

事件：中国中免发布 2021年业绩快报，2021年实现营收 676.69亿元，同比增长 28.65%，归母净利润 95.92亿元，同比增长 56.23%，扣非归母净利润 94.72亿元，同比增长 58.73%。 疫情影响仍显著，叠加费用计提或超预期，Q4业绩承压。业绩快报对应 Q4营收/净利润分别为 181.70亿元/11.01亿元，归母净利率 6.1%，盈利能力短期承压我们认为主要有两方面原因：1）疫情影响折扣力度和销售结构：10月中旬起全国多地疫情不断，导致海南四季度过夜游客人次同比下降 27%，客流下降+销售目标压力导致中免海南在整个 Q4期间均维持主流香化三件 7折，平均折扣力度环比 Q3更大，香化和线上占比维持高位亦会拖累毛利率；2）费用计提或超预期：公司每年 Q4均会计提存货减值与薪酬奖金（计入管理费用），该部分支出若较多也会影响利润。 离岛免税销售保持高景气，若疫情好转客流恢复将带来更大弹性。据海南省商务厅，2021年海南离岛免税店总销售额 601.73亿元，同比增长 84%。其中，全年免税销售额 504.9亿元，同比增长 83%，其中 10-12月免税销售额 149.5亿元，同比增长 31%； 2021年免税购物人数 967.66万人次，同比增长 73%；免税购买件数5349.25万件，同比增长 71%。同时，海南省日前提出 2022年力争实现免税店销售金额 1000亿的目标，考虑到 21下半年全岛过夜游客人次仅为 20年同期的74%，未来疫情平稳后客流回暖对销售拉动作用大。 近期折扣力度收缩有助于 22Q1毛利率回升，长期成长空间与竞争力不变。自 1月4日起，中免海南香化品类主流折扣从三件 7折收窄至三件 75折，闪购活动打折力度和范围较 12月亦有收缩，收缩折扣动作若能持续，22Q1毛利率有望明显改善，今年两会后若疫情持续好转或防疫政策有所调整，无论是收入还是毛利率均有较大复苏弹性。长期看，我们认为免税行业高成长性和中免全球竞争力这两大逻辑均未发生变化，新海港海口国际免税城、海棠湾一期 2号地两大重点项目值得期待，中免仍是消费板块里兼具高成长性与强确定性的龙头标的。 由于疫情对客流、折扣力度影响较大，我们调整公司 2021-2023年每股收益预测分别为 4.91/6.06/8.08元（调整前为 5.28/7.37/9.91元），采用 DCF 估值法给予公司目标价 257.41元，维持“增持”评级。 风险提示国内疫情蔓延超预期；行业竞争加剧；居民消费力疲软；品牌方供货短缺风险等

公司发布公告：1）关于埃及公司实施年产2万吨酵母制品扩建项目的公告。埃及子公司拟实施年产2万吨酵母制品扩建项目 ：项目规划2万吨酵母产能（1.5万吨干酵母+0.5万吨YE 产能）；投资概算5.1亿元人民币，其中0.3亿为埃及公司自有资金，4.8亿由公司协助埃及公司融资解决；项目计划2022年2月前完成项目实施方案的内外决策审批，2022年4月施工许可发放后开始施工，2024年5月建成投产，2025年达产；达产后新增年均销售收入3.3亿元，年均净利润0.5亿元，项目税后财务内部收益率14.7%。2）关于俄罗斯公司实施年产8000吨酵母制品扩建项目的公告。俄罗斯子公司计划实施年产8000吨酵母制品扩建项目：总体规划扩建年产0.8万吨干酵母、0.3万吨食品原料、1.3万吨液体肥及饲料；投资概算2亿元人民币，所需资金由公司融资解决，其中1.2亿元通过增加俄罗斯公司资本金方式解决，0.8亿元以借款方式解决；项目计划2022年3月前完成相关审批程序，2022年5月破土动工，2023年11月建成试运行，12月转入正式生产；项目内部收益率20.8%，销售毛利率和净利率分别达33.6%和20.7%。3）关于崇左公司实施年产15万吨水解糖深加工项目的公告。公司拟在崇左公司厂区内，采用碎米水解糖工艺，建成年产15万吨30％浓度水解糖、6500吨粗蛋白粉生产线；项目预计于2022年3月前完成招标采购工作，2022年4月动工建设，2022年6月完成调试并投产。4）关于柳州公司实施年产15万吨水解糖深加工项目的公告。项目拟在柳州公司内部空地进行，采用碎米水解糖工艺，建成年产15万吨30％浓度水解糖、6500吨粗蛋白粉生产线；项目预计于2022年3月完成整体方案设计以及招标采购等工作；4月动工建设，6月完成调试并投产。 公司海外扩张稳步推进。海外建厂一方面可以降低原料、物流、关税等成本，另一方面便于公司及时响应当地消费需求，提高产品竞争力，为公司的重要战略性举措。公司此前埃及、俄罗斯工厂扩建项目受政府审批流程、疫情等影响有所搁置，当前抑制因素有所缓解，海外扩张战略有所推进。 扩建水解糖产能，平抑糖蜜采购成本决心空前。结合此前公告宜昌水解糖项目，公司宜昌、柳州、崇左3地水解糖项目产能合计达45万吨（计划于22年5-6月投产）。短期看，我们认为此举将一定程度上缓解公司22年成本压力；长期看，公司有望通过此项目进一步探索水解糖的使用，为公司重要战略性举措。 总之，一方面，21年以来公司在行业压力之下进一步深化改革，提价、水解糖项目建设等举措力度及决心空前，22年改革效果有望逐渐显现；另一方面，公司海外拓展等长期战略亦在稳步推进。 综合考虑政府补助、21Q4海运费用仍维持高位等因素，调整公司2021-2023年每股收益分别为1.66/2.09/2.38元（调整前为1.68/2.10/2.36元），使用历史估值法给予22年33倍PE 估值（取近3年平均），对应目标价68.97元，维持“买入评级”。 风险提示 提价落地不及预期，成本大幅上涨，产能集中投放带来大幅折旧，产能投放不及预期，疫情反复，汇率波动，生产技术质量波动

事件：1）发布宜昌公司实施年产15万吨水解糖深加工项目。公司拟在猇亭安琪生物科技产业园建成年产15万吨30％浓度水解糖、6500吨粗蛋白粉生产线，其中11.5万吨水解糖用于酵母发酵，3.5万吨水解糖用于生产葡萄糖酸内酯等深加工项目。项目分两期建设水解糖、葡萄糖酸内酯生产线。一期计划部分改造现有厂房建设水解糖车间，二期计划利用现有厂房改造后建设葡萄糖酸内酯生产线。项目一期投资人民币3,966万元。项目计划2022年3月动工建设，2022年5月投产，建设周期3个月。2）发布公告①实施年产8000吨复配面用改良剂项目（主要产品为蛋糕油和乳化剂）和年产1.8万吨复合微生物绿色制造项目（一期）（优化酿造产能），预计分别于22年11月份和12月份投产；②新设墨西哥子公司，预计2022年3月前完成注册流程，4月开始正常经营，助力拓展拉美市场。 核心观点 公司有望通过水解糖项目缓解成本压力。当前看，22年公司预计面临一定成本压力：1）糖蜜成本：当前南宁糖蜜现货价已经回落到1400左右，尽管后续到春节，随着糖蜜供应量增加糖蜜价格回落可能性较大，但我们预计今年糖蜜采购成本相较于去年仍有一定上涨；2）运费成本：宜昌工厂所用糖蜜主要来自南方，运费300元左右，而今年运费亦有一定上涨；3）糖蜜需求量增加：根据产能规划，公司宜昌4.15万吨新生产线预计于22年下半年投产，届时不排除宜昌新旧生产线同时运作可能，对糖蜜需求量会有所增加，推升糖蜜价格。我们认为该项目有望缓解公司22年成本压力：1）本项目建设期较短，于22年5月投产，投产后可以替代一部分22年对糖蜜的需求；2）一般来说，当糖蜜价格超过1300时，使用水解糖更为经济，本项目有望进一步为公司设定糖蜜使用成本上限；3）此项目的主要原料为碎米，相较于糖蜜价格波动性较低，有望平抑公司成本端的波动。长期看，公司有望通过此项目进一步拓展水解糖的使用，缓解对糖蜜原料的需求，为重要战略性举措。 此外1）复配面用改良剂项目（主要产品为蛋糕油和乳化剂）有望提升公司食品原料全球化竞争优势,帮助公司探索新业务增长点；2）复合微生物绿色制造项目有望优化公司酿造制品产能结构，保障酿造制品市场供应；项目预计新增年均收入2.60亿元，年均净利润0.20亿元。3）墨西哥的市场发展空间较大、糖蜜资源丰富且为拉美的重要阵地，公司亦计划通过墨西哥子公司开展市场营销及酵母厂调研等工作，海外扩张战略得到进一步推进。总之，一方面，今年以来公司在行业压力之下进一步深化改革，提价、水解糖项目建设等举措力度及决心空前，公司的改革效果有望逐渐显现；另一方面，公司对新的业务增长点积极探索，海外拓展亦在持续推进。 财务预测与投资建议 当前公司提价效果、新糖蜜采购成本好于Q3时预期，暂不考虑定增摊薄，调整公司21-23年EPS 预测1.68/2.10/2.36元（调整前1.66/2.01/2.31元），使用历史估值法给予22年32倍估值（取近3年平均），对应目标价67.20元，维持“买入评级”。 风险提示 产能集中投放大幅折旧、成本上涨、提价不及预期、产能投放不及预期。

我们认为复合调味品行业是有着广阔发展空间的朝阳行业，天味食品是该行业中的佼佼者，在产品端不断创新，对质量精益求精；在渠道端，经销商数量高歌猛进；在品牌端，开启长期品牌宣传投入打造全新品牌形象。公司从四川迈向全国，不断开拓新市场取得量增空间，为公司长期增长提供不竭动力。 核心观点 销量提升带动业绩增长，热门赛道前景广阔。目前公司业绩主要由销量驱动，渠道全国化铺开后销量增长空间将得到进一步释放，成本端由辣椒、油脂等原料带动上涨，提价步伐略滞后成本上涨，毛利率波折上行；复合调味品赛道增速远超调味品行业整体水平，2020年市场规模近1500亿元，未来5年有望保持10-15%的复合增速，其中火锅底料和中式复调增速预计高于复调市场整体增速，市场增量前景广阔。 产品、渠道、品牌三箭齐发，增强成长能力。研发团队人数、研发经费连续三年增长，推新速度创纪录。根据电商平台数据推算，2016-2019年推出新品留存率达58.5%。 对原料进行全产业链监控，不断提升生产自动化水平，加强质控能力。渠道拓展提速，开启全国化扩张，华东、华北等后发市场正迎头赶上，经销商数量超3000家经历快速增长，改变激励考核机制提升销售团队效率。通过“四个一线”策略快速树立品牌形象，将品牌投入视为战略投资，广告费用将继续增长以弥补品牌端的短板。预计若未来两年公司渠道拓展成功，销售费用控制得当，业绩将恢复高速增长。 川菜调料是机遇所在。与业内另一巨头颐海国际相比，天味的川菜调料营收显著高于颐海国际。同时颐海国际启动多品牌战略，独立于海底捞品牌，为中式复合调味品树立新品牌“筷手小厨”。在颐海国际中式复合调味品的产品、品牌尚不成熟时，天味应抓住机会扩大自身在川菜调料中的优势，稳固与颐海国际间的差异竞争格局。 财务预测与投资建议 我们预测公司 21-23年 EPS 分别为0.28/0.48/0.59元；使用可比公司估值法给予公司 22年56倍市盈率，对应22年目标价26.88元，首次给予“增持”评级。 风险提示 食品安全问题；新品研发风险；行业竞争加剧；经销商管理不当风险；原料价格波动

事件：公司发布 21年三季报：2021年前三季度实现营收 48.47亿元/+24.74%；归母净利润 9.64亿元/+85.39%；扣非归母净利润 9.27亿元/+83.46%。21Q3实现营收 17.03亿元/+15.67%；归母净利润 4.62亿元/+88.16%；扣非归母净利润 4.47亿元/+90.57%。 核心观点 疫情影响开店进度，营收增速放缓。2021年前三季度实现营收 48.47亿/+24.74%； 分业务看，前三季度卤制品销售业务实现营收 44.17亿元/+21.8%，单 Q3实现营收15.18亿元/+12.0%，增速放缓主要受洪灾、疫情及上年同期高基数影响；前三季度加盟管理业务实现营收 0.49亿元/-10.7%，单 Q3实现营收 0.16亿元/-13.3%，增速放缓的主因为三季度开店数量同比大幅减少。 开店速度受外部环境拖累，预计四季度开店提速，增速回升可期。公司第三季度开店进度放缓，受洪灾及疫情影响净开门店数不到 200家，但公司四季度将打破惯例，加快开店步伐，三线及以下城市将成为主要目标，预计全年净开店可达 1000-1200家； 月店均鲜货产品销售额约为 3.74万元，较上半年小幅增长 4.2%，与去年同期持平； 虽然从历史数据看三季度为全年店均营收高点，但我们预计四季度经营环境好转，店均营收将高于去年同期，四季度营收增速料将回暖。 原料价格上涨，毛利率承压，费用水平控制得当。2021年前三季度毛利率为 33.55%/-2.01pct，单 Q3毛利率为 31.60%/-6.00pct，毛利率下降主要受鸭副原料及辅料价格上涨影响；前三季度销售费用率为 6.91%/-2.24pct，单 Q3销售费用率为 7.05%/-1.13pct，销售费用率进一步得到控制是由于公司改变了销售策略，发放更多的优惠券吸引消费者进行复购，提升了费用的使用效率；前三季度管理费用率为6.08%/+0.03pct，单 Q3管理费用率为 5.70/-0.72pct。 投资收益提升净利润规模，第二增长曲线探索持续进行。2021年前三季度实现归母净利润 9.64亿元/+85.39%，Q3实现归母净利润 4.62亿元/+88.16%，归母净利润大幅增长是因为公司 Q3转让和府捞面股权影响净利润 1.10亿元，千味央厨上市后确认投资收益影响 1.00亿元；公司三季度末长期股权投资较中报时增加 2.33亿元，增长 13.17%；本期公司通过旗下网聚资本投资卤江南，第二增长曲线探索持续进行。 财务预测与投资建议 受公司确认投资收益及单店经营数据变化影响，我们调整预测公司 2021-2023年每股收益分别为 1.92/1.91/2.44元（调整前为 1.65/2.12/2.80元），给予公司 21年 45倍 PE，对应目标价 86.40元，维持“买入”评级。 风险提示 疫情反复风险；拓店进度不及预期风险；竞争加剧风险；食品安全风险

事件：公司发布 2021年三季报， 21Q3公司实现营收 30.87亿元/+6%yoy, 归母净利润0.92亿元/+491%，扣非归母净利润 0.88亿元同比扭亏（vs20Q3亏损 0.26亿元）。 核心观点 疫情扰动下经营韧性优于预期，海外业务环比改善明显。公司 21Q3实现营收30.87亿元/+6%yoy，恢复至 19年同期 75%，21Q3归母净利润 0.92亿元/+491%yoy, 扣非净利润 0.88亿元同比扭亏，主因暑期疫情扰动；卢浮集团21Q3亏损 546万欧元，较 Q1/Q2亏损 2679/1409万欧元明显收窄，主因海外多国放松疫情管控，21Q3境外 revpar 恢复至 19年同期 80%。若剔除卢浮集团，21Q3境内业务净利润估算为 1.33亿元，优于预期。分结构看，境内酒店收入 22.42亿元/-0.5% yoy，其中前期服务费收入 2.10亿元/+26% yoy，持续加盟费收入 7.83亿元/+10% yoy；境外酒店收入 7.72亿元/+39% yoy。 成本及费用率优化，整合后效率提升红利持续释放。21Q3营业成本环比 Q2下降 12%，管理费用率同比下降 2.9pct 至 18%，主要得益于去年锦江中国区后形成内部资源整合，成本管控能力和中后台运营效率提升明显。财务费用率4.1%/+1pct yoy，主因实施新租赁准则后计提利息费用。 门店扩张步伐稳健，结构优化带动整体 revpar 改善。21Q3新开业 485家，关店（含转建筹）115家，净新开 370家，已开业门店突破万店。分结构看，经济型净新开 53家，中高端净新开 317家；前三季度新开店 1266家、净新增 789家。受疫情影响，Q3境内整体 RevPAR139元，恢复至 19年同期 82%，其中中端酒店恢复至 19年同期 78%，经济型酒店恢复至 19年同期 74%。整体RevPAR 恢复幅度大于经济型和中高端主要来源于结构优化，中端酒店占比已提升至 50.9%，拉高整体 RevPAR 水平。境外 RevPAR 受益于欧洲多国疫情管控放松，环比改善明显，恢复至 19年同期 80%（vs21Q1/Q2分别为 54%/49%）。 展望 Q4，近期全国多地再次出现疫情，预计行业 revpar 恢复仍将受到影响，但冬季本身为旅游淡季，本轮疫情对经营冲击或小于暑期疫情。 财务预测与投资建议 由于局部疫情反复影响酒店业复苏，我们调整 2021-23年 EPS 预测为0.23/1.41/2.29元（调整前为 0.95/1.44/2.01元），2022年 EBITDA 预测为 41.04亿元，考虑到疫情对 2021年业绩有较大影响，我们采用可比公司 2022年 19.6倍 EV/EBITDA 进行估值，对应目标价 77.18元，维持“买入”评级。 风险提示 疫情反复影响行业复苏；新开店不及预期；中高端市场竞争加剧等

事件：公司公布三季报，21Q3实现营收22.03亿元/ +34.9% yoy，归母净利润1.46亿元/ +22.4% yoy，扣非归母净利润0.77亿元/-28.4% yoy。 核心观点 B 端稳健C 端回暖，收入保持较快增长，并表增厚整体业绩，扣非略低于预期。 21Q3营收22.03亿元/+34.9% yoy，剔除新宏业和Oriental Food 并表影响，同比增长约23%。分渠道看，经销商收入18.42亿元/ +30% yoy（含新宏业并表）；商超收入1.87亿元/ +24% yoy；特通/电商收入分别为0.80/0.94亿元，继续保持+93%/258% yoy 的高增长。利润端，新宏业并表增厚整体业绩，21Q3归母净利润1.46亿元/+22.4% yoy，扣非归母净利润0.77亿元/-28.4%不及预期。 菜肴制品持续高增长，肉制品增速受猪价扰动。21Q3鱼糜/肉制品/米面/菜肴制品收入分别为8.15/4.53/4.81/4.31亿元，同比增长23%/11%/25%/147%。菜肴制品保持高增，主要由蛋饺、虾滑和并表后的冻品先生增长驱动；肉制品增速放缓主要由于猪价维持低位，鲜肉对终端肉制品消费造成一定替代。 原材料上涨和促销力度加大致毛利率下降，盈利能力短期承压。21Q3毛利率18.3%/-8.1pcts yoy，剔除运费后同口径同降约4pct，主要系：1）原料成本压力：今年以来油脂涨幅较大，蛋白、鱼糜和人工成本亦有一定程度上涨；2）打折促销力度加大；3）限电影响旺季生产：河南、辽宁等多地工厂收到限电限产要求，影响开工率导致规模效应受到限制；4）菜肴以代工模式生产为主，毛利率较低。21Q3销售费用率9.0%/-3.1pcts yoy，同口径亦有下降，主要得益于控费力度加强。综合看21Q3扣非净利率3.5%/-3.1pcts yoy，盈利能力承压。由于前期原材料库存成本仍处于高位+双限影响，预计Q4毛利率净利率仍将承压。 新一轮减促有望传导成本压力，产能投放稳步推进。公司9月初已进行旺季前例行减少促销，11月1日再次发布提价通知，对部分速冻鱼糜制品、速冻菜肴及速冻米面制品的促销政策进行缩减或对经销价进行上调，调价幅度为3%-10%不等，自即日起按具体通知执行。未来若成本上涨持续，亦会考虑直接提高出厂价缓解压力。产能投放有序进行，定增已获批准，后续完成后有望加快全国化产能建设。 财务预测与投资建议 考虑到原材料上涨压力，我们调整2021-23年EPS 预测为2.93/3.77/4.87元（调整前3.23/4.54/5.80），FCFE 模型对应目标价208.91元，维持“增持”评级。 风险提示 原材料涨价风险，食品安全风险，产能扩张不及预期风险

事件：1）公司发布21Q3季报，21Q1-Q3公司实现营收75.94亿元/+18.17%，归母净利10.18亿元/+0.54%，扣非归母净利8.99亿元/-5.08%；2）单Q3看，公司实现营收23.60亿元/+13.22%，归母净利1.90亿元/-35.23%，扣非归母净利1.72亿元/-37.77%。收入符合预期，利润低于预期。 核心观点收入端看：公司21Q3营收23.60亿元/+13.22%，因基数效应环比提速（Q2营收同比+12.50%）。1）量价拆分看，预计直接提价带动下，Q3价增贡献5%左右（20年年底海外产品提价、21年初YE提价、21年3月大包装提价）。2）分渠道看，21Q3国外实现营收6.44亿元/+6.91%（vs国内营收16.91亿元/+18.85%），剔除提价因素（海外业务20年底至21Q1提价10-20%），预计国外业务量增略有下滑，主要系海运成本上升公司放缓出口业务所致。3）分品类看，公司酵母营收18.30亿元/+14.52%，制糖营收1.51亿元/+77.12%，包装营收0.98亿元/+17.13%，奶制品营收0.14亿元/+8.18%。 利润端看：1）公司21Q3实现毛利率24.58%/-14.72%，若剔除会计准则调整影响，公司21Q3实现毛销差18.59%/-8.70pct，预计主要由于糖蜜、能源等成本上涨所致，其中测算糖蜜成本上涨影响毛利率4pct+；2）单Q3实现销售费用率5.99%/-6.03pct,预计受到会计准则调整影响；实现管理费用率4.47%/+1.29pct（其中股权激励费用预计贡献0.7pct），财务费用率0.53%/-1.17pct；3）21Q3公司实现归母净利润率8.06%/-6.02pct，利润有所承压。 短期看，1）公司自10月起对占比30%的产品提价20-30%，提价效应预计在21Q4和22年逐渐体现，本次提价将提振公司营收6-9%；若假设成本不变，则贡献毛利率3-5pct左右。但因公司此次提价幅度较高且以对B端产品为主，我们认为后续渠道端提价的落实情况仍有待观察。2）此外，新一轮榨季开启，当前糖蜜成本仍处于高位，后续仍需密切跟踪糖蜜价格数据。 3）公司目前主要在建产线集中在22年投产，预计折旧费用有所增加。长期看，公司酵母同心多元化发展思路清晰，海内外拓张稳健，本轮提价对冲成本上涨以后，未来有望释放更多利润空间。 财务预测与投资建议由于提价和原材料成本上涨，我们调整公司21-23年EPS预测1.66/2.01/2.31元（调整前1.84/2.11/2.36元），根据可比公司法，给予21年37倍估值，对应目标价61.42元，维持“买入评级”。 风险提示糖蜜成本大幅上涨，提价落实不及预期，产能投放不及预期