一、 事件概述 公司 7月 30日发布 2019年半年度业绩报告,报告期营业收入 29.70亿元,同比+36.88%;实现归母净利润 8.67亿元,同比+23.03%。 二、分析与判断 上半年营收/扣非净利润增速低于去年同期,短期经营承压 2019H1公司实现营收/扣非归母净利润 29.70/8.49亿元,同比+36.88%/+26.67%。 总体看,公司营收/扣非归母净利润增速低于去年同期水平( +45.95%/+42.28%),业绩短期承压较明显。 19H1公司毛利率 68.01%,同比-1.19个百分点,主要是片剂和胶囊毛利率下降所致。期间费用率 33.4%,同比+5.99个百分点;销售费用率 25.05%,同比+2.31个百分点;管理费用率 8.03%,同比+1.98个百分点; 财务费用率 0.32%,同比+1.71个百分点。上半年,品牌投入增加及 LSG 并表等因素推升销售费用率;无形资产摊销推升管理费用率;并购贷款利息支出提高财务费用率。 2019Q2单季度营收/扣非归母净利润 13.99/3.6亿元,同比+26.91%/+19.35%。 业绩增速环比有所下滑。 19Q2公司毛利率 68.91%,同比-1.78个百分点;期间费用率 39.89%,同比+4.31个百分点;销售费用率 31.67%,同比+1.99%;管理费用率 7.93%,同比+0.4个百分点;财务费用率 0.29%,同比+1.92个百分点。 大单品战略得到进一步丰富和贯彻 2019上半年,公司进一步丰富和贯彻大单品战略, 继续聚焦“健力多”、“健视佳”、“ Life-Space”三大单品。“健力多” 上半年推出新包装,加强目标人群覆盖程度。“健视佳”稳步扩大试点区域,将视力易疲劳者作为目标人群。 6月,“健视佳”推出全新电视广告,聚焦中老年人并在六大重点省份加强推广。 益生菌“ Life-Space” 于 3月开始在国内药店、母婴渠道进行资源投放并与公司现有业务形成协同效应。未来公司主品牌将与三大单品共同构成品牌生态系统。 持续加强电商、商超、母婴渠道建设 上半年,电商渠道产品投放以汤臣倍健”线上专供品以及线上年轻品牌 YEP、IWOW 等系列产品为主,配合“女王节”等活动重点打造爆品模式。受监管部门整治行动影响,短期内线上业务承压, H1营收增速仅个位数,下半年公司将通过落实电商品牌化 3.0战略加强电商渠道建设,预计线上业务增速将有望回暖。商超渠道方面,公司推广营养软糖等商超渠道产品并通过加强开拓商超网点、完善商超门店产品分销体系等方式进行强化。母婴渠道方面,公司通过“天然博士”、“ Life-Space”等细分品牌强化布局,“ Life-Space”已推出三款婴幼儿、儿童、孕妇可食用的益生菌固体饮料,预计下半年随着“ Life-Space”布局进一步深化,母婴渠道的资源投入将持续加强。 三、盈利预测与投资建议 预计 19-21年公司实现营业收入 57.43/74.95/96.68亿元, 同比+32%/+31%/+29%; 实现归属上市公司净利润 12.52/16.59/20.34亿元,同比+25%/+32.5%/+22.6%,对应 EPS为 0.85/1.13/1.38元,目前股价对应 PE 为 22/17/14倍。受监管政策、产品导入期等因素影响, 公司短期费用率略有承压,但长期看公司作为保健品头部企业, 业绩表现稳健, 成长性仍值得期待。公司目前估值低于其他食品板块 33倍估值水平, 维持 “ 推荐”评级。 四、风险提示: 业务扩张速度不及预期, 成本上涨超预期,食品安全问题等。

一、事件概述 公司 7月 24日发布 2019年半年度业绩报告,报告期营业收入 6.99亿元,同比+13.85%;实现归母净利润 0.67亿元,同比+57.06%。预计 1~9月实现归母净利润0.94~1.23亿元,同比+45%~90%。 二、分析与判断 营收增速平稳,利润大幅高于去年同期,业绩增速出现反转 2019H1公司实现营收/归母净利润 6.99/0.67亿元,同比+13.85%/+57.06%。预计 1~9月实现归母净利润 0.94~1.23亿元,同比+45%~90%。总体看,公司前三季度利润大幅高于去年同期,主要原因是新工厂经过磨合运营能力不断升级,产能逐步释放。19H1公司毛利率 35.19%,同比+1.62个百分点;期间费用率23.66%,同比-0.64个百分点;销售费用率 17.85%,同比-0.61个百分点;管理费用率 5.33%,同比-0.08个百分点;财务费用率 0.48%,同比+0.05个百分点。 上半年新工厂产能释放叠加产品结构优化,毛利率改善明显。公司精准营销及销售网络优化小幅降低销售费用率;管理费用率、财务费用率与去年持平。 2019Q2单季度营收/归母净利润 4.17/0.56亿元,同比+17.5%/+69.2%。从收入端看, 工厂放量主要集中在二季度,导致营收/净利润增速较去年同期明显提高。 19Q2公司毛利率 36.93%,同比+2.28个百分点;期间费用率 21.34%,同比-2.32个百分点;销售费用率 16.55%,同比-2.04个百分点;管理费用率 4.32%,同比-0.19个百分点;财务费用率-0.48%,同比-0.08个百分点。Q2产品结构优化导致毛利率水平提高明显;期间费用率下降的主要贡献来自于销售渠道效率提升带来的销售费用率改善,管理费用率及财务费用率小幅下降。 新工厂产能加速释放,液态奶受益最为明显 黄埔新工厂经过适当磨合后,生产逐步进入正轨,各经营链条配合逐渐协调,管理规范升级,生产效益提升明显,新工厂正逐步放量保证乳制品产量提升。 从结构看,液体乳类放量较为明显,2019H1公司液体乳业实现营收 2.26亿元,同比+23.12%,在收入中占比 32.4%,较去年同期提升 2.44个百分点,产能瓶颈被彻底突破。花式奶/乳酸菌乳饮料/冰淇淋雪糕分别实现营收 2.05/2.46/0.11亿元,同比+2.27%/+13.75%/+50.22%,占比分别为 29.35%/35.31%/1.56%,占比较去年同期分别-3.32/-0.03/+0.38个百分点,主要品类中花式乳占比下滑相对明显。 精准营销、渠道更新保证产品销量,埠外市场扩张明显 2019H1,公司以低温产品为主打,对新品、次新品及主推品类开展精准营销。 上半年,公司“老广州”系列酸奶实现了销量翻番,成为低温爆品;公司加快整合直营店渠道,推进门店形象更新与概念重塑,打造优鲜餐饮打卡地,其中燕侨大厦直营店被评为广州亚洲美食节“推荐餐厅” ;公司加强与社区生鲜连锁等封闭渠道合作,为其推出专属包装产品,实现渠道与公司双赢。此外,公司在部分外埠市场开拓方面取得突破,省外市场收入上半年同比+78.42%。 三、盈利预测与投资建议 预计 19-21年公司实现营业收入 14.92/17.45/20.77亿元,同比+15%/+17%/+19%; 实现归属上市公司净利润 1.21/1.39/1.62亿元,同比+187.5%/+14.2%/+17.2%,对应 EPS为 0.77/0.88/1.03元,目前股价对应 PE 为 25/22/19倍。公司上半年利润增速大幅提高,随着新工厂产能释放和渠道端改善,未来长期成长确定性较高。公司目前估值低于乳制品板块 30倍左右 PE 水平,给予“推荐”评级。 四、风险提示: 业务扩张速度不及预期,成本上涨超预期,食品安全问题等。

一、事件概述 百润股份发布 2019年中报。报告期内,公司实现营业收入 6.36亿元,同比+14.39%;实现归属上市公司股东净利润 1.37亿元,同比+73.72%。 二、分析与判断 高毛利微醺新品放量+渠道下沉推进带来营收利润双增长 报告期内公司实现营业收入 6.36亿元,同比+14.39%,折合 Q2单季度实现营收 3.52亿元,增速环比 Q1持平;实现归母净利润 1.37亿元,同比+73.72%,折合Q2单季度实现归母净利润 0.94亿元,同比+77.62%,增速环比 Q1有所提升。总体而言, 19年上半年公司实现营收利润双增长主要是由预调鸡尾酒业务所贡献(预调鸡尾酒营收/净利润分别贡献 86.47%/72.26%),在高毛利微醺新品放量+渠道下沉切实推进的助力下, 19年上半年公司中预调鸡尾酒实现主营业务收入 5.50亿元,同比+22.26%,实现净利润 0.99亿元,同比+114.20%。 毛利率+期间费用效率双提升助力净利率显著提升 毛利率: 19H1公司毛利率达到 68.90%,较 18H1提升了 0.61个百分点,其中食用香精/预调鸡尾酒毛利率分别提升 0.42/0.29个百分点,食用香精毛利率提升主要原因在于公司优化了产品定价机制使得香精业务抗原材料价格波动能力得到了提高, 预调鸡尾酒业务毛利率提升主要归功于( 1)高毛利微醺系列放量带来产品结构优化;( 2)报告期内包材价格回落。 未来随着罐装产品结构占比的持续提升,公司毛利率具备进一步提升空间; 净利率: 受益于毛利率及期间费用效率( 19H1公司期间费用率为 40.68%,较 18H1下降了 12.14个百分点,其中销售/管理/研发/财务费用率分别-9.50/-3.52/+1.00/-0.12个百分点, 销售费用率显著下降主因报告期内公司广告投放效率提升,导致广告费用营收占比下降了 7.62个百分点,管理费用率下降主因公司于 18年末终止股权激励计划, 19年不再计提相关费用) 的双提升,19H1公司净利率达到 21.51%,较 18H1显著提升了 7.34个百分点。 三端齐发力,看好公司业绩弹性 产品端: 18Q2推出的新品微醺系列相比于经典瓶产品来说度数更低、适宜人群更广泛,因此自推出以来终端动销情况良好、复购率高, 19年公司继续重点推微醺系列,预计短期内将持续放量,同时随着微醺产品规模的逐渐提升,规模效应将降低制造费用和人工费用的平均摊销,因此毛利率还有进一步提升空间; 渠道端: 公司吸取 15年渠道下沉策略失败的经验,采取稳扎稳打、精耕细耘的策略二次布局三四线城市渠道;同时公司给经销商留足利润空间(利润率水平高于啤酒低于白酒),并赋予完整的激励措施与考核目标, 有望充分激发经销商的主观能动性; 产能端: 持续推进巴克斯酒业生产基地建设逐步形成辐射全国的产能基地,满足全国多渠道渗透需求,大幅度优化物流成本。 三、 投资建议 基于 19年上半年公司盈利能力改善较为显著且具有可持续性,我们略微上调了盈利预测。 预计 19-21年公司实现营业收入为 14.50/17.22/20.35亿元, 同比+17.9%/18.7%/18.2%;实现归属上市公司净利润为 2.55/3.03/3.63亿元,同比+105.8%/18.9%/18.2%,折合 EPS 为 0.49元/0.58元/0.70元,对应 PE 为 35X/29X/24X。 预计2019年其他酒板块标的平均估值为 36倍,公司 19年预期估值略低于行业水平,考虑到公司在产品、渠道、产能三端齐发力将助力公司业绩持续改善, 预计未来公司业绩增速将快于行业平均水平。 综上, 维持“推荐”评级。 四、风险提示: 预调鸡尾酒行业竞争加剧风险、原材料价格异常波动风险、食品安全风险等

营收增速符合预期,扣非净利润增速小幅低于预期,缴税增加拖累业绩表现 2019H1公司实现营收/归母净利润16.9/3.4亿元,同比+26.47%/+26.97%;扣非净利润3.4亿元,同比+15.03%。19H1营收增速符合市场一致预期,扣非净利润小幅低于市场预期,主要由于税金及附加、所得税缴纳额大幅高于去年同期水平。19H1公司毛利率82.21%,同比+1.07个百分点;期间费用率38.93%,同比-1.56个百分点;销售费用率32%,同比+0.63个百分点;管理费用率7.59%,同比-2.07个百分点;财务费用率-0.66%,同比-0.12个百分点。总体看上半年公司高档和低档白酒销售较好,毛利率水平略有提升;品牌推广、广告及促销投入加大导致销售费用率同比略有上升;管理改善导致管理费用率小幅下降。 2019Q2单季度营收/归母净利润7.6/1.21亿元,同比+29.3%/+7.46%。收入端方面,19Q2收入环比19Q1有所提速,春糖新品密集发布尤其是臻酿八号禧庆版受到渠道热捧,经销商打款积极性有显著提升。不过19Q2税金及附加、所得税大幅上升,叠加费用率小幅提高导致归母净利润增速大幅低于收入增速。19Q2公司毛利率81.71%,同比+0.08个百分点;期间费用率43.55%,同比+1.38个百分点;销售费用率34.74%,同比+4.29个百分点;管理费用率9.61%,同比-2.64个百分点;财务费用率-0.79%,同比-0.28个百分点。Q2促销费用上升导致销售费用率大幅高于去年同期,是推升期间费用率的核心因素。 高档及低档产品增速可观,产品结构持续改善 2019上半年,公司高档/中档/低档产品销售收入分别为16.06/0.4/0.44亿元,同比+25.69%/+21.13%/+77.75%;高档/中档/低档酒毛利率分别为83.46%/56.33%/60.38%,同比分别+1.11/+1.24/+6.23个百分点。毛利率水平较高的高档、低档酒营收增速明显快于毛利率水平较低的中档酒,同时高、中、低档酒的毛利率同比均有所提高,显示公司产品结构得到持续改善。 新渠道及团购增速较快,吨价提高明显;批发代理渠道保持稳定 2019上半年,公司批发代理渠道实现销售收入14.79亿元,同比+25.19%;销售均价为39.48万元/吨,同比+0.67%;渠道销售占比87.52%,仍为主要销货渠道,报告期内经销商数量维持稳定。新渠道及团购渠道实现销售收入1.67亿元,同比+29.06%,销售均价为40.05万元/吨,同比+22.97%;渠道销售占比9.9%,渠道重要度提升较快,且销售均价明显提高,助力整体业绩表现。 盈利预测与投资建议 预计19-21年公司实现营业收入35.24/41.93/48.22亿元,同比+25%/+19%/+15%;实现归属上市公司净利润7.43/9.04/10.67亿元,同比+28%/+22%/+18%,对应EPS为1.52/1.85/2.18元,目前股价对应PE为33/27/23倍。公司目前估值与白酒板块估值30倍水平相当,考虑到公司长期成长性,估值还有进一步下降空间,维持“推荐”评级。 风险提示: 业务扩张速度不及预期,居民消费倾向下降,食品安全问题等。

一、事件概述 公司7月21日发布2019年半年度业绩快报,报告期预计实现营业收入25.58亿元,同比+18.06%;实现归属于上市公司股东净利润3.04亿元,同比+15.46%。 二、分析与判断 营收/利润增速符合预期,生产规模扩大强化规模效应 2019H1公司实现营收/归母净利润25.58/3.04亿元,同比+18.06%/+15.46%;合2019Q2单季度营收/归母净利润14.16/1.83亿元,同比+20.20%/+18.06%。公司Q2单季度营收/利润增速恢复至20%一线,与全年增速预期一致。公司营收增长的主要驱动力是单店销售额提升和销售终端数量增长;利润增长的主要驱动力是生产规模扩大有效摊薄成本费用。 增资山东桃李、成立新疆桃李,分公司扩张稳步推进 2019上半年,公司向山东桃李增资1.2亿元,增资完成后,山东桃李注册资本扩张到2.2亿元。目前设计产能2.12万吨的山东桃李面包烘焙食品生产项目正有序推进,2018年山东桃李净利润-70.2万元,增资完成叠加项目达产,山东桃李有望尽快贡献利润。公司投资6000万元成立新疆桃李。2018年西北地区营收占比仅为7.28%,新疆桃李的成立有望提高西北地区产能规模和利润水平。 可转债落地,产能投放进度进一步得到保证 7月12日,公司可转债发行获证监会审核通过。公司于2018年11月提出可转债发行预案,计划募资10亿元投向江苏桃李、四川桃李、青岛桃李、浙江桃李等生产基地项目建设,部分项目已以自有资金或其他方式筹集的资金先行投入。可转债发行落地将有效保证各项目建设进度,进而提高产能投放的确定性。 三、盈利预测与投资建议 预计19-21年公司实现营业收入57.3/68.1/82.5亿元,同比+19%/+19%/+21%;实现归属上市公司净利润7.6/9.4/11.6亿元,同比+19%/+23%/+24%,折算转增股本后对应EPS为1.16/1.42/1.76元,目前股价对应PE为32/26/21倍。公司Q2业绩增速恢复,长期成长确定性提高。公司目前估值与其他食品32倍水平相当,考虑到公司成长性和标的稀缺性,维持“推荐”评级。 四、风险提示: 业务扩张速度不及预期,居民消费倾向下降,食品安全问题等。

一、事件概述 贵州茅台公布半年报,2019年上半年公司实现营业总收入411.73亿元,同比+16.80%;实现营业收入394.88亿元,同比+18.24%;实现归属上市公司净利润199.51亿元,同比+26.56%。2019Q2单季度,公司实现营业收入178.44亿元,同比+12.01%;实现归属上市公司净利润87.30亿元,同比+20.29%。二、分析与判断?19Q2单季度收入增速略低于市场预期,直营发货节奏仍未见放松19H1茅台酒实现收入347.95亿元,同比+18.41%。19Q2单季度,茅台酒实现收入152.97亿元,环比19Q1减少42亿元,同比增长12.33%。按照报表口径,预计19H1公司报表确认茅台酒约1.55万吨左右,比实际发货量多约0.1万吨。19H1系列酒实现收入46.55亿元,同比+16.57%。由于今年公司系列酒招商力度有所减弱,叠加基数上扬,因此系列酒增速略有放缓,但自18年起公司系列酒业务追求的是“质”而非“量”,判断19H1系列酒结构提升趋势更加明显。按渠道来看,19H1直销仅实现16.02亿元,同比下降38%,降幅相比19Q1仍有放大,说明19Q2直销口径放货节奏同比看还是趋紧。 吨价提升推动毛利率提升,毛销差改善明显 19H1整体毛利率91.87%,同比+0.93ppt,吨酒价格提升是推升毛利率的主因。19H1茅台非标产品(年份酒、生肖酒、精品酒)占比提升显著,同时系列酒中次高端产品占比也有所提升,两项业务共同推动公司整体毛利率的改善。期间费用率12.04%,同比-1.90ppt,销售费用率的下降(-1.41ppt)是核心贡献,预计今年系列酒费用投放力度显著缩减是主因。此外管理费用也小幅下降0.26ppt。净利率53.68%,同比+3.01ppt,毛销差的显著改善是19H1业绩增速高于收入增速的主要原因。报告期末预收账款122.57亿元,环比/同比分别+8.73/+23.17亿元,预计19Q2未有预收账款确认收入的情况存在,因此本报告期末预收账款增长主要是经销商提前打款所致。销售商品、提供劳务收到的现金及经营活动产生的现金流量净额分别为433.29亿元/240.87亿元,分别同比+25.19%/+35.82%。 经销商体系调整预计接近尾声,三季度放量在即 19Q2公司增加了21家系列酒经销商,但是茅台酒经销商仍减少近80家,说明经销商体系仍在微调,我们判断调整已接近尾声。5月之后,飞天茅台批价开启快速上扬,目前已至2150元高位。结合经销体系调整接近尾声的判断以及中秋旺季即将来临,我们认为三季度茅台放量将是大概率事件,三季度茅台批价预计将见顶回落。但考虑到下半年茅台增量配额仍然有限,因此预计整体回落幅度不会太大。 三、盈利预测与投资建议 我们小幅提高此前的盈利预测,预计19-21年公司实现营业收入896/1057/1247亿元,同比+16%/+18%/+18%;实现归母净利润430/512/609亿元,同比+22%/+19%/+19%,对应EPS为34.23/40.75/48.48元,目前股价对应PE为28/24/20倍。目前公司估值低于白酒板块30倍的整体估值,考虑到未来成长性,维持“推荐”评级。 四、风险提示: 经济下滑拖累需求,业绩释放节奏不及预期,食品安全问题等

一、 事件概述7月 5日,白糖 1909/1911合约分别大涨 3.64%/3.59%。此次大涨是继 4月份1909/1911合约大涨后,白糖期货价格在底部区域的又一次大幅上涨。 二、分析与判断预计未来三年白糖将进入减产周期,叠加需求坚挺,利好糖价上行2018/2019榨季为国内白糖增产周期的第三年,预计 2019/20榨季将进入减产周期。近年来,我国糖料播种面积,尤其是甘蔗播种面积呈下降趋势,预计这种趋势会持续到 2019/20榨季,强化减产逻辑。2019年 1月食糖现货价下行至 5229元/吨的阶段性低点;本制糖期食糖产量仍有小幅提高,甜菜糖及蔗糖均价同比仍下降, 19/20榨季将大概率进入甘蔗减产周期,从而有望带动糖价上行。 此外我国人均白糖消费水平逐年提高将进一步降低白糖库存, 预计在 2019年我国白糖库存量将进一步减少至 541万吨。 上述因素叠加将利好糖价上行。 中粮糖业为国内头部食糖生产商,直接受益于糖价上行后的毛利改善公司为全国最大的食糖制造企业之一, 17/18年自产糖和加工糖营收合计分别为 82.28/74.34亿元,占总营收比重分别为 43%/42%。 17/18年糖价处于周期低谷 时 自 产 糖 毛 利 率 分 别 为 19.91%/16.71% ; 加 工 糖 毛 利 率 分 别 为19.77%/13.12%,未来随着糖价上行, 自产及加工糖毛利率有望得到大幅改善。 国内外产能分布合理,保证未来业绩弹性18年公司自产糖 99.43万吨,预计其整体产能在 100万吨左右。此外,中粮糖业拥有澳大利亚 Tully 糖业 30万吨产能;在河北唐山曹妃甸有 50万吨/年炼糖能力、在辽宁营口有 100万吨/年的港口炼糖能力。 目前公司在国内外均有加工食糖生产能力,自产糖规模能有效保证业绩弹性。 、 三、盈利预测与投资建议预 计 19-21年 公 司 实 现 营 业 收 入 193.01/213.28/239.99亿 元 , 同 比+10.2%/+10.5%/+12.5%; 实现归属上市公司净利润 7.87/10.47/14.95亿元,同比+56.3%/+33%/+42.8%,对应 EPS 为 0.38/0.51/0.73元,目前股价对应 PE 为 25/19/13倍。 未来随着糖价进入上升周期,公司业绩将表现出较高弹性, 公司估值大幅低于农林牧渔/农业板块 168/78倍估值, 给予“ 推荐”评级。 、 四、风险提示: 糖价上升不及预期,产糖作物产量提高超出预期,食糖上涨周期推后等。

果汁茶业务:四端齐发力,看好19年果汁茶放量带来业绩弹性 产品角度:Meco果汁茶包装新颖、无添加及定价适中的属性完全符合茶饮料行业发展潮流。产能角度:受限于产能桎梏,果汁茶一直处于供不应求的状态,随着广州、天津生产基地陆续进入投产状态,同时公司发行可转债扩建产能,果汁茶潜力有望完全被激发;渠道角度:果汁茶当前渠道覆盖率较低,在公司借助经销商的力量逐步实现终端扩张的基础上,果汁茶覆盖率提升空间广阔;营销端:线上线下相结合,精准聚焦年轻消费者。 冲泡业务:渠道下沉叠加产品升级,传统冲泡业务仍存发展空间 面对行业空间受限且格局已定的局面,公司采取双管齐下的差异化策略重塑传统冲泡产品:一方面,基于公司产品在弱势区域渠道覆盖力度仍有提升空间,公司对内强化对于销售人员的激励与考核,对外推进经销商“三专化”改革+推出即饮平滑季节性弊端同时提高盈利能力显著提升了经销商积极性,切实推进经典产品渠道下沉;另一方面,公司不断对好料系列进行口味创新及原料包装双升级,凭借着渠道优势,以期在竞争白热化的一二线城市分得一杯羹。 液体奶茶业务:推陈出新占位为先,重新激活渠道为最大贡献 针对Meco牛乳茶、兰芳园丝袜奶茶定价超前的问题,公司于19年5月推出定价更贴近主流价格带的Meco轻奶茶,在当前公司重点推广果汁茶业务的背景下,轻奶茶推出的主要目的是占位。尽管液体奶茶一度陷入停滞,不过其更大的意义在于平滑了之前公司产品结构季节性的弊端,重新激活了渠道。 投资建议 预计19-21年公司实现营业收入为39.61亿元/47.60亿元/56.78亿元,同比+21.8%/20.2%/19.3%;实现归属上市公司净利润为3.62亿元/4.75亿元/5.76亿元,同比+15.0%/31.3%/21.3%,折合EPS为0.86元/1.13元/1.37元,对应PE为38X/29X/24X。19年可比公司预期平均估值为41.9倍,高于公司19年预期估值38.1倍,考虑到在冲泡业务稳健增长的前提下果汁茶快速放量将带来业绩弹性,预计未来公司业绩增速将快于可比公司平均水平,因此估值具备进一步上升的潜力。综上,维持“推荐”评级。 风险提示 产品季节性风险、果汁茶放量不及预期、食品安全风险等

报告摘要: 核心逻辑一:啤酒行业产能持续优化,拐点逐步显现 (1)啤酒产量低速增长,产能优化持续推进。18年,我国啤酒产量同比+0.5%;19年前4个月,国内啤酒产量同比+0.8%。15年以来,头部企业陆续关厂以提升产能利用率。(2)头部企业销量稳中有升,弱复苏态势明显。青岛啤酒、重庆啤酒、珠江啤酒在18年和19Q1均实现销量正增长。(3)收入增长支撑消费升级,行业竞争从重量转为重质。15年以来啤酒价格稳步上升,未来价格向上仍有空间;消费者价格敏感度降低,对啤酒品质要求更高,行业价格战转向。18年及19Q1各头部企业啤酒出厂均价都有所上升,其中青岛啤酒涨幅约为5%,燕京啤酒18年吨酒收入涨幅达9%。 核心逻辑二:公司深耕华南市场,区域优势明显 公司连续十多年在华南地区市占率达到30%以上,稳坐第一。18年公司在广东市场占有率达32%,其中珠三角/佛山/东莞市场占有率分别为37%/54%/44%,较上年同期分别提升2.9%、3.8%和3.6%。 核心逻辑三:产品结构持续升级,吨酒价格稳步提升 公司持续改善产品结构,中高端产品占比提升。18年公司中高端啤酒营收占比约85%。19年公司销售考核将以纯生为主,纯生的销量增速在10%左右。未来公司“3+N”产品架构将更加稳固。价格方面,公司吨酒价格逐年上升,18年达到3117元,同比+4.2%,吨酒收入/吨酒毛利分别同比+4.2%/+6.93%。预计19年价格将延续上升趋势。 核心逻辑四:多途径提高公司内生增长质量 (1)再融资聚焦营销建设及产能扩张;(2)公司研发能力突出,18年研发投入达1.43亿元,占营收比3.72%,远高于行业平均水平;(3)公司着眼啤酒文化产业,老厂区或将焕发新活力,18年公司完成南沙参观走廊、联动珠江-英博国际啤酒博物馆、珠江·琶醍啤酒文化创意艺术区和南沙生产基地项目建设,有效实现啤酒文化产业收入。 盈利预测与投资建议 预计19-21年公司实现营业收入43/46/50亿元,同比+7%/+8%/+9%;归母净利润为4.0/4.4/4.8亿元,同比+9%/+10%/+9%,对应EPS为0.18/0.20/0.22元,目前股价对应PE为33/30/28倍。公司估值水平低于啤酒行业平均59倍估值;产品结构仍有改善空间,成长性良好;PE-band图中现价接近估值带下限,综上,维持“推荐”评级。 风险提示 产品高端化受阻,毛利率明显下滑,财务状况恶化,食品安全问题等。

产品、渠道、营销三端齐发力,期待19年常温奶营收重回增长轨道 产品端:针对莫斯利安常温酸奶产品老化的问题,公司从口味及包装两方面对产品进行升级,新莫斯利安口味更加丰富、包装更加精美,终端反馈良好;渠道端:即时返点兑现叠加严控压单有利于提升经销商销售热情及推动渠道的健康发展;营销端:新任董事长上台之后,公司一方面开始收紧费用的投放,另一方面调整费用结构,加大对于常温奶空中费用投放的力度,2019年5月29日公司聘请当红明星刘昊然成为其常温酸奶莫斯利安的新代言人,彰显公司对于重振莫斯利安常温酸奶的决心。综上,产品、渠道、营销三端齐发力,期待19年常温奶营收重回增长轨道。 低温奶业务:深耕华东大本营因地制宜铺设低温产品,看好低温奶稳健增长 在低温奶业务方面,公司深耕华东大本营,华东市场消费者消费能力强叠加光明品牌壁垒较高使其议价能力较强等因素致使公司可以在对巴氏奶进行直接提价及推动低温产品结构升级的同时销量波动较小。综上,公司深耕华东大本营对低温奶业务进行提价及推动产品结构升级,量稳价增,我们看好低温奶业务稳健增长带动公司报表端实现收入利润双丰收。 子公司新莱特加码液态奶+收购益民一厂布局冷饮业务,公司有望逐渐受益 19年起,子公司新莱特与新西兰当地超市合作,通过贴牌代加工的方式加码液态奶业务,液态奶的毛利率高于原先的大包粉业务,因此加码液态奶将有利于提升公司的盈利能力;18年年底公司收购益民一厂以填补在冷饮业务方面的空白,19年起公司推出莫斯利安冰淇淋等新产品,随着铺货率的提升,公司有望逐渐从冷饮新业务中受益。 投资建议 预计19-21年公司实现营业收入为218.03亿元/228.08亿元/239.15亿元,同比+3.9%/4.6%/4.9%;实现归属上市公司净利润为4.76亿元/5.67亿元/6.01亿元,同比+39.4%/18.9%/6.1%,折合EPS为0.39元/0.46元/0.49元,对应PE为26X/22X/21X。以wind一致预期数据为基准,我们预计2019年乳品板块整体估值为26倍,公司估值与行业一致,考虑到三端发力助常温奶重回增长轨道叠加提价+结构升级助低温奶稳健增长迎合新产品的推进逐渐增厚公司业绩,预计未来公司业绩增速将快于行业平均水平。综上,给予“推荐”评级。 风险提示: 原奶价格上涨超预期;环保风险;食品安全风险。

一、事件概述 青岛啤酒发布2019年一季报。报告期内,公司实现营业收入79.51亿元,同比+11.38%,实现归属于上市公司股东净利润8.08亿元,同比+21.04%,实现基本每股收益0.60元/股。 二、分析与判断 量价齐升推动营收利润双丰收 报告期内,公司营收同比+11.38%,归母净利润同比+21.04%,业绩增速同比、环比均显著提速,其中营收增速创14Q1以来新高。公司实现收入利润双丰收主要归功于报告期内公司抓住国内啤酒市场回暖及消费升级的机遇,加快产品结构升级,积极开拓国内外市场。从销量上看,19Q1公司累计实现啤酒销量216.6万千升,同比+6.6%,其中:主品牌「青岛啤酒」实现销量117.5万千升,同比+8.5%,「奥古特、鸿运当头、经典1903和纯生啤酒」等高端产品共计实现销量58.8万千升,同比+10.5%。总体而言,公司产品结构升级趋势愈演愈烈;从吨价角度看,归功于18年5月份公司对青岛优质品牌直接提价的滞后效应叠加产品结构升级的推进,预计19Q1公司啤酒吨价同比+5%上下,延续上升趋势。 原材料成本上行导致毛利率下滑,双因子共振促净利率提升 毛利率:受累于大麦及包材价格持续上行,在公司直接提价及产品结构升级持续推进的背景下,19Q1公司毛利率达到39.66%,同比18Q1小幅下滑了0.44个百分点;净利率:受益于期间费用投放效率(19Q1期间费用率较18Q1下降0.8个百分点,销售/管理(加回研发费用)/财务费用率分别变化-0.52/-0.30/+0.02个百分点,其中销售费用率下降系公司优化费用投入,严格管控费用使用、核销及兑付流程,强化市场核查力度措施所致)及其他收益营收占比(19Q1其他收益营收占比较18Q1提升0.38个百分点)的双提升,在毛利率下滑的背景下,公司净利率不降反升,19Q1公司净利率达到10.16%,较18Q1提升0.96个百分点。 管理层变更,内部结构效率有望优化 新一任董事会顺利完成换届,新任管理层思路开放、年富力强,有望继续推进公司内部经营的改善,加快产能优化(在产能过剩的大背景下,18年公司产能,丰富产品结构优化步伐持续推进,相较于17年实际产能降低了71万千升,产能利用率因此从17年的75.33%进一步提升到了81.36%),丰富产品结构。17年年底,朝日将其持有的18%的股权转让给复星国际,复星作为财务投资者追求利润,预计有助于公司提升内部效率、推动国企改革进度。 三、投资建议 预计19-21年公司实现营业收入为273.95亿元/285.40亿元/298.87亿元,同比+3.1%/4.2%/4.7%;实现归属上市公司净利润为17.40亿元/21.08亿元/25.08亿元,同比+22.3%/21.2%/19.0%,折合EPS为1.29元/1.56元/1.86元,对应PE为37X/30X/25X。当前啤酒板块整体估值为51.24倍,公司估值低于行业,考虑到管理层变更,内部结构效率有望优化,预计未来公司业绩增速将快于行业平均水平。综上,维持“推荐”评级。 四、风险提示:产品季节性风险、新品推广不及预期、食品安全风险等。

一、事件概述 燕京啤酒发布2019年一季报。报告期,公司实现营业收入34.48亿元,同比+5.13%,实现归属于上市公司股东的净利润5884.48万元,同比+8.66%,实现基本每股收益0.02元/股。 二、分析与判断 19Q1销量及吨价均实现正增长 报告期内,公司营收同比+5.13%,归母净利润同比+8.66%,增速环比18Q1有所提升。从销量角度看,得益于去年同期低基数以及今年气温回暖较早,19Q1公司实现啤酒销量118万千升,同比+3.31%,延续18Q4以来销量反弹趋势,其中燕京主品牌销量78万千升,“1+3”品牌销量109万千升,即燕京外的三个副品牌实现销量31万千升。预计燕京主品牌销量仍小幅下滑,三大副品牌销量增长已可以实现对主品牌销量下滑的弥补,因此对今年整体销量增速转正予以乐观预计。从吨价角度看,主要归功于公司切实贯彻“1+3”品牌战略,聚焦中档产品(7-9元价格带),19Q1公司啤酒吨价维持上升趋势,预计本季度吨价同比+2%上下。 产品结构升级助毛净利率双提升 毛利率:受益于报告期内公司聚焦中档产品、推动产品结构升级,在大麦及包材仍处于上行通道的情况下,19Q1公司毛利率达到32.48%,同比18Q1提升了0.31个百分点;净利率:归功于毛利率以及其他收益营收占比的双提升(19Q其他收益营收占比同比提升0.2个百分点,主要系报告期内政府补助较上年同期增加所致),在期间费用率提升的背景下(19Q1期间费用率提升0.36个百分点,销售/管理(加回研发费用)/财务费用率分别变化-0.06/+0.53/-0.11个百分点,其中财务费用率下降主要系报告期内利息支出减少所致),19Q1公司净利率达到1.71%,较18Q1提升0.06个百分点。 深耕优势市场推进产品升级叠加增值税下调,持续看好公司盈利能力改善 公司在北京、内蒙古、广西三大优势市场市占率均超过75%,优势市场的垄断地位是燕京推动产品结构升级的重要前提。17年公司在广西市场推出的高端产品“漓泉1998”终端动销良好,销量占比已经超过70%,因此深耕优势市场推进产品结构升级将有助于公司盈利能力的显著提升。同时,增值税率下调对盈利薄弱的啤酒行业弹性巨大,我们预计19年4月份起增值税率下调3个百分点将会对公司带来约1个百分点的利润率提升。深耕优势市场推进产品升级叠加增值税下调,我们持续看好公司盈利能力的改善。 三、投资建议 预计19-21年公司实现营业收入为120.24亿元/125.15亿元/132.55亿元,同比+6.0%/4.1%/5.9%;实现归属上市公司净利润为2.67亿元/3.34亿元/4.01亿元,同比+48.6%/24.9%/20.0%,折合EPS为0.09元/0.12元/0.14元,对应PB为1.50X/1.47X/1.42X。当前啤酒板块整体估值为2.78倍,公司估值低于行业,考虑到深耕优势市场推进产品升级叠加增值税下调,预计未来公司利润增速将快于行业平均水平。综上,首次覆盖,给予“推荐”评级。 四、风险提示: 市场竞争加剧超预期,天气不利于啤酒销售,成本上涨超预期

一、事件概述 4月29日,洋河股份发布2018年年报及2019年一季报,18全年公司实现营业收入241.6亿元,同比+21.3%;实现归母净利润81.15亿元,同比+22.45%;基本EPS为5.38元,拟每10股派现金股利32元。19Q1公司实现营收108.9亿元,同比+14.18%;实现归母净利润40.21亿元,同比+15.7%,基本EPS为2.67元。 二、分析与判断 18全年业绩表现平稳,费用率控制出色,19Q1营收增速略超计划目标 公司18全年营收241.6亿元,同比+21.3%,18Q4营收31.94亿元,同比+5.08%;全年归母净利润81.15亿元,同比+22.45%,18Q4净利润10.76亿元,同比+2.96%;毛利率73.7%,同比+7.24个百分点,Q4毛利率78.09%,同比-11.71个百分点。18年期间费用率17.5%,同比-2.01个百分点,其中销售费用率10.6%,同比-1.39个百分点;管理费用率7.17%,同比-0.52个百分点;财务费用率-0.27%,同比-0.1个百分点。总体上,18全年业绩表现总体平稳,期间费用率控制依然出色,销售费用率下降明显,保证整体利润表现。18Q4营收同比+5.1%,基本符合市场预期,行业需求阶段性疲软叠加公司主动降低渠道压力是增速下滑的主要原因。预计19年随着经济触底,需求恢复,公司完成12%营收增速目标难度不大。 19Q1公司营收/归母净利润分别为108.9亿元/40.21亿元,同比+14.18%/+15.7%,基本符合市场预期;毛利率72.29%,同比-2.5个百分点。期间费用率11.27%,同比-0.2个百分点,其中销售费用率6.4%,同比+0.09个百分点;管理费用率5.03%,同比+0.08个百分点;财务费用率-0.16%,同比-0.37个百分点。预收账款19.74亿元,同比+5.05亿元。总体上看,19Q1开局稳健,营收增速+14.18%,略超全年增速目标(+12%);期间费用率小幅下降,其中销售费用率略有增加,财务费用率下降明显;预收账款同比+5.05亿元,结合公司历年Q1放量的销售习惯,未来三个季度营收占比相对不高,预收账款增加提高了营收确定性。 18年白酒销售吨价大幅上升,省外营收占比持续提高 18年公司白酒/红酒业务分别实现收入229亿元/2.7亿元,同比分别+19.4%/-4.4%;白酒/红酒分别销售21.4/0.53万吨,同比分别-0.9%/+1.5%;白酒/红酒吨价分别为10.7/5.2万元,同比分别+20.5%/-5.5%。总体看白酒业务吨价提升明显,显示公司产品结构升级较为顺利,产品单价提升明显。18年公司省外/省内销售占比分别为49%/51%,其中省外销售占比提升2.3个百分点,省外战略成效显著。 落实“六好”战略思想,全面实施“1246工程”,高质量健康发展可期 18年,公司落实好风口、好产品、好故事、好渠道、好自己、好机制的六好战略思想,强势推动梦之蓝高端品牌升级,并通过“万人品牌计划”等宣传项目加强品牌传播。19年公司计划全面实施“1246工程”,顺应品牌成长周期规律,结合消费升级、行业分化等发展机遇,坚持提升产品力,并着力构建产品生态圈,从而打造更高质量的发展。 、 三、盈利预测与投资建议 预计19-21年公司实现营业收入279.8/320.37/365.22亿元,同比+16%/+15%/+14%;预计19-21年公司归属母公司净利润为94.64/109.5/126.7亿元,同比+17%/+16%/+16%,按照最新股本对应EPS为6.28/7.27/8.41元,目前股价对应PE为19/17/14倍。公司估值水平低于白酒行业平均估值,考虑到未来公司将保持平稳增长,产品结构升级及省外战略效果显著,成长性良好。维持“推荐”评级。 四、风险提示: 产品销售不及预期,毛利率明显下滑,食品安全问题等。

一、事件概述 公司4月25日发布2019年一季报,实现营业总收入231.3亿元,同比+17.89%;归母净利润22.76亿元,同比+8.36%;基本EPS0.37元。 二、分析与判断 全年看业绩表现较为平稳,液体乳及奶粉乳制品业务表现较好 2019Q1公司实现营收231.3亿元,同比+17.89%,收入略超市场+13%-15%的一致预期。其中液体乳收入189.58亿元、奶粉及奶制品收入25.52亿元、冷饮产品收入15亿元;实现归母净利润22.76亿元,同比+8.36%;整体毛利率39.95%,同比+1.15个百分点,反映19Q1成本端压力不大,符合前期我们的乐观判断,同时我们判断整个上半年成本端压力亦无需过分担忧。 19Q1期间费用率28.09%,同比+1.31个百分点,其中销售费用率24.07%,同比+1.3个百分点;管理费用率4.48%,同比+0.67个百分点;财务费用率-0.45%,同比-0.66个百分点。总体看,公司营收增速略高于此前预测,利润增速完全符合我们此前预期。受Q1营销投入加大影响,销售费用率和整体期间费用率同比略有上升;受利息收入上升影响,财务费用率略有改善。 总体看,Q1收入端实现开门红,预计今年营收目标(+13%)完成概率较高;利润方面,18年年报任务较为保守(同比持平),不具备太强的指引性,我们认为行业竞争态势同比看将小幅降温,19年公司实现盈利高个位数增长的概率仍然较大。 收购新西兰奶业公司,完善全球奶业供应布局 19年3月,公司通过香港子公司收购收购新西兰乳业公司WestlandCo-OperativeDairyCompanyLimited的100%股权,交易对价为每股3.41新西兰元,股权总对价不超过2.46亿新西兰元。该公司为新西兰第二大乳业合作社,原奶供应量约占新西兰原奶供应总量4%(2018年新西兰原奶产量2194万吨,Westland约88万吨),产品销往全球40多个国家。该收购完成后,公司将拥有新西兰优质奶源供应,一方面将有助于推出更高定位的优质产品,另一方面能够完善公司现有上游布局,多样化奶源供应并抚平奶价波动对公司生产成本的不利影响。结合近年来公司多宗跨境并购事件,预计未来公司仍将通过并购等方式完善上游奶源布局与下游市场开发,外延式发展可期。 回购股份方案发布,股权激励方案待出,业绩增长确定性进一步提高 19年4月,公司发布股份回购方案,计划动用不超过106亿元回购1.51~3.03亿股用于实施股权激励。结合2016年股权激励方案,预计本次股权激励计划的覆盖范围和激励力度都将更高。股权激励方案提出将有效绑定公司股东和核心管理团队的利益。19年收入及利润目标完成的确定性进一步提高。 三、盈利预测与投资建议 预计19-21年公司实现营业收入898.95/1006.83/1122.61亿元,同比+13%/+12%/+12%;预计19-21年公司归属母公司净利润为69.83/78.43/88.3亿元,同比+8%/+12%/+13%按照最新股本对应EPS为1.15/1.29/1.45元,目前股价对应PE为27/24/21倍。维持“推荐”评级。 四、风险提示: 产品销售不及预期,毛利率明显下滑,销售费用大幅上升,食品安全问题等。

一、事件概述 公司4月28日发布2019年一季度业绩报告,报告期实现营业收入11.42亿元,同比+15.52%;实现归母净利润1.21亿元,同比+12.11%;折合EPS为0.26元。 二、分析与判断 营收与利润增速略低于预期,新市场前期投入推高销售费用率 2019Q1公司实现营收/归母净利润分别为11.42/1.21亿元,同比分别+15.52%/+12.11%;毛利率39.28%,同比+0.47个百分点。总体看,2019Q1营收与利润增速均低于我们前期预测;整体毛利率同比略有上升,显示产品竞争力仍然较强。2019Q1期间费用率25.71%,同比+1.56个百分点,其中销售费用率22.99%,同比+1.3个百分点;管理费用率3.01%,同比+0.06个百分点;财务费用率-0.29%,同比+0.21个百分点。受新市场前期开发投入加大影响,公司销售费用率上升明显,拖累业绩表现。预计未来新市场放量将有效摊薄前期费用投入,后三个季度营收、利润增速将有所恢复,全年业绩表现仍然可期。 华北、东北、华东市场营收比重提高,华南市场放量可期 2019Q1,华北/东北/华东市场分别实现营收2.59/5.31/2.35亿元,营收占比分别为23%/46%/21%,同比分别提高3/5/3个百分点,上述市场营收合计占比同比提高,核心市场地位强化。Q1华南市场实现营收0.81亿元,占比7%,同比+2个百分点,增速仍然强劲。预计未来随着新市场逐步成熟,新建工厂产能释放,全年增速仍将保持较高水平,并将有效摊薄前期费用投入。 经销商数量稳步增长,渠道建设持续加强 2019Q1,公司拥有经销商627家,相比18年年末增加77家,区域扩张态势持续。具体看,Q1华东地区增加46家经销商,增加数量为最多;华南地区从18年年末的2家增加至14家经销商,仅有华北地区经销商数量有所减少,显示华东和华南市场为公司除根据地东北市场外渠道建设的核心发力方向。此外,公司通过强化营销渠道、提高配送服务质量以增加单点销售、增加销售终端等措施持续发力渠道端建设。 三、盈利预测与投资建议 预计19-21年公司实现营业收入57.26/68.14/82.45亿元,同比+19%/+19%/+21%;实现归属上市公司净利润7.64/9.38/11.57亿元,同比+19%/+23%/+23%,对应EPS为1.16/1.42/1.76元,目前股价对应PE为32/26/21倍。尽管公司短期业绩表现略低预期,但随着销售渠道的不断完善,产能逐步释放,长期成长确定性仍然较高。维持“推荐”评级。 四、风险提示: 业务扩张速度不及预期,居民消费倾向下降,食品安全问题等。