事件:海天味业发布2019年中报,2019H1实现营业收入101.60亿元,同比+16.51%;实现净利润27.51亿元,同比+22.35%;2019Q2实现营业收入46.70亿,同比+16.00%;实现净利润12.74亿元,同比+21.83%。 收入增速保持平稳,酱类产品调整成效明显。2019H1收入增速16.51%,其中Q2为16.00%较Q116.95%小幅放缓0.95pcts。2019H1预收款为12.80亿元,同比增长41.12%,考虑渠道状态库存合理,公司发货节奏平稳,Q2单季放缓不足为惧。分产品来看,2019H1三大核心产品酱油/酱/蚝油分别增长+13.61%/21.13%/7.48%,较2018年全年的增速水平分别-2.24/-4.89/4.93pcts,其中酱类产品调整成效明显,其中2019Q1酱类实现收入增速6%,随着渠道、品宣、产品规格、品质等一整套调整方案的逐步推进,预计收入增速的改善仍有望持续。 费用率下降推动净利率持续提升。2019H1公司净利率为27.08%,同比+1.29pcts;其中2019Q2净利率为27.28%,同比+1.31pcts,单季度盈利能力有所提升。(1)2019H1销售毛利率44.86%,同比-2.25pcts,其中2019Q2销售毛利率43.78%,同比-3.81pcts。中美贸易摩擦导致公司大豆的采购价格上升近10%成为毛利率下滑的主要因素。除此以外,技改带来的资本性开支进入成本项拖累毛利率表现,全年技改的资本性开支预计在7个亿。2)2019H1的销售费用率/管理费用(含研发)率分别为11.00%/3.97%,同比-2.49/-0.19pcts;其中2019Q2的销售费用率4.57%,同比-1.01pcts。销售费用率下降主要在于今年年初公司将运费从产品售价中分离,部分经销商采取自提方式造成公司运输费用的减少,除此以外,江苏工厂产能释放扩大公司销售半径对销售费用的压缩起到积极作用。 在整体需求持续偏弱以及成本上行的经营环境下,公司通过积极的营销变革和优秀的成本费用管控能力再次体现了穿越周期的能力。成本端持续上行或开启新一轮提价周期,公司全年经营目标有望顺利达成。长期看,渠道深耕和品类扩张将持续推动公司向调味品平台型企业的蜕变。 盈利预测与投资评级。我们维持公司2019-21年的EPS预测为1.92/2.30/2.75元,当前股价对应PE为51/43/36X,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全问题,宏观经济下滑,品类拓展不及预期。

事件:贵州茅台发布关于子公司向关联方销售产品的公告,2019年公司遵循不超过2018年末净资产金额5%(约56亿元)的标准,继续向茅台集团销售茅台酒及系列酒;销售价格与其他非关联经销商的购货价格相同或定价原则相同。 关联交易金额上限确定,集团营销公司方案靴子落地:此次向关联方销售产品的公告明确了2019年向集团销售商品的上限金额为2018年末净资产金额5%即56亿元,同时公司在对交易所的回复函中强调“控股股东并无全盘直销经营本公司茅台酒配额的计划。控股股东与本公司之间亦无形成金额较大关联交易的安排”。此次方案是2013-18年公司向集团销售商品的关联交易金额管理办法的延续,关联交易金额上限的确定有助于消除在上半年集团成立营销公司之后,市场对于控股股东通过集团营销公司吞噬上市公司利润、损害上市公司治理结构的担心和质疑。 完善渠道布局,营销体系变革加速推进:2019年向集团销售商品的关联交易上限金额56亿元约对应不足3000吨茅台酒,而且与集团电子商务股份有限公司等已发生的销售商品关联交易金额同样包含在内,实际新增的面向集团营销公司的交易额相对有限。去年收回的违规经销商的剩余配额有望投放到自营、团购等渠道,一方面有望提升公司茅台酒的出厂均价,另一方面也有助于理顺和完善茅台酒的营销体制、优化网络布局,加强对于市场终端的掌控力,符合贵州茅台的长期发展方向。 加大市场投放量、严守价格红线,维护量价平衡点:在近期的茅台市场工作会议中,针对年初以来飞天茅台一批价和零售价格的快速上涨,8月份开始会综合施策进行严厉管控,一方面加大茅台酒的市场供应量,预计中秋、国庆节前投放7400吨茅台酒;另一方面,加大经销商的管控力度,投放的计划和销售的结果按月挂钩。同时,此次关联交易方案的落地有助于茅台营销体系加速转型,为抑制价格上涨发挥作用。 盈利预测与投资评级:维持原有盈利预测,预计2019-21年EPS分别为33.18/39.44/46.59元,同比增长19.73%/18.87%/18.13%。当前股价对应2019-21年的PE分别为29x/24x/21x,维持“买入”评级。 风险提示:经济波动影响高端白酒需求;食品安全事件等。

事件: 近期,我们参观了涪陵榨菜华富生产厂和白鹤梁生产厂,并于公司进行了交流。目前公司渠道动销逐步恢复至正常水平,并且办事处裂变和渠道下沉正处于稳步推进之中,静待公司渠道变革带来的基本面改善。 渠道库存逐步恢复至正常水平。 公司渠道环节的正常库存水平处于1-1.5个月之间。 2019Q1该数值在最高峰时攀升至 2个月,目前,随着动销的边际改善,渠道库存有所优化,已逐步恢复至 1.5个月的水平。 渠道下沉目标明确, 稳步推进。 展望公司新一轮发展周期,在经营环境层面,劳动力人口回流是与上轮周期最显著的差异。 考虑到公司遭遇短期增长瓶颈的核心原因在于受制华南地区劳动人口回流与三四线城市渠道建设的滞后,公司制定了明确的渠道下沉目标。目前,公司办事处已从34家增加至 67家,新增办事处旨在对三四线城市进行全面覆盖。 与 2013年通过省城经销商辐射低线城市的做法不一样的是,公司本轮渠道下沉旨在强化公司对终端的掌控, 将通过在三四线城市设立办事处来招募经销商从而做深做透低线市场。截止今年 5月,办事处的营销管理人员基本到位,考虑到新经销商相比于原先的省城经销商,规模较小、缺少专业团队及相关经验,公司针对新经销商采取了“保姆式”的培训,通过组织营销活动,例如试吃、促销等方式,为新加入的经销商打顺通路。 重视外卖、团餐等新渠道的开拓,坚持品牌建设: 考虑到年轻人就餐、购物方式的转变,公司加大了外卖、团餐等新渠道的开拓力度,对经销商对接新兴渠道提出任务要求。 增长虽有放缓,但公司继续维持稳健的费用投放进行品牌建设, 以“运动补盐好搭档”的口号与马拉松合作营造新的消费场景。 原材料量价平稳,成本端维持稳定。 考虑到青菜头丰产, 采购价格维持在 700-800元/吨的低位区间,全年来看,成本端将继续保持稳定状态。 盈利预测与投资评级: 我们维持对公司 2019-21年的净利润盈利预测为7.50/8.72/10.14亿元,同比增长 13.27%/16.30%/16.36%,对应 EPS 分别为 0.95/1.10/1.28元,当前股价对应 PE 分别为 23x/20x/17x。维持“增持”评级。 风险提示: 食品安全,提价后终端接受不及预期,原材料价格波动风险。

事件:五粮液发布2019 年半年度主要业绩数据公告,2019 年上半年公司预计实现营业收入271.5 亿元左右,同比增长约26.5%;实现归属母公司净利润93 亿元左右,同比增长约31%。 普五量价齐升,2019Q2收入和净利润增速均略有加速:根据公司上半年业绩数据指引,2019Q2预计实现营业收入约95.6亿,同比增长约27%;归母净利润约28.2亿,同比增长约32%。单季度的收入和净利润增速相较于2019Q1均环比略有提升,核心产品普五的量价齐升是收入和利润增长的最主要驱动因素,上半年公司已经完成了第七代普五以及第七代普五收藏版产品(合计占全年普五计划量的65%)的打款,第八代普五(占全年普五计划量的35%)开始接受按月打款并按计划发货;同时第七代产品向第八代产品的升级换代也推动了出厂价的提高。 发货节奏控制得当,普五批价继续上行可期:2019Q2以来五粮液通过发货节奏及一系列销售政策的推动,实现了普五批价和终端零售价格的稳步上行。目前第七代普五的批价在930元左右,近期已经正式停止发货,预计后期仍有上行空间;第八代普五的批价在959元左右,根据公司的规划,8月10日之后第八代普五的批价和终端建议零售价格要分别继续上挺到1006元和1399元。一方面,上半年五粮液充分放量之后为下半年的价格继续上挺奠定了量的调控空间;另一方面,茅台批价站稳2000元以上,为五粮液的价格上挺同样预留了空间,公司顺势而为、坚定价格上挺有利于中长期品牌影响力的提升。 新普五控盘分利,渠道体系重构:第八代普五在推广过程中执行“控盘分利”销售策略,在营销层级上,成立21个战区60个基地市场,渠道架构更加扁平化;在销售人员的配备上,增加专职访销人员,加强核心终端的维护,“控盘分利”渠道体系的搭建也为普五的价格上挺奠定了基础。 盈利预测与投资评级:公司上半年业绩预告符合预期,我们维持五粮液2019-21年净利润的预测为170.29/208.25/247.52亿元,分别同比增长27.23%/22.29%/18.86%;对应EPS分别为4.39/5.36/6.38元,当前股价对应2019-21年PE分别为27x/22x/18x,维持“买入”评级。 风险提示:经济波动影响高端白酒需求;价格提升力度不达预期。

事件: 汤臣倍健发布 2019年半年报,报告期内公司实现营业总收入29.70亿元,同比+36.88%; 实现归母净利润 8.67亿元,同比+23.03%,扣非后归母净利润 8.49亿元,同比+26.67%。 其中 2019Q2实现营业收入 13.99亿,同比+26.91%;实现净利润 3.56亿,同比+21.26%。 积极应对政策变化,线下渠道保持较快增长。( 1)剔除 LSG 并表影响,公司上半年实现收入营业总收入 27.01亿元,同比+24.45%。 (2)分季度来看, 2019Q1/Q2分别实现营收 15.71/13.99亿元, 同比+47.17%/26.91%,受医保政策边际收紧影响, 2019Q2营收增速同比下滑 19.95pcts。 ( 3)分产品来看,主品牌/健力多 2019H1同比+14.44%/ 53.71%,较 Q1的同比增速分别下滑 15.40/15.77pcts。 结合子公司报表,我们预计 2019H1主品牌/健力多/健视佳和 LSG(国内业务)分别实现收入 18.3/6.46/1.09亿元。 ( 4)分渠道来看, 受主流电商平台流量红利衰减、天猫平台对商家陈列价格管控等客观因素的影响,公司线上增速实现个位数增长; 线下方面,公司积极应对药房渠道监管新政, 2019H1收入增速预计处于 25%左右。 毛利率稳定,二季度费用投放力度加大。公司毛利率水平保持相对稳定,2019Q2毛利率为 68.89%,同比/环比-1.84/+1.67pcts。 考虑到对蛋白粉进行战略性的品牌资产维护以及对健视佳和 LSG 进行的大单品战略布局,2019Q2销售费用率为 31.68%,带动 2019H1销售费用率较 2019Q1上升 5.9ptcs 至 25.05%。 考虑到并购产生的无形资产摊销 7779万元和收入增速的下滑,2019H1公司管理费用率较 2019Q1上升 1.48pcts 至 6.29%。 监管政策短期内虽存在不确定性, 但公司自身成长路径清晰, 竞争优势显著, 行业龙头在每轮强监管后更受益于行业健康发展,目前公司正通过渠道多元化发展、持续奏效的大单品战略来积极应对适应新的监管环境。 盈利预测、估值与评级: 我们维持汤臣倍健 2019/20/21年营业收入预测为 58.48/71.25/83.16亿元;净利润预测为 11.67/14.39/17.20亿元; EPS 预测为 0.74/0.91/1.09元。 维持“增持”评级。 风险提示: 经济增速放缓压力加大,商誉减值风险,成本大幅上涨,食品安全问题。

事件:涪陵榨菜发布2019年中报,2019H1实现营业收入10.86亿元,同比+2.11%;实现净利润3.15亿元,同比+3.14%;其中2019Q2实现营业收入5.59亿,同比+0.56%;实现净利润1.60亿元,同比-16.18%。 收入增长仍有压力,2019Q2尚未改善:2019H1收入增速为2.11%,其中2019Q2仅同比增长0.56%,相较于2019Q1仍有放缓。分产品看,2019H1主力榨菜产品实现收入9.24亿元,同比小幅增长3.30%;其他佐餐开味菜和泡菜产品的收入分别同比下降2.97%和5.87%。分地区看,2019H1重点区域华南大区实现收入3.02亿元,同比小幅增长0.47%;华东和西南大区表现最好、实现双位数以上的收入增长。 主动加大费用投放力度,2019Q2利润增速有所波动:2019H1公司净利率为28.79%,同比+0.33pcts;其中2019Q2净利率为28.53%,同比-5.70pcts,单季度盈利能力有所波动。1)毛利率方面,2019H1销售毛利率58.55%,同比+3.52pcts,其中2019Q2销售毛利率58.94%,在高基数上同比+0.39pcts,主要得益于原材料成本下降的红利;2)费用率方面,2019H1的销售费用率21.15%,同比+1.42pcts;其中2019Q2的销售费用率22.13%,同比+5.44pcts,主要原因是为了应对收入增长压力,公司主动进行渠道下沉带来销售费用的增长。 积极应对经营周期波动,期待渠道变革红利下半年开始释放:主力榨菜产品量价齐升推动公司在2016-18年的收入和利润快速增长,但2018年下半年开始渠道库存压力显现、收入增速动能变弱,2019年公司积极应对经营周期波动,加大现有渠道的费用支持和渠道下沉力度,渠道变革红利有望在下半年开始显现。 盈利预测与投资评级:考虑到2019年中报净利润增速低于预期,我们下调2019-21年的盈利预测至7.50/8.72/10.14亿元(前次8.25/10.07/11.89亿),分别同比增长13.27%/16.30%/16.36%,对应EPS分别为0.95/1.10/1.28元(前次1.05/1.28/1.51元),当前股价对应PE分别为29x/25x/22x。考虑到公司为应对短期经营困难已经大力度改革并有望逐步取得成效,维持“增持”评级。 风险提示:食品安全,提价后终端接受不及预期,原材料价格波动风险。

事件:佩蒂股份发布2019年半年报,报告期内公司实现营业总收入4.00亿元,同比+1.61%;实现归母净利润0.23亿元,同比-66.36%,扣非后归母净利润0.19亿元,同比-67.68%。 下半年订单排产启动有望改善收入增速。受中美贸易摩擦带来的订单后移以及核心客户消化库存的影响,公司上半年营收增速为1.61%,同比下滑45pcts。分季度来看,2019Q1/Q2公司分别实现营收1.62/2.38亿元,同比+0.91%/2.09%。分产品看,2019H1公司畜皮咬胶/植物咬胶/营养肉质零食/其他主营业务分别实现营收1.82/1.12/0.70/0.36亿元,同比+5.26%/-29.88%/+53.28%/129.74%。2019H1畜皮咬胶/植物咬胶的营收占比为45.39%/27.96%,较2018年全年+15.58/-18.28pcts。展望下半年,随着核心客户库存的逐渐消化以及欧美市场传统节假日带来的备货需求,公司植物/动植物混合咬胶的订单排产已重新启动,预计下半年订单或与去年同期持平从而收窄公司收入增速下降的幅度。 成本因素叠加收入结构变动压缩毛利率,下半年或有改善。(1)从毛利率来看,2019H1公司毛利率为28.26%,2019Q2毛利率为25.41%环比Q1进一步下滑7.05ptcs,虽然2019上半年原材料整体处于高位波动,但是考虑到2019Q2鸡肉价格略有下滑,我们认为公司毛利率的下滑同时受到其高毛利产品植物咬胶销售下滑的影响,随着下半年植物咬胶收入的触底回升,预计毛利率降幅将出现收窄;(2)费用方面,2019H1公司销售费用/管理费用分别为0.22/0.54亿元,同比+33.62%/+59.11%,主要系国内市场开拓费用增加以及股权激励费用计提影响。目前公司负责国内销售的人员接近80人,下半年将继续保持国内市场开拓力度,预计去年国内销售费用投入接近5000万。如若2019年股权激励未达标,或有部分已计提管理费用冲回从而使得2019全年管理费用率较2019H1出现下降。 盈利预测及估值:考虑到公司上半年的营收实现情况,我们下调公司2019-2021年营业收入预测为9.63/11.48/14.05亿元(前次10.91/13.74/16.92亿元),净利润为1.08/1.36/1.77亿元(前次1.69/2.25/2.97亿元);对应2019-2021年EPS为0.74/0.93/1.21元(摊薄),对应PE为35X/28X/22X,下调评级至“增持”。 风险提示:原材料价格上行致使盈利能力下滑、国内业务拖累净利率。

在最近两周的路演交流中,投资者对绝味食品依然保持较高关注度,围绕公司基本面的讨论,大家提出了一系列问题,如:( 1)怎么看待绝味门店每年扩张 800-1200家门店的可能性?( 2)为什么同样是鸭脖店,煌上煌周黑鸭遇到经营困境,而绝味凭借门店的扩张保持了相对稳健的成长速度?( 3)小鸭脖,到底有多大市场?我们认为这三个问题本质上都是在探讨绝味目前的门店数量是否离天花板仍有距离,为了回答这些疑问,我们透过美团点评的数据爬取了全国鸭脖门店和全国绝味鸭脖的总体情况。 从对山寨店替代的角度来考察: 截止 7月 27日,美团点评覆盖的 1000多家城市里,累计可以查到正版的“绝味鸭脖( **门店)”总共 10567家,基本落在了公司上半年开店数量的指引范围,门店数量排名全国靠前的 20家城市门店总数占比接近 4层,这些城市鸭脖门店名字含有“绝味”字样的山寨店是正版“绝味鸭脖”门店数量的 30%。我们提供一个极端的假设,即只考虑绝味食品对山寨店的替代,其可供扩张的空间依然可观。 从当前门店密度角度来考察:( 1) 门店密度反应各地差异,口味偏重地区门店密度相对偏大。我们以现有的门店密度参数估算的绝味展店数在16000-17000家。 从夫妻老婆店替代的角度来考察:( 1)全国接近 10万家鸭脖门店,一成是正版门店,六成采用绝味招牌,三成不采用绝味招牌。( 2)“一路向北”是未来绝味门店扩张阻力最小的一条路径,新增产能选址计划支持未来门店扩张方向。( 3)全国不含“绝味”招牌的 2.9万家鸭脖门店中,有接近三成的门店为夫妻老婆店。 综上所述,目前绝味鸭脖的市占率仅为 10%左右,考虑到巨大的市场空间,我们认为不管是从山寨替代还是从门店加密抑或是从夫妻老婆店替代的角度而言,绝味目前的门店数量均远远未触及天花板。进一步考虑到公司成本费用管控能力优秀, 绝味依然是食品饮料板块成长稳定性相对较高的品种。我们维持 2019/2020/2021年净利润预测为 7.89/9.44/11.22亿元,同比+23%/+20%/+19%,对应 2019-2021年 EPS 为 1.37/1.65/1.95元,对应 PE28X /23X /20X,维持“买入”评级。 风险提示: 食品安全,加盟商管理模式失效,一级市场投资等风险。

奶酪转型战略初现成效 公司前身为广泽乳业。2015年,公司启动奶酪转型战略进而收购天津妙可蓝多,于 2016年完成重组上市,2019年正式更名。截止 1Q2019,奶酪已成为公司最大收入板块(占比 42.6%)且呈现快速增长态势。公司管理层采用职业经理人架构,限制性股票激励计划(占总股本 3%)及员工持股计划(约占总股本 9%)的实施将有利于核心团队的稳定和士气。 奶酪业务显著受益于利基市场的高景气度和宽松竞争环境 奶酪是成长性优异的乳业赛道,根据 Euromonitor 数据显示 2013-2018年我国零售奶酪(2C)终端市场规模 CAGR 达 18%。而当前我国人均消费量仅为日本/韩国的二十分之一,提升空间可观。同时,奶酪亦是具备良性竞争格局的细分市场。当前市场主要由进口品牌主导,2018年零售市场TOP5皆为进口品牌,市占率为 53%,其中百吉福占比 27%为目前领导者。 我们注意到奶酪市场海外企业并无激进的竞争策略,有助于本土企业的成长。公司有望于 2019年度进入行业一线梯队。 公司处于快速扩张阶段,盈利能力具备改善弹性 产能方面:公司当前建有 4家工厂,其中上海、天津、吉林 3家为乳酪工厂,现有总产能约为 2.8万吨。目前上海和吉林工厂的改扩建项目正在实施进程中,按照规划,全部落成后公司奶酪产能可达 9万吨。渠道方面: 公司 2B 经销商数量由 2015年 59家提升至 2018年 389家。而其 2C 产品的终端覆盖数量业已突破 6万家,1Q19末达 7万家,预计年底实现 10万家。随着奶酪业务经营杠杆的提升,我们预计公司将于 2019年度实现盈利,其中奶酪分部业务毛利率将由 2018年的 35%提升至 42%。 首次覆盖,“买入”评级 公司奶酪业务 2019/20年持续新增产能突破生产瓶颈,叠加餐饮零售端渠道拓展快速推进,有望迎来放量增长,带动盈利水平大幅改善。我们预计公司 2019-2021年 EPS 分别达 0.11、0.45、0.81元人民币。鉴于奶酪业务良好增长前景,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:产能释放不及预期;新品增长低于预期;原材料价格上涨; 食品安全风险。

回顾过去:十年磨“三”剑。 复盘公司发展历程,可以发现 2009-2018年汤臣依次经历三个成长阶段:( 1)渠道: 2009-2013年膳食营养补充剂市场快速增长,汤臣趁机抢占非直销领域空白渠道, 2012年已基本完成第一轮渠道织网。( 2)品牌: 2014-2016年受内外部多重因素打击行业出现调整,汤臣顺势而为,通过品牌战略的重新构建迅速提升品牌资产价值。 ( 3)产品: 2017-2018年汤臣推进大单品战略,将投入资源聚焦三大潜力单品,实现用单一产品带动公司全品类销售的目标。 展望未来:布局好赛道。 大单品战略的成功与公司对目标单品所在细分赛道的认识不无关系:健力多布局国内复合增速较快的骨健康赛道,健视佳布局国内极具增长潜力的眼部健康赛道, life-space 布局国内渗透率快速提升的益生菌赛道。汤臣高瞻远睹的战略布局助力未来在行业的持续领跑。 公司份额在分散的行业格局中稳步提升。 ( 1)根据欧睿数据,在最主要的膳食营养补充剂市场,汤臣的份额不断提升,在 2018年已经达到 8%,位居行业榜眼。( 2)在卡位的其他细分领域,汤臣同样实现了市占率的稳步提升,在运动营养领域的表现尤其突出。( 3)在快速发展的线上渠道,汤臣构建了丰富完整的产品链,在阿里系平台线上份额超过 8%。 短期政策和长期行业因素不影响公司的增长路径。 ( 1)看短期,医保政策的变动可能对汤臣不利,但在公司致力打造渠道的多元化发展、大单品功效明显和消费者健康意识不断提升的三重抗力下,政策的收缩将不影响汤臣的长期发展。( 2)看长期,膳食营养补充剂与化妆品行业类似,虽然品牌份额难以提升,公司份额却能通过产品提质与品牌并购进行提升。 盈利预测、估值与评级: 综合考虑汤臣倍健的收入、毛利率和费用率,我们经财务模型测算得出汤臣倍健 2019/20/21年营业收入分别为58.48/71.25/83.16亿元; 2019/20/21年净利润为 11.67/14.39/17.20亿元; 考虑增发后总股本 15.83亿股计算的 2019/20/21年 EPS 为 0.74/0.91/1.09元。 当前股价对应 2019/20/21的 PE 分别为 25/20/17倍,我们认为汤臣目前的估值具备吸引力,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示: 经济增速放缓压力加大,商誉减值风险,成本大幅上涨,食品安全问题。

事件:绝味股份发布2018年年报,报告期内公司实现营业总收入43.68亿元(同比+13.45%)、扣非后归母净利润为6.21亿元(同比+27.39%);基本每股收益1.56元(同比+23.81%)。 收入增速稳健,结构保持均衡。(1)2018年公司鲜货产品销售/加盟商管理收入为42亿/0.53亿元,同比+13.62%/13.63%,与营收增长幅度匹配。在禽类产品成本上行的背景下,公司调整产品结构,增加高毛利产品销售比重,其中禽类/蔬菜类/其他产品占比为77.98%/10.18%/7.39%,同比-1.74/+0.2/+2pcts。(2)分地区看公司收入结构保持稳定,华中/华东/华南/西南/华北收入占比分别为25.92%/25.34%/16.68%/15.16%/12.31%,与上年相比变动不大。西北地区新增新疆市场,实现7000万收入。 单店营收增速创新高,成本管控优秀。(1)公司开店加盟商和直营店总数累计9915家,平均单店实现营收44.28万元,同比+7.96%。(2)2018年公司鲜货类产品销售量上升4.73%,单吨成本大幅上升10.7%,公司通过变相提价转嫁成本,鲜货类产品销售单价同比提升8.5%,使得公司综合毛利率仅下滑1.37pcts。随着一季度成本压力的缓解,公司单季毛利率有望企稳。(2)2018Q4单季销售费用率继续下降至7.72%。公司广宣费用全年投放同比缩减74%,带动销售费用率由2017年的11%降至8.23%。 供应链保障渠道下沉,扩品类拓展单店收入。(1)可转债项目建设预计新增7.93吨自有产能,有望保障华北以及华东等核心区域的渠道下沉,从而支撑每年公司800-1200的门店拓展目标;(2)串串业务进展顺利,全年开店目标设定为200-300家,较年初设定值稍有提升。“椒椒有味”可在物流配送和食材供应系统上能够共享资源,发挥公司成熟的配送体系优势,为未来的品类拓展提供基础。 盈利预测、估值与评级:考虑到公司品类拓展较为顺利,开店增速保持稳定,我们维持公司2019/2020年营收预测为49.50/55.74亿元,考虑公司成本有所压力缓解上调净利润预测为7.87/9.47亿元,新增2021年营收/净利润预测为62.93/11.25亿元,对应2019-2021年EPS为1.92/2.31/2.75元,对应PE24X/20X/16X,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全,加盟商管理模式失效,一级市场投资等风险。

事件:佩蒂股份发布2018年年报,报告期内公司实现营业总收入8.69亿元(同比+37.55%)、归母净利润1.40亿元(同比+31.42%);同时,公司发布2019年Q1业绩预告,报告期内公司实现归属上市股东净利润为500-800万元,同比下滑83.31%-73.30%; 积极改善产品结构抵御成本上行压力。(1)分产品来看,2018年公司植物咬胶/畜皮咬胶+营养肉质零食分别实现收入4.01/4.45亿元,同比+36%/+46.67%。公司从下半年开始积极改善产品结构,高毛利产品植物咬胶的收入占比由2018H1的42%上升至2018H2的49%,带动公司总体毛利率由2018H1的33.65%上升至2018H2的35.62%。(2)2018年国内/国外分别实现收入0.68/8.01亿元,同比+123%/32%;公司国内业务增长迅速,收入占比由2017年的4.82%提升至2018年的7.83%。 一季度净利润同比下滑可控,全年大概率呈现前低后高的走势。考虑扣非口径,2018Q1公司实现归母净利润为2153.59万(扣除701万政府补贴等非经常性损益)。2019Q1公司归母净利润降至500-800万区间主要来自于:(1)增加股权激励费用近千万;(2)国内市场新增销售费用投放以及鸡肉等原材料成本上行拖累费用成本总计300-500万。综合考虑2018Q1与2019Q1的归母净利润的构成情况,我们认为公司经营层面依然稳健。贸易摩擦或导致公司全年订单总额在季度间分布出现变动。 全球产能加速布局,积极开拓国内市场。(1)公司目前已在温州、江苏、越南、新西兰累计布局植物/畜皮/动植物混合咬胶/营养肉质零食近20000吨产能,未来将陆续在新西兰、柬埔寨新增宠物干粮和宠物休闲食品等项目,从而丰富公司品类;(2)国内市场开拓方面,公司目前正大力开拓经销商,随着主粮产能的释放以及渠道建设的推进,国内业务收入有望加速。 盈利预测及估值:考虑到贸易摩擦的不确定性以及股权激励费用的计提,我们下调公司2019-2020年营业收入预测为10.91/13.74亿元(前次11.57/15.37亿元),净利润为1.69/2.25亿元(前次1.94/2.46亿元);新增2021年营业收入/净利润预测为16.92/2.97亿元,对应2019-2021年EPS为1.24/1.65/2.18元(摊薄),对应PE37X/28X/21X,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格上行致使盈利能力下滑、国内业务拖累净利率。

公司2018年营收同比增长18.12%,归母净利润同比增长28.23% 公司公布2018 年年报:2018 年实现营业收入21.35 亿元,同比增长18.12%;实现归母净利润1.20 亿元,折合成全面摊薄EPS 为1.20 元,同比增长28.23%;实现扣非归母净利润1.03 亿元,同比增长19.03%。 单季度拆分来看,4Q2018 实现营业收入6.15 亿元,同比增长19.16%, 增幅小于3Q2018 增长的22.37%;实现归母净利润0.54 亿元,同比增长18.18%,业绩符合预期。公司拟向全体股东每10 股派发现金股利3.6 元。 综合毛利率上升0.36个百分点,期间费用率上升0.56个百分点 2018 年公司综合毛利率为28.77%,较上年同期上升0.36 个百分点。 2018 年公司期间费用率为21.37%,较上年同期上升0.56 个百分点, 其中,销售/ 管理/ 财务费用率分别为18.22%/2.96%/0.19%,较上年同期分别变化1.23/ -0.55/-0.12 个百分点。 渠道有序拓展,有望持续扩展经营区域 截至报告期末公司净开店34 家,门店总数达到223 家。全年同店增速达到5.2%,同店坪效1.90 万元。随着公司渠道数量的增长和对产品质量的严格管控,公司品牌力和会员粘性持续增强。报告期内公司会员达到325 万人,活跃会员销售占总销售的86.32%。 19 年渠道方面公司计划新增门店50-60 家,主要聚焦于现有优势区域华东以及华南区域。此外公司积极推进重庆泰诚项目并购落地,从而打入西南市场。 略上调盈利预测,维持“增持”评级 考虑到公司门店拓展和跨区经营带来的业绩增量,我们略上调对公司19-20 年的盈利预测分别至1.50/1.86 元(之前为1.43/ 1.81 元),新增对21 年预测2.28 元。公司区域经营优势较强,维持“增持”评级。 风险提示: 跨区经营不达预期,新店拓展速度不达预期。

事件:2019年1月23日公司发布2018年度业绩快报,实现营业总收入43.68亿元(同比+13.46%);营业利润8.26亿元(同比+27.04%);利润总额8.46亿元(同比+26.92%);归母净利润实现6.42亿元(同比+27.87%)。我们此前预测18营业收入/净利润分别为43.50/6.39亿元,公司业绩符合预期。 公司收入增速稳健,成本回落缓解毛利率下行压力。公司2018Q4实现收入11.03亿元,同比增长14.75%,相较于2018Q3单季的13.76%有所提升;2018Q4实现归母净利润1.54亿元,同比增长24.33%,分季度来看,Q1/Q2/Q3归母净利润同比增速分别为31.26%/33.74%/23.05%,成本上涨对公司盈利能力的负面影响开始减弱。全年来看,公司2018年净利率为14.69%,较2016/2017年继续提升。考虑到四季度原材料采购的回落,公司2019年毛利率下行压力不大。 门店拓展节奏平稳,创新业务打造新增长点。19年门店扩张预计800-1000家之间,上限目标未进行下调。当前公司开店计划并未进行大幅调整,我们判断门店扩张速度及同店收入增速短期内出现大幅波动的可能性不大。公司最近在长沙、武汉等地尝试开店“串串香”型门店,19年预计扩展到百家左右。“椒椒有味”是公司开发的全新产品,在物流配送和食材供应系统上能够与主业共享资源,发挥公司成熟的配送体系优势。 中长期来看,强大的管理能力为公司扩张保驾护航。(1)加盟商管理:公司对经销商实行属地化管理,总部通过QSC管理系统记录门店进销存数据;四级加盟商委员会体系有效缓和各方利益冲突;(2)供应链管理:绝配柔性供应链新板块投入使用优化物流配送体验。高效供应链管理保证货品新鲜度维持在行业领先水平。 盈利预测、估值与评级:我们维持预计绝味食品2018/19/20年营业收入为43.50/49.41/55.35亿元;考虑公司成本和费用管控能力,维持预计绝味食品2018/19/20年净利润为6.39/7.69/8.93亿元,维持预计2018/19/20年EPS为1.56/1.88/2.18元,对应PE为23/19/16X。公司股价经历前期调整,投资价值再次显现,继续维持“买入”评级。 风险提示:食品安全,加盟商管理模式失效,一级市场投资等风险。

得益于公司原材料的存储能力,上游原材料价格的波动对成本端影响相对有限;公司运营模式稳健且可复制,预计门店数量保持稳步扩张,同时创新“串串香”业务开始推广测试,后续效果值得进一步跟踪。 成本压力无须过分担心,毛利水平预计保持平稳。2018年上半年原材料价格上升明显,四季度有所回落。公司上半年消耗的冻品主要为提前储备的库存品,因此上半年受成本因素干扰较小;下半年虽然对原材料补充采购,但由于成本上涨的品类主要为鸭架、鸭肠等在公司产品结构中占比较小的种类,而占比最高的鸭脖成本并未出现较大涨幅,因此成本端压力并未对公司产生较为明显的负面影响。由于当前原材料采购的价格较2018年平均水平出现回落,2019年毛利率下行压力不大。 19年门店扩张预计800-1000家之间,上限目标未进行下调。当前公司开店计划并未进行大幅调整,考虑到公司在经营模式以及品类方面的优势,即使宏观消费景气度略有压力,我们判断门店扩张速度及同店收入增速短期内出现大幅波动的可能性不大;同时公司供应链体系优势突出,低线空白市场为门店扩张提供长期空间。 试水创新业务“椒椒有味”,打造收入新增长点。公司最近在长沙、武汉等地尝试开店“串串香”型门店,提供藕片、腐竹、鸭舌、鸭掌等现烹串串食品的堂食和外带业务。目前公司已经试水启动部分新店,19年预计扩展到百家左右。由于“椒椒有味”是一个全新的品牌,因此公司正在同时测试“椒椒”单品牌与“椒椒+绝味”双品牌模式效果。“椒椒有味”是公司开发的全新产品,与原有“绝味鸭脖”加盟门店并不重合,但在物流配送和食材供应系统上能够共享资源,发挥公司成熟的配送体系优势。 盈利预测、估值与评级:我们小幅下调绝味食品2018/19/20年营业收入预测为43.50/49.41/55.35亿元(前值43.93/50.33/58.41亿元;)考虑公司成本和费用管控能力,我们调整绝味食品2018/19/20年净利润预测为6.39/7.69/8.93亿元,(前值6.30/7.58/9.31亿元;)预计2018/19/20年EPS为1.56/1.88/2.18元,对应PE为23/19/16X。公司股价经历前期调整,投资价值再次显现,继续维持“买入”评级。 风险提示:食品安全,加盟商管理模式失效,一级市场投资等风险。