投资要点: 公司介绍:收购Kerr,进军专业运动营养与体重管理保健品市场。 9月20日,公司宣布与春华资本成立子公司(分别占75%、25%)收购Kerr100%股权,作价48.8亿元,首期收购80%股权。剩余20%股权由西王分三年收购。全部完成后,西王持有Kerr80%股权。自此,西王打开专业运动营养与体重管理保健品市场,实现与健康食用油双主业驱动。 行业分析:北美市场规模最大且稳定增长,中国市场潜力巨大。 根据Roland Berger报告,2015年运动营养及体重管理产品市场规模约240亿美元,预计未来5年能保持每年5%的增长。同时,北美市场规模最大,约111亿美元,预计未来年化6%的增速,品牌企业占优;中国市场尚处发展初期,现仅16亿美元,发展潜力巨大,预计年化增速超10%,且中小企业居多,对于Kerr这样的外资品牌企业进入国内市场是一个良好的契机。 Kerr:完善的品牌矩阵与强大的分销渠道,并积极掘进中国等新兴市场。 我们认为,Kerr具备完善的品牌矩阵,三大明星支柱产品与新品交替发力,2015年收入25.7亿元(+6.1%),净利润3.2亿元(+47.2%)。其中,MuscleTech、Six Star分别占总收入的50%、22%,在美国运动营养产品市场FDMC及沃尔玛等渠道中销售排名第一。未来在强大分销渠道配合下,并与西王良好协同的情况下,预计未来几年收入增速可到25%左右。 投资分析:食用油与保健品内外齐发力,目标价27元,91%空间。 不考虑外延,预计西王16-17年净利润为1.9/2.5亿元。短期来看,给予西王原主业16年30倍PE,对应市值57亿元;预计Kerr16-17年净利润3.92/4.59亿元,给予其16年25倍PE,Kerr整体市值98亿元。按照Kerr60%股权计算,西王整体目标市值116亿元,还有42%空间(考虑增发)。1年期来看,给予西王17年30倍PE,对应市值75亿元;参考合生元收购Swisse后的协同效应,Kerr未来2年增速可能在25%左右,给予其17年30倍PE,目标市值138亿元,则西王整体目标市值为158亿元(按照Kerr60%股权计算),目标价27元(考虑增发),还有91%空间。 风险提示。 食品安全问题;政策风险。

事项:10月9日晚,公司公告,截止2016年9月30日,上元资本持有公司1871万股,占公司总股本的10%。 投资要点: 上元资本继续增持,彰显雄厚实力以及对公司转型发展信心。 我们认为公司质地优异,市值小,且大股东陈勇仅控制公司26.38%的股份。 8月25日,上元资本第一次触发举牌线,如今持股比例提升至10%,彰显其雄厚的资本实力,以及对公司转型发展的强大信心。早在第一次公告举牌时,我们就提示这可能会加快公司转型发展。如今看来,这种确定性越来越大:1)上元资本曾参与过韵达货运的借壳上市,以及其他上市公司的外延并购发展,在医疗健康、新材料、TMT等新兴行业均有过投资,可助力永安加快转型,继续增持表明对永安的强烈看好,未来可能继续增持;2)公司谋划转型的同时,上元资本强势介入使得公司加强自身控制意愿大增,并会加强市值管理。无论哪种结果,对于二级投资者而言均是利好。 牛磺酸:供给偏紧,持续涨价催生业绩高弹性。 牛磺酸全球产能约6万多吨,生产企业基本集中于国内,永安占50%。而且国家对环保加大整治力度,小型企业面临退出风险,未来产能扩增有限,而需求稳步扩张,使得供给偏紧。同时,牛磺酸价格连续三年走低,下游价格敏感度低,正迎来上涨。据了解,公司上半年平均提价约10%左右,提价后价格也只是历史最高价的一半左右,后续仍会逐步提价。此外,第一批1年期合同可能已到期,预计会以更高价格续签,可为公司持续带来业绩高弹性。我们测算,提价幅度在10%-50%之间,可以增加净利润2190万元-1.1亿元。 投资分析:转型提速,业绩弹性大,上调目标价至46元。 考虑到外部持续增持,公司转型发展确定性进一步提高,且自有业务业绩弹性大,给予公司7.5倍市净率(原来是6.5-7倍),上调目标价至46元,对应现价64%空间。 风险提示:转型发展低于预期;食品安全问题。

投资要点: 公司简介:自有业务经营面临压力,转型发展正待启动。 公司以啤酒生产和销售为主,连续几年收入负增长。在此背景下,公司一直都在寻求转型发展。今年6月,公司就曾尝试进军新能源业务。虽未成功,但是转型发展之路不会终止。目前公司市值仅47亿元,总股本2.64亿股,前三大股东持股比例不足28%,业务结构较简单。我们判断,公司未来可能借助现有股东继续进行外延式发展。今年,公司新进股东天易隆兴(公司最大股东,持股10.65%)、华宝香精香料(上海)有限公司(持股0.91%)均手握较多资源,有望推动西藏发展加快转型发展。 公司大股东天易隆兴以及参股方华宝香精香料均具备较多资源,也正寻求上市。 天易隆兴的控股股东是中合联资产,后者控股股东是中合联投资。其中,中合联投资2015年收入1.5亿元,净利润1140万元,现有出资企业近二十余家,业务涵盖小额贷款、互联网金融、农民信用合作社孵化、典当、基金及投资等金融、准金融领域。中合联以“专注小微,服务三农”为理念,参控股的10余家小额贷款公司累计贷款总额超过30亿元。 华宝食用香精香料(上海)有限公司是港股华宝国际的全资子公司。目前华宝国际已经明确要将其食用及日用香精香料业务分拆至A股上市,而这一业务年收入规模高达28亿港币,预计净利润接近15亿港币。 投资分析:走在转型的路上,目标价20元,增持评级。 公司属于小市值转型公司,公司目前账上拥有近9.25亿元现金,1.4亿元短期负债,啤酒收入去年3.9亿元,按照惠泉及兰州黄河等小啤酒公司的平均市销率(4.7倍)来看,公司啤酒的重置价值在18.3亿元,因此公司具有一定安全边际。参考同类小市值转型公司,给予公司6.7倍PB,对应目标价20元,还有11%空间。但未来公司若转型成功,股价空间决不仅限于此。 风险提示。 政策风险;转型不达预期。

事项:9月10日,公司公告称公司从美国普盈律师事务所驻上海代表处获悉公司在美国新泽西地区地方法院因涉嫌专利侵权被起诉。原告声称公司的牛磺酸产品侵犯了其在美国的“450专利”和“451专利”,专利内容主要为牛磺酸的新型制造工艺。目前,公司尚未收到美国司法机构的正式诉讼文件。 投资要点:我们判断,这只是一个提示性公告,公司所涉及的诉讼案有很多地方都未明确,而且公司至今尚未收到正式诉讼文件,对公司经营影响有限,牛磺酸仍将继续提价,为公司带来业绩高弹性。上半年公司牛磺酸平均涨价约10%左右,但仍为历史最高价的一半左右,后续价格仍会持续上涨。此外,9月份公司第一批1年期长期合同到期,将会以更高的价格续签,可为公司持续带来业绩高弹性。我们测算,牛磺酸提价幅度在10%-50%之间(仅考虑今年一半的销量可以提价),可以增加净利润2190万元-1.1亿元。此外,伴随价格上涨,公司环氧乙烷业务有望减亏,预计扭亏后业绩可以至少增厚4000万元左右。 同时,如果公司未来进入诉讼程序,我们判断这也不影响公司的转型发展。 目前,曾经参与韵达货运借壳上市以及多家上市公司的外延并购发展的上元资本已经对公司举牌,将推动公司加快转型发展步伐,这一价值也正得到市场的认可。目前同类小市值转型公司的平均市净率在5.4倍左右。考虑到公司自有业务业绩弹性高,且外部举牌推动公司外延发展提速,给予公司6.5-7倍市净率(原为5.4倍),对应目标价为40-43元(以最新每股净资产6.15元计算),对应67%-79%空间。 风险提示:转型发展低于预期;食品安全问题。

外延逻辑被验证,且糖价正大涨将催生业绩高弹性 我们认为公司收购ABSugar下属公司,预计产能可增加70%以上(最终数据以公告为准),这是对前期持续推荐公司的逻辑之一,也就是公司外延整合进展可能会提速的有力验证。此外,糖价上涨是大势所趋。而且近期糖主产国巴西因糖产量不达预期,致使国际糖价大涨至22.4美分/磅。而后续极端天气可能会进一步打压当地产糖量,推动糖价更快上涨。在外盘糖价带动以及旺季需求推动下,国内糖价也正迎来新一轮上涨,预计价格可攀升至6500元/吨,配合产能扩增可为公司带来更大的业绩弹性。 国企改革值得期待,有望复制云南能投发展路径,催生更大弹性 参考云南能投等国企的发展路径来看,我们认为这些市值小,地处经济欠发达地区的国有上市平台正成为地方借助资本市场实现产业升级发展的主战场。而南宁糖业有可能会复制云南能投的发展路径,在广西农投的支持下,公司外延整合上可能会走的更远,国企改革非常值得期待。 投资分析:外延落地,提高目标价至36元,58%空间 不考虑外延,预计2017年公司食糖销量可达到68万吨,净利润达到2.8亿元。 考虑外延落地,上调17年估值至42倍,第一目标市值提高为118亿元,对应目标价为36元,58%空间。 风险提示:食品安全问题;糖价上涨不及预期。

事项。 公司名称变更为云南能源投资股份有限公司,股票简称为“云南能投”。 同时,公司将以自身的公司盐业务的全部生产、营销等经营性资产(含经营用设备、厂房、建筑物、存货等)出资,投资设立全资子公司“云南能投盐业有限公司”,注册资本10亿元。 打造上市资本大平台,实现盐与能源等业务的多轮驱动。 公司通过非公开发行引入控股股东云南能投,接手上市公司亏损的氯碱业务,并置入优质的天然气业务,使上市公司实现盐业务与天然气业务双轮驱动。我们判断,此次更名,以及将盐有关资产置入新设全资子公司,是为了打造一个上市资本平台,用来实现盐业务整合。同时,未来不排除云南能投会将其优质资产置入上市公司之内。 率先省外扩张大幅提高盐业估值和利润空间,可享受消费品扩张初期30倍左右的估值水平。 公司通过收购广西、贵州盐业公司的涉盐业务,将直接获取两地的食盐批发业务,可向这两个基本不产盐的地方直接输送产能(两地年食盐需求量约50万吨),获得一倍以上增量,从而占据西南的一半地区,奠定其在西南地区的龙头地位。与同行相比,公司开启了盐改跨区整合第一步,全国化布局已大幅超前,未来将立足西南地区,走向全国,并向南亚、东南亚地区辐射,有望成为国内少有的盐业巨头之一。这样可以大幅提高盐业估值和利润空间,而对于扩张初期的消费品公司,估值可给至30倍左右。 投资建议:盐与能源等业务多轮驱动,目标价50元,74%空间。 我们认为公司将继续沿着大宗品的品牌化之路发展,实现业绩与估值的双升。不考虑外延,预计公司16-17年盐硝业绩在3.1/4.1亿元。考虑到省外扩张影响,给予该业务17年29倍估值,外加20亿天然气预期,12个月合理市值139亿,对应目标价50元,74%空间,给予买入评级。 风险提示。 食品安全问题;外延整合低于预期。

事项:自7月29日开始,深圳市上元资本管理有限公司通过二级市场直接购买公司944万股,占公司总股本的5.05%。 投资要点: 外部增持触发举牌有望推动公司加速转型发展。 我们认为公司质地优异,市值小,且大股东陈勇仅持有公司23.68%的股份。 此次上元资本通过二级市场增持,触发举牌线,未来12个月内有可能继续增持公司股份。而且上元资本曾在韵达货运借壳上市,以及其他上市公司外延拓展中发挥过重要作用。不管后续上元资本持股比例上升至多少,都将会促使公司加强市值管理,加快转型发展,以免丧失控制权,或者让第三方以较低的价格入驻,使得原有大股东利益受损。 牛磺酸:下游需求稳步增长,供给偏紧,持续涨价可带来业绩高弹性。 我们认为牛磺酸广泛运用于功能性饮料等领域,需求稳步扩张。同时,牛磺酸全球产能约6万多吨,生产企业基本集中于国内,永安占50%。随着国家对环保加大整治力度,小型生产企业面临退出风险,上半年第二大生产企业富驰已出现临时停产现象,未来产能扩增有限,使得供给偏紧。同时,牛磺酸价格连续三年走低,下游价格敏感度低,正迎来上涨。我们判断,公司上半年平均提价约10%左右,现价大约为历史最高价的一半左右,后续会采取小幅提价方式逐步提高售价。同时,伴随9月份第一批1年期合同到期,将能以更高的价格续签,可为公司持续带来业绩高弹性。我们测算,提价幅度在10%-50%之间,可以增加净利润2190万元-1.1亿元。 投资分析:业绩向上弹性大,外延加速,提高目标价至40-43元目前同类小市值转型公司的平均市净率在5.4倍左右。考虑到公司自有业务业绩弹性高(除牛磺酸以外,环氧乙烷减亏后可增厚业绩4000万元左右),且外部举牌推动公司外延发展提速,给予公司6.5-7倍市净率(原为5.4倍),提高目标价至40-43元,对应57%-69%空间。 风险提示:食品安全问题;环保问题。

扣非后业绩增长462.4%,EPS0.18元,符合预期。 2016H1,公司收入2.9亿元,同比降3%;归母净利润3452万元,同比增180.7%;扣非后归母净利润为2285万元,增462.4%;EPS0.18元。收入下滑主要是因为今年环氧乙烷开工时间缩短,仅2个月。扣非后业绩大增则主要是因为公司去年同期环氧乙烷和保健品亏损较多,且核心单品牛磺酸价格低迷,业绩贡献有限,形成较低基数,而在今年均有所改善。 牛磺酸稳步增长,且价格从底部开始回升,带来业绩高弹性。 牛磺酸上半年收入2.3亿元,同比增长14.4%,除了销量稳增长以外,价格连续下滑的态势得到遏制,逐步向上提升。我们认为,随着之前签订的1年期合同到期,公司将能以更高价格续签牛磺酸供销合同,同时人民币持续贬值也有利于公司。未来牛磺酸仍可提价,重申逻辑:1)小品类、单寡头具备提价能力,核黄素就是例子;2)下游需求旺盛,而牛磺酸属于微量添加元素,下游价格敏感度低;3)牛磺酸价格连续几年处下滑,随着上游环氧乙烷价格底部反弹,牛磺酸将上涨跟快,且公司环氧乙烷业务亏损额也能减少。我们测算,牛磺酸提价5%-10%,可增厚净利1095-2190万元。 保健品业务稳步推进,借力海外巨头健美生,放量可期。 上半年,永安康健收入2335万元,同比增29.9%。而且旗下持股85%的上海美深拥有加拿大健美生在国内的独家代理权,后者是全球三大维生素营养保健品企业之一,受益于新食品法,可助推公司保健品业务快速成长。 市值仅42亿元,且转型可期,目标价32元,44%空间。 我们判断,公司今年业绩超6000万,增速接近3倍。而且公司已成立并购基金,后续转型发展空间也非常大。参考同类小市值转型公司,给予公司5.4倍市净率,对应目标价32元,维持买入评级。 风险提示。 食品安全问题;价格上涨不及预期

投资要点: 扣非后业绩增长462.4%,EPS0.18元,符合预期。 2016H1,公司收入2.9亿元,同比降3%;归母净利润3452万元,同比增180.7%;扣非后归母净利润为2285万元,增462.4%;EPS0.18元。收入下滑主要是因为今年环氧乙烷开工时间缩短,仅2个月。扣非后业绩大增则主要是因为公司去年同期环氧乙烷和保健品亏损较多,且核心单品牛磺酸价格低迷,业绩贡献有限,形成较低基数,而在今年均有所改善。 牛磺酸稳步增长,且价格从底部开始回升,带来业绩高弹性。 牛磺酸上半年收入2.3亿元,同比增长14.4%,除了销量稳增长以外,价格连续下滑的态势得到遏制,逐步向上提升。我们认为,随着之前签订的1年期合同到期,公司将能以更高价格续签牛磺酸供销合同,同时人民币持续贬值也有利于公司。未来牛磺酸仍可提价,重申逻辑:1)小品类、单寡头具备提价能力,核黄素就是例子;2)下游需求旺盛,而牛磺酸属于微量添加元素,下游价格敏感度低;3)牛磺酸价格连续几年处下滑,随着上游环氧乙烷价格底部反弹,牛磺酸将上涨跟快,且公司环氧乙烷业务亏损额也能减少。我们测算,牛磺酸提价5%-10%,可增厚净利1095-2190万元。 保健品业务稳步推进,借力海外巨头健美生,放量可期。 上半年,永安康健收入2335万元,同比增29.9%。而且旗下持股85%的上海美深拥有加拿大健美生在国内的独家代理权,后者是全球三大维生素营养保健品企业之一,受益于新食品法,可助推公司保健品业务快速成长。 市值仅42亿元,且转型可期,目标价32元,44%空间。 我们判断,公司今年业绩超6000万,增速接近3倍。而且公司已成立并购基金,后续转型发展空间也非常大。参考同类小市值转型公司,给予公司5.4倍市净率,对应目标价32元,维持买入评级。 风险提示。 食品安全问题;价格上涨不及预期

投资要点: 业绩下滑6.8%,EPS0.40元,基本符合预期。 2016H1,公司收入62.7亿元(+9.1%);归母净利润2.31亿元(-6.8%);扣非后归母净利润2.33亿元(-6.9%);EPS0.40元。期间,公司整体毛利率为38%,同比提升0.45pct,得益于白酒产品结构优化。但是,公司净利润率下降0.5pct至3.8%,主要是因为管理费用率和财务费用率分别提升0.6pct、0.9pct,销售费用率则下滑0.7pct。Q2单季,公司收入26.3亿元(+4.9%),归母净利润0.6亿元(-0.02%);收入增速略有放缓。 白酒暂时性调整不改长期良好发展趋势,且净利润率可翻倍。 2016H1,白酒收入32.5亿元,同比增长3.9%,略低于市场预期,可能与公司在北京等地经销商渠道调整有关。但是,牛栏山的全国化扩张在过去一直都被得到验证,外埠市场收入增速几乎每年都在20%以上。未来几年,预计公司白酒实际收入增速在10%-15%。而且高端白酒销量增加推动白酒毛利率提升至62.5%,但净利润率不足10%,存一倍提升空间。 核心驱动因素—国企改革:带来业绩释放与估值提升。 我们认为,公司核心产品牛栏山二锅头是大众酒市场的翘首,可享受全国化扩张带来较快增长。但是,房地产等待剥离业务对公司业绩增速和估值都形成压制。而国企改革推进恰好可以带来效率改善与资产结构优化,也就是解决内部激励机制问题实现业绩释放,以及资产剥离降低公司负担,提升估值。随着相关国企改革文件的颁发,顺鑫国改有望提速。 投资分析:自有业务快速扩张与国改带来业绩与估值的双升。 我们认为顺鑫的牛栏山在吨价提升、利润率释放以及区域扩张三个方面,潜力巨大,这种优势的转化将伴随国改和自身的业务推进加速验证并提升公司估值。采用分拆估值来看,不考虑地产,12个月内给予白酒16年3倍PS,对应162亿市值;肉业务,1倍PS。合计市值为192亿元,对应股价为34元,56%空间。 风险提示:食品安全问题;销售不达预期。

事项:根据新华社消息,北京市国资委10日发布《北京市国资委国有经济“十三五”发展规划》,要求从总量规模、运营效益、布局调整、深化改革、社会责任等五个方面,设定17项可量化、可考核的主要指标。 投资要点: 我们认为公司属于滞涨的高弹性品种:一是,白酒量价齐升;二是,资产剥离已箭在弦上。且公司白酒PS行业最低,仅1.7倍,成长性极佳,多年滞涨,是GARP策略的最佳选择,当前是布局良机。不考虑地产,给予白酒3倍PS,对应162亿市值;肉业务,1倍PS。合计市值为192亿元。 提质增效、深化改革等要求,助推顺鑫减负、强化行业地位。 我们认为此事件对公司影响:1)提质增效助推公司降低负债率,提升经营效率,未来白酒净利率提升速度有望加快;2)公司是北京市仅有的三家食品上市企业之一,所在细分行业地位更好一些,在布局优化思想下,可进一步强化其在白酒领域的市场地位,配套国改也有望启动,助推公司成为北京行业领先、实力强、规模大、品牌好的代表上市公司之一。 白酒:净利润率存一倍以上提升空间。 事实上牛栏山已经有5年没有系统提价了,今年的提价是新一轮消费升级的开始。顺鑫的白酒业务毛利率已经超过60%,而净利率不到10%,未来3年至少可以提升10pct。光这部分业绩也能翻倍。和提价结合(核心单品价格非常低,提升空间大),顺鑫的白酒业务利润有翻两倍可能。 非主营业务剥离在望,可提估值和增速,且外延预期强。 由于公司房地产、建筑等非主营业务使得公司业绩和估值受到压制。2014年开始,公司已提出要聚焦酒肉业务。未来,如若房地产和建筑等业务剥离成功,公司长短期借款将大幅减少,资产负债率也将降低,估值和增速也将得到提高。如若顺利,今年可能会有部分资产剥离事项能够落地。此外,公司肉类业务业绩贡献有限,但存较强的外延整合预期。 风险提示:食品安全问题;资产剥离不达预期。

事项: 近期我们草根调研显示公司2Q调味品业绩情况良好,在保持一季度增速的基础上,调味品利润增长快速,中报业绩或略超预期。我们预计上半年公司调味品收入在13%左右,利润增速在30-35%左右,单季度利润增速有望超过40%。 投资要点: 公司核心单品有望复制海天大单品带动更多新品放量逻辑,同时餐饮业务经过2年耕耘,17年也将保持快速增长。公司主业增速恢复将会带动估值中枢提升。 另外,我们认为前海方面在万科的事情上风险已经大大的降低了,未来在中炬方面的规划也大概率不会受宝万之争的影响。前海入主后,民营机制将为中炬高新带来新的活力,将有效地解决效率和业绩问题。股东大会上前海也选定了叶伟青为第8届董事会董事, 中炬高新地产部负责人未来很可能由前海指派,宝能方面在房地产业务这块也会提供管理和销售上的支持。种种迹象都表明前海正在进一步加快入驻节奏,民营体制将会为中炬高新带来新的活力。 投资建议: 不考虑外延,考虑股东权益回收后,预计16-17年调味品净利3.8、5.1亿,17年给予31倍PE, 对应158亿市值,地产55亿市值,加上地产减增发=5.1*31+55-45=168亿元市值,上调17年目标价至21元,回到前期高点,目前47%空间。 风险提示: 定增进度不达预期。

事件: 近期,市场震荡调整,公司股价自7月13日最高点开始,有所回调。我们认为这恰好提供买入时机,观点如下:投资要点:今年3月1日,我们在底部持续推荐,后因市场调整有所回调,但一直深入跟踪并提示机会。我们认为公司上半年业绩3075-3690万元,同比增150%-200%,主要是因为牛磺酸稳增长,且多次提价,预计全年业绩超6000万元,增速超2倍,后续转型发展空间也非常大。参考同类小市值转型公司,给予公司5.4倍市净率,对应目标价32元。 核心产品牛磺酸:销量稳增,价格仍可上涨,带来业绩高弹性 我们认为,随着之前签订的1年期合同到期,公司将能以更高价格续签牛磺酸供销合同,同时人民币持续贬值,这将继续带来较高业绩弹性。同时,我们在以前的报告中就提示大家牛磺酸存提价预期,现在看来,这正在被逐渐验证。重申涨价逻辑:1)小品类、单寡头下,具备提价能力,永安牛磺酸全球市场份额约50%,主要竞争对手4家左右,竞争力较弱(上半年部分竞争对手甚至出现临时停产问题),使得公司具备较强的定价权(核黄素就是例子);2)下游需求旺盛,而且牛磺酸一般属于微量添加元素,下游客户对价格反映不敏感;3)自2009年以来,牛磺酸价格就一直处于较低位置,随着上游原材料行业周期性调整,价格迎来底部反弹,牛磺酸将能更快的幅度上涨。我们测算,牛磺酸提价幅度在5%-10%之间,可以增加净利润1095万元-2190万元。 保健品:独家代理的健美生是新保健食品法最大受益者,正稳步推进中,有待放量?公司当前市值仅39亿元,且已成立并购基金,未来有望在转型的路上越走越远。 风险提示:食品安全;转型发展不达预期

我们认为公司属于滞涨(年初至今仅涨10%)的高弹性品种,一方面,白酒全国化扩张在千万吨大众酒市场谋求更大市场份额,以及消费升级带来量价齐升;另一方面,资产剥离已箭在弦上。且公司PS行业最低,仅1.7倍,成长性极佳,且多年未涨,是GARP策略的最佳选择,当前是布局良机。 采用分拆估值来看,不考虑地产,给予白酒3倍PS,对应162亿市值;肉业务,1倍PS。合计市值为192亿元,对应目标价为34元。 白酒:净利润率存一倍以上提升空间。 事实上牛栏山已经有5年没有系统提价了,今年的提价是新一轮消费升级的开始。顺鑫农业的白酒业务毛利率已经超过60%,而净利率不到10%,未来3年至少可以提升10pct。光这部分业绩也能翻倍。和提价结合(核心单品价格非常低,提升空间大),顺鑫的白酒业务利润有翻两倍可能。 肉类业务:布局牛羊肉是行业发展方向,存较强外延预期。 公司之前收购清河源虽未成功,但是整合牛羊肉领域是行业发展趋势,且同行纷纷开始布局。目前,公司仍在这一领域寻找合适项目,未来有望落地。 非主营业务剥离在望,可提估值和增速。 由于公司房地产、建筑等非主营业务造成公司负债负担较重,每年要承担较高财务费用,造成公司业绩和估值受到压制。2014年开始,公司已提出要聚焦酒肉业务。未来,如若房地产和建筑等业务剥离成功,公司长短期借款将大幅减少,资产负债率也将降低,估值和增速也将得到提高。如若顺利,今年可能会有部分资产剥离事项能够落地。 风险提示。 食品安全问题;资产剥离不达预期

投资要点: 我们认为茅台今年主要赚的是估值的钱。预计公司16-18年EPS分别为13.80/15.90/18.10元,给予17年25倍以上估值,目标价超400元。在茅台显性业绩难以释放的背景下,其实是估值提升的四个因素。今年是茅台全面走强的第2年,估值加速提升效应继续存在。从消费品角度来看,主要包括: 替代性放量提估值。 超强的替代性被市场逐步认知,在互联网时代少就是多,新的消费人群对部分耐用品,做出了单一品类的选择,要买只买茅台,其他酒不了解。 甚至茅台会成为新的人群,消费白酒的入门品种,有望保持长期实际15-20%增长。而这种挤出效应有可能带来茅台估值提升,预计中期板块复苏后茅台的估值将高于白酒板块均值20-30%,对应27-30倍之间。 滞后性提价提升估值。 茅台已经五年未提价,而作为最有价值的消费品,公司通过不提价在4年内拿到了额外25%以上的高端酒份额。我们认为,未来3-4年公司出厂价有望提升30%以上(每年7%不到,相对保守),使利润率提升3-4PCT。 无限升级效应提升估值。 一般而言,消费品通过产品升级带来增长,估值会大幅提升。茅台之上再无竞品,往上升多少都可以,这点就可以给更高的估值。升级产品可提高普茅的价格中枢,也可用更高渠道利润来打压对手。此外,升级后的产品(金茅,蓝茅等)净利润率更高,预计在65%左右。 海外占比提升估值。 茅台这几年加速海外扩张,作为唯一能代表中国产品走出国门的品类,海外收入占比从0.5%提到5%,未来将充分受益一路一带继续快速提升。 同时,我们还发现,能够进行海外扩张的公司,一般估值远高于只能在国内发展的。 风险提示:食品安全问题;政策问题