牛磺酸持续涨价带来业绩高弹性,预计17年贡献业绩1.6亿元左右。 我们判断,当前以及未来一段时间内,全球牛磺酸都会处于供给偏紧状态。 这主要是因为环保趋严,产能扩增难度大,且部分小企业甚至面临关停风险(2016年第二大生产企业因环保问题停工几个月)。然后下游需求持续稳定增长,牛磺酸价格有望持续提升。简单测算,每吨牛磺酸提价10%将增厚业绩2000万元左右。随着2017年一年期订单以新的价格续签(预计提价幅度超过10%),公司全年牛磺酸业绩贡献有望达到1.6亿元左右。 年初至今环氧乙烷价格已上涨22%,今年可减少亏损。 从年初至今,环氧乙烷价格已经上涨22%,达到1.1万元/吨。过去受原油价格低迷影响,环氧乙烷亏损,对公司业绩拖累比较大,预计每年拖累业绩4000万元左右。如今价格上涨,我们判断公司环氧乙烷业务已经开工。 同时,公司采取乙醇法和乙烯法“两条腿走路”的工艺路线进行切换研究,可实现了装置不停车的情况下根据市场情况进行自由切换,节省较多费用。 按照当前价格水平,我们预测公司环氧乙烷业务大约可以减少亏损1000万元以上。 上元与公司利益一致,协力推动转型发展提速。 无论是站在公司还是举牌方上元来看,双方的利益是一致的,也就是推动公司转型发展,做大做强。一方面,公司股权激励方案实施完毕,管理层获得股份,诉求增强。另一方面,上元资本持股比例已经达到10%,我们测算其平均持股成本24元/股以上,相比当前股价倒挂。 投资分析:业绩高增长,且外延可期,目标价31元,31%空间。 不考虑外延,由于公司牛磺酸持续提价,且环氧乙烷减亏,上调公司17-18年EPS至0.76/1.02元,对应PE分别为31/23倍。考虑到公司自身诉求加强,业绩释放弹性大,且外延并购预期强,给予公司18年30倍PE,对应目标价为31元,31%空间。 风险提示:转型发展低于预期,食品安全问题。

事项:3 月7 日,顺鑫佳宇与北京和骏签署《<顺鑫蓝光牛栏山项目委托开发管理合同及其相关补充协议>解除合同协议书》,自解除之日起,原合同中约定的双方权利义务终止。 解除预售或可加快推进地产预售,今年可大幅减轻财务费用公司与北京和骏合作解除,我们认为这不会对公司经营产生负面影响。相反,这正是公司为了加快地产预售所采取的有效行动,有利于负担减轻,表明公司聚焦主业发展的决心。这主要是因为双方开发的项目位于北京市顺义区牛栏山下坡屯,地理位置较好,附近学校以及生活设施齐全,未来会比较容易销售。预计第一期预售规模在20-30 亿元,但是推进进度低于公司原定计划,合作解除后,将于今年4-5 月推进,后续进度可能会加快,并可大幅降低财务费用(大约可减少5000 万费用)。 白酒向上趋势明显,增速或有超预期可能我们判断,公司2016 年白酒收入规模超50 亿元,同比增速在10%左右。 而且,根据市场调研情况来看,我们判断公司白酒销售情况非常好,有超预期可能,建议关注年报或季报行情。利润方面,预计2016 年公司白酒净利润超过5 亿元,净利润率接近10%,存一倍左右提升空间。相比较之下,北京市场白酒净利润率接近20%,而外埠市场白酒净利润率仅为个位数。 我们认为,这主要是因为北京市场比较成熟,高毛利白酒占比较大,且运营成本相对较低。而外埠市场还处于开拓初期,以低毛利的陈酿为主。随着外埠市场逐渐成熟,公司产品升级与价格提升,利润率也会逐渐向北京市场靠拢。 投资建议:高安全边际,且催化剂多,目标价32 元我们认为顺鑫的牛栏山在吨价提升、利润率释放以及区域扩张三个方面,潜力巨大,这种优势的转化将伴随国改和自身的业务推进加速验证并提升公司估值。剔除非酒业务,公司白酒16 年PS 仅1.8 倍(行业最低),PE仅18 倍,安全边际非常高,而且催化剂多(收入增速或超预期,资产剥离,国改推进等),值得重点布局。不考虑外延,预计公司16-18 年EPS 分别为0.81/0.97/1.21 元。采用分拆估值来看,不考虑地产,12 个月内给予白酒17 年2.6 倍PS,对应151 亿市值;肉业务,0.8 倍PS。合计市值为185 亿元,对应股价为32 元,47%空间。 风险提示:食品安全问题;销售不达预期。

长期逻辑清晰,基本面复苏趋势确立中粮入主一年时间,从内部管理效率到渠道管控都有很大的改变,窜货问题已经有效遏制,以酒鬼酒的品牌力+目前低基数+白酒高端次高端集中度提升,酒鬼酒想快速铺货恢复到20亿不是问题,但是有了2012年之前的前车之鉴(通过团购迅速放量,缺乏根据地市场),中粮未来力求稳扎稳打,收入增量保持增长的同时逐步提升利润率到20%(目前14%),17年有望实现收入40%-50%的增速。 短期目标明确,产品结构清晰,做大湖南市场,经销商动力足酒鬼酒产品结构清晰,1+3+5形成高端到腰部产品到低端的有效配置,湖南有接近200亿的白酒市场,酒鬼酒省内销售额达到4.5亿,发展空间大,17年湖南绝大部分区域经销商有翻倍增长的任务目标,经销商对此也有信心,主要原因还是酒鬼酒公司在对渠道的直接管控,以前基本对经销商不管不问,现在帮助经销商理货,销售人员考核力度史无前例。可以说酒鬼酒变化后的逻辑是:规范管理——工作状态改善——任务量加大——释放原有的效率+渠道利润。这是公司自上而下的动力,每一层级的任务都加重。 次高端性价比凸显,行业增长是匀速度,酒鬼酒发力是加速度从2012年较高的价格调整到现在不超过500元的价格带中,其性价比优势非常明显。未来次高端提价周期会拉长,提价幅度会缩小,因为2014至今白酒价格体系属于“灾后重建”,各家都会寻找自己最舒适的价格区间扩张势力范围,酒鬼酒有望借助行业的复苏以及次高端缓慢提价的过程深耕根据地市场,湖南省内的高度柔和红坛酒鬼酒实行核心终端“千店工程”将是发力终端的第一步。 投资分析:增长确定性高,95亿市值,32%空间预计公司16/17/18年收入6.3/8.9/14.9亿,同比增长4.8%/42.5%/66.2%,中粮短期不急于扩张规模,但是会逐步提升盈利能力,预计17-18年逐步提升净利率至18%-20%,实现利润0.9/1.6/3.0亿,同比增长0.4%/80.7%/86.4%,对应PE为81X/46X/25X,考虑短期估值略高,但增速较快,对18年给予32倍,12个月95亿元目标市值,目标价30元,32%空间,给予“买入”评级。 风险提示:食品安全相关风险

事项: 公司发布2016年业绩快报,营业收入14.6亿元,同比下滑12.6%;归母净利润2.7亿元,同比增长163.5%;EPS0.48元。此外,公司还与邮政集团云南省分公司签订战略合作协议。 盐硝业务全年同比增长12%,持续看好盐跨区发展以及天然气投产放量 2016年5月底公司已经完成资产置换,且天然气业务尚处建设期,收入贡献极小,因此公司2016年整体收入下滑。剔除氯碱业务影响,2016年公司盐硝业务收入约14亿元,同比增长12%。盐业务方面,公司与邮政合作,可充分利用其广泛的营销网点和物流体系,推动云南省内深耕细作,强化省内优势,为跨区发展奠定坚实基础。同时,公司与广西、贵州盐业公司签署合作协议,预计可推动8万吨产品跨区销售,贡献0.5-0.6亿元利润。随着盐改新政的持续推进,各地盐业公司加紧改制,我们判断公司后续将继续推动跨区整合,从云南地区走向整个西南地区,乃至全国。此外,公司天然气完全通气,定价合理后业绩贡献有望超过十亿元。 氯碱剥离优化资产,盐产品结构升级促进盈利水平持续提升 2016年,公司销售净利润率大概在19%的水平,同比提升12pct,环比提升2pct。这主要受两方面影响,一是,公司去年上半年已完成亏损氯碱业务的剥离,相比2015年资产结构大幅优化;二是,公司持续推进食盐品种结构调整,不断优化产品生产结构,促进盐产品毛利上升(2012-2016H1盐硝业务毛利率已从41%提升至69%)。随着盐业价格放开,公司不断推出更多优质品种盐,有望推动盐业务盈利能力持续提升。 投资分析:盐业+天然气双主业带来全新发展格局,且外延并购可期,目标价27元,55%空间 公司属于消费升级+资源稀缺性核心标的,也是云南囯改的一面旗帜,其核心投资价值就是大宗品走品牌化与全国化道路,实现业绩与估值双升。公司战略清晰,执行力强,市值提升对公司发展有利。未来公司将实现盐+天然气双主业驱动,且公司是控股股东能投集团(集团公司目标是自身达到千亿市值)的唯一上市平台。不考虑外延,预计公司17-18年盐硝业务业绩贡献分别达到4.1/5.2亿元。考虑到公司已经迈出跨区第一步,发展空间打开,估值将有效提升,给予公司盐业务17年32倍,加潜在天然气的溢价(20亿元市值),目标市值151亿元,对应目标价27元,55%空间。 风险提示:食品安全问题;政策风险。

估值低+春节数据超预期+二季度效应前移。 我们认为公司属于估值低,逐步改善,且中长期发展空间大的优质标的。 一方面,公司估值相比其他白酒公司处于较低水平。另一方面,我们认为公司春节数据非常优异,公司选择去年末提价,对于经销商和下游都有提振作用。预计1-2月份省内增长超5%,省外在25%以上,梦之蓝超过40%。 这个比之前市场的预期高很多。此外,还有一个非常关键的二季度最佳效应,也就二季度单季度股价涨跌幅相比较于其他季度要好。但是,公司这个效应有望前移到一季度,也就是现在。 解密洋河品牌力:已升至全球烈酒品牌第七位。 根据英国品牌评估机构BrandFinance发布的“全球烈酒品牌价值50强”排行榜,洋河经过三年努力从十名以外(2013年)进入第七位(2016年),首次超越五粮液和泸州老窖。对于其品牌成功,我们认为与历史、创新以及自身运作是分不开的。而且洋河属于后程发力,通过捆绑民族国家情节,数高端新国酒形象,助苏酒走向全国;同时,公司通过传统渠道,新媒体等多种方式持续营销,日久得人心。 次高端复苏,洋河表现最佳。 对于次高端市场,我们的观点是:1.肯定是存在,并且扩大;2.并不是所有次高端都有机会,随着产品定位下降,能够做大的公司逐渐减少。洋河的定位相当一部分都是次高端,但是次高端和高端有本质差异,高端就是品牌,次高端是性价比,多少钱买什么东西,最好是打折买好东西。在这个过程中品牌运作(提高性能),价格设计(保持价格)和销售能力(让人知道)三部分缺一不可,洋河最强的在于营销,新江苏市场的划分(这种划分本身就是营销力的体现)等已经达到了巅峰时期消费品巨头的水平。可以不客气的说,洋河的营销能力远超同类。在此基础上,公司再通过价格调整并推出优质产品,可凸显其高性价比。 投资建议:梦之蓝全面发力,次高端起飞,新国酒归来,目标价115元洋河16年有望达到12年收入高点,17-18年收入可创新高,而且会加速,并且毛利率保持较高水平.目前市值仅有最高点的83%,且市场预期很低。 考虑到省内增速有所恢复,蓝系列不断升级提升利润率,预计公司17-18年EPS4.48/5.23元。考虑到未来增速加快和外延可能,给予18年22倍PE,12个月目标价上调至115元,42%空间,买入评级。中长期来看,在行业整合和平台化的支持下公司估值有望恢复到12年水平(25倍)。

公司介绍:南方资源性医药巨头之一,且王老吉业绩弹性大 作为南方地区少有的几个医药巨头之一,白云山背靠广州市政府,与许多非上市医疗资源具有天然联系。且自有业务来看,目前公司已形成大健康、大南药、大商业、大医药四大板块。其中,大健康以王老吉业务为主,为公司提供最大业绩弹性;大南药,包含众多老字号中药产品,金戈等化药产品;大商业,包含批发与零售两条业务;大医药,尚处孵化期。 医药业务:创新药与药食同源类产品是未来发展的两个重要方向 我们认为医保控费对整个医药行业的冲击效应正逐渐减弱,未来医药行业有望维持在相对稳定发展速度,预计整体增速在个位数是一种常态。而最大的机会则来自于内部结构性调整变化。其中,创新药,药食同源类产品就是未来发展的两个重要方向。而抗ED药市场就是其中一个,白云山国内企业有望分享百亿蓝海市场。对于药食同源类,我们认为兼备“药”与“食”属性的产品才能制胜,也就是既要植根于民族消费精髓,又要具备较强的消费属性,在合理的定价范围内成功解决某一消费痛点。 饮料业务:凉茶仍是优势主导产品,且产品升级可迎新发展 改革开放以来,我国饮料行业经历了四个发展阶段:1)味蕾开启,从无到有。2)追求时尚,且对健康营养初接触。3)追求对身体机能的真正满足。4)满足以上基本属性基础上的文化升级。对于大多数消费者而言,饮料除了满足解渴以外,还应具备健康、安全等基本属性,更重要的是能够产生情感上的共鸣,也就是文化升级。我们认为凉茶植根于民族文化,消费根基深厚,正通过升级改造(包装更新,价格提升,产品属性强化等,这是行业趋势),例如无糖凉茶等,未来有望持续保持稳增长。 投资分析:安全边际高,王老吉与外延提供高弹性,目标价34元 不考虑外延,预计16-18年EPS0.89/1.10/1.41元,对应16-18年PE分别为29/23/18倍。扣除公司账上138亿元现金,市值仅221亿元,对应16-18年PE分别为18/14/11倍。考虑到公司安全边际高,诉求加强,王老吉份额提升,利润释放速度有望加快,带来业绩高弹性,而且外延可期,给予公司18年24倍估值,目标价34元,33%空间。此外,公司是沪港通核心标的,港股与A股估值比呈现缩小趋势。我们判断,伴随港股估值提高,白云山A股也有望进一步提升,值得中长线持有。 风险提示:食品药品安全问题;销售不达预期。

核心观点: 我们预计山西汾酒明年的收入以及后年的利润都将超过历史最高点,市值有望达到350亿。对于食品饮料的国企改革,我们认为可以从两条主线来把握:(1)长期改善并解决内部激励机制,进而提升公司净利润率和收入规模;(2)将上市公司打造成一个资本平台,注入优质资产,做大做强企业,提高资产证券化率。山西汾酒两条主线都适用,国改之后有望大幅提高收入以及利润率。 定位准确,聚焦次高端市场 公司聚焦次高端市场,符合次高端放量的优势选择四个标准,品牌/市值比最高,产品品牌/价格比最高,外部收入扩展空间/根据地容量比最高。是次高端白酒复苏中极为受益的品种。 省内恢复强劲,省外复制河南模式 从2014年开始,全国白酒市场进入了萧索时期,在这样的情况下,汾酒做出了“一去一降三调”的3年调整规划即去库存、降成本、调节产品结构、调经销商队伍、调节营销模式等举措。从经销商调研的情况来看,这些措施已经取得成效,从太原区的摸底库存来看16年底比15年少了大概3000万,减少近20%。汾酒在省内恢复强劲(持续20%的增长2年以上);省外以高端青花汾聚焦山东,河南市场推动区域做透。8大事业部布局有助于公司打开全国市场局面,恢复高速增长。 提升品牌价值,增强产品竞争力 “品牌为王”,加强品牌建设。汾酒是我国清香型白酒的典型代表,16年公司加强了三大子品牌系列的品牌管理,打造汾酒品牌新高度并且对个性化品牌现状进行分析研究,提出了个性化品牌调整思路,制定个性化品牌新规范;新媒体营销时代,利用微博、微信等网络社交平台进行品牌传播,创新推广方式,丰富消费者阅读体验;参与品牌中华行,举办形式多样的消费者互动活动,传播汾酒文化,提升品牌形象。 渠道改善,加强对经销商管理 销售渠道包括经销商、直营专卖店、特殊渠道客户等,以经销商渠道及其所发展的各类终端渠道为主。 盈利预测: 预计公司在未来3年进入发展的快车道,不考虑资产注入的情况下,17年收入59亿,18年收入达76亿。17年净利润7.2亿18年9个亿。16、17、18年eps0.66、0.82、1.02。重申买入评级,6倍PS,目标价41元。

事件 17年Q1主要经营数据:营业收入128.52亿元,同比增长25.38%,归母净利润56.68亿元,同比增长15.92%,EPS4.51元。 天风点评 一季度收入增速在20%的水平,终端动销在25%-30%的水平,社会库存减半,净利润15%增长略低预期,低于收入增速的主要原因还是消费税,后期净利润增速会有环比提升。16年基酒产量只有3.9万吨,同比增长21.8%,从量和增速看已经恢复到了产能近几年的最高水平。一季报经营数据给了我们很大启示:调高收入增速预期,调低利润增速预期,预计16-18年EPS为13.25、15.64、19.23元,同比增长7%、18%和23%,给予23X估值,上调目标价到442元,24%空间。 天风观点 终端需求强劲,净利润低预期遮不住茅台的实际增速;茅台估值提升就在2017年,23X-25X是合理的区间,优质消费品估值系统性提升,龙头享受更高溢价。提升茅台估值水平的有四个逻辑,替代性份额夺取,滞后性提价预期,无限升级效应,海外业务扩张。 风险提示:食品安全风险

伊利基本面速递:主营业务平稳增长。 在四大产品业务群中,液体乳事业部是收入的主要贡献点,2015年实现420亿左右收入,2016年依靠安慕希的强势爆发预计整体实现6-8%增长;奶粉高毛利是利润的主要贡献点,但是由于行业处于底部,今年收入下滑10-13%水平;低温酸奶经过几年的培育实现了盈利,预计增长15-18%;冷饮事业部基本持平,未来期待有新的产品出现。春节产品热销,伊利自上而下有利润诉求。虽然现阶段的乳制品市场规模份额还是主要矛盾,特别是蒙牛为了缩小差距规模诉求强烈,但是我们预计促销不会贯穿全年,春节期间伊利液态奶销售超预期,预计全年伊利会把费用更多投入陈列和渠道下沉。具体春节情况请参见我们发布的跟踪报告。 乳制品行业消费升级逻辑下品类细分、集中度提升以及奶源全球化布局三重趋势将进一步强化。 消费升级导致消费者对于乳制品的消费产生了以下的几点变化:1)随着消费者健康意识的提高,各种无添加的短保产品越来越受到青睐;2)高端低温酸奶的增长速度要远高于白奶;3)富有个性的复合调味乳制品满足日益挑剔的消费者的不同需求。稀缺奶源以及产品种类的需求提升倒逼行业集中度提升,也使得全球化奶源布局成为趋势。 优秀的管理团队和强大的渠道网络是伊利的核心竞争力,增长点明确。 员工持股绑定利益,稳定公司管理团队。渠道一直是伊利的法宝,2014年开始深耕渠道,同时进行嵌入式管理,公司人员终端辅导管理。渠道下沉方面,自2005年启开始开拓二三线城市,后逐步扩展至三四线城市和农村。公司在销售渠道的深入开拓使得公司渠道广而深,渗透率达到88.5%,农村市场渗透率较高。文中我们形象地将伊利的增长点比作一个巨人的各部分肌肉群,伊利的不同增长点有不同的特性。有机概念将会是下一个百亿级增长点,低温奶迎合消费趋势必须持续布局,奶粉已经筑底反弹,非奶食品则是提升估值实现千亿目标的关键所在。 盈利预测及分析:稳健增长,估值有望提升,目标价23元,30%空间。 预计公司2016年实现收入接近增长4%达到627亿水平,扣除圣牧并表17年实现收入增长10%以上。预计16/17/18年eps为0.91/1.05/1.27元,但18年开始公司将全面加速,给予23X估值,12个月目标价23元,30%空间,给予“买入”评级。 风险提示:食品安全事件,奶粉注册制不达预期

伊利基本面速递:主营业务平稳增长。 在四大产品业务群中,液体乳事业部是收入的主要贡献点,2015 年实现420 亿左右收入, 2016 年依靠安慕希的强势爆发预计整体实现6-8%增长;奶粉高毛利是利润的主要贡献点,但是由于行业处于底部,今年收入下滑10-13%水平;低温酸奶经过几年的培育实现了盈利,预计增长15-18%;冷饮事业部基本持平,未来期待有新的产品出现。春节产品热销,伊利自上而下有利润诉求。虽然现阶段的乳制品市场规模份额还是主要矛盾,特别是蒙牛为了缩小差距规模诉求强烈,但是我们预计促销不会贯穿全年,春节期间伊利液态奶销售超预期,预计全年伊利会把费用更多投入陈列和渠道下沉。具体春节情况请参见我们发布的跟踪报告。 乳制品行业消费升级逻辑下品类细分、集中度提升以及奶源全球化布局三重趋势将进一步强化。 消费升级导致消费者对于乳制品的消费产生了以下的几点变化:1)随着消费者健康意识的提高,各种无添加的短保产品越来越受到青睐;2)高端低温酸奶的增长速度要远高于白奶;3)富有个性的复合调味乳制品满足日益挑剔的消费者的不同需求。稀缺奶源以及产品种类的需求提升倒逼行业集中度提升,也使得全球化奶源布局成为趋势。 优秀的管理团队和强大的渠道网络是伊利的核心竞争力,增长点明确。 员工持股绑定利益,稳定公司管理团队。渠道一直是伊利的法宝,2014年开始深耕渠道,同时进行嵌入式管理,公司人员终端辅导管理。渠道下沉方面,自2005 年启开始开拓二三线城市,后逐步扩展至三四线城市和农村。公司在销售渠道的深入开拓使得公司渠道广而深,渗透率达到。 88.5%,农村市场渗透率较高。文中我们形象地将伊利的增长点比作一个巨人的各部分肌肉群,伊利的不同增长点有不同的特性。有机概念将会是下一个百亿级增长点,低温奶迎合消费趋势必须持续布局,奶粉已经筑底反弹,非奶食品则是提升估值实现千亿目标的关键所在。 盈利预测及分析:稳健增长,估值有望提升,目标价23 元,30%空间。 预计公司2016 年实现收入接近增长4%达到627 亿水平,扣除圣牧并表17 年实现收入增长10%以上。预计16/17/18 年eps 为0.91/1.05/1.27 元,但18 年开始公司将全面加速,给予23X 估值,12 个月目标价23 元,30%空间,给予“买入”评级。 风险提示:食品安全事件,奶粉注册制不达预期。

事件: 北京国资委出台《关于市属国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的实施办法》,要求优先支持符合首都城市战略定位的企业参与试点,市属一级企业、四级及以下企业原则上暂不开展试点,城市公共服务类和特殊功能类企业中从事资源性、垄断性和政策性业务的企业,不实施员工持股。 国改已箭在弦上,可实现公司业绩与估值双重提升 我们认为,公司国企改革不仅能实现业绩释放的同时,还能带来估值的有效提升。一方面,公司资质优异,内部人员自身希望推进国改的概率较大;另一方面,从北京市国改进度来看,此次颁发的员工持股试点办法是北京市国改的破冰之旅。而且云南白药混改方案力度之大,也给市场提供了想象空间。我们判断,政策春风离公司越来越近,有望今年落地。 白酒:季节性调整不影响长期成长,预计全年有可能超预期 2016H1,公司白酒收入增速不到3.9%,但是前三季度收入增速已接近10%。我们判断,这主要是因为季节间收入确认所造成的。根据草根调研来看,我们判断2016年全年公司收入增速将在两位数,且有超预期可能。同时,从利润率角度来看,预计现阶段公司白酒利润率在8%-9%之间,而毛利率已经达到62.5%。而且公司核心产品42度陈酿价格仅在15元左右,还可以提价。相比较于同行,预计公司白酒净利润率还存在一倍左右提升空间。此外,公司将继续做大白酒业务,未来也存在外延并购预期。 地产预售大幅降低费用,且剥离预期不变,肉业务则存并购预期 对于房地产业务,预计2017年开始预售,第一期大概有30亿资金回笼,可大幅降低财务费用。同时,公司做大做强酒肉业务的思想不变,未来整体剥离地产业务仍会持续推进。此外,公司肉业务预计今年贡献7000万左右利润,相比去年正增长,而且还存在较强的外延并购预期。 投资分析:安全边际高,收入增速或国改有超预期可能,目标价32元,55%空间 我们认为顺鑫的牛栏山在吨价提升、利润率释放以及区域扩张三个方面,潜力巨大,这种优势的转化将伴随国改和自身的业务推进加速验证并提升公司估值。剔除非酒业务,公司白酒16年PS仅1.6倍(行业最低),PE仅18倍,安全边际非常高,而且催化剂多(收入增速或超预期,资产剥离,国改推进等),值得重点布局。考虑公司石门市场剥离带来一次性收益等,预计公司16-18年EPS分别为0.81/0.97/1.21元(原预测为0.61/0.85/1.16元)。采用分拆估值来看,不考虑地产,12个月内给予白酒17年2.6倍PS,对应151亿市值;肉业务,0.8倍PS。合计市值为185亿元,对应股价为32元,55%空间。 风险提示:食品安全问题,销售不达预期。

公司拟以19.28元/股的价格,认购一心堂非公开发行的4149.38万股A股股份,认购金额为8亿元,限售期为36个月,占一心堂发行完成后股权比例为6.92%。同时,公司对全资子公司王老吉大健康、全资子公司明兴制药分别增资8亿元、6亿元。 战略入股一心堂,可把握医药零售业发展机遇,又可扩大自身产品销售。 我们认为公司入股一心堂,完成后成为其第三大股东,合作层次非常高,利于双方互相导流,推动共同发展。一方面,白云山旗下广药医药有限公司是华南地区最大医药流通企业,在当地具备非常强的资源优势,而且自身优势医药工业品种丰富,独家中药品种近百个;而一心堂是国内最大的直营药店终端,药店近4000家。双方有望形成医药工业、商业,以及零售业三位一体的互助格局,既可帮助一心堂实现外地扩张的同时享受发展红利,又可助力自身医药工业产品通过其丰富渠道扩大销路。2015年,一心堂归母净利润3.46亿元。根据持股比例测算,白云山相对应的投资收益约0.24亿元,占白云山2015年净利润的1.84%,未来有望持续提升。 王老吉:相对加多宝优势强化同时,营销投入力度加大,夺取份额能力将大大提升。 在近一年来饮料行业相对低迷的背景下,王老吉相对加多宝品牌、渠道优势日益强化。而且在营销上,王老吉加大投入,预计未来一年内王老吉将能从加多宝手上抢夺更多的市场份额。我们判断未来三年内公司通过夺取加多宝份额以及收回绿盒包装,收入规模能够达到110-120亿元。而随着利润率从现在的5%左右提升至10%-15%,三年内王老吉业绩有望达到11-18亿元,年复合增速超30%。给予王老吉业务25倍估值,仅此部分市值就可达到275-450亿元,而公司当前市值也才376亿元,提升弹性巨大。 投资分析:安全边际高,王老吉业绩释放弹性大,且外延整合与国改预期强,目标价33元,38%空间。 不考虑外延,预计16-18年EPS0.91/1.13/1.36元,对应16-18年PE分别为26/21/18倍。扣除公司账上138亿元现金,市值仅238亿元,对应16-18年PE分别为16/13/11倍。考虑到公司估值历史低位,现价仅超增发价2%,安全边际高;诉求加强,利润释放速度有望加快,且外延与国企改革可期,给予公司17年29倍估值,目标价33元,38%空间。 风险提示:食品药品安全问题,医药政策不确定性。

事项:27日,公司临时股东大会审议通过了《关于公司<2016年限制性股票激励计划(草案修订稿)>及其摘要的议案》,《关于公司<2016年限制性股票激励计划实施考核管理办法(修订稿)>的议案》,《关于提请股东大会授权董事会办理股权激励相关事宜的议案》。 激励方案通过表明各方利益走向一致,有望推动转型提速,实现共赢 早在公司第一次公布股权激励方案时,我们就判断未来上元与公司之间大概率会达成和解,推动转型提速,实现共赢。而且从现有推进进度来看,也恰好说明了这一点。一方面,公司主动修改股权激励方案,表明开放态度;另一方面,方案股东大会通过又表明上元与公司合作态度。我们判断,未来在原有股东和管理层利益得到保障的情况下,上元引入项目,有望推动公司转型提速。 牛磺酸供需偏紧,持续提价带来业绩高弹性 牛磺酸属于小品类,单寡头格局,全市场产能6万多吨,永安药业大概占50%。我们认为,在国内环保监管趋严的背景下,产能扩增已非常困难,且小企业可能面临关停风险(今年上半年第二大厂家因环保问题就被关停了3个月);而在下游需求稳增的背景下,未来牛磺酸有可能长期保持供给偏紧状态,价格可持续向上提升(现在产品价格在2-2.5万元/吨,而历史最高价在4-5万元/吨)。我们判断,今年公司牛磺酸1年期合同到期后,将能以更高的价格续签,可为公司持续带来业绩高弹性。 投资分析:牛磺酸业绩释放提供安全边际,转型带来巨大空间,提高目标价至48元,98%空间 我们预测,明年牛磺酸有望贡献1.5亿元以上利润,具有一定安全边际。考虑到公司自身转型意愿强烈,各方利益一致,公司转型发展确定性进一步提升,且自有业务业绩弹性大,给予公司7.7倍市净率(原为7.5倍),提高目标价至48元(原为47元),对应现价还有98%空间。 风险提示:食品安全问题,政策风险。

投资分析:大宗品走品牌化与全国化道路,业绩与估值上调,目标价提至29元,69%空间 公司属于消费升级+资源稀缺性核心标的,也是云南囯改的一面旗帜,其核心投资价值就是大宗品走品牌化与全国化道路,实现业绩与估值双升。公司战略清晰,执行力强,市值提升对公司发展有利。未来公司将做大做强盐业务的同时,也将不断推动天然气等能源业务的持续发展。考虑到公司已经迈出跨区第一步,发展空间打开,估值将有效提升,给予公司盐业务17年32倍(原来29倍),加潜在天然气的溢价(20亿元市值),提高目标市值至164亿元,对应目标价29元,还有69%空间。 风险提示:食品安全问题,政策风险。

事项:2016Q1-3,公司收入10.9亿元(-42.1%);归母净利润2.55亿元(+15.1%);扣非后归母净利润2.52亿元(+22.8%);EPS0.85元。 流通行业调整致工业收入略有下滑,静待新老品齐发力助稳增长。 前三季度,公司收入下滑较多,是因为今年无江西九州通并表。其中,非处方药收入9.2亿元(-4.3%),主要是因为医药流通行业加强整治,部分终端减少进货,公司也积极去库存,预计不久就能恢复正常。新品方面,乳酸菌素片于2014年1月上市,上市首年收入达到1.8亿元,15年增长近40%,3年内有望做到10-15亿元规模;同时,今年推出的江中消食片已经在便利店等新渠道推广。在新老品共同带动下,公司工业业务有望保持稳增长。 盈利能力环比提升,预计未来净利润率有望接近25%。 2016Q1-3,公司整体毛利率为71.7%,同比提升23.2pct,环比下降1.5pct,毛利率同比大幅提升主要是因为去年已完成对低毛利率的流通业务转让;净利润率为23.4%,同比提升11.5pct,环比提升0.8pct,得益于公司销售费用率环比下降3.4pct,但是管理费用率环比提升0.9pct。我们认为,随着新品推广迈入成熟期,费用管控,公司净利润率有望接近25%左右。 国改之江西样本城市如火如荼推进,标杆企业江中有望受益。 我们认为国改正进入实质落地阶段,江西作为国改的标杆城市,确定性投资机会高。部分国企已经陆续开始启动改革。作为江西省中药和国企的标杆,江中备受中央领导和媒体关注,有望率先受益。而且江中处于较好行业与市场地位,国改解决激励问题,有望实现收入与利润率的同步提升。 战略看好国改与新品弹性,目标价46元,34%空间。 单纯主业来看,公司16年PE仅25倍,而收入与利润率提升,外加额外增量部分,未来几年业绩复合增速可能在20-25%之间,因而当前估值较低。此外,集团旗下猴姑饼干等健康食品均表现不错。不考虑外延,预计公司16-18年EPS为1.35/1.54/1.76元。给予17年30倍估值,对应目标价46元。 风险提示。 食品安全问题。