加入MSCI利好食品饮料龙头。 MSCI初始纳入因子比例5%,最多意味着751亿人民币的资金。流入资金将会在重点行业聚焦,全球股市中消费品一直是市场上的常青树。中国巨大的消费市场人口基数巨大,加上近年来财产性收入大幅增长情况下的消费升级,两大因素给中国消费品行业带来了很多基本面优秀的上市公司。 伊利拥有和国际乳制品巨头估值差,价值再次显现。 进入指数的八家食品公司与国际巨头对比发现,MSCI体系里面伊利与同类国际巨头(雀巢、达能)相比估值偏低,而烈酒子行业茅台和帝亚相比,调味品子行业海天和味好美、亨氏相比,都存在估值溢价。在考虑接入MSCI背景下,海外机构参与将增加估值提升潜力。从行业地位,发展空间以及估值水平来看,伊利空间很大。 不断推陈出新,平台化大伊利雏形初现。 无论是高速增长的低温酸奶或者益生菌饮品,还是常规大单品安慕希,伊利增长势头都很好。伊利在益生菌市场布局相对较早,目前畅轻的体量已经接近十亿的规模,成为低温酸奶的最大单品。安慕希今年先后推出了两款瓶装,彰显了产品与众不同的贵族气质。在原有产品不断升级的基础之上,伊利在进行更多元的尝试,从乳企到非奶食品再到健康食品,达能的产品结构已经趋于合理,是伊利发展的方向,目前也是在朝这个方向努力,我们期待的平台化大伊利会逐渐显现。 价值回归启动,估值再次提升。 公司2017年会把拓展国际业务放在了较高的位置上,之前投标达能石田农场还处于初始阶段,但是让市场看到了伊利外延的决心,结合外延并购的预期,维持17/18/19年盈利预测至1.07/1.30和1.58元,预计公司18年开始将全面加速,加入MSCI有望拉大估值差距,因此我们给予25X估值,上调6个月目标价至32.5元,55%空间,维持“买入”评级。

供需结构失衡,牛磺酸强势涨价启动 五月底的时候欧洲地区报价已经到7美元/kg,四月份的时候6美金/kg的水平,去年牛磺酸的平均价是2.6美元/kg,今年一季度时候迅速上涨到5.5美元/kg,价格的快速上涨符合我们前期的判断。 需求端缺口放大,预计有30%-35% 除了环保限产导致产能收缩15%,需求端今年意外增长30%以上(之前预计15-20%,主要是怪兽在中国放量,脉动也在出牛磺酸饮料,另外今年饲料中抗生素限制使用后,牛磺酸有较好替代效);还有科学化水产养殖大力发展,饲料中牛磺酸的普及率会提高,供需缺口变大到30%-35%。 牛磺酸小品种+永安单寡头优势,提价容易 牛磺酸在下游客户产品中添加比例极低,属于食品添加剂中的小品种。添加比例低导致下游客户对价格不敏感,为提价提供可能。永安药业牛磺酸全球市场占比达50%,具备单寡头优势,提价容易,不会出现行业集中度低,公司间相互抑制,提价困难的情况。各家也有对利润有要求,采取涨价策略,目前换货价格超过6美元/Kg。因此牛磺酸的供给依然不足,功能性饮料需求增长很快、抗生素被限制使用都造成了供需的缺口。 投资判断:增速加快,格局优化,小品类单寡头优势尽显 永安目前实际份额预计到18年达到70%以上,今年一季度已经大超预期,按照指引Q2环比增80%以上,这个趋势将延续,预计明年价格将全面超过8美元/公斤,我们更新永安药业的牛磺酸17年,18年整体价格将较16年提升1.2美元/kg和3.3美元/kg(之前预计提升1.1美元/和2.9美元/kg),考虑环氧乙烷和健美森代理减亏,上调17-19年净利润至2.46亿元,3.31亿元和4.42亿元。考虑业绩增速加快,给予18年25倍估值,上调6个月目标价至42元,维持“买入”评级。 风险提示:转型发展低于预期,提价不达预期,食品安全问题。

事件:近期,山西汾酒接连出台重大举措,先是山西杏花村汾酒销售公司对青花20进行提价,并且对青花30进行升级,进一步彰显品牌实力。后又实施重大人事改革,集体解聘汾酒销售公司经理层、部门负责人等副处级领导干部职务,改为组阁聘任的用人机制,全面提升发展潜力。 1、产品提价---有助于优化产品结构,改善毛利结构:青花系列是山西酒中高端系列的核心产品。也是公司主要打造的大单品。本次提价有助于毛利结构的进一步优化;有助于青花系列定位中高端、打造清香型超级大单品:山西汾酒作为清香型白酒龙头,占据品牌优势。汾酒符合次高端放量选择的四个标准,品牌/市值比最高,产品品牌/价格比最高,外部收入扩展空间/根据地容量比最高并且对于消费者来说,对于清香型白酒的认知很大程度上来源于山西汾酒,省外增量市场空间巨大。青花系列一旦打造成为清香型超级大单品对山西汾酒的品牌效应以及溢出效应将会是巨大的;达成集团增长目标,实现量价齐升:我们认为公司有实力完成收入目标。 另外战投和员工持股也值得期待,汾酒是本轮白酒囯改的标杆。山西汾酒此次调价可以看作是价的增长。调价之路不会就此结束,随着省外市场的扩张,进一步打开市场,塑造品牌,全国化路径的坚持,价格会进一步提升,从而实现山西汾酒的量价齐升;保障经销商利润、有助增强经销商信心:此次调价或许可以看作是汾酒全线提价的一个信号,汾酒经销商的毛利普遍在10%左右,并且自2012年以来,山西汾酒并未有大幅度的提价行为。我们认为市场对于汾酒提价是可以接受的,此次青花提价过后,或许会在接下来一段时间迎来汾酒全线产品的提价。对于汾酒来说,省内市场相对发展稳固,省外是增长的关键。作为在省外主打的青花系列,此次提价将有助于扩大经销商的利润空间、增强经销商信心,激发积极性。 2、人事改革---有助于释放销售积极性:将管理人员的利益与公司经营情况达成一致性,有助于改善改革前体制下的诸多弊病并且极大程度上给予销售人员压力,释放销售积极性,提升收入规模;加强渠道建设:汾酒销售公司的自营队伍到年底将由800人增加至1000人,同时地聘人员也将达到1000人规模。渠道建设比拼的是执行力,光有人还是不行的,要最大限度的激发销售人员的积极性和主观能动性。从此次人事改革来看,我们预计汾酒的体系以后会更向着市场化方向发展,效仿民营企业的扁平化管理汾酒对人员的激励制度也会更加灵活。随着销售人员积极性的提高,将有助于渠道的进一步完善和推进,提高收入规模。 投资建议:坚定看好公司19年收入可达到100亿元,利润率达到25%以上,看600亿元以上市值,考虑到改革的目标和行业增长的潜力,看好17-19年收入至6383和100亿元,给予17年6.5倍PS,目标价12个月410亿元市值。

消费基数扩大——大众消费全面替代,普茅成导流工具,消费基数扩百倍。 无论未来公务商务消费茅台如何变化,茅台的大众消费替代三公消费已经成为趋势,茅台无惧政策上的变动。16Q4的超预期、一批价的居高不下以及酒厂红线的若隐若现都表明了新消费人群的巨大潜力。我们研究发现新群体(财产性收入大增人士和中等收入人群)的体量是旧群体(政务和军队的消费人群)的二十多倍,这个空间是未来持续增长的动力。无可挑剔的酒质+舍我其谁的品牌地位是茅台收到青睐的核心原因。近期热播的反腐大剧《人民的名义》多次出现茅台酒,主要分为两类场景:一是茅台用于商政消费,体现了茅台面子的属性;二是朋友小聚、破案庆功时饮用茅台,体现更多的是其里子消费。 多品类扩张——普飞以外上下延伸,有望额外每年提升3-4%增长。 茅台的管理层近年来不断强化茅台的消费属性,从需求角度增加茅台的产品层次,从最低的王子酒系列酒,到赖茅,再到普茅,再到生肖,年份,金茅等,普茅上下延伸空间很大。超高端的打开有原有茅台粉丝再升级的需求,也有高端白酒的投资属性。我们认为未来3年茅台将在差异化产品占据整体收入的30%,利润的35%以上,这个比例的收入和利润基本是16年茅台的一半了。在这个过程中,在普茅每年15-20%的增长过程中有望额外增加每年3-4%增长,使得整体增速达到20%以上。 四个维度从星巴克看茅台的消费品化,享受最强壁垒,单寡头,且持续发展龙头溢价。 星巴克是典型的消费品,代表消费品行业的发展逻辑,消费品收入=消费人群基数*消费频率*单品价格+其他单品规模。对于茅台最大的期望就是扩大消费人群,这个和星巴克开店模式一样。第二提高消费频次,茅台就是要把国酒文化进一步凸显,使得老百姓消费频率提高。第三是单品的价格,新品价格稳定的提升到一定程度后和老品的价格带拉开后,再逐渐提升老品价格,茅台目前处于这样的阶段。第四是一个额外加分项目,茅台定制酒、陈年酒及生肖酒等将茅台带入无限升级效应,这是非常经典的消费品逻辑。 投资建议:17年供需失衡已经显现,18年提价预期强烈。 公司18年提价预期强烈,会大幅提升公司业绩。上调17/18/19年EPS16.95/22.76/27.51元,给予18年27X估值,上调12个月目标价615元,39%空间,维持“买入”评级。

伊利三大趋势:从单一乳业走向健康食品,扩大和蒙牛的差异化,全面整合全球乳业资源。 伊利已经提出了健康食品大战略,此外在常温酸奶,有机产品以及豆奶等非奶制品上伊利已经逐渐和蒙牛区隔开来,同时没有像蒙牛布局上游,全面整合全球资源有序进行。这三个趋势是触手可及的,伊利到底能不能成为达能(DANONE),未来2年将给出答案,我们相信是可行的。 从食品公司品类更替看伊利导流能力。 伊利在去年低调登顶,成为非酒食品第一公司。我们研究发现非酒前十名中一半下滑,只有乳业和健康食品是增长的。乳业寡头具有稀缺性,乳制品升级路径很长,未来确保终端和经销商流量的寡头成为稀有物种。 达能一半收入都是非奶食品,伊利也将获得大量对手放弃的市场,通过这个实现向非奶平台的迈进。 估值低+横向比较优势尽显+行业集中度提升,淘汰加剧:伊利机会显著今年伊利的估值中枢只有17倍左右,去年是20倍,明年只有14倍左右。 这是历史最低水平,历史最高水平达到32倍。竞争对手产品或老化,或没有找到新的替代产品出来,并且像伊利这样可以一以贯之的管理极为罕见,横向比较伊利优势明显。乳制品的四个行业大趋势,产品创新、行业集中、海外资源再利用,短保趋势延长。我们认为伊利未来会成为整个食品饮料行业一个非常大的单寡头公司,一个健康的快消品公司。 一个非常重要的细节:目前伊利机构持股比例非常低。 目前伊利机构持股比例非常低,较13年高点不到10%;除了保险以外,大部分机构基本持有伊利都是持续下降,只有13年的10-30%不等。预期超低加上持续的变化是我们坚定看好的理由。 盈利预测: 考虑公司外延因素以及十三五期间千亿营收的目标,上调17/18/19年盈利预测至1.07/1.30和1.58元,18年开始公司将全面加速,因此我们给予23X估值,上调6个月目标价至25元,33%空间,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全问题,外延扩展不达预期

供需结构失衡+价格持续处于底部,牛磺酸涨价动力强劲预计湖北富驰受环保问题影响,限产幅度很大,供给将受到明显压制。但同时下游需求持续增加,功能性饮料,饲料等每年添加量逐渐增加。此外怪兽饮料进入中国,碳酸口味对红牛替代不多,且其牛磺酸添加比例更大,预计供给需求缺口将扩大至30%(供给收缩15%,需求扩大10-15%)。牛磺酸从14年以后价格基本稳定在1.5万元/吨(2.2美元/KG),但是红牛等下游产品持续涨价,牛磺酸价格长期处于底部,提价动能很大。 牛磺酸小品种+永安单寡头优势,提价容易牛磺酸在下游客户产品中添加比例极低,属于食品添加剂中的小品种。添加比例低导致下游客户对价格不敏感,为提价提供可能。永安药业牛磺酸全球市场占比达50%,具备单寡头优势,提价容易,不会出现行业集中度低,公司间相互抑制,提价困难的情况。 牛磺酸涨价叠加环氧乙烷涨价减亏,看好业绩持续超预期简单测算,每吨牛磺酸提价10%将增厚业绩2000万元左右。随着2017年一年期订单以新的价格续签(预计提价幅度超过10%),公司全年牛磺酸业绩贡献有望达到1.6亿元。环氧乙烷从年初一度上涨22%至1.1万元/吨,判断公司环氧乙烷业务已经开工。过去环氧乙烷每年拖累业绩4000万元,如今价格上涨,预计环氧乙烷业务减少亏损1000万元以上。 上元与公司利益一致,协力推动转型发展提速无论是站在公司还是举牌方上元来看,双方的利益是一致的,也就是推动公司转型发展,做大做强。一方面,公司股权激励方案实施完毕,管理层获得股份,诉求增强。另一方面,上元资本持股比例已经达到10%,我们测算其平均持股成本24元/股以上,相比当前股价倒挂。 投资判断:50%以上空间,未来两年市值有望翻倍预计牛磺酸17年,18年整体价格将较16年提升1.1美元/kg和2.9美元/kg,考虑环氧乙烷和健美森代理减亏,预测17-19年净利润达到2.24亿元,3.01亿元和4.02亿元。目前52亿元市值,给予17年35倍,目标价40元,50%以上空间,未来两年市值有望翻倍。维持“买入”评级。 风险提示:转型发展低于预期,提价不达预期,食品安全问题。

供需结构失衡+价格持续处于底部,牛磺酸涨价动力强劲。 预计湖北富驰受环保问题影响,限产幅度很大,供给将受到明显压制。但同时下游需求持续增加,功能性饮料,饲料等每年添加量逐渐增加。此外怪兽饮料进入中国,碳酸口味对红牛替代不多,且其牛磺酸添加比例更大预计供给需求缺口将扩大至30%(供给收缩15%,需求扩大10-15%)。牛磺酸从14 年以后价格基本稳定在1.5 万元/吨(2.2 美元/KG),但是红牛等下游产品持续涨价,牛磺酸价格长期处于底部,提价动能很大。 牛磺酸小品种+永安单寡头优势,提价容易。 牛磺酸在下游客户产品中添加比例极低,属于食品添加剂中的小品种。添加比例低导致下游客户对价格不敏感,为提价提供可能。永安药业牛磺酸全球市场占比达50%,具备单寡头优势,提价容易,不会出现行业集中度低,公司间相互抑制,提价困难的情况。 牛磺酸涨价叠加环氧乙烷涨价减亏,看好业绩持续超预期。 简单测算,每吨牛磺酸提价10%将增厚业绩2000 万元左右。随着2017 年一年期订单以新的价格续签(预计提价幅度超过10%),公司全年牛磺酸业绩贡献有望达到1.6 亿元。环氧乙烷从年初一度上涨22%至1.1 万元/吨,判断公司环氧乙烷业务已经开工。过去环氧乙烷每年拖累业绩4000 万元如今价格上涨,预计环氧乙烷业务减少亏损1000 万元以上。 上元与公司利益一致,协力推动转型发展提速。 无论是站在公司还是举牌方上元来看,双方的利益是一致的,也就是推动公司转型发展,做大做强。一方面,公司股权激励方案实施完毕,管理层获得股份,诉求增强。另一方面,上元资本持股比例已经达到10%,我们测算其平均持股成本24 元/股以上,相比当前股价倒挂。 投资判断:两年看两倍空间。 预计牛磺酸17 年,18 年整体价格将较16 年提升1.1 美元/kg 和2.9 美元/kg,考虑环氧乙烷和健美森代理减亏,预测17-19 年净利润达到2.24 亿元,5.23亿元和7.19 亿元。考虑超快的增速,给予18 年25 倍估值,131 亿元目标市值,目前44 亿元市值,两年两倍空间。 风险提示:转型发展低于预期,食品安全问题。

事件:山西汾酒发布2016年年报,2016年实现营收44.04亿,同比去年增长6.69%;归母净利润6.02亿,同比增长16.13%。汾酒1季度实现营收21.8亿,同比增加48.3%;扣非后净利4.67亿,同比增58.76%。山西汾酒一季报情况表现良好再次验证我们之前的逻辑。利润增加的主要原因在于省外扩张增长以及高毛利产品的增长优化了毛利率结构。销售费用率与管理费用率也有所下降。基于毛利结构的改善,收入增加以及国改后有助于费用率下降,预计3年内毛利率能够提升6%-8%。 1、春节数据+国改加速推动股价大涨。国改和春节数据比较好,青花产品增速预计在25%以上。老白汾预计超20%;1季度是白酒消费旺季,根据草根调研的结果显示来看,山西汾酒省外销售数据良好,省内保持龙头地位,增长稳健。因此,全年省外50%的增长、省内20%的增长有望实现。2、国改将提升收入,提高利润率。国改的一条主线是长期改善并解决内部激励机制,提升公司净利润率和收入规模。1季度毛利率提升2.8%,是由高毛利产品的占比增加,省内外扩张表现强劲导致的。由于公司玻汾等低毛利的产品还有近30—40%的占比,随着青花系列及竹叶青等毛利水平都在80%以上的产品在省外的大幅增长将优化毛利率结构。预计3年内毛利率提升6-8%。1季度净利率的改善再次验证了这条主线。2017年Q1,净利润率大幅提升,已经超过2012年最高点。近期我们也了解了公司改革进度,我们认为公司有实力完成收入目标。另外战投和员工持股也值得期待,汾酒是本轮白酒囯改的标杆。高增长验证改革的决心和效果以及公司本身的实力,我们认为公司在沿着验证改革,验证收入,验证毛利率验证员工持股最后验证业绩的顺序稳步前进。3、次高端最受益品种,收入增长是关键。汾酒的发展符合次高端放量的优势选择四个标准,品牌/市值比最高,产品品牌/价格比最高,外部收入扩展空间/根据地容量比最高。随着行业的回暖、消费升级大趋势下的需求,茅台等高端酒的产能不足,满足不了市场需求。这就为次高端白酒的复苏与发展提供了空间。而山西汾酒最符合次高端放量的优势选择的四个标准。品牌力强、性价比高、外部扩张空间大。4、安全边际高,长期空间大,短看50%空间,两年有翻倍潜力。 基本面看省内恢复强劲(持续20%的增长2年以上);省外以高端青花汾聚焦山东,河南等环山西市场推动区域做透。在进一步深耕省内市场的情况下、省外扩张的步伐一直没有停下。依凭品牌优势、地理优势,公司稳扎稳打,从环山西地区开始,以高端青花等打开市场,保持高速增长,预计全年50%省外增长。 盈利预测:预计公司19年收入达100亿,利润率25%以上,看600亿以上市值,2年有望翻倍。短期内,考虑到改革的目标和行业增长的潜力,上调17-19年收入至6383和100亿元(原59,76和86亿元),给予17年6.5倍PS,上调目标价12个月410亿元市值(原354亿元)。

今世缘是江苏省白酒龙头企业。其中,“国缘”酒定位中国次高端白酒新锐品牌,“今世缘”酒定位喜庆缘分酒,“高沟”酒定位苏派老名酒。2016年公司营业收入为25.54亿元,同比增长5.34%;归母净利润为7.54亿元,同比增长10.07%,展现了稳健的业绩增长能力。公司产品品类完整,价格带齐全。定位于喜酒细分市场,在营销方式上也注重与品牌“缘”文化的结合,彰显差异化竞争优势。 江苏省白酒消费实力雄厚,品牌集中度较高。江苏省素有白酒消费传统,是酒类生产和消费大省,16年白酒产量位列全国第四,白酒业景气度较高。省内经济实力雄厚,GDP全国第二,预计消费升级加速。江苏省竞争格局呈现差异化,苏北主要被本土品牌占据,苏南市场洋河、今世缘与徽酒、川酒竞争。今世缘94%—95%的收入来源于省内,受益于洋河投入“新江苏”市场建设,为今世缘进一步拓展省内市场提供了契机。 产品结构持续优化,受益消费升级。公司特A+和特A类产品收入占比从2013年的57.6%增长到2016年的74.7%,且特A类白酒近三年的毛利率分别是80.4%、77.9%、78.6%,远超其他产品,毛利占公司总体的82.5%。公司坚定其持续扩大中高档市场的经营策略,收入端中高档快速增长,低档酒缩减产品,有所下滑。受益于苏北价格带向100元以上升级,苏南价格带向200—400元升级,预计以国缘为代表的公司主要利润增长点将会占据更大的市场份额。 省外重点开拓,“喜庆+”战略助力打开婚庆市场。在不断强化省内本土市场的同时,重点布局豫徽浙鲁等周边市场,400个营销网点正在稳步推进。公司积极发展电商销售业务,筹建电商部门,并完成了官方商城上线及微商城与京东平台对接。另外,我国婚庆市场发展前景广阔但鱼目混杂,集中度低,“喜庆+”战略稳步推进,有助于公司战略转型婚庆市场。目前线上今世缘已推出“喜庆家”电商平台,线下则推出了实体店喜铺。公司的招商优惠力度较大,通过喜庆+重点招商,不仅局限于婚喜宴,更有望涵盖客户婚庆、生日宴、朋友聚会、升学宴等各种丰富的日常消费情景。 盈利预测和投资建议:公司是江苏白酒龙头企业,“国缘”和“今世缘”分别定位于次高端白酒和喜酒细分市场,产品结构持续优化,充分受益于省内消费升级,目前稳步推进“喜庆+”战略,布局婚庆产业链,前景可期。预计2017、2018、2019年净利润分别为8.43、9.48、10.49亿元,EPS分别为0.67、0.76、0.84元,对应PE20倍、18倍、16倍,对比行业的可比上市公司估值,给予17年25XPE,对应目标价16.5元,“买入”评级。 风险提示:依赖单一市场的风险;消费需求转变的风险;消费升级不达预期风险

一季度营收下滑10.71%,净利润上涨1.55%,整体略超预期。 公司公布一季度业绩,实现营收4.29亿元,同比下滑10.71%,实现净利润1.09亿元,同比上涨1.55%,一季报业绩略超我们的预期。营收下滑主因去年同期基数高,2016年1Q 业绩处于全年高点。净利润同比提升,主因销售费用同比去年年同期下降7,083万元,下降幅度为35.56%,主因公司积极尝试优化媒介资源配置,本期广告宣传费用同比减少所致。我们认为公司具有较强的原料把控能力,而且去年太子参价格呈现前高后低的趋势,后续季度的业绩受到原料价格的影响将逐步减少。“两票制+营改增”对渠道的冲击已经在逐步消化,17年一季度已经部分完成了补库存,后续季度收入增速有望逐步好转。 核心OTC 产品毛利率略有下降,品牌中药存在不同程度提价预期。 分业务看,非处方药营收3.70亿元,毛利率为68.51%,比去年同期减少5.83%,主因原料太子参价格上涨,后续毛利率有望逐步恢复;保健食品类实现营收0.57亿元,毛利率为50.60%;酒类实现营收152万元,由于在主业占比小,对整体毛利率影响不大。受益于需求端刚需释放+消费升级,品牌OTC 产品销量提升。同时江中OTC 产品品牌溢价能力凸显,公司旗下品种如草珊瑚含片已经有小幅提价,其他核心产品也仍存在提价预期。因此受益于品牌OTC 产品量价齐升,预计公司2017年预计公司的核心品种销售收入整体将有10%左右的增长。 作为省属国有企业公司存在国改预期,纵向参与投资基金并购。 控股股东江中集团已被纳入江西省开展完善公司法人治理结构试点,从改革路径上看,方式采用资产重组和混改的路径概率较高。同时成立江西首支千亿级发展升级引导基金,硅谷天堂和建银国际等管理人与江中集团、博能集团、江铃集团和正邦集团等企业签订项目合约,江中集团参与其中,战略布局医药产业股权投资。未来公司可能通过并购整合医药行业资源,进一步做大做强江中品牌。 估值与评级。 公司是品牌OTC 龙头企业,拥有健胃消食片、草珊瑚含片等多个知名品牌,品牌价值评估超过140亿元。17年受益品牌溢价+消费升级,有望迎来量或价的提升,业绩有望持续向好。省属国企的改革正在提速,江中作为江西省的标杆企业,一直存在国改预期。预计2017-2019年EPS 分别为1.38、1.54和1.74元,对应PE 分别为26、23、21倍,综合参考行业可比公司PE、PEG 情况,考虑到公司主业平稳上行,参与政府引导基金布局股权投资,同时存在国改预期,享受估值溢价,给予公司2017年32倍PE,对应股价44.10元,维持“买入”评级。 风险提示:市场震荡风险,公司业绩不及预期

公司主要从事烘焙食品的研发、生产与销售,是国内烘焙市场领导品牌之一。2015年,受月饼市场不景气,公司的营业收入为15.77亿元,同比增长6.7%,低于行业整体增速水平;归母净利润为1.48亿元,同比增长22.64%。 元祖产品线丰富,共有蛋糕、节庆民俗产品、中西式糕点礼盒和水果等四大产品系列,共计100多个品种。元祖自设立以来一直注重品牌建设,公司积极开拓体验式营销。 烘焙业市场集中度提升,景气度较高。2012年至2014年,中国焙烤食品制造业主营业务收入同比分别增长16.26%、17.90%、11.61%,毛利率维持在20%左右。受益于居民收入稳步增长和食品消费结构的升级,预计收入增长将维持在10%以上。另外,我国人均烘焙食品消费量逐年增加,但远低于西方发达国家,烘焙在食品饮料业景气度较高。烘焙市场规模具有一定的区域性,处于完全竞争市场,品牌集中度不断提升,但仍然呈现典型的零散型产业特征,外资企业占据中高端市场,本土企业占据中低端市场。 在经营方式上,品牌企业采用中央烘焙工厂统一生产,快速冷链运输至各门店,烘焙连锁店成为主要销售渠道。 高毛利率,蛋糕业务挑大梁。烘焙业上市公司平均毛利率显著高于行业整体水平,2015年可比上市公司平均毛利率为52.26%,元祖股份毛利率更是达到62.65%,处于行业领先地位,产品定位及业务结构助力公司毛利率增长,凸显出中高端品牌优势。月饼礼盒、蛋糕、中西式糕点是公司主要收入来源,2011年到2015年,这些产品的收入贡献率处于94%—95%,受月饼市场不景气,公司营收增速放缓,蛋糕系列产品收入呈现增长趋势,使得整体营业收入保持增长,2015年蛋糕的毛利率更是高达87.31%。 推进销售网络建设,进一步巩固渠道优势。公司主要收入来源于大陆,公司拥有的609家门店遍布全国113个地级城市,江苏、浙江、四川、上海、湖北、重庆构成公司优势区域。直营连锁构成85%以上收入来源,通过直营为主,少量加盟为辅的经营策略,强化了对销售终端的控制能力。2015年及2016年上半年公司直营门店开店数量减少、关店数量上升,单店主营业务增长。公司将分三年开设306家直营店,进一步挖掘一、二、三线城市的市场潜力,其中旗舰店25家,标准店281家。公司还建立了电商营销平台,为消费者提供“127”宅配服务,电商订单增长率可观。 盈利预测和投资建议: 公司是烘焙行业领先品牌,定位于中高端,充分受益于客户收入增长和消费升级,毛利率领先。预计2016、2017、2018年净利润分别为1.78亿元、1.81亿元、1.98亿元, EPS 分别为0.74、0.76、0.83元,对应PE36倍、35倍、32倍,对比行业的可比上市公司估值,给予17年38XPE,对应目标价28.88元,“买入”评级。 风险提示:行业竞争激烈的风险;公众消费习惯变化的风险;食品安全风险

口子窖是我国兼香型白酒的代表,口子酒底蕴深厚,源远流长,可考究的酿造历史可达2000 多年。徽酒市场上古井贡酒、迎驾贡酒、金种子均以浓香型为主,公司形成差异化的产品竞争优势,在细分行业具有领先优势。 2015 年在行业还处于调整期的时候,公司的营业收入同比增加14.41%,净利润同比增长43.41%,展现了良好的增长潜力,公司的业绩领先于行业复苏。 徽酒市场景气度提升,消费升级加速。2015 年徽酒产量增速远高于行业平均增速,景气度大大提高。安徽是产酒大省,是本轮白酒消费升级趋势最为明显的省份,目前大众白酒消费价格还处于百元以下,安徽省经济发展加快,城镇和农村人均可支配收入连年攀升,消费者对于品质生活的诉求不断提高,加之省内有着浓厚的礼宴文化,白酒市场呈现量价齐升的趋势。徽酒市场呈现区域封锁模式,本土品牌占据半壁江山,口子窖扎根省内,2015 年省内收入达到77.33%,因此能充分受益于本轮消费升级过程,尤其口子窖六年的需求增长较快。 核心竞争优势:民营机制+品类完整+大商模式:公司完成MBO,是民营上市企业,高效的管理驱动着业绩增长,口子窖净利率遥遥领先 成本费用控制高效。公司的产品包括口子窖系列、口子坊系列、老口子系列和口子美酒系列,涵盖了高中低各档次产品。在渠道管理上,公司采取区域大经销商模式,厂商专业分工,运营效率较高,且该模式保证了经销商盈利稳定,形成利益共绑机制,有利于控制风险,可持续性强,近两年来,公司清理了几十家不合格的经销商,大大削减了销售费用。 增长看点:消费升级带动价格带上移,盈利能力不断增强。徽酒市场100-200 价格带将是巨大的增长点,此价格区间内的消费者将大大扩容,定位为中高端的古井贡酒和口子窖最为受益,与定位于中低端的迎驾贡酒和金种子两极分化愈演愈烈。200-300 元成为未来消费升级趋势,古井八年、口子窖十年的需求长期看好。2015 年口子窖中高档白酒收入占比89.72%,毛利占比95.09%,在消费升级的趋势下,口子窖的市场定位为其带来更大的利润空间,公司的毛利率持续增长,已直逼古井贡酒,目前公司在徽酒市场上的主要竞争对手是古井贡酒。 盈利预测和投资建议: 短中长期基本面向好稳健增长的优质品种,公司完成MBO,民营机制灵活,管理高效,前期由于高盛减持因素,属于白酒中少数的滞涨品种,我们预计公司2016 年、2017 年、2018 年EPS 分别为1.25 元和1.69 元、1.92 元,对应PE 分别为28 倍、20 倍、18 倍,我们认为口子窖对标古井把估值提到27-30 倍是合理区间,给予18 年27XPE,对应目标价50.5元,“买入”评级。 风险提示:省内竞争加剧;大众消费升级不达预期。

公司介绍:微生物技术领导者,园林与菌菇业务双轮驱动。 公司是微生物技术领域的领军者,2015年11月公司通过发行股份的方式购物中茂园林及中茂生物100%股权,未来可能会剥离消防业务,将来形成园林绿化与生态修复、食用菌两大新主业双轮驱动。同时,在2017年3月,公司又计划通过外延并购方式收购神农菇业、裕灌农业以壮大菌菇板块。 园林业务:百亿优质订单不断落地,且生态修复技术潜力巨大。 2011年,中茂园林开始尝试开拓生态修复绿化业务,经过多年的研究已经形成了一套较为成熟的生态修复绿化技术,这将成为中茂园林未来的重点发展方向和新的利润增长点。随着技术提升与开发,业务订单大幅增加,公司目前在手优质订单60亿,整体园林工程订单达100亿,具备长期的盈利能力和增长保证;生态修复技术的利润率能达到35%左右。不考虑外延,我们预测中茂园林16-18年净利润分别为1.8/4.8/7亿元。长期来看,若完成60亿订单,利润率能达到25%以上,有15亿元利润。 菌菇业务:外延并购持续落地,规模正倍数扩张。 菌菇板块是公司微生物技术领域另一重大应用,不仅包括已经完成收购的中茂生物,还有尚处收购之中的神农菇业、裕灌农业两家公司,未来还可能会继续围绕这一领域开展外延并购。不考虑尚处收购中的两公司,预计公司菌菇板块16-18年净利润分别为1.5/2/2.5亿元,17-18年增速分别为33%、25%。考虑后两家新收购公司,预计公司菌菇板块17-18年净利润分别为3.7/5亿元。 投资建议:园林与菌菇业务双轮驱动,且外延持续落地,目标价20元,58%空间。 我们认为公司属于微生物技术领域的领导者,从园林绿化与生态修复、食用菌两大领域着手,推动公司迎来新一轮成长,且外延并购持续落地。不考虑外延,预计公司16-18年EPS分别为0.28/0.50/0.67元,对应PE分别为46/25/19倍(如果考虑本次收购,且不计算配套资金增发股份,预计公司16-18年EPS分别为0.24/0.54/0.73元,对应PE分别为52/24/17倍)。 考虑到公司尚处扩张发展初期,且外延并购持续推进,未来几年复合增速超50%,给予公司18年30倍估值(暂未考虑外延),目标市值315亿元,12个月目标价20元,58%空间。

食品饮料行情不歇,配置伊利现在进行时。 市场目前集中偏向于有业绩支撑的标的,我们判断估值合理+业绩为王将继续贯穿食品饮料板块全年的投资逻辑。我们在年初的时候就判断今年的行情一定程度上会是去年行情的重复,只是会启动的早,周期缩短。目前伊利的估值处于历史动态估值中枢的下部,距离估值水平的上限还有很大空间,并且伊利的基本面有变化,未来想象空间扩大,我们预期的平台型企业正在逐步进入视野。 乳制品行业消费升级逻辑下品类细分、集中度提升以及奶源全球化布局三重趋势将进一步强化,伊利在各层级全面触及。 消费升级导致消费者对于乳制品的消费产生了以下的几点变化:1)随着消费者健康意识的提高,各种无添加的短保产品越来越受到青睐;2)高端低温酸奶的增长速度要远高于白奶;3)富有个性的复合调味乳制品满足日益挑剔的消费者的不同需求。稀缺奶源以及产品种类的需求提升倒逼行业集中度提升,也使得全球化奶源布局成为趋势。 有机奶扩充产品结构,承接液奶事业部增长动力,有机概念呼之欲出;低温奶铺设速度加快,补全短板提升估值水平。 有机奶不仅丰富了伊利的产品结构,加强了高端奶的话语权,更是提升品牌形象,延伸“有机”概念有效手段。“有机”概念是符合消费升级趋势的,加强营销会快速夺取消费者心智,有机奶的背后是有机酸奶、有机儿童奶、有机冰激凌等升级产品,在品类扩充的同时,高附加值的有机产品也一定会提升净利率的水平。伊利低温酸奶品类多样,满足各个消费层次人群需求,产品产能投入多、产量足,借助强大的营销能力,市场占有率不断提高。搭上目前低温酸奶市场快速发展列车,前景广、潜力大,酸奶业务营收增长助长伊利收入空间不断打开。 盈利预测及分析:稳健增长,估值有望提升,目标价24元,30%空间。 预计公司2016年实现收入接近增长4%达到627亿水平,扣除圣牧并表17年实现收入增长10%以上。预计16/17/18年eps为0.91/1.05/1.27元,但18年开始公司将全面加速,给予23X估值,12个月目标价24元,30%空间,给予“买入”评级。 风险提示:食品安全,成本持续上升。

16年营收同比下滑受商业剥离、精控渠道和“营改增”等冲击,17年有望实现恢复性增长公司2016年年报,营收15.62亿元,同比下滑39.87%;净利润3.80亿元,同比增长3.47%。营收下滑一方面因为2015年年末剥离了子公司江西九州通,另一方面是由于公司推行精控渠道策略影响渠道库存,同时“两票制+营改增”等政策对渠道发货有阶段的影响,导致公司2016年三季度业绩下滑明显,相比其他单季度业绩营收存在1亿元以上缺口。若不考虑江西九州通剥离因素,营收同比下滑12.09%。我们认为“两票制+营改增”对渠道的冲击已经在逐步消化,17年存在阶段性补库存的机会,预计17年公司营收有望实现恢复性增长。考虑到2016年一季度业绩基数较高,预计2017年一季度仍然有阶段性的业绩压力,但是二季度后有望稳步上行。 品牌中药存在不同程度提价预期,量升受益于刚需释放+消费升级+渠道阶段补库存核心OTC产品2016年营收数据:健胃消食片营收10.12亿元,同比下滑5.66%,销售量1.96亿盒,同比下滑8.43%;复方草珊瑚含片营收1.16亿,同比下滑1.87%,销售量0.31亿盒,同比下滑4.99%;乳酸菌素片营收1.35亿元,同比下滑20.20%,销售量0.24亿盒,销量同比下滑21.19%。毛利率方面,健胃消食片的毛利率22.63%,乳酸菌素片的毛利率28.45%,同比相对平稳,其中复方草珊瑚含片的毛利率30.92%,同比提升2.66pp,预计受益于小幅提价。伴随着居民健康生活品质提升、刚需释放与消费升级等中长期逻辑,OTC行业的品牌价值溢价显现,公司旗下品种如草珊瑚含片已经有小幅提价,其他核心产品也仍存在提价预期。受益于上游采购价格平稳、刚需释放消费升级、渠道阶段补库存,叠加公司产品品类逐步丰富、渠道下沉,2017年预计公司的核心品种销售收入整体将有10%左右的增长。 估值评级公司是消化系统OTC龙头企业,第三方机构(WorldBrandLab)评估江中品牌价值近140亿,渠道布局优势明显,营销团队业内位列第一梯队,优化市场化营销持续提升品牌认知度,同时上市公司积极拓展保健品、集团层面积极拓展功能性食品饮料积累资源和经验。17年受益受益品牌溢价+消费升级+渠道补库存,有望迎来量或价的提升,业绩有望持续向好。省属国企的改革正在提速,江中作为江西省的标杆企业,一直存在国改预期。 预计2017-2019年EPS分别为1.38、1.54和1.74元,对应PE分别为26、23、20倍,综合参考行业可比公司PE、PEG情况,考虑到公司主业平稳上行,参与政府引导基金布局股权投资,同时存在国改预期,享受估值溢价,给予公司2017年32倍PE,对应股价44.10元,维持“买入”评级。 风险提示:OTC行业整体下滑,新产品推广不达预期。