行业新知--量价齐升叠加集中度上升带来的行业机会 随着消费者生活水平的提高和对饮食健康的关注,以营养、保健、美容等概念的食醋产品将越来越受到欢迎,从而食醋的消费将从调味醋向饮料醋、保健醋等延伸,同时,食盐和味精这些基础款调味品逐渐被酱油、食醋、鸡精、调味汁、调味粉等替代,未来食醋消费量的提升仍然存在着较大空间。 醋作为调味品中使用周期较长、频率较低、单次使用成本较低的品类,这些特点决定了醋价提升较为容易,带来的消费影响较小且较为潜移默化。 我国食醋年产量超300万吨,仅次于酱油行业。但目前食醋产业行业集中度低,据统计,恒顺“镇江香醋”作为食醋行业的龙头,其市场占有率仅为10%左右。由此说明,食醋行业整合空间巨大,行业集中度有望不断提升。恒顺作为龙头企业有望分享行业发展红利。 人均醋消费量的提升、品牌力和产品力长期占优,加上公司对于品牌的投入和消费粘性,核心竞争力不断提高 恒顺醋业是中国生产酱醋、国家农业产业化的重点龙头企业。公司是镇江香醋的发源地,拥有的"恒顺香醋酿造技艺"更被列入第一批国家级非物质文化遗产名录。《辉煌中国》、金砖会议餐饮指定品牌等都将给公司品牌力提升带来巨大助力。独特的产品优势、地域优势和体制优势给恒顺带来长期发展和扩张潜力。 恒顺醋业增长看点:增量和均价提升带来收入增长逻辑,品类对比、规模效应、国改揭示效率提升 去年涨价带来的提前囤货影响逐渐消除,渠道库存逐渐消化,回归合理水平。人均醋消费量的提升,区域品类的扩大,出口的增加以及与阿里巴巴旗下零售通事业部签约新零售合作协议,带来巨大增长空间。 同时,与其他调味品企业相比恒顺醋业经营效率存在巨大提升空间;收入规模扩大将带来规模效应;国改机制的变化带来增长催化剂,恒顺费用率进一步下降,净利率不断提升,我们预测未来三年净利率提升至18.42%。 盈利预测及估值 今年全年调味品收入增速预计能够达到两位数,去年收入14个亿,我们预测17/18/19收入为15.5/18.36/21.79亿,净利润2.16/3.02/4.01亿。按2018年净利润给予35倍PE,6个月目标价17.5元。 风险提示:食品安全风险

和饲料巨头通威股份交流显示未来在饲料领域深度合作前景 抗生素由于其耐药性和其他问题正在被逐步退出使用,抗生素被替代进入实质阶段。饲料中抗生素使用非常广泛,如果能被牛磺酸部分替代,牛磺酸的空间是巨大的。 据搜狐财经报道,在2017年11月2日,作为全球最大的牛磺酸生产商,永安药业副总经理和牛磺酸领域专家一行与饲料巨头通威股份进行交流。会议主要讨论得到在饲料中添加牛磺酸能够较好地提升畜禽及水产品的免疫力、生长性。会上还就双方进一步合作进行了交流与沟通。 从双方的交流中我们可以看出永安药业牛磺酸在饲料领域应用的广泛前景。 公司减持的分析-和产品到期赎回有关,并非不看好基本面 在三季报,永安药业的第二大股东上元资本进行了一定减持,但主要集中在上元二号产品上面。这次永安的减持是和产品赎回有关,目前没有依据表明上元资本不看好永安基本面而继续减持。 行业壁垒依旧比较强 行业主要存在环保壁垒和客户壁垒两个。 牛磺酸生产需要排污指标的投入,以前环保监管不严,小企业很少在环保上投入,而永安药业作为上市企业在环保投入方面比较规范,随着市场趋严,永安药业在环保上投入进入收获期,彰显出优势。 牛磺酸客户是下游消费品公司,对产品品质要求高,一般新进入的企业很难切入到供应体系之中。永安与客户合作方面有着长期的积累,相对于其他企业来说,永安与客户的关系更能应对客户壁垒的挑战。这方面的细节,也体现了永安的增长是一个稳定性高的长期逻辑。 再次强调公司的核心投资逻辑 公司发布17年全年业绩预测,预计净利润为1.62亿至1.93亿,同比上升160%至210%。根据价格、产量和因为牛磺酸代替抗生素而增加的需求量,我们预测18-19年利润为7.1和9.23亿元,18年估值有望在需求扩大的背景下提升到20倍,目标价72元。

天润乳业三季度公告: 2017年前三季度,公司营收9.11亿,同比去年增长40.56%,扣非后净利润0.9亿,同比增长39.29%。实现乳制品销售10.17万吨,同比增长32.5%。符合预期,继续保持较高增长。 点评: 1、“量增”----疆外市场继续发力,加强市场结构调整: 我们认为,目前来说,天润的营收增长是关键。前三季度营收依旧保持了40%的高增长,有助于天润逐步实现规模增长。我们认为,此次营收增长主要来源于疆外市场的增长。目前做得最成熟的区域主要是华东、华南市场。在这些重点销售市场,天润已慢慢形成多渠道、多品项的覆盖。加强对疆外市场的维护与拓展。线上线下结合发展。渠道上,天润仍有很大的提升空间,目前还没有全面进入商超渠道,因此许多消费者选择在线上购买。从天猫店的数据我们可以看出(2017/10/24统计),酸奶依旧在天润的产品结构中占了大部分,但其他白奶、奶啤类的销量也在慢慢增加。我们认为,随着后期天润继续保持高增长的态势,形成规模优势后,有望打通商超渠道,进行大规模铺货。届时,天润的整个销量有望大幅增长。 2、“价增”----产品结构升级,吨价提升: 去年三季度时,产品吨价在8448元/吨,今年8958元/吨。从2016年到2017年,天润的产品吨价有明显的提高。我们认为导致这种变化的原因主要在于高毛利产品占比的提升,产品结构不断优化、改善。高端白奶、酸奶的比例有所增加,除丰富了产品线外,产品结构也在不断升级。除了上面提到的“量增”之外,“价增”也在同时进行。 3、研发能力强,新品持续推出: 自上市以来,天润在研发能力上不断创新,推出各类新品满足市场需求。近期,更是推出益生菌粉,更加注重健康理念。益生菌对肠道健康有着非常有利的影响,并且更易于被肠道吸收,应用人群也会更广泛 盈利预测:考虑到天润高增长的态势短期内不会放缓,疆外渐渐形成规模,以及新品的带动能力,我们此次上调盈利预测,17.18.19年营收12.34亿、17.15亿、23.16亿;净利润1.27亿、1.82亿、2.4亿;EPS1.23元、1.76元、2.32元,给予18年45倍PE,目标价79.2元。 风险提示:疆外扩展不达预期,食品安全问题。

1.自上而下的行业逻辑。 高端白酒价格今年不断上升,为底下价格带的酒企提供了更大的升级空间,这就为价格带300元左右的酒企创造出巨大的生存和发展空间,而营销能力出色的洋河将在蛋糕做大的同时依靠自身的优势获得结构性机会。公司核心产品梦之蓝,空间巨大。受益于次高端和公司的渠道品牌能力,根据8月29日机构公司调研显示梦之蓝系列上半年保持高速增长,领涨蓝色系列。梦系列快速增长除了行业性的机会,洋河自身在终端消费者层面的投入也是重要原因。另外,省内渠道得到强化和巩固,蓝色系列不断升级。确保未来3年省内稳定的同时还能维持一定的增长。持续提价,行业逻辑和竞争优势的集中体现。2017年以来,根据佳酿网、酒仙网、糖酒快讯的数据显示,洋河配额内不完全统计已经经历了多轮提价。洋河对于价格的控制非常重视,且一直在走自己的节奏。今年提价过程中,配套渠道政策的逐渐减少,进一步提高了提价有效性。 2.板块行情中洋河的优势和价值。 公司是白酒板块行情中的优势竞争者。白酒板块行情的底层动力刚刚起步,包括:1、提价、2营销改革、3国企改革、4外延并购。作为营销上的领头羊,洋河股份一直是被其他白酒公司学习的对象。虽然当前的洋河不似尚在启动阶段汾酒和沱牌舍得弹性大,但是先发优势,以及行业整体水平的提升过程中,洋河将在营销层面上取得一个较好的竞争优势位。强调行业整合和平台化能力在外延并购上的优势。性价比较高洋河16年达到12年收入高点,预计17-18年将不断创出收入新高,而且会加速,且收入恢复过程中毛利率有望保持较高水平。洋河股份目前28倍,依旧是白酒低梯队。 3.投资建议:预计公司17-19年EPS至4.42、5.65、6.91元,在行业整合和平台化以及MSCI成分股(洋河的多品类和帝亚吉欧最类似)的支持下公司估值有望恢复到12年水平(25倍)。考虑到未来增速加快和外延可能,给予18年25倍PE,6个月目标价141元,给予“买入”评级。

菌菇内生增长超预期,外延推迟不影响大菌菇战略 价格超预期,业绩超预期。市场预期菌菇行业价格走低,菌菇行业需要通过产量提升平滑收入。但菌菇价格超预期,并未出现明显下行,行业上市公司收入规模均取得两位数增长。公司菌菇业务毛利率,同比上涨。产量大幅增长,产品结构进一步优化。报告期实现收入1.45亿元,同比增长48.94%。净利润0.56亿元,同比增长51.77%。目前投行更换交接完成,交易双方充分沟通,新的交易预案已经公布。并购推迟,将影响17年并表收入,但不会改变公司通过直接投资和外延并购的方式做大菌菇业务的战略。 行业红利、资金充裕,园林业务超预期 报告期内,园林业务实现收入11.2亿元,同比增长82.68%;净利润1.7亿元,同比增长101.53%。行业红利期,全行业上市公司营收、业绩同比增长高达50%。2016公司在手未完成订单超百亿,公司上半年新签订单较以往增多,考虑到公司园林业务目前不到20亿元的收入规模,订单保障倍数高,未来业绩增长有保障。资金充裕,保障业绩落地。订单的快速增加将对应未来收入规模快速增长。 外延进展:交易对价调低,发股价格提高,业绩承诺略有下调 公司发行股票收购神农菇业100%资产,每股定价确定为6.63元/股,对应停牌前最新收盘价价格,折价率30%。由于公司停牌前股价上涨,发股价格相应作出调高。交易价格初定为9亿元。拟发行股份占增发后总股本5.16%。 投资建议:PEG 0.58!6个月目标价12.5元不变,35.8%空间 天广中茂是我们持续推荐的微生物技术龙头公司,公司停牌前上涨近30%,我们将公司的优势和能力进行了价值再发现,彻底打破了一般意义上对蘑菇和园林的认识误区,而是提升到微生物技术层面。 公司蘑菇业务和园林业务均超预期,说明公司内生利润没问题。有些许遗憾的是:并购完成时间推后,这将影响17年并表利润。目前投行更换交接已经完成,交易双方进行了充分沟通,修改后的交易预案已经于9月6日公布。按公司业务特征历史分析,上半年利润占比约为30%,预计全年业绩7.4亿元左右。 预计17-19年净利润7.4、12.3、17.5亿元;EPS0.30、0.50、0.70元,对应17-19年PE30.67X、18.4X、13.14X。年复合增长率53%,PEG 0.58!给予明年25倍市盈率,6个月目标价12.5元,35.8%空间,给予买入评级。 风险提示:食品安全问题,工程款回收风险,并购实施不达预期风险

中炬业绩不断超预期,是行业提价的预期也是公司基本面改善的驱动力 公司2016年实现收入31.58亿元,同比增长14.48%,归母净利润3.62亿元,同比增长46.55%;2017H1实现营业收入18.04亿元,同比增长21.07%,归母净利润2.11亿元,同比增长47.48%,年报半报均超预期。公司17年前两季度收入增速超预期,其中一季度创下单季度收入新高。主要是公司三月初公告全品类提价,导致经销商备货提前,预计终端销售实际增速约20%,仍明显提速属行业高水平。 人员换届促公司走向多品类,收入扩大 换届后将极大明确后续的定位和关系,驱动公司全面走上多品类、收入加速增长的阶段。产品结构酱油为主,核心单品厨邦酱油带动新品放量,同时不断深耕沿海区域市场拓展助力高速增长。 餐饮的复苏以及行业格局的变化将会催生中炬高新新的变化,渠道的边际效应也会尽可能的扩大(同一个渠道中装入多种调味品,费用基本不增加,收入却在扩大),公司收入加速增长,毛利润提高,2017年中报公司整体毛利率为39.13%。 投资建议:20%空间,继续买入 基于对行业加速(提价和集中度提升,餐饮复苏后周期)和公司内部利益一致,结合原有利润率偏低的判断,基于半年度业绩超预期,我们上调公司17-19年调味品盈利预测(18年考虑股东权益回收)至5.3亿元,7.2亿元和8.7亿元。考虑地产增值部分40亿元(800亩地,从200万到700万)左右,抵消增发预计的20亿元。给予调味品18年27倍,目标市值214亿元,目标价27元,20%空间。 风险提示:国企改革低预期,食品安全问题。

增发过会带来经营弹性提升的催化剂。 9月12日中国证监会发行审核委员会对公司非公开发行股票申请进行了审核。根据审核结果,公司本次非公开发行股票申请获得审核通过。 公司自去年体制改变以来已经实现效率的提高。 本次非公开发行其中沱牌集团认购不超过4048万股,公司控股股东天洋控股认购不超过2698万股,沱牌舍得实控人持股份额从29.9%进一步上升至41.5%。 上半年白酒收入7.77亿元,较去年增长17.9%,但核心品种舍得酒(高端,毛利率达到76%)增长靓丽(舍得占90%以上),同比增长253%(去年上半年白酒收入6.59亿元,舍得占比30%)。去年全年舍得占比在50%左右,预计今年超过85%。公司17年白酒毛利率高达73.5%,较去年提升25pct 公司未来弹性分析。 经营方面:舍得最大的突破在聚焦上,聚焦核心品类和核心市场。分品类看,公司全面聚焦舍得,沱牌今年基本控制10%比例以内。并把舍得内部品类多的问题全部解决,目前只有一款舍得。经过优化后白酒利润率值得期待。聚焦战术进一步凸现。聚焦河南东北山东市场战略。 战略方面:有望在五粮液涨到900元以后新发展出来的500元名酒价格带占据优势地位,通过推出新品增加老经销商渠道利润,并完成顺价。另外明年公司在激励机制上也值得期待。 投资价值分析。 基于对全年的分析和对市场的判断我们维持17年的业绩2.5亿元,预计下半年收入10-11亿,维持18-19年利润至4.8和7.5亿元。预计17-19年白酒收入为18.5亿元,25.5和31.5亿元。考虑到公司未来三年复合增速超过50%,给予18年40倍。 风险提示:食品安全风险。

报告创新点:我们系统分析了天润最大优势----产品复购率 新疆最具全国化基因乳企----天润乳业:目前在新疆市场发展具备规模乳制品企业主要有麦趣尔、西域春、天润乳业和花园乳业。由于新疆本身乳业市场小,这些乳企都在谋求疆外的发展。然而却又各自存着自己的问题。目前来看有望走出新疆,并且在疆外发展表现良好的企业,天润乳业是最突出的。作为疆内原先的乳业龙头,西域春的奶源优势显然也是很明显的,在疆内的品牌知名度等都很强,然而受限于老国企的机制以及本身活力等问题,不仅在疆外拓展乏力,疆内龙头地位也被天润取代。麦趣尔是烘焙与乳业双主营的企业,尤其是消费者对麦趣尔的品牌印象主要在烘焙业。奶业方面的发展并没有很强的优势,并且奶业发展通常要与烘焙连锁店的经营情况有很大的关联。新疆奶源带位于黄金奶源带上,天润乳业自有奶源因此天然在奶源上占据优势。是目前来看最有望走出新疆,实现区域扩张的乳企。 四点发展优势:1、持续的新品创新能力、复购率高:天润乳业的新品创新能力很强,在爱克林浓缩酸奶受消费者喜爱的时候,不断的推出新品,增强消费者粘性。除浓缩酸奶外有不断推出青柠、冰激凌化了等涵盖了不同的消费者人群。以口碑打市场,复购率高。此外,根据草根调研情况显示,以今年上半年疆外市场为例子经销商增加了50%左右,而销量几近翻番。天润复购率优势尽显,消费者黏性强。2、兵团旗下唯一乳业整合平台,政策支持:做为兵团第十二师旗下唯一乳业整合平台,无论从政策还是奶源上天润乳业都获得了新疆政府的很大支持力度3、冷链直达、占据奶源优势,打响品牌:随着消费者健康意识的不断加强,尤其是食品安全问题的频发,消费者在选择产品的时候对原材料的要求也在不断提高。新疆的奶源符合欧盟标准,奶源优势十分明显且天润乳业采用澳洲进口奶牛,其乳汁和蛋白质含量比普通奶牛多30%以上。消费者对于新疆奶源的信任度高。此外,天润乳业在疆外市场采用冷链直达的方式,保障了奶源,增强消费者信心。有助于天润乳业树立品牌优势。4、让利终端,激发经销商积极性 三大增长看点:1、“网红产品助力疆外拓展,区域扩张”目前,天润乳业疆外做的最好的主要是在华东及华南地区。然而,在这两个区域依旧有着广大的空白市场需要开发。我们预计未来,扩充产能能够满足市场需求外也能能够形成规模优势,占据更多的市场份额。2、UHT奶等新系列开拓,丰富产品线除了在酸奶这一乳业子品类中已经占据一定的优势,依凭已经打开的知名度,推出了自己的纯奶产品等进一步丰富了产品线。3、“奶啤”类新品类产品,市场广阔天润奶啤产品在疆内市场广阔。并且作为一个新品类,在市场上并没有强有力的竞争者出现。目前处于空白市场阶段,适用于餐饮、聚会、家庭消费等各个消费场景。由于其不含酒精,或许能够替代掉一部分啤酒的市场份额,前景广阔。我们预计能够成为天润新的增长看点。

从环保督查看牛磺酸的供给收缩及新进入壁垒。 永安药业的逻辑我们之前已经谈过很多,价格决定业绩,供需决定价格。 从一个2-3年的趋势来看,由于环保督查和新进入壁垒,牛磺酸的供需都是存在缺口的,而且随着环保督查压力加大,我们预计的18年的30%以上供需缺口有望前移,这将直接抬高长单和短单价格,使得永安的话语权进一步增强。业绩更加确定并存在上调可能。 供给端剧烈收缩。 江苏今年整体查处率大幅提高,显示出未来趋严的趋势。并且永安药业的同行,占据全球牛磺酸20%的产能的远洋和华昌处于被重点核查的苏州、无锡,可以预计未来牛磺酸供需存在很大缺口。 投资建议。 供给端收缩势必推高短单价格,而短单价格将影响长单价格签订。公司目前短单价格8美元以上,10月后签订长定单预计价格达到6-7美元。锁定明年一半利润(超过3亿元)。并且,供给超预期收缩不太会出现其他需求不足的周期品的回吐效应。永安牛磺酸游需求有极大潜力,功能性饮料里面牛磺酸含量在提高,同时饲料里面抗生素逐渐被牛磺酸替代,牛磺酸需求潜在空间巨大。因此我们继续坚定推荐永安药业,6个月目标价42元。 核心观点回顾。 1.决定公司业绩的主要就是牛磺酸价格,此外环氧乙烷业务和健美森减亏有望带来一定弹性。2.估值:业绩全全部释放后,市盈率大概率维持15倍以上,如果能有效转型,市盈率保持20倍也有希望。

从高端白酒的发展趋势结合消费品的发展规律,再考虑汾酒的实质。 关于汾酒的市值讨论,我们需要分析一个逻辑并回顾两个观点,再讨论提升估值的几个催化剂。这个逻辑就是汾酒到底以何种逻辑实现收入提升,机制到位,或者说这两者的关系如何,然后回顾两个核心观点,1是汾酒到底能赚多少钱,2是汾酒市值增长路径。本文我们持续讨论山西汾酒的股价催化剂以及其对估值的提升作用。 投资建议:短期内:考虑到改革的目标和效果以及行业增长潜力,维持17-19年收入至61,81和100亿元,给予18年6倍PS,上调目标价12个月480亿元市值,12个月40%空间!长期看:考虑竹叶青的贡献(3-5年后剥离,未剥离前对公司市值不会产生影响),我们对公司未来发展看好。强烈推荐,给予买入评级,我们继续把公司作为除茅台之外的优先推荐,其具有龙头白酒行业最大的弹性。 风险提示:省外扩张不达预期。

希望就在前方,继续坚定推荐 高端白酒优势明显,沱牌发展空间巨大 白酒行业分化明显,300元以上不300元以下增长截然不同。300以上的总体样本平均收入增速在25%以上;300以下公司整体样本收入增速低于10%。沱牌位列300以上的样本其中,公司内部500元以上舍得增长很快,目前比例已经达到75-80%,预计今年舍得较去年增长130-150%,达到16亿元以上。 从国有到民营,释放巨大活力 沱牌原来是典型的老国企,从国有到民营机制改革是最好的优化手段。公司的财务,管理和营销存在较大的改善空间,利润释放空间更大,公司目前处于管理提升阶段,波动在所难免。从去年收入利润都整体偏低到今年收入正常,逐步解决报表正常化问题,虽然基于谨慎性考虑,进行了大额的费用计提,但也能基本看出趋势。

业绩判断:牛磺酸价格高位,环氧乙烷和健美森减亏有望带来一定弹性。 决定公司业绩的主要就是牛磺酸价格,目前牛磺酸短单价格继续保持高位(8美元/Kg 以上),长单价格预期会在6美元以上,按照这个价格再加上环氧乙烷业务和健美森减亏,预计明年利润超过7.5亿元。 行业趋势:供需缺口预计明年扩大到30%。 供需缺口预计明年扩大到30%,这主要是行业的供需结构的影响。我们判断明年供需缺口有望进一步扩大,将对目前价格形成有效支撑。供给端,富驰因为环保原因可能收缩10%产能;需求端,功能饮料增长与饲料禁抗生素提升牛磺酸需求。预计牛磺酸的供需缺口到18年达到最大。 筹码结构:上元资本稳定,限制性股票方案去年完成,中长期股价上涨动力明显。 目前股价比上元资本成本略高,上元已经持有近一年基本无盈利,且按照减持新规不会大幅度减持,保持稳定。公司去年已经完成限制性股票方案,覆盖范围很大,中长期对股价有明确上涨诉求。 投资建议: 我们认为永安药业无论是业绩,趋势还是筹码都向好,调整就是加仓良机,继续坚定推荐,预计18-19年业绩达到7.5和9.4亿元,考虑业绩增速加快,维持6个月目标价42元,“买入”评级。 风险提示:转型发展低于预期,提价不达预期,食品安全问题。

事件: 山西汾酒业绩预增公告,净利润同比增长50-70%,去年同期为3.59亿,因此可以测算出山西汾酒上半年净利为5.39-6.1亿之间。主要原因是营收增加以及加强成本费用的控制。 国改稳步推进、激发活力,增加营收,降低费用率。 汾酒作为山西国改的重点,国资委向汾酒集团下放经营方针和投资计划、财务预算、人事权、投资计划、薪酬管理等8项实权。这一系列举措有助于强化企业的经营自主权,激发内部活力。随着改革的不断升入,山西汾酒的销售能力有望进一步改善,使之与品牌力相匹配。在不断提升营收,将盘子做大的同时,将山西汾酒的费用率下降到民营公司的水平。 聚焦资源,打造大单品。 加强对拳头产品“青花系列”的打造。对产品的提价、能够保障经销商利润,激发积极性。公司聚焦资源,提高产品系列的集中化,暂停所有个性化品牌合同签订,削减160个产品规格,全力打造大单品。竹叶青具备品牌优势、品质优势、历史优势,预计剥离后成为百亿级企业。竹叶青剥离对上市公司与集团而言是双赢的。 区域扩张,有望从“山西汾酒”走向“中国汾酒”。 随着品牌力的不断提升以及空白市场的打开,高端青花的比例有望进一步提升。形成规模化优势。目前,山西汾酒的主要区域仍在环山西地区。然而,随着机制的灵活、激励的不断到位。汾酒在省外市场的增长空间广阔。 我们认为此次净利润的大幅增长,营收增长的很大一部分应当来源于省外等空白市场。 投资建议: 考虑到竹叶青业务的剥离,费用的投入等原因,我们调整公司17、18年收入为61亿和81亿。19年到100亿,利润率达到25%以上,看600亿元以上市值,给予17年7倍PS,上调目标价为50元。 风险提示:省外扩张不达预期;国改不达预期。

市销率分析,公司估值尚处低位。 水井坊和沱牌舍得市值、收入规模相近,产品类型均为次高端浓香型川酒。 2015年水井坊迎来业绩拐点,2016年沱牌舍得紧随其后。沱牌和水井的增长路径非常之相似,但增长弹性有区别。因此,我们可以通过收入规模,去预测沱牌未来的市场空间。水井坊当前市销率(LYR)11.2倍,沱牌舍得PS仅6.58倍,考虑增发PS4.5-5倍,在估值水平和水井仍有较大差距。我们认为这是还未被市场重视的巨大预期差。 营销模式转变,细节见水准。 精细,提高销售费用实际效用。公司改变营销策略,取消费用打包,改为中央总控双月审批制,提高费用使用效率。精准,产品全生命周期精确管理。回购,给经销商信心。合作两年以上的经销商退出市场时,所有产品公司按进货价回收。终端为王,强调消费者体验。拆分以批发业务为主的省市平台商,扁平到以终端运作为主的县区经销商。体验,重点客户深度交互建立品牌形象。以文旅节,品鉴会,生态旅游的方式,邀请重点客户,深入了解体验沱牌舍得产品内核、品牌内涵。 产品战略和品质,细节见真章。 简单、多次、重复、明了,单品战略,强化消费者认知。沱牌舍得改制之前,长期“重生产、轻营销”,导致产品面面俱到,包装五花八门,市场内耗严重。沱牌舍得果断舍弃掉食之无味的鸡肋产品,停掉了上千款产品,着力打造具有市场竞争力的核心单品,让产品和品牌建立强的认知关联。 公司精于品质,从源头开始。沱牌之水源于涪江,为扩大泉水来源,耗资近千万元修建了四处泉眼,名为新沱泉。坚持纯粮酿造,于东北投资建立了无污染粮食基地,引进十万吨金属环保粮仓进行全过程绿色储存。 投资建议: 考虑到未来持续较快增速和次高端的空间,以及市销率角度考虑,公司与可比对象水井坊相比相对低估。我们认为这是还未被市场重视的巨大预期差!公司17、18,19年年营业收入达到21.93、25.88和29.75亿元。毛利率分别上升至69%、71%,71%。净利率分别为14%、17%和18%,对应净利润3.02、4.42亿元和5.30亿;给予公司18年30倍市盈率。12个月目标市值131.7亿元,考虑增发,30%空间,推荐买入。

四川沱牌舍得酒业股份有限公司主要业务为白酒产品的生产和销售。主要产品有酱香型产品:天子呼、吞之乎等,浓香型产品:舍得系列酒和沱牌系列酒(沱牌天曲、特曲、优曲,沱牌大曲)。公司历史悠久,是全国首批100户现代企业制度试点企业,1996年上交所上市。公司倡导“生态酿酒”,独创幽雅型等生态白酒新产品133个。公司实际控制人为周政,其通过天洋控股集团持有沱牌舍得集团股份,天洋控股集团为多元化业务民营集团公司,公司在外股权较为分散,大股东对公司控制力强。 次高端白酒集中度提高,高端白酒品类优势明显,中低端竞争激烈。 行业负面冲击消化结束,行业重新返回上升周期。上市白酒企业基本同步行业速度,2015年开始业绩重返上升通道。行业回暖一方面是行业对打击三公消费负面冲击超跌反应的回调。但更本质的是消费基础的轮换。基本动力包括:一般性消费升级(线性)。基建和固定投资的拉动(周期)。 集中度提升(核心)。赛道清理干净,300元以上参与者大幅减少。300以上的品类普遍增速较优,16年平均增速在21%,300元以下的品类只有5%。 品牌市值比高,通过聚焦单品,结构优化来变现。 次高端价值支撑内核——品牌价值高。公司沱牌和舍得双名牌,多年来获奖不断。历史积淀丰厚,诗酒故乡,射阳自古出美酒。沱牌舍得从50多家主力产品在300元以上酒企缩小到8家的过程中存活下来。这说明一个很本质的问题:各大机构发布的品牌价值不能直接横向比较,但是主力产品价格带是品牌机制横向比较的重要依据之一。主力产品在300元以上的白酒公司中,沱牌舍得的市值最低。品牌市值比高,公司性价高。 体质活力挖掘成本费用金矿,基酒储备资产和弹性。 定增推进,控制人股权提升,利益一致性提高。内部整合接近完成,业务线职业经理人接棒上场。费用率高于同行,业绩释放储备。公司期间费用方面就有相当于销售收入9个百分点的空间,对应20亿收入就是1.8个亿的税前利润,是公司去年净利润的2.25倍。基酒储量在10万吨以上的仅有茅台和沱牌舍得。其中沱牌舍得中高端产品营收占比为85%,在同业中仅次于茅台和水井坊。基酒是白酒公司重要的资产,同时也是白酒公司销售收入快速增长的重要保障和来源。 投资建议: 公司17、18年营业收入达到21.93、25.88亿元。毛利率分别上升至69%、71%,净利率分别为15%、17%。对应净利润3.02、4.42亿元。基于主业聚焦、结构优化带来的收入增长以及利润率释放的弹性,给予公司18年30倍市盈率。18个月目标市值131.7亿元,目标价39元,46%空间,给予“买入”评级。