国内母婴零售龙头之一,营收业绩加速成长,经营质量较优: 公司是华东起家的母婴零售龙头,主要为孕前至 6岁的婴幼儿家庭提供优质母婴用品及相关服务。上市后公司营收、业绩整体呈加速成长趋势, 2019年前三季度营收/归母净利润增速分别为 14.52%/32.95%。四季度为开店旺季,预计可带动收入增速进一步提升。相较于可比企业,公司净利率相对较高、偿债能力较强、且存货周转较为稳定,整体经营质量较优。 万亿婴童赛道,供需两侧共促持续发展: (1)需求端: 孕婴童市场整体增速较快, 根据罗兰贝格预测 2015-2020年规模增长 CAGR 约为 15%,母婴快消品增速亦高于快消品整体增速。虽然未来行业需求面临出生率下滑的挑战,但预计出生率降幅或不会极端,行业在消费升级和产品细分化等因素催化下,总量有望持续增长。 (2)供给端: 分为母婴产品和母婴服务,产品方面奶粉、纸尿裤等渗透率较高的品类趋于功效细分、人群细分和场景拓展,渗透率较低的营养品、孕产妇彩妆、喂哺电器等品类增速更快; 服务方面处于发展初期, 长期有望受益于渗透率与集中度齐升。 精炼内功、格局优化,母婴连锁渠道正逢春天: 孕婴童行业未来向产品服务全覆盖、以及线上线下全渠道方向发展。在此背景下,母婴连锁的渠道力突出,包括帮助品牌供应商推新品及拓新客、经营内容同时覆盖产品和服务、以及引领全渠道转型。从母婴连锁格局看,呈现区域割据,集中度提升空间大, 未来精细化、全渠道运营的直营连锁模式有望加速成长,获取更多的市场份额。 逆人口及经济周期成长案例——西松屋: 西松屋是日本最大母婴用品连锁店,在经济增长趋缓和出生率低迷的背景下,其营收规模持续扩大, 连续20多年保持正增长,尤其在高速扩张的 1996-2007年,营收及净利润的增速 CAGR 均超过 20%。 究其原因,最主要是上市后集中、快速的拓店利于其在各区域实现寡头化地位。另外,对采购、物流、运营全流程的统筹管理有利于削减运营成本,对店铺的标准化、信息化管理保障可复制性。 “加速拓店+全渠道发展+稳定同店”,拉动收入规模较快增长: 公司在线仿宋下通过加速展店拉动收入增长,包括继续深耕华东大本营,以及向重庆、深圳跨区域扩张,其领先的盈利水平、完善的人才培养体系、以及标准化的店铺管理增强店铺可复制性; 在线上依托爱婴室 APP 及微信小程序进行电商销售,满足消费者全渠道消费场景的需求。公司同店增长较为稳定,主要系追求坪效较高的中等单店模型、优先布局购物中心、以及加强会员管理及升级。 “供应链直采+自有品牌建设”,提升盈利能力: 公司采用以统采为主、与区域自采相结合的采购方式,并自建高水平物流中心,以降低整体采购成本和保障配送的及时性。其中,直采比例 2017年已超 60%,覆盖大部分奶粉品牌及部分其他品类品牌。另外,公司还发展自有品牌以增厚盈利空间,截至 2019Q3,自有品牌销售占比已提升至 9.7%。 投资建议: 公司是我国优质的母婴零售龙头,受益于母婴行业较快的发展、以及母婴连锁渠道集中化的格局,上市以来加速展店以及优化供应链及品类结构,有望在未来实现营收及业绩的持续高增。预测公司 2019-2021年EPS 分别为 1.51、 1.92、 2.43元,对应 PE 分别为 28X、 22X、 17X,首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示: 展店不及预期风险、线上电商竞争加剧风险、租金上涨过快风险、新生儿人口下滑较多风险、自有品牌拓展不及预期风险。

事件:公司发布2019 年三季度报告,2019 年前三季度实现营业收入17.84亿元,同比增长5.42%,实现归属于上市公司股东的净利润1.44 亿元,同比下降16.93%,实现扣非后归属母公司股东的净利润1.14 亿元,同比下降16.79%。基本每股收益为0.06 元。 Q3 营收提速,费用增加影响业绩增长:公司2019 年前三季度实现营收17.84 亿元,同比增长5.42%;实现归母净利润1.44 亿元,同比下降16.93%;实现扣非归母净利润1.14 亿元,同比下降16.79%。单三季度公司实现营收5.4 亿元,同比增长16.95%;实现归母净利润0.49 亿元,同比下降20.79%;实现扣非归母净利润0.30 亿元,同比下降14.83%。单三季度营收增速回升,主要系贴牌加工业务增长较快以及Hodo 男装增速环比提升。 毛利率同比提升,费用支出仍较多,经营性现金流改善:2019 年前三季度公司毛利率同比提升3.52pct 至31.57%,预计主要系“拉式供应链”下供应商主动对公司让利以及产品迭代升级。前三季度公司期间费用率同比提升4.74pct , 其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别同比提升2.77pct/1.27pct/0.03pct/0.67pct。销售费用增加主要系销售人员薪酬及广告宣传费用增加;管理费用增加主要系管理人员薪酬及折旧摊销费用增加;财务费用增加主要系短期借款增加使得利息支出增加。公司现金流状况有所改善,前三季度经营性现金流量净额为-0.38 亿元,较19H1 增加0.58pct。 Hodo 男装增速平稳,Q3 贴牌加工增速较快:分业务看,2019 年前三季度Hodo 品牌男装/Hodo 职业装/贴牌加工/毛线纱线印染分别实现营收12.92/0.98/3.09/0.86 亿元, 主营业务占比分别为72.4%/5.48%/17.32%/4.81%。其中,Hodo 品牌男装和贴牌加工业务收入分别同增6.42%/ 47.82%,增速较19H1 有所提升;职业装和印染业务分别同比下降42.2%/2.37%。四季度Hodo 男装与欧洲知名设计师Fabio DelBianco 的联名的“登峰系列”羽绒服将在主要城市上市,且配合一定营销投入,预计可带动收入实现更快增长。 线上增速较缓,线下拓店拉动增长。2019 年前三季度Hodo 品牌男装直营/加盟/电商占比分别约为5%/77%/19%,其中加盟占比较19H1 有所提升。 (1)直营:2019 年前三季度公司直营店铺实现营收0.63 亿元,同减5.45%,主要系部分店铺加盟转直营或调整使得店铺数量净减少,直营店铺数量同比净减少5 家至56 家。(2)加盟:2019 年前三季度公司加盟店铺实现营收9.89 亿元,同增8.93%,主要由拓店拉动,加盟店铺数量同比净增加117 家至1323 家。(3)电商:2019 年前三季度公司电商渠道实现营收2.4亿元,同增0.2%,线上增速受平台调整以及去库存影响同比有所减慢,但预计四季度有望在较低库存基数下增速提升,从长期来看线上仍有向拼多多、云集等平台拓展的空间。 投资建议:公司是国内知名大众男装企业,2014 年实施供应链及产品改革后,Hodo 品牌男装多渠道发力增速较快,Hodo 职业装也积极实施拓展。 预测公司2019-2021 年EPS 分别为0.07 元/0.08 元/0.08 元,对应PE 分别为45X/42X/39X,维持“推荐”的投资评级。 风险提示:行业景气度不及预期、行业竞争加剧、渠道经营成本上涨过快、产品质量风险、渠道拓展不及预期。

事件: 公司发布 2019年三季度报告, 2019年前三季度实现营业收入 20.8亿元,同比增长 33.35%,实现归属于上市公司股东的净利润 2.4亿元,同比增长 32.04%, 实现扣非后归属母公司股东的净利润 2.38亿元,同比增长 41.5%。 基本每股收益为 1.20元。 Q3营收增速提升,前三季度扣非同增 41.5%: 公司 2019年前三季度实现营收 20.8亿元,同比增长 33.35%;实现归母净利润 2.4亿元,同比增长32.04%;实现扣非归母净利润 2.38亿元,同比增长 41.5%。单三季度公司实现营收 7.52亿元,同比增长 45.15%;实现归母净利润 0.67亿元,同比增长 26.07%;实现扣非归母净利润 0.67亿元,同比增长 47.11%。 Q3营收增长提速,预计主要系 7月起持续打造泡泡面膜现象级大单品。四季度恰逢双 11大促,公司年内打造烟酰胺精华液、泡泡面膜、 印彩巴哈粉底液等多款爆品,有望共同驱动全年营收增速达到目标预期。 毛利率同比提升,存货周转天数缩短: 2019年前三季度公司毛利率同比提升 0.71pct,但单三季度毛利率同比下降 4.62pct,主要系三季度毛利较低的面膜品类销售占比较大。从全年来看,随着电商直营占比进一步提升,以及精华、护肤套装、面膜等产品共同发力,毛利率有望保持相对稳定。 前三季度公司期间费用率略有提升 0.19pct,其中销售/管理费用率分别同比提升 0.58pct/0.32pct,主要系爆款打造提升宣传推广费用,以及股权支付费用、职工薪酬等费用增加;研发费用率基本持平;财务费用率同比下降 0.71pct,主要系短期理财增加利息收入。前三季度存货同增 9.72%,远低于收入增速,存货周转天数缩短 11.94天至 92.21天。应收账款同增107.14%, 预计主要系电商分销增长较快以及对新品牌账期支持。 电商维持高增速,彩妆占比提升。 分渠道看, 前三季度电商渠道预计增速超 50%;而受线下销售整体增速放缓、以及单品牌店调整影响,线下渠道整体预计个位数增长。分品类看,前三季度护肤/洁肤/美容品类分别实现营收 18.78/1.24/0.76亿元,分别同比增长 34.32%/-10.37%/258.67%,占营收 比 例 分 别 为 90.35%/5.99%/3.66% , 占 比 分 别 较 去 年 同 期 变 化+0.62pct/-2.92pct/+2.3pct,护肤仍为占比最大品类,彩妆为增长最快品类, 占比提升最快。 投资建议: 公司是本土化妆品龙头之一,深耕线上线下渠道一体化,未来将重点发力生态化、平台化、国际化、年轻化,收入规模有望保持快速增长态势,预测公司 2019-2021年 EPS 分别为 1.94元/2.54元/3.2元,对应PE 分别为 46X/35X/28X,维持“推荐”的投资评级。 风险提示: 行业景气度不及预期、行业竞争加剧、渠道经营成本上涨过快、产品质量风险、渠道拓展不及预期。

事件: 公司发布 2019年三季度报告,2019年前三季度实现营业收入 132.61亿元,同比增长 35.82%,实现归属于上市公司股东的净利润 13.07亿元,同比增长 2.79%, 实现扣非后归属母公司股东的净利润 12.5亿元,同比增长 3.53%。 基本每股收益为 0.48元。 Q3原主业营收增速有所放缓, Kidiliz 亏损影响业绩: 公司 2019年前三季度实现营收 132.61亿元,同比增长 35.82%;实现归母净利润 13.07亿元,同比增长 2.79%;实现扣非归母净利润 12.5亿元,同比增长 3.53%。 单三季度公司实现营收 50.42亿元,同比增长 19.14%;实现归母净利润5.85亿元,同比下降 3.18%;实现扣非归母净利润 5.81亿元,同比下降1.2%。若假设三季度 Kidiliz 营收及亏损情况约为前两季度的一半左右,则前三季度原主营业务营收增长约为 10%以上,净利润增速高于收入增速;单三季度原主营业务营收增长约为中个位数,净利润增速约为5%-8%。全年来看, Kidiliz 在调整期预计仍会造成亏损但在可控范围内,Q4销售旺季电商物流效率有所提升、且产品持续革新,有望带动营收规模实现稳健增长。 并表带动毛利率提升,经营性现金流改善: 2019年前三季度公司毛利率同比提升 5.6pct 至 44.37%,主要系并表毛利较高的 Kidiliz 业务(毛利率>60%)。前三季度期间费用率同比提升 9.89pct,其中销售/管理费用率分别同比提升 7.82pct/1.81pct。销售费用率提升较多,主要系合并 Kidiliz 费用、提高广告费用、以及电商流量投入增加。截至 2019Q3,公司存货金额为 52.9亿元,同比增加 27.03%,增速慢于收入增速,且若剔除 Kidiliz业务与去年年底预计基本相当。 2019Q3经营性现金流量净流入 1.3亿元,较 2019H1有所改善,由于冬装采购已完成部分支出,且四季度销售预计有现金回流, Q4现金流有望进一步改善。 童装 Q3略有放缓,线上维持高增: 对原有业务具体再拆分。 (1)分品类: 2019年前三季度童装增速预计为 20%左右(19H1同增 30%),休闲装预计个位数增长(19H1同增 12%), Q3童装、休闲装增速预计均有所放缓,主要受休闲装发货频次增加、零售环境竞争激烈影响; (2)分渠道: 2019 年前三季度线上增速预计为 30%左右,和 19H1增速基本持平,线下预计增长 10%左右(19H1同增 18%),增速较上半年有所放缓。 投资建议: 公司是休闲和儿童服饰双龙头,休闲装稳步复苏,童装龙头地位不断加固,多品牌模式下协同效应有望持续发挥,预测公司 2019-2021年 EPS 分别为 0.70元/ 0.80元/ 0.90元,对应 PE 分别为 16X/14X/13X,维持“推荐”的投资评级。 风险提示: 休闲服装复苏不及预期、店铺扩张不及预期、库存风险、经济下滑、新生儿出生率不及预期风险。

事件: 公司发布 2019年三季度报告, 2019年前三季度实现营业收入 57.35亿元,同比增长 5.81%,实现归属于上市公司股东的净利润 5.4亿元,同比增长 19.09%, 实现扣非后归属母公司股东的净利润 3.8亿元,同比增长2%。 基本每股收益为 0.81元。 前三季度营收同增 5.81%, Q3销售等费用增长及非经常性损益变动导致业绩波动: 公司 2019年前三季度实现营收 57.35亿元,同比增长 5.81%; 实现归母净利润 5,4亿元,同比增长 19.09%;实现扣非归母净利润 3.8亿元,同比增长 2%。单三季度公司实现营收 18.13亿元,同比增长 3.28%; 实现归母净利润 0.96亿元,同比下降 29.55%;实现扣非归母净利润 1.19亿元,同比下降 11.33%。 Q3业绩有所波动,主要系销售等费用率增加以及公允价值变动净损失 0.31亿元。全年来看,由于四季度重点推广佰草集“新太极精华”,销售费用投放预计仍较大,同时品牌、渠道的投放有望带来新品销量的提升。 费用率略有提升,经营指标较为优异: 2019年前三季度公司毛利率同比下降 1.16pct,但单三季度毛利率同比提升 1.94pct,主要系毛利较高的美容护肤类产品占比提升。 2019年前三季度期间费用率同比下降 0.21pct,,但是单三季度期间费用率较上年同期增长 2.52pct, 主要系销售/管理费用率有所上升,分别同增 1.49pct/ 0.63pct。销售费用率同比提升主要系增加佰草集营销增加;管理费用率同比提升主要系收入增速环比放缓下,刚性投入较多。截至 2019Q3,公司存货金额同比下降 8.28%,连续两个季度存货保持下降;应收账款增长较为良性,同比增加 8.59%;经营性现金流量净额亦保持微增,各项经营指标总体较为优异。 佰草集延续改善,启初、玉泽等多品牌高速增长,六神受异常天气等因素影响增速放缓。 分品牌看, 佰草集年内持续改善,前三季度营收同比基本持平, 9月底上市的“二代太极精华”目前线上、线下预售及销售情况良好,有望驱动品牌全年实现收入正增长。启初、玉泽、家安、片仔癀、双妹等品牌迎合细分化、高端化趋势继续高增,增速均在 30%以上。 六神前三季度小个位数增长,主要系主销地区气温偏低、沐浴露品类竞争激烈、 仿宋以及个别线上平台影响, 预计随着平台价格管控加强以及多品类拓展,未来仍可保持较为稳健增速。 线上增速较快,百货跌幅收窄。 分渠道看, 2019年前三季度线上渠道整体增速较快,线上占比约为 23%。其中,电商渠道仍增速较快但较 19H1略有放慢, GMV 同增 27%,开票端增长 19%;特渠渠道模式日趋成熟,前三季度增速大于 60%。线下渠道中,百货仍有双位数下滑,但跌幅有所缩窄;商超、母婴、 CS 渠道实现低个位数增长。 投资建议: 公司是我国知名日化龙头,坚持“多品牌+多品类”布局,随着对佰草集品牌的重点发展、对其他品牌的持续焕活、以及对电商、百货等渠道的优化调整,营收、业绩增速有望的持续回暖。考虑 Q3六神销售情况不佳,以及 Q4推广太极精华预计费用投入较大,调整公司 2019-2021年 EPS 分别为 0.92、 0.99、 1.16元,对应 PE 分别为 36X、 34X、 29X,给予“推荐”评级。 风险提示: 行业景气度不及预期、行业竞争加剧、渠道经营成本上涨过快、产品质量风险、渠道拓展不及预期。

国内知名大众男装企业,男装稳健增长,职业装高速增长:红豆股份为我国成立较早的大众男装龙头之一,品牌影响力较强,曾被认证为“中国男装十大品牌”。2014年以来,公司坚定聚焦服装主业,重新理顺与产业链合作伙伴关系,渠道拓展速度加快,产品品质显著提升,服装主业收入端得到明显改善,2018年前三季度服装业务实现营收15.92亿元,同比增长40.38%。其中,Hodo 男装/Hodo 职业装/贴牌加工业务分别实现营收12.14/1.69/2.09亿元,分别同比增长34.6%/379.04%/6.14%。Hodo 职业装自2017年增加业务投入后,呈爆发式增长态势,目前已和Hodo 男装形成收入增长的双驱动。受2017年剥离房地产业务的影响,今年营收和利润同比增速受到一定影响,前三季度公司实现营收16.92亿元,同比下降15.18%;实现归母净利润1.73亿元,同比下降69.49%。预计明年房地产业务影响消除后,收入和利润同比增速将重回快速发展通道。 服装行业空间广阔,大众男装增速强劲,龙头份额持续提升:虽然我国服装行业增速已换挡至中单位数,但是由于人均消费水平提升空间巨大,未来发展空间仍十分广阔。在服装子板块中,大众男装增速较为强劲,板块上市公司2013-2017年归母净利润复合增速居前,主要受两方面因素影响:一是受益于城镇化的推进以及消费分级趋势,一方面城镇化程度的提升和人均可支配收入的快速增长推动低线城市服装品牌化,另一方面一、二线城市中的“无产一代”由于住房、赡养压力较大,也倾向于高性价比的服装产品;二是受益于男性穿着追求的提升,新一代消费群体更青睐具有舒适、功能性、高性价比特点的品牌男装。从供给端看,近十年来男装集中度持续提升,且提升幅度仅次于运动服饰,主要系男装风格、审美差异较小、标准化程度较高,且龙头渠道、品牌、供应链优势稳固,行业格局的优化有利于龙头市场份额进一步提升。 借鉴海澜经验,锐意改革供应链,提升产品性价比:公司近年来的变革之路充分借鉴海澜之家的发展经验,从供应链变革及产品品质提升两方面下手,有望复制龙头成长之路。(1)供应链变革:一是打造供应链利益共同体,在上游加大对供应商的赊销比例,与供应商联合开发产品,保障其利润空间,在下游固化加盟联营模式,坚定发展新型加盟商,带动渠道数量快速增加;二是实施供应链智慧化升级,公司于2016年非公开募集资金约18.1亿元用于“智慧红豆”项目,目前智慧物流仓库、“ERP”系统、“体验旗舰店”等子项目已部分完成,预计随着项目的逐步推进,全供应链效率将得到显著提升,进而推动店铺效率的提升。此外,由于信息化升级项目投入巨大,对行业中小企业形成资金及技术壁垒。(2)产品升级:一方面对产品的面料和版型进行升级,并积极打造“4+1”爆款系列,带动销量持续增长;另一方面通过签约新形象大使以及进行互动营销深化品牌年轻化的新形象,不断增强产品的性价比。 优质资产整合长期存一定可能性:除了红豆男装和红豆职业装外,集团旗下服装类资产还包括红豆居家、红豆家纺、小红豆童装等,均在进行产品、渠道模式的调整。虽然这些资产目前尚未在上市公司体内,但是公司作为红豆集团控股的唯一服装类上市公司,从长远看相关资产存在整合的可能性,有望在充分调整后业绩较为稳定时并入上市公司。 增持回购凸显发展信心,员工持股实现利益绑定:2016年12月-2018年1月,红豆集团及其一致行动人接连进行四次股票增持,累计增持股数2.19亿股,占总股本的12.09%。2018年7月公司通过回购预案,拟使用不超过5.8亿元自有资金回购公司股票,连续的增持及回购彰显公司及控股股东对未来发展的信心。另外,2017年以来,公司连续实施三次员工持股计划,参与人员既有高监董,又有中层管理人员及普通员工,覆盖范围较广,有利于实现公司上下员工利益的充分绑定。 投资建议:公司是国内知名大众男装企业,发展多年积累一定品牌影响力,2014年实施产品及供应链改革后,Hodo 男装渠道拓展不断加快、店效稳步提升。另外,2017年以来公司加大对Hodo 职业装扶持力度,呈现爆发性增长态势。男装复苏及职业装的快速成长驱动公司服装产业步入发展快速道。随着房地产业务的影响渐弱,公司营收及业绩增长的确定性有望不断得到增强。预测公司2018-2020年EPS 分别为0.09、0.11、0.13元,对应PE 分别为42X、34X、28X,首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示:行业景气度不及预期风险;店铺拓展不及预期风险;供应链升级缓慢风险;职业装竞争加剧风险;原材料价格波动风险。

三季度增速有所放缓,业绩同比增长超100%:公司2018年前三季度实现营业收入20.18亿元,同比增长30.58%;实现归母净利润1.37亿元,同比增长141.37%;实现扣非净利润0.88亿元,同比增长45.86%;基本每股收益为0.8元/股。其中,2018年第三季度实现营业收入6.4亿元,同比增长3.84%;实现归母净利润0.2亿元,同比增长62.48%。前三季度收入大幅增长主要受主品牌稳健复苏以及TW 并表影响。 研发投入增加,经营性现金流获改善:2018年前三季度,公司的期间费用率为61.57%,同比上升1.47pct。销售费用率和研发费用率分别同比上升1.14pct / 0.71pct 至42.93% / 4.3%。其中,研发费用率增加主要系设计师团队投入增加以及产品线增加。管理费用率为5.66%,同比下降3.23pct(若合并研发费用率,则同比略升1.07pct)。财务费用率为8.68%,同比下降0.74pct。从毛利率看,2018年前三季度公司毛利率为69.44%,相较去年同期上升1.18pct,主要由于VGRASS 和TW 品牌吊牌单价的增长,变动比例分别为11% 和10%。2018年前三季度公司净利率为7.83%,同比上升3.21pct,净利率增加还受投资净收益以及公允价值变动收益增加影响。经营性现金流量净额为2.25亿元,较去年同期增加41.82%,,主要系预付账款大幅减少导致现金支出减少,前三季度预付账款同比减少43.34%。 线下品牌提档重店效,线上社交营销促规模:从线下渠道看,2018年前三季度实现营收17.78亿元,同比增长6.18%,增速较2018上半年度略有放缓(2018H1同比增长6.91%),主要系同店收入增加的影响。2018年前三季度主要受益于店铺位置调整和面积增加使得店效持续提升;门店数量较去年同期净减少2家至1419家(同降0.14%),其中直营店铺较去年同期增加0.23%,加盟店铺同比下降4.03%。从线上渠道看,2018年前三季度实现营收2.34亿元,同比增长36.03%,增速较2018上半年度有所放缓(2018H1同比增长50.09%),预计随着四季度电商销售旺季的到来,收入增速将有所回升。除了与淘宝,天猫,京东,唯品会等综合型电商合作外,公司还尝试 “微商城”和线上购买服务,线下接受服务的 O2O 模式,拓展线上渠道渗透力。 品牌增速略有下滑,内生增长强劲:2018前三季度VGRASS/TW/云锦营业收入占比分别为31%/68%/1%。 (1)VGRASS 增速较为稳健:2018年前三季度VGRASS 品牌实现营业收入6.25亿元(+13.17%),较2018年上半年增速略有下降(2018H1同比增长15.51%),但仍保持较快增速,预计主要由同店收入增加贡献。VGRASS 线下店铺仍在整合中,2018Q3店铺数量较去年同期下降5.42%,其中直营店铺数量同比减少2.52%,加盟店数量同比下降71.43%。 (2)TW 同比略降:2018年前三季度TW 品牌实现营收13.71亿元(+7.37%),较2018年上半年度增速略有放缓(2018H1增速9.01%),主要由同店收益增加贡献。TW 品牌门店数量同比增长0.56%,其中直营店铺增长较快。 (3)云锦同比下滑:2018年前三季度云锦品牌实现营业收入0.16亿元(-7.30%),下降速度较2018年上半年加快(2018H1同比下降0.68%)。 投资建议:公司是国内高端时装品牌龙头,持续优化产品及渠道结构,规模稳步攀升,2017年以来通过收购TW 的业务发展双品牌优势互补,未来在产品和渠道上协同效应可期。预测公司2018-2019年EPS 分别为1.50元、1.87元,对应PE 分别为8.9X,7.1X,维持“推荐”的投资评级。 风险提示:行业竞争加剧、终端消费不景气、存货积压风险。

业绩保持快速增长,前三季度净利润同比增长33%:公司2018年前三季度实现营业收入17.36亿元,同比增长25.87%;实现归母公司股东净利润2.68亿元,同比增长32.65%;扣非后净利润2.59亿元,同比增长23.95%;基本每股收益为0.80元/股。其中,2018年第三季度实现营业收入6.55亿元,同比增长8.73%;实现归母公司股东净利润1.07亿元,同比增长33.21%;扣非后净利润1亿元,同比增长22.19%。 管理费用率下降明显,净利率稳步提升:2018Q1-Q3公司的期间费用率为43.58%,同比略增0.29pct。其中,受协同作用发挥以及股权激励费用支出减少的影响,公司前三季度管理费用率同比下降5.87pct至9.72%(若考虑研发支出,则同比下降2.05pct);销售费用率同比上升0.94pct至30.13%,主要系新开店投入增加;财务费用率同比上升1.4pct至-0.09%;研发费用率为3.82%。2018年前三季度公司毛利率为69.28%,较去年同期下降0.49pct;前三季度净利率为18.52%,较去年同期增加0.97pct。前三季度公司的经营性现金流量净额为2.62亿元,基本与去年同期持平。报告期内预付款项同比增加105.37%,主要系店铺数量及预付备货款增加导致。 线下增速平稳,线上略有放缓:从线下渠道看,2018年前三季度公司实现营收15.17亿元,同比增加22.60%(18H1为+37.48%),主要系店铺数量净增加以及同店收入增加的贡献。2018Q3较去年同期净增加店铺44家至566家(同增8.43%),预计同店增速为双位数。从线上渠道看,2018年Q1-Q3公司实现营收0.69亿元,同比增长25.20%,2018Q3实现营收0.23亿元,同比增加10.65%,主要系百秋电商四季度预计回款较为集中。今年以来百秋电商引入NewBalance等多个新品牌,客户资源进一步丰富,但由于今年人员、仓储投入较大,业绩尚未充分体现,明年起预计业绩有望逐步释放。 主品牌营收稳健增长,新品牌快速成长:(1)主品牌:同店保持快速增长。2018年前三季度主品牌ELLASSAY实现营收7.11亿元,同比增长9.8%,较2018H1略有放缓(2018H1同增14.87%),其中预计同店继续保持快速增长,店铺数量较去年同期净减少18家至309家;(2)其它品牌:增速略有放缓。2018年前三季度EdHardy系列品牌、LAUREL和IRO分别实现营收3.80亿元(+20.82%)、0.76亿元(+20.30%)、4.12亿元(+54.55%),增速较18H1均有所减慢,18H1分别同比增长26.42%/26.81%/150.79%。各品牌优质渠道不断拓展,LAUREL/EdHardy/IRO较去年同期店铺数量分别净增加6/30/18家至35/167/47家。(3)新收购品牌:落地表现良好。公司于2017年8月收购知名设计师品牌VIVIENNETAM,前三季度实现营收0.06亿元,单三季度实现0.03亿元,落地后表现较为良好,国内业务快速展开。 投资建议:公司是国内中高端服装集团。主品牌增长稳健,新品牌趋势向好,且百秋助力公司线上提速,未来协同效应可期。预测公司2018-2019年EPS分别为1.11元、1.36元,对应PE分别为14.2X,11.6X,维持“推荐”的投资评级。 风险提示:市场竞争加剧、门店拓展速度不及预期、终端需求疲软。

营收增速略有放缓,净利润同增20.98%:公司2018年前三季度实现营业收入107.34亿元,同比增长21.01%;实现归母公司股东净利润7.32亿元,同比增长20.98%;扣非后净利率5.37亿元,同比增长8.99%;基本每股收益为0.48元/股。其中,2018年第三季度实现营业收入39.44亿元,同比增长14.23%;实现归母公司股东净利润1.79亿元,同比增长8.02%;扣非后净利率1.45亿元,同比下降14.47%。公司同时公告,预计2018年全年归母净利润变动区间为7.45-8.81亿元,变动幅度为10%-30%。 毛利率同比提升,期间费用率有所下降:2018年前三季度,公司毛利率为10.78%,同比减少2.24pct,预计主要系毛利率较低的网链业务增长较快。前三季度期间费用率为6.07%,同比略降0.25pct。其中,销售费用率和管理费用率分别同比下降0.55pct/0.31pct至1.71%/2.55%;研发费用率和财务费用率分别同比增加0.26pct/0.35pct至0.65%/1.16%,主要系研发费用投入和短期借款增加。同时,报告期内公司投资收益和其他收益增幅较大,分别同比增加402.57%和79.23%。受以上因素的共同影响,公司前三季度净利率水平为6.99%,较上年同期略升0.01pct,基本与去年同期持平。 回款情况良好,预收账款增加,经营性现金流由负转正:2018年前三季度公司经营性现金流量净额为0.21亿元,相较去年同期增加5.45亿元,相较2018半年度增加0.1亿元,改善较为明显。现金流的改善主要系报告期内回款速度提升以及预收账款增加。2018年前三季度公司应收账款周转率提升2.85pct至13.17%,公司预收账款同比增加124.7%至10.53亿元。 短期终端需求放缓影响增速,长期仍看好产能布局调整对收入规模增长的推动:2018Q3纱线业务和网链业务增速均有一定放缓,增速的放缓主要受两方面影响:一是三季度以来国内终端需求相对放缓,对订单量的增长造成一定影响;二是贸易摩擦使得海外客户下单较为谨慎。长期来看,我们维持棉花提价以及产能有序扩张的逻辑不变。一方面,棉价中长期上行压力仍存,根据USDA的预测,全球18/19年仍存供给缺口,且国内每年平均棉花产需缺口在300万吨以上,长期支撑棉价上涨;另一方面,公司通过向新疆以及越南进行产能的“西移”和“外迁”,产能供给能力增强,产能集聚优势和成本优势持续凸显。 投资建议:公司是全球色纺纱龙头之一。产能调整推进顺利,色纺纱业务销量稳步增长,网链业务增长较快。预测公司2018-2019年EPS分别为0.52元、0.62元,对应PE分别为9.3X,7.8X,维持“推荐”的投资评级。 风险提示:棉花价格波动较大、汇率波动较大、产能释放速度不及预期。

营收增速有所放缓,业绩保持较高增速:公司2018年前三季度实现营业收入34.52亿元,同比增长8.45%;实现归母净利润3.77亿元,同比增长21.44%,基本每股收益为0.51元/股。前三季度业绩增速高于收入增速,主要受毛利率同比上升、政府补助以及投资收益增加因素影响。2018年第三季度实现营业收入12.55亿元,同比增长4.46%;实现归母净利润1.59亿元,同比增长6.56%。公司同时公告,预计2018年全年归母净利润的变化区间为5.13-5.56亿元,变动幅度为20%-30%。 期间费用率基本持平,毛利率同比增加:2018Q1-Q3公司的期间费用率为30.61%,同比略增0.08pct。其中,销售费用率为21.87%,较上年同期增长1.68pct,主要系增加全渠道的费用投放比例以及聘请代言人;管理费用率为8.81%,较上年同期减少0.78pct;财务费用率为-0.07%,较上年同期减少0.82pct,主要系利息支出以及汇兑损失减少。2018年前三季度,公司的毛利率为43.40%,同比下降0.86pct;净利率为11.18%,同比提升0.75pct。前三季度公司的经营活动现金流量为-2.05亿元,主要系报告期内存货增长较快,预计与为四季度销售旺季备货有关。 家纺“超柔”定位全面落地,大家居整合持续推进:在家纺行业集中度提升的背景下,公司通过持续的产品创新增强核心竞争力,并通过全方位的媒体策略落实其“超柔床品”的定位。上半年超柔床品“粹”系列以简约、精致的工艺受到消费者的欢迎。为了持续落实产品定位,公司先是于年初聘请与品牌形象高度契合的高圆圆代言,在9月份还开启“柔软翻倍节”活动,预计活动将在全国十个商场巡回举行。公司还通过整合产业链优质资源部署“大家居”。2015年,公司收购“内野中国”实现毛巾品类的扩充。目前其线下渠道结构得到明显改善,线上渠道在公司电商团队接管后运营效率也有所提升。2017年3月,公司完成对美国高端家具品牌“莱克星顿”的收购,2018年7月全国第一家“家居生活体验馆”已于上海开业,聚集多品类的家具与家居用品,未来公司计划利用其在行业内资源,拓展家装领域经销商,帮助其在国内实现规模的扩张。 线下推进“大店策略”,线上增强品牌区分:在线下渠道,公司以“大店策略”提升经营效率,并持续推进渠道下沉。截至2017年上半年,公司线下门店数量已超过2700家,其中罗莱主品牌店铺数量接近2000家。上半年新开店100多家,新开300平方米以上的大店65家。在线上渠道,公司将性价比更为突出的“LOVO”品牌重新定位为“互联网电商品牌”,并进行了线上流量的分离,长期来看有利于各品牌在不同的价位段上持续进行优势集中,促进整体收入规模的提升。 投资建议:公司是国内中高端家纺龙头。品牌定位明确,渠道快速扩张,且持续布局“大家居”战略,发展空间广阔。预测公司2018-2019年EPS分别为0.71元、0.83元,对应PE 分别为12.3X,10.6X,维持“推荐”的投资评级。 风险提示:家纺行业复苏不及预期、家具业务拓展效果不佳、原材料价格波动。

营收增速略有放缓,业绩同比增长超20%:公司2018年前三季度实现营业收入17.63亿元,同比增长14.60%;实现归母净利润2.91亿元,同比增长20.84%,基本每股收益为0.34元/股。其中,2018年第三季度实现营业收入6.17亿元,同比增长6.93%;实现归母净利润1.06亿元,同比增长29.13%。公司同时公告,预计2018年全年归母净利润的变化区间为4.93-5.92亿元,变动幅度为0%-20%。 期间费用有所增加,毛利率同比提升:2018年前三季度,公司的期间费用率为33.2%,同比增加2.39pct。其中,销售费用率和管理费用率增加较快,分别同比增加1.3pct 和0.96pct,销售费用率增加主要系新增门店投入较大,管理费用率增加主要系股票期权费用和业绩奖的影响。去年和今年是公司股票期权费用计提的高峰期,预计2019年该费用会明显下降,管理费用率有望降低。财务费用率为0.05%,相较去年同期增加0.13pct。 从毛利率看,2018年前三季度公司毛利率为50.56%,相较去年同期上升1.02pct,且自2017Q4以来连续四个月单季度回升,主要由于公司积极应对原材料价格上涨以及18年春夏及秋冬订货会分别提价5%。2018年前三季度公司净利率为16.49%,同比上升0.85pct。前三季度经营性现金流量净额为-2.67亿元,主要由于购买商品、接受劳务支付的现金增加导致。 为了满足原材料采购以及四季度线上备货的需求,2018Q3公司存货较期初增加39.03%,预付账款较期初增加357.29%。同时,公司现金流回款情况良好,2018Q3应收账款较期初减少42.52%。 线下注重店效提升,线上以爆品策略促规模增加:在线下渠道,公司持续推进“大店化”及“V+”会员营销体系的建设,促进单店效率的提升和收入的稳健增长。同时,以加盟形式加快在三、四线城市的布局,挖掘新型市场的增长潜力。在线上渠道,公司已与天猫、京东自营、唯品会等主要电商平台建立战略合作伙伴关系,未来将继续开拓新型电商平台,以应对传统线上平台流量增速的放缓带来的挑战,并以“爆品策略”加快规模的扩张。 二次创业“艺术家居”,渠道协同效应较强:秉持相同的品质和风格,公司二次创业“艺术美居”,今年以来“美家”业务已得到初步发展。一方面投资1.4亿元的德国豪迈柔性生产线已配置完毕,另一方面积极推进前端和中端的信息化建设,以先进的设计图、VR 体验等方式增强客户粘性,并升级ERP 供应链系统提升精细化管理能力。截至2018年上半年,公司已开业“美家”旗舰店达到12家,总面积约为13000平方米。同时,公司还将“家纺”和“家居”发展相结合,在线下开设“家纺家居集合店”,年内预计开设100家集合店,集合店的开设将使富安娜品牌由“艺术家纺”提升为“家纺+家居”生态品牌,巩固公司渠道竞争力。 投资建议:公司是国内高端艺术家纺龙头,持续优化渠道结构,效率及规模稳步攀升,2017年以来通过“全屋艺术美家配置”业务布局“家纺+家居”新生态模式,未来在产品和渠道上协同效应可期。预测公司2018-2019年EPS 分别为0.67元、0.79元,对应PE 分别为10.9X,9.2X,维持“推荐”的投资评级。 风险提示:渠道库存积压、原材料价格波动、大家居业务推进不及预期。

受并表俏尔婷婷影响,收入及业绩高增长:2018年前三季度公司实现营业收入11.44亿元,同比增长50.39%,主要受俏尔婷婷并表以及越南产能释放影响。实现归母净利润1.74亿元,同比增长63.66%,基本每股收益为0.42元/股。其中,2018年第三季度实现营业收入3.88亿元,同比增长28.87%;实现归母净利润0.63亿元,同比增长53.77%。 期间费用管控良好,毛利率持续提升:2018年前三季度,公司期间费用率有所下降,同比下降1.43pct 至13.45%。其中,销售费用率同比下降0.77pct 至3.22%;管理费用率同比下降3.11pct 至7.3%(若合并研发费用率则同比下降0.12pct),管理费用率连续四个季度单季同比改善;财务费用率同比下降0.11pct 至0.38%;研发费用率为2.55%。前三季度公司毛利率同比下降0.85pct 至28.26%,但是从单季度看,2018Q3毛利率同比/环比分别提升2.46pct/1.95pct。前三季度公司净利率增加1.23pct 至15.18%。 产能持续释放,美洲销售保持高增长:公司目前订单较为饱满,八个主要工厂产能利用率均已超过90%,随着在建产能渐次释放,公司收入及业绩增量可期。 (1)袜类:国内方面,杭州年产1亿双高档棉袜智慧工厂项目已完工,预计下半年已开始投产,另外江南健盛产业园也已投产;国外方面,越南基地海防第二、第三工厂全面投产、达产,预计2018年可实现产能约为1.2亿双; (2)内衣:上虞与贵州无缝内衣产能持续扩大。区域销售方面,2018上半年美洲和澳洲收入增速最快,分别同比增长119.60%和35.79%,欧洲市场维持稳健增长,同比增长3.83%,日本市场小幅下滑5.54%。预计公司对美出口收入受到中美贸易战影响较小,主要系公司越南产能远高于美国订单袜子需求,若未来其对美出口被征高关税,则公司可通过其海外产能布局规避不利影响。 发布员工持股计划,提高公司凝聚力:2018年8月14日,公司发布首期员工持股计划。此次员工持股计划拟覆盖对象不超过600人,激励对象包括部分高监董和管理、业务骨干。本次募集资金总额预计不超过5000万元。其中高监董等6人拟出资不超过600万元,占总金额的12%;其他员工拟出资不超过4400万元,占总金额的88%。本次员工持股认购范围较为广泛,有利于实现公司上下利益的绑定,提高员工积极性。 牵手都市丽人,再扩订单规模:2018年9月8日,公司与都市丽人签署合作框架协议,将合资成立棉袜生产公司和销售运营公司,销售运营公司2019-2021年销售目标分别为1/2.4/5亿元,预计增加公司并表收入0.2/0.48/1亿元。公司本次与都市丽人的合作,有利于公司与品牌商结成利益共同体,从而建立长期、持续、稳定的合作关系,订单规模有望随着合作的深入持续增加。 投资建议:公司是国内棉袜类产品优质生产企业。内部以员工激励保证公司凝聚力,外部强强联合促进业绩增长,且投入产能持续释放,收入和业绩弹性较大。预测公司2018-2019年EPS 分别为0.51元、0.63元,对应PE 分别为15.5X,12.6X,维持“推荐”的投资评级。 风险提示:人民币汇率波动、原材料价格波动、海外市场拓展不及预期。

童装延续高增,业绩符合预期:2018年前三季度公司实现营业收入97.64亿元,同比增长21.41%;实现归母净利润12.72亿元,同比增长25.66%,基本每股收益为0.47元/股。其中,2018年第三季度实现营业收入42.32亿元,同比增长17.25%;实现归母净利润6.04亿元,同比增长26.41%。 公司同时公告,预计2018年全年归母净利润的变化区间为13.66亿元-17.07亿元,变动幅度为20%-50%。从品类看,三季度童装营收增速继续保持快速增长(18H1同增27.7%),成人装三季度营收增速预计仍在双位数以上(18H1同增21.91%),成人装受线下零售环境影响略有放缓。 期间费用率略有下降,盈利能力改善明显:2018年前三季度公司期间费用率为18.08%,同比下降0.93pct。其中,销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为14.79%/2.46%/-0.81%/1.64%。若还原研发费用,则销售费用率/ 管理费用率/ 财务费用率分别同比下降0.25pct/0.59pct/0.09pct。2018Q3公司毛利率为39.32%,改善较为明显,同比提升2.35pct,环比提升1.59pct,同向拉升前三季度总体毛利率水平。 受毛利率提升及费用率下降双重带动,2018Q3公司净利率水平为14.31%,同比提升1.17pct,环比提升2.72pct。 线下开店势头延续,线上实施业务转型:在线下方面,公司积极拓店以及优化渠道结构,均取得积极进展。公司上半年度新增门店820家,关闭379家,净增门店441家,其中加盟店占比超过80%,反映加盟商开店意愿强烈。三季度开店势头得以维持,目前已提前完成年初设定开店目标,预计全年开店情况较为乐观。另外,公司继续对童装品类加大对购物中心的布局,以提升总体店效水平。2018H1公司童装面积同比增速为7.92%,约为店铺数量增速的二倍。在线上方面,公司仍将合作重点放在天猫、淘宝等头部电商平台,同时加强电商业务的转型,会逐步弱化传统“去库存”功能,并持续加强网络专供品类、网络专供款等新品的占比,目前公司电商平台的“库存去化”功能占比仅为不到一半。 品牌矩阵不断完善,协同效应可期,国际化战略起步:公司通过自主培育、收购或代理方式逐步搭建起全价位段的品牌矩阵,覆盖男装、女装、童装、内衣等各子领域。对于较为中高端定位的品牌,例如Marc O'Polo以及Jason Wu,公司现阶段主要致力于实现设计资源及运营经验的共享,并不断提升品牌影响力。而对于偏大众定位的品牌,公司在坚持差异化定位的前提下,力争实现各品牌在渠道、设计、采购、物流等方面的深度协同。一方面,对于处于培育期的品牌,公司将开放巴拉巴拉和森马的现有渠道资源,使新品牌能够以最低成本实现快速铺店,并通过实施“合伙人计划”实现管理团队的有效激励。另一方面,对于处于成熟期的品牌森马和巴拉巴拉,公司未来也有望借助收购品牌或合作品牌的海外渠道实现其国际化扩张,并通过学习借鉴其它品牌的设计思路及管理经验,增强自身产品力,巩固核心竞争优势。 投资建议:公司是国内优秀品牌服装集团。童装市占率第一且仍保持较高增速,休闲装显著复苏,且不断搭建多品类、多品牌矩阵,未来收入增长空间较为广阔。预测公司2018-2019年EPS 分别为0.58元、0.69元,对应PE 分别为17.6X,14.8X,维持“推荐”的投资评级。 风险提示:休闲服装复苏不及预期、购物中心渠道拓展不利、库存风险、经济下滑风险、新生儿出生率不及预期风险。

公司现金收购礼尚信息70%股权:公司2018年10月11日公告,以其全资子公司上海摩萨克和控股子公司安正儿童为主体,收购林平及爱派克斯物流持有的上海礼尚信息科技有限公司70%的股权,交易金额为3.61亿元。股权转让完成后,公司将成为礼尚信息的实际控制人,林平将持有剩余的30%股权。另外,为支持礼尚信息的业务拓展,公司拟在完成交割后向其提供不超过5000元的流动资金借款,借款期限至2019年6月底。 切入电商代运营领域,助力童装及标品业务拓展:礼尚信息为国内领先的品牌电商服务商,可为品牌提供旗舰店运营、整合营销以及仓储物流的全链条服务,目前已与孩之宝、安佳、北极狐等国内外数十个知名品牌建立稳定的合作关系,合作公司涵盖母婴、儿童玩具、食品饮料等领域。公司于2018年5月分别成立全资子公司全趣儿童以及控股子公司安正儿童,正式发力童装领域,此番收购礼尚信息,有望共享其在母婴标品方面的流量资源、实现客群的协同,并为未来布局儿童生活产业链打下坚实基础。 同时,可借鉴学习礼尚信息在标准化产品运营方面的经验,为未来向化妆品标品的横向拓展积累运营经验。 标的公司盈利能力较强,并表后有望增厚公司业绩:礼尚信息2017年实现营收4.59亿元,实现净利润3066.94万元;2018H1实现营收3亿元,实现净利润3594.61万元,2017年以来收入和业绩均加速成长。根据协议中的业绩承诺,礼尚信息应于2018-2010年度分别实现净利润不低于5500万元/6600万元/7700万元,相对应增加上市公司利润3850万元/4620万元5390万元。今年上半年礼尚信息已完成过半业绩目标,预计全年实现业绩承诺可能性较大。另外,协议中还规定了利润补偿条款,以保证合并报表利润水平不低于预期。 礼尚信息管理团队稳定,人员激励充分:本次收购完成后,礼尚信息的创 始人林平仍持有30%股份,且可向董事会委派两名现有管理层成员,管理 层过渡较为稳定。协议中还约定将于2020年转让5%-10%的股权用于员工激励,有利于调动员工积极性,实现各方利益的协同。 投资建议:公司是国内中高端品牌服饰龙头企业,持续搭建多品牌矩阵,并积极切入童装、化妆品领域,内生外延增长动力足。预测公司2018-2019年EPS 分别为0.88元、1.12元,对应PE 分别为12.12X、9.51X。 风险提示:终端零售持续疲软、渠道拓展不达预期、品牌培育不达预期。

爱居兔收入高增长,上半年业绩符合预期:公司18H1实现营业收入100.14亿元,同比增长8.23%;实现归属母公司股东净利润20.66亿元,同比增长10.20%;实现扣非净利润20.41亿元,同比增长10.16%,基本每股收益为0.46元/股。其中18Q2实现营业收入42.27亿元,同比增长3.28%; 实现归属母公司股东净利润9.35亿元,同比增长8.12%,实现扣非净利润9.23亿元,同比增长8.40%。分品牌看,海澜之家/爱居兔/圣凯诺/其他品牌18H1分别实现营收80.95亿元/6.06亿元/8.29亿元/1.46亿元,其中海澜之家/爱居兔收入分别同比增长6.2%/82.3%,圣凯诺受2B 端收入确认节奏不同影响,收入同比下降13%。 毛利率总体小幅提升,盈利能力保持稳定:公司18H1综合毛利率为40.59%,同比上升0.45pct,环比上升1.64pct。分品牌看,主品牌海澜之家由于直营占比提升,毛利率同比增加3.4pct 至43.4%;爱居兔受新店占比提升较快以及促销力度较大影响,毛利率同比下降8.6pct 至29%;圣凯诺毛利率为50.6%,与上年基本持平。公司18H1的期间费用率为12.14%,同比上升1.27pct。其中,销售费用率同比上升1.02pct 至7.66%,主要系广告费用投放及直营职工薪酬增加;管理费用率同比减少0.46pct 至4.66%,主要系精细化运营带来效率提升;财务费用率同比增加0.71pct至-0.28%,主要系利息收入同比减少以及发行可转债产生利息支出。上半年净利率提升0.36pct 至20.63%。 存货结构改善,经营性现金流优异:截至18H1,公司存货金额为88.25亿元,相比年初增加3.32亿元,但存货周转情况和存货结构均得到改善。 存货周转天数相比年初减少15天至262天,同时库龄较短的存货资产占比持续提升,1年内存货占比为87.5%,相比去年同期提升27.5pct。存货跌价计提金额由期初的近2亿元减少到0.77亿元,同比减少约61%。上半年公司经营活动现金流表现优异,同比增加58.51%至8.4亿元,主要系预收账款增速较快,相比期初增加4.91亿元,预收款的增加主要是由于第三方结算比例提升以及对部分新加盟经销商采取全额回款。 线下拓店数量质量兼顾,国际化进展顺利:公司上半年线下净增门店305家至6097家,其中海澜之家/爱居兔/其它品牌分别净增门店191/108/6家。 从门店位置看,约有75%的新增门店为商场店,推动公司线下渠道结构进一步优化,目前公司共有商场店不到1000家,在全部门店占比为15%-16%,尚有较大提升空间。另外,公司从去年7月起开始布局东南亚市场,目前已在马来西亚、新加坡相继开店11家,且大部分可在一年内盈利,店效接近国内均值,预计未来将加快在东南亚整体的开店步伐。线上渠道18H1实现营收5.81亿元,同比增长34.2%,但二季度增速有所放缓,与公司线上政策调整有关,未来公司线上业务计划平衡收入规模与费用投放比例。 投资建议:公司是采用类直营模式的多品牌服装龙头,主品牌增长稳定,爱居兔发展势头强劲,同时积极进行线下渠道调整以及海外渠道拓展,在渠道、供应链、品牌等方面优势突出,未来有望延续收入规模的稳健增长。 预测公司2018-2019年 EPS 分别为0.81元、0.91元,对应PE 分别为12.4X、11.2X,维持“推荐”的投资评级。 风险提示:国内零售需求遇冷、库存积压风险、新品牌培育风险、新店扩张不及预期。