产品动销良好,市占率稳步提升。根据草根调研,2Q19公司产品动销较好,19年1-5月核心单品安慕希、金典仍旧保持约15-22%的较快增速。 根据尼尔森数据,19年5月伊利常温奶、婴幼儿奶粉的市占率皆稳步提升,分别增1.3pct、0.7pct至38.8%、6.5%,领先优势进一步稳固。 2Q19毛利率或略有承压,竞争回归常态后费用投入较稳定。公司实行产品均衡发展战略,且推出安慕希果肉型橙和凤梨口味等持续进行产品结构升级,但2Q19原奶价格仍在温和上行,且2Q19需求放缓下公司买赠等促销投入略有增加,毛利率或略有承压。行业竞争回归常态,伊利费用投放较为稳定,预计费用率大体维持目前高位水平。 现有业务持续进行产品结构升级、渠道下沉。目前我国消费者对乳制品种类的认知仍有提升空间,乳制品行业内仍有众多细分子品类具有较大发展潜力,如奶酪、酸奶等。未来在现有业务上,伊利持续进行产品结构升级,进一步挖掘乳制品细分品类的发展空间。此外,低线城市的人均乳制品消费量较一二线城市仍有较大差距,如16年农村人均乳制品消费量仅为6.6kg,公司持续进行渠道下沉、增加产品品项,进一步带动液奶业务成长。 开展平台化战略,稳步推进多元化、全球化。借鉴国外食品集团雀巢的发展路径,公司开展平台化战略,进一步提升自身核心竞争力:(1)多元化:伊利推出乳矿轻饮伊然、圣瑞斯咖啡,既植物蛋白饮料、能量饮料、奶酪后进一步局部试水新领域,未来新业务或可成新增长点;(2)全球化:伊利收购泰国冰淇淋企业Chomthana,进入东南亚市场,未来陆续会在东南亚市场上市产品。随着新市场逐渐成熟,或还可进一步进行品类拓展。公司收购新西兰老牌企业Westland也有利于推进全球化战略。此外,伊利采用自有资金回购股票,以推出股权激励。实施股权激励有利于进一步提高团队的积极性、稳定性,激励员工更好地推进多元化、全球化战略,有利于公司长期发展。 盈利预测与投资建议:预计19-21年EPS分别为1.14、1.30、1.46元,同比增7.6%、14.4%、12.6%,最新收盘价对应的PE为30、26、23倍。伊利凭借品牌与渠道优势,不断提升市占率水平,进一步巩固龙头地位。长期来看行业竞争或将持续存在,利润率提升曲线可能更加平缓。考虑到伊利多元化布局下成为健康食品大平台可期,仍给予“推荐”评级。 风险提示:食品安全事件、调研样本数据存在局限性、原材料价格波动风险。

事项:贵州茅台发布上半年主要经营数据公告。初步核算,2019年上半年预计实现营业总收入412亿元、同比增长16.9%,归属于上市公司股东的净利润199亿元、同比增长26.2%。单季度看,2019Q2营业总收入187.19亿元,同比增长11%,归母净利润86.79亿元,同比增长20% 投资观点: 茅台酒报表确认量略有增长,实际发货量增幅较大。我们测算2019Q2报表确认量在6800吨左右,较去年报表确认量(6500吨)略有增长。根据渠道跟踪,2019Q2实际发货量7000吨左右,较去年同期实际发货量5500吨水平增幅较大。业绩增速高于营收,主要原因在于产品结构持续提升、直营比例增加以及增值税降低等。预计预收款、现金流情况良好。茅台二季度末要求经销商提前打三个月预收款,且我们估算报表确认量与实际发货量基本一致,预收款环比应有较大增长、现金流情况也会有靓丽表现。 需求旺盛,飞天茅台批价稳中有升。六月下旬茅台短时间内放量2000吨相放量后价格没有出现明显回落,一周内回落100元左右,然后又回到2000元以上,说明产品需求旺盛,行业基本面良好,二季度收入放缓是报表确认原因,并非需求疲软。另外市场担心茅台批价达到2012年高点水平,但考虑物价以及消费升级因素,目前茅台价格仍然处在合理水平。 淡看季度波动,全年目标无虞。19年增长驱动力来自于销量增长、结构提升、直营占比提升。2019Q2实际发货量有较大幅度增长,生肖精品年份等高端品发货节奏正常,直营渠道增量较多,商超KA增量计划顺利进行,全年增长逻辑得到验证。随着下半年直营方案落地,全年增长目标无虞。 投资建议:我们预计19-21年公司收入分别为894/1024/1213亿元,同比增长16%/15%/19%;净利润分别为430/506/603亿元,同比增长22%/18%/19%;对应PE为29/24/20倍。维持“推荐”评级。 风险提示:宏观波动超预期、食品安全问题

事项: 近期公司召开 2018年股东大会,对 2018年取得成绩及 2019年上半年公司运营情况与投资者进行了交流。 投资观点: 持续精耕渠道,加快全国化推进。 根据酒业家报道, 2018年底公司控制终端数量约 32万, 2019年目标 55W。截止 2019年 5月底,省内外销售额占比达到 52: 48。 华润合作持续推进,年内有望取得突破性进展。 玻汾部分区域已植入雪花的渠道,同时针对华润渠道自己设计的专属产品已经完成前期生产,未来新产品合作将先从辽宁北京山东河北等省份开始,年内有望取得进展。 推动品牌瘦身工作,汾牌管理层有大变化。 汾牌产品由原来的开发模式,转化为公司的自营产品销售,整理工作将于 8月底完成,华润派出的总经理助理杨翔担任汾牌公司的执行董事总经理,授予更大的权利,中高层采用组阁聘任制,近期就要完成,并扩建营销公司队伍。 加速实施汾酒综合性改革举措,打造国资改革样板。 集团整体上市步伐逐渐加快,今年明确的是酒类资产上市其他资产还在与国资委沟通。另外公司采取内部管理、生产、科研水平不断提升,外部营销、宣传、渠道管理更加精细化。 投资建议: 汾酒内部管理理念、晋升机制、激励机制变革不断落地,外部营销更加着重长远发展, 目前仍处在全国化的黄金阶段, 我们看好汾酒未来的发展潜力。预计 19-21年公司收入增长 23%/17%/14%;净利润增长27%/22%/19%;对应 PE 为 30/25/21倍,维持“推荐”评级。 风险提示:宏观波动超预期、食品安全问题

事项:公司发布2019年一季报,Q1实现营业收入54.9亿元、同增17.0%,归母净利润14.8亿元、同增22.8%,扣非归母净利润14.0亿元、同增21.5%,实现每股收益0.55元。 Q1业绩符合预期。Q1收入同增17.0%,基本与去年同期持平。Q1期间费用率为14.06%、同降2.1pct,净利润增速为22.8%,符合市场预期。 高端酱油、蚝油仍加速,收入延续稳健态势。Q1公司营收同增17.0%,符合市场预期。分产品来看,酱油增长14.7%,预计高端酱油增速±20%、低端个位数增长;蚝油增速为24.6%,保持快速放量;调味酱经过渠道调整,增速回升至6.1%。分区域来看,中部和西部增速较快,分别为20.2%、26.4%,东部同增17.1%,南部同增11.1%,北部增长10.3%,渠道下沉效果不断显现。截至一季度末,经销商数量为4989家,新增208家。Q1预收账款13.0亿、同增32.2%,经销商打款积极,渠道库存处于良性,预计2Q19保持稳定增长。 费用率稳中有降,净利率维持高位。一季度公司净利润同增22.8%,净利率为26.9%,依然在历史高位运行。1Q整体毛利率为45.8%、同比下降0.92pct,主要是毛利率相对较低的蚝油增速加快。从费用率来看,销售费用率同比下降1.15pct至12.0%,预计是季度之间调节,全年销售费用率大概率保持略降趋势;管理费用率(考虑研发费用在内)为3.5%、同降0.19pct;由于利息收入增加,财务费用率下降0.78pct。公司的费用率保持稳定,19年净利有望保持稳增长。 品类、渠道齐发力,“三五”力争两位数复合增长。19年是“三五”规划的开局之年,一季度实现开门红。根据公司计划,未来五年将继续在品类、渠道上发力,力争两位数的复合增长。从产品来看,1)公司酱油销量的市占率不到20%,随着高明基地新增100万吨产能释放,高端酱油占比未来5年将提升至50%;蚝油处于培育扩容阶段,调味酱多元化需求广阔,三大核心品类尚有发展空间。2)醋类、料酒的集中度较低,行业发展空间较大,海天的食醋品类齐全,公司借助渠道和品牌,将很快实现放量。从渠道来看,公司一是加强对三四线城市空白和薄弱市场开发,二是产品种类的渠道下沉。未来公司毛利率中枢上移是大概率事件,叠加费用率降低,净利率水平有望稳步提升。 盈利预测与投资建议。作为调味品行业唯一全国化的龙头企业,公司护城河较宽,发展路径清晰,管理力、品牌力、渠道力、产品力优势明显,叠加规模效应、产品结构升级、行业定价权,毛利率中枢有望继续上移。对标海外调味品龙头企业,看好公司未来品类扩张和产品多元化,长期来看更彰显价值。我们预计19-21年营收增速分别为17.0%/16.0%/14.5%,净利润增速分别为20.4%/19.8%/18.2%,EPS分别为1.95/2.37/2.77元,对应PE分别为45/37/31X,维持“推荐”评级。 风险提示:原料价格大幅波动,餐饮行业不景气,产品推广不及预期,产能建设进度放缓,食品安全事件。

事项:双汇发布19年一季报,公司1Q19实现营收119.6亿元,同比-0.28%,净利12.79亿元,同比增20.25%,每股收益0.39元。 投资要点 1Q19收入符合预期,业绩超预期。1Q19净利增20.25%,主要受益于毛利率同比增0.8pct。 低生猪价、屠宰量增加影响下屠宰部门盈利提升。1Q19屠宰量为472.7万头,同比增20.71%。1Q19吨价增0.7%,但生鲜肉销量约36.5万吨,同比降1.3%,使得1Q19屠宰收入增速为-0.6%。1Q19屠宰头均盈利增92.3%,推动屠宰部门盈利大增131.9%,利润集中在一季度释放,主因:(1)春节前生猪价较低,公司扩大生产规模;(2)非洲猪瘟限调政策和公司扩产影响下屠宰量增加,可提升产能利用率,单位固定成本下行。往未来展望,19年猪周期步入上行阶段,叠加非洲猪瘟影响,预计19年猪价会大幅增加,猪价上行影响下后续几个季度中公司屠宰业务业绩会承压。预计19年生鲜肉销量收入增速约0-5%。 肉制品销量略有增长,利润承压。1Q19肉制品销量38.9万吨,同比增2.3%。1Q19肉制品收入58.6亿,同比增4.2%,其中产品吨价提升1.8%,主要源于产品结构升级、以及1Q19对部分产品提价。1Q19肉制品营业利润约9.69亿,同比-9.1%,测算吨利降约11.2%,主因:(1)加大市场投入;(2)员工薪酬提升;(3)主要原材料成本提升。往未来展望,双汇持续进行产品创新、新品推广和渠道改革,并会加大产品广告营销费用投入,19年肉制品销量可保持增长。19年猪价和其他原材料成本上行,但双汇可缓解成本压力:(1)公司于4月进行第二次提价,预计2H19仍会进行第三次提价;(2)双汇具有低价原料库存储备;(3)中美贸易趋缓下可增加进口猪肉;(4)产品结构持续升级;(5)降低运营费用。预计19年肉制品收入增速0%-6%。 长期屠宰行业集中度持续提升,肉制品业务改善可期。目前我国屠宰行业集中度较低,非洲猪瘟爆发后国家加强对屠宰业的管控,从长期看,行业集中度可进一步提升。双汇在肉制品业务上持续发力:(1)进一步梳 理低温产品,形成低温主导产品群;(2)19年中式产品目标是实现翻倍增长,计划开设5000家门店;(3)高温产品持续进行产品结构升级。且公司加大广告营销投入;新设蒸锅等新渠道,未来肉制品业务改善可期。 盈利预测与投资建议:预计19-21年EPS分别为1.62、1.73、1.84元,同比增9%、7%、6%,最新PE为16、15、14倍。19年猪价呈上行趋势,利润端虽有压力,但公司已经积极布局,且可通过多种手段来冲减成本提升的负面影响。在公司改革与调结构双重作用下,期待肉制品销量进一步改善。双汇分红率高,是稳健价值投资标的,维持“推荐”评级。 风险提示:食品安全风险、原料价格波动风险。

事项:公司发布2019年一季报,1Q19实现营收230.8亿,同比增17.9%;归母净利22.8亿元,同比增8.36%;扣非净利21.8亿元,同比增9.2%;每股收益0.37元。 投资要点: 1Q19营收略超预期、业绩符合预期。1Q19净利增8.36%,主要来自于营收增17.9%、毛利率同比增0.6pct和财务费用率同比降0.7pct。 1Q19营收略超预期,市占率稳步提升。1Q19营收增17.9%,营收保持较快增速,其中销量提升是主要贡献。其中液奶业务保持双位数增速;奶粉业务受二胎红利减弱影响,增速放缓;低温产品受行业竞争加剧影响增速略有放缓。1Q19产品动销良好,常温市占率同比增3pct至38.8%;婴幼儿奶粉市占率同比增0.5pct至6.3%,公司市占率稳步提升。伊利龙头地位稳固,未来随着渠道渗透率进一步提高、产品结构持续升级,预计19年收入增速可达13%。 净利增长源于毛利率略有提升,广告费、员工薪酬推升销售费用率。1Q19毛利率为39.9%,同比增0.6pct,主因应是:(1)产品持续进行结构升级;(2)1Q19供需偏紧下原奶成本同比增加,买赠减缓。1Q19销售费用率为24.1%,同比增1.4pct,主因:(1)广告营销费略有提升;(2)18年新增事业部后销售人员数量增加、员工薪酬略有提升。目前原奶供需偏紧,行业促销会逐步放缓,公司可凭借产品结构升级、稳定的奶源资源来消化成本上行压力;蒙牛不加大费用投放下行业竞争回归常态,费用率大体维持目前高位水平。 进一步强化核心竞争优势,多元化、全球化战略稳步推进。公司分阶段进行资本开支投入,持续投入乳业、其他业务和新市场。长期来看,有利于进一步提升公司的核心竞争优势。伊利稳步推进多元化(如近日推出乳矿轻饮伊然)和全球化战略(如收购泰国冰淇淋企业Chomthana、收购新西兰老牌企业Westland),未来可效仿雀巢、达能,建设成健康食品平台。此外,伊利近日首次推出以自有资金回购股票的方式以用于实施股权激励,可进一步提高团队积极性、稳定性,利于长期发展,也反应了公司对自身长期发展的信心。 盈利预测与投资建议:预计19-21年EPS分别为1.14、1.30、1.46元,同比增7%、14%、13%,最新收盘价对应的PE为27、23、21倍。伊利凭借品牌与渠道优势,不断提升市占率水平,进一步巩固龙头地位。长期来看行业竞争或将持续存在,利润率提升曲线可能更加平缓。考虑到伊利多元化布局下成为健康食品大平台可期,仍给予“推荐”评级。 风险提示:食品安全事件、原材料价格波动风险。

事项:公司发布2019年一季报,Q1实现营业收入5.3亿元、同增3.8%,归母净利润1.6亿元、同增35.2%,扣非归母净利润1.5亿元、同增35.3%。 Q1净利超市场预期。1Q19实现收入同增3.8%,符合我们预期;归母净利同增35.2%,超市场预期,主要系毛利率为58.1%、同升7.0pct,期间费用率为22.8%、同降3.3pct。 营收增速放缓,主力产品增速3%左右。公司18年一季度营收同增3.8%,增速有所放缓,一方面是市场原料短缺使得1Q18对公司榨菜需求旺盛,增速达到47.7%,导致基数过高,二三季度的基数影响会减弱;另一方面公司着手办事处裂变,人员到位需要时间,前期渠道下沉的贡献有限,后续效果将逐步显现。从产品来看,预计主力产品(收入占比60%)增速3%左右,脆口系列与泡菜增速有所放缓。从渠道来看,一季度公司按经销商需求发货,主动整固渠道,目前渠道库存处于良性。 毛利率大幅提升,费用率同比下降。Q1整体毛利率为58.1%、较去年同期提升7.0pct,主要是1)1Q18年所用原料为17年采购,采购成本较高,18年青菜头采购价下跌±20%,因此1Q19所用原料成本同期下降;2)18年11月对部分主力产品提价约10%,提价效应显现;3)公司加大自动化程度,生产效率提升。19年青菜头采购价与去年基本持平,采购量20+万吨,Q2、Q3毛利率大概率维稳,全年毛利率预计稳中有升。一季度期间费用率为22.8%、同降3.3pct,其中销售费用率为20.1%、同降3.0pct,管理费用率(考虑研发费用在内)为2.9%、同降0.3pct。整体净利率为29.5%,保持稳定,随着公司费用投放逐步精细化,经营效率不断提升,盈利能力有望进一步提升。 渠道下沉+品类独立推广,19年收入有望稳增长。19年公司进行市场策略调整,主要着手于渠道下沉与品类独立推广。渠道下沉:在一线城市创新渠道、二线城市扶持大商的基础上,计划对全国的县级进行全覆盖,同时将原来的37个办事处裂变为60多个,加强对经销商的管理与服务;品类独立推广:推出乌江品牌的萝卜、泡菜、下饭菜,对脆口榨菜、脆口萝卜、下饭菜等重点产品独立推广,由商超逐步走向流通,加大各品类的下沉。19年公司加大对销售人员及经销商的任务考核,不断完善销售渠道网络,稳步实现市场份额提升,有望冲刺收入26%的增长目标。 盈利预测与投资建议。经过多年经营,公司构筑了渠道和原料护城河,拥有行业定价权,量价齐升趋势有望持续。随着家庭消费升级、公司产能扩张及渠道精耕,脆口及泡菜放量可期,带动收入高增长。公司通过产品结构升级、控制期间费用率、加强对原料控制等保证长期的较高净利率水平。 不考虑外延并购,我们预计19-21年营收增速分别为22%/23%/21%,净利润增速分别为24%/25%/22%,EPS 分别为1.04/1.29/1.58元,对应PE分别为29/23/19X,维持“推荐”评级。 风险提示:新品增速放缓,泡菜品类拓展有限,青菜头价格波动,产能投产不及预期,食品安全问题。

事项:公司发布2018年年报,全年实现营业总收入10.7亿元、同增12.4%,归母净利润2.40亿元、同增66.6%,扣非归母净利润1.55亿元、同增19.4%,实现每股收益0.74元。Q4实现营业收入3.2亿元、同增23.6%,归母净利润0.7亿元、同增67.3%。 调味品业务加速增长,Q4增速40%左右。18年公司调味品业务实现收入8.5亿元、同增20.5%,零添加收入占比接近60%,其中Q4增速40%左右,实现加快增长。18年酱油增长20.4%,其中销量贡献16.9%、产品结构贡献3.0%;食醋增长17.0%,其中销量贡献7.8%、产品结构贡献8.6%;焦糖色业务1.85亿元、同降15.5%,主要受大客户李锦记的采购减少,开拓双倍焦糖色、粉末焦糖色,以弥补缺口。从区域来看,18年大本营西南地区同增10.5%、华东同增7.8%,增速可观,华北、华中、东北、西北等地区也实现高速增长,华南由于焦糖色客户采购量减少导致增速下降28.3%。 Q4毛利率大幅提升,完成激励的利润目标。Q4毛利率为48.3%、同升4.2pct,实现大幅提升,主因在于产品结构优化:一方面低毛利率的焦糖色占比下降;另一方面伴随省外渠道扩张,高端酱油占比持续提升。Q4期间费用率为24.7%,同降3.1pct,其中销售费用率为20.0%、同降0.5pct,应是源于广告、促销费用同期略有下降的因素;管理费用率(考虑研发费用在内)为4.9%、同降2.1pct,主要是停征排污费所致。剔除股权激励的股份支付费用的影响,18年公司完成激励的净利润目标。 资源聚焦+省外扩张,规模有望上新台阶。公司19年的市场策略有所转变,思路更加清晰、更加适合阶段性发展的需要:1)产品策略变化为“零添加为主、高鲜为辅”,所有品类资源、促销资源投入零添加,同时加大川渝的媒体广告投放,今年对销售人员的零添加任务考核也有所加大,希望未来三年成为零添加的绝对领导品牌;2)市场策略来看,西南区加强渠道下沉,省外对主要二级城市、百强县、人口县拓展,预计开发200+家经销商,主要布局商超系统,力争早日实现全国化布局。19年公司加 大品牌宣传,新招经销商助力业绩释放,对销售的业绩考核也相应提高,有望完成收入13.1亿、扣非净利2.2(剔除股份支付费用)的激励目标。 盈利预测与投资建议。公司定位高端,符合调味品消费升级趋势。伴随产能逐步释放,全国化布局正稳步推进,未来三年有望成为零添加的绝对领导品牌,进入行业第二梯队。不考虑非经常损益因素,我们预计公司19-21年营收增速分别为25%/18%/12%,净利润增速分别为-2%/22%/16%,EPS为0.72/0.88/1.03元,对应PE为31/25/22X,维持“推荐”评级。 风险提示:省外扩张不及预期,零添加酱油增速放缓,商超渠道不景气,原料价格波动,食品安全问题。

事项:公司发布2018年年报,全年实现营业收入43.7亿元、同增13.5%,归母净利润6.4亿元、同增27.7%,实现每股收益1.56元。Q4实现营业收入11.0亿元、同增14.7%,归母净利润1.5亿元、同增23.6%。 n Q4收入稳增长,开店速度加快。18年底门店数量为9915家,净增862家,较17年开店速度有所放缓,预计高势能店占比7%左右。Q4收入增速为14.7%,符合市场预期,预计净增门店接近200家,较去年同期大幅增长,全年开店速度前低后高。四季度收入增长一方面来自于净增门店,另一方面来自门店升级后的单店收入提升,预计增速在3%-5%。19年新增门店目标在1000家左右,预计上半年开店速度会加快;同时新品类串串“椒椒有味”颇受消费者青睐,预计全年开店数量在200家左右,成为新的增长点。 四季度毛利率承压,费用率维持下行。Q4归母净利同增23.6%,保持稳定增长;净利率为13.9%,环比有所下降,但依然维持在相对高位。1)毛利率下行明显。Q4毛利率为32.5%、同降4.4pct,主要是由于鸭肠、鸭舌等鸭副价格大幅上涨,而原料库存与产品提价对冲有限。19年鸭副采购价格较低,原料成本上涨的压力有所缓解。2)销售费用维持下降趋势。Q4销售费用率为7.7%、同降2.2pct,主要系广告费用较去年同期大幅下降;考虑研发费用在内,管理费用率为6.0%,同降0.9pct。 “绝味鸭脖”保持稳健开店,“椒椒有味”从区域向全国。根据公司战略,绝味鸭脖门店保持每年净增800-1200家,加速开发高势能门店,同时推动线上线下融合发展,线上会员已达4000多万,收入弹性将不断提高。19年公司开始着手新品牌“椒椒有味”,全年将在6个省市开店200多家,从区域迈向全国,开店速度加快。此外,公司参投多个食品连锁及餐饮项目,待项目成熟有望形成品牌裂变,形成新的增长点。 盈利预测与投资建议。公司作为休闲卤制品龙头,渠道、产能、规模优势明显,门店扩张和内生增长将增厚公司业绩,新品类串串在稳步推进,有望成为新的增长点。我们预计公司19-21营业收入为50.23/57.26/64.71亿元,增速为15.0%/14.0%/13.0%;净利润为7.97/9.62/11.37亿元,增速为24.4%/20.8%/18.1%;EPS为1.94/2.35/2.77元,对应PE为23/19/16X,维持“推荐”评级。 风险提示:鸭副价格上涨压力,开店速度不及预期,食品安全问题。

事项:公司发布2018年年报,全年实现营业收入16.9亿元、同增9.9%,归母净利润3.1亿元、同增8.4%,扣非归母净利润2.2亿元、同增21.1%,实现每股收益0.39元。Q4实现营业收入4.6亿元、同增7.3%,归母净利润0.9亿元、同降36.6%,扣非归母净利润0.6亿元、同增17.0%。nQ4业绩符合预期。Q4扣非净利同增17.0%,主要源于收入增长7.3%、毛利率提升5.1pct,对净利提升起到积极作用。 调味品业务持续改善,19年提价效应显现。公司Q4营业收入同增7.3%,调味品业务收入连续四个季度同比改善。18年调味品同增10.4%,其中黑醋主力产品增长9.6%、高端增速超过15%,白醋超过13%,料酒26%;预计餐饮渠道增速15%上下;分区域来看,华东同增20.3%,华中增长12.3%,华南增速12.3%,保持稳健增长。19年1月1日公司对香醋、陈醋、料酒等5款产品(18年收入为2.4亿、占比14%)进行提价,幅度约为13%,预计对19年调味品收入贡献±2.5%。除料酒外,其他提价产品的终端价相应上调,幅度高于出厂价,渠道利润有所改善,经销商拿货积极性较高,且库存处于良性,提价效应显现。公司将提价的利润投向市场,以反哺市场,有望进一步提高市场份额,全年完成调味品增长12%目标的压力不大。 毛利率相对稳定,费用率同比下降。18年调味品毛利率为42.4%、提升1.6pct,其中醋类毛利率为44.0%、提升2.0pct,料酒为33.2%、同降6.3pct,主要系原料成本增加。Q4公司归母净利润下降36%,主要系其他收益和资产处置收益的基数较高;扣非归母净利润同增17%,主要受益于产品结构优化,毛利率稳步提升,同时公司加强费用控制。Q4公司的期间费用率为26.8%,较去年同期下降1.6pct,其中销售费用率为15.9%、提升2.1pct,管理费用率为10.3%(将研发费用考虑在内)、同降0.5pct,费用投放稳中有降,主要系公司良好的费用控制以及费用投放效果向好。 深化产品和渠道策略,逐步迈向全国化。19年公司继续深化产品和渠道策略,为走向全国化夯实基础。从产品策略来看,一方面公司对食醋进行高中低档分类以提升价格带,同时缩减SKU,产品结构更加清晰;加大新品推广及包装升级,聚焦大单品,产品结构得到优化,毛利率中枢有望上移;另一方面加码白醋、料酒等品类,新消费场景下的发展空间较大。从渠道思路来看,提高传统渠道的网点和产品覆盖率,未来公司重点开发餐饮渠道(目前占比<20%),将先通过经销商拓展华东区餐饮渠道,再逐步向外渗透,一旦量起、贡献巨大。公司18年年初进行提薪、业绩考核方案优化等,体制机制更加灵活,后期激励机制可期。 盈利预测与投资建议。食醋行业的区域性显著、品牌众多,格局较为分散。恒顺香醋作为四大醋类之一,品牌知名度较高。目前公司华东以外的市场稳步扩张,新品类持续放量,公司收入有望实现稳定增长;醋类的产品结构不断优化,将推动盈利能力继续改善。我们预计公司19-21年营收增速分别为13.0%/11.7%/8.0%;不考虑非经常损益,净利润增速分别为15.3%/13.8%/11.8%,EPS分别为0.45/0.51/0.57元,对应PE分别为30/26/23X,维持“推荐”评级。 风险提示:省外扩张不及预期,原材料价格波动,食品安全问题。

事项:桃李面包发布19年一季度业绩快报,预计1Q19实现营业总收入11.4亿元,同比增15.5%;归母净利1.21亿元,同比增12.1%;扣非净利1.16亿元,同比增10.7%;每股收益0.26元。 投资要点: 1Q19营收增速符合预期,净利增速低于预期。1Q19营收同比增15.5%,符合预期;净利同比增12.1%,低于预期。 渠道扩张与精耕并进,营收稳步增长。公司营收平稳增长主因:(1)精耕成熟市场:在渠道覆盖率、日配率提高影响下,成熟区域持续增长;(2)开拓新市场:公司大力在新市场扩张渠道、不断增加终端数目,新市场扩张显效。展望未来,目前东北市场部分城市已可实现一日两配,而其他区域部分城市的小终端日配率不高,成熟市场的渠道深耕仍有空间;新市场随着产能释放、渠道布局完善,仍可持续放量。预计19年营收增速约15-18%。 1Q19利润低于预期或因费用投入影响。1Q19产品结构持续升级下公司毛利提高,净利增速低于预期或因费用投入影响:(1)成熟市场:竞品在成熟市场加大投入,桃李产品终端活动力度有所提高;(2)新市场:新市场仍处扩张开发期间,公司加大对新市场的费用投入。往未来展望,桃李仍处于跑马圈地时期,新市场扩张、行业参与者增加下预计费用仍会维持高位。预计19年净利增速约为15-17%。 公司壁垒强劲,产能、渠道布局逐渐完善,全国化稳步推进。公司运作模式精细,规模优势显著、渠道掌控力强、物流高效。未来随着武汉桃李、沈阳桃李、山东桃李、江苏桃李建设完成,将为华中、东北、华东区域共计新增12.57万吨产能。一般新市场工厂约2-3年可盈利(18年东莞子公司已扭亏为盈),未来随着产能逐渐释放、渠道布局完善,新建工厂可慢慢扭亏为盈。目前我国面包人均消费量仍较低,桃李采用易扩张的批发模式,稳步推进全国化战略,可享受行业红利,仍处于发展黄金期。 盈利预测与投资建议:预计19-21年EPS分别为1.60、1.93、2.35元,同比增17.4%、20.8%、21.3%,最新收盘价对应的PE为34、28、23倍。短保龙头桃李规模优势显著、渠道渗透力强、物流高效,全国扩张下仍处于黄金期,维持“推荐”评级。 风险提示:全国化不达预期、原材料价格上涨风险、食品安全事件。

事项:伊利股份发布公告,拟自董事会审议通过回购方案起不超过12个月内使用自有资金,以不超过人民币35元/股的价格回购本公司A股股份,回购数量不低于151,953,191股(占公司总股本2.5%)且不超过303,906,380股(占公司总股本5%)。本次回购股份用于实施股权激励。 股权激励提高团队凝聚力,回购方式彰显发展信心。公司2016年进行股权激励,采用向激励对象定向发行A股普通股的方式,向员工授予股票期权和限制性股票。此前股权激励解锁条件为以15年净利润为基数,17、18年净利润增长率分别不低于30%、45%。不同于2016年,公司此次采用自有资金回购股票,作为后期股权激励的股票来源,反应公司对自身长期发展的信心。此外对团队实施股权激励可提高团队积极性、稳定性,有利于稳定公司的经营环境。 市场份额持续提升,行业竞争回归常态。根据草根调研,公司一季度产品动销良好,市场份额持续提升,预计1Q19营收增速约10-15%;产品促销力度环比略有收缩,预计1Q17净利增速约5-10%。往19年展望,原奶供需弱平衡下原奶价格趋于上行,伊利可通过产品结构升级、稳定的上游资源来缓解部分成本压力;竞争对手蒙牛不加大费用投放下,行业竞争回归常态,费用率大体持平。19年公司业绩目标仍有超额完成的可能。 效仿达能、雀巢路径,健康食品平台建设稳步推进。公司效仿国际食品集团雀巢、达能的发展路径,推进多元化和全球化战略:(1)多元化:伊利以乳制品起家,近年逐渐试水其他业务如推出植物蛋白饮料植选、能量饮料焕醒源、奶酪、饮用水,近日推出乳矿轻饮伊然,长期看新业务或可成为新增长点。(2)全球化:此前伊利在东南亚市场上线冰淇淋产品,开拓东南亚市场;并收购泰国冰淇淋企业Chomtha a、收购新西兰老牌企业Westlad,所选取的标的皆为当地有影响力、已在全球多地布局的企业,有利于公司开展全球业务。 盈利预测与投资建议:预计19-21年EPS分别为1.14、1.30、1.46元,同比增7%、14%、13%,最新收盘价对应的PE为25、22、20倍。我们维持行业竞争续存趋稳的判断,伊利一方面凭借品牌与渠道优势,不断提升国内液奶市占率水平,进一步巩固龙头地位;另一方面在新业务、新市场寻求扩张机会,力求实现未来可持续发展。短期利润率提升曲线可能更加平缓;长期看,考虑到伊利多元化布局下成为健康食品大平台可期,仍给予“推荐”评级。 风险提示:食品安全事件、原材料价格波动风险。

事项:近期我们参加公司调研,就公司经营状况与未来发展规划进行交流。 坚定零添方向,资源聚焦消费者,战略更加清晰。在高鲜为主流的趋势下,公司于2H18采取全面参与高鲜竞争的阶段性战术,凭借高性价比的优势实现快速放量。19年将“零添加做推广、高鲜走量”的双轨策略转变为“零添加为主、高鲜为辅”,加大对销售人员的零添加任务考核,未来公司期望零添加占比在+60%。19年提升公司“零添加”品牌力的措施有:一是所有品类资源、促销资源投入零添加;二是加大川渝的媒体广告投放;三是对全国商超系统实现全面覆盖,主推零添加。公司未来3年目标:一是进入行业第二梯队,二是做成零添加的绝对领导品牌。 省内加大广告投放,省外拓展百强县。公司增长动力一方面来自于西南市场的产品结构升级,另一方面来自省外渠道扩张。1、西南地区基本实现全渠道覆盖,但零添加占比尚有提升空间。今年对川渝投放广告,包括电视、电台、门禁、地铁,同时升级包装标签,强化“零添加”概念,提高消费者认知度,西南有望实现突破。2、省外已初步完成北上广深、主要省会城市的布局,今年计划对主要二级城市、百强县、人口县拓展,预计开发200+家经销商,主要布局商超;同时扩大导购员队伍,强势市场开始投放传统市场,并配合搭赠等手段,资源聚焦于消费者,不断提升品牌认知度。 渠道四箭齐发,加强深耕与下沉。19年四大渠道继续发力:1)零售渠道增加大区事业部,加强销售团队、导购团队、经销商团队的建设,为全国百强县、人口县的布局夯实基础;2)餐饮渠道已形成独立团队、独立品牌、独立产品,后续主要投放河北、四川、西北等地区;3)特渠加强整合,进行分区、增加人员,实行产品定制化;4)电商渠道采取独立产品,由年轻的专业团队负责。同时加强进驻市场的渠道深耕与下沉,布局重点在于:一是夯实北京、上海,做好渠道生根,二是布局剩余二线城市及百强县的商超渠道。 零添加空间广阔,产能释放在即。调味品的升级趋势是健康、美味,根据调研机构反馈,超过90%消费者青睐零添加酱油,+50%愿意为其多支付±5元/500ml,发展空间较为广阔。根据全国连锁超市数据显示,18Q1-Q3千禾销售额增速分别为53.3%、52.1%、50.2%,保持加速增长态势。公司现有产能酱油12万吨、食醋8万吨、料酒5万吨,另外一期“年产10万吨酿造酱油项目”主体工程已经封顶,正进行设备安装调试,预计今年年中投产。渠道利润可观,推广动力较足,随着消费升级和品牌力提升,公司规模有望稳步提升。 盈利预测与投资建议。公司定位高端,符合调味品消费升级趋势。伴随产能逐步释放,全国化布局正稳步推进,川渝全渠道已实现,19年完成商超覆盖后,下一步将覆盖全国传统渠道。目前公司加快抢占零添加市场,亿收入考核为核心,同时会兼顾利润,不考虑19年非经常损益因素,我们预计公司18-20年营收增速分别为12.8%/13.6%/15.8%,净利润增速分别为66.6%/1.4%/21.5%,EPS为0.74/0.75/0.91元,对应PE为32/31/26X,维持“推荐”评级。 风险提示:省外扩张不及预期,零添加酱油增长乏力,商超渠道不景气,原料价格波动,食品安全问题。

烘焙、YE前景明朗,国内酵母成长空间广阔。酵母广泛应用于发酵面食、烘焙食品、调味品、酿酒、饲料、保健品、化妆品等领域。根据我们粗略估算,国内酵母行业至少70%以上成长空间,主要来自于:1)我国烘焙规模全球第二、每年增速+10%,但人均消费量仅为美、日1/10,随着饮食习惯西方化,人均消费量可翻倍,则面包酵母拥有1倍增长空间;2)YE是三大鲜味原料中唯一具有食品配料属性,可替代味精。欧美、日韩对味精的替代率+30%,而国内不到5%,替代空间较大。若对味精替代率提升至10%,YE至少有1.2倍空间;3)酵母在保健品的应用处于起步阶段,随着渗透率提升,估计每年可保持15%增速;人们对食品安全源头愈加重视,动物营养在养殖业的普及度将提高,成长空间可期。 技术服务+产能扩张+上游强议价,构筑安琪高壁垒。1、公司2B客户为主,且较为分散,80%为经销模式,全国拥有5000多家经销商,国内的渠道广度和深度优于乐思福、英联马利。公司每2.4个销售配备一个技术员,提供专业、高效的技术服务,客户粘性极高。2、高资金投入、环保趋严等因素导致竞争对手短期难以形成规模。18年安琪产能±23万吨,产能利用率保持+100%,按照规划,2020年产能约28万吨,超过英联马利,成为全球第二大酵母企业。产能扩张带来折旧增加,公司通过多种措施将酵母的折旧摊销占比控制在11-13%,后期多为扩建、技改、环保设备安装等,投资额会降低,折旧摊销有望下行。3、糖蜜占酵母成本+30%,且价格易波动,公司通过增加采购来源、改进工艺以提高原料转换率、技改等平抑糖蜜成本波动。 寻找新增长点,改变世界酵母格局。1、拓宽烘焙产业链,提升市场份额。面包酵母尚有1倍增长空间,安琪通过多品类(如烘焙原料等)、提供优质一站式服务等方式来获取高溢价利润,保证售价高于竞品10%的同时提升客户粘性,提升市场份额。2、YE产能绝对优势,积极开发下游。19年公司YE产能8.1万吨,稳居世界第一,全球CR3市占率61%,寡头垄断。公司积极布局海外,开发下游应用领域,体量有望持续增长。3、保健品聚焦单品,强化母婴渠道。经过调整,安琪保健品业务16-18年增速+30%,体量达4.8亿。产品定位孕婴童营养,后续将持续发力母婴渠道,实行差异化竞争。4、加强国际化布局,海外潜力较大。国内市占率已高,海外份额仅6-7%,空间广阔。目前已布局埃及、俄罗斯,具有明显优势,盈利能力高于国内工厂。未来3-5年公司规划产能每年增长10-12%,消费潜力主要在海外:1)新兴市场人口红利,2)饮食习惯西式化,烘焙需求增加,3)西方国家食肉居多,动物营养可拓展。 盈利预测与投资建议。业绩是公司股价的主要驱动,短期内由于工厂限产和搬迁、新建工厂导致折旧增加、糖价大幅下跌等因素,业绩有所调整,中长期来看,公司的成长逻辑清晰,建议关注业绩拐点。我们预计公司19-21 年营收增速为15.5%、16.0%、15.0%,净利润增速为19.8%、20.9%、24.0%,EPS为1.25、1.51、1.87元,对应PE为21、18、14X。考虑到公司具有较高壁垒,业务全球扩张前景看好,维持“推荐”投资评级。 风险提示:糖蜜成本大幅波动,产能投产不及预期,固定资产投资大幅增加,环保监管趋严,出口风险,汇率风险等。

次高端持续扩容,名优酒企顺势扩张。12年行业调整以来,消费升级持续驱动白酒发展,行业需求结构类似细颈瓶,100-300价格带的巨大消费量向上承接,300-500价位产品持续扩容,次高端弹性较大。估算当前行业规模超500亿。次高端多用于商务活动及大众宴请,性价比较高。行业格局稳定,复苏后期竞争加剧,酒企全国化持续推进,资源争夺增加。品牌力、渠道力优秀的酒企将脱颖而出,名优酒企份额仍将扩张。 汾酒改革深入,内部动力十足。17年以与省政府签订任务协议书为开端,汾酒走上改革之路。内部管理层面,优化用人、考核机制,加速长效激励机制(股权激励)及配套措施的落地,激发员工积极性和动力,将公司利益和员工个人利益绑定在一起,为营销策略的落地执行提供了良好的基础。同时引进华润为战投,将在公司运营和市场营销方面带来较强协同效应。 产品投放有序,市场梯次化推进。汾酒产品采取“抓两头带中间”的策略:青花卡位300-500价格带,以超强品牌力在省外主打商务宴请市场,提高汾酒知名度。波汾性40-50价位,性价比高,迅速跟进全国化扩张。两者带动汾酒氛围,再由老白汾承接消费升级,稳健增长。市场上全国梯次化推进,以山西为基地市场,从环山西市场入手突破,同时布局机会市场,战略清晰。2019年规划巩固山西市场,环山西市场保持合理增速,潜力型市场要求翻倍增长。 重视渠道终端把控,营销配合跟进。2014年以来公司进行渠道转型,加强省外终端建设及地推工作:一方面渠道扁平化,通过全控价模式对经销商进行模糊返利,保证经销商利润,使得渠道覆盖面积大幅增加,18年掌控终端数量几乎翻倍;另一方面增加销售人员,加强地面推广和服务,使得有效终端数量不断转化,从而使得平均单点卖力不断提升。汾酒正处于渠道扩张黄金时期,估计19年大概率仍保持高速增长。 盈利预测与估值:预计18-20年公司净利+50%、+29%、+17%,EPS分别为1.63、2.11、2.46元,对应19年26X。考虑汾酒未来两年业绩增长确定,改革不断深入,具有明显改善预期,首次覆盖给予“推荐”投资评级。 风险提示:宏观经济下行,食品安全问题,市场扩张进度低于预期。