事项:伊利股份公布18年中报。1H2018实现收入399.4亿,同比增19.3%;归母净利34.46亿,同比增2.4%;每股收益0.57元。2Q2018实现收入201.9亿,同比增14%;归母净利13.46亿,同比降17.5%;每股收益0.22元。 投资要点: 2Q2018营收符合预期,利润低于预期。2Q2018净利同比下降主因销售费用率同比增加3.9pct。 动销良好、渠道下沉下营收稳步增长。分业务来看,1H2018公司液态奶、冷饮、奶粉业务均持续增长,分别增20.5%、14.9%、27.3%。营收稳步增长主因:(1)重点产品和新品皆有不错表现。金典、安慕希、金领冠等重点产品收入同比增30%,新品收入占比同比增5pct; (2)渠道精耕、下沉效果持续显现。18年6月常温产品市场渗透率提升2.7pct至81.2%;婴幼儿配方奶粉在母婴渠道的零售额同比增38.7%。渠道渗透率增强下低线城市可带来新的增量。未来随着产品结构升级、渠道渗透率持续增强,龙头伊利营收仍能保持双位数增长,预计公司全年收入可达18%。 净利下滑主因销售费用率提升。2Q2018毛利率为39.1%,同比持平,主因产品结构升级对冲包材成本压力。2Q18净利下滑源于销售费用率同比增3.9pct,主因广告营销费用大增,1H18广告及宣传费用同比增38.9%,可能源于:(1)蒙牛成为世界杯官方赞助商,二季度加大营销费用投放,伊利跟随加大重点产品和新产品的投入; (2)伊利1H18新增冬奥会赞助费用(此费用于17年9月开始结算);(3)在买赠促销上维持相对较高的水平。往下半年展望,在干旱和双节旺季影响下原奶成本温和上涨、包材成本提升,但公司原奶收购价稳定、结构升级或可抵消,估计全年毛利率略增;蒙牛下半年费用投放大概率收敛,行业竞争程度边际减弱,公司下半年费用投放缓和,预计全年公司净利增速约8%。 市占率提升是财报亮点,利润率回升周期拉长。1H2018伊利常温液态奶、低温液态奶、婴幼儿配方奶粉的市占率分别同比增2.4pct、1pct、0.8pct,市场份额持续提升表明伊利仍大扩大自身优势,竞争实力进一步增强。而健康饮品事业部、奶酪事业部的成立,低温酸奶组织分工的调整也利于公 司将单品做细做强。蒙牛年内边际改善明显,即使忽略世界杯营销加剧短期竞争,长期来看渠道的调整及下沉持续,行业竞争应是常态,伊利利润率回升周期可能拉长。 盈利预测与投资建议:根据中报情况,下调全年盈利预测,预计18-20年EPS分别为1.07、1.25、1.47元,同比增8%、17%、18%,最新收盘价对应的PE为24、21、18倍。伊利凭借品牌与渠道优势,不断提升市占率水平,进一步巩固龙头地位。2Q2018应是全年费用率高点,长期来看行业竞争或将持续存在,利润率提升曲线可能更加平缓。考虑到伊利多元化布局下成为健康食品大平台可期,给予“推荐”评级。 风险提示:食品安全事件、原材料价格波动风险。

事项: 公司公布2018年中报。1H18实现营收21.7亿,同比增20.5%;归母净利3.4亿,同比增61.0%;扣非净利3.3亿,同比增60.0%;每股收益0.43元。2Q18收入10.2亿,同比增22.9%;归母净利1.7亿,同比增77.4%,每股收益0.21元。 投资要点: 2Q18业绩略高于之前预告。2Q18美味鲜公司营收入19%、净利增22%。1H18地产结算收入3988万,归母净利980万,是导致合并报表利润大幅增长主因。母公司1H18盈利2664万,主因1Q18处置资产;测算2Q18略亏368万。 基数原因致营收波动,调味品稳中求进。估算2Q18调味品增速增至19%,主因17年3月公司提价,经销商备货导致2Q17基数较低,累计来看1H18调味品增12%,保持稳定增长。我们估算,酱油增速在10%以上;鸡精鸡粉高个位数增长;食用油增速15%-20%;新品类中,酱料增速超20%,蚝油增速超30%,料酒增速接近翻番,新品1H18合计约1亿,估计全年可实现收入1.6亿。1H18新开拓20多家地级市场,90多家经销商,加快渠道细分优化,市场扩张稳步进行。7-8月增速平稳,目前渠道库存处于1.5-2月的合理水平。展望2H18,区域拓展+品类扩张+餐饮渠道完善,预计调味品全年大概率实现13%-15%增长。 毛利率走高,净利率持续上行。2Q18毛利率41.2%,同比增2.6pct,主要应是由调味品贡献。虽有包材上涨,我们观测上半年大豆与白糖价格均有下行,整体成本压力不大。同时随着阳西基地产能释放产生规模效应,技术进步、减少浪费带来生产效率提高,共同推升毛利率水平。2Q18销售费用率10.6%,同比降3.1pct,主因一是去年同期提价后促销活动增加,费用基数较大;二是《鲜厨当道》节目冠名未继续冠名,广告费用同比减少;管理费用率降0.8pct,应是与公司管理合理、提升信息化水平有关。2Q18美味鲜公司净利率17%,维持在高位。展望2H18,规模效应、阳西效率提升、精益制造等因素将继续助力毛利率提升,净利率仍可维持升势,预计全年调味品利润增速25%左右。 地产增量可观,母公司全年盈利。1H18中汇合创净利大增597%,推动合并报表净利大幅增长。目前中汇合创地产已售金额约1亿,只是由于中山市网签政策原因未能及时结算收入。乐观展望18年全部结算,将会贡献2-3千万利润。18年公告母公司处置资产,预计全年收入2亿,利润2千万,大概率实现盈利。 盈利预测与投资建议:假设19-20年母公司无处置资产,预计18-20年公司净利+47%、+11%、+20%,EPS分别为0.83、0.92、1.10元,扣除地产,测算18、19年调味品PE分别为28、23倍。调味品做为刚需较强的必选消费,具有较强稳定性。考虑公司调味品业绩增长确定,中山土地价值提升,经过前期调整,估值已至合理布局区间,维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示:原材料价格波动风险、销售不达预期风险、大股东减持风险。

事项:公司发布2018中报,H1实现营业收入4.8亿元、同增-0.3%,归母净利润1.4亿元、同增79.8%,实现每股收益0.42元。Q2实现营业收入2.3亿元、同增2.6%,归母净利润0.3亿元、同增-32.5%。 高基数下短期波动,Q2业绩略低于预期。Q2营收增速为2.6%,环比有所改善,略低于市场预期。分产品来看,酱油同增3%以上,醋增速有所下滑,焦糖色下降10%左右。Q2收入放缓的主要原因:1)2Q17华东提价、其他区域1Q17提价,囤货导致基数较高;2)西南等区域经销商去年年底备货,影响上半年销售,其中西南收入下滑7%左右;3)渠道费用会计处理方式由计入销售费用调整为收入折扣。目前渠道库存趋于合理,下半年收入增速有望加快。 毛利率维持高位,净利增速下降。由于经销商费用的会计处理变化,Q2毛利率为43.3%、同降3.35pct,整体维持在高位。Q2期间费用率为31.4%、同升5.14pct,净利润增速下降32.5%。其中销售费用率为20.2%、同升2.12pct,主要是市场推广人员增加、电商运输费增加;管理费用率为10.7%、同升2.6pct,主要是Q2增加股份支付762万元。随着费用投放效率提高,叠加规模效应,成本费用将摊薄,盈利能力有望实现稳步提升。 省外扩张稳步推进,中高端酱醋待放量。公司定位中高端,零添加、有机等产品创造消费需求,并快速抢占中高端市场。去年省外扩张步伐较快,今年调整市场战略,更加注重市场稳扎稳打,聚焦一二线城市,在核心城市精准投放资源,不断进行模式复制;同时加强根据地市场的社区活动以及电商推广活动,下半年开始积极开拓餐饮渠道。目前公司产能20万吨,1期10万吨/年酿造酱油生产线预计可在餐饮渠道完成,随着消费者培育加深与全国化稳步推进,公司中高端有机、零添加酱醋将进入放量阶段。 盈利预测与投资建议: 公司定位高端,符合调味品消费升级趋势,全国化布局稳步推进,产能逐步释放,我们预计公司18-20年营收增速分别为8.7%/7.6%/6.4%,净利润增速分别为54.5%/4.8%/8.7%,EPS为0.68/0.72/0.78元,对应PE为27/26/24X,维持“推荐”评级。 风险提示:省外扩张不及预期,原料价格波动,食品安全问题。

事项:公司发布2018中报,H1实现营业收入20.9亿元、同增12.6%,归母净利润3.2亿元、同增32.6%,实现每股收益0.77元。Q2实现营业收入11.2亿元、同增14.9%,归母净利润1.7亿元、同增33.7%。 业绩超预期,开店速度稳健。Q2收入增速为14.9%,符合市场预期,截至6月底门店存量为9459家,单Q2新增200多家,季度间开店速度表现平稳。H1新增门店406家,较去年同期的686家有所放缓,主要因为:1)公司目前更倾向于引进经营管理能力更优的战略加盟商,2)为提高同店收入,未达标关店速度有所增加。Q2开店速度放缓、门店收入有所增加主要源于:1)世界杯促销、前期门店升级带动同店增速恢复至3-5%水平;2)17H2以来新开门店逐步进入稳定盈利期。 盈利能力超预期,Q2毛利环升至36.3%,净利率水平维持高位。Q2净利润同增14.9%,超市场预期。由于二季度主要原料鸭脖及调味料价格有所下降,Q2毛利率环升1.97pct至36.3%,H1原料存货4.2亿元,可对冲下半年的鸭价波动压力。Q2销售费用率为9.2%、同降4.32pct,主要系广告费用大幅下降,期间费用率为15.7%、同降3.89pct。H1净利率为14.9%,为14.7%,维持在相对高位,我们预计公司可通过提价、调节鸭副库存等手段有效对冲原料成本上涨,同时控制费用率,净利率或将继续维持在高位。 短中期看门店增长弹性,长期看好平台资源整合。短中期来看,门店扩张尚有空间,另外产品提价、口味与品类丰富、周期性门店升级、服务改善、优质加盟商增加、品牌力提升等因素可优化同店质量,提高收入弹性。长期来看,公司具备强大的平台资源整合能力--门店网络、加盟商资源、物流配送能力、全国化工厂等,未来业绩再上台阶可期。 盈利预测与投资建议: 公司作为休闲卤制品龙头,渠道、产能、规模优势明显,门店扩张和内生增长将增厚公司业绩。我们预计18-20应的营业收入为44.4/50.8/57.8亿 元,增速为15.3%/14.5%/13.8%;净利润为6.5/8.0/9.6亿元,增速为29.3%/23.5%/19.9%;EPS为1.58/1.95/2.34元,对应PE为22/18/15X,维持“推荐”评级。 风险提示:鸭副价格上涨压力,开店速度不及预期,食品安全问题。

业绩符合预期。2Q2018净利增速38.4%,符合预期,主要源于毛利率同比增3.6pct。 营收稳步增长,多产品、多区域皆表现较好。2Q18公司营收增18.3%。从产品来看:原有明星单品和新品表现靓丽,天然酵母面包等明星产品仍稳步增长,脏面包、幸福的紫米糯面包等新品高速增长。从区域来看:1、精耕成熟市场,渠道进一步细化和下沉下东北、华北等成熟区域增长平稳,如华北地区1H2018营收稳定增长23.9%;2、扩展新市场,大力开拓零售终端和新区域产能释放下,新市场华南市场营收1H2018仍维持96.4%的高增长。2Q2018增速略有下行,主因西南、西北市场略有波动,原因可能在于西南区域新老产能衔接尚需时日。未来随着天津工厂投放,华北有望实现加速增长。往全年展望,随着成熟市场渠道深耕、新市场放量,预计18年收入可维持20%左右增长。 利润增速较快,主因毛利率提升。2Q2018公司净利增速38.4%,净利率为13.1%,同比增1.9pct。2Q2018毛利率为39.7%,同比增3.6pct,主因面粉、油脂、白砂糖等主要成本价格下滑和产品提价、结构升级。2Q2018销售费用率为20.6%,同比增1.7pct,主因新市场扩张下人工成本、产品配送费增加所致。1H2018人工成本、产品配送费分别增24.3%、38.8%。目前公司仍处全国扩张时期,费用率可能维持在高位。往下半年展望,随着2H2017基数提升和提价影响消除,2H2018利润增速大概率回归20%-25%的常态水平。 产能布局逐渐完善,稳步开展全国化进程。目前公司在全国17个区域已建有生产基地,且武汉、沈阳、山东、江苏项目皆在建设中。此外,公司也积极扩展零售终端,1H2018全国已有20多万个零售终端,同比增17.6%。随着产能和终端销售网络布局完善,规模优势会进一步加强,公司仍处于发展黄金阶段。 盈利预测与投资建议:预计18-20年EPS分别为1.33、1.60、1.90元,同比增22%、20%、19%,最新收盘价对应的PE为41、34、28倍。短保龙头桃李规模优势显著、渠道渗透力强、物流高效,全国扩张下仍有很大发展潜力,维持“推荐”评级。 风险提示:全国化不达预期、原材料价格上涨风险、食品安全事件。

事项:安琪酵母公布18年中报。1H2018实现收入33.3亿,同比增14.3%; 归母净利5.0亿,同比增19.5%;扣非净利4.8亿,同比增21.0%;每股收益0.61元。2Q2018实现收入17.0亿,同比增13.8%;归母净利2.3亿,同比增8.4%,每股收益0.27元。 投资要点: 2Q2018收入符合预期,利润低于预期。2Q2018净利增8.4%,主要来自于营收增14.3%、管理费用率下降1.3pct。 营收稳定增长,多品类趋势向好。2Q2018公司营收增14.3%保持平稳,上半年未有提价,收入基本靠量增贡献。分品类来看,估计1H2018保健品增速约40%,仍是增长最快品类;YE 受益产能扩张,也应有20%增长;烘焙酵母增速在17%左右,保持较好成长性。分区域来看,海外市场二季度增速已恢复至5%左右。展望2H2018,酵母产能投放将推动主业持续增长;同时衍生品势头良好,仍可实现快速发展,预计18年营收增速保持15%-20%水平。 毛利率略有波动,财务费用率提升与汇兑损失是净利率下降主因。2Q2018毛利率36.4%,同比略下降0.7pct,基本保持在合理范围内波动。1H2018由于人民币升值6%-7%(公司出口部统计口径),为净利润带来约4000万的负面影响;此外1H2018财务费用率提升0.7pct,主因在于1H2018金融环境收紧,贷款利率上升。往2H2018看,原料糖蜜价格已锁定,毛利率应无大变化;7-8月人民币贬值利好出口,同时考虑到公司仍有未确认递延所得税资产可抵扣亏损,有望增厚业绩。预计18年净利10.6亿,同比增25%存货与应收帐款增长较快,现金流同比回落。二季度末公司存货17.6亿,增长较多原因在于部分工厂停产检修,以及赤峰工厂搬迁,公司需要提前备货。季末应收帐款8.1亿,同比增21%,是由于金融环境变化,公司对下游客户信用政策放宽所致。二者共同作用,导致二季度现金流1.8亿,同比下降48%。停产检修属例行动作,工厂搬迁是一次性行为,未来存货会回归正常;信用政策与大金融环境相关,整体来看公司经营层面正常,未来仍将稳健增长。 盈利预测与投资建议:我们根据中报情况略下调盈利预测,预计18-20年EPS 为1.28、1.61、1.99元,同比增25%、26%、24%,最新股价对应PE分别为21、16、13倍。酵母需求相对刚性,在国内消费升级与消费习惯西化的背景下,酵母仍处景气度向上周期。考虑到产能释放推动公司收入增长;规模效应、技术进步、产出率提升,仍会对毛利率起到正面贡献。 国内市场空间广阔,全球扩张是长期趋势,维持“推荐”投资评级。 风险提示:汇率波动加剧、海外建厂进度低于预期。原料成本大幅上涨。

事件:双汇发布18年半年报,公司1H2018实现营收237.3亿元,同比-1.3%,归母净利润23.85亿元,同比+25.3%,每股收益0.72元。2Q2018实现营收116.7亿元,同比-1.2%,归母净利润13.21亿元,同比+28.9%,每股收益0.4元。 投资要点: 2Q2018业绩超预期。2Q2018利润增28.9%,源于毛利率同比增2.8pct,其中主要受益于屠宰业务毛利率同比增3.6pct。 猪价下行下屠宰放量,业绩持续大增。2Q2018猪价延续下跌趋势,屠宰业务继续放量,1H2018屠宰量827万头,同比增30.4%,其中2Q2018屠宰量达435万头,同比增26.4%。1H2018生鲜肉销量达约75.4万吨,同比增10.7%,测算2Q2018生鲜肉销量约38.4万吨,同比增15.6%。猪价下降,导致2Q2018屠宰收入增1.1%。屠宰放量后单位固定成本下行使得头均盈利提升约70%,带动屠宰部门盈利大幅增长116.5%。展望2018年,下半年猪价或将出现季节性反弹,但猪价涨幅有限,预计18年生鲜肉收入增速0-5%。 肉制品销量略升,产品结构升级略显成效。1H2018肉制品销量78.4万吨,同比增长3%,测算2Q2018肉制品销量约40.4万吨,同比增0.3%。2Q2018肉制品营收57.9亿,同比增加1.8%,推测原因在于:一、产品结构升级初显成效;二、营销、渠道改革效果开始展现,产品销量增长。2Q2018肉制品部门盈利增约4.9%,吨利增约6.9%,业绩表现在猪价下行期间并不明显主因:一、其他成本鸡肉、包材等价格上涨抵消猪价下行优势;二、进口肉受贸易战影响较大。展望2H2018,双汇产品结构调整、渠道改革,估计肉制品销量将保持个位数增长;猪价或将季节性回调,但涨幅有限,且下半年公司将开始使用低价猪肉储备,肉制品仍将享受成本红利,预计2H2018肉制品收入增速0%-5%,利润增速约10%。 猪价下行利好屠宰,产品升级+渠道改革下肉制品改善可期。猪肉价由于弹性较小,反应会滞后于生猪价。当猪价下行时,价差扩大利于头均盈利提升;屠宰放量降低单位固定成本下也可提升头均盈利,屠宰业务继续受益。肉制品未来将进一步推出高端产品,完善、优化产品结构;叠加渠道改革提升经销商积极性、多元化布局如铺设餐饮渠道、生鲜店升级、设门店推广中式产品等,预计未来销售量将稳步上升。未来双汇的龙头地位将进一步巩固,景气度上行。 盈利预测与投资建议:预计18-20年EPS分别为1.54、1.71、1.89,同比增18%、11%、10%,最新PE为16、14、13倍。在猪价下行的趋势下,屠宰、肉制品业务收益。随着产品升级、渠道改革,公司盈利有望持续改善。双汇目前在市场上的估值偏低,分红率高,是稳健价值投资标的,维持“推荐”评级。 风险提示:食品安全风险、原材料价格波动风险。

事项:公司发布2018中报,H1实现营业收入87.2亿元、同增17.2%,归母净利润22.5亿元、同增23.3%,实现每股收益0.83元。Q2实现营业收入40.3亿元、同增17.5%,归母净利润10.5亿元、同增23.5%。 中报业绩符合预期,高端占比稳步提升,酱油、蚝油稳增,酱类增速放缓。2Q18收入维持17.5%增速,季度间表现平稳,主要由于1)提价因素消除,销量贡献是主力;2)高端产品销量增速20%以上快于整体,产品结构稳步提升。分产品来看,估计1H18酱油增速维持15%+;蚝油20%+;调味酱低个位数增长,主因在于酱类细分品种多,竞争激烈,品类发展遇瓶颈,公司已进行战略调整,预计效果在19年显现。目前渠道库存处于正常水平(2月左右),终端通过促销、堆头陈列等加强产品推广。 毛利率持续提升,净利率维持高位。2Q18毛利率为47.6%、同升2.5pct,主要受益于产品结构升级与规模效应。由于公司原料采购为年初锁价、季度微调的政策,年内原料成本价格应无大波动。销售费用率13.9%、同比略降0.3pct,基本保持合理;管理费用率4.8%、同升1.2pct,由于员工提薪、研发费用增加。整体来看期间费用率为17.7%、同升0.5pct,保持平稳态势。高毛利率是利润的主要推手,2Q18净利率为26.0%,仍维持在高位。 短看产品结构升级,长看品类扩张。短中期来看,公司紧握产品升级周期,渠道精耕、餐饮复苏保驾护航,产品结构升级是主线。公司紧握调味品消费升级周期,从生抽到高鲜酱油、从鸡精到蚝油、从单一酱类到复合调味酱,公司通过冠名综艺节目,不断加强味极鲜、蚝油等大单品营销,我们预计未来高端酱油、耗油品类均有望实现20%以上增长。长期来看,品类扩张是必走之路。与海外调味品龙头相比,公司品类偏少,醋类、料酒尚未发挥效应,未来实现品类扩张是大概率事件。 盈利预测与投资建议 作为调味品行业唯一全国化的龙头企业,公司护城河较宽,发展路径清晰,管理力、品牌力、渠道力、产品力优势明显,叠加规模效应、产品结构升级、行业定价权,毛利率中枢有望继续上移。对标海外调味品龙头企业,看好公司未来品类扩张和产品多元化,长期来看更彰显价值。我们预计18-20年营收增速分别为17.0%/17.2%/14.5%,净利润增速分别为23.3%/22.7%/21.9%,EPS分别为1.61/1.98/2.41元,对应PE分别为43/35/29X,维持“推荐”评级。 风险提示:产品推广不及预期,原材料价格波动,产能建设进度放缓,食品安全问题。

事件:公司发布18年半年报,实现营收334亿元,同比+38.1%;净利158亿元,同比+40.1%,EPS为12.55元。其中2Q18实现收入169亿,同比增45.6%;净利73亿,同比增41.5%,每股收益5.78元。 投资要点: 2Q18业绩符合之前经营数据预告。2Q18公司净利增长41.5%,主要源于营收增长45.6%,以及毛利率增2.6pct。销售费用率同比增2.9pct,对利润率提升起到抑制作用。 估算2Q18茅台酒实际发货量在5000吨以上,理性看待预收款变化影响。2Q18营收提速,很大程度上由于预收款确认所致。预收款季末99.4亿元,同比下降31.1%,环比下降32.3亿。1H18实现茅台酒收入294亿,同比增36%,按吨价200万/吨测算,1H18报表销量约1.5万吨;剔除预收款影响,估算真实发货量在1.3万吨以上,其中2Q18的真实发货量在5000-5500吨。预收款变动在预期之中,主要是预收款的“蓄水池”功能发挥效用,平滑不同年份、不同季度之间的波动性。从后续茅台节奏看,由于短期产量难有大幅增加,预收款大概率处于释放阶段。1H18系列酒营收40亿,同比增57%,估算量、价分别增20%、30%,全年大概率实现80亿的营收目标。 提价+结构升级拉动毛利提升,系列酒营销影响销售费用率水平。2Q18毛利率91%,同比增2.6pct,主要是由于茅台酒提价及产品结构升级贡献;2Q18销售费用率7.4%,同比增2.9%,主要由于系列酒(王子、汉酱等)市场推广导致费用投入加大。我们认为系列酒将成为公司增长的第二引擎,加大市场投入也属正常。 节前批价稳中有升,中秋旺季放量可期。目前批价普遍在1700以上,草根调研终端二季度有持续动销,茅台酒已经打破传统意义白酒二季度的淡季概念。公司定于8月6-8日进行为期三天的优惠活动,建议零售价1399元,与春节期间的促销活动如出一辙,旨在抑制批价过快上涨。猜测后续可能采取节前加大发货,或加大自营比例等手段来调节市场价格,茅台旺季放量可期。 盈利预测与投资建议:18年公司主要工作以价格管控为主,在18-19年基酒紧缺的情况下,年初主要产品直接提价18%,加上预计今年量增约5%,另外非标产品和直销渠道带来的产品结构优化约6%。预计公司18-20年公司净利385、471、563亿元,增速为42%、22%、19%。EPS分别为30.64、37.50、44.79,对应PE22倍、18倍、15倍,维持“推荐”评级。 风险提示:产能瓶颈问题,高端酒库存超预期,宏观经济风险

事项:公司发布2018中报,H1实现营业收入10.64亿元、同增34.1%,归母净利润3.05亿元、同增77.5%,实现每股收益0.39元。Q2实现营业收入5.56亿元、同增23.7%,归母净利润1.90亿元、同增75.9%。 收入维持高增长,渠道深耕效果显著。公司上半年营收同增34%,符合市场预期。产品来看,榨菜、佐餐菜、泡菜收入占比分别为84.1%、8.1%、7.6%,其中脆口萝卜增速约70%、脆口榨菜8%左右,泡菜34%;地区来看,东北增速最快(52%)、其次是华北、华东在高基数上实现增长46%、49%。销售额表现较佳的主要因素有:1)向上向下深耕经销商体系,培育联盟商、发展二三线城市骨干经销商、收编竞争对手主力经销商;2)除了常规线下推广活动,二季度新增“大水漫灌”,效果显著;3)脆口生产线满产,泡菜等生产线技改完成,满足市场需求;4)提价效应。 青菜头采购价下降,毛利率稳步提升。上半年实现净利润增长77.5%,Q2增长75.9%,超市场预期,主要得益于原料成本下降。上半年整体毛利率为55%、较去年同期提升8.0pct,其中榨菜毛利率为56.5%、泡菜44.4%、佐餐菜50.4%,主要受益于原料成本大幅下降,今年采购均价较去年下降20%左右。H1期间费用率为22.6%、较去年同期上升0.7pct,销售费用率为19.7%、同比提升0.9pct,管理费用率为2.9%、同降0.2pct。随着青菜头种植面积增加,预计明年原料价格将趋稳,成本端大幅波动概率较小;未来公司将继续提升经营效率,控制费用率,盈利能力也将稳步提升。 量价齐升、降本控费,成长路径清晰。量:通过技改提高生产效率、实现脆口系列放量,同时加快假设东北5万吨泡菜工厂,有利于辐射东北弱势市场、降低运输成本;价:作为行业龙头,公司历史上提价较为成功,且定价能力逐步提升。成本:积极发展青菜头种植基地,扩大原料窖池收储,以抵抗原料价格波动风险;盐水回收利用有效降低成本;费用:提高费用投放率,期间费用尽量在可控之内。外延品类扩张是公司的重要战略,将重点考虑东北黄豆酱、川调味、剁椒类等酱类,依赖公司的品牌和渠道优势,看好公司未来品类扩张。 盈利预测与投资建议 作为行业龙头,公司产品定价权较高,可较快转移成本上涨压力,随着公司产能扩张、家庭消费升级,脆口增长可期,量价齐升趋势明显。公司通过产品结构升级、控制期间费用率、加强对原料控制等来保证长期的较高净利率水平。我们预计18-20年营收增速分别为32%/23%/20%,净利润增速分别为52%/33%/27%,EPS分别为0.80/1.06/1.34元,对应PE分别为35/26/21X。首次评级,给予“推荐”评级。 风险提示:青菜头价格波动,产能投产不及预期,食品安全问题。

2Q18利润略超预期。根据业绩预告测算,2Q18营收增18.3%,略低于预期;净利增速38.4%,略超我们31%的预期。 新老市场共同放量带动2Q18营收增长。预计2Q18公司营收增18.3%,增长主因:一是精耕大本营市场,东北区域平稳增长;二是发力新市场,以华南为代表的新区域销售终端数量增加、产能释放,增速保持较快增长。2Q18增速略有下行,主因西南市场略有波动。望全年展望,随着渠道深耕、新市场放量,预计18年收入可维持20%左右增长。 利润维持高速增长,低基数应是主因。2Q18公司净利增速38.4%,净利率约13%,同比增约2pct,更多是基数原因:17年公司开拓新市场,华南区域促销、广告宣传、运费增加导致1H17利润基数较低。公司仍处跑马圈地扩张时期,费用率可能维持在高位。往下半年展望,随着2H17基数提升,2H18利润增速大概率回归20%-25%的常态水平。 调配产能建设,发力华东市场。公司拟将“西安桃李食品有限公司烘焙食品项目”、“桃李面包重庆烘焙食品生产基地项目”中尚未使用的募集资金变更至“山东桃李面包有限公司烘焙食品生产项目”,新建6条生产线,新增2.1万吨产能。桃李2009年即收购了成都桃李、西安桃李,较早进入西南市场;2013年通过青岛桃李、济南桃李开拓华东市场。相较于西南市场,公司在华东市场布局晚。西南市场培育期长,较为成熟,产能相对充足,目前仍在消化重庆工厂的新产能;华东市场营收增速快,潜力巨大,但产能布局仍不完善。公司调配产能旨在进一步完善华东产能布局,发力仍处初期的华东市场,稳步、健康地开展全国化进程。 盈利预测与投资建议:预计18-20年EPS分别为1.40、1.76、2.19元,同比增29%、26%、24%,最新收盘价对应的PE为43、34、27倍。短保龙头桃李规模优势显著、渠道渗透力强、物流高效,全国扩张下仍有很大发展潜力,维持“推荐”评级。 风险提示:全国化不达预期、原材料价格上涨风险、食品安全事件。

事项:公司发布18年中报业绩预告,预计1H18营收增长20%,归母净利增长58%。 投资要点: 地产意外之喜,2Q18业绩超预期。根据业绩预告测算2Q18公司营收增22.5%,净利增71.1%,超预期主因在于地产结算收入与利润。业务分拆来看,2Q18调味品营收增约19%,净利增约23%,符合预期;非调味品业务盈利约220万,其中地产业务贡献约846万,成为意外之喜。2Q18母公司亏约1千万。 基数效应推动调味品营收提速,全年稳健成长。受到17年3月份提价经销商提前备货影响,基数效应导致18年季度之间波动较大,2Q18调味品增速回升至19%,远超1Q18的6.6%增速。合并来看1H18调味品增约12%,符合预期。公司提前完成二季度任务目标,6月底控制发货节奏,库存较低,7月份回归常态。往全年展望,公司按即定目标稳定出货,全年营收应保持在13%-15%的合理水平。 猜测毛利率提升是净利增长主因。测算2Q18调味品净利率17%,同比增0.5pct。考虑5月下旬公司下放政策促销,销售费用率可能处于高点,猜测净利率提升更多应是来自于毛利率走高。往全年看,规模效应、阳西效率提升、精益制造等因素将继续助力毛利率提升,预计全年调味品利润增速25%左右。 地产结算收入,母公司大概率盈利。地产方面,由于中山网签价格较低,近年地产收入一直未能按时结算。17年底,中汇合创地产合同金额约1亿,乐观展望18年将会有约1亿收入,贡献2-3千万利润。18年公告母公司处置资产,我们预计全年收入2亿、利润2千万,大概率实现盈利 。 盈利预测与投资建议:暂维持盈利预测不变,假设19-20年母公司无处置资产,预计18-20年公司净利+49%、+13%、+22%,EPS 分别为0.85、0.96、1.16元。考虑公司调味品业绩增长确定,中山土地价值提升,维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示:原材料价格上涨、食品安全事件。

事件:1.公司2017年股东大会在泸州举行;2.西南区域(川、渝、云、贵、西藏)52度国窖1573经典装酒行渠道供货价建议每瓶810元;3.国窖销售公司发布《关于执行52度国窖1573经典装14-17年瓶贮产品零售价的通知》,14-17年国窖1573瓶贮产品设施按年份定价,其中14年的国窖1573价格为每瓶1499元。 点评: 坚持双品牌战略,高端势头强劲,中端调整到位正发力。公司在新管理层上任的两年时间里,得益于产品、渠道方面改革坚决执行,使得去年国窖增长超60%,高端白酒的竞争已进入白热化阶段,今年国窖继续保持强劲势头。在公司销售队伍壮大且执行力强加渠道利润合理的双重条件下,更值得期待;中端的窖龄和特曲,伴随17年的量价调整,加上公司始终坚持双品牌战略,聚焦五大单品,特曲60通过强品牌力成功卡位次高端价格带,抢占消费升级带来的红利。 技改持续推进,未来国窖1573将最稀缺。公司从2015年开始对国窖1573进行工艺改革,现产能已有了一定的提高。下一步要将中等价位酒从老窖池移除,运用好老窖池,加大技改项目扩张生产能力。但同时公司为提升品牌力、品质和产品价值,塑造价格体系和消费需求的对应关系,未来不会对国窖1573大幅放量,要保证其稀缺性。预计到2020年国窖1573放量达1.5万吨,而茅台酒到2020年产能将达5万吨,五粮液2018年计划放量2万吨,后两年或将继续增长,因此未来国窖1573将是三大高端酒中最稀缺的产品。 渠道利润具备吸引力价格区间合理。此次调供货价为国窖1573西南联盟会成立以来,首次调价。我们认为西南市场属老窖优势市场,此区域内老窖拥有良好的品牌基础和较高的大众接受度,由于区域需求量大且品牌众多,竞争激烈,导致客户对价格的敏感度较高,所以在此区域的定价会比其他的地区稍低。目前老窖的渠道利润通过厂家的补贴保持在100元以上的合理水平,批价维持在740-760元之间。我们认为在西南区域调整渠道供货价格到810元,渠道利润分配进一步理顺,价格区间合理且保持竞争力。 年份定价模式,复兴指日可待。16年6月以来公司多次对国窖1573瓶贮产品按年份定价进行补偿和完善,18年以来按年份定价从国窖向老窖特曲和头曲上延伸。在标准产品的价格受茅台和五粮液压制的情况下,公司有意突击非标产品年份酒,通过涨价来提升公司产品结构,稳固国窖1573的高端品牌形象,增强公司对市场的控制力及定价权。 盈利预测及投资建议:我们看好公司的扁平化管理和执行力,中高端酒持续较快增长释放利润弹性,公司18-20年营收129.2亿元、155.2亿元、183.1亿元,增速为24%、20%、17%,EPS分别为2.34/2.86/3.36元,增速为33%、22%、17%,对应PE28X、23X、19X,维持“推荐”评级。

九鼎减持过半,利空逐步出尽。目前周原九鼎、金泰九鼎、文景九鼎为一致行动人共减持约119万股,占总股本数的2.9%,尚持有股数占总股本的5%。复兴创投拟减持不超过公司总股本的6%,目前尚未公告减持过半的消息。公司两大股东的减持将有利于增加股票流动性,优化资本结构,利空将逐步出尽。 二季度开店加速,门店盈利能力有望改善。由于春节时间错配,一季度开店明显放缓。根据草根调研,加盟商的加盟意愿强烈,Q2开店明显加速,一二线密集开店以及低线城市的下沉尚有空间,全年维持净增1000家左右门店的压力不大。公司以加盟模式为主,目前更倾向于引进经营管理能力更优的战略加盟商,另外消费者的品牌忠诚度提升、产品结构优化、门店形象门店改善等将助力门店盈利能力提高。 原材料成本压力可控,销售费用率或将小幅提升。今年鸭价有所上涨导致毛利率同降0.25pct,公司作为规模最大的鸭副采购商,对上游议价能力较强,提前囤货可对冲成本压力,通过提价可覆盖成本上涨,整体看毛利率或将与去年持平或略有提升。今年世界杯期间的广告投入以及满减、折扣等促销活动将小幅提升销售费用率,我们预计在良好的经营管理背景下,净利率水平将略有提升。 投资建议 公司作为休闲卤制品龙头,渠道、产能、规模优势明显,当前仍处跑马圈地过程中,门店扩张是营收增长的主要来源。我们预计18-20年营业收入分别为44.91/51.53/58.15亿元,增速为16.6%/14.8%/12.8%;净利润为6.20/7.78/9.44亿元,增速为23.5%/25.6%/21.3%;EPS为1.51/1.90/2.30元,对应PE为28/22/19X。首次覆盖,给予“推荐”评级。 风险提示:开店节奏不及预期,鸭副价格大幅上涨,食品安全问题。

消费升级带动行业量价齐升,乳品未来空间广阔。乳品行业需求回暖,消费升级带动行业量价齐升;预计未来中国2022年乳制品行业空间可达五千亿,其中三四线可贡献60%以上的增量。原奶供需弱平衡下奶价长期上行,龙头伊利和蒙牛费用多投于品牌建设和品类创新,行业竞争理性,价格战难再现。 伊利渠道、产品、品牌优势凸显,多元化布局。伊利拥有渠道、产品、品牌的稳固护城河:(1)渠道:公司渠道深耕、扁平化、多样化并进。渠道下沉早,深入布局低线城市,建立了覆盖全国的销售网络;采用深度分销模式,对终端掌控能力强;新兴渠道增长迅猛。渠道兼具深度和广度下伊利份额领先竞争对手。(2)产品:公司持续投入研发,积极进行产品结构升级和原有成品升级,推动各部门营收增长。(3)品牌:采用多元化、立体化营销方式精准营销,积极与大型活动如奥运会、世博会、冬奥会合作,打造健康、可信赖的品牌形象,品牌力强。 对标达能,伊利有望成为平台型食品巨头。达能通过收购、合资经营、独资的方式积极转型,经历了从乳制品到饮料再到食品,最后转向健康食品的多元化路径。对标国际巨企达能多元化历程,伊利近年逐步进入饮料领域,目前其非乳产品占很小,未来潜力巨大。此外,公司对内整合产业链,塑造产业生态圈;对外全球化布局,打造国际品牌形象。伊利未来仍有望通过外延并购开拓新市场、新品类,成为健康食品大平台。 奶粉业务增长可期,冷饮业务领先行业。注册制实施、二胎政策放松初显成效、国常会推进奶业振兴皆有利于国产奶粉,奶粉行业竞争格局向好。伊利具有行业第三的配方数目,稳步铺设母婴渠道,奶粉业务有望以20%增速快速增长。伊利为冷饮行业的第一龙头,高端新品有望巩固其龙头地位。 盈利预测与投资建议:预计18-20年公司净利+21%、+20%、+17%,EPS分别为1.19、1.43、1.67元。伊利具有渠道、品牌、产品优势,长期有望像达能通过外延并购成为健康食品大平台,考虑到伊利非基本面风险逐渐降低,公司已步入合理价值区间,上调至“强烈推荐”投资评级。 风险提示:食品安全事件,原材料价格波动风险等。