Q3营收同比小幅下滑,杏仁露增速放缓新品仍待发力:15Q3营收同比-2.6%,增速环比Q2大幅回落35pct,主要系公司主力产品杏仁露增速放缓,新品果仁核桃仍处市场推广期,对收入增量贡献有限。此外,Q2是公司传统淡季,收入基数较低且今年Q2增加销售投入使得营收增速加快,Q3有所回落属于正常调整。 毛利率大增+费用率基本稳定使得净利同比增长近10%,符合预期:公司15Q3毛利率42.3%,同比大幅提升4.2pct,主要系原材料成本下降所致。费用率方面,Q3研发支出增加导致管理费用率同比+1.2pct。销售费用率同比+0.5%,基本保持稳定。 郑州工厂扩容新增5万吨产能,建成后将有效缓解旺季产能压力:郑州露露将新增两条露露系列饮料生产线,达产后每年可新增产能5万吨,预计新增销售收入3亿元,新增净利润3089万元。目前项目正在建设期,有望年底投产。 盈利预测与评级:公司主力产品增速放缓,新品仍在推广期,短期业绩增长有压力。但植物蛋白饮料市场空间大,随着公司突破产能瓶颈,产品和营销体系逐步理顺,大股东及管理层利益趋于一致,中长期发展可期。我们预计公司2015-2017年EPS分别为0.64元(+8.8%)、0.74元(14.8%)、0.85元,目前股价对应PE分别为22X、19X、17X,维持“增持”评级。 风险提示:经营改善不及预期,新品推广进度缓慢。

事件:贵州茅台公布三季报,前三季度实现总营收231亿元,同比+6.59%,归母净利114亿元,同比+6.84%,每股收益9.09元。其中15Q3实现总营收75亿元,同比-0.12%,归母净利35亿元,同比+2.11%,每股收益2.82元。 点评: 预收款再度大幅增加,真实收入增长约33%,3Q持续旺销:15Q3公司报表营业收入73亿,同比-0.37%,经预收款调整后,真实收入102亿,同比+33%,与1H增速36%差异不大,环比2Q增速提升18pct,Q3茅台延续旺销势头。预收款3Q单季度增加32.7亿(含税)。 15Q3毛利率同比小幅提升,费用率基本保持稳定,业绩微增符合预期:15Q3公司毛利率同比小幅提升0.32pct,环比亦有提升。费用率方面,销售费用率同比+0.18pct,管理费用率同比-1.03pct,总体基本保持稳定。归母净利微增2.11%。现金流量表与真实收入不匹配主要系本期应收票据增加40亿,公司对经销商提供了账期支持。 中秋旺季大众消费热销,大部分经销商计划接近完成:今年中秋国庆期间,茅台价格稳定在825-835元区间,华南和华东地区销售情况较好。从经销商反馈情况看,旺季销售的小批量(1-2箱)占比增加,表明大众性个人消费增加,此外开票数量也比以前有所增加。旺季过后,目前经销商库存水平总体较低,大部分经销商已接近完成全年计划。年底大概率提前执行明年计划,茅台有能力实现持续的放量增长。 盈利预测及投资建议:维持此前的盈利预测,预计2015-2017年EPS为13.3元(+8.9%)、14.5元(+9.2%)、15.7元。目前股价对应市盈率15X、14X、13X。公司转型成功后再度验证其高成长性,从竞争格局、增长模式和持续性、渠道控制力来看,目前是公司历史上经营情况最好的时候,公司股价仍被低估,建议继续作为价值股中长期配置,目标价260元。 风险提示:经济和消费环境大幅恶化。

投资要点 15Q3营收同比增速与Q2基本持平,Q4营收压力较大:公司15Q3实现营收24.76亿元,同比+10%,增速基本与Q2持平。前三季度酱油实现个位数增长,较去年略有回落,蚝油、酱类增速分别达25%和15%,保持快速增长势头。公司全年收入增长目标15%,预计Q4营收端压力较大。 毛利率上升+投资收益增加使得净利继续保持快速增长,实现全年业绩20%增长目标确定性强:公司15Q3净利润5.06亿元,较去年同期增长15.75%,远超收入增速,主要系去年末提价因素使得Q3毛利率同比上升2.57pct,以及投资收益同比增1415万元。公司期间费用率控制良好,基本与去年同期持平。 华东地区调整基本完成,最新制定单品行动计划,预计明年增速可保持两位数:公司上半年着手调整华东地区经销商网络和产品结构,导致东部区域增速低于其他地区,目前调整已基本完成,预计可为Q4提供增量。公司最新制定了12个单品行动计划,重点培育目前销售已有一定规模的次新单品,挖掘产品潜力,为未来储备增量。预计公司明年仍可实现两位数增长。 投资建议与评级:作为调味品行业绝对龙头,公司品牌力和竞争力毋庸置疑。今年针对渠道和产品结构的调整导致短期增速略有下滑,但为公司中长期发展铺平道路。预计2015-2017年公司EPS分别为0.97元(+22.2%)、1.18(+22.4%)和1.41元,目前股价对应PE分别为29倍、24倍和20倍,维持“增持”评级。 风险提示:经济持续疲软、新品推广受阻。

事件:好想你公布2015年三季报,公司前三季度实现营收8.5亿元,同比+23.35%,归母净利2535万元,同比-42.04%,每股收益0.17元。其中15Q3实现营收2.7亿元,同比+27.83%,净亏1002万元,同比-305.56%,扣非后净亏1636万元,同比-892.77%,每股收益-0.07元。 点评: Q3收入同比+28%,增速环比大幅提升:公司Q3实现营收2.7亿,同比+28%,增速环比提升34pct,原因主要系商超和专卖店收入增长较快。公司前三季度商超渠道收入同比+60%左右,9月份商超渠道已经开始盈利。 毛利率大幅下降导致Q3亏损,费用率同比大增拖累前三季度业绩下滑:公司Q3毛利率35.19%,同比大降8.31pct,主要系低毛利流通渠道占比增加。 公司前三季度净利同比-42.04%,主要系费用率同比大增。其中,前三季度销售费用率29.07%,同比+2pct,主要系大力拓展商超渠道所致;管理费用率9.31%,同比+0.94pct,主要系管理人员工资、固定资产折旧费用、研发费用等增加所致;财务费用率2.16%,同比+1.04%,主要系发行债券所致。 停牌策划收购百草味旗下郝姆斯,扩充渠道和品类:公司停牌筹划收购杭州郝姆斯食品有限公司100%股权。郝姆斯隶属百草味旗下,主要负责百草味休闲食品的研发和生产,产品涵盖了坚果炒货、蜜饯话梅、糕点饼干、肉干肉脯、花茶五大系列等300多个单品。而百草味则是国内新兴休闲零食连锁经营商,其在淘宝的坚果零食销售量仅次于新农哥,位居第二。公司收购郝姆斯,可以丰富销售品类,并有望在电商渠道实现突破。 盈利预测与评级:我们预计公司15-17年EPS分别为0.24元(-34%)、0.32元(+36%)和0.42元,目前股价相应PE为65x/48x/38x,维持“增持”评级。 风险提示:渠道整合不达预期、食品安全风险等。

投资建议与评级:预计2015-2017年公司EPS分别为0.13元(+9%)、0.14(+11%)和0.16元,目前股价对应PE分别为49倍、44倍和39倍,维持“增持”评级。

9月22日,我们对白云山进行了调研,与公司管理层进行了交流,并调研了广州城区部分KA卖场及便利店。 大健康(王老吉)板块竞争激烈,公司目标市占率达70%+,净利率10%+:上半年王老吉红罐销量+18%,由于打折促销等因素,销售额同比+6.5%,市场份额有一定提升。2015全年目标是销售额和净利润两位数增长,净利率不低于去年。从上半年情况看,今年销售收入增长指标有压力,但净利率目标应该能完成。上半年王老吉绿盒销售额大幅下滑,一方面由于与同兴诉讼影响,1-3月停止生产销售,之后工商局出通告认为可以继续经营,才恢复正常产销。另一方面受东莞投毒事件影响,虽公司及时辟谣,但仍一定程度影响销售。目前绿盒运营正常,且负面新闻影响已消化,下半年预期销售好于上半年。如果仲裁判赢,收回股权后,未来考虑合并红绿两个产品。上半年凉茶行业基本无增长,预计3-5年内行业规模在200-300亿,个位数增长,以往的那种透支促销难以为继。2014年王老吉与加多宝市占率约为45%:55%,公司目标2017年王老吉市占率达70%+,净利率达10%左右。据我们草根调研发现,广州市场上王老吉打折促销力度明显大于加多宝,两个品牌产品动销情况相当,竞争依然激烈。 大南药板块仍处整合期,未来会加大研发投入:大南药板块还处于调整期,与原白云山整合尚未结束,整体销售处于持平或微增状态。公司现有药都是传统药,大多中成药,增长后劲有限。过去公司研发投入约3%,低于业内其他龙头公司水平,新产品金戈的亮眼表现(上半年1.3亿)改变了公司对新药研发的看法,未来会加大研发投入。 大商业板块医药物流业务平稳,积极争取医院资源:公司与联合博姿合营的医药物流平台广州医药目前年收入约200-300亿,净利率约2%,规模排名全国前五。公司比较看好医院资源,近期与济宁卫计委签订了《合作框架协议书》,承接济宁市6家医院业务。医院资源总体紧张,目前收购医院一方面考虑其盈利性,一方面也是积累经验。 增发正在积极沟通中,最快年底完成:目前证监会对50亿以上增发(扣除大股东认购额)是暂停审核的状态。本次增发国资委通过广药集团认购35亿,通过其他两个平台认购55亿,实质上来说对外只募集10个亿,有希望通过证监会审核。目前公司正在积极沟通中,希望年内能完成定增。 盈利预测与评级:考虑增发摊薄的影响,我们预计2015-2017年公司EPS分别为0.75元(+7%)、0.92元(+23%)和1.14元,对应PE分别为35x、28x和23x。我们认为,目前公司仍处于调整期,待增发完成后各业务板块发展提速,给予“增持”评级。 风险提示:凉茶行业竞争加剧、整合不达预期。

投资要点 事件:控股股东贝因美集团近期增持公司926万股,占总股本的0.9%,增持均价13.53元/股。本次增持完成后,大股东持股占比达33.06%。6个月内,继续增持公司股份比例不超过公司总股本2%(含此次已增持股份在内)。员工持股计划也已完成购买,均价11.54元,购买量779万股,股本占比0.76%,锁定期至2016年8月27日。 公司层面,产品+渠道积极调整中:公司曾是国内最大的婴儿奶粉生产商,近两年受到国外进口奶粉冲击业绩下滑。公司的优势渠道在商超,而母婴店、电商以及海淘渠道的迅猛发展严重挤压了商超份额,导致公司销量下滑。在此背景下,公司着手进行战略调整。产品方面,公司去年推出针对电商渠道销售的爱尔兰原装进口绿爱+系列婴幼儿奶粉,预计今年销售规模可达3亿。渠道方面,公司砍掉了一半的经销商,由原本的经销商体制逐渐转变为代理商体制,代理商制度减少了销售层级,降低了终端价格,增大了代理商利润空间。 行业层面,新政进一步提高行业壁垒,中小企业可能出局,同时进口奶粉渠道监管有望加强,公司将受益:即将于10月1日实施的食品安全法规定,禁止分装方式生产婴幼儿配方奶粉,并实施配方注册制,即同一企业申请注册的同年龄段产品配方之间应当具有明显差异,食品安全国家标准规定的可选择性成分应当相差6种以上(方案一),或每个企业不得超过5个系列15种产品配方(方案二)。新政实施后,预计婴幼儿奶粉品牌将由目前2000多个缩减到500个左右,大批中小企业可能出局。此外,7月1日起实施的《预包装特殊膳食用食品标签》规定进口奶粉必须在最小包装上印制中文标签,跨境电商、代购等渠道进口奶粉监管有望加强。 公司业绩、股价目前均处于底部区域,控股股东增持释放积极信号,我们积极关注公司转型成果,看好行业洗牌后公司中长期利润率的提升:我们认为,新政实施将加速国内奶粉企业洗牌,行业集中度将进一步提升。目前对电商等进口奶粉渠道监管十分薄弱,未来会逐步增强。目前公司业绩、股价均处于底部区域,行业层面利好+公司转型成效值得期待。公司近两年平均销售费用率在40%以上,净利率不足5%,行业洗牌完成中,净利率有望大幅回升至10%以上。我们预计2015-2017年公司EPS分别为EPS为-0.27/0.09/0.10元,目前股价对应PE为-44/129/121,维持“增持”评级。 风险提示:食品安全风险、公司转型不及预期

事件:9月8日,我们前往中炬高新进行调研,针对公司大股东变更、定增细节、未来发展等内容与公司管理层进行了深入交流。公司出席人员包括:公司副总经理、美味鲜董事长张卫华;董秘彭海泓等。 定增完成后,宝能系姚振华将成为实际控制人:公司定增完成后,前海人寿及其一直行动人占公司股份34.02%,宝能系姚振华将成为公司实际控制人。公司募集的45亿中有36亿元用于调味品主业。前海人寿对公司主业有信心,因此会重点关注公司主业美味鲜增资扩产上,承诺不会对管理层做大变动。 加大阳西基地建设:做大做强酱油主业,积极拓展新品类。阳西基地未来将成为公司发展重点,按现有规划,未来可实现70-80亿元收入,其中主业酱油贡献50-60亿元。公司新增投资回报率高、周转速度快的食用油项目,利用现有渠道销售,在可不增加销售费用条件下实现更高收入。公司开发罐头项目,避开和主要对手直接竞争。阳西基地自动化生产线升级以后,将极大节约人工费用,提升公司产品毛利率。 加大渠道建设,构建百亿级销售网络。前期渠道利润薄弱,公司通过主销售区终端提价牺牲短期销售收入,提高渠道利润,实现长期积极健康发展。公司将投入10.8亿元用于渠道建设,未来目标是办事处从目前90个发展到240-270个左右,一级经销商从目前600个扩展到1800个,业务团队从900个扩张到2000个,门店从6000个扩张到10000个。由于餐饮渠道比较薄弱,公司将通过专门的餐饮渠道团队、厨师顾问团以及开发餐饮渠道品类调味品方式拓展餐饮渠道。电商渠道公司规划如下:首先借助第三方平台,目前已经进入阿里平台,未来将进入京东和一号店平台;第二,建立自主专业食品销售平台;第三,构建跨境电商,实现全渠道全网络销售。 品牌建设:保持传统媒介投入力度,加大新媒体投入。公司目前品牌投入较少,但是效果不错。未来将继续保持传统媒介的投入力度。公司在新媒体上动作较大,目前微博粉丝已有2万,未来将加大新媒体和门户网站品牌推广力度。 投资建议与评级:主销售区终端提价导致公司调味品业务短期增速放缓。随着提价影响逐步消化、阳西基地产能释放、高毛利产品发力推广,向北方和中西部地区扩张,公司调味品主业持续向好。国企转变为民企后,体制、激励等问题的陆续解决将利好公司中长期发展。我们预计2015-2017年公司EPS分别为0.32元(-11%)、0.41(+28%)和0.51元,目前股价对应PE分别为49倍、38倍和31倍,给予“增持”评级。 风险提示:调味品市场竞争加剧;大股东变更引发管理层震动。

事件:五粮液发布半年报,报告期内实现营业收入112亿元,同比下滑3.83%;归母利润32.98亿元,同比下滑23%,EPS为0.87元。 点评: 消化战略储备致上半年收入下滑。Q2公司实现44.8亿元收入,同比下滑9.36%,经预收款调整后,实际收入下滑5.9%。上半年收入下滑的原因一是去年5月底将普五出厂价从729下调至609,二是去年上半年约有20亿战略储备打款,而在今年上半年发货,从终端销售来看,上半年约为持平略有增长。目前战略储备已基本消化完毕,公司下半年收入增长有支撑。 Q2毛利率及净利率大幅下滑。Q2公司实现归母利润11亿元,同比下滑20.72%。Q2毛利率70.5%,同比下滑5.7pct系去年价格调整缘故。期间费用率29.4%,同比小幅下滑0.9pct,其中销售费用率23%,与去年同期持平,仍然保持高投入。管理费用率10.4%,同比+1.5pct,财务费用与去年大致持平。Q2净利率25.4%,同比下滑3.6pct。下半年若提价顺利,毛利率和净利率均有望回升。 国改能否成功是关键,提价是妙棋也是险棋。五粮液的问题很大程度上是体制僵化激励不足导致的,本次国改方案目的是进行员工持股、经销商持股以及引入战投,将各方利益最大程度绑定,弱化地方政府的行政干预,对长期发展极为有利。但停牌价格较高,员工持股价约为停牌价的9折,但停牌后市场又下跌了15%,如何说服员工参与持股计划并且锁定3年是一个艰巨的任务。因此公司提价的主要目的是给予员工信心,但挺价能否成功,以及如何平衡下半年的量价关系同样面临很大的困难。 投资建议及估值:公司下半年业绩有望恢复增长,国企改革若落地将进一步推动公司长期发展。我们预计15-17年收入为220亿、238亿、267亿元,同比4.9%、7.8%、12.5%,净利润61亿、66亿、76亿,同比增加4.5%、9.1%、14.1%,EPS为1.61、1.75、2元,对应PE为16X/15X/13X。 风险提示:员工持股方案未通过、白酒市场恶化。

收入结构持续优化,液态奶霸主地位稳固。公司Q2实现营业收入150.17亿,同比增长5.38%。在国内经济下行、原奶及大宗奶粉价格大幅下跌的环境下,伊利持续优化产品结构,以金典、安慕希、金领冠为代表的重点产品销售额同比增长仍超过50%,其中安慕希销售增长9.8倍。截至上半年,伊利在液态奶的市场份额为29.6%,继续稳步扩大。15年上半年伊利液体乳业务实现收入224亿,同比+8.28%,奶粉业务收入同比+9.68%,冷饮产品同比下滑1.66%。 受益于原奶价格下跌,毛利率有所提高。公司Q2实现净利润13.59亿元,同比增长12.47%。Q2管理费用率3.81%,比同期下降了2.36pct,主要系本期职工薪酬减少。高端产品在伊利产品结构中比重越来越大,在原奶价格大跌的背景下,高端产品降价促销,终端促销幅度低于原奶降价幅度,因此毛利率有所提升,上半年液体乳、奶粉、冷饮毛利率分别为32.66%、52.05%、38.05%,分别提升了1.62pct、6.18pct、1.11pct。 中长期成长逻辑不改,短期促销加大对利润有压力。公司产品梯队比较完整,今明年看安慕希,明后年核桃乳有望放量,整体产品线老化不明显,可以保证未来2年的平稳增长。从中长期看,品类扩张成为综合化食品集团的方向不会变,海外并购公司也在与各方密切接触,我们认为公司是中国最可能成长为食品巨头的公司之一,长期看好的观点不变。伊利与规模化牧场是共生关系,国内收奶价格波幅小于国外,奶价下跌时伊利补贴牧场,奶价涨价时牧场补贴伊利,随着促销力度加大,下半年将有部分成本压力转移给伊利,利润端增速可能放缓。 维持增持评级,调整公司15-17年EPS为0.76/0.83/0.94元,相应PE为19.3/17.5/15.5。风险提示:食品安全风险

事件:黑芝麻公布中报,2015年上半年实现营业收入7.12亿元,同比增长5.82%;净利润4026万元,同比增长23.81%,EPS 0.13。 点评: 食品主业缓慢增长,物流业务呈恢复性增长:2015上半年,公司营收同比+6%,其中Q2实现营业收入2.69亿,同比+4%。报告期内,公司食品主业缓慢增长,收入同比+6%,其中芝麻糊、芝麻乳业务收入分别同比+5%和11%,主要系Q2黑芝麻糊提价影响短期销售以及营销改革成效尚未显现。物流业务呈恢复性增长,收入同比+25%(去年同期-3%)。 提价使得毛利率大幅提升,管理费用大增导致Q2营业利润小幅亏损,净利同比+3%。得益于产品提价,15Q2公司毛利率同比+8pct,糊类、饮品类毛利率均有提升。15Q2管理费用同比大增73%,管理费用率同比+6pct,主要系新增摊销的股权激励成本、计提折旧增加及职工薪酬增加,导致营业利润亏损329万。15Q2营业外收入同比增加1000万元,实现净利润1016万元,同比+4%。 积极转变营销策略,提升市场竞争力;推进投资并购,增加新的利润增长点。营销方面,公司饮品事业部由销售大区管理模式向销售部转变,管理细分强化对销售区域的管控;糊类事业部取消大区总监等岗位,由事业部直接管理,提升执行力和对市场的反应能力;终端销售打造样本市场,推进渠道下沉。业务拓展方面,公司成立并购基金,报告期内收购广西容州物流产业园,拓展新物流业务;成立内蒙古南方塞宝食品公司,拓展燕麦产品业务;拟收购金日食用油46%的股权,进军食用油领域。 投资建议与评级:我们认为,随着下半年新品推出步伐加快、营销改革成效显现,以及并购等外延扩张带来新的增长点,公司业绩增长有望提速。预计公司15-17年收入分别为17亿、19亿、22亿,同比+13%、14%、16%,净利润1.3亿、1.6亿、2亿,同比+112%、20%、28%,EPS为0.42元、0.51元、0.65元,目前股价对应PE 28X/23X/18X,维持“增持”评级。 风险提示:食品安全风险、新产品销售不及预期。

点评: 行业回暖背景下,公司产品+渠道双调整成效显著,2015H1收入大幅增长。2015H1公司营收同比+23%,其中Q2营收10亿元,同比大幅增长26%。产品方面,葡萄酒业务实现收入22亿元,同比大幅增长24.8%,主要系公司完善了酒庄酒营销体系和考核办法,明确了酒庄酒营销责任人;加大中低品牌推广力度,产品市场竞争力快速提升。白兰地实现收入5亿元,同比+11%,主要系公司加快了白兰地推广,初步建立了覆盖全国主要城市的白兰地营销体系;实施白兰地多层次、多品类品牌战略。渠道方面,公司加快了专卖店渠道扩张,积极推进先锋专卖店建设和店长招聘工作,完善先锋专卖店考核和激励机制。 行业确认回暖,进口酒量升价跌抢市场:2015H1葡萄酒行业收入同比+12%(去年同期+0.4%),利润总额同比+19%(去年同期-5%),行业确认回暖,预计下半年旺季需求增加驱动下,有望延续复苏趋势。进口酒方面,2015H1葡萄酒进口量同比+13%(其中散装酒进口量+42%),单升进口价同比-11%,进一步蚕食国内葡萄酒企业市场份额。 毛利率改善,期间费用率增加,Q2净利润同比增长19.6%。15Q2公司实现净利2.16亿元,同比+19.6%。其中Q2毛利率为67%,同比+3pct。期间费用率33.5%,同比+4.4pct,其中销售费用率为27.45%,同比+3.8pct,主要系销售模式调整、销售投入增加;管理费用率5.75%,保持稳定。 收购爱欧集团,加快海外布局拓展进口酒业务。公司公告将以2625万欧元(约合RMB1.9亿)收购西班牙爱欧集团75%的股权。爱欧集团年生产能力1.6万吨,以红酒为主,兼顾粉红和白葡萄酒,14年收入和净利分别约合RMB2.5亿和900万。我们认为,公司此次收购意在加速拓展进口酒业务,同时降低原料成本。 盈利预测及投资建议:我们预计15-17年收入分别为51亿、59亿、68亿,同比+23%、16%、14%,EPS为1.72元、1.97元、2.15元,同比+21%、14%、9%,目前股价对应PE20X/17X/16X,维持“增持”评级。 风险提示:行业回暖不及预期、国内市场进口酒冲击加剧

事件:茅台上半年收入161.9亿,YoY10.7%,归母净利润78.9亿,YoY9.1%,EPS6.91元,符合预期。 点评: 茅台上半年继续旺销,真实收入增长约36%:2Q报表收入增长5.6%,经预收款调整后,真实收入68亿,YoY15%。上半年经调整后的实际收入为169亿,YoY35.6%,与此前集团披露的1-7月增长28%差异不大。同时还要考虑到去年上半年还有部分计划外的销售,因此实际销量增速更高。增长仍然是茅台酒贡献的,系列酒收入下滑22%,中低端品牌仍在建设中。 毛利率略有下降,职工薪酬增幅较大,净利率小幅下降:2Q毛利率92.1%,同比下降1.1pct,2季度重新加大市场投入,销售费用率4.7%,同环比分别增加0.2、1.9pct。2Q管理费用率12.2%,同比提高1.4pct,主要由职工薪酬增加导致(上半年增长26%)。净利率47.5%,YoY -2.7%。 “稳价放量”策略日益娴熟,明年不排除提高出厂价:上半年一批价加权平均约在830-840元,经销商净利率很薄,只能依靠大量出货实现盈利(实际ROE不低),由于全年计划已经完成超过60%,同时五粮液提价市场效果较正面,茅台年底有望控量逐步抬升批价,为未来提高出厂价打下基础。 期待新任领导层能在市场开拓方面有所突破:季克良预测到2020年国内茅台需求量约3万吨,约是去年销量的一倍,我们认为在茅台成功政转民后,潜在市场要更大。季克良提出海外市场要达到1万吨销量,茅台的国际化、年轻化以及对潜在客户群的营销,将考验新领导层的能力。 盈利预测及投资建议:预计2015-2017年收入为345亿、372亿、400亿,YoY7.1%、7.9%、7.6%,归母净利润为167亿、183亿、198亿,YoY8.9%、9.2%、8.3%,EPS为13.3元、14.5元、15.7元。目前股价对应市盈率14.8X、13.6X、12.5X。延续此前观点,茅台价格仍被低估,目前是历史上经营情况最好的时候,股价应创新高,维持“增持”评级,目标价260元。 风险提示:市场恶化

投资要点 事件:恒顺醋业发布半年报,报告期内,公司实现营业收入6.48亿元,同比增长10.1%;归属于母公司所有者的净利润1.81亿元,同比增长387.41%。Q2单季度公司实现3.15亿元收入,同比+17.55% 点评: 聚焦主业,加大营销投入,业绩小幅增长。2015年上半年度公司实现营业收入6.48亿元,同比增长10.1%。调味品实现收入5.86元,同比增长9.86%,其中白醋和料酒贡献1.2亿元收入,均实现15%以上增长,黑醋由于重点在产品升级,贡献4.6亿元收入,个位数增长。 毛利率小幅下滑,管理及财务费用大幅改善,销售费用率增加。Q2公司净利润3631万元,同比+50.8%。Q2毛利率为41.9%,同比小幅下滑;期间费用率25.09%,同比下降2.2pct,由于公司提高营运效率,管理费用率为9.25%,同比下降2.3pct,公司加大营销投入,销售费用率14.6%,同比+3.4pct,财务费用为1.24%,大幅改善3.3pct系公司银行借款减少所致。 营销变革有望进一步推动收入增长,国企改革有利公司长期发展。公司新管理层上任后聚焦主业调味品,并积极进行营销变革:加大广告投放;提升经销商的激励、渠道下沉,目前营销投入已初现成果,上海增速超过30%。江苏省国企改革推动较快,公司管理层态度积极,混改有助于提高营运效率及对营销团队的激励,有利公司长期发展。 投资建议:我们预计公司2015-2017年收入为14亿元、17亿元、19亿元,增速16%、18%、16%。净利润增速分别为202%、-16%、26%;EPS 分别为0.75、0.63、0.79元,对应PE 分别为30X、36X、28X。公司是醋业龙头,营销变革积极扩张,上调至“增持”评级。 风险提示:市场开拓不及预期

事件:贝因美中期实现营业收入17.73亿元,同比下降26.28%;净利润-1.03亿元,同比下降195.51%,EPS -0.1。 点评: 行业竞争加剧,收入不及预期。公司Q2营收8.77亿,同比下降33.41%。一方面国内婴幼儿配方奶粉行业竞争加剧,奶粉销量下降;另一方面,跨境电商兴起抢占了奶粉行业10%以上的市场份额,在此背景下,公司上半年奶粉类收入同比下降了-28.91%。 打折促销力度加大,毛利率同比下降。公司Q2净利润-1.68亿元,同比大幅下降514.83%。Q2销售费用率69%,同比增加了25.25pct,主要是由于公司加大了对市场开拓和产品服务方面的投入以及销售收入大幅下滑。所得税费用同比下降了420%,主要系利润总额减少,可抵扣亏损引起递延所得税资产增加所致。贝因美持续优化产品结构,高端产品绿爱+、经典优选销售比例上升,但由于上半年公司产品买赠促销活动增加,致使毛利率同比下降,上半年毛利率54.22%,相比去年同期下降了3.81pct。 大力推行渠道改革,转型效果仍需关注。1、公司设立营销控股子公司构建营销领域的业务实施平台,将全国十五个分公司转制为全资子公司,赋予子公司更多的销售经营责任;同时公司砍掉了一半的经销商,由原本的经销商体制转变为代理商体制,减少销售层级,增加经销商利润空间,同时下调终端价参与竞争;终端导购促销人员划归经销商管理,借助经销商力量开拓本地市场。2、资本运作层面,公司今年收购敦化美丽健乳业有限公司65%股权,实施全产业链整合,推动战略扩张;恒天然成为公司第二大股东后,有利于公司进一步稳固婴童食品国际供应链,逐步推进全球化发展战略。经过一系列的改革和转型,目前效果暂未显现,仍需持续关注。 上调至增持评级,调整公司15-17年EPS为-0.25/0.02/0.03元,相应PE为-48X/563X/417X。 风险提示:食品安全风险、渠道整合不及预期