公司公告 2020 年中报： 1）财务数据： 上半年实现收入 16.87 亿元，同比下降 37.71%，归母净利 0.44 亿元，同比下降 97.2%，扣非为亏损 0.12 亿。 上半年 收入、利润下滑主要系因疫情期免费通行政策所致（ 2 月 17-5 月 6 日免费通 行）。 2）分季度看： Q2 收入 12.33 亿，同比下降 10.5%，实现净利 1.77 亿元， 同比下降 84.1%， Q1 收入 4.54 亿，亏损 1.33 亿。 3）分业务看： 上半年路费、 固废危废处理、清洁能源、委托管理服务以及其他业务收入分别为 10.46、 1.95、 2.28、 1.27、 0.91 亿元，分别占总收入的 62%、 11.6%、 13.5%、 7.5%和 5.4%。 上半年因未有交付商品房，地产业务暂未产生收入（上年同期为 3.1 亿）。 4） 投资收益 1.42 亿，同比下降 76%，主要系因受疫情影响联营公路企业利润以 及上年同期存在转让子公司收益 2.67 亿。 政策影响致通行费收入同比下滑 52.55%，恢复收费后整体车流量基本超过去 年同期水平。 观察自 5 月 6 日恢复收费至 6 月底，公司收费公路项目整体车流 量已超过上年同期水平（除水官延长段受到坂银大道通车产生分流及阳茂高速 部分路段改扩建施工外，均实现增长）。 3） 公司核心路产清连高速日均收入 同比增长 19%，增速最快，但整体路费收入同比略降，系因 ETC 新标准等收 费政策变化导致。 持续推动大环保业务稳步前行。 公司明确了以固废危废处理、清洁能源等为主 要内容的大环保产业方向的投资前景与机会，并设立环境公司与新能源公司作 为拓展业务的平台。 1）清洁能源业务，上半年实现收入 2.28 亿元，占比 13.53%， 主要从事风电业务，南京风电、包头风电贡献风机设备销售 1.2 亿元及风电发 力收入 1.1 亿。 2）固废危废处理业务实现收入 1.95 亿元，占比为 11.55%。 3） 持续并购。 2020 年 1 月公司以 8 亿元收购蓝德环保约 67%股权（市政有机 垃圾处理业务）， 8 月出资 2.25 亿签约收购深圳乾泰公司 50%股权（新能 源汽车拆解业务），不断夯实双主业发展基石。 积极构建“产业+金融”的产融协同布局。 在持有贵州银行 3.44%股权基础上， 2020 年公司先后收购深国际下属融资租赁公司 48%股权， 发起设立环科产业 并购基金；参投深圳国资协同发展基金； 8 月董事会批准拟出资 9.5 亿元认购 万和证券增资扩股后约 8.68%股权并将成为其第三大股东。 多元化布局金融 业，可充分发挥公司融资优势、产业运营能力， 从而提供新的利润增长点。 投资建议： 1） 看好路产长期价值。 我们认为免费通行政策业已结束，影响上 半年业绩，但并不会改变公司路产价值，随着疫情影响减弱，恢复收费后车流 量仍有较好的自然增长， 证明公司发达地区路产的稳健性。 公司公路+大环保 双主业驱动，梅林关以及贵龙项目均进入收获期，预计将不断夯实长期增长基 础。 2）基于配套补偿政策的不确定性， 我们调整 20-22 年盈利预测至实现归 属净利 14.4、 21.3 及 23.2 亿（原预测为 19.1、 26.3 及 27.8 亿） ，对应 PE 分 别为 14、 9.5、 8.7 倍， 21 年估值处于历史较低水平。 3） 公司长期维持较好的 分红水平， 维持以股息率定价下一年期目标价 11 元，对应股息 4.5%。 我们认 为待相关配套措施出台后，低估公路资产存修复机会，维持“推荐”评级。 风险提示： 车流量受疫情影响下滑超出预期。

公司发布2020年半年报，受疫情影响亏损1.5亿，其中Q2仅亏损0.3亿，5-6月均已经实现盈利。1）财务数据：上半年收入12.8亿，同比下滑31%，亏损1.51亿，去年同期为盈利3.08亿。2）经营数据：上半年完成起降架次13.27万架次，旅客吞吐量1418.7万人次，同比分别下滑26.8%和45.1%，货邮吞吐量逆势增长4.5%，达到61.5万吨。3）分季度：财务数据：Q2公司营收7.18亿，同比下滑23.9%，环比增长27.6%（Q1收入5.63亿）；亏损0.3亿，环比减亏0.9亿（Q1亏损1.21亿）。业务量：Q2起降架次7.01万架次，同比下降21.2%，环比提高12.2%，旅客吞吐量734.36万人次，同比下降41.9%，环比提高7.3%。2季度公司业务量、收入和净利润环比1季度明显回升。 疫情影响下，营收大幅下降，广告收入逆势增长。1）航空主业（即航空保障、地服与候机楼租赁）：上半年公司航空主业收入9.98亿，同比下滑35.7%。其中候机楼商业租赁业务收入1.74亿元，同比减少22.9%。系因2-3月免除符合条件的租金所致，2季度起该减免已结束。营业利润-3.29亿元，同比减少203%。（注：公司2月公告物业租金等减免政策，免除2月1日至3月31日共2个月的非机关事业单位、非国有企业、个体工商户租户租赁的商业、仓储等物业租金，总面积16.5万平米，预计总减免金额8000万元）；2）航空物流业务：收入1.11亿，同比下滑17%；营业利润734.11万元，同比下降33.96%；3）航空增值服务业务（含广告业务）：收入1.72亿元，同比下降0.02%，其中广告收入1.56亿元，逆势增长7.4%；营业利润1.48亿元，同比增加4.06%。 成本费用管控良好。公司营业成本13.5亿，同比微增0.16%。其中折旧1.89亿，同比减少0.38亿；人工薪酬（应付职工薪酬口径）6.9亿，同比增加0.79亿，我们预计主要为防疫相关投入。公司销售费用251万，同比增长55.9%，主要为公司组织架构调整所致，管理费用0.63亿，同比增长13.6%，财务费用为-0.22亿，主要为利息收入。 7月航班量基本恢复，预计Q3或将实现盈利。1）公司7月完成起降架次3.05万架次，同比下降2.69%，旅客吞吐量378.17万人次，同比下降15.57%，其中国内旅客降幅收窄至4.38%，国际旅客下降99.4%。2）公司半年报披露随着航班量逐渐恢复，5、6月均已实现盈利。我们预计随着航班量进一步恢复，公司Q3或实现盈利。 积极有为，坚持不懈推进国际航空枢纽建设。1）疫情期间公司持续完善航线网络布局，主动拜访国内航司，协调新开加密国内航线32条，期末国际客运航点总数恢复至同期90%以上；2）持续提升航线运营品质，推进与东航战略合作协议落实，为打造深沪、京深精品快线提供配套支持；3）精准分析市场需求，联合13家航司创新推出“从心出发”系列产品，抢占市场恢复机遇期。 投资建议：1）公司免税业务或有积极变化，8月4日深免集团宣布国际免税巨头DFS正式入股集团旗下电商公司国免易购，持股22%。DFS背靠跨国奢侈品集团LVMH，合作有望增强深免经营实力。2）综合考虑疫情影响，我们调整2020-22年盈利分别为预计实现净利1.7、5.5及7亿（原预测为4.4、6.7及8亿）。3）公司处于潜力释放期，我们认为当前粤港澳机场群格局或重塑，是公司成长为国际枢纽的战略机遇期；给予公司预计正常年度（2022年）利润30倍PE，对应市值210亿，维持“推荐”评级。 风险提示：经济下行，国际化战略不及预期，非航招标不及预期。

公司公告2020半年报：Q2亏损1.84亿，较Q1减亏约3亿。1）上半年公司实现收入41.7亿，同比下降48.3%，归属净利为亏损6.75亿，扣非亏损7.91亿。2）分季度看，Q1、2分别实现收入23.8及17.9亿，归属净利分别为亏损4.91及亏损1.84亿，Q2较Q1减亏，扣非亏损分别为5.53亿及2.38亿。Q2较Q1减亏约3亿元。 经营数据：受疫情影响，客座率下行，H1客座率67.9%，Q2客座率环比Q1提升约2.4个百分点。1）20H1：RPK同比下降52.1%，ASK同比下降39.8%，客座率67.9%，同比下降17.5个百分点，其中国内航线69.2%，国际航线58.8%，同比分别下降16.7%、24.9%。2）分季度看：Q1-2RPK同比分别为下滑48.5%及55.7%，ASK分别下滑34.3%及45.2%，客座率分别为66.8%及69.2%，Q2客座率环比提升2.4个百分点。3）收益水平：20H1公司披露客公里收益（主营业务收入/RPK）为0.5元，较19H1（0.47元）有所提升。我们测算客公里收益（客运收入/RPK）为0.45元，同比下降3.6%，测算座公里收益下降23%。 成本端：油价下行推动成本下降，航班量减少导致单位成本上升。1）上半年国内综采成本均价同比下降30%，其中Q2下降58%。2）20H1成本47亿，同比下降32%。其中航油成本9.4亿，同比下降56%，占比20%；测算扣油成本同比下降21%。测算单位座公里成本0.39元，同比增13%，扣油座公里成本0.32元，同比增34%。3）分季度看，Q2单位营业成本同比下降40%，其中预计航油成本下降75%，扣油成本下降24%，单位扣油成本增长40%。4）费用端：上半年公司三费合计6.8亿（销售费用1.9亿，管理费用2亿，财务费用3.4亿），费率16.3%。 深耕上海主基地市场，行业逐步修复下公司或逐步恢复自身盈利能力。1）公司在上海主基地市场份额提升：上半年公司在上海两场市占率达到10.9%，19年为9.06%，持续提升。2）与东航股权合作有助于加强影响力。同为上海主基地，东航产投持有公司15%的股权，公司及公司关联方合计持有东方航空超过10%的股权。未来有望多方面合作提升双方在枢纽机场影响力。3）多措并举开源节流。公司披露上半年经过密集的资金调度、拓展融资渠道、调整租赁结构等措施保证资金流动性充足。同时调整、推迟新飞机引进计划，暂停部分基建项目，以减轻公司现金流的压力。积极研究政府及机场扶持政策，争取相关优惠和补贴资金。 投资建议：1）疫情影响评估：我们预计行业8月国内线或恢复到去年同期水平的8成以上，而国际航线不确定性较大，预计Q1-4整体航空客运量增速分别为：-54%、-55%、-25%、-7%。全年客运量下降35%，其中国内下降28%，国际下降85%。2）公司最新数据：7月客座率提升至70%以上。7月公司ASK同比下滑17.6%，国内增长2.5%，国际-93.8%；RPK同比下滑28.5%，国内-12%，国际-96.6%，客座率74.6%，同比下降11.4个百分点，其中国内75.3%，同比下降43.5%，国际43.5%，同比下降36.2%。航班管家高频数据显示，8月1-16日吉祥航空航班量进一步攀升，同比实现增长。3）盈利预测：基于前篇报告后，海外疫情持续发酵，行业修复低于此前预期，我们下调公司2020-22年盈利预测至亏损8.6亿、盈利7.5及12.9亿元（原预测为2.4、14.3、16.7亿）。4）基于行业恢复的不确定性，维持此前12个月目标价11.7元，对应2022年PE18倍，预计较现价13%空间，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情冲击超预期，经济大幅下滑。

复盘UPS：市值9000亿元的快递巨头。1）截止8月7日，UPS市值约9500亿人民币（1355亿美元），几乎接近2-4名（德国邮政、FedEx、顺丰控股）市值之和。财务指标：19财年UPS收入5168亿元，净利310亿元，对应19年31倍PE、1.8倍PS。股价：1999年上市后股价上涨3.9倍，同期标普500指数上涨2.3倍。2）财务数据：收入稳定增长，国际业务利润率水平最高。19年公司国内、国际、供应链分别占比63%、19%、18%；近二十年复合增速分别为3.5%、6.8%、12.5%。利润：19年调整后营业利润81.5亿美元，其中国内、国际和供应链业务分别占比53.6%、34.1%、12.3%。利润率看：19年营业利润率11%，其中国际19.5%。净利润：二十年复合增速为2.2%，近十年复合增速7.5%。净利率：6%为中枢。3）经营数据：国际业务量增速更快，低价格带产品呈现了持续提价能力。2019年公司快递业务55.4亿件，其中国内占比85%，国际占比15%。单票收入：保持稳定，相对低价格带产品提价幅度更高。2019年单票收入10.9美元，其中国内、国际分别为9.83及16.93美元。单票营业利润：2019年单票营业利润1.4美元，基本稳定，而国际业务3.44美元，复合增速7.1%，2000年后国际业务单票利润上台阶。 UPS复盘启示1：我们认为路易斯维尔机场世界港，为鄂州机场之于顺丰提供更好的借鉴。1）美国快递物流霸主的UPS在2000年前后正式在路易斯维尔机场提出建设航空枢纽世界港，其一推动国际业务盈利水平显著提升。其二宽体机替代窄体机，UPS在09年窄体机全部退役。其三航空枢纽扩建有助于提升整体货运需求。2）对顺丰的借鉴：宽体机、时刻、国际业务、时效产品多元化。a）飞机资产：宽体机优先的引进策略将助于整体降低成本。我们认为未来鄂州机场启用后，在发挥集货使得装载率提升情况下，窄体机+宽体机组合将降低22%成本，而空铁联运更可降低70%成本。b）鄂州机场启用后，或可为国内客户提供更多时效产品选择。其一扩大时效件覆盖范围，其二提供更多产品选择。c）国际业务或开启下一轮增长点。我国国际货运短板亟需补足，自主可运更不可忽视，在鄂州机场投产并达到理想状态后，我们预计顺丰国际业务将获得大力发展。d）时刻分布推动飞机利用率提升。UPS飞机日均排班在4次左右，而此顺丰机队排班仅1.7班，我们预计在鄂州机场白天时刻一旦充分利用，顺丰飞机利用率提升一倍，将带来90亿收入，至少9亿利润贡献。 UPS复盘启示2：供应链业务是物流巨头的标配。1）UPS的供应链业务19年收入占比达18%，16年起增速已超过包裹业务。2）顺丰：快速增长的快运业务。2019年快运收入127亿，同比增长57%，占收入比重11.3%。潜力更大的供应链业务。20H1收入约30亿，同比增长37%。我们认为借助综合供应链业务，将有机串联公司各项快递及物流服务，打造公司核心竞争优势。UPS复盘启示3：资本开支并非始终“洪水猛兽”。UPS几轮资本开支高峰分别为机队扩张、全球业务扩张以及智慧物流，每次下行期均可推动利润率提升。 投资建议：1）盈利预测：维持2020-22年盈利预测，预计实现归属净利分别为73.7、91及110.8亿，对应2020-22年PE分别为41、33及27倍。2）投资建议：维持1年期目标市值4000亿，目标股价89.9元，强调“强推”评级。 风险提示：时效件业务量增速不及预期，特惠件业务成本投入超出预期。

过往看,公司具备十足成长性。1)运营数据及财务数据表明公司具备成长性:公司近5年供需增速均超40%,利润复合增速约30%。2)公司成长性还体现在强有力的新市场开拓:公司19年航线147条,近5年复合增速26%,其中新疆从18年中的0到当前占公司比重21%,我们统计公司近5年新进入航点/时刻占当前航点总量的6成,时刻的75%。3)从民航局支线补贴,也可印证公司支线市场的领先地位:公司从不到3%提升至19.7%。4)独特商业模式一定程度保障了公司成长性。此前我们分析公司运力采购+相对刚需的模式使得疫情下受损最小,恢复最快,预计公司或为行业Q2唯一实现单季利润增长。 展望未来,预期公司两年市值或具备翻倍空间。1)行业空间大:我国支线航空市场预计3-4年规模翻倍。2)运力端,公司在手订单可保证公司维持快速增长。公司已与商飞签订框架协议,百架国产民机将保驾护航。我们预计21-22年公司座位数保持年均20%的增长,长期看百架国产民机较19年至少80%以上座位数增长。3)需求端,存量+新增,巨大空间待开拓。a)公司原有市场加密有可观空间:预计新疆市场仍可增5成。一是单航线航班从1.3次提升至2次(一个来回);二是假设乌鲁木齐以外区域人均出行从0.31提升至全国平均的0.47次;三是乌鲁木齐外机场平均吞吐量从68万提升至100万人次,均可带来50%的增长空间。b)新增市场拓展空间之广阔的西部高原市场。云南:公司云南航线占自身比重2.1%,明显低于全国的12%,而云南省内除了昆明、丽江、西双版纳外,其余12座机场旅客量占比不到20%,一定程度类似于新疆。四川:公司四川占比1.3%,明显低于全国4.5%的占比。西藏:目前没有涉足,而西藏占全国支线的5%。我们预计公司在云南、四川、西藏2年间合计存在较大概率复制新疆体量的可能,意味着2年或有3亿增量利润贡献。4)预计2022年可实现10亿+利润。我们预计公司21-22年利润分别为7.8及10.5亿,给予20-22倍PE,对应市值210-230亿,较当前预计约翻倍空间。 200亿+市值进阶之路演绎:机遇与挑战。1)我们认为:市场或低估公司新疆模式的可复制性与创新性。a)新疆模式:速度与效率的典范。18年中进入新疆市场到20年夏秋,航班量增加1.5倍,班次占公司21%左右。公司19年获得来自新疆补贴预计3亿左右。b)我们认为市场或低估公司新疆模式的创新性:公司于新疆布局,是打造以库尔勒为次枢纽的环飞、串飞网络。比较发现,南航、天津航新疆线均为连接乌鲁木齐,而其他支线航司如北部湾等航线布局均连接南昌、南宁、济南、厦门等省会或一线及强二线城市。因此公司新疆模式是完全不同于此前的网络创新。c)市场或低估公司新疆模式的可复制性:公司、旅客、政府多赢模式。高性价比航空综合解决方案激活疆内市场,库尔勒在公司进入后2年旅客量翻倍。多赢模板也使得其更容易被复制至如前述云南、四川、西藏等地。2)机遇:通程航班是趋势,干支结合促进双赢,规模化独立支线航司更能打通。3)竞争?我们认为公司具备独特竞争优势,近年难遇激烈竞争。a)Vs大型干线航司:离散客源+多次签派,运营模式构成支线相对壁垒。b)Vs其他支线航空:拥有支线机队不等于支线模式。4)补贴退坡?我们认为采购模式具备可持续性。我们分析,地方政府采购,有意愿并有支付能力,而提供高性价比综合方案的能力是核心。 风险提示:油价大幅上涨,国内疫情冲击超出预期,新市场开拓不及预期。

“疫情”前,机场商业拥有几乎最高的流量变现价值。1)浦东机场商业价值位居国内机场领先地位。a)内地机场中,浦东机场免税商业坪效遥遥领先。2019年测算浦东机场免税销售额138亿,免税单位坪效达136万元,首都机场与白云机场分别为57及32万。b)全球机场看,浦东机场免税销售位居前列。免税销售额看,韩国仁川机场以165亿销售额居第一,新加坡樟宜(142亿),迪拜(141亿)与浦东机场(138亿)基本接近,但浦东机场增速明显更快。国际旅客人均免税贡献看:浦东机场358元已为全球第一机场,仁川为234元。2)相比国内顶级购物中心,浦东机场可称国内第一商业。免税销售坪效是国内顶级商场北京新光SKP的16倍;含税商业的坪效也普遍高于市内购物中心,浦东卫星厅单位租金坪效约1.7万,与上海恒隆广场相仿,而明显领先国金中心、港汇等。3)上海机场广告收益水平全球领先。人均广告收入来看,浦东机场约20元,为首都机场的1.7倍以上。同时我们观察德高集团,测算上海机场广告业务为集团最重要单体业务。“疫情”后,预计机场商业将随着客流量恢复而重新彰显变现价值。1)客流角度:机场聚集的大密度高价值客户群最适合高端品牌。a)机场具备显著的客流聚集能力:浦东机场日均近21万客流明显领先国内顶级商场(5-10万);b)职业和年龄层次分布看,机场聚集大量金融、科技、商贸等相对高端从业人员,以及消费中坚力量。(25-44岁这一消费中坚力量旅客占比超7成,16-17年数据显示,消费者在首都机场连续两次及以上的比例接近13%,高于其他市内商圈)。2)以奥特莱斯为例,我们认为机场天然的地理隔离与条件隔离更适合免税业态。3)以雅诗兰黛为例,传统渠道的销售稳定性仍然是品牌商不能忽视的。17年数据显示雅诗兰黛传统渠道销售占比虽下降,但仍达50%,传统门店销售稳定性不可忽视,机场购买免税品所需的出入境门槛、购买上限和托运限制,降低了渠道之间的串货风险。4)以我国香港机场为例,全岛免税下,机场依旧具备商业活力。03年到18年,香港机场零售特许经营权收益复合增速12.1%,远超同期总体零售额6.7%增速,体现出香港机场在零售业中价值和地位。我们预计机场未来依旧是免税品核心销售渠道之一。中长期看上海机场非航业务空间,即变现价值:1)客流量:我们预计2025年公司旅客吞吐量达到约9300万人次,其中国际+地区旅客约4700万人次;2)国际旅客人均贡献:预计国际旅客人均贡献免税可达669元(其中精品约116元),较19年复合增速11%;3)免税额:预计免税销售额达到312亿,鉴于精品扣点25%,整体贡献免税收入123亿元。4)含税:预计可达6亿元,5)广告:预计可确认投资收益6亿元,6)免税+含税+广告,三项核心非航业务2025年相较于19年可贡献增量利润约60亿元,为2019年利润的118%。盈利预测:1)维持盈利预测,即预计上海机场2020-22年实现盈利分别为18、53、72亿。2)投资建议:依据免税黄金赛道,给予上海机场2021年30倍PE,对应1600亿市值,对应2022年22倍PE,维持目标价至83元,预计较当前11%的空间。风险提示:疫情持续冲击影响国际线客流修复,免税地位受到冲击。

特惠专配产品:“1年期测评”优秀。1)产品诞生背景:快递业务量亟需新推手。19年1-4月公司业务量增速降至个位数,核心盈利产品时效业务增速下行压力大,而电商新势力不断崛起,提供电商快递强劲的需求支撑。2)从业务量角度,圆满完成提速任务。19年5月推出特惠专配产品,一年时间内,帮助公司业务量提速,19年10月至今连续8个月行业最快增速。测算今年4月公司增量的7成为该产品贡献。3)收入角度:有效推动经济件收入增速提升。19Q4-20Q1增速分别为52%及71%。4)不止于“填仓”,探索中前行:不断完善电商件下沉市场运营模式。此前市场更多认为特惠专配产品19年的成功来自于填仓模式,但我们认为其在不断探索完善电商件运营方式,包括客户分层、批量价集收、运力协同、路由合并等。我们通过比较18H1与19年公司两次发力电商件背后的财务数据差异,以及购置资产支出、员工人数变化,认为特惠专配产品的成功在于公司优化模式后规模经济、协同效应的体现。 特惠专配产品的新征程:未来能否独立支撑10亿+利润体量?成本管控是重要考验,我们认为电商快递业务存在学习效应;而规模经济依旧是看点,公司在人均效能(人均日处理件41件,通达系160余件),中转效能(中转场日均处理9.6万件,仅为通达的27%)存在明显提升空间。 正确的路上前行:静待“快慢分离”成本优化举措见成效。1)我们理解公司“快慢分离”举措分为两个维度,其一是分区域“分网”,即在成熟区域建设电商件中转场,目的在于优化路由,降低中转次数,发挥规模效应;其二是收件、中转、运输、派件全链条实现快慢分离。2)我们以各环节测算顺丰运营特惠专配产品可降至的理想成本状态:a)揽件环节:预计可降至单票0.3元。b)派件环节:预计单票2元,远期可降至单票1.5-1.6元。c)中转成本(分拣作业+干线运输):预计可降至单票单次1.5元。d)支线运输与网点操作:预计可降至单票1元。其中支线运输0.3元,网点操作0.4元,其他成本0.3元。e)综合各部分:我们预计在中转次数1-2次情况下,可分别对应单票成本4.8-6.3元,与5-8元价格带开始匹配。(注:日均千万票以上+快慢分离举措初见成效) 理想状态下,未来独立支撑10亿+利润可期。我们预计中高端电商件市场约占据整个电商件市场的30%,相当于日均4000万件(2019年),预计顺丰特惠专配业务Q4可达到日均1000万票,2年后或可达到日均高峰2000万件之上水平,假设单票5.5元收入,成本4.8元,三费率9%(0.5元),单票净利可达到约0.15元,则对应年化利润10亿+。v投资建议:1)盈利预测:维持2020-21年盈利预测分别为预计实现净利71.3及86.7亿,对应20-21年PE34、28倍。2)投资建议:维持目标市值判断:根据我们预计2020年盈利预测,传统盈利业务(时效件+经济件)给予30倍PE(预计约2000亿市值),新业务给予2倍PS(预计640亿市值),不考虑公司科技投入还原情况下,预计至少对应综合市值约2640亿,对应6个月目标股价60元,持续“推荐”。 风险提示:时效件业务量增速不及预期,特惠件业务成本投入超出预期。

公司在时效业务领域具备十足领先优势。1)时效件是公司核心盈利业务,2019年收入565亿,占比过半。公司时效主要产品为顺丰即日、顺丰次晨、顺丰标快,分别为在指定服务范围及寄递时间内收集,当日20点前、次日12点前、次日18点前送达。时效件具备稳定、高票均收入的特征,预计票均收入稳定在22元左右,而行业整体终端价格已经降至11.8元。2)公司时效领先于同行。a)快的角度,公司在跨省件中时效明显领先,以深圳-北京寄送1公斤货物为例,顺丰标快可完成日次18点前送达,收费23元,是唯一能保证次日达的产品。b)准时的角度,仅顺丰与京东给出明确的送达截止时间。 “脱钩”GDP,“挂钩”高端消费,我们预计顺丰时效件驱动因素或发生趋势性变化。1)数据看,时效件业务增速或已“脱钩”GDP。a)过去市场普遍将顺丰时效件业务与商务件约等同,GDP增速成为预测核心假设之一(时效件收入增速与GDP约2.5倍关系,14-18年),但19Q3开始的企稳回升背后或不仅是经济活动回暖,航空数据看,与顺丰时效件增速同时下行,却未同时回升。b)2020年的表现让我们有理由给出假设,其时效件驱动力已经发生变化。Q1公司时效件收入增速约20%,有疫情下防疫物资运输需求以及通达系尚未完全复工的因素,但我们测算4月仍然维持20%增速,单票收入环比唯一提升,同期通达系已复工完全,国内疫情较Q1明显好转,防疫物资紧缺度下降,而商务活动尚未大幅修复。2)我们预计时效件业务或受益于高端消费线上化。a)网购渗透率不断提升是基础。1-4月实物网购销售额同比增长8.6%,网购占比提升至24.1%;b)线上平台高端化或为趋势。拼多多百亿补贴为代表的平台高端化趋势,其用户年化年度支出从17年的576元提升至20Q1的1842元。c)高端品牌不断试水线上化。19年双11国际大牌美妆品牌的线上促销或为序幕,今年则遇到进一步提升的契机,契机一:疫情的影响导致线下流量受到严重冲击,门店与消费者都在尝试线上。以免税商的线上直邮为例,尽管我们预计在疫情后,该模式下销售规模或难续。但是相类似的诸多品牌,或在体验到线上销售益处后,未来加大线上化力度。契机二:“直播带货”的流行,将过去线下非标品转线上的瓶颈削弱。 趋势若延续,顺丰时效件业务空间将打开。我们预计当前高端电商件在时效件中占比或达到三成水平。1)件量增速假设:假设未来商务件维持7.5%增速(6-9%之间);高端电商件与实物网购增速相仿,维持20%增速;则未来三年顺丰时效件收入增速将达到12.5%。2)盈利能力假设:此前报告我们分析公司时效件净利率或维持在9%左右。假设2020-22年时效件收入增速分别为18%、12.5%及12.5%,同时净利率9%,净利润分别为60、68及76亿。v投资建议:1)盈利预测:基于前述假设,上调2020-21年盈利预测分别为预计实现净利71.3及86.7亿(原预测为61.2及74.8亿),对应20-21年PE33、27倍。2)投资建议:对公司进行分部估值,传统盈利业务(时效件+经济件)给予30倍PE(预计约2000亿市值),新业务给予2倍PS(预计640亿市值),不考虑公司科技投入还原情况下,预计至少对应综合市值约2640亿,给予6个月目标价60元,较此前52元目标价,调高约15%。强调“推荐”评级。 风险提示:时效件业务量增速不及预期,特惠件业务成本投入超出预期。

我们认为《框架协议》的签订将助力公司成长潜力进一步释放:1)ARJ21机型的引进将有效补充公司支线机队规模,强化持续开拓新市场的能力。公司当前拥有38架CRJ900(支线机型)以及11架A320,合计49架飞机。此前报告我们分析,公司在机型组合搭配中,利用CRJ900机型航段成本低的特点,进行支线市场开发与培育;利用A320机型具备较低的单座公里成本的特点,承接CRJ900培育相对成熟的市场,充分挖掘市场潜力,取得良好效益。此前CRJ900因庞巴迪公司出售该业务,已经停止引进,而未来将引进的中国商飞ARJ21支线机型,可视为公司支线机队的有效补充,其将为公司在支线大市场中的持续、有序开拓保驾护航。 2)特别关注,ARJ机型的高原性能将利于公司开拓高原市场。ARJ21具备更强的高原性能,未来随着运营深化,或将有效填补公司在高原市场一定程度的缺失,而我国地貌特征和人口分布看,高原市场恰恰适合支线航空运营。根据公司航班排班以及获取民航局支线补贴的航线分布看,当前高原市场中如西藏地区公司并未介入。 3)将有效降低汇率波动影响。ARJ21与C919均为国产民机,预计为人民币结算,将进一步降低汇率波动带来的财务影响。 强调观点:1)2月6日首次覆盖以来我们发布三篇深度研究,提出a)支线大市场,公司成长性被低估;b)复盘海外经验,运力采购是通用模式,而华夏打造的通程航班干支结合是大势所趋;c)支线运营亦有相对壁垒。2)我们预计独特商业模式将推动公司Q2或率先盈利,单季度0.5亿利润左右。(根据航班管家数据显示,公司6月前9天航班量已经恢复至疫情前的97%左右。)3)盈利预测:我们维持20-21年盈利预测,预计利润6及7.8亿,同比增长20%及30%,对应PE15、12倍。4)目标市值区间:公司当前市值进入我们此前第一阶段目标市值区间(90-108亿),即对应2020年PE15-18倍,但我们此前报告同时表示后续随着公司成长性逐步被市场认可,预计可提升至20-25倍PE区间,暂不调整第一阶段目标价,强调“强推”评级。 风险提示:油价大幅上涨,经济大幅下滑,疫情冲击超出预期。

当前评估:预计机场即将度过Q2“最差时光”。1)Q1疫情影响导致利润大幅下降,但上海机场仍为行业唯一扣非盈利(0.81亿);Q2预计或为“最差时光”,近日民航局发布《关于调整国际客运航班的通知》,实施航班奖励与熔断,预计后续随着海外疫情影响减弱,“5个1”政策会持续边际松动。因此我们预计Q2或为机场最差阶段,而机场即将度过“最坏时光”。2)后续评估:6月行业客运量恢复至去年同期约6成,客座率修复至近70%,预计上海机场整体客运量下降45%,国内下降28%,国际旅客下降61%;其中Q1-4客运量分别下降57%、75%、41%及4%v不变的核心价值:区位优势与黄金赛道。1)不变的区位优势:超级枢纽价值凸显。浦东机场在可预见时间内作为长三角唯一核心出入境口岸的地位不会变化,一市两场布局下国际+地区旅客占比过半的常态不会变化,核心枢纽竞争力提升,马太效应加强的态势不会变化。2)不变的黄金赛道:颜值经济黄金时代受益者。我国高端化妆品-免税品的快速增长赛道不会变,可观消费回流空间不会变(假设50%海外回流,即相当于当前免税市场的2.5-3.5倍)。 或将强化的资产价值:精品战略的潜力待释放。1)海南离岛免税的借鉴:政策逐步放宽,精品占比约两成,人均免税额度提升催化消费。2)上海机场正在具备拓展精品的条件:足够的流量与面积保障;免税商开拓精品的趋势;消费升级与吸引海外消费回流下,机场免税额度或存提升可能。3)精品免税空间测算:我们预计未来上海机场精品销售额占比或至少2成,依照19年水平模拟测算精品销售额或为29亿,而2025年或达61亿,可贡献利润5-11亿。 可能遇到的挑战和变化。1)税率若调整对免税业的影响:预计边际影响较小。2)市内店的影响:当前处于共同做大免税市场蛋糕阶段,预计影响相对可控。a)韩国市内店占免税比85%,泰国王权免税市内店占比52%,但全球看机场仍为免税主要渠道,占比约56%。我们认为韩国、泰国是主打旅游经济国家,免税业面向的是外国人消费,与我国现状并不相同。b)免税行业有特殊性:如若监管疏漏,容易出现串货、冲击有税零售、税收流失等问题会成为市内店的制约,同时在需要机场提货情况下,预计机场或存在一定的调控能力。c)消费行为的培育需要时间。d)我们认为更为重要的是,无论是机场店还是市内店,都是在共同做大我国免税市场,从而吸引更多海外消费回流的阶段。3)探讨:疫情下免税商“求变”之举,多少会固化?国内线上直邮:预计特殊之举,疫情影响消除后规模或难续。相比较韩国,国内运营商更有创新之意,通过线上直邮方式,类跨境电商销售,在购买资格上进行了一定的门槛限制。但预计疫情过后,品牌商会从对自身有税渠道冲击角度进行评估该影响,直邮模式规模或难续,相比较而言,CDF会员购模式或更具一定持续性。 盈利预测:基于我们对客运量的最新预测,调整2020-21年盈利预测至净利18.3亿、53.3亿(原预测为23、60亿)。投资建议:我们认为机场边际改善将逐步出现,免税黄金赛道下,给予2021年30倍PE,对应1600亿市值,对应2022年22倍PE,上调目标价至83元(原目标价78.3元)。 风险提示:经济大幅下滑,疫情持续影响国际线客流修复,免税地位受到冲击。

与客户共赢:从供应链服务龙头到与客户共同创造价值。1)公司不断探索共赢链模式的升级,从贸易商(价差盈利)到供应链集成服务(依托经营优势,提供增值服务)再到目前探索成为产业生态组织者,打造“供应链+”产业生态圈,帮助客户提升价值的同时获取产业增值。2)公司业务结构:供应链为主体,金融与高端实业为两翼,围绕产业生态不断前行。收入结构:供应链集成服务占比95%,其中金属材料业务收入占比近半;毛利构成看:供应链贡献毛利的63%,其中物产金属贡献最大毛利来源(21.4%),金融服务及高端实业合计贡献约四分之一;毛利率看:19年公司整体毛利率2.7%,供应链业务毛利率1.8%,金融服务18.4%、高端实业16.8%。近年来高速增长的金融服务与高端实业板块可视为公司打造供应链+产业生态圈的重要抓手。 案例分析:1)物产金属-港珠澳大桥项目为例,通过解决上中下游痛点,体现了公司供应链综合集成服务能力;2)物产化工-从海宁经编到山东轮胎,展现公司垂直整合的供应链思维以及跨行业复制能力;3)新东港药业获取的丰厚回报是公司基于供应链服务价值链培育获取投资收益的经典案例;4)物产环能运营煤炭贸易与经营热电,通过热电项目培育煤炭流通的蓄水池,践行贸工一体化对冲行业风险。 与投资者共赢:稳定的业绩增长叠加分红。1)我们认为投资者将有望享受公司收入利润水平持续提升。2015年公司整体上市,16-19年收入、利润复合增速均超18%,2019年营业总收入3589亿元,归母净利润27.3亿元;16年以来ROE水平稳定在12%左右,19年12.44%,达到新高。2)公司多元业务组合烫平周期波动。过去市场担忧大宗商品供应链公司受到经济周期波动的影响,而我们分析物产中大模式,通过多元业务组合烫平周期波动,体现在:周期品采用自营代理结合、贸工结合、内外贸结合、期现结合等烫平波动;不同周期品种的组合,降低行业风险;公司培育新主业降低行业波动。此外,龙头提升复合国家战略与产业趋势。3)投资者将有望享受公司的分红。我们观察传统大宗商品供应链公司如建发、象屿正在纷纷重视分红,有助于投资人享受稳定的股息率回报。物产中大近三年分红水平稳定,2019年股利支付率为52.95%,每股股利0.25元,对应股息率为5.52%。 与员工共赢,持续推进混改。公司历经多次改革,不断完善经营管理水平,激发公司活力。目前进入混改3.0阶段,下属成员公司在启动“二次混改”。 投资建议:1)我们预计公司2020-22年实现归属净利分别为25.5、30.2及33亿元,对应PE分别为8.9、7.5及6.8倍。2)我们认为公司目前市值被低估。 可比公司看:公司三年平均ROE12.2%,仅次于建发的16.4%(但建发地产业务贡献更大的利润体量),领先于象屿与瑞茂通;对应2019年业绩:公司8.2倍PE,低于象屿的12倍与瑞茂通的15倍。我们认为,当前PB破净,PE不到9倍,股息率超5%,属于低估值,高股息标的。3)投资建议:依照公司整体上市以来PB中枢1.15倍,给予一年期目标价5.4元,预期较现价19%空间,对应股息率4.6%,首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示:经济大幅下滑,疫情冲击超出预期。

公司公告 2019年报:扣非利润下滑 22% 。1)财务数据:2019年 年公司实现收入 231亿,同比增长 35.7%,归属净利 14.1亿,同比下降 31%,扣非净利 13.4亿,同比下降 22%(18Q3因出售丰巢获取投资收益,非经整体贡献约 3.1亿)。 分季度看:19Q1-4分别实现扣非净利 3.7、4.1、2.7、2.9亿,同比分别 10.6%、-16.9%、-38%、-36%。2)经营数据:a )2019年业务量增速行业最快。19年完成 73.7亿件,同比增长 44.2%,超越行业增速达 19个百分点;单票收入 3.08元,同比下降 5.5%。b )市场份额:公司 2019年市场份额 11.6%,较 2018年提升 1.5个百分点,止住此前连续下滑的态势。 2019年 年 市场竞争下,公司加大市场政策力度。1) )入 公司单票收入 3.08元,下降 6%,其中单票面单收入 0.4元,下降 36%,单票中转 0.95元,提升 3%,派费维持 1.71元不变,不含派费收入下降 13%。2) ) 单票成本:公司单票成本2.76元,不含派费成本 1.07元,增长 2%,其中单票中转 1.03元,增长 3%,单票派费维持 1.69元不变。3) )利 单票毛利 0.32元,下降 39%(因公司收购转运中心中转业务资产组,口径有所变化,当前单票毛利水平更可比),其中单票中转为亏损 0.08元,而单票派费盈利 0.02元。 单票扣非归属净利 0.18元,降 下降 55% (或 0.22元)。 2020年一季报:受疫情影响,公司收入下降 21%,业务量下滑 12.4%,单票收入 3.16元,下降 9%。归属净利 0.6亿,同比下降 86%。公司单票收入降幅相较于同行更少,但业务量呈现下滑,跑输行业。 优化业务网络,提升信息化水平。1)2019年公司围绕“ 中转直营、网点加盟”对网络内转运中心进行了系统梳理,收购转运中心中转业务资产组,对转运中心的产能升级及小集散模式的推广,进一步完善布局。公司转运中心 68个,其中自营转运中心 61个,自营率约为 89.7%。2)19年 3月, 申通与菜鸟签署了《业务合作协议》,双方将在信息系统和产品、全链路数字化升级、国内、国际供应链业务、末端网络优化等方面进行深入合作。2019年公司全网全链路时效平均 49.55小时,去年同期约为 53.8小时,同比缩短 4.25小时。 投资建议:1)看好快递行业长期逻辑,居家生活培育更多的网购习惯,是推动网购渗透率进一步提升,与新零售更多融合发展的契机。2)看好公司后续改善空间。一方面快递行业是典型规模经济行业,公司业务量的提速有助于摊薄成本,而学习效应也会使得公司存在改善预期。另 一方面,天量时代,对业务量的要求进入质变阶段。公司绝对份额较中通与韵达仍有不小差距,阿里的赋能与扶持可帮助上市公司扩大规模优势,促进成本下降,以及技术支撑,有望帮助公司尽早突破量变到质变。3) )基于行业的竞争环境与疫情冲击影响的不确定性,整 我们调整 2020-21年盈利预测为分别实现净利 15.4、17.5亿 亿(原预测为 17、20亿),对应 PE16及 14倍。给予一年期目标价 20元,对应 2021年 18倍 PE,预计较现价 21%的空间,维持“推荐”评级。 风险提示:疫情冲击导致经济大幅下滑,消费大幅下降,价格战竞争加剧。

高速公路投资,防御属性背后关注高ROE与稳定分红。19年7月我们发布宁沪高速深度《探析“防御”魔力》,认为防御性表观来自高股息、类债券,背后核心支撑是业务稳定增长。1)典型防御标的:2013-2019年,连续7年实现了正收益。2)防御性表观来自高股息、类债券。上市以来公司累计分红率70%,每股分红绝对值基本处于上升态势,最新股息率4.4%。利率下行阶段,公司股价表现均较好。3)防御属性的支撑则是来自相对高并且稳定的ROE水平。公司近五年扣非ROE水平15.4%,高速行业中最高。 核心路产稳定现金牛。1)通行费是公司核心收入与毛利来源,19年贡献收入的78%,毛利的90%。其中沪宁高速为最核心资产,19年收入52亿,占通行费的67%,整体收入的52%;毛利35.9亿元,占整体毛利率的65%。2)区位优势保障沪宁稳定性。沿线六市GDP处于全国领先,汽车保有量稳定增长,高铁分流影响趋缓,客车占比约8成,受宏观经济波动性相较货车小,近十年沪宁高速通行费收入复合增速3%,日均车流量复合增速6.8%。3)叠加优秀的成本管控,提升流量带来规模效应,净利率行业领先。 再投资能力强:回溯历史,公司再投资均带来优异回报。1)核心路产改扩建:沪宁高速成功示范效应。2004-06年投资105亿对沪宁高速进行4改8扩建,07年车流量较03年增长56%,复合增速11.7%;收入及毛利相较于03年均翻倍,2007-10年累计毛利即达到112亿,超过初始投资。2)并购道路资产:完善路网结构,形成有效盈利支撑。2015年完成宁常、锡宜等路产收购,宁常高速已经成为公司第二大收入来源,19年收入占比12%,宁常镇溧合计毛利占通行费比重的11%,并且收购成功弥补沪宁西段分流影响。3)在建项目预计将强化苏南地区南北向路网。4)参股联营项目贡献投资收益。19年公司投资收益为8.86亿元,占营业利润15.6%,其中对联营合营企业的投资收益为6.49亿(主要为苏嘉杭、沿江、扬子江大桥投资贡献)。 料公司龙头胜出,续享估值溢价。1)市值增长:核心来自业绩,辅以估值提升,龙头出现估值溢价。2012年以来市值处于逐步抬升阶段,8年复合增速9.5%,超过扣非归属净利8.6%,意味着在业绩增长外,PE估值也得以提升;同时观察PB,从12年处于行业中枢的1.5倍左右提升至2019年2倍PB,意味着龙头开始出现溢价。2)疫情及阶段性免费通行导致Q1亏损,但政策影响于5月结束,未来若相关配套政策出台后或可进一步弥补此前影响。3)RRITs试点有望推动公司进一步发展,充分展现再投资能力与运营能力。宁沪高速处于重点区域(长江经济带)以及重点行业(收费公路),若有符合标准的优质项目,利于公司轻资产重运营,进一步提升自身ROE水平。4)盈利预测:维持2020-22年盈利预测,分别为28、47及49亿。5)目标价区间:我们认为疫情冲击不改长期价值,且后续或存补偿可能,参考近5年估值中枢2.1倍PB,给予6个月目标价11.6元;基于利率环境下行,未来3.5%的股息率或都将具备配置吸引力,则对应股价13.1元。综上,我们给予公司目标价区间11.6-13.1元,对应3.5%-4%股息率,预计较现价11%-24%空间,强调“推荐”评级。 风险提示:疫情冲击超出预期,高速免费通行配套政策低于预期。

公司公告 2019年报:扣非利润增长13.1%。1)财务数据:19年归属净利26.5亿,同比下降1.9%,扣非净利24.1亿,同比增13.1%(18Q3转让丰巢股权实现约5.9亿非经收益)。2)分季度看:Q1-4扣非归属净利分别为5、6.9、6及6.3亿,同比分别为39%、21%、25%,Q4下滑13%,反映行业龙头竞争加剧。3)经营数据:2019年完成业务量100.3亿件,同比增长43.6%,市场份额15.8%,同比提升2个百分点,单票收入3.2元,扣除派费后下降5%。 单票角度看:不含派费单票成本降幅大于收入。1)单票收入3.2元,增长85%,不含派费口径下1.64元,同比下降5%,其中单票面单收入0.73元,同比提升9.2%,单票中转费0.91元,同比下降13.7%,此外19年纳入派费口径,单票派费1.55元。2)单票成本:单票成本2.83元,同比增长132%,不含派费口径下同比下降10.3%,其中单票面单下降83%,单票中转1.09元,下降10.1%(其中单票运输成本0.73元,下降12.9%),单票派费为1.73元。3)单票毛利:测算单票快递业务毛利0.36元,下降28.1%(或0.14元),其中单票面单毛利0.73元,单票中转-0.18元,单票派费-0.18元。单票不含派费毛利0.54元,同比增长7.7%。v2020Q1:受疫情影响,扣非利润下滑48%。1)财务数据:Q1公司收入56.2亿,同比下滑15.9%,快递业务收入51.9亿,下降15.6%,归属净利3.34亿,同比下降41%,扣非净利2.6亿,下降48%。2)经营数据:Q1业务量19.1亿件,增长7.1%,好于行业,份额为15.2%,同比提升0.5个百分点,环比有所下降,系因疫情下影响了2月复工节奏。单票收入2.72元,下降21%。 公司加强对加盟商赋能。通过人才赋能、科技赋能(如为加盟商及大型网点定制化设计自动化分拣设备,帮助30余家加盟商上线自动化分拣设备,大幅提升网点端的分拣和处理能力)、经营赋能、品牌赋能,共建协同发展,打造“优质服务—业务量快速发展—科技投入与创新—优质服务”的良性循环” 盈利预测:1)基于疫情影响,我们调整2020-21年盈利预测至预计实现净利分别为26.7及31.2亿(原预测分别为32及39亿),对应PE分别为24及21倍。2)看好快递行业长期逻辑,居家生活培育更多的网购习惯,是推动网购渗透率进一步提升,与新零售更多融合发展的契机。3)韵达专注实施基于科技创新和精益管理的成本领先型竞争策略,并且公司对网络控制能力强,有利于保证服务品质,看好公司在行业竞争中掌握主动权。4)我们关注到杭州阿里巴巴创业投资管理有限成为公司股东,持股比例2%,建议继续关注行业格局演变,尤其观察后续阿里对通达系快递是否能求得最优解。维持目标价36元,对应2021年25倍PE,预计较现价20%空间,维持“推荐”评级。 风险提示:行业竞争加剧导致价格持续下行,经济大幅下滑影响线上消费。

公司公告2019年报:扣非利润15.9亿,同比增长30%。1)财务数据:收入148亿,同比增长12.9%,归属净利18.4亿,同比增长22.5%,扣非净利15.9亿,同比增长30.4%。其中Q4扣非后盈利0.02亿,同比减亏0.56亿。2)经营数据:RPK同比增长14.4%,ASK同比增长12.2%,客座率90.8%,同比增长1.8个百分点,其中国内、国际航线同比分别增长0.95、3.9个百分点。3)收益水平:19年客公里收益0.362元,同比下滑1.41%,测算座公里收益0.329元,同比增长0.6%。分区域看座公里收益,国内微涨0.6%,国际上涨1.5%,地区下降6.8%。4)成本端:a)19年成本131亿,同比增10.7%,低于收入增速。其中航油成本41.7亿,仅增4%,占比31.8%;扣油成本同比增14.2%。测算单位扣油座公里成本0.205元,同比增1.8%,成本控制依旧保持行业领先。b)重要非油成本项:起降费用24.2亿元,占比18.48%,同比增长25.6%,主要因机场起降相关收费标准上涨以及国际航线比例增加,修理费6.1亿,增长16.4%,此两项超过ASK增速;租赁折旧费20.2亿,占比15.4%,同比增12%;薪酬24.8亿,占比18.9%,同比增长9.7%。5)费用:三费合计5.3亿,汇兑损失0.24亿,扣汇三费率3.6%,同比降0.6%。6)分季度看2019:Q4座收降幅较大,成本进一步改善。1)收入:Q1-4ASK增速分别为9.0%、9.5%、13.3%和16.6%,测算座公里收益同比分别3.4%、3.6%1.1%和-5.6%,Q4座收跌幅扩大,降幅与东航、吉祥相仿,预计因局部航线放量竞争相对激烈有关。2)成本:Q1-4扣油座公里成本同比分别为4%、2%、2%、0%。3)Q4相关费用有所提升,三费环比Q3增加0.23亿,Q4三费率提升至4.5%,Q3为2.8%。 公司公告2020年一季报:Q1亏损2.3亿,显著好于行业。1)财务数据:受疫情影响,Q1实现收入23.8亿元,同比下滑34.5%,亏损2.3亿元,19Q1为盈利4.8亿,扣非归母净利亏损2.9亿。(民航局新闻发布会表示一季度航空业损失超过300亿)。2)经营数据:RPK下滑38.8%,ASK下滑22.2%,客座率72.5%,同比下降19.7%。3)收益:测算客公里收益0.404元,同比增长7%,座收同比下滑15.9%。4)成本端,营业成本26.9亿,同比下降10.6%,其中航油成本预计7.3亿元,同比下降23%,其他非油成本19.7亿元,同比下降5.2%。单位座公里成本和非油成本分别增长15%和22%。 低成本基因+危机意识预计将助推公司从受损小转向恢复快。此前《商业模式Vs企业行为》报告中指出春秋作为低成本航空龙头,践行其商业模式,已经体现在财务数据。a)低成本基因(低于三大航约3成的座公里成本水平),使其面对危机时,可以停飞更少,恢复更快,展现更强韧性。尤其在低油价下,成本曲线会继续下移。b)危机意识:现金储备的未雨绸缪。公司Q1货币资金高达83亿,与行业龙头国航相仿,储备足以应对4个月或以上的危机影响。 投资建议:1)基于疫情冲击,我们调整2020-21年盈利预测至净利12.5及23.3亿(原预测24及28亿),对应20-21年PE25及14倍。2)我们认为春秋Q1财务表现体现了商业模式特征及优秀的管理能力,给予一年期目标价45元,对应2021年18倍PE,预期较现价32%空间,强调“强推”评级。 风险提示:疫情冲击超出预期,经济大幅下滑,油价大幅上涨。