贸易剥离+产能加码，全球PDH龙头启航，首次覆盖，给予“买入”评级公司为布局全产业链的PDH龙头，成长空间广阔。我们预测2020-2022年，公司归母净利润为12.3/18.5/22.3亿元，同比增长11.4%/50.3%/20.7%，EPS分别为0.75/1.12/1.35元，对应PE为15.3/10.2/8.4倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 PDH为轻质化趋势下的优质化工赛道聚丙烯进口替代仍为主旋律：2021-2022年为聚丙烯产能释放的高峰期，计划投产780/677万吨，同比+27.8%/18.8%，预计2022年聚丙烯自给率将由2020年的80.4%提升至96.7%，需求量稳定增长及进口替代为主要成长空间。其中，消费结构正在从传统的拉丝塑编、BOPP膜领域向应用领域更加高端化、个性化领域延伸。竞争优势：油头路线产能占比53%，煤头路线占比23%，PDH路线占比11%；我们测算在30-50美元/桶震荡上涨阶段，PDH具备绝对优势，油价大于50美元/桶时，PDH较大比例的油头路线仍具较强竞争力。我们认为，短期内PDH替代早期高成本油头产能升级趋势明显，长期而言，公司具备先发优势，设备操作运营累计经验更具稳定性，茂名项目将采用UOP最新的NGPDH流化床创造成本优势；公司与UOP合作开创南海研究院，将保障持续升级的技术优势。 贸易业务剥离轻装上阵，发挥全产业链优势产能加码原料资源：贸易剥离不脱离，LPG年贸易规模全球占比12%，具话语权；LPG船队：拥有十余条的船队规模，以背靠背转租方式委托福基船务代为运营，保障原料供给同时规避风险；码头：宁波和钦州拥有5万吨级“第一港”深水码头，张家港拥有5万吨级“第二港”深水码头，茂名港吉达港区也已获得交通运输部审批同意；仓储能力：宁波洞库（52万立方）和张家港、太仓和钦州的冷冻罐仓储能力共计86.6万立方，宁波在建200万立方地下洞库，仓储规模国内最大。 交割：大连商品交易所已对公司聚丙烯产品予以免检，且授予公司为其认可的聚丙烯交割库资质。着公司已完成贸易业务剥离，随着2021Q1宁波二、三期投产，PDH产能将达180万吨/年，PP产能160万吨/年，跃居全国第一，茂名套首套60万吨装置于将于2022年投产,2025年远期规划500万吨，成长空间广阔。 风险提示：原料价格大幅波动、国际贸易政策影响、项目进展不及预期

碳中和助力水电铝突围，量价齐升释放业绩弹性。维持“买入”评级云南电解铝项目陆续通电放量，叠加铝价持续强势，公司电解铝业务迎来“量价齐升”，盈利弹性显著释放。碳中和政策将重塑电解铝行业基本面，利好低碳水电铝突围，公司或将率先受益。考虑到铝价中枢上涨明显，我们上调公司盈利预测，预计2020/2021/2022年归母净利润3/17.5/20亿元（前值3.0/12.8/15.9亿元），同比-77.4%/478.1%/14.4%；EPS为0.14/0.78/0.9元（前值0.14/0.57/0.71元），对应当前股价PE为81.2/14.0/12.3倍。维持“买入”评级。 碳中和重塑供需格局，电解铝进入高景气时代供给端：电解铝是典型的高碳排放行业，碳中和政策下，电解铝产能指标将受到严格限制。多地已发布文件对新增产能提出限制，如内蒙古发布双控措施，从2021年起不再批建包括电解铝在内的高耗能项目。电解铝供给端将明显收紧，现有存量产能将具备显著壁垒优势。需求端：碳中和政策催化新能源汽车、光伏等低碳产业用铝需求进入快速增长轨道，同时绿色基建发力，高景气的需求状况或将在较长周期内持续。总体看，电解铝供应接近产能天花板，当前新增产能释放受限，供给增速不及需求增速，供给趋向偏紧，利好铝价持续强势。 火电铝成本线抬高，水电铝将强势突围电解铝碳排放环节主要集中在火电燃煤，生产每火电吨铝排放二氧化碳13吨，是水电的7倍，因此火电铝受到政策层面压制，全国多省已发布文件取消对火电铝的电价优惠政策，势必将抬高火电铝的电力成本，而水电铝则不受影响。另一方面，随着碳中和政策工具的加速完善，电解铝行业有望加快纳入全国碳排放交易市场，具体额度分配机制虽尚不明确，但火电铝更倾向于作为配额购买方，将额外增加碳排放费用；而极低碳排放的水电铝可通过卖出多余配额获得额外利润。总体看，碳中和将优化电解铝产能结构，水电铝低成本优势凸显，更具盈利弹性。神火股份水电铝产能占比达53%，在“碳中和”趋势下率先受益。 云南神火分段通电迎来收获期达，全年产量预计达160万吨云南神火90万吨电解铝项目是公司成长重心，其中一系列45万吨已于2020年9月通电投产，二系列一段于2021年1月通电，二段于2月初通电，三段已完成建设预计6月前可投产，即云南当前已形成75万吨产能。预计2021年云南、新疆产量均为80万吨，合计160万吨，同比增幅60%。 风险提示：煤、铝价格下跌超预期；煤矿停减产风险；云南项目进展不及预期。

量增降本助力业绩成长，内蒙双控利好现代煤化工龙头。维持“买入”评级公司发布业绩快报，2020年实现营收159.3亿亿元，同比+17%；实现归母利净利46.2亿元，同比+22%，扣非归母为净利润为48.5亿元，同比+24%；；单季实现归母净利润润14.8，亿元，环比比+40%。产品盈利预期向好，我们调整公司2020-2022年盈利预测，预计2020-2022年公司归母净利润分别为46.2(-0.6)/65.3(+5.1)/83.4(+0.5)亿元，同比增长21.6%/41.3%/27.7%，EPS为0.63(-0.01)/0.89(+0.07)/1.14(+0.01)元；对应当前股价PE为24.8/17.6/13.8倍，维持“买入”评级。 二期烯烃投产同比增量降本，Q4环比量价齐升对冲煤价上涨影响同比增量降本：根据Wind，2020年聚烯烃不含税均价为6778元/吨，同比-9.2%；公司60万吨烯烃二期已于2019年10月投产，以110%的开工率计算，2020年产量为132万吨，同比+53%，产能释放对冲价格回落影响。此外，220万吨甲醇于2020年6月投产，经测算自产甲醇成本约954元/吨，根据Wind，外购甲醇不含税均价为1677元/吨，单吨节约成本722元/吨，增量降本下归母净利实现22%的增长。Q4环比量价齐升：由于焦企严格落实焦炭去产能，焦价自2020年8月以来持续提涨，根据Wind，Q4二级冶金焦不含税均价为1513元/吨，环比+21%，焦炭盈利大幅改善。此外，Q3受烯烃一期7月检修影响，单季聚烯烃产量为30.3万吨(环比-12%)，Q4恢复正常生产。根据Wind，Q4聚烯烃不含税均价为7155元/吨，环比+5.1%。量价齐升下Q4归母净利实现环比40%的增长。 内蒙双控能耗利好公司，政策进入壁垒增强内蒙古发改委于3月1日发布《关于确保完成“十四五”能耗双控目标任务若干保障措施》，表明除国家规划布局和自治区延链补链的现代煤化工项目外，“十四五”期间原则上不再审批新的现代煤化工项目。根据国务院-自治区-市三级政府对建设国家煤化工产业示范区的政策文件，宝丰能源400万吨煤制烯烃项目属于“国家布局的现代煤化工示范项目”，且根据国务院发改委发布的《现代煤化工产业创新发展布局方案》，“十三五”期间鄂尔多斯煤化工示范区规划不超过2000万吨的新增煤炭转化量，依照单耗水平测算，基本可容纳480万吨煤制烯烃，超过公司规划的400万吨产能。当前二期140万吨烯烃指标已获鄂尔多斯市政府批复，待自治区发改委核准，整体400万吨的环评报告已提交环保部待评审。预计在内蒙严格控煤政策下，公司将筑起政策壁垒，增大竞争者进入难度。 风险提示：产品价格下跌风险、原材料价格上涨风险、新建项目不及预期风险

青岛项目全面投产在即，持续看好公司业绩潜力。维持“买入”评级金能科技当前处于转型关键时期，青岛项目炭黑于 2021年 1月底开始分段投产，PDH 装置预计 4月投料 5月满产，届时青岛项目一期全面投产，项目新增利润可观，为业绩增长注入强劲动力。考虑到 2022年起公司可获得政策补贴，我们上调 2022年盈利预测，预计 2020/2021/2022年度分别实现归母净利润 9/18.7/21.9(+1.4)亿元，同比增长 17.7%/108.1%/17.2%；EPS 分别为 1.06/2.2/2.58(+0.16)元，对应当前股价，PE 为 19.0/9.1/7.8倍。公司后期仍规划有青岛二期项目，将支持未来持续成长性，看好公司中长期增长潜力。维持“买入”评级。 四问四答，真金不镀问答一：公司循环经济产业链如何体现成本优势？公司本部构建了“3+3循环产业链”，通过焦炉煤气、炭黑尾气循环利用，最大限度提升副产品附加值，降低各环节生产成本，最显著表现即为炭黑单位成本领先行业；青岛项目则构建了“PDH+炭黑”产业链，对富氢尾气及蒸汽进行充分循环利用，大大提高资源综合利用率，有望在投产后凸显成本优势。 问答二：公司炭黑产能扩张是否会对行业供给造成冲击，打压炭黑价格？48万吨产能投放在全行业供给中占比较大，但不应夸大影响。一方面，炭黑行业产能分散，龙头企业产能扩张对中小产能或存在挤出作用。另一方面，公司新增的高端炭黑可对市场内低品质炭黑进行替代，同时高端炭黑存在溢价，价格冲击有限。 问答三：相对于行业，公司在 PDH 项目上有哪些优势？公司青岛 PDH 项目相对于行业的优势主要包括：丙烷洞库优势、PDH 装置单体规模优势、工艺技术优势、项目区位优势、循环经济优势、政策补贴优势等，这些独特因素或将在投产后逐渐转化为成本下降、盈利性提升的竞争优势。 问答四：公司业绩中枢预计可达到多少？针对公司业绩中枢，我们选择合理的历史区间作为主要产品及原材料价格中枢。经测算，公司业绩中枢为 20.8亿（本部 10.3元、青岛项目 10.5亿元）。经过弹性测算，焦炭/炭黑/丙烯价格分别单独上涨 10%，公司业绩分别增长 9%/5%/21%。 风险提示：经济恢复不及预期；原材料价格上涨超预期或产品价格下跌超预期； 焦化及炭黑产业去产能政策力度超预期；青岛项目建设进度不及预期

中海油资本开支超预期，量价齐升值得期待。维持“买入”评级 中海油资本开支提升至900-1000亿元，公司工作量总体饱和，油价上涨有望助推公司日费上调，量价齐升值得期待。我们维持盈利预测，预计2020-2022年归母净利润分别为26.5/33.9/43.8亿元，同比增5.8%/28%/29.2%，EPS分别为0.55/0.71/0.92元；当前股价对应PE分别为31.0/24.2/18.7倍，维持“买入”评级。 中海油2021年资本开支超预期，国内海域资本开支占比提升 资本开支与产量目标持续提升：根据中海油2021战略发布会，2020年实际资本开支为795亿元（原计划750-850亿元），2021年资本开支提升至900-1000亿元，同比提升13.2%-25.8%；2020年实际产量528百万桶（原计划505-515百万桶），2021年目标产量为545-555百万桶，同比提升3.2%-5%，体现了中海油对“七年行动计划”的强执行力，中海油服七成关联收入来自于中海油，中海油资本开支稳定扩张为公司业绩稳定增长提供保障；国内海域资本开支占比提升：中海油公布的19个新项目里国内项目占17个，包括陵水、陆丰、曹妃甸、流花等油田，国外项目占2个，包括巴西梅罗一期和英国Buzzard二期，其中2021国内资本开支占比为72%，较2020年预算提升了近10%，我们认为中海油提高国内项目的资本开支的策略，将有利于公司获得更多的订单。 2021工作量总体饱和，日费有望同比改善 工作量总体饱和：根据中海油服2021战略发布会公布的钻井装备合同（订单截至2020年12月31日）动态数据测算，2021自升式平台日历天使用率国内约为93%、国外约为72%、复合约为86%，较2020Q3改善约10%，自升式平台主要运用在浅海，受中海油对国内浅海开采需求的强支撑，改善趋势明显；2021半潜式日历天使用率国内约为62%、国外约为17%、复合约为50%，较2020Q3下降约15%，一方面由于目前公司还有3座平台处于谈判过程中，影响当前合约利用率，另一方面由于国际油服市场与油价反弹存在一定滞后性，深海市场的探勘开发仍有提升空间。日费有望同比改善：在油价中枢上涨后，2021年公司订单日费有望恢复至2019年签订的“1+1+1”合同水平，量价齐升值得期待。 风险提示：油价大幅波动风险、日费大幅下调风险、政策推进不及预期风险

原油焦炭价格高位运行，内蒙烯烃项目有望提前完工。维持“买入”评级焦炭十五轮提涨后价格有望维持高位、油价上涨&动力煤回调有望增扩烯烃价差，公司产品盈利能力持续增强，内蒙400万吨煤制烯烃项目有望在2022年底建成，较预期提前1~1.5年完成，因此，我们上调公司盈利预测，预计2020-2022年公司归母净利润分别为46.8(+1.8)/60.2(+4.6)/82.9(+15.6)亿元，同比增长23.0%/28.7%/37.8%，EPS为0.64(+0.03)/0.82(+0.06)/1.13(+0.21)元；对应当前股价PE为29.4/22.8/16.5倍，维持“买入”评级。 焦炭十五轮提涨盈利持续，油价上涨&动力煤回调有望增扩烯烃价差焦炭盈利有望持续：根据Wind，当前二级冶金焦价格2430元/吨，自8月以来经历了15轮提涨，涨幅达1000元/吨，焦炭行业供给侧改革驱动下2020年超额完成目标，2021年过剩产能持续出清，年内焦炭价格有望维持高位。经测算公司当前吨焦净利可达737元/吨，以公司焦炭产量440万吨（正常开工率110%）计算，年化业绩32.4亿元；烯烃盈利能力较强：：当前聚丙烯价格8575元/吨（较2020Q4均价上涨62元/吨），聚乙烯价格7658元/吨（较2020Q4均价上涨139元/吨），考虑原料动力煤涨价的影响，经测算当前吨烯烃净利可达2429元，以公司烯烃产量132万吨（正常开工率110%）计算，年化业绩32.1亿元；烯烃-煤煤炭价差有望增扩：截至2月3日，布伦特原油价格为58.5美元/桶，月环比上涨14%，OPEC延续减持政策，朝降低库存的目标稳步迈进；全球范围内疫苗普接种，加速原油需求端复苏；美国民主党推动财政刺激政策，美联储维持宽松政策，多方利好油价维持强劲上涨趋势，烯烃价格与油价关联性较强，有望提振烯烃价格持续上扬；截至1月29日当周，CCTD秦港动力煤现货价(5500K)环比大跌10.3%至845元/吨，气温回升供需矛盾逐渐缓和，公司从内蒙采购的烯烃原料煤价格也有望出现回落，烯烃-煤炭价差有望增扩。 内蒙400万吨煤制烯烃项目有望提前，取争取2022年底完工红四煤矿已于2020年10月份进入联合试运转阶段；300万吨焦炭计划2021年底投产；宁东三期100万吨烯烃项目已开始施工建设，预计2022年底投产；内蒙400万吨烯烃项目已通过项目用地和水资源批复，环评报告待提交环保部等待批复，在按2022年底建成的预案推进，比之前预期提前1~1.5年时间。届时公司将具620万吨烯烃、700万吨焦炭的产能，全部达产后业绩有望超200亿元。 风险提示：产品价格下跌风险、原材料价格上涨风险、新建项目不及预期风险

受益铝价上涨扣非业绩大增，云南神火即将迎来收获期。维持“买入”评级 公司发布 2020年度业绩预告，预计 2020年实现扣非后归母净利润 4.6亿元，同 比增长 129.3%，主因公司电解铝业务盈利能力增加及 2019年同期计提大额减值 准备；实现归母净利润 3亿元，同比下降 77%， 主因 2019年同期确认大额资产 转让收益。 非经常性损益负值或主要来自于汇源铝业破产重整。 单季来看，四季 度扣非净利润 1.61亿元（环比+2.2%）， 受益云南神火并表与铝价上涨，单季业 绩稳中有涨。 后期展望， 公司成长潜力十足，主要增长点在云南电解铝项目及梁 北矿技改扩产，我们仅根据公告对 2020年业绩预测进行调整，维持未来业绩预 测，预计 2020/2021/2022年归母净利润 3.0/12.8/15.9亿元（前值 7.3/12.8/15.9亿 元），同比-77.4%/321.1%/24.3%； EPS 为 0.14/0.57/0.71元（前值 0.38/0.67/0.83元，增发前预测值）， 对应当前股价 PE 为 49.1/11.7/9.4倍。 维持“买入”评级。 售价成本两端受益&云南神火贡献增量，电解铝盈利大幅改善 新疆板块方面，经估算新疆铝 2020年销量约 79.7万吨，同比基本持平。 售价端： 电解铝售价（不含税）同比增加 248元/吨，增利 1.98亿元；成本端： 氧化铝、 阳极炭块等原材料价格下降， 单位完全成本同比降低 551元/吨，增利 4.39亿元。 新疆板块贡献归母净利润 9.29亿元，同比增长 4.86亿元。 云南板块方面， 全年 销量 20.7万吨（一系列 45万吨产能于四季度贡献），贡献归母净利 1.76亿元。 电解铝业务全年合计销量约 100万吨，同比+13.5%，合计贡献业绩约 11亿元。 煤价同比下降，煤炭板块业绩受拖累 2020年许昌矿区单位完全成本同比降低 19.93元/吨，增利 0.51亿元；不含税售 价同比降低 67元/吨，减利 1.72亿元。 许昌矿区贡献归母净利润 1.45亿元，同 比-1.02亿元。 永城矿区亏损 2.98亿元，同比减亏 2.03亿元。 云南神火分段通电迎来收获期，梁北矿技改贡献煤炭增量 云南神火 90万吨电解铝项目是公司成长重心，其中一系列 45万吨已于 2020年 9月通电投产，二系列一段于 2021年 1月通电，二段于 2月初通电，三段已完 成建设预计 6月前可投产，即云南当前已形成 75万吨产能。预计 2021年可实现 约 80万吨产量，比肩新疆神火。煤炭方面，梁北矿技改扩产项目进入产能爬坡 阶段，预计 2023年可完全达产，届时将贡献 150万吨产能增量，增幅达 23%。 风险提示： 煤、铝价格下跌超预期； 煤矿停减产风险； 云南项目进展不及预期

业绩同比下滑，煤炭龙头长期投资价值仍然凸显。维持“买入”评级公司发布2020年度业绩预告，2020年归母净利润约392亿元，同比下降约9%，扣非后归母净利润382亿元，同比下降约7%。公司业绩同比下降主要原因是煤炭平均销售价格同比下降，导致煤炭销售收入减少。经测算，公司2020年四季度单季实现归母净利润约56.4亿元（环比-56.3%），扣非净利润62.7亿元（环比-45.9%），考虑到四季度煤价环比上涨或改善业绩，单季业绩不及预期或主因大额资产减值计提等因素。由于2021年煤价中枢上移预期较强，结合公司绝对龙头地位及“煤电运化”一体的稳定基本面，预计业绩将持续改善，我们仅根据业绩预告对2020年业绩预测进行调整，维持未来盈利预测，预计2020/2021/2022年分别实现归母净利润392/435/448亿元（前值413/435/448亿元），同比变化-9.3%/10.8%/3%；EPS分别为1.97/2.19/2.25元（前值2.08/2.19/2.25元），对应当前股价，PE分别为8.8/8.0/7.7倍。维持“买入”评级。 煤炭产销量Q4单季增长&全年稳定，发电、运输表现整体平稳煤炭方面，2020年公司实现煤炭产/销量2.92/4.46亿吨（同比+3.1%/-0.2%）；Q4单季产/销量0.75/1.23亿吨(同比+5.3%/4%)，主因Q4在冷冬降温超预期、工企高开工率、进口受限等因素影响下，国内煤炭需求旺盛。价格方面，2020年年度长协均价543元/吨（同比-2.4%），Q4单季553元/吨（环比+2.2%）。电力业务方面，2020年发/售电量为136/128十亿千瓦时（可比口径测算同比-2.5%/-2.6%），Q4单季环比-5.8%/-6%，主因10月受西部地区电力东送影响，广东发电量下降，以及部分电厂机组检修所致。运输业务方面，全年铁路周转量285.7十亿吨公里（同比+0.1%），Q4单季同比+8.9%，主因环渤海等地区煤炭市场运输需求增加。 高分红&H股回购凸显投资价值，预计2020年股息率5.66%公司历年来坚持稳定高分红政策，且承诺2019-2021年保底分红比例50%。假设2020年分红率为50%（2019年为58%），预计2020年分红总额为196亿元，每股派现（含税）为0.99元/股，根据最新收盘股价，预计股息率可达5.66%，结合公司稳健业绩预期，凸显长期投资价值。同时公司对H股回购尚未结束，截至2020年12月累计回购0.21亿股，占总股本0.1%（公告上限为3.4亿股、1.7%），由于回购股份将全部进行注销，未来仍有望进一步增厚EPS，提高股息率。 风险提示：经济恢复不及预期；年度长协煤基准价下调

青岛项目投产在即，“PDH+炭黑” 助力成长。维持“买入”评级 青岛项目（ 90万吨 PDH+48万吨炭黑）对于公司“煤化工为基，石油化工为重 点”的多元化产业发展具有重要战略意义。项目自身方面，青岛项目延续了公司 本部循环经济产业链模式，大大提高资源综合利用率，“PDH+炭黑”组合的协同 效应凸显，突出了与传统炭黑及石化企业的与众不同； 项目地处华东腹地，靠近 深水良港，区位优势显著。烯烃行业方面，蒸汽裂解原料轻质化，丙烯供给端逐 步改善；丙烷价格下行， PDH 原料成本明显降低，丙烯丙烷价差维持高位， PDH 景气度有望持续。 假设产品&原料价格较 2020年价格中枢适当上移 10%，预计 项目可贡献 11.4亿元年化业绩； 以 2014-2020年中长期维度的价格来看，项目业 绩中枢约为 10.5亿元。 成长性方面，公司规划了二期 90万吨 PDH 将于 2021年 底投建，预计 2023年可建成投产，未来业绩成长仍有持续动力。 考虑到 2021年 焦炭价格中枢或将上移，同时青岛项目全面投产在即，业绩前景乐观，我们上调 公司盈利预测， 预计 2020/2021/2022年度分别实现归母净利润 9/18.7/20.5亿元 （前值 8.4/14/15.8亿元），同比增长 17.7%/108.1%/10%； EPS 分别为 1.06/2.2/2.42元（前值 1.25/2.07/2.33元，为定增前预测值），对应当前股价， PE 为 14.7倍/7.0倍/6.4倍。 看好青岛项目带来的中长期增长潜力， 维持“买入”评级。 PDH 是烯烃路线中的后起之秀，美国页岩气革命创造发展契机 PDH 具备工艺流程较短、丙烯收率高、投资和运营成本较低等各方面优势，近年 内在国内发展迅速，目前 PDH 已发展成为国内第四大丙烯路线。美国的页岩气 革命为 PDH 的发展带来了两大契机： （ 1）蒸汽裂解原料轻质化，丙烯供给端逐 步改善； （ 2）丙烷价格下行， PDH 原料成本明显降低。 国产丙烯替代进口仍有空间，国内迎来 PDH 加速投产期 我国丙烯需求当前正处于稳定增长阶段，国内丙烯产能及产量存在供给缺口，一 定程度上仍依赖进口，国产替代仍有空间。在石化原料多元化发展得到政策大力 支持后，国内 PDH 产能进入快速扩张期，一方面也印证了 PDH 的经济效益。当 前丙烯丙烷价差维持高位， PDH 利润空间可观，行业景气度有望持续。 风险提示： 经济恢复不及预期；原材料价格上涨超预期或产品价格下跌超预期； 焦化及炭黑产业去产能政策力度超预期；青岛项目建设进度不及预期。

事件：公司发布公告，拟向控股股东桐昆控股子公司磊鑫实业非公开发行不超过124,455,507股，价格为16.07元/股，募集总资金不超过20亿元，用于“洋口港热电联产扩建项目”和“15万吨/年表面活性剂、20万吨/年纺织专用助剂项目。” 大股东全额认购定增，完善布局聚酯产业链。维持“买入”评级。 聚酯景气度出现趋势性改善，浙石化二期项目达产在即，未来如东+沐阳双基地打开成长空间，由于2020年涤纶长丝处于景气底部，我们下调2020年盈利预测，维持2021-2022年盈利预测，我们预测2020-2022年归母净利润分别为27.7(下调3.0)/46.3/53.4亿元，同比增长-3.8%/66.8%/15.3%，EPS 分别为1.26(下调0.14)/2.11/2.43元；当前股价对应PE 分别为19.0/11.4/9.9，维持“买入”评级。 大股东全额认购定增增加股比，完善布局长丝产业链。 股权收拢：截至2020年12月31日，陈士良先生通过直接和间接方式控制26.02%的股份，以定增发行数量上限计算，完成后陈士良将控制公司30.68%股份，股权进一步收拢，有效解决了两期可转债赎回带来的控制权稀释风险。完善长丝产业链：如东项目规划2*250万吨/年的PTA 和240万吨/年的长丝，第一套PTA 计划2022年底投产，长丝拟以每季度一套30万吨/年的节奏自2022年初开始释放产能。本次募集的14亿元，用于“洋口港热电联产扩建项目”将有效解决一体化项目热能供应，提高配套支持；此外的6亿元，用于建设“15万吨/年表面活性剂、20万吨/年纺织专用助剂项目”，应用于纺丝过程及后加工等过程，项目建成后将提升公司纺织油剂产量，进一步降低生产成本。除定增项目外，公司还公告拟投资150亿元在沐阳县建240万吨/年长丝(短纤)、500台加弹机、一万台织机、配套染整及公共热能项目，打造“烃-PTA-聚酯-长丝-织造-染整”全产业链。 聚酯产业链景气度改善，浙石化二期投产在即。 聚酯景气度改善：截至2021年1月9日当周，涤纶长丝价差已连续6周出现趋势性增扩POY/FDY/DTY 价差为1142/1970/2633元/吨，较11月7日当周+46%/5.3%/10.4%，当前POY/FDY/DTY 库存为9.5/10.5/14.5天，处于历史较低水平，行业低库存有利于提前迎来“金三银四”行情，公司拥有740万吨/年长丝产能，具较强弹性；浙石化：2020年浙石化一期顺利投产，开工率稳步提升，前三季度为公司带来约15亿元的投资收益，二期工程目前已全面进入建设安装阶段，长周期设备采购已完成，大宗料采购框架协议已完成，二期常减压装置及公用工程已于2020年底投产，整体预计2021年达产，盈利能力有望进一步提升。 风险提示：油价大幅波动风险、日费大幅下调风险、政策推进不及预期风险。

轻烃一体化龙头“做大做强”，首次覆盖，给予“买入”评级公司为轻烃一体化龙头，C3产能持续扩张巩固龙头地位，C2项目将开拓低成本&高壁垒的优质赛道。我们预测2020-2022年，公司归母净利润为14.2/30.9/36.9亿元，同比增长11.7%/117.1%/19.5%，EPS分别为1.16/2.52/3.01元，以当前收盘价计算，对应PE为22.4/10.3/8.6倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 布局C2：开拓低成本&高壁垒优质赛道原料供应毋须担心：2023年美国国内消耗乙烷量约为4500万吨，出口量约为1250万吨，回注量为1590万吨，回注比例为22%，回注量足以支撑出口需求。 项目各环节已打通：乙烷蒸汽裂解路线成本优势明显，公司已打通从乙烷资源获取、管道港口建设、VLEC船舶运输、乙烷裂解及下游装置建设、以及下游产品签署等各环节，一阶段125万吨/年项目计划于2021Q1投产，二阶段计划于2022年底投产。项目高壁垒：美国乙烷出口装置已订单饱和、VLEC船舶造船周期需两年，项目审批周期长、运行难度大，三年内具有绝对竞争力；我们通过历史效益回溯显示，2016至今一阶段项目的在净利润中枢在30亿，具较强的盈利能力。 巩固C3：强化精细化&高端化龙头地位丙烯酸及酯供需改善：：公司丙烯酸、丙烯酸酯的产能为48万吨/年、45万吨/年，市占率分别为14.3%、16.7%，未来三年已知新增产能只有卫星石化和华谊集团，供给端压力较小，在房地产行业竣工高峰期与快递行业持续高速发展下，丙烯酸及酯的需求有望维持20%的增速水平。从价差来看，Q4丙烯酸-丙烯价差为4901元/吨，环比Q3增加2129元/吨，进入盈利改善通道，我们认为供需格局向好下，丙烯酸行业景气度有望持续。SAP渗透率有望提高：：公司拥有15万吨/年的产能，具较强技术壁垒。公司已成为福建恒安、湖南康程等国内外知名纸尿布品牌供应商，在“优生优育”消费升级观念下婴儿纸尿布消费量与市场渗透率有望持续提升，人口老龄化加剧及成人失禁用品接受度的提升，SAP需求前景广阔。产产能释放巩固龙头地位：18万吨/年的丙烯酸和30万吨的丙烯酸酯项目计划于2021Q1投产；30万吨/年改性PP、25万吨/年双氧水项目计划于2021年底投产。 风险提示：项目进度不及预期、原料价格大幅波动、国际贸易政策变化

转型落地顺利，海外进口放量量&下游销量持续增长。维持“买入”评级公司转型落地顺利，看好上游由舟山码头贡献进口增量和上下游直接交易项目落地、需求恢复后销量持续增长，我们维持盈利预测，预计2020-2022年归母净利润分别为19.9/29.5/37.8亿元，同比增64.9%/48.4%/28.4%，EPS分别为0.76/1.13/1.46元；当前股价对应PE分别为17.2x/11.6x/9.0x，维持“买入”评级。 舟山码头贡献进口增量，海外气源调配能力彰显舟山码头贡献进口增量：根据公司10月公告，公司已与集团签订了托管协议，通过支付100万元/年的托管费，对舟山LNG码头的窗口期安排进行全权管理，舟山站在8月完成了海底管道的通气，2020年预计处理量为260万吨。舟山码头二期增量可期：舟山码头二期项目预期2021年中投产，投产后年化周转处理能力可达800万吨（相当于约120亿方规模），海外气源调配能力不断强化。我们认为，新奥股份的一体化优势将持续显现，舟山码头将成为长三角地区及华东地区天然气供应的重要支点。 转型顺利上下游直接交易项目落地，需求恢复未来增量可期转型天然气智能生态运营商：公司通过舟山码头，自主从海外进口LNG，并根据下游需求和国际供应，动态建立和调整由长中短约和现货构成的多元化资源池，由此提高议价能力，将充足气量和更有竞争力的天然气供应给下游的客户。 上下游直接交易项目落地：2020年10月，公司和绍兴燃气(年用气量约15亿方)签署了供气协议，实现浙江省最大气量上下游直接交易。预计未来公司将开发更多类似绍兴燃气的城燃公司客户，当需求池做大后，规模效应将有助于进一步降低气源成本。需求恢复，未来可期：公司2020Q1-3零售气量150亿方，同比+8.2%，因疫情影响增速有所承压；从单季角度看，Q3零售气量48.7亿方，同比+18.2%，已恢复快速增长通道，Q4随拉尼娜现象导致多地区供暖提前，我们看好公司销量持续增长，预计2020年零售气量有望达220亿方。在“十四五”规划助力下，公司有望维持每年10%的增速，未来成长空间广阔。 风险提示：海外气源获取、气量销量增速和舟山二期建设进度不及预期

事件：公司发布公告，拟以63.33亿元收购汾西矿业集团持有的水峪煤业100%股权，以3.89亿元收购霍州煤电集团持有的腾晖煤业51%股权。 乘山西国改之风，资产注入开始全面加速。维持“买入”评级 此次收购体现出山西国改持续深化背景下，焦煤集团加大力度开展专业资产整合及资产整体上市的战略意图，优化资产格局也将推动经营管理水平及盈利能力的提升，同时有助于解决此前长期存在的集团内部同业竞争问题。截至2020Q3，集团资产证券化率仅25.4%，煤炭产能证券化率仅33%，当前整合举措或只是开始，后续资产注入或将加速。假设2021年初实现资产并表，我们预计2019/2021/2022年公司实现归母净利19/27.9/28.6亿元，EPS分别为0.46/0.68/0.7元；不考虑资产并购情况下，我们维持公司盈利预测，预计2020/2021/2022年分别实现归母净利润19/20.5/21.7亿元，同比增速11.2%/7.8%/5.8%；EPS分别为0.46/0.5/0.53元，对应当前股价PE为12.6x/11.7x/11x。维持“买入”评级。 两处煤矿产能合计520万吨，进一步巩固公司焦煤龙头地位 水峪煤矿保有资源储量5.19亿吨，核定产能为400万吨，主产低灰、中高硫、特高发热量焦煤、肥煤，腾晖煤矿保有资源储量6330万吨，核定产能为120万吨，主产中灰、低硫、中高发热量的贫瘦煤，两处煤矿合计权益产能461万吨。两处煤炭均属于优质的炼焦煤品种，整合完成后公司总产能将提升16%至3780万吨水平，权益产能提升15.6%至3407万吨水平，进一步巩固焦煤龙头地位。 原股东提供业绩承诺，现金收购增厚公司业绩 同时本次收购中，汾西矿业承诺水峪煤业在2020年10-12月/2021年/2022年扣非净利润分别不低于1.35/5.97/5.97亿元，霍州煤电承诺腾晖煤业扣非净利润分别不低于0.35/2.77/2.77亿元，若业绩未达标，原股东将对差额作现金补偿，保障了公司所收购资产的盈利性。同时我们注意到，对于煤企资产整合而言，上市公司在收购资产时更倾向于现金支付，一方面现金收购将增厚每股净利润，另一方面也是供改深化背景下煤企现金流状况明显改善的表现。就历史表现来看，水峪煤业、腾晖煤业2019年分别实现2.89/2.44亿元净利润，净利率为13.2%/28.6%；以承诺业绩及2020Q3净资产（两家分别33.5/4.39亿元）测算，2021年预计两家ROE分别为17.8%/63%，均显著高于当前公司ROE水平（2019年8.7%）；根据权益计算将增厚公司业绩7.38亿元，预计EPS将增厚0.18元/股。 风险提示：经济恢复不及预期；煤价下跌超预期；集团重组不及预期。

低估值高股息焦煤龙头，新业务贡献增长极。首次覆盖，给予“买入”评级。 淮北矿业是华东炼焦煤龙头，临近长三角地区下游产业密集，煤炭主业基础上“煤焦化电”一体经营，自2018年借壳上市后业绩平稳释放，2020年疫情影响下业绩仍表现出强劲韧性。内生方面，近年来公司积极推进煤炭产能结构优化，去产能任务基本结束，同时信湖矿、陶忽图矿将贡献未来产能增量；外生方面，澳煤禁运收紧焦煤供给，焦化行业加速去产能，催化双焦价格持续强势。内外生结合，量价齐升有望拉动业绩大幅增长。同时公司积极布局砂石产能建设，伴随供改深化砂石行业进入高盈利时代，且具备政策护城河，砂石骨料有望成为公司业绩新增长点。另外，公司积极回馈股东，上市后分红率平稳提升，高分红凸显公司长期投资价值。我们预计公司2020/2021/2022年度分别实现归母净利润36.2/42.4/45.9亿元，同比变化-0.25%/17.1%/8.42%；EPS 分别为1.67/1.95/2.12元，对应当前股价，PE 分别为6.7x/5.7x/5.3x。横向对比来看公司当前估值明显低于行业平均，看好公司未来业绩增长以及估值修复。首次覆盖，给予“买入”评级。 “精煤战略”煤炭盈利能力突出，产能仍有1100万吨增量空间。 公司地处两淮矿区，煤炭资源丰富，主产焦煤、肥煤等稀缺炼焦煤品种，“精煤战略”推进下吨煤毛利位于行业前列。公司产能达3255万吨，且去产能已基本结束，未来仍有1100万吨增量空间：信湖矿预计于2021年投产，贡献300万吨优质焦煤产能；陶忽图矿预计2025年前后投产，贡献800万吨优质动力煤产能。 双焦价格齐上涨，利好公司业绩增长。 焦炭方面，焦化行业去产能力度加大，焦炭供给明显收紧，同时下游钢厂高开工率有望持续，促成焦价持续上涨；焦煤方面，澳煤禁运收紧国内焦煤供给，华东沿海地区进口由国产代替，焦煤价格补涨行情或可持续，同时煤焦价差的扩大为焦煤价格上涨创造空间。双焦景气度均明显提升，利好公司双焦业绩增长。 砂石骨料具备高盈利性，或成业绩新增长点 传统民爆业务基础上，公司积极向下游推进砂石产能建设，预计2021年可达到648万吨产能规模。近年来环保及供改政策深化，砂石骨料供不应求价格高企，“政策&资金”准入护城河加持下高盈利性有望持续。看好砂石业绩增长潜力。 风险提示：经济恢复不及预期，煤炭价格下跌超预期，新增产能进度落后预期。

增资控股首黔公司，焦煤主业成长性再提升。维持“买入”评级。 首黔公司由公司控股股东盘江控股实际控制，此前主要由公司进行托管经营，此次增资后将由公司绝对控股，避免了集团内部同业竞争。增资契合了公司当前积极布局产能扩张的战略方向，结合此前盘南公司并表，集团优质资产注入也有序推进。首黔公司所属杨山矿现有产能为 30万吨，保有储量达 3.69亿吨，主要煤种为焦煤、瘦煤等稀缺煤种，煤质低灰、低硫、中高发热量，并表将进一步巩固公司焦煤主业实力。同时杨山矿拟技改扩容至 120万吨，建设总投资 16.1亿元，于 10月 30日正式开工建设，矿井建设工期为 48个月。考虑到预测期内新增产能尚不能贡献业绩，我们维持公司盈利预测，预计公司 2020/2021/2022年度分别实现归母净利润 9.1/13.5/14.8亿元，同比变化-16.5%/48.3%/9.4%；EPS 分别为0.55/0.82/0.89元，对应当前股价，PE 为 14.9x/10x/9.2x。维持“买入”评级。 承接集团发电项目，积极布局煤电联营公司通过与集团所属关联公司盘江电投签订协议，将 2×66万千瓦超超临界燃煤发电项目实施主体变更为公司新设全资子公司盘江新光发电。该项目于 11月取得贵州省发改委核准，预计于 2023年前后建成。一方面，公司坚持“以煤为主、延伸产业链、科学发展”的发展战略，煤电一体协同发展也顺应了国家政策趋势，有利于对冲周期，同时贵州省能源保供政策下公司动力煤售价偏低，煤电联营有利于将低煤价转化为内部成本优势；另一方面，贵州省近年来经济增速领先全国，用电量也保持连年增长，布局电力获需求支撑。 新建矿井&技改扩容同步推进，产能成长空间十足目前公司正在推进的技改扩容产能增量达 510万吨（火铺矿 105万吨、山脚树矿130万吨、月亮田矿 65万吨、土城矿 120万吨、杨山矿 90万吨）；在建矿井增量达 480万吨（马依公司马依西一井 240万吨、恒普公司发耳二矿西井 240万吨）。 增量产能将于三年内陆续投产，且主要集中在 2021年，合计增量达 990万吨，较当前 1360万吨产能（含杨山矿 30万吨产能）增长 72.8%。 风险提示：经济恢复不及预期；煤炭价格下跌超预期；新增产能进度落后预期。