激励助于利益绑定,助推管理层动力 根据公司股权激励计划草案,向474名激励对象授予公司限制性股票1.83亿股,占总股本3%,其中董事长潘刚获授6080万股,刘春海和赵成霞获授1000万股,行权价15.46元/股,股票期权自授予日起第1/2/3/4/5年后解锁比例为20%/20%/20%/20%/20%。回顾前次回购及股权激励过程,公司曾于2015年7月公告回购预案,截止2015年11月支付10亿元回购公司总股份的1.04%,随后2016年12月公司进行股权激励,向激励对象授予权益总计6000万份(包括4500万份股票期权和1500万股限制性股票)占比总股份1%,对应的激励对象为294人。对比来看,本次回购股份3%,回购均价31.67元/股,回购规模58亿元明显提升,激励对象474人较上次明显扩容,基本覆盖公司任职的董事、高管、技术骨干等核心管理团队,指标考核兼顾公司与个人考核指标,有利于绑定管理层利益,激发内部活力,提升市场竞争力强化乳业龙头优势。 解锁目标稳健,考虑摊销费用后实现概率较大 激励业绩指标以2018年净利润为基数,2019-2023年净利润增长率8%/18%/28%/38%/48%,也即2019-2023每年增长至少为8%/9.3%/8.5%/7.8%/7.2%,2019-2023五年复合增速不低于8.2%,根据草案,激励计划的股份支付费用总额为22.15亿元,2019-2024的股权摊销费用预计为1.69/9.38/5.32/3.22/1.81/0.74亿元,考虑净利润为扣非及剔除激励股份支付费用的口径,19-23年扣非利润增速目标约为6%/0%/14%/11%/9%,公司结合行业竞争格局和中长期发展节奏制定目标偏稳健,随着公司核心明星单品持续渠道渗透以及内生外延多品类业务的贡献增量,对公司长期发展保持信心。 维持既定战略发展,二季度销售保持良好势头 从Q1分业务看,液体乳业务收入189.6亿元,占比营收82%,其中安慕希销售额达47.1亿元,占比液奶的24.8%,同增超30%;奶粉及奶制品业务实现收入25.5亿元,占比11%较去年提升0.9pct,其中金领冠增长超30%,期内湖南台冠名综艺热播,市场曝光度提升;冷饮业务实现收入15.0亿元,占比6.5%。公司持续创新促品类升级,植选PET、安慕希柳橙凤梨、金典娟姗牛、伊然乳矿、焕醒源等多款新品贡献增量。新成立健康饮品事业部及奶酪事业部,未来有望持续拓宽品类。凯度数据显示公司Q1市场渗透率64.3%远超行业水平,综合市场占有率达25.6%位列亚洲第一,其中常温酸、高端白奶及奶粉份额持续提升。调研显示,二季度以来安慕希、金典等核心单品销售保持良好势头,整体销售仍保持双位数增长,产品结构升级带来的价格上移较好弥补原奶成本上涨的压力,考虑到Q2同比销售费用基数较高,利润弹性有望较Q1放大。 盈利预测评级 公司坚持产品升级、渠道深耕,奶源掌控有利于减缓原奶上行压力。内生外延发展迈向五强千亿目标,价值空间广阔,激励有利于激发管理层活力。考虑摊销费用影响,下调2019-2021年EPS为1.18/1.29/1.50元,对应26/24/21倍PE,一年期合理估值32.3-34.8元,维持“买入”评级。 风险提示 原材料成本上涨;市场竞争加剧;新品销售不达预期。

收入超预期,成本提升毛利略降 公司2019年H1实现营收23.36亿元同增19.93%,归母净利润1.65亿元同增16.04%,扣非利润1.49亿元同增20.7%,单Q2收入12.39亿元同增25.07%,扣非利润8956万同增18.95%,收入增速较一季度环比提升幅度超预期,经过Q1猪瘟事件影响后Q2以来生产恢复正常,销售增长趋势确定,利润增速受肉类原料成本上行影响有所回落,Q2毛利率24.7%同降1.6pct,主因新增速冻菜肴制品毛利偏低以及进口猪肉采购成本提升影响。费用端,Q2销售费用率10.23%同降1.2pct,降幅环比扩大,公司通过管控投入及降促销力度缓解成本压力;管理费用率(含研发)4.1%同减0.2pct,财务费用率因转债利息增0.14pct,综合影响Q2净利率8.09%同降0.8pct。H1经营现金流净额8930万同增214%,现金流表现良好。 肉制品销售回暖,持续升级产品结构 2019H1鱼糜/肉/面米/菜肴制品收入分别为8.7/5.9/6.4/2.2亿元分别同增23.7/4.9/25.6/35.5%,其中Q2收入为4.6/3.0/1/1.3亿元,分别增长31.4/15.6/18.7/46.7%,较Q1增速分别提升15/20/-16/24pcts,其中面米制品在Q1新产能释放后回稳,占比超过肉制品;肉制品经历猪瘟影响并积极调整下,Q2以来陆续恢复正常,销售情况明显转好。菜肴、鱼糜制品销售继续加速。蛋饺、千夜豆腐、天妇罗等产品销售积极。冻品先生轻资产发力餐饮,丸之尊等高端品引领结构升级。 华北/东北表现靓丽,二期转债支撑产能建设 区域端,Q2华东地区收入12.8亿占比55%同增12.8%,华北/东北表现靓丽同比增长40.6%/48.9%,获益辽宁产能覆盖以及持续区域渠道下沉,西北、华中地区增速亦超20%,分渠道看,期内经销商/商超/特通分别占比85/12/2%,分别增长22.5/2.2/16.8%,商超因增值税影响下节奏有所放缓。公司遵循“销地产”策略,四川产能去年底试运营预计今年贡献2万吨增量,泰州二期及辽宁二车间也有望技改提产能;长期布局湖北、河南以及无锡7万吨生产线。随业绩公告第二期可转债预案9亿元用于湖北15万吨、河南10万吨及辽宁4万吨产能建设,中长期发展获有力支撑。盈利预测及评级:看好公司中长期产能稳健投放、餐饮渠道拓展贡献增量,定价权不断强化。维持2019-21年EPS1.40/1.71/2.03元,对应34/28/24倍PE,一年期目标估值在54.7-59.9元,维持“买入”评级。 风险因素:产能建设不及预期;行业促销竞争加剧;新业务开展不及预期。

业绩符合预期,广告投入较高2019年 H1实现营收 29.7亿元(+36.88%),归母净利润 8.67亿元(+23.03%),单 Q2营收13.99亿元(+26.91%),归母净利润 3.69亿元(+11.09%),业绩与前期预告区间吻合,符合预期,收入高增主因健力多持续扩容,业绩环比增速放缓主因 Q2线上增速下滑以及 LSG并表亏损影响。2019H1毛利率 68.01%同减 1.2pct,主因并表产品毛利偏低,公司自身产品受益于大单品战略推进,结构继续优化。销售费用率 25.1%同增 2.3pcts,主因广告费投入较高及并表影响;管理及研发费用率 8.03%同增 2pcts,主因并表产生无形资产摊销所致,综合影响下净利率 27.9%同减 3.1pcts。Q2较 Q1减幅收窄。期内销售商品、提供劳务等收到现金29.9亿元同增 28.1%,经营现金流净额 4.8亿元同减 18.8%,主要为购买原材料及品牌推广费增加,但 Q2现金流较 Q1有明显改善。 主品牌及健力多增长稳健,线上及 LSG 有所放缓公司主品牌和大单品齐头并进,主品牌“汤臣倍健”营业收入同增 14.44%,“健力多”品牌营业收同比增长 53.71%,Q2增速较 Q1回落但整体仍保持高增势头。线下渠道持续渗透,前期广告效果逐渐体现,后续健力多、蛋白粉等大单品仍有较大空间,预计维持稳健发展。线上受电商平台政策变化以及相关部门整治波及等因素影响,上半年仅个位数增长,Q2增速有所放缓,预计下半年将低位回升。公司收购 LSG 并表贡献收入增量,广州汤臣佰盛报告期内收入 2.7亿元,利润端亏损 6600万元,新电商法的实施以及代购的规范化令部分面向中国的澳洲零售客户受到冲击,但 Life-space 澳洲本地终端销售仍保持平稳增长冲抵影响,国内电商平台增速依然保持 30%以上。公司也将实施新的渠道战略,减缓外部因素对 LSG 业务冲击。 市场开拓提速,巩固品牌地位汤臣倍健将继续围绕“夯实大单品”战略推进,life-space 在母婴渠道已推出三款婴幼儿、儿童、孕妇可食用的益生菌固体饮料。动销表现良好,7月以来携手刘涛等明星发布广告提升品牌知名度。继续扩大第二单品健视佳试点范围,6月推出电视广告聚焦中老年人群,在六大重点省份市场进行沟通。同时开启以蛋白质粉为形象产品的主品牌提升策略, 5月蛋白粉广告在央视、卫视和省台同步投放。拓宽消费群体。电商品牌化 3.0战略打造线上专供及爆款单品;加强商超、母婴等渠道建设布局提速,未来有望形成新增长点。 盈利预测及估值:公司规范运作,有望利用行业整顿和出清机会,加速渗透壮大、提升市场份额。维持公司 19-21年 EPS 为 0.91/1.15/1.40元,对应 PE21/16/13倍,一年期目标 23.0-25.3元,维持“买入”评级。风险提示: 终端消费环境持续疲软;费用投放过快;新品扩张低于预期;

业绩符合预期,预收款稳步增长 2019H1营收30.57亿(+29.40%),归母净利润10.72亿(+25.23%);19Q2营收11.02亿(+26.55%),归母净利润4.31亿(+24.10%),业绩符合预期。19H1毛利率71.96%(+0.03pcts),净利率35.11%(-1.18pcts),主因销售费用3.93亿(+33.20%)、营业税金及附加4.15亿(+41.10%)、管理费用0.73亿(+15.60%)等所致。19Q2毛利率67.19%(-0.6pcts),推测与特A类增速放缓及核算方式有关;19Q2净利率39.16%(-0.77pcts),推测与毛利率下降、营业税金及附加增加及费用确认时点等有关。19H1预收款3.07亿(+29.54%)。19H1经营活动现金流2.98亿(-24.48%),主因18年底预收款较多致19Q1经营活动现金流为负值较多所致,其中19Q2经营活动现金流3.53亿(+43.50%)。 国缘占比稳提升,徐州大区表现出色 从产品来看,19H1特A+类营收16.74亿(+44.33%),特A类营收9.73亿(+19.80%),A类营收2.12亿(+12.55%),我们预计19H1国缘系列销售占比近70%;其中19Q2特A+营收6.50亿(+43.51%),特A类营收3.22亿(+14.73%)。从区域来看,19H1省内外营收比重为94:6。占比超64%的淮安、盐城和南京大区营收19.60亿(+27.44%),其中南京大区营收8.98亿(+48.88%)、淮安大区营收6.58亿(+16.75%)、盐城大区4.04亿(+8.89%);徐州大区营收2.33亿(+61.40%),苏中大区营收3.59亿(+23.77%),苏南大区营收3.05亿(+20.56%);省外营收1.87亿(+51.42%),山东大区持续发力。截止2019H1,公司共有685个经销商,其中省内329个,省外356个;省内净增加14个,省外净增加83个。 三大品牌齐发力,省内外共前进 当前公司已形成“国缘”、“今世缘”、“高沟”三大品牌矩阵。国缘坚持持续做大老开系,全力培育新V系,强化补充新开系、整合精简国缘雅系;今世缘系列导入典藏20,主推典藏15年;高沟补充两款光瓶新品,丰富产品线。当前公司重心仍在省内,第一梯队是南京大区,第二梯队是苏南大区,第三是苏北、苏中大区等;省外公司进行有益尝试,包括成立山东大区、与安徽百川、浙江商源合作等。 l 投资建议 预测2019-2021年EPS 1.15/1.45/1.86元,对应PE24/19/15,维持“买入”评级。 风险提示 食品安全问题;白酒行业需求放缓;核心产品销售不及预期;

酵母“隐形冠军”,业绩估值存修复空间 根据国信策略团队最新观点,预计未来市场行情特征可能会从目前ROE非常好但是估值已经较贵的“价值龙头”,扩散至二线的“隐形冠军”。安琪酵母在国内酵母行业中占比55%处于绝对领导地位,全球排名第三,明年有望赶超第二;以B端业务为主,C端不断发展,收入及盈利能力稳定,ROE在2017年以来稳定在20%以上,国内产能逐渐改善后仍有提升空间,符合“隐形冠军”标准,公司当前估值处于历史偏低位,存在向上修复空间。 长期需求空间大,中短期改善因素充分 长期看,安琪基于广袤的基地市场需求以及多元化酵母衍生品的技术储备与发展策略,有望加速渗透酵母行业下游应用领域成倍的空白市场,实现稳定的业绩增长;中短期看,前期陆续落地并爬坡完成的海内外产能布局将持续为公司提供规模效应、成本便利及关税优惠,不断优化盈利能力,提升产能效益;伊犁产能限产缺口逐渐弥合,前期压制毛利的不利因素已逐渐消退。结合公司在行业格局优化下日益强化的原料采购议价力及产品提价能力,预计短期业绩有望持续改善,预计全年收入将完成15%增长,利润增速高于收入增速。 全球布局龙头优势凸显,稳步迈向百亿目标 公司酵母国内龙头地位显著,国际业务发展迅猛,在安联马利式微中有望依靠同业并购、外延多品类发展实现赶超。随着全球战略进程加速,安琪有望进军东南亚、南美等地区,实现全球布局。以YE为核心的衍生品结构升级以及国内竞争格局改善下产品提价空间将促进公司收入量价稳健上升。当前公司经营稳健,高管团队在董事长更替后预计将保持稳定,有望按照公司既定战略目标向着“国际化、专业化”的生物技术公司奋进,预计公司仍将延2021年百亿目标不断深耕,争取顺利实现目标。 风险:产能扩张风险;原料成本波动风险;食品安全风险。 估值与投资建议。公司作为酵母业全球龙头,长期探索酵母生物技术优势,形成多品类良性发展,需求空间大、产能稳改善、成本维持低位、提价预期强贡献业绩增量。上调2019-2021EPS至1.22/1.44/1.66元,对应24/20/17倍PE,结合相对估值及绝对估值判断,给予2020年24x-25xPE,一年期目标估值34.6-36.0元,按当前股价有20%空间,维持“买入”评级。

现金流表现积极,同业存款增长显著 公司2019年上半年实现营收411.73亿元(+16.8%),归母净利润199.51亿元(+26.56%)其中Q2收入186.92亿元(+10.89%),归母净利润87.30亿元(+20.29%),业绩与前期指引水平吻合。报表增速回落受去年同期报表确认预收款基数较高(去年同期预收款减少32亿确认节奏加快)本期确认节奏放缓和近期部分经销商退款影响,期末预收账款122.6亿环比Q1上升8.7亿,吸收集团其他单位存款及同业存放期末达235.66亿元环比增长123亿元,其他应付款因经销商保证金增加环比增加10.3亿元至46.2亿元,上述现金流支撑下Q2现金流积极,Q2/H1销售收现同增34.9%/25.2%,Q2/H1经营性现金流净额同增78.9%/35.8%,较Q1明显改善。Q2毛利率91.6%同比提升0.1pct,销售费用率6%同减1.5pcts,系列酒推广费用减少,渠道积极整顿清理下费效比明显提升,Q2营业税金率12.5%同比持平,净利率52%同增3.1%体现了产品结构性升级、非标产品占比提升对业绩增长拉动作用。 发货量同比提升,市场批价坚挺需求旺盛 2019Q2/H1茅台酒收入153/348亿元同增12.4%/18.4%,报表发货量约7500吨,与实际调研反映发货量接近,较去年实际发货量同增超30%;Q2/H1系列酒营收25.3/46.6亿元同增10.0%/16.8%,增速放缓主因渠道仍在整顿清理期,期内系列酒经销商减少494家,未来价格体系和销售考核端有望优化。当前飞天批价普遍在2050-2100元左右,7月以来货源紧俏,中秋行情提前启动,7-8月额度提前执行,下半年按计划茅台酒的投放量约1.8万吨,预计市场仍将维持供应紧缺状态,即使放量增加、批价回调幅度预计有限。 直营比例回落,渠道规范发展 公告期公司对渠道进行持续清理和淘汰,2019H1直销渠道收入16.0亿元同减38%,占比仅4.1%下降3.6pcts,Q2直营渠道仅2.9%。H1整体经销商减少572家至2415家,其中茅台酒净减78家(减少99家、新增21家),其中Q2茅台酒经销商减少60家。公司在渠道调整期,打款及发货确认节奏致业绩增速有所回落,实际发货同比增加,市场需求旺盛,预计批价仍将保持坚挺,看好龙头产能稳定支撑长远发展,维持2019-21年EPS为33.56/38.82/44.56元,分别对应29/25/22倍PE,,一年期合理估值1087-1165元,维持“买入”评级。 风险因素:行业景气度波动;渠道拓展缓慢;产能建设不达预期

事项: 2019年 07月 16日晚间,公司发布 2019年半年度业绩快报, 预计 2019年上半年公司营收 28.57亿(+8.81%), 归母净利润 1.27亿(+22.94%)。 国信观点: 我们认为中期业绩快报基本符合市场预期,二季度实现减亏是好想你本部和百草味共同发力的结果。休闲食品行业一般二三季度是消费者培育期(即淡季),一四季度是收获期(旺季)。 我们看好好百组合协同发展, 预测 2019-2021年 EPS0.33/0.41/0.52元,对应 PE30/24/19, 维持“买入”评级。 评论: n Q2实现减亏, 百草味表现亮眼根据业绩快报, 我们算出 19Q2营收为 9.35亿(+11.98%), 归母净利润为-0.06亿。 同比 18Q2归母净利润由-0.17亿收窄至-0.06亿, 二季度实现减亏。 根据公司业绩快报及渠道调研, 我们预计 19H1百草味营收约 24亿(+15%), 归母净利润约 1.35亿(+30%),其中 19Q2百草味营收 7.7亿(+19%),归母净利润 850万(50%+)。 19H1好想你本部营收约 4.57亿(-15%), 归母净利润亏损 1300万,同比去年同期收窄 700万。 我们认为二季度公司整体实现减亏,主要有以下几个原因:第一, 18Q2公司亏损缘自商超直营模式, 18Q4以后公司已将商超股权转让,实现减亏;第二, 百草味产品进入好想你专卖店以及 6月下旬在杭州开设第一家线下门店,这进一步增厚百草味业绩;第三, 公司本部控本降费、开源节流, 实现效率最大化;第四, 百草味通过产品结构优化改善盈利空间。 n 好百组合深度融合,营收和市值双百亿目标公司坚持开创标准健康食养生活方式的发展战略,未来营收和市值目标双双破百亿。公司是线上休闲食品三巨头之一,旗下好想你主攻高端健康食品,百草味聚焦休闲健康食品。 今年是好百组合完成业绩对赌期后的第一年,好百组合融合进入新阶段。当前好百组合已逐步实现管理层、 产品部分融合、 供应链整合、渠道部分融合,我们认为随着融合的不断深入,好百组合的协同效应将逐步显现,后续发展值得期待。 整体而言, 我们看好好百组合协同发展,预测 2019-2021年 EPS 0.33/0.41/0.52元,对应 PE30/24/19, 维持“买入”评级。 风险提示: 食品安全问题;旺季销售不及预期;核心产品销售不及预期

Q2业绩回升,内参表现亮眼 根据业绩快报,我们算出19Q2营收为3.63亿(+40.7%),归母净利润为0.83亿(+59.6%)。环比19Q1营收30.46%、归母净利润16.18%,同比18Q2营收36.6%,归母净利润13.55%,环比同比都呈现出收入和利润双加速增长态势。 我们认为有以下几个原因:第一,二季度广告费用投放较一四季度有所下降;第二,19年上半年公司内参销量基本超过18年全年的销量200吨,全年内参销量实现翻倍问题不大;第三,19Q1品鉴会、赠酒、广告费用等品牌营销投入过多影响内参净利率,二季度内参净利率环比一季度有所改善;第四,推测渠道端从过去贸易型销售向直控终端转型在二季度初步成效;第五,产品结构不断优化,二季度酒鬼系列占比环比一季度有所提升(我们预计占比不到70%),增速环比一季度有所加速,我们预计二季度酒鬼系列增速超30%;内参增速环比一季度有所放缓且占比有所下滑(我们预计占比仍有20%),但我们推测二季度内参增速仍有50%以上。 百亿奋斗目标,品牌矩阵成型 2019年公司营销工作主线:深耕渠道、夯实基础、决胜终端、推进市场全国化。当前公司已形成“内参”、“酒鬼”、“湘泉”三大品牌组合,其中“内参”要求稳价增量,“酒鬼”要求量价齐升,“湘泉”要求增品增量。公司突出战略单品,全力聚焦内参、红坛酒鬼酒、传承版酒鬼酒三大战略单品,重点资源进行倾斜。在此基础上,红坛酒鬼系列向上延伸推出“红坛20”、“红坛30”等新品,湘泉推出系列增品增量产品。 当前公司将全国市场细分为核心、战略、重点、发展市场,资源聚焦到湖南大本营(已下沉至所有县级市),集中到京津冀、山东、河南、广东、华东、华中等战略市场,省外如河北、山东已实现地级市全覆盖。公司短期目标30亿,中期目标50亿,长期目标100亿。 整体而言,我们看好公司定位于次高端的酒鬼系列及中粮入主后的支持,预测2019-2021年EPS0.89/1.14/1.44元,对应PE28/22/17,维持“买入”评级。 风险提示:白酒行业需求放缓;白酒行业政策的调整;核心产品销售不及预期。

业绩高于目标,盈利能力持续强化 2018年实现营收175.9亿元,同增26.6%,归母净利润64.8亿元,同增30.3%,增速高于全年目标,业绩符合预期。期内毛利率75.8%同增2.6pcts,交杯、1618等高端产品投放积极,产品结构上移叠加提价贡献,预计后续仍有提升空间。税金率13.9%同减0.1pct基本稳定,销售费用率7.2%持平,管理费用率4.5%同增0.2pcts,综合影响净利率38.7%同增1.2pcts。期内销售收现177亿元同增70%,经营净现金流79亿元同增231%,现金流表现积极,主因去年旺季时点靠后、同期营收票据环增60亿。公司2019年收入目标500亿元,计划保持25%左右增长,一季度超额实现开门红。 新品陆续推出,价格上挺有空间 公司持续产品结构升级,拉升价格体系,近期调研反馈积极,2019年普五配额1.5万吨(不含交杯、1618等),其中第七代占比56%已完成打款,3月推出859元收藏版五粮液占比9%,第八代五粮液厂价879-889元占比配额的35%,公司坚定产品换装升级,新品推出配合新防伪技术、数字化、控盘分利策略有望梳理渠道盈利模式,产品聚焦4+4矩阵,严格清退高仿产品避免品牌力透支,渠道调研显示,五粮液批价已提升至850元左右,渠道开票价已近900,动销积极,渠道库存偏低,随新品推出批价上涨预期较强,关注后续公司新品推广进程及发货节奏。 营销体系改革,加大品牌口碑引导 公司聚集改革营销体系,7大营销中心细分为21个营销战区,设置专访人员加强终端服务,对战略市场进行资源倾斜投放,目前已在全国46个重点城市建设了7000余家核心终端网点,并计划提升户外媒体覆盖率,通过高层走访打造高端商务消费群提升品牌口碑。 盈利预测与估值。公司动销积极,新品推出及营销改革带来改善潜力,渠道信心不断恢复,价格势能充足。预计2019-2021年EPS为4.35/5.28/6.16元,对应24/19/17倍PE,,一年期目标估值在121.4-126.7元,维持“买入”评级。 风险因素:行业景气度波动;新品拓展缓慢;量价表现不达预期

收入高增,盈利能力提升 公司2019年Q1实现营业收入79.51亿元,同增11.38%,归母净利润8.08亿元,同增21.04%,扣非净利润7.18亿元,同增26.73%,收入业绩略超市场预期,产品销量增加以及产品结构优化贡献明显。盈利能力上,19Q1毛利率39.66%同增0.5pct,主因高端产品提升较快拉动均价上行。费用端,销售费用率17.5%同增0.8pct,期内公司加大品牌宣传力度,管理费用率3.55%同减0.3pct,公司积极管控费用投入,费效比提升。所得税率24.9%同减2.6pcts,期间内资产减值损失同减96.55%,主因子公司计提固定资产减值损失同比减少。综合影响下,Q1净利率10.2%同增1pcts,盈利能力稳步提升。期内销售收现82.5亿同增1.6%,经营现金流净额17.6亿同减30%,主因购买商品、接受劳务支付的现金同比增加。 高端产品领衔增长,量价齐升空间大 2019年第一季度公司啤酒销量216.6万千升,同增6.6%,吨均价3671元同增2.9%,实现量价齐升。其中主品牌“青岛啤酒”实现销量117.5万千升,同增8.5%,“奥古特、鸿运当头、经典1903和纯生啤酒”等高端产品实现销量58.8万千升,同增10.5%,高档啤酒持续发力扩增盈利。公司聚焦“1+1”青岛+崂山双品牌战略,聚焦主力中高端产品市场,在竞争格局的边际改变的背景下,公司在保证市场占有率稳定的基础下,积极调整产品结构构提升价格、趋利控费,有望获高质量发展。 区域战略清晰,营销升级优化资源配置 公司主力抓四大战略市场和城市积极市场,做大大山东基地经济圈战略,发挥覆盖全国主要市场的生产及销售网络布局优势,不断强化市场推广力度和渠道开发力度,推进现代渠道发展及巩固电商渠道优势。营销端以深化体育营销和音乐为主线,优化资源配置,全面提升品牌的国际化、年轻化和时尚化形象。 盈利预测及评级:公司强品牌力支撑下中高端产品表现积极,均价上行仍有空间,关厂加速利于经营效率提升,受益竞争格局清晰化、费用管控带来业绩弹性,按照规划将在2020年6月底前推进管理层长期激励计划。预计2019-2021年EPS为1.29/1.54/1.80元,对应PE分别为37/31/25倍,一年期目标53.9-58.5元,维持“买入”评级。 风险因素:产品升级不达预期;成本波动加大;区域竞争加剧。

双季看收入稳健,费用有所提升 2018年实现营收93.8亿元同增47.5%,归母净利润14.7亿元同增54%,其中Q4收入24.7亿元同增64%,归母净利润27亿元同增38%,受Q4杏花村并表贡献较多影响,19Q1在并表调增基数下增速环降,19Q1收入40.6亿同增20.1%,归母净利润8.8亿同增22.6%,18Q4+19Q1收入利润分别同增47.5%/27.2%,业绩增长略低预期。18/19Q1毛利率66.2%/71.9%,同比-3.6/+1pcts,杏花村产品毛利偏低,公司核心品类保持结构升级趋势。19Q1销售费用率20.7%同增3.1%,公司近期市场费用投入加大,管理费用率4%同增0.2%,净利率23.3%同降0.3%。19Q1期末预收款12亿同增67%,19Q1期内销售回款57亿同增154%,经营现金流净额25亿大幅提升843%,期内应收票据环比减少17亿,现金流表现积极。公司规划2019 年确保营业收入实现 20%以上增长。 中高价酒增速积极,核心产品空间广阔 2018中高价白酒收入57.4亿元,同增47%,毛利率提升2.8pcts,其中青花增速约60%,老白汾系列增速近30%,预计19Q1基数影响下增速约20%;低价白酒收入32亿元,同增48%,汾牌产品并表贡献,玻汾增速维持30%,为拉动收入增长重要来源。公司以两头产品青花汾和玻汾带动中档老白汾和商务汾酒发展,青花在次高端赛道发力、坚持高举高打,开展核心终端建设和布局;玻汾在全国光瓶酒市场仍有起量空间,仍将持续发力产品升级及渠道深布局。 内外兼修驱动增量,区域持续深耕 公司持续加大渠道覆盖面,报告期末经销商数量达2354家,省内/省外数量分别达628/1726家,分别增加380/706家。2018省内收入同增37%占比57%,19Q1增长12%占比53%;省外市场18年收入同增64%占比43%,19Q1同增44%占比提升至47%。公司以青花汾作为核心产品,依靠省内消费升级及省外优势市场聚焦,拉动产品结构持续优化,选择16个千万级地区城市市场聚焦发展,并规划山西、京津冀、豫鲁及陕蒙4大板块市场重点发力。设置积极目标积极。计划省内外占比将达到5:5,省外仍有提升空间。公司产品结构持续升级,区域深耕、混改提效成果显著,团队激励活力充分,预计将完成激励增长目标,费用投放适度提升以强化市场竞争力。预计2019-21 年EPS分别为2.28/2.87/3.46元,对应25/20/17倍PE,维持“买入”评级。 风险提示:白酒行业景气度下滑;高档酒增速回落;区域拓展不及预期

业绩符合预期,广告投入增加 公司2019Q1营收3.46亿(+30.46%),归母净利润0.73亿(+16.18%),扣非净利润0.72亿(+25.44%),业绩符合预期。19Q1毛利率77.59%(-3.27pcts),主因人工包材成本上涨等所致。19Q1净利率20.99%(-2.58pcts),主因毛利率下降、销售费用率26.16%(+0.59pcts)、管理费用率6.89%(-1.91pcts)、税金及附加16.41%(+0.74pcts)等所致。19Q1预付账款0.34亿,同比期初增长250.25%,主因预付广告费用如央视《对话》等所致。19Q1应付职工薪酬0.33亿,同比期初下降49.08%,主因支付员工绩效奖等所致。19Q1公司预收款1.20亿(-12.40%),销售商品、提供劳务等收到现金3.61亿(+31.69%),经营性现金流金额-0.06亿(-534.34%)。 内参保持高增长,渠道稳步下沉 从产品来看,19Q1预计内参系列营收1亿,增速超70%,追求内参酒“高品质、高价值、高形象、高速度”目标,建立湖南、北京、河北、广东等核心市场;预计酒鬼系列营收超2亿,增速超20%;预计湘泉系列营收超3000万,增速超10%。从区域来看,华中、华北地区仍然是公司营收主要来源。 百亿奋斗目标,品牌矩阵成型 2019年营销工作主线:深耕渠道、夯实基础、决胜终端、推进市场全国化。当前公司已形成“内参”、“酒鬼”、“湘泉”三大品牌组合,其中“内参”要求稳价增量,“酒鬼”要求量价齐升,“湘泉”要求增品增量。公司突出战略单品,全力聚焦内参、红坛酒鬼酒、传承版酒鬼酒三大战略单品,重点资源进行倾斜。在此基础上,红坛酒鬼系列向上延伸推出“红坛20”、“红坛30”等新品,湘泉推出系列增品增量产品。当前公司将全国市场细分为核心、战略、重点、发展市场,资源聚焦到湖南大本营(已下沉至所有县级市),集中到京津冀、山东、河南、广东、华东、华中等战略市场,省外如河北、山东已实现地级市全覆盖。公司短期目标30亿,中期目标50亿,长期目标100亿。 投资建议 我们看好公司定位于次高端的酒鬼系列及中粮入主后的支持,预测2019-2021年EPS0.89/1.14/1.44元,对应PE28/22/17,维持“买入”评级。 风险提示 食品安全问题;白酒行业需求放缓;核心产品销售不及预期;

业绩基本符合预期,19年目标稳健 公司2018年营收241.60亿(+21.30%),归母净利润81.15亿(+22.45%),扣非净利润73.69亿(+20.09%);18Q4营收31.94亿(+5.08%),归母净利润10.76亿(+2.96%)。19Q1营收108.9亿(+14.18%),归母净利润40.21亿(+15.70%),业绩基本符合预期。考虑春节错峰,18Q4+19Q1营收140.84亿(+11.97%),归母净利润50.97亿(+12.74%)。19Q1毛利率72.29%(-2.5pcts),主因基酒品质提升及人工包材成本上升等所致;净利率36.96%(+0.52pcts),主因毛利率下滑、销售费用率6.40%(+0.09pcts)、管理费用率4.91%(-0.04pcts)、税金及附加14.25%(-1.96pcts)等所致。19Q1预收款19.74亿(+34.47%),销售商品、提供劳务获得现金82.30亿(-3.1%),经营性现金流净额1.23亿(-93.50%),主因增加预收货款、支付职工现金等所致。2019年经营目标:营收同比增长12%以上。 梦之蓝破百亿,产品结构持续优化 从产品来看,18年占比近95%白酒营收229.13亿(+19.44%);具体来看,蓝色经典比重稳步提升,18年占比超75%,预计未来提升至80%以上;梦之蓝销售额破百亿,增速超50%,预计梦之蓝占总营收比重为27%-28%,预计19年梦之蓝保持30%以上增长;海之蓝保持个位数增长,天之蓝保持小两位数增长。从区域来看,18年占比51%省内营收123.26亿(+15.95%),占比近49%的省外营收118.33亿(+27.42%),省外增速快于省内,省内外营收比重基本实现五五开,预计2019年省内外营收比重有望4:6。草根调研显示,省外超10亿销售额的省份有河南、山东、安徽、浙江、河北、湖北等。 主动调整应对挑战,稳中求进谋发展 春节期间海天因竞品给予渠道更高利润及成熟产品价格逐步透明等因素致下滑,公司及时作出调整,升级淮安大区与苏北大区同级别,给予资源和费用支持;调公司高层坐镇南京,亲自调整南京大区渠道;推出新品绿苏,与竞品在团购上竞争;推出苏酒头排酒,定价在M6和M9之间,继续抢占次高端产品红利。 投资建议 我们看好公司较大渠道管理能力及全国化扩张,预测2019-2021年EPS6.31/7.42/8.77元,对应PE19/16/14,维持“买入”评级。 风险提示 食品安全问题;白酒行业需求放缓;核心产品销售不及预期。

业绩超预期,广告投入较高2019年一季度实现营收 15.71亿元(+47.17%),归母净利润 4.97亿元(+33.69%),收入业绩均超市场预期,业绩靠近预告上限,收入高增主因健力多及主品牌维持高增且旺季销售情况积极,LSG 并表亦有贡献。2019Q1毛利率 67.22%同减 0.4pct,主因并表产品毛利偏低,公司自身产品受益于大单品战略、结构继续优化,销售费用率 19.2%同增 3.5pcts,主因广告费投入较高及并表影响, 部分广告费提前确认, 预计后续广告投入回稳;管理及研发费用率 6.15%同增 1.6pcts,主因并表产生无形资产摊销所致,综合影响下净利率 30.2%同减 5.5pcts。期内销售商品、提供劳务等收到现金 13.2亿元同增 37.9%,经营现金流净额 725万元同减 94%,主要因支付年底奖金、品牌推广费以及税金增加。 主品牌及健力多维持高增,电商法冲击有限公司主品牌和大单品齐头并进,主品牌“汤臣倍健”营业收入同增 29.84%,较去年增速提升5.5pcts;“健力多”品牌营业收同比增长 69.48%,继去年翻倍增长后继续保持高增,势头强劲。 公司在稳步实施电商品牌化方面,公司推出了电商渠道专供品,从差异化产品发力,目前电商占比约 20%,阿里数据显示 Q1线上增速超 20%,线下渠道持续渗透,后续健力多、蛋白粉等大单品仍有较大空间,预计维持较快发展。公司收购 LSG 并表贡献收入增量,报告期内,新电商法的实施以及代购的规范化令部分面向中国的澳洲零售客户受到冲击,但 Life-space澳洲本地终端销售仍保持较好增长冲抵影响,中长期看,《电商法》的实施有利于规范电商秩序, 而直销企业的清理亦能为汤臣腾挪出较大的发展空间,有利于促进行业龙头健康稳定发展。 三大战略布局提速,定增稳步推进汤臣倍健将继续围绕“夯实大单品”推进 ife-space 国内线下药店、母婴店等渠道开拓,稳步扩大健视佳试点范围,同时加速健力多覆盖人群、保持高复购率;同时开启以蛋白质粉为形象产品的主品牌提升策略;以电商品牌化 3.0等战略,打造线上专供及爆款单品;加强商超、母婴等渠道建设布局提速,未来有望形成新增长点。4月 16日公司定增事项已获并购证监会有条件通过,23日已对相关意见作出回复,仍在稳步推进。 盈利预测及估值:公司坚持多渠道运作,积极打造线上线下渠道、前期医保政策影响有限。权健事件带来的情绪面影响逐渐修复,中长期看汤臣作为非直销领域龙头,坚持产品品质、规范运作,有望利用行业整顿和出清机会,加速渗透壮大、提升市场份额。维持公司 19-21年 EPS为 0.91/1.15/1.40元,对应 PE21/17/14倍,一年期估值 25.5-28.8元,维持“买入”评级。 风险提示: 终端消费环境持续疲软;费用投放过快;新品扩张低于预期;

收入、利润均超预期,毛利率因成本因素微降 公司2018年营收86.86亿(+24.65%),归母净利润16.95亿(+47.57%);18Q4营收19.24亿(+18.43%),归母净利润4.40亿(+25.12%)。19Q1营收36.69亿(+43.31%),归母净利润7.83亿(+34.82%),营收和利润均超市场预期。考虑春节错峰因素,18Q4+19Q1营收55.93亿(+33.64%),归母净利润12.23亿(+31.22%)。19Q1毛利率78.21%(-1.52pcts),主因基酒品质提升及人工包材成本上升等所致。18年净利率23.49%(+0.36pcts);19Q1净利率21.69%(-1.44pcts),主因毛利率下滑、销售费用率31.83%(+0.81pcts)、税金及附加14.72%(+0.05pcts)等所致。19Q1销售费用11.68亿(+47.06%),主因公司加大品牌宣传及市场促销活动。2019年目标:营收102.26亿(+17.74%),利润总额25.15亿(+6.19%)。 古8以上保持高增长,产品结构持续优化 从产品来看,18年占比超98%白酒营收85.20亿(+24.89%),毛利率78.03%(-1.28pcts)。从区域来看,18年占比超5%华北地区营收4.37亿(+32.27%),占比近91%的华中地区营收78.67亿(+25.47%),占比超4%华南地区营收3.68亿(+1.06%),国际市场营收0.15亿(+239.48%),黄鹤楼18年销售额10.07亿。从吨价来看,18年白酒销量8.28万吨(-1.45%),吨价10.29万元/吨(+26.72%),产品结构持续提升。草根调研显示,当前安徽省内80-120元价格带向200元以上升级,预计年份原浆系列占比80%左右,古8以上占比超30%,增速超50%。 双品牌战略共前行,省内外齐发展 公司提出古井和黄鹤楼双品牌复兴工程,产品形成以年份原浆核心品系、古井贡老名酒V6、战略小酒“小罍子”、亳菊健康酒、黄鹤楼为主的品牌矩阵。省内持续推进古8、古16及古20产品布局,不断收割200-500元价格带市场份额,省外立足于现有“一体两翼”市场(安徽、湖北与河南)深度布局基础上,拓展冀、鲁、豫、江、浙等重点区域。 投资建议 我们看好公司产品结构持续优化及省外扩张,预测2019-2021年EPS4.32/5.52/7.04元,对应PE27/21/16,维持“买入”评级。 风险提示 食品安全问题;白酒行业需求放缓;核心产品销售不及预期;