公司发布 2022年 1-2月经营情况公告。 公司预计 1-2月实现营业总收入14亿元左右，同比约+120%，实现归母净利润 4.65亿元左右，同比约+130%，归母净利率预计同比+1.4pct。 “开门红”超预期，展现强劲增长潜力。 据此前公司业绩预告， 2021Q4单季度公司营收同比+4%，预计系主动控货调整渠道库存，助力春节“开门红”高增超预期， 1-2月公司营收 14亿元左右，同比+120%，较 2021Q1营收（9.1亿元）增长 54.3%， 我们预计主要系 2022年年初发货节奏与去年同期相比较快，带动 1-2月数据高增，预计 3月公司或将放缓发货节奏，控量挺价，推动内参与酒鬼良性发展。 内参+酒鬼双轮驱动，全国化在途中。 内参：定位高端，圈层营销+内参销售公司赋能推动全国化发展。 2019年以来公司在全国各省合计举办约 19场内参酒价值研讨会， 文化赋能叠加圈层营销，把握核心消费者与经销商，同时内参销售公司模式实现经销商实现了角色、量与质、经营机制的三重转变，市场可见度与消费者认知为先，立足高端。 内参放量发展带动公司产品结构优化提升盈利能力， 当前内参省内批价 810-820元，预计随公司量价调控，批价有望上行，良性发展在途中； 酒鬼酒：渠道推力为先， 厚积而薄发。 2020年以来积极控量挺价、聚焦打造大单品，提升酒鬼酒系列产品渠道推力，在省外唤醒酒鬼酒曾经的消费者记忆，在省内精耕细作渠道， 2021年在各方面梳理到位后放量高增，当前打法与战略清晰明确。整体来看公司当下内参与酒鬼双轮驱动，渠道运营与营销打法已成体系，同时中粮在战略、经营与企业背书等多方面对公司赋能，未来可期。 盈利预测： 公司“开门红”超预期，上调此前盈利预测， 预计 2021-2023年营业收入分别为 33.5/49.8/65.2（原为 33.5/46.0/60.3亿元） ，同比+83.5%/48.7%/30.9%，预计 2021-23年归母净利润分别为 9.3/14.8/20.1亿元（原为 9.3/13.4/18.2亿元） ，同比+90.5%/58.9%/35.7%， 当前股价对应 PE 分别为 56/35/26倍，维持“买入”评级与 225元目标价，对应 2023年 36倍 PE。 风险提示： 全国化发展不及预期、高端酒价盘大幅波动、宏观经济下行、疫情反复风险。

事件：公司发布2022年1-2月经营情况公告。2022年1-2月公司预计实现营业总收入74亿元以上，同比+35%以上，预计实现归母净利润27亿元以上，同比+50%以上。 收入端：如期“开门红”，全国化进行中。1-2月公司预计收入同比增长35%以上，公司2021Q4主动控货蓄力“开门红”，预计3月公司有望延续1-2月强势表现。根据公告披露，青花汾酒系列等中高端产品实现大幅增长，青花汾酒近年以香型优势和过硬的品质快速放量推动全国化，青花20在400元价格带表现亮眼，未来随着复兴版对老青花30的全面替换、积极布局千元价格带，青花系列有望持续释放增长潜力，同时腰部产品、玻汾与杏花村品牌亦可圈可点，持续推动公司全国化布局。 业绩端：产品结构优化助力业绩高增。公司预计1-2月归母净利润同比增长50%以上，主要系以青花汾酒为代表的中高端产品增长带动盈利能力提升，营业收入及净利润均实现历史最好水平。若按1-2月公司实现营业收入/归母净利润74/27亿元、同比增长35%/50%测算，归母净利率同比+3.6pct，全年来看，产品结构优化有望持续助力公司盈利能力提高。 全国化持续推进，品牌复兴在途中。2021年前三季度公司省外营收占比60%,2021年末公司全国市场可控重点网点达100余万家，较2020年85万家有明显增长，全国化初现成效，未来公司坚持“抓青花、强腰部、稳玻汾”的产品策略，青花汾酒有望带动其他价格带产品增长，巴拿马、老白汾与杏花村系列产品值得期待，推动省外市场的进一步突破，公司产品布局清晰、战略明确、势头向上，“汾老大”品牌复兴正在途中。 盈利预测及投资建议：小幅调整此前期盈利预测，我们预计公司2021-2023年实现营收219.3/286.9/355.4亿元（原为219.3/283.6/353.7亿元），同比增长56.8%/30.8%/23.9%，实现归母净利润54.9/80.1/105.0亿元（原为54.9/75.1/96.5亿元），同比增长78.2%/45.9%/31.1%，目前股价对应2021-2023年市盈率分别为61x/42x/32x，维持“买入”评级。 风险提示：省外市场拓展不及预期，高端产品推广不及预期

独特“五鬼”个性，千帆过尽终柳暗花明。酒鬼酒之名出自“画画鬼才”黄永玉大师之手，取意鬼才，代表着超脱自由，不甘平庸，非同寻常，特立独行，具有浓厚的个人特色，酒鬼酒之“鬼”，主要体现在地理环境，工艺，香型，文化以及包装设计五个方面。历史复盘来看，复盘酒鬼酒的发展，我们发现酒鬼酒由于管理层频繁更换，政策得不到延续，缺乏一致性而屡屡遭受挫折，2015年塑化剂风波已过，中粮入主后经营企稳、多方面积极改善，酒鬼酒逐渐开始走上了一个发展的新时期。 三问内参，成功归因和成长空间探讨。内参成功原因：内参成功原因：1）品质为先，文化立足。内参储存时间为8年，生产工艺也具备高端酒的基因，同时圈层营销+文化赋能，带动内参立足高端。2）成立内参销售公司，释放体制活力。公司于2018年12月26日成立内参销售公司，销售公司模式深度绑定经销商，费用投放更加灵活，渠道利润更高，迅速调动经销商积极性。 同时，公司也在加强专卖店建设，推进文化营销、圈层营销，全国化进程正在加速。内参未来空间：内参未来空间：我们预计省内高端酒市场有望保持和人均GDP同步的增速，预计到2025年高端酒规模约为90亿元左右，随着内参在省内的持续深耕，预计市占率提升至10-15%左右，预计内参2025年省内销售口径规模有望达到20亿左右。我们预计省外的增速快于省内，未来5年复合增速有望达到30%，省外占比有望达到60%以上。 酒鬼渠道为先，线层赋能，偏僻复兴。酒鬼酒具备全国化基因，定价中高端承接消费升级红利，酒鬼酒具备全国化基因，定价中高端承接消费升级红利，当前公司明确主力产品、聚焦打造大单品，主要推广红坛、透明装和传承版等产品。同时，酒鬼酒作为中高档产品，公司通过产品换代提振渠道利润率，提高产品推力，当前酒鬼系列渠道推力明显增长、经销商团队扩张明显，同时在圈层营销方面，酒鬼系列延续内参打法，通过馥郁荟活动推动圈层影响，提振品牌价值，2020年酒鬼酒品牌价值396亿，同比+25%。 盈利预测与投资建议：公司内参酒鬼双轮驱动，业绩弹性快速释放，预计2021-23年收入分别为33.5/46.0/60.3亿元，同比+83.5%/37.4%/31.0%，预计2021-23年归母净利润分别为9.3/13.4/18.2亿元，同比+90.5%/43.2%/36.3%，对应PE分别为57/40/29倍，参考可比次高端白酒2021-23年估值平均水平57/40/29倍，考虑到公司成长性优于可比公司，给予公司目标价225元目标价，对应2023年40倍PE，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：省内竞争加剧、省外拓张不及预期、宏观经济下行、疫情反复风险。

公司历史积淀深厚，管理团队经验丰富。复盘公司发展历史，在营收上呈波段式增长：1）波段一（1955-2002年）：1999年达到高点，后因行业进入调整期，公司降价策略的失败营收下滑；2）波段二（2003-2014年）：2012年达到高点，后在行业进入深度调整期间，公司修炼内功，为高端洞藏系列的推出打下基础；3）波段三（2015年至今）：随着行业走出深度调整期，公司推出高端产品洞藏系列，为公司营收提供新的增长势能。另外，公司为目前中国白酒行业少有的民营股份制企业，并且高管均在企业内部任职多年，拥有丰富的营销和管理经验。 省内第三次消费升级开启，徽酒呈错位竞争态势。从市场规模来看，受益于次高端价格带的扩容，2025年全省白酒规模有望达500亿。从竞争情况来看，次高端目前为古井贡和口子窖双雄竞争的主要价格带，两者市占率超过7成；中高端迎驾贡酒表现亮眼，据我们测算2020年洞藏6年和9年市占率较2018年实现翻倍。 公司在产品与营销上均突出差异化竞争，渠道掌控力强。1）产品端：洞藏6/9年为目前主力单品，在中高端价位带与省内其他两家龙头酒企错位竞争。 未来洞藏16/20年有望承接省内消费升级红利，面向省会市场接棒发力，从而带动公司盈利能力进一步提升；2）品牌端：营销策略上，公司突出生态洞藏概念，与古井贡、口子窖的“年份酒”形成差异化；宣传渠道上，公司采取传统结合创新的宣传方式，高举高打加深在消费者心目中的品牌记忆，彰显了全力打造中国生态第一白酒的决心。3）渠道段：洞藏系列相比古井贡和口子窖主力年份酒产品在渠道利润上存明显优势。另外，公司在经销商和销售人员数量上均呈上涨趋势，渠道推力不断增强。 省内省外双手抓，泛区域化进程加速。1）省外市场：公司以江苏市场作为核心，聚焦洞藏系列的导入工作，以提升省外市场在公司营收中的占比。2）省内市场：目前已在六安、合肥站稳脚跟，未来将加快样板市场复制速度，寻找业绩新增量。 盈利预测与投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级，我们预计公司2021-2023年营业收入分别为46.0/59.5/72.9亿元，同比增长33.4%/29.2%/22.5%。 归母净利润14.1/19.5/25.7亿元，同比+47.7%/38.4%/32.0%，当前股价对应2021-2023年PE 分别为42x/30x/23x。 风险提示：省内消费不及预期，洞藏省外导入不及预期，食品安全问题，测算误差风险

事件：公司发布公告，拟投资总额约10亿元，在湖北洪湖开展预制菜的生产及加工项目。 积极布局预制菜领域，提升产能规模：公司此次公告项目安井投资占比90%，该项目预计占地约233亩（以实际丈量为准），新建厂房15万平，共分两期建设，预计每期建设期分别约24个月，两期投产后3年内达产。 提升自产比例，巩固行业地位。该项目充分依靠所在地优势，重点发展水产类预制菜，新建调味小龙虾、分割鱼和酸菜鱼、烤鱼等水产品车间，藕类等农产品深加工车间及配套肉禽类菜肴车间，与原有华中生产基地及子公司新宏业形成战略呼应。项目顺应公司“双剑合璧，三路并进”的经营策略及预制菜肴板块“自产+供应链贴牌+并购”的商业模式，未来预制菜产能规模有望得以扩充，产品自产比例得以进一步提升，盈利能力有望增强，助力公司提升在预制菜领域的行业地位，为公司成长创造“第二曲线。 公司经营稳健，提价传导顺畅。从成本来看，公司鱼糜及鸡肉成本较为稳定，预计前期高成本购入的猪肉库存已基本消化完毕，影响有所减少。油脂及大豆蛋白仍然维持高位震荡，但提价政策有望一定程度上缓解成本压力；从销售情况来看，据近期渠道调研情况，公司整体提价传导较为顺畅，2月动销情况环比有所改善，预制菜礼盒装销售情况良好，小包装等产品终端反馈积极。 盈利预测：调整此前盈利预测，若不考虑定增影响，预计2021-2023年公司实现营收92.1/118.7/142.8亿，同比32.2%/28.9%/20.3%，实现净利润7.0/9.0/12.5亿元（此前为7.0/9.6/12.9亿元），同比16.3%/28.5%/38.1%，目前股价对应估值为40.5/31.5/22.8X，维持“买入”评级。 风险提示：产能建设不及预期，成本持续上涨，市场竞争加剧，食品安全，新品推广不及预期。

事件：天味食品发布2022年限制性股票激励计划（草案），拟向激励对象授予1197万股限制性股票，占公告日股本总额1.59%，其中首次授予997万股，授予价格10.96元/股，首次授予237人，包含董事、高级管理人员、中层管理人员和技术骨干（其中副总裁于志勇33万股、吴学军38万股、沈松林30万股、何昌军30万股）；解锁目标为2022-2023年营收较2021年增长不低于15%/32.25%。 复合调味品行业潜在空间广阔，竞争有望回归良性。1）短期扰动不改长期趋势：我国复调尚处导入期，2021年受疫情扰动、渠道变革影响短期需求承压，但长期看，未来餐饮连锁化率提升及外卖行业发展有望推动餐饮消费持续扩容，产品创新、渠道下沉以及市场教育将促进家庭端复调消费增长。 2）供给加速出清，行业竞争有望趋于良性：2020年行业红利下大量竞争者涌入，2021H1随着需求放缓，复调企业盈利承压，经过大半年挤压式竞争，2021H2行业竞争已有所趋缓，体现为厂商竞争趋于理性、中小厂商逐步出清。 历史包袱逐步清理，2022年公司盈利弹性可期。1）渠道库存良性+动销恢复，看好2022年收入端改善：前期渠道粗放扩张叠加21年初压货，造成渠道库存高企；21Q2起大力清理渠道库存，同时22开年以来调味品动销延续恢复。渠道库存良性+动销恢复，22年公司收入端有望迎来改善；2）22年利润端更具弹性：主要由于：受原料成本持续上行、销售费用率提升，21Q1-Q3公司净利率同比-15.3pct，预计2022年利润率有望改善，主要由于：第一，提价顺畅传导；第二，随着渠道库存回归良性水平，市场费用率有望逐步下行，同时收入端改善后规模效应下广告费用率、职工薪酬费用率也有摊薄空间。根据公司2021年度业绩快报测算，2021Q4销售净利率回升至17.9%，同比+12.7pct，验证上述逻辑。 盈利预测与投资建议。受行业需求及渠道库存周期扰动21年公司经营承压，展望未来，动销改善叠加良性库存，2022年收入端有望持续恢复，提价传导+费用率边际下行，利润释放更具弹性；自上市以来公司组织架构持续优化、品牌建设投入加大，竞争力不断夯实，长期成长动能充足。我们微调此前盈利预测，预计2021-2023年公司营业收入为20.3/25.4/31.0亿元（同前值），同比-14.3%/+25.4%/+22.0%；归母净利润1.8/3.2/4.1亿元（前值1.8/3.0/3.7亿元），同比-50.9%/+80.6%/+25.3%；对应 PE 分别为91/51/40倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，渠道拓展低于预期。

事件：涪陵榨菜发布2021年度业绩快报，全年实现营业总收入25.19亿元，同比+10.82%，归母净利润7.42亿元，同比-4.53%，扣非后归母净利润6.94亿元，同比-8.50%；单Q4实现营业总收入5.64亿元，同比+18.80%，归母净利润2.38亿元，同比+45.81%，扣非后归母净利润2.08亿元，同比+31.65%，21Q4利润表现超出市场预期。 21Q4收入增速触底回升，利润率改善推动业绩端超预期。21Q4随着库存回归良性、终端需求放量、提价效应显现，收入增速较Q3明显回升；利润率改善推动业绩超预期，21Q4归母净利率42.30%，同比/环比分别+7.83pct/+21.35pct，扣非归母净利率36.91%，同比/环比分别+3.57pct/+18.35pct，我们判断主要由于：1）提价缓解成本压力：公司已于21年11月上调部分产品出厂价，幅度3%-19%不等，叠加产品结构升级，预计Q4毛利率环比改善明显；2）销售费用率收缩：21Q1-Q3公司新增品牌宣传费2.23亿元，占营收比例11.41%，致使Q1-Q3销售费用率提升至26.56%（同比+10.84pct），渠道调研了解到21Q4促销有所减少，预计销售费用率下行。 22年利润弹性有望继续释放。1）提价效应继续体现：提价改善毛利率的同时，随着向终端传导完成，渠道利润率也将逐步提升，渠道积极性有望持续改善；2）成本压力同比缓解：根据公司披露，2022年鲜菜头收购已经开启，目前以均价800元/吨收购，预计收购完成后均价同比2021年有明显改善；3）费用率改善：2021年公司加大广告宣传投入之下盈利有所承压，2022年销售费用率同比下行也将进一步释放利润端弹性。长期来看，随着三四线城市的继续深挖、电商覆盖力度加大以及萝卜泡菜等品类扩张，公司成长空间较高。 投资建议。考虑到公司盈利改善超预期，我们上调此前盈利预测，预计公司2021-2023年营业收入为25.2/29.3/34.4亿元（前值24.9/29.6/34.0亿元），同比+10.8%/+16.3%/17.2%；归母净利润为7.4/10.4/13.2亿元（前值7.0/9.6/11.8亿元），同比-4.5%/+40.1%/+27.2%，目前估值对应2022-23年PE 27x/21x，维持“买入”评级。 风险提示：行业需求不及预期、原材料成本超预期上行。

事件：千禾味业发布定增及股权激励公告，1）公司拟向实控人伍超群定增募资 5至 8亿元，发行价 15.59元/股，扣除发行费用后全部用于年产 60万吨调味品智能制项目；2）公司拟向 73名中高层及核心骨干授予 459万股限制性股票，约占本激励计划草案公告时公司股本总额 0.58%，授予价格9.79元 /股，限制性股票将自登记完成日起 36个月内分三批解禁（40%/30%/30%），考核目标为 2022-2024年营收较 2021年增长不低于18%/38%/60%、净利润较 2021年增长不低于 50%/90%/130%。 产能扩张打开成长空间，股权激励激发经营活力。1）本次定增由大股东以现金方式全额认购，彰显对公司长期发展的信心，同时调味品智能制项目包括 50万吨酿造酱油产能、10万吨料酒产能，达产后将缓解产能瓶颈、增强调味品主业规模优势；2）按照限制性股票授予价格 9.79元/股和公告前一日收盘价 19.66元/股测算，平均每名激励对象收益 62万元，激励落地有望进一步激发公司内生经营活力。 渠道精耕细作+产品矩阵完善，全国化进程有望提速。1）流通及餐饮渠道加速开拓，22年全国化进程有望提速。公司以高端零添加为突破口完成全国 KA 商超渠道布局，但在流通及餐饮渠道仍有较大空白市场，2021Q2起公司加大渠道扩张力度，同时随着行业需求回暖 2021Q3公司经营拐点已现，展望未来，随着餐饮渠道的边际恢复公司全国化扩张有望提速；2）布局高性价比产品，配合渠道突破。2021H2公司推出多个性价比更高的新产品，如新品零添加和高鲜酱油等，加速对 C 端流通和 B 端餐饮渠道的渗透，随着前期市场培育及推广的完成未来有望快速上量。 广宣费效比提升有望，成本压力逐渐缓解。1）2021Q1、2021Q2广告合同金额分别约 5500万元、4300万元，致使销售费用率同比提升明显，2022年公司有望优化费用投放结构，增强费用产出效率。2）2021年随着包材和黄豆价格的走高，公司毛利率阶段性承压，随着成本端的压力趋缓和提价效应的显现，后续业绩弹性释放有望。 盈利预测与投资建议。公司零添加全国化在即，2022年随着餐饮渠道的边际恢复，公司有望加快全国化进程。考虑到公司品牌站位和全国化提速，我们上调此前盈利预测，预计公司 2021-2023年营业收入为 19.2/24.7/30.7亿元（同前值），同比+13.2%/+28.9%/24.3%；归母净利润为 2.2/3.7/4.9亿元（前值 2.2/3.5/4.5亿元），同比+7.3%/+69.8%/+29.9%，目前估值对应 2022-23年 PE 42x/32x，维持“买入”评级。 风险提示：全国化拓展不及预期；成本持续上行；竞争加剧。

事件：公司发布2021年业绩快报。2021年公司预计实现营收45.4亿元，同比+6.8%，实现销量127.63万千升，同比+6.4%，实现归母/扣非归母净利润6.1/4.9亿元，分别同比+7.4%/-5.5%。 收入符合预期，Q4淡季表现亮眼。公司全年营收符合预期，2021Q4单季度公司预计实现营收8.2亿元，同比+10.4%，预计销量维持双位数增长，预计主要系1）Q3公司受疫情反复与雨水台风天气影响销量小幅下滑，Q4渠道或产生补库需求带动销量增长；2）春节较去年提前，Q4率先备货。全年来看，公司吨价为3555.5元/千升，同比+0.4%，预计纯生系列产品维持高增带动产品结构改善，97纯生增速领跑，但考虑到货折等因素影响，销量引领收入增长。 成本压力与基数效应带动业绩承压，资产处臵收益增厚业绩。2021H2以来啤酒生产相关原材料的价格持续上涨，但由于啤酒企业会对原材料提前锁价，所以公司成本压力在2021Q3才开始显现，Q3单季度公司销售毛利率同比-4.8pct至51.4%，但由于资产处臵（中山公司处臵土地）收益增厚当期业绩，叠加公司费用率同比下降影响，Q3单季度公司销售净利率同比+1.6pct至17.3%，预计Q4公司延续了Q3报表端的成本压力，同时从销售/管理费用率角度来看，2020Q4基数较低，2020Q4销售/管理费用率分别同比-6.0/-5.1pct，预计2021Q4回归正常，在多因素影响下，Q4单季度公司实现归母/扣非归母净利润1693.3/-458.7万元，同比-73.6%/-105.6%，归母/扣非归母净利率同比-6.6/-11.6pct至2.1%/-0.6%，非经常损益部分主要为公司资产处臵收益。 持续关注公司产品高端化进程。珠江啤酒当前97纯生与零度系列发展可圈可点，近年来产品结构持续优化，面对疫情影响公司亦积极采取应对措施，从毛利率和净利率角度来看，2019/2020年公司毛利率分别同比+6.3/+3.4pct，净利率分别同比+2.7/+1.7pct，2021年归母净利率同比+0.1pct至13.5%，未来随着产品高端化与经营效率的持续提高，公司盈利能力有望持续提高。 盈利预测：小幅调整此前盈利预测，预计2021-23年营业收入为45.4/48.8/51.5亿元（原为45.4/48.1/50.8亿元），同比+6.8%/7.6%/5.5%，归母净利润分别为6.1/7.0/7.8亿元（原为6.73/7.48/8.47亿元），同比+7.4%/14.6%/10.6%，当前市值对应PE为31/27/25x，维持“增持”评级。 风险提示：成本上涨超预期；疫情反复影响动销；新品推广不及预期；行业竞争加剧。

事件：公司发布2021年业绩快报，公司预计实现营业收入2262.3亿（+16.1%），实现归母净利润41.3亿（-31.1%），实现扣非归母净利润50.0亿（-43.2%）， 净利率为1.8%（-1.3pcts）。其中，公司扣非净利润降幅超过净利润降幅，主要系衍生金融工具产生的衍生金融工具产生的未完全满足套期会计要求的非经常性损失减少。 Q4成本压力尚存，制约业绩表现。21Q4公司实现营收635亿，同比+15.6%，环比+16.7%；实现归母净利润4.5亿元，同比-50.5%，环比-36.6%；实现扣非归母净利润8.4亿元，同比-66.8%，环比+242.6%。 营收增长稳定，中高端产品销量受阻。公司厨房食品营收增长，利润下滑，主要系：1）原材料成本大幅上涨，公司提价政策未能完全缓解成本压力；2）市场竞争加剧及消费疲软影响下，公司中高端零售产品销量受到冲击；3）餐饮渠道恢复，低毛利率的餐饮渠道产品销量占比提升。饲料原料及油脂科技业务上，受益于市场行情上涨，公司实现了营收及利润双增，其中油脂科技业务的利润增幅较大，但大豆采购量和压榨量同比下降，压榨利润有所减少。 多头并进创造全新业绩增长动力。公司积极开拓中央厨房、酱油、醋、酵母等全新高增长、互补性业务，在不断扩充厨房食品品类的同时，有效降低生产、物流及营销成本，创造利润增量。其中，酱油业务上公司计划采用双品牌、双策略战略发展，泰州丸庄酱油二期项目已在筹建，建成后预计产能翻倍，阳江酱油也正在筹建，计划生产广式酱油。中央厨房项目上，杭州厂预计于3月份会有产出，有望为公司业绩增长提供全新动力。 盈利预测：调整此前盈利预测，预计2021/22/23年归母净利润分别为41.3/70.3/87.4（ 此前为48.9/77.0/92.3） 亿元， 同比-31.1%/70.0%/24.4%，对应PE 为74.6/43.9/35.3，维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动、行业竞争加剧、产能建设不及预期，新业务拓展不及预期。

徽酒市场分析：省内次高端风景独好。安徽省历来都是重要的白酒市场，根据我们估计，当前安徽省白酒市场出厂口径容量在 350亿元左右。安徽市场 300元以上价格带竞争相对稳定，我们预计茅台、五粮液两家各占 15亿左右，瓜分千元以上高端市场，古井在次高端市场领先优势明显，竞争集中 300元以下的价格带。从销售额来看，我们预计 2021年古井仍在省内占据明显优势。从消费趋势来看，徽酒整体呈现量减价增，消费升级趋势明显，500元以上次高端核心价格带已经进入逐步放量阶段。 合肥市场当前主流消费价格带已经再 300-400元左右，全国性名酒围绕500元价格带向核心意见领袖集中冲刺，尤其是在茅台强品牌力的拉动下，习酒、国台、青花郎等酱酒上升势头明显，并向 600元以上高端市场发起冲击。在此趋势下，安徽地产酒纷纷推出定位 500元或者更高的主力大单品，卡位 500元以上核心价格带。 口子窖改革正在加速，成效有望陆续显现。1）品牌端：酒产能陆续释放夯实基础，加大品牌宣传费用投放。2019年后，公司面对省内竞品的竞争和自身新品推广的需求，开始加强公关工作和营销力度，增加广告投放。我们认为口子窖在省内品牌底蕴深厚，重拾品牌认可度难度远远弱于打造一个全新品牌，预计费用端对公司整体盈利能力的影响程度和影响时间均可控。2）产品端：推出“兼香 518”，聚焦次高端价格带。近年来，公司加强了对口子 10年/20年考核力度，口子 10年/20年恢复至较快增速。对标古井古8及以上产品占比，口子 10年/20年占比仍有一定提升空间。公司于 2019年开始陆续进行产品体系的变革。2021年 5月 18日，公司推出战略大单品“兼香 518”。当前，根据渠道反馈，“兼香 518”在在安庆、芜湖、淮北、滁州等市场热销，动销强劲，我们预计有望成为过亿大单品。3）渠道端： 积极改革渠道体系，调动经销商积极性。经销商渠道方面，公司针对原先经销商体系进行调整和优化。市场布局方面，公司在省内构建 3级市场体系，梯度顺次发展。此外，公司 2020年发布公告，将回购股份用于核心骨干激励。当前公司已经回购 313万股，未来伴随着公司人事调整完毕，股权激励有望顺利落地。 盈利预测及投资建议：看好公司渠道改革和大单品的推广成效，我们预计公司 2021-2023年 归 母 净 利 润 16.51/21.91/27.60亿 元 ， 同 比+29.4/32.7/26.0%，对应 EPS 分别为 2.75/3.65/4.60元，对应 2021-2023年市盈率分别为 24/18/14倍。看好公司中长期保持双位数稳健发展，维持“买入”评级。 风险提示：新品推广不及预期；渠道改革进度低于预期；调研数据或存误差。

公司发布2021年年度业绩预增公告。公司预计2021年实现归母净利润31.5亿元，较上年同期增加9.5亿元，同比+43.1%；实现扣非归母净利润21.9亿元，较上年同期增加3.8亿元，同比+20.9%。 Q4淡季叠加成本压力带动利润端承压，土地收储收益贡献业绩。根据公司业绩预增公告，2021Q4单季度公司预计实现归母净利润-4.6亿元，较去年同期的-7.8亿元同比+40.6%，其中政府对杨家群地块的土地征收补偿款预计将增厚归母净利润约4.4亿元，若扣除土地征收款影响， 2021Q4公司扣非归母净利润-10.2亿元，亏损幅度较2020Q4的-8.6亿元扩大1.6亿元，同比-18.4%，我们预计公司Q4单季度亏损幅度较去年同期扩大主要系1）收入端Q4受疫以及消费相对疲软等因素情影响销量或小幅下滑，其中陕西作为公司重要市场，疫情局部反复预计对公司产品动销与日常生产经营活动产生一定影响；2）成本端年内原材料价格上涨压力逐渐显现，叠加销量承压使得摊薄固定成本的作用减弱。多因素叠加导致经营性利润略低于预期。 淡季与疫情扰动终将过去，把握旺季动销与行业性提价主线。短期疫情对啤酒消费造成了一定冲击，但长期来看疫情对日常生活的影响呈边际减弱态势，叠加Q4是啤酒行业传统消费淡季，我们认为短期扰动不改行业长期向好趋势。展望2022年，从价格角度看，在原材料价格上涨催生行业性提价窗口的机会下，稳固的竞争格局与龙头纷纷以产品高端化求利润的经营取向带动下，啤酒行业提价有望顺畅传导至消费者，同时产品结构改善正在途中，青岛啤酒作为行业龙头有望显著受益，随着成本端价格逐渐企稳或进一步释放业绩弹。从销量角度看，乐观假设下若旺季餐饮恢复叠加疫情对主力市场影响减弱，公司有望迎来量价齐升，中性假设下若餐饮恢复程度与疫情扰动频率与2021年类似，则公司有望呈现量平价增的状态，同时公司关厂带来的人员优化将持续作用于经营效率提高，公司盈利能力将呈持续改善趋势。 盈利预测：考虑到公司销售以及土地征收补偿等因素对业绩的影响，调整此前盈利预测，预计2021-23年归母净利润分别为31.5/43.3/44.8亿元（原为29.1/43.1/45.0亿元），加回关厂一次性减值与股权激励等费用，并剔除2021/2022年4.4/7.0亿元土地征收补偿款影响，调整后归母净利润分别为31.3/40.1/47.6亿元，调整后对应PE为39/30/26倍 风险提示：疫情反复影响动销；产品提价效果不及预期；高端化进程不及预期；行业竞争加剧。

事件： 公司发布 2021年度生产经营情况公告。 2021年公司实现营业总收入1090亿元左右，同比增长约 11.2%， 其中茅台酒实现营业收入 932亿元左右，系列酒实现营业收入 126亿元左右。预计实现归母净利润 520亿元左右，同比增长约 11.3%，业绩增速符合市场预期。 茅台酒量稳价增，系列酒延续高增。 2021年茅台酒实现营收约 932亿元，同比增长 10%， 量价来看， 我们预计全年茅台出货量同比基本持平，伴随着非标产品的提价和飞天直营占比的提升，茅台吨价预计同比大个位数增长。 2021年系列酒实现营收 126亿元左右，同比增长 26%，系列酒在提价和结构升级作用下延续较快增长。 值得注意的是， 2021Q4茅台酒与系列酒同比增速分别为 14%和 2%。 其中，茅台酒环比提速较快，这与公司四季度的量价措施有关， 在渠道良性发展和茅台酒增长提速方面成效显著。与此同时，随着酱酒热的退潮，系列酒方面稳价控量，四季度降速良性发展。 渠道利差理性收窄， 多措并举经营改善明显。 公司新董事长丁总 8月上任后，四季度市场动作频频，双节前敦促经销商加快出货，保证旺季茅台酒的市场供货，随后取消此前的开箱政策，多措并举稳定批价， 降低成箱/散瓶价差，推进茅台价格市场化，目前市场散瓶批价维持在 2700元左右，成箱批价从高点近 4000元理性回落至 3250元左右。 此外，公司补充超高端产品线，举办新珍品茅台发布会，形成飞天茅台、生肖茅台、 精品茅台、珍品茅台和茅台十五年的产品梯队，布局价格带从 2000至 7000元， 构筑了一条完善的超高端产品矩阵， 茅台的品牌护城河进一步加强。 万象更新，品牌向上趋势明显。 茅台价格市场化的定调下，公司多措并举，挤出价格泡沫，夯实消费基础， 未来收窄渠道利差大势所趋。 此外，公司在产品端亦动作频频， 向上补足超高端产品，向下梳理系列酒渠道，新董事长上任后，公司的经营效率显著提升，品牌向上趋势明显。 盈利预测与投资建议： 公司经营层面改善明显， 在渠道端和品牌端的有效举措市场收效显著， 看好公司的量价空间， 略调整公司 2021-2023年归母净利润预测至 520/608/708亿元（原预测为 522/591/668亿元），同比+11%/17%/16%。当前股价对应 2021-2023年 PE 分别为 50x/42x/36x，上调目标价至 2420元（原目标价 2330元） ，对应 2022年 50倍 PE，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济下行，渠道改革效果不及预期；批价大幅度波动

事件：近日公司召开股东大会，审议通过了《关于<泸州老窖股份有限公司2021年限制性股票激励计划（草案）及其摘要>的议案》。 分区域来看，全国化布局基本完成，进入发展新阶段。6年余的时间，公司以国窖为主要抓手，从强势市场的回归到弱势市场的深耕，西南、华北等传统市场在千元价格带竞争优势明显，消费势能日益强化。华东、华中市场经过了多年培育，已经成为千元价格带的第二品牌，其中华东市场迅速起量，与竞品的市占率从1:20缩窄至约1:5，且增速未有下行趋势。去年开始，公司亦在华南市场加大投入，消费者培育行在途中。从西南、华北到华中、华东再到华南，公司的全国化版图日渐清晰，国窖品牌从百亿向新百亿进发。 分品牌来看，国窖顺势而为，泸州老窖发力在即。双品牌独立运作，错位竞争，多点发力。国窖品牌从不足1500吨到破万吨，成为业内第三品牌。品牌创立20年，作为一个品牌“新人”，国窖品牌如老窖的团队一样，年轻且富有冲劲。此外，国窖与竞品的价差从2015的15%收窄至目前5%，近期出厂价提升70元，终端价剑指1000元。国窖步入正轨后，泸州老窖品牌发力在即，特曲价格在6年时间内从120元提升至280元，特曲此次提价40元，明年剑指300元，近年来特曲的价格拉升幅度比肩茅台。与此同时，泸州老窖的产品梯度日趋完善，从特曲老字号、窖龄到特曲60再到光瓶酒、1952品牌，公司在品牌布局层面更加健全，新产能的投产亦为泸州老窖的品牌复兴保驾护航。 分价格带来看，千元为抓手向下延展，产品线布局日趋完善。未来5年600-100元价格带将接棒300-500价格带成为放量型价格带，其中千元价格带国窖已成为百亿大单品，向新百亿进发；600元价格带特曲60版、1952、国窖低度分立，独立运作抢食市场。此外，特曲老字号从价格拉升期向放量期过渡，立足300元价格带，补足腰部市场，大众消费带光瓶酒亦开始布局发展，公司从高到低，公司产品线布局日趋完善。 盈利预测：看好主力产品的量价趋势和品牌全国化的空间，小幅上调前期盈利预测，我们预计公司2021-2023年归母净利润为78.5/100.2/124.4亿元（原预测为77.0/96.3/112.6亿元），当前股价对应2021-2023年市盈率47/37/30倍，维持“买入”评级与300元目标价，对应2022年46倍PE。 风险提示：经济面加速回落导致需求不及预期；行业竞争加剧。

经销为主直销为辅，商超渠道近年贡献提升。经多年深耕，公司已打造出广泛而深入的销售网络。截至2021H1，公司经销营收占比68%，渠道网络遍布我国除港澳台外全部省、直辖市、自治区，深入357个城市，合作经销商超1800家，直销客户超380家，服务的终端客户超过5万家。其中，公司选择“小商”路线，经销商主要扮演“中间配送商”的角色，直销渠道随山姆会员扩展，直销占比有所提升。整体渠道结构呈现覆盖较广、客户结构多元的特点，各渠道粘性持续加强。 立高渠道精耕成效显著，构建强劲壁垒。公司通过多年的渠道精耕，成效显著，构筑了强劲的渠道壁垒：1）前瞻性布局，率先构建起广度及深度兼备的渠道网络：立高与客户合作关系一旦建立，原有产品的替代风险较小，且渠道复用率高，先发优势显著；2）打造强拓客及服务能力的销售团队：立高烘焙产品应用场景较为封闭，产品间缺少直接价格对比，且实际应用过程中需要一定技术指导，而立高销售团队高频、专业的服务能力完美把握了烘焙产品销售的要义；3）弱化经销商职能：提升经销商忠诚度的同时，将终端把控在自身销售人员手中；4）富有竞争力的产品力及供应链作为渠道力的背书，三者相辅相成，支撑公司业绩高增长。 渠道优势贡献高周转，驱动渠道优势贡献高周转，驱动ROE领先同行。立高ROE同行业领先，其原因主要系公司渠道把控力较强，对经销商及客户采用严格的应收账款到期催收制度，采用以销定产的生产方式以及精细化生产采购模式，总资产周转率远高于行业平均水平，驱动公司ROE水平领跑同行。渠道优势已为其构筑了宽广的护城河。 投资建议：公司处于仍在快速增长的赛道，冷冻烘焙食品仍处于发展早期阶段，未来渗透率仍有较大提升空间。公司作为行业龙头，占据市场先机，渠道壁垒已显现，处于扩建产能的上行阶段，具备成长性。预计公司2021/22/23年营收分别为28.1/36.5/46.5亿元，分别同比+55.1%/29.9%/27.6%；归母净利润2.9/3.5/5.0亿元，分别同比+23.6%/22.7%/43.2%，对应PE82.5/67.2/46.9倍。加回股权激励费用后，预计2021/22/23年调整后归母净利润3.1/4.2/5.5亿元，同比+34.4%/34.2%/31.0%；当前市值对应PE为75.9/56.6/43.2倍，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险、新品推广不及预期、行业竞争加剧、调研情况及样本选择或存在误差风险