公司公布17年报和18一季报,其中,2017全年收入同增12.74%至120.26亿元,归母净利同降20.23%至11.38亿元,经营活动现金净流量大增155.54%至21.91亿元,具体到17Q4,收入同增12.44%至39.84亿元,归母净利同降70.36%至1.26亿元,经营活动现金流净额同增40.78%至15.62亿元。2018Q1公司收入同增21.57%至25.12亿元,归母净利同增23.88%至3.12亿元,经营活动现金净流量大幅改善至3.77亿元(去年同期-4208万元)。分红方面,公司计划每10股派发现金股利2.5元,派息比例59%。另,在发布业绩报告同时,公司公布第二期限制性股票激励计划以及第一期员工持股计划草案。 投资要点: 18Q1报表亮点丰富,电商、童装高增加之休闲装线下重新焕发活力,18Q1收入/利润增速双双超20%。18Q1来看收入高增21.57%%至25.12亿元,我们估计线上维持30%以上增速同时线下童装/休闲装增速达到20%/双位数。虽然在逐步收回订货权力过程中,公司适当放宽部分款式退货比例使得存货有所增长,致资产减值损失同增88%至7455万元,但归母净利在此基础上仍实现同增24%至3.12亿元。 18Q1现金流大幅改善成为最大亮点,验证回款顺畅、销售焕发活力。与收入的高速增长相匹配,公司18Q1周转情况相较去年同期明显向好,应收账款周转天数同降26天至45天,存货周转天数同降27天至142天,尤其值得注意的是经营性现金流净额3.77亿元(去年同期-4208万元),现金流大幅改善凸显回款良好、销售焕发活力,验证在电商、童装持续蓬勃发展同时休闲装也迎来发力阶段。 公布二期股权激励及首期员工持股计划,涉及包括童装及电商业务负责人在内的多位高管及大量核心业务骨干,彰显对公司发展坚定信心:二期股权激励方面,拟以5.05元/股价格授予513名公司核心骨干1447万股股票(占总股本0.54%),解锁条件为以17年为基准,18/19/20年收入增速不低于15%/32%/52%,归母净利增速不低于25%/44%/65%;一期员工持股计划方面,拟向包括徐波(童装负责人)、江少勇、邵飞春(电商负责人)、陈新生、宗惠春等高管及93名中层管理人员及核心骨干募集1.198亿元进行员工持股,锁定期1年。 回顾2017年报:调整到位、蓄势待发。2017公司收入同增12.74%至120.26亿元,其中: 1)电商业务迅猛发展:2017年GMV超50亿,报表收入同增40.5%至31.24亿元,收入占比达到26%,2012年起步的电商业务持续保持高速发展态势,未来将继续通过多品牌、多渠道、多模式战略发展,并进一步通过推行时尚合伙人计划实现线上线下业务融合。 2)童装持续强势:17收入同增26.4%至63.2亿元,收入占比53%超过休闲装,线上高增外,线下渠道数量净增217家至4795家,总面积增长13.8%至69.8万㎡,单店面积增长8.7%至146㎡,单店面积提升主要与购物中心和奥莱店数量增加有关。 3)休闲装线上高增线下17年渠道调整逐步到位、为18年重启全渠道扩张蓄势:17年休闲装收入同增0.6%至56.3亿元,线上高增长,线下渠道数量净减46家至3628家,总面积增长3.2%至80.4万㎡,单店面积增4.5%至222㎡,2018年重新启动全渠道门店扩张,我们预计线下可贡献双位数增长。 分渠道来看17线下:单店面积持续扩充、渠道调整继续。公司直营/加盟单店面积同增17%/5%至198/177㎡,直营单店收入/加盟单店出货同比增长9.5%/1.2%至215/95万元/店(排名前10的直营店铺单店平均收入/平效达到为2427万元/1.38万元/㎡),平效方面,由于2017休闲装门店仍在渠道调整中,直营/加盟单店平效同比降6.6%/3.3%至1.09/0.54万元/㎡。 1)销售及管理费用增长:销售费用方面,电商发展及加强对加盟商支持力度带来17年销售费用同增21.2%至17.6亿元,另一方面,公司在2017年在原有4季传统订货会基础上增开4季网络订货会以完善产品组合、提升款式适销性,并针对购物中心渠道成立专门小组进行设计组货,带来研发费用上升,同时人员薪酬亦有所提升,导致管理费用同增15.8%至6.4亿元。 2)逐步收回订货权力,阵痛期过季存货增加导致资产减值损失相应增加:公司2016Q4开始实行现货制改革并逐步尝试将部分订货权力收回公司(对于部分公司希望推广的货品,将对经销商进行订货指导并给予适当退货比例放款),此举有利于公司在渠道推广完善的产品组合提升零售管理效率,并有效避免订单零碎化从而保证供应链效率,但与此同时公司存货规模同增8.22%至23.84亿元,带来资产减值损失中的存货减值损失增长31%至4.34亿元。我们认为随着公司休闲装改革推进,当前的8季(逐渐增加至12季)订货制度叠加公司订货主导力增强有利于公司零售管理和供应链效率的长期提升,转型镇痛过后18年存货增长有望得到有效控制、运营效率有望上一个台阶。 公司电商、童装持续强劲,2017年电商零售端收入超过50亿元(16年为30亿元),凭借渠道影响力和供应链上的巨大优势,电商未来将延续高速增长势头;巴拉巴拉作为国内童装市占率第一品牌强者恒强,渠道铺设顺畅、购物中心数量有望在2018年冲击1500家,且0-3岁婴童线产品在2017年展现爆发式增长,为童装2018年增长提供动能。 休闲装方面,经历2013年以来供应链、产品开发及订货改革,17年调整到位;在18年订货改革的落实及加盟商队伍持续优化背景下,休闲装预计将以标准店(200-500平方米)为核心开展全渠道(购物中心/百货/街边店/奥莱店)拓店,预期休闲装未来将持续释放活力。 我们预计公司18/19/20年归母净利润规模至16.1/19.3/22.5亿元,同比增长41%/20%/16%,对应当前市值PE为17/14/12倍。考虑公司近三年股利支付率平均水平达到60%,预计2018年股息率达到3.6%,作为白龙马龙头仍具有低估值高分红属性。在行业需求向好、竞争格局改变、渠道与供应链集中度逐步提升的背景下,公司作为线下龙头品牌,自身调整到位,有望步入新的发展阶段,维持“买入”评级。

事件 公司公布年报,2017年收入增长12.94%至25.65亿元,归母净利增长至4.94亿元,经营活动现金流净额同增10.99%至4.96亿元。具体到四季度,收入同增7.29%至7.82亿元,归母净利同增36.74%至1.51亿元。 2018Q1公司收入同比增长12.47%至7.47亿元,归母净利同比增长至1.93亿元。 分红方面,公司计划每10股派发10元现金股利,分红比例116%。 投资要点 主品牌稳健增长,以FUN为代表旗下子品牌蓬勃发展,矩阵搭建逐步 完善: 1)主品牌九牧王渠道调整继续、增长稳健:受益2016Q4开始男装行业复苏以及2017年以来零售环境显著回暖带动公司收入增长,主品牌JOEONE通过渠道升级(优化渠道、扩大平均面积、提升店效)、商品变革(区分黑灰两大标牌,黑标为正装、商务休闲男装、休闲男装,灰标17秋冬推出,为休闲男装)、品牌重塑(定位“新绅仕主义”并签约陆毅为形象代言人、优化会员服务)、组织激活(17H2启动小微变革经营模式)全面提效,年主品牌在净关店211家背景下收入同比增长10.58%至23.77亿元,年一季度门店调整继续,净关店37家同时收入同比增长8.82%至6.73亿元。 2)子品牌FUN收入继续强劲增长:针对20-28岁年轻人,通过包括IP、卡通人物在内的版权授权,制造各种形式的潮流服装的时尚潮牌Fu品牌年在净增43家门店的同时收入同增76.97%至1.32亿元,2018Q1净增1家门店,收入同增88.44%至5561万元。 3)J1及NASTYPALM品牌:潮牌J1品牌期内门店数量达到34家,2017实现营业收入2112万元。此外,公司2017年8月获得韩国设计师潮牌NASTYPALM中国大陆地区独家代理权和经营权,于2018年起替换J1品牌,产品在原J1品牌及新开NASTYPALM门店销售,J1及NASTYPALM在18Q1收入分别达到702万及185万元。 4)公司高端裤装品牌“VIGANO”:2017年8月首家门店开设,2017年内开设7家独立门店,2018年Q1进一步扩展至8家,收入达到178万元。 此外,公司2018年4月获得ZIOZIA品牌在中国区(包括香港、澳门和台湾)商标所有权及经营权,该品牌2013年进入市场,主营20-30岁男性消费者高品质男装,截至18Q1在国内有136家终端门店。 分线上线下来看,公司线上业务处于稳健发展阶段,2017年占收入比重10.38%,同比增长19.32%达到2.63亿元,未来有望通过包括主品牌、FUN、设计师潮牌NASTYPALM等逐步加强线上线下联动,通过线上线下同款、线上特供款等产品吸引线上客群。 渠道精简带来费用节约,营业利润提升明显,叠加投资收益增长,归母净利增速快于收入增长。受益产品竞争力持续提升(尤其是高毛利率的FUN品牌收入占比提升)公司2017年毛利率同比上升0.55pp至57.41%,同时受益渠道精简带来的销售和管理费用节约,期间费用率下降1.83pp至34.50%,投资净收益方面17年同比增长21%至1.12亿元(主要增长来自处置可供出售金融资产),带动利润总额同增23.41%至6.04亿元,但受所得税率上升4.62pp至18.51%影响,归母净利同增16.81%至4.94亿元。 18Q1,业绩增长同样受益于毛利率提升(升0.50pp至58.23%)及渠道精简下的费用率降低(同比降2.26pp至26.05%),但投资收益较去年同期有所下降,叠加所得税率略有上升,归母净利同增21%至1.93亿元。 从周转情况来看,18Q1公司存货周转天数由17年同期220天下降至196天,应收账款周转天数基本持平,体现渠道库存健康,现金流方面,18Q1经营性现金流净额同比增1.28%至2.15亿元,运转良好。 投资主业继续稳步推进,有望持续贡献利润。公司账上资产丰富,产业投资作为其第二主业持续稳步进行。2018Q1公司账上可供出售金融资产20.8亿,其中公司持股财通证券1.73%(每股成本2.98元,持股6200万股),按照财通证券目前股价(14.28元/股)估算公司账面浮盈超过7亿。账上长期股权投资3.63亿,根据17年报披露主要为投资上海景林九盛欣联股权投资中心1.35亿(投资韩都衣舍)、以及投资上海华软创业投资合伙企业1.26亿(以上均为17年报数据)。 盈利预测与投资评级: 公司在17年报中提到2018年计划营业收入达到28亿元(增长9%+),成本和期间费用22.50亿元,终端净增0-100家,目前公司市值86亿,公司账上现金、理财外加金融、投资合计约有40亿元,且2017年分红再次超过100%达到116%,我们认为公司具备充足价值底。同时,在男装行业复苏持续的情况下,公司对门店的精简整合以及副牌FUN的迅速发展均使有望使其保持良好的复苏势头。我们预计18/19/20年公司归母净利润预测为5.7/6.6/7.4亿元,同比增长16%/15%/11%,PE分别为15/13/12X,作为价值底扎实的高分红标杆继续维持买入”评级。 风险提示:终端零售遇冷,子品牌发展不及预期

投资建议:太平鸟作为我国龙头大众时尚集团,2016年内部整体提效以来产品力、渠道结构、供应链效率明显向好,在女装、男装主品牌同店有望在近期迎来拐点的基础上公司17H2存货结构得到明显优化、减值包袱减轻,预计2018年收入增长以及利润增长都将迈入新台阶,我们认为公司在7月推出的股权激励计划中提到的17/18/19年4.5亿/6.5亿/8.5亿目标实现确定性较高,另外11/22-12/5期间,实际控制人张江平等共增持193.38万股,增持金额达到5079万元,成交均价为26.26元/股,彰显对公司业绩信心,虽18年1月涉及部分股东解禁,但考虑减持新规我们认为对二级市场股价冲击较小。业绩方面,我们预计公司18/19/20年归母净利润可达到6.57亿/8.74亿/10.97亿元,同比增长44%/33%/26%,对应当前市值PE21/16/13倍,作为我国大众时尚领域最有潜力的龙头公司,估值相对成长性具有吸引力,维持“买入”评级。 风险提示:终端销售不及预期,库存消化不及预期,小非减持可能带来股价波动。

跨境通4月22日发布公告,公司实际控制人杨建新、樊梅花拟向徐佳东或其指定第三方(一致行动人)转让股份合计1.1亿股,约占跨境通总股本的7.27%,每股转让价格不低于人民币28元/股。 点评: 公司治理架构有望彻底理顺,利益协调一致,未来发展动力更加充足股权转让后徐佳东将合计持有公司25.1%的股份,成为公司第一大股东及实际控制人。徐佳东自08年以来为环球易购总经理,14年7月环球易购借壳百圆裤业上市后,在实际业务层面一直主导公司经营,2015年任跨境通副董事长,2017年任跨境通总经理。杨建新为原百圆裤业实际控制人,当前持有公司18.8%股份,转让后持股17.8%。转让完成后,公司治理结构将彻底理顺,为未来长远发展提供动力。 跨境通4月22日发布公告,公司实际控制人杨建新、樊梅花拟向徐佳东或其指定第三方(一致行动人)转让股份合计1.1亿股,约占跨境通总股本的7.27%,每股转让价格不低于人民币28元/股。点评公司治理架构有望彻底理顺,利益协调一致,未来发展动力更加充足股权转让后徐佳东将合计持有公司25.1%的股份,成为公司第一大股东及实际控制人。徐佳东自08年以来为环球易购总经理,14年7月环球易购借壳百圆裤业上市后,在实际业务层面一直主导公司经营,2015年任跨境通副董事长,2017年任跨境通总经理。杨建新为原百圆裤业实际控制人,当前持有公司18.8%股份,转让后持股17.8%。转让完成后,公司治理结构将彻底理顺,为未来长远发展提供动力。 转让价格不低于28元/股,一方面系因为本次交易涉及上市公司控制权转让,另一方面体现了徐佳东作为实际控制人对于公司价值的认可以及对跨境电商业务前景的强烈信心。28元/股的转让价格相比签署协议书时17.74元/股的收盘价约有58%的溢价,对应18年业绩估值约31倍市盈率。 公司逐步向互联网和大数据驱动的全球电商零售企业迈进,在规模进一步快速增长的同时,有望通过持续在技术、数据方面的投入,做到营销、供应链、物流、客服等方面的智能化,持续推进精细化管理,构筑竞争壁垒。 根据公司17年业绩快报与18年Q1业绩预告,公司基本面依然表现强劲:公司17年业绩维持了90.73%的高速增长,Q4收入、利润呈加速增长状态;公司预计18年Q1利润增长超过50%,我们预计出口电商业务对业绩贡献仍较大。 17年公司精细化运营卓有成效,核心竞争力日益突出,存货及现金流等项目持续改善,18年有望持续释放管理红利,强化竞争优势。公司在规模端及渠道端优势较为明显,平台化建设不断加强,收入规模从15年的40亿到16年的85亿,再到17年的140亿,增长迅猛。为了获得供应商的支持,快速做大规模,公司对供应商付款政策较为宽松,以维持良好的供应链关系,因此过去经营性现金流为负数(2015、2016、2017Q3公司经营性现金流分别为-1294万、-10.6亿、-5.3亿),但已经大幅收窄。随着供应商铺货的增加(18年有望提升10-20pct),大数据的应用,独立站平台化(分销直上)和本地化(仓储、物流、客服、售后等诸多方面)的推进、服装品牌化的建设,公司的存货及现金流等各项指标有望持续优化。值得注意的是,17年公司人员增加仅约为300人,人效大幅提高,2018年计划员工数量增加约15%,人均产出进一步提高40-50%。以上诸多迹象表明,公司核心能力正在逐步增强。 公司定增收购国际品牌全渠道代运营商优壹电商,标的资产已过户,18年2-3月业绩并表。优壹电商有望借助跨境通的市场声誉、业务资源、供应链体系及终端客户流量入口,实现在渠道、运营、营销等方面的潜力释放,达到双方互惠互赢的状态,我们预计优壹电商业绩实现有望超过承诺值。优壹17年上半年实现收入14.2亿,净利润7724万元,优壹电商业绩承诺16-19年分别为1亿、1.34亿、1.67亿、2.08亿。 盈利预测与投资评级。 我们看好跨境出口电商行业的发展及公司的战略卡位和核心竞争优势。暂不考虑优壹并表,我们预计公司17、18、19年可实现收入140亿、230亿、357亿,增速分别为64%、65%、55%;归母净利润7.5亿、11.8亿、18.2亿,同比增长91%、57%、54%;公司当前市值为268亿,考虑到优壹电商以及前海帕拓逊10%股权对应利润的并表,18、19年备考净利润分别约为13.8亿、20.8亿;18、19年备考PE为19倍、13倍。在18年利润50%+的增长预期下,公司当前估值仍有较大修复及提升空间(徐佳东受让价格对应18年市盈率31倍)。叠加徐佳东拟以28元/股的价格受让1.1亿股获取实际控制人地位,理顺公司治理架构,预计公司的发展动力将更加充足,维持“买入”评级。

比音勒芬:高尔夫球服饰A股第一股,逐步拓展至生活、时尚及度假旅游领域。成立于2003年的比音勒芬主要从事高端高尔夫运动服饰设计及推广销售,在专业高尔夫球服饰领域作为国内市占率第一的品牌活跃,并逐渐将产品系列拓展至生活、时尚及度假旅游系列,截至2017年,公司共有终端门店652家,11-17年营业收入复合增长率达到23.02%,2017年收入/归母净利同增25.23%/35.92%至10.54/1.80亿元,延续涨势,2018Q1公司收入/归母净利同增30.31%/41.55%至3.70/0.85亿元。 高尔夫产品系列:对标美国高品质时尚品牌RalphLauren,国内市占率第一。(1)产品端:坚持“三高一新”开发思路,公司重视在延续公司经典款式的同时重视在时尚性上呈现创新,每年上市新款近2000个,并严控供应链,严选意大利、韩国、日本面料供应商及韩国成衣加工厂,保证产品时尚性及品质感;(2)营销方面:公司重视通过赛事及明星营销提升品牌影响力,每年赞助各类大型高尔夫赛事并在专业高尔夫杂志内投放广告宣传,并与包括“小包总”杨烁、江一燕等符合公司形象气质定位的明星展开合作,持续提升公司在目标客户视野中曝光率。(3)渠道端,公司渠道主要集中在高档商圈、机场、高尔夫球会所,截至2016Q3,公司拥有高端商场店362家,机场店及球会店49/27家,另有独立门店163家,近年单店销售呈现稳中有升趋势,我们估计2017年公司的零售口径单店收入规模达到300万水平;(4)重视客户服务及VIP留存。产品+营销+渠道+服务多管齐下,公司在同类产品市场综合占有率第一位,在高尔夫球服饰领域细分市场龙头地位稳固。 高尔夫系列之外,生活、时尚及度假旅游系列不断拓展品牌内涵:近年时尚运动风刮起,典型如安踏接手后调整Fila中国区定位,瞄准运动时尚(通过设计师或跨界品牌联名款打造爆款)+营销本土化+直营加强终端零售管控,使得FILA业绩屡超预期,成为拉动安踏增长的重要引擎。对标FILA,比音勒芬同样看好高端休闲服饰领域市场,延承原有高尔夫球服饰基因,公司2017年推出度假旅游系列产品,并计划未来为该系列单独拓展渠道,考虑该细分市场的迅速发展,以及公司在设计、供应链及渠道资源上的已有积累,我们看好度假旅游系列成为公司业务的新增长极。 投资建议:从渠道上来看,未来公司仍将在主流高端商场、机场及会所等渠道进行拓店,同时由于度假旅游系列也将通过布局高端商场渠道开展销售,公司有望持续展店,同时对标Fila等品牌,公司仍在单店销售上行区间,门店的扩张以及单店销售的有效增长带动公司收入呈现快速增长态势,我们预计公司2018/2019/2020年收入同增32%/31%/22%至13.88/18.21/22.29亿元,考虑各业务毛利率提升,归母净利同增43%/40%/32%至2.58/3.60/4.74亿元,对应估值25/18/14X。与A股男装龙头如九牧王相比,公司仍处在成长阶段,收入及业绩增速更高,估值相对业绩增速具有吸引力,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:展店不及预期、同店增长不及预期、存货去化不畅带来风险

事件 公司公布17年报和18一季报。2017全年收入同增13.18%至26.16亿元,归母净利同增12.40%至4.93亿元。 具体到17Q4,公司收入同增11.81%至10.78亿元,归母净利同增29.35%至2.53亿元。 18Q1单季度收入同增28.04%至5.52亿元,归母净利同增22.13%至9686万元。 分红方面,公司计划每10股派发现金红利2.50元,分红比例42%。 投资要点 2017年收入增长13.18%至26.16亿元,主要来自于家纺业务高增: 1)家纺业务线上持续高增,2017H1/H2/全年收入增长40%/36%/37%至2.5/4.4/6.9亿元。公司线上业务已经与包括天猫、京东在内几乎国内所有主力渠道平台建立长期战略伙伴关系,并积极开拓微商等新型平台业务,来自京东和新平台的业务对2017年线上增长有突出贡献。 2)家纺业务线下17H2加速:本年度公司线下继续集中于①直营扩大化,收回郑州、沈阳、合肥在内的省会大型城市加盟授权转为直营;②经销商优化,主动淘汰加盟商33家,新增优质加盟客户49家,并通过商会PK 激发加盟渠道活力;③小店换大店,2017年大店拓展59家、关闭小店78家,改造门店700家;④百货渠道升级,百货渠道实现经营面积扩大及位置优化120家;⑤全面升级上线新的终端零售管理EPOS 系统,为门店运营、商品管理、价格管控和会员管理提供帮助。虽然17H1受直营化调整影响线下增速有所放缓,但17H2渠道调整效果显现,线下增速实现有效提升,全年来看家纺业务线下收入增长3.34%。2018年,公司将重点针对空白市场招商,计划年内实现新增加盟客户200家,重点针对沿海及经济发达省份三线城市及部分空白的二线城市。 3)美家家居业务业务方面:生产端,17年广东惠东生产基地顺利投产、常熟基地也在6月开机运行,由此三条豪迈生产线全部投产。零售方面,17Q4美家渠道迅速发力,截至17年末已达成包括深圳、西安、厦门、长沙、洛阳(加盟)、沈阳、大连、北京、常熟、郑州在内13家大型直营旗舰店的选址和确定,其中除深圳门店外,西安、洛阳、厦门门店也在17年末实现试运营,17年共实现收入7638万元,同比增长319%。18年,公司将在上半年完成20家直营旗舰大店的开设和经营,涉及17个省会中心城市,全年在一二线城市完成30家左右旗舰店布局、同时择机启动加盟,并计划年内开设100家家纺家居集合大店拓展业务。 18Q1收入同增28.04%至5.52亿元,主要来自家纺业务的持续优秀表现(我们估计线上收入增速在30%以上,线下增长在20%以上)以及家居业务的放量。家居业务前期投入较多带来费用小幅增加,高新认定后综合所得税率有效下降助力利润提升。 2017年度受益集中化采购降低采购成本(2017H2通过集中供应商开发和合同谈判,成功实现采购成本同比下降10%)以及战略性提前储备羽绒等原材料,公司家纺业务中套件类及被芯类产品毛利率分别提升1.75/0.08pp 至53.82%/48.87%,但由于毛利率较低的电商收入占比提升,以及收入还未放量的家居业务毛利率较家纺更低,导致综合毛利率下降0.67pp 至49.57%。 费用方面,对于家居业务的前期投入以及期权费用增加带来管理费用率提升1.35pp 至4.84%,导致期间费用率有所上行,但资产减值损失的减少(主要是坏账损失减少)以及投资收益的增加(主要来自可供出售金融资产浙江执御及远致富海的投资收益增加)还是带动公司税前利润增长7.9%至6.01亿元,又受益公司通过高新认定带来了综合所得税率的有效下降,17年归母净利同比增长12.4%至4.93亿元。从18Q1季度数据表现来看,受益前述采购优化操作,公司毛利率同比上行0.68pp 至50.93%,同样与美家业务前期投入有关,公司管理费用率上行0.69pp 至5.31%,带动了期间费用率的上行,加之投资净收益较去年略有减少,18Q1税前利润增速缓于收入增速,同比增长15.8%至1.18亿元,但受益高新认定后所得税率同比显著下行,归母净利同增22.1%至9686万元。18Q1周转提升显著:公司17年受春节备货影响存货及应收账款周转略有下降,但18Q1家纺主业零售表现优秀,带动存货周转天数下降43天至243天,应收账款周转天数下降7天至41天,Q1经营性现金流同比增加283%至8608万元。 投资建议:公司预计18H1归母净利同比增长0%-20%,我们认为一方面,家纺主业18年春夏订货会双位数增长,需求向好叠加行业竞争格局较好,预计18年继续线上高增长、线下展店(我们估计在现有2000家门店上公司将新开不少于200家门店),叠加家居业务有序展开预计为收入增长带来增量,我们预计公司18/19/20年归母净利润分别为6.0/7.0/8.0亿元,同比增长22%/16%/14%,对应PE15/13/11倍。公司账上类现金资产充沛,土地重估价值高,具备市值安全底。同时,家纺行业由于标品特性在消费向好背景下向龙头集中趋势较为明确,富安娜作为低估值的行业龙头,我们继续维持“买入”评级。 风险提示:18年零售环境意外转冷、原材料价格异常波动、美家业务拓展不及预期

公司公布年报:2017年收入同增6.99%至64.09亿元,归母净利同增4.01%至8.41亿元,单纯看四季度,收入同增4.10%至17.87亿元,归母净利同增11.93%至2.51亿元。分红方面,公司计划每10股派发5.00元现金股利。 纺织业务行情走俏,销量上升明显,但人民币快速升值导致毛利率下滑。2017年公司收入同比增长6.99%至64.09亿元,但受人民币快速升值影响,毛利率下行2.90pp至30.15%,其中: (1)色织布面料方面:本年度销量同比增长8.56%至2.39亿米,创造2014年以来最好行情,但受人民币17Q3、Q4快速升值影响,订单单价略有下降导致收入增速缓于销量增速,收入同比增长6.50%至46.25亿元,占公司收入比重72%。同时受人民币升值以及长绒棉在三季度价格下跌影响,毛利率下降2.18pp至31.50%。 (2)衬衫业务:销量增长6.41%至1962万件,为历年最佳,但与色织布业务相同,受到人民币升值影响,收入同增5.31%至12.82亿元,同时毛利率下滑3.21pp至28.26%。 (3)电与汽:2017年电力销售量同比下降31.29%至6566万KWH,主要与鑫胜热电非关联销售电量减少导致,汽销量同比下降3.35%至30.75万吨,销量下滑导致收入同降6.62%至1.04亿元,同时由于煤成本较去年同期上升30%以上,毛利率降20.29pp至-6.68%。 (4)其他业务:新疆及越南地区纱线业务等,收入同增18.38%至3.63亿元,但毛利率下滑5.41pp至32.99%。 公司2017年销售费用、管理费用管控到位,财务费用虽由于人民币升值汇兑损失略有上升(汇兑损失从16年95万元上升至17年3994万元)期间费用率总体下降0.61pp至13.40%。此外,由于2016年可供出售金融资产减值损失4278万影响在17年消失,公司资产减值损失下降至3733万元水平;由此,虽然毛利润同比下滑2.68%至19.32亿元,公司税前利润仅下滑2.04%至10.04亿元,且由于柬埔寨子公司盈利有效降低综合所得税率至12.06%,公司净利润同增3.55%至8.83亿元,归母净利同增4.01%至8.41亿元。 周转方面,公司存货周转天数降2天至158天,应收账款周转天数延长1天至18天,总体来看周转维持稳定,同时经营性现金流同比下降21%至10.38亿元,主要与升值后销售商品得到的现金流入增长缓于采购原材料、支付工资流出的现金有关。 公司作为高端色织布全球龙头生产管理能力优异,虽然17H2受人民币升值影响毛利率下滑带动业绩增长放缓,但考虑一季度排单较旺、汇率影响逐渐减弱,公司利润率有望回到正常状态。同时随东南亚面料及衬衫产能逐步投产未来有望进一步扩大收入规模,我们预计公司2017/18/19年归母净利润可达到9.97/10.93/11.82亿元,对应当前市值(当前A股价格为10.20元/股对应A+B股总股本9.23亿股市值94.11亿元)PE分别为9.44/8.61/7.96倍,考虑公司过往分红比例平均在50%左右,当前估值对应股息率约为5%,作为低估值高分红龙头标的维持“买入”评级。

事件: 公司公布2017年报,收入同增49.84%至11.62亿元,归母净利同增58.81%至1.33亿元,扣非归母净利同增39.08%至1.10亿元。具体到四季度,公司收入同增67.45%至3.69亿元,归母净利同增102.47%至4021万元。 分红方面,公司计划每10股派发现金股利3.30元,并以资本公积金每10股转增8股。 投资要点: 2B稳健,2C强势增长带动收入高增长。2017年公司收入同增49.84%至11.62亿元,其中2B业务稳健增长20.20%至6.55亿元,2C业务实现翻倍,同增119.97%至5.07亿元。 2B方面,2017H1/H2/全年增速25%/17%/20%,持续稳健增长。作为迪卡侬全球40家战略合作伙伴供应商之一,公司的工厂管理能力在全球箱包生产商中名列前茅,多年坚持的自动化精益化管理体系以及全球化布局保证了其生产效率。同时公司希望通过尝试建设卫星工厂的方式进一步挖掘潜能降低成本。从订单角度来看,一方面公司有望受益于迪卡侬将订单向主要供应商集中的趋势提升来自于迪卡侬的单量,另一方面公司已强势锁定了包括名创优品、网易严选、海澜优选在内的诸多知名新兴渠道,保证订单的持续增长,尤其值得注意的是,公司全资子公司上海骥润17年8月与名创优品创始人叶国富旗下广州塞曼共同成立上海珂榕,成为双方展开战略合作的第一步,未来在箱包及更多品类上的互动值得期待。在有效开辟新客户的基础上,我们预计在18年2B业务有望继续保持20%以上收入增速。 2C 方面,2017H1/H2/全年增速103%/132%/120%,下半年有加速趋势: (1)90分箱包业务继续成为拉动2C业务高增长的重要动力,公司2017年持续针对拉杆箱业务进行外观和技术上的迭代,其中90分金属旅行箱在2017年3月获得德国“IF设计大奖,90分商旅两用旅行箱(七道杠)斩获2018德国“红点”设计大奖,同时公司研发的概念级产品智能跟随旅行箱90 FUN Puppy1也在美国CES消费电子展受到科技类媒体热捧,持续的推陈出新保持90分在箱包领域的品牌竞争力不断提升,其在2017年双十一当天全网销量突破7000万(同增200%),拿下包括天猫、京东、小米等多个平台全网第一头衔。品类扩张之外,公司在2C渠道扩张方面也进行了诸多努力,公司2C渠道目前不仅线上布局小米、天猫、京东等主流平台和罗辑思维、优酷旅游等垂直平台,线下也与小米线下店全面开展合作并拓展团购等其他线下渠道,并通过亚马逊等渠道走向海外销售。 (2)箱包业务之外,90分品牌也通过积极对接优质供应链完成品类拓张,公司在强调研发设计同时,善于挖掘优质供应链潜力,目前已经与包括美国铝业、科思创(原德国拜耳)、日本东丽、YKK、Segway在内的知名供应商展开深度合作,借助优质供应链切入新品类。2017年90分品牌已上线包括冬季轻薄羽绒服、春夏季皮肤衣、智能跑鞋、防盗刷钱包、羊毛围巾、牛皮靴、羊毛袜、商务衬衫等多个品类,通过对接优质供应链不断扩充新增长点。在90分品牌蓬勃发展下,主要负责运营该品牌的子公司上海润米2017年实现收入/净利润4.37亿/3033万元,收入实现114%增长的同时成功扭亏,净利润率达到6.93%。 (3)在90分品牌大获成功的基础上,公司推出专注儿童出行的稚行品牌以及强调在新渠道销售泛出行产品的悠启品牌,该两大品牌将与90分在产品上形成差异化,分别由上海润米及上海硕米负责孵化经营,目前稚行品牌旗下“小轻星”婴儿推车已经在米家上线,创新性单手一键折叠基础上具有重量轻、展开空间大、防静电、行走安全避震等特点及功能,预计将成为公司2C业务又一爆款产品。 我们认为公司自有品牌业务在多品牌、全渠道的驱动下在18年有望在收入端超越2B业务成为公司最大收入来源,预计2018年2C收入增速不低于100%。 延续小米生态链拓展思路,通过参股+赋能方式展开产业链投资。除主业的迅速发展之外,本次年报中值得注意的是,公司逐渐开始沿用小米生态链方式,以参股+赋能形式介入多家初创企业,共同投资伙伴包括顺为资本旗下管理基金(例如西藏顺盈投资及杭州顺赢投资等)及小米生态链企业(如青岛公司亿联客及北京石头世纪),为公司进一步开拓出行产品版图打下基础。 财务表现:毛利率稳中有升,期间费用率稳定,补贴增加以及所得税率下降带动利润增速快于收入。受益2B业务及2C非小米渠道毛利率较高,2017年毛利率稳中有升,提高0.86pp至29.61%,但受2C业务收入占比提升后营销宣传需求提升带动销售费用率上升,以及人民币升值带来汇兑损失806万(去年同期为汇兑收益760万)导致财务费用率上升影响,期间费用率同比增加0.12pp至17.02%。同时,本期其他收益+营业外净收入同比增加73%至2213万元,带动税前利润同增70%至1.63亿元,但由于本期包括上海润米成功实现扭亏,少数股东收益增长明显,因此公司归母净利润呈现为同增59%至1.33亿元。 盈利预测及投资建议: 公司本周公布18Q1业绩预告,归母净利3310-3580万元,同增20%-30%,若不考虑非经常损益影响(17Q1为543万元,18Q1为145万元),扣非归母净利3165-3435万元,同比增长44%-56%,符合预期,我们预计18Q1公司B端业务在考虑汇兑损失的情况下业绩增速接近20%,C端业务业绩保持100%+高速增长。全年来看,预计公司18/19/20年归母净利润有望达到2.01/2.98/4.05亿,同比增速50%/48%/36%,对应PE42/28/21倍。我们认为对应公司的高成长性,其目前估值依旧具备投资价值。接下来可重点跟踪箱包品类爆发速度、新品类开发及2C品牌独立成型的拐点,考虑到其业务模式在A股市场的稀缺性,我们认为公司有望在户外生态品类借力小米生态圈,打造自身的品牌矩阵,维持“买入”评级。 风险提示:90分品牌推进不及预期,2B业务增长不及预期。

事件 跨境通4月8日发布公告,美国发布建议增收中国产品关税清单对公司销售收入影响甚微。美国东部时间4月3日,华盛顿特区-美国贸易代表办公室(USTR)发布建议征收中国产品关税的清单,拟议清单涵盖约1300个单独关税项目,美国贸易代表建议对清单上的中国产品征收额外25%的关税。该项政策可能涉及的产品为公司全资子公司帕拓逊的增压泵和体温计产品,帕拓逊已经在积极与美国海关部门就该产品的报关申报工作进行沟通,以符合美国海关管理的规范性要求。 增压泵和体温计产品2017年在美国市场产生的销售收入占公司17年收入比例分别为0.0006%、0.0021%。公司环球易购及优壹电商业务不受美国关税政策调整影响。美国发布建议增收中国产品关税清单,对公司2018年销售收入影响甚微。 点评 美国发布建议增收中国产品关税清单对公司影响甚微。就此次事件而言,潜在涉及到的公司产品较少。增压泵产品库存仅有204个,预计产生的销售额为8557美元。体温计产品美国涉及征收关税的体温计为带数据功能的产品,而公司的体温计不具备数据功能,此次美国发布建议增收中国产品关税清单对公司影响甚微。 从中长期角度来看,未来可能的中美贸易关系紧张情况对公司收入影响有限,甚至有利于公司获取更大市场份额。从行业层面讲,中国制造业及电商优势较为突出,短期内较难被取代;跨境出口电商B2C直接面向海外200多个国家终端消费者,且较容易将成本转嫁给终端消费者。从公司层面来看,跨境通17年收入规模约140亿,是行业第二名的2-3倍,具有较强的抗风险能力及规模优势,可在出口电商方式(小包直邮/海外仓)、区域及品类上更好的优化及应对,即使由于个别产品被征税,终端价格上涨,引致相关市场规模缩减,我们认为公司作为龙头也将进一步凸显渠道及成本优势,获取更大市场份额。此外,参考过往的经验,08年金融危机时期,中国跨境电商产品反而由于价格优势得到了发展起步的机会;17年,欧洲对中国跨境出口电商征收VAT税,公司业务较为规范,短暂调整后反而有利于公司市场份额的获取。 公司17年业绩维持了高速增长,符合我们的预期,17年Q4收入、利润加速成长,基本面改善明显。公司预计18年Q1利润增长超过50%,我们预计公司出口电商业务对业绩贡献仍较大,出口电商业务18Q1收入增速在50%以上,有望保持强劲增长态势。我们预计,公司17年电子独立站Gearbest收入增速较为显著,从16年的19亿到17年约38亿,增速接近100%,也是公司未来重点发展方向;前海帕拓逊收入增速预计接近90%,从16年的12.9亿到17年的近25亿。 17年公司精细化运营卓有成效,核心竞争力日益突出,存货及现金流等项目持续改善,18年有望持续释放管理红利,强化竞争优势。公司在规模端及渠道端优势较为明显,平台化建设不断加强;服装事业部管理调整逐步到位,流量、客单价、客户评价大幅提高,有望维持高速增长。17年公司人员增加仅约为300人,人效大幅提高,公司整体的竞争力有望不断加强。2018年计划员工数量增加约15%,人均产出进一步提高40-50%。此外,公司将通过技术的投入、大数据的投入,做到营销、供应链、物流、客服等的智能化,持续推进精细化管理。在业务上,公司不断推行渠道的平台化,更好服务海外消费者。供应链上,公司与小米、华为、飞科、大疆等一线品牌达成合作,有望成为中国品牌出海的重要渠道。 公司仍处于快速扩大收入规模的时期,经营效率有望不断提高,在高速成长的同时逐步改善报表质量。公司收入规模增幅较大,扩张较快,从15年的40亿到16年的85亿,再到17年的140亿。为了获得供应商的支持,快速做大规模,公司对供应商付款政策较为宽松,以维持良好的供应链关系,叠加备货因素,经营性现金流为负数,但已经大幅收窄,未来有望不断优化,2015、2016、2017Q3公司经营性现金流分别为-1294万、-10.6亿、-5.3亿。供应商铺货的增加(18年有望提升10-20pct),大数据的应用,独立站平台化(分销直上)和本地化(仓储、物流、客服、售后等诸多方面)的推进、服装品牌化的建设都将改善公司的存货及现金流等各项指标。 公司定增收购国际品牌全渠道代运营商优壹电商,标的资产已过户,18年2-3月业绩并入报表。优壹电商品牌运营能力较强,优壹电商有望借助跨境通的市场声誉、业务资源、供应链体系及终端客户流量入口,实现在渠道、运营、营销等方面的潜力释放,达到双方互惠互赢的状态,我们预计优壹电商业绩实现有望超过承诺值。优壹17年上半年实现收入14.2亿,净利润7724万元,优壹电商业绩承诺16-19年分别为1亿、1.34亿、1.67亿、2.08亿。 盈利预测与投资评级 我们看好跨境出口电商行业的发展及公司的战略卡位和核心竞争优势。暂不考虑优壹并表,我们预计公司17、18、19年可实现收入140亿、230亿、357亿,增速分别为64%、65%、55%;归母净利润7.5亿、11.8亿、18.2亿,同比增长91%、57%、54%;公司当前市值为289.6亿,对应17-19年PE分别为37、25、16倍。考虑到优壹电商以及前海帕拓逊10%股权对应利润的并表,18、19年备考净利润分别约为13.8亿、20.8亿;18、19年备考PE为21倍、14倍。在18年利润50%+的增长预期下,公司当前估值仍有较大修复及提升空间,维持“买入”评级。 风险提示 出口目的国政策法规、税收制度风险 存货及供应链管理风险 知识产权及交易纠纷风险 品类竞争及第三方平台政策风险 优壹电商承诺业绩未能实现风险

事件: 公司公布年报,2017年收入同增12.01%至17.34亿元,归母净利同增60.25%至1.88亿元;具体到17Q4,收入同增15.05%至5.29亿元,归母净利同增43.13%至4844万元。 分红方面,公司宣布每10股派发现金红利2.5元。 投资要点 全渠道提升品牌力及渠道力,线上高增长,线下门店调整基础上收入回升:2017年公司通过搭建以SAP Hana为核心构建的业务财务一体化平台、和以阿里云及大数据新技术为支撑的全渠道交易平台及商品运营平台,实现了线上线下全网会员通、商品通、库存通、价格通、支付通等业务交易系统平台建设,提升全渠道零售运营效益。在此基础上,公司线上收入同增56%至2.36亿元,且通过大数据分析快速反应潮流商品同时提高营销准确度,线上毛利率同增7.64pp至56.78%;线下门店调整卓有成效,渠道数量净减少32家至1927家,但收入同增5.49%至14.67亿元,其中自营门店单店收入同比增长6.33%。 盈利预测及投资建议: 我们认为公司作为鞋品领域龙头效率领先同业,有望通过供应链及产品设计的改进以及渠道管理的提效在主业上获得稳步增长,同时小子科技的并购也有望在数字化经营上为公司强化竞争优势。我们上调对公司业绩预期,2018/2019/2020年净利润分别为2.9/3.4/3.9亿元,对应目前市值PE16/14/12倍,估值对应成长性具有吸引力,维持对公司的“买入”评级! 风险提示:鞋品主业终端销售遇冷、小子科技未达业绩承诺带来商誉减值、协同效果不及预期。

投资要点 电商、针织和主品牌线下业务是公司收入增长17%至31亿元的三大动力: (1)电商方面,公司本身强品牌号召力自带流量,加之优质供应链保证产品品质,在2017年电商巨头更加重视支持传统线下零售龙头的背景下电商实现高增长,收入(包括针织部分)同比增长30%+达到13亿元,收入占比已经超过40%; (2)针织方面,2017年公司继续丰富针纺产品品类,自行孵化的“Wlof Totem”品牌已于上海开设首家门店,2017年针织总体销售突破10亿元。 (3)主品牌线下方面,公司持续优化线下渠道,现有门店约2000家(其中直营店约400家),并且重视调整门店布局,年内与万达、宝龙、保利等多家购物中心建立战略合作关系,逐步改善公司以街店为主的渠道分布。受益2017年线下零售大环境向好+公司内部产品、供应链、渠道升级,主品牌线下整体回暖,17全年直营老店可比同店实现中单位数增长(其中17Q4可比同店增长接近双位数水平),带动线下稳健增长。 针织业务占比提升带来整体毛利率下降,但有效控费加之所得税率下行推动归母净利增长18%至3.17亿元。盈利能力方面,由于毛利率较低的针织业务收入占比提升带动公司毛利率下降3.27pp至40.66%,但与此同时,期间费用率下降3.54pp至21.54%,主要由于电商、针织业务放量带来的规模效应下销售费用率(同比降2.79pp至14.90%)和管理费用率(同比降0.54pp至8.13%)下降。减值方面,较上年增长7.30%至2.97亿元,增加主要来自投资上海梦之队国际贸易公司经营状况不佳,故本年度计提可供出售金融资产减值损失4378万元。所得税率方面,由于报告期内享受所得税优惠地区实现利润增多(西藏地区2017年按照9%税率征收所得税,但2018年将按照15%征收),所得税率同比下降8.94pp至13.75%,带动归母净利润增幅大于利润总额增幅,归母净利同增18.48%至3.17亿元。 收购Karl Lagerfeld大中华区所有权进度稳步推进。公司于8.21公告其香港全资子公司出资2.4亿人民币及等值美元收购Karl Lagerfeld Greater China Holdings Limited)80.1%的股权及对应的股东贷款,并对该公司进行8010万人民币或等值美元增资,两项合计投资3.2亿人民币或等值美元,12.8已完成标的公司股权交割我们认为作为定位于时尚轻奢市场的KARL LAGERFELD,其在丰富公司品牌矩阵的同时,也利于公司发挥自身运营能力、实现经营管理效率提升。另一方面,对于KARL LAGERFELD的运营,对于七匹狼来说是其未来对接更多更成功的国际知名时尚品牌的有益尝试,对于公司具有一定战略意义。 投资建议:17年下半年男装品牌终端零售普遍回暖,公司在行业带动下传统男装业务库存逐渐合理,整体业务出现复苏。同时,公司线上业务发展迅速,其在供应链组织上的效率以及七匹狼品牌的影响力,使其在以低价标品为主的线上增长迅速。我们有信心公司业绩18年仍将保持稳健态势。公司对KARL LAGERFELD的收购虽然短期并不能贡献正面业绩,但作为七匹狼运营国际知名品牌运营的初步探索,我们认为同样值得期待。 公司账上资产充裕(现金13.79亿元+其他流动资产30.65亿元+可供出售金融资产4.55亿元+投资性房地产7.20亿元+长期股权投资4.43亿元),具备绝对价值底。在线上业务快速发展的情况下,预计公司18/19/20年归母净利润可达到3.70/4.28/4.87亿元,同比增长17%/15%/14%,对应当前市值PE18/15/14倍,考虑到公司目前具备绝对价值,维持“增持”评级。 风险提示:终端销售不及预期,新品牌运营效果不及预期。

事件 跨境通3月25日发布公告,美国发布计划“对来自中国进口商品加征关税的贸易政策”,公司认为该项计划,短期来看,对公司影响甚微,中长期来看对公司业务发展有一定促进作用。 公司发布18年一季度业绩快报,预计18年一季度实现归母净利润2.39亿到2.87亿,同比增长50%-80%。业绩增长主要原因为:1.公司2018年在技术、大数据、仓储物流等方面加大投入,提升中长期核心竞争力,在营业收入快速增长的同时,保持净利润的稳定增长。2、公司收购上海优壹100%股权,收购前海帕拓逊剩余10%股权,2018年2-3月份业绩并入公司。 点评 中美贸易摩擦对公司业绩影响甚微。从行业层面讲,中国制造业及电商优势较为突出,短期内较难被取代;跨境出口电商B2C直接面向海外200多个国家终端消费者,且较容易将成本转嫁给终端消费者。从公司层面来看,跨境通17年收入规模约140亿,是行业第二名的2-3倍,具有较强的抗风险能力及规模优势,可在出口电商方式(小包直邮/海外仓)、区域及品类上更好的优化及应对,即使由于个别产品被征税,终端价格上涨,引致相关市场规模缩减,我们认为公司作为龙头也将进一步凸显渠道及成本优势,获取更大市场份额。此外,参考过往的经验,08年金融危机时期,中国跨境电商产品反而由于价格优势得到了发展起步的机会;17年,欧洲对中国跨境出口电商征收VAT税,公司业务较为规范,短暂调整后反而有利于公司市场份额的获取。 公司17年业绩维持了高速增长,符合我们的预期,17年Q4收入、利润加速成长,基本面改善明显。公司预计18年Q1利润增长超过50%,我们预计公司出口电商业务对业绩贡献仍较大,出口电商业务18Q1收入增速在50%以上,有望保持强劲增长态势。我们预计,公司17年电子独立站Gearbest收入增速较为显著,从16年的19亿到17年约38亿,增速接近100%,也是公司未来重点发展方向;前海帕拓逊收入增速预计接近90%,从16年的12.9亿到17年的近25亿。 17年公司精细化运营卓有成效,核心竞争力日益突出,存货及现金流等项目持续改善,18年有望持续释放管理红利,强化竞争优势。公司在规模端及渠道端优势较为明显,平台化建设不断加强;服装事业部管理调整逐步到位,流量、客单价、客户评价大幅提高,有望维持高速增长。17年公司人员增加仅约为300人,人效大幅提高,公司整体的竞争力有望不断加强。2018年计划员工数量增加约15%,人均产出进一步提高40-50%。此外,公司将通过技术的投入、大数据的投入,做到营销、供应链、物流、客服等的智能化,持续推进精细化管理。在业务上,公司不断推行渠道的平台化,更好服务海外消费者。供应链上,公司与小米、华为、飞科、大疆等一线品牌达成合作,有望成为中国品牌出海的重要渠道。 公司仍处于快速扩大收入规模的时期,经营效率有望不断提高,在高速成长的同时逐步改善报表质量。公司收入规模增幅较大,扩张较快,从15年的40亿到16年的85亿,再到17年的140亿。为了获得供应商的支持,快速做大规模,公司对供应商付款政策较为宽松,以维持良好的供应链关系,叠加备货因素,经营性现金流为负数,但已经大幅收窄,未来有望不断优化,2015、2016、2017Q3公司经营性现金流分别为-1294万、-10.6亿、-5.3亿。供应商铺货的增加(18年有望提升10-20pct),大数据的应用,独立站平台化(分销直上)和本地化(仓储、物流、客服、售后等诸多方面)的推进、服装品牌化的建设都将改善公司的存货及现金流等各项指标。 公司定增收购国际品牌全渠道代运营商优壹电商,标的资产已过户,18年2-3月业绩并入报表。优壹电商品牌运营能力较强,优壹电商有望借助跨境通的市场声誉、业务资源、供应链体系及终端客户流量入口,实现在渠道、运营、营销等方面的潜力释放,达到双方互惠互赢的状态,我们预计优壹电商业绩实现有望超过承诺值。优壹17年上半年实现收入14.2亿,净利润7724万元,优壹电商业绩承诺16-19年分别为1亿、1.34亿、1.67亿、2.08亿。 盈利预测与投资评级 我们看好跨境出口电商行业的发展及公司的战略卡位和核心竞争优势。暂不考虑优壹并表,我们预计公司17、18、19年可实现收入140亿、230亿、357亿,增速分别为64%、65%、55%;归母净利润7.5亿、11.8亿、18.2亿,同比增长91%、57%、54%;公司当前市值为256亿,对应17-19年PE分别为33、22、14倍。考虑到优壹电商以及前海帕拓逊10%股权对应利润的并表,18、19年备考净利润分别约为13.8亿、20.8亿;18、19年备考PE为19倍、12倍。在18年利润50%+的增长预期下,公司当前估值仍有较大修复及提升空间,维持“买入”评级。 风险提示 出口目的国政策法规、税收制度风险 存货及供应链管理风险 知识产权及交易纠纷风险 品类竞争及第三方平台政策风险 承诺业绩未能实现风险

事件 公司公布2017年报,2017年实现收入182.00亿元,同比增长7.06%,实现归母净利润33.29亿元,同比增长6.60%;具体到17Q4,公司收入同增16.01%至57.22亿元,归母净利同增15.25%至8.16亿元。2017年度每10股派发现金股利4.80元,派息比例65% 投资要点 分品牌:主品牌四季度表现优秀,爱居兔展店同时同店销售显著提升,带动龙头收入端稳步增长。 海澜之家主品牌:受益四季度优秀表现全年收入增长5.18%至147.58亿元,同店及平效维持高水准。主品牌四季度在零售环境向好、冷冬及18春节较晚、加之本身产品及供应链持续提效多重利好下表现优秀,Q4收入同比增长15.3%至45.5亿元。同店方面,在净展店266家基础上报表单店报表端收入达到328万元,同比仅微下滑1.03%;平效方面,海澜之家品牌2017年单店面积微降3.45%至178㎡,报表平效增2.51%至1.84万元/㎡,展现零售高效率。 女装爱居兔在开店+同店高增长背景下增速迅猛,2017年收入同增75.49%至8.95亿元。爱居兔女装年内净开店420家至1050家,收入展现高增长同时门店效率亦实现有效提升,报表单店收入同增5.29%至85万元,单店面积略有下降-2.40%至127平米但报表平效大增7.89%至0.67万元/㎡,提效显著。 职业装圣凯诺方面,2017年收入同增15.48%至18.80亿元,主要来自市场开拓、产品提档及服务升级。2017年内公司规划了圣凯诺智能信息化生产系统技改方案,针对裁剪、CAD、量体方面进行智能信息化生产系统改革,实现工料成本节约同时提升制造工艺和生产效率,并有效拓宽产品线。 分渠道看:线下稳健,O2O门店布局全面启动,线上发力全年收入同增23.42%至10.54亿元。2017年公司启动全渠道零售系统,加快O2O门店布局,满足消费者在门店、电商平台、微商城、手机APP等平台的随时随地购买需求,也支持门店配送、总部仓库发货等多种配送服务,目前共有近3000家门店上线该系统,其中海澜之家品牌上线门店达到2000家。 从具体数据来看,在与阿里开展战略合作后17Q4线上收入大增55%至4.55亿元,全年来看线上收入同比增长23.42%至10.54亿元,目前线上收入占比较低,我们预计继2月腾讯系入股后未来公司电商方面将对接更多流量资源,未来发展空间巨大;线下业务方面,受益四季度的高景气收入同增13.5%至52.7亿元,全年线下收入则增长6.2%至171.5亿元。 从品类上看:羽绒品类成为带动公司收入增长的主要品类,体现公司商品企划及供应链把控能力。公司羽绒品类2017年销售同比增长28.40%至21.82亿元,该品类在2017年的销售高速增长这与公司基于自身商品规划能力,为避免供应商由于过去连续两年暖冬在这两个品类上备货过于保守而错失市场机会,而针对这两个品类提前锁定了原材料并采取了买断采购的政策有关。未来在何种品类上采用买断模式将视供应商对该种品类是否具备良好的商品企划能力而定,这代表着公司对持续优化供应链效率方面所做出的努力。 毛利率受海一家门店调整略有下滑、费用端管理高效费率稳定,展现稳定盈利能力。毛利率方面较去年同 期略有下降0.04pp至38.95%,主要由于海一家门店调整带来的毛利率下滑(“其他品牌”毛利率同比下降48.87pp至-26.15%),其它主要品牌海澜之家(毛利率升0.42pp至40.34%)、爱居兔(毛利率升8.63pp至27.79%)、圣凯诺(毛利率升0.32pp至50.13%)毛利率则呈现稳中有升状态。费用端方面控制良好,在爱居兔本年度大量拓店背景下费用率仅呈现微升,资产减值损失则受益存货结构优化较去年有明显下降(同比下降32.69%至1.27亿元)。以上,在高效且稳定的经营管理下,公司维持了稳定的净利润率。 受益2017冬装销售良好,存货周转加快、库龄显著改善:受益前述四季度优秀的零售表现,公司存货周转率由2016年的1.12次提升至2017年1.27次,存货库龄更呈现显著改善,1年以内的成品(包括产成品、库存商品及委托代销产品)占比由2016年的68.9%提升至2017年的78.5%,考虑17Q4与18年春节前后的服装行业零售向好的大环境,预计公司新品售罄率较为理想,结合库龄结构,我们认为目前海澜的存货情况处于近年来的最优状态。 在回复发审会议准备工作函的公告中,公司详细披露了产业链信息化升级项目中门店信息化升级改造内容,其中包括覆盖5500家门店的“智慧服务系统”以及覆盖其中1000家门店的“精准营销系统”,其中,精准营销系统包含: (1)智能识别系统:通过智能图像识别技术以及公司会员管理系统,自动对进店客户进行人脸识别,并有针对性地按照客户基本信息、消费习惯向其手机终端推送门店新品、服装搭配、促销活动等信息。 (2)智能展示互动系统:通过智能化产品展示设备及RFID技术(射频识别技术,广泛应用于ZARA、优衣库及海澜之家产品管理,每件产品单独编码,记录产品品号、色号、规格、数量等SKU信息),通过与每个产品特有的芯片产生连接,将产品直接在电子橱窗等智能化展示设备上呈现,提供给客户更便捷直观的购物体验,同时为客户提供相关产品搭配展示,提升连带率。 (3)智能试衣及O2O配套系统:自动识别消费者挑选的产品并第一时间将产品尺码、成分构成、产地、搭配建议等信息显示在智能试衣设备上并进行智能化试穿展示,节省了试衣排队时间及穿戴过程,更加便捷舒适地完成试衣体验。 由上,包括精准营销系统在内的门店信息化升级改造有利于促进挖掘顾客消费潜力、促进线下门店销售及线上成交率、提高门店运营效率降低人力成本,并通过沉淀的试穿记录、成交信息提升公司整体产品企划能力,配合募投项目中的供应商一体化平台建设及物流TM系统升级,将带动产业链效率整体提升。 盈利预测与投资建议: 海澜之家作为国民男装品牌拥有强大品牌影响力,超5000家终端门店深入布局各线市场,并凭借高效类直营管理体系拥有领先同业的平效水平,代销模式激发供应链活力,17年主品牌表现稳健,女装爱居兔展店迅速,并孵化HLAJEANS/OVV/AEX等多个差异化定位子品牌,品牌矩阵持续拓展,加之17Q3以来公司接连收购UR10%股权、与阿里达成战略合作意向、通过生活馆等方式探索多样零售业态、以及收购英氏婴童44.00%股权,多重动作都体现公司建设时尚消费生态圈的决心及魄力。 另,18年2月腾讯系入股海澜5.31%,充分体现了流量巨头对于海澜作为产业龙头运营能力的认可。在此背景下,海澜全资子公司更拟与林芝腾讯、挚信投资签署框架协议共同发起百亿级别产业投资基金对服装相关产业链、优秀服饰品牌及制造公司进行投资,有助于海澜之家围绕主业对接更多优质产业资源、输出自身优质管理能力,为公司长期发展提供助力。在不考虑并购标的业绩的情况下我们预计公司2018/19/20年归母净利润36.5/39.6/42.8亿元,对应业绩增速9.7%/8.6%/8.0%,对应PE14X/13X/12X,18年股息率达到4.6%,考虑公司同时具备经营稳健+高分红低估值+时尚消费品外延想象空间打开等多重属性,维持“买入”评级。 风险提示:线下销售不及预期,新业务拓展不及预期,品牌协同不及预期。

牵手北美最大全年龄童装零售商,全授权+全渠道运营,凸显森马在童装类目运营方面话语权,成为公司输出品牌管理经验的第一步。 本次战略合作方THECHILDREN’SPLACE是北美地区规模最大的全年龄(0-14岁)童装零售商,旗下拥有“TheChildre’sPlace,”“Place”ad“BabyPlace”等品牌,销售高性价比大众童装、鞋类及配饰(详见图表2)。2017财年(2017/1/23-2018/2/3),其销售收入达到18.7亿美元(同增4.8%,约合118.3亿人民币),经营利润0.85亿美元(约合5.4亿人民币,净利润率4.5%),目前,其在美加地区拥有1014个网点(包括直营及加盟,平均门店面积在430㎡),并在19个国家拥有190个国际授权业务网点,合计渠道超过1200家,作为成立于1969年的老牌童装企业,其品牌运营、设计研发、供应链管理、销售管理等方面皆具有世界领先水平 全授权+全渠道运营合作,体现森马在童装类目运营能力受到同业高度认可和信赖,授权业务有望成为森马童装又一增长动力:根据THECHILDREN’SPLACE发布在官网上的合作通稿,森马童装目前在全国运营4400家门店,并且天猫、京东、唯品会等第三方平台电商业务呈现迅猛增速,本身作为国内童装市占率第一的品牌具有突出的产品设计、供应链、渠道及零售管理优势,本次合作,森马将全权负责THECHILDREN’SPLACE在大中华区(中国大陆及港澳台)的全渠道业务拓展,包括开设300家THECHILDREN’SPLACE线下门店(直营及加盟),以及电商渠道业务拓展,争取5年内零售收入规模达到1.25-1.5亿美元(约合8-9.5亿人民币)。考虑森马本身已经是零售规模过百亿的童装龙头,THECHILDREN’SPLACE的授权业务成为公司输出优秀运营管理经验的第一步,未来有望成为森马童装的又一增长动力。 投资建议及盈利预测: 17业绩快报利空出尽,18年电商、童装持续强劲,休闲装6年磨一剑调整到位重启开店计划,看好18年业绩反弹,继续坚定推荐!公司电商、童装持续强劲,2017年电商零售端收入超过50亿元(16年为30亿元),凭借渠道影响力和供应链上的巨大优势,电商未来将延续高速增长势头;巴拉巴拉作为国内童装市占率第一品牌强者恒强,渠道铺设顺畅、购物中心数量有望在2018年冲击1500家,且0-3岁婴童线产品在2017年展现爆发式增长,为童装2018年增长提供动能,本次与THECHILDREN’SPLACE强强联手更凸显公司管理实力。 休闲装方面,经历2013年以来供应链、产品开发及订货改革,17年调整到位;在18年订货改革的落实及加盟商队伍持续优化背景下,休闲装预计将以标准店(200-500平方米)为核心开展全渠道(购物中心/百货/街边店/奥莱店)拓店,重启外延增长,预期休闲装2018年将释放活力。 我们预计公司17/18/19年归母净利润规模至11.3/16.1/19.2亿元,同比增长-21.0%/43.2%/19.3%,对应当前市值PE为25.1/17.5/14.7倍。考虑公司近三年股利支付率平均水平达到60%,对应当前股价18年股息率达到3.4%,作为白龙马龙头仍具有低估值高分红属性(公司账上现金充足,17Q3货币资金+其他流动资产达到36.76亿元)。在渠道与供应链集中度逐步提升的背景下,公司作为线下龙头品牌,自身调整到位,有望步入新的发展阶段,维持“买入”评级。 风险提示:渠道扩张不及预期、同店增长不及预期、线上业务增长不及预期、存货去化不畅导致减值增加。

盈利预测与投资建议: 海澜之家作为国民男装品牌拥有强大品牌影响力,超5000家终端门店(截至17Q4主品牌4503家、爱居兔1050家、其他品牌239家)深入布局各线市场,并凭借高效类直营管理体系拥有领先同业的平效水平,代销模式激发供应链活力,17年主品牌表现稳健,女装爱居兔展店迅速,并孵化HLAJEANS/OVV/AEX等多个差异化定位子品牌,品牌矩阵持续拓展,加之17Q3以来公司接连收购UR10%股权、与阿里达成战略合作意向、通过生活馆等方式探索多样零售业态、以及收购英氏婴童44.00%股权,多重动作都体现公司建设时尚消费生态圈的决心及魄力。 另,18年2月腾讯系入股海澜5.31%,充分体现了流量巨头对于海澜作为产业龙头运营能力的认可。在此背景下,海澜全资子公司更拟与林芝腾讯、挚信投资签署框架协议共同发起百亿级别产业投资基金对服装相关产业链、优秀服饰品牌及制造公司进行投资,有助于海澜之家围绕主业对接更多优质产业资源、输出自身优质管理能力,为公司长期发展提供助力。在不考虑并购标的业绩的情况下我们预计公司2017/18/19年归母净利润33.3/36.6/40.5亿元,对应业绩增速6.6%/9.9%/10.8%,对应PE17X/15X/14X,按照往年分红水平预测18年股息率不低于4%,考虑公司同时具备经营稳健+高分红低估值+时尚消费品外延想象空间打开等多重属性,维持“买入”评级。 风险提示:线下销售不及预期,新业务拓展不及预期,品牌协同不及预期。