公司公布年报:2017年收入同增6.99%至64.09亿元,归母净利同增4.01%至8.41亿元,单纯看四季度,收入同增4.10%至17.87亿元,归母净利同增11.93%至2.51亿元。分红方面,公司计划每10股派发5.00元现金股利。 纺织业务行情走俏,销量上升明显,但人民币快速升值导致毛利率下滑。2017年公司收入同比增长6.99%至64.09亿元,但受人民币快速升值影响,毛利率下行2.90pp至30.15%,其中: (1)色织布面料方面:本年度销量同比增长8.56%至2.39亿米,创造2014年以来最好行情,但受人民币17Q3、Q4快速升值影响,订单单价略有下降导致收入增速缓于销量增速,收入同比增长6.50%至46.25亿元,占公司收入比重72%。同时受人民币升值以及长绒棉在三季度价格下跌影响,毛利率下降2.18pp至31.50%。 (2)衬衫业务:销量增长6.41%至1962万件,为历年最佳,但与色织布业务相同,受到人民币升值影响,收入同增5.31%至12.82亿元,同时毛利率下滑3.21pp至28.26%。 (3)电与汽:2017年电力销售量同比下降31.29%至6566万KWH,主要与鑫胜热电非关联销售电量减少导致,汽销量同比下降3.35%至30.75万吨,销量下滑导致收入同降6.62%至1.04亿元,同时由于煤成本较去年同期上升30%以上,毛利率降20.29pp至-6.68%。 (4)其他业务:新疆及越南地区纱线业务等,收入同增18.38%至3.63亿元,但毛利率下滑5.41pp至32.99%。 公司2017年销售费用、管理费用管控到位,财务费用虽由于人民币升值汇兑损失略有上升(汇兑损失从16年95万元上升至17年3994万元)期间费用率总体下降0.61pp至13.40%。此外,由于2016年可供出售金融资产减值损失4278万影响在17年消失,公司资产减值损失下降至3733万元水平;由此,虽然毛利润同比下滑2.68%至19.32亿元,公司税前利润仅下滑2.04%至10.04亿元,且由于柬埔寨子公司盈利有效降低综合所得税率至12.06%,公司净利润同增3.55%至8.83亿元,归母净利同增4.01%至8.41亿元。 周转方面,公司存货周转天数降2天至158天,应收账款周转天数延长1天至18天,总体来看周转维持稳定,同时经营性现金流同比下降21%至10.38亿元,主要与升值后销售商品得到的现金流入增长缓于采购原材料、支付工资流出的现金有关。 公司作为高端色织布全球龙头生产管理能力优异,虽然17H2受人民币升值影响毛利率下滑带动业绩增长放缓,但考虑一季度排单较旺、汇率影响逐渐减弱,公司利润率有望回到正常状态。同时随东南亚面料及衬衫产能逐步投产未来有望进一步扩大收入规模,我们预计公司2017/18/19年归母净利润可达到9.97/10.93/11.82亿元,对应当前市值(当前A股价格为10.20元/股对应A+B股总股本9.23亿股市值94.11亿元)PE分别为9.44/8.61/7.96倍,考虑公司过往分红比例平均在50%左右,当前估值对应股息率约为5%,作为低估值高分红龙头标的维持“买入”评级。

事件: 公司公布2017年报,收入同增49.84%至11.62亿元,归母净利同增58.81%至1.33亿元,扣非归母净利同增39.08%至1.10亿元。具体到四季度,公司收入同增67.45%至3.69亿元,归母净利同增102.47%至4021万元。 分红方面,公司计划每10股派发现金股利3.30元,并以资本公积金每10股转增8股。 投资要点: 2B稳健,2C强势增长带动收入高增长。2017年公司收入同增49.84%至11.62亿元,其中2B业务稳健增长20.20%至6.55亿元,2C业务实现翻倍,同增119.97%至5.07亿元。 2B方面,2017H1/H2/全年增速25%/17%/20%,持续稳健增长。作为迪卡侬全球40家战略合作伙伴供应商之一,公司的工厂管理能力在全球箱包生产商中名列前茅,多年坚持的自动化精益化管理体系以及全球化布局保证了其生产效率。同时公司希望通过尝试建设卫星工厂的方式进一步挖掘潜能降低成本。从订单角度来看,一方面公司有望受益于迪卡侬将订单向主要供应商集中的趋势提升来自于迪卡侬的单量,另一方面公司已强势锁定了包括名创优品、网易严选、海澜优选在内的诸多知名新兴渠道,保证订单的持续增长,尤其值得注意的是,公司全资子公司上海骥润17年8月与名创优品创始人叶国富旗下广州塞曼共同成立上海珂榕,成为双方展开战略合作的第一步,未来在箱包及更多品类上的互动值得期待。在有效开辟新客户的基础上,我们预计在18年2B业务有望继续保持20%以上收入增速。 2C 方面,2017H1/H2/全年增速103%/132%/120%,下半年有加速趋势: (1)90分箱包业务继续成为拉动2C业务高增长的重要动力,公司2017年持续针对拉杆箱业务进行外观和技术上的迭代,其中90分金属旅行箱在2017年3月获得德国“IF设计大奖,90分商旅两用旅行箱(七道杠)斩获2018德国“红点”设计大奖,同时公司研发的概念级产品智能跟随旅行箱90 FUN Puppy1也在美国CES消费电子展受到科技类媒体热捧,持续的推陈出新保持90分在箱包领域的品牌竞争力不断提升,其在2017年双十一当天全网销量突破7000万(同增200%),拿下包括天猫、京东、小米等多个平台全网第一头衔。品类扩张之外,公司在2C渠道扩张方面也进行了诸多努力,公司2C渠道目前不仅线上布局小米、天猫、京东等主流平台和罗辑思维、优酷旅游等垂直平台,线下也与小米线下店全面开展合作并拓展团购等其他线下渠道,并通过亚马逊等渠道走向海外销售。 (2)箱包业务之外,90分品牌也通过积极对接优质供应链完成品类拓张,公司在强调研发设计同时,善于挖掘优质供应链潜力,目前已经与包括美国铝业、科思创(原德国拜耳)、日本东丽、YKK、Segway在内的知名供应商展开深度合作,借助优质供应链切入新品类。2017年90分品牌已上线包括冬季轻薄羽绒服、春夏季皮肤衣、智能跑鞋、防盗刷钱包、羊毛围巾、牛皮靴、羊毛袜、商务衬衫等多个品类,通过对接优质供应链不断扩充新增长点。在90分品牌蓬勃发展下,主要负责运营该品牌的子公司上海润米2017年实现收入/净利润4.37亿/3033万元,收入实现114%增长的同时成功扭亏,净利润率达到6.93%。 (3)在90分品牌大获成功的基础上,公司推出专注儿童出行的稚行品牌以及强调在新渠道销售泛出行产品的悠启品牌,该两大品牌将与90分在产品上形成差异化,分别由上海润米及上海硕米负责孵化经营,目前稚行品牌旗下“小轻星”婴儿推车已经在米家上线,创新性单手一键折叠基础上具有重量轻、展开空间大、防静电、行走安全避震等特点及功能,预计将成为公司2C业务又一爆款产品。 我们认为公司自有品牌业务在多品牌、全渠道的驱动下在18年有望在收入端超越2B业务成为公司最大收入来源,预计2018年2C收入增速不低于100%。 延续小米生态链拓展思路,通过参股+赋能方式展开产业链投资。除主业的迅速发展之外,本次年报中值得注意的是,公司逐渐开始沿用小米生态链方式,以参股+赋能形式介入多家初创企业,共同投资伙伴包括顺为资本旗下管理基金(例如西藏顺盈投资及杭州顺赢投资等)及小米生态链企业(如青岛公司亿联客及北京石头世纪),为公司进一步开拓出行产品版图打下基础。 财务表现:毛利率稳中有升,期间费用率稳定,补贴增加以及所得税率下降带动利润增速快于收入。受益2B业务及2C非小米渠道毛利率较高,2017年毛利率稳中有升,提高0.86pp至29.61%,但受2C业务收入占比提升后营销宣传需求提升带动销售费用率上升,以及人民币升值带来汇兑损失806万(去年同期为汇兑收益760万)导致财务费用率上升影响,期间费用率同比增加0.12pp至17.02%。同时,本期其他收益+营业外净收入同比增加73%至2213万元,带动税前利润同增70%至1.63亿元,但由于本期包括上海润米成功实现扭亏,少数股东收益增长明显,因此公司归母净利润呈现为同增59%至1.33亿元。 盈利预测及投资建议: 公司本周公布18Q1业绩预告,归母净利3310-3580万元,同增20%-30%,若不考虑非经常损益影响(17Q1为543万元,18Q1为145万元),扣非归母净利3165-3435万元,同比增长44%-56%,符合预期,我们预计18Q1公司B端业务在考虑汇兑损失的情况下业绩增速接近20%,C端业务业绩保持100%+高速增长。全年来看,预计公司18/19/20年归母净利润有望达到2.01/2.98/4.05亿,同比增速50%/48%/36%,对应PE42/28/21倍。我们认为对应公司的高成长性,其目前估值依旧具备投资价值。接下来可重点跟踪箱包品类爆发速度、新品类开发及2C品牌独立成型的拐点,考虑到其业务模式在A股市场的稀缺性,我们认为公司有望在户外生态品类借力小米生态圈,打造自身的品牌矩阵,维持“买入”评级。 风险提示:90分品牌推进不及预期,2B业务增长不及预期。

事件 跨境通4月8日发布公告,美国发布建议增收中国产品关税清单对公司销售收入影响甚微。美国东部时间4月3日,华盛顿特区-美国贸易代表办公室(USTR)发布建议征收中国产品关税的清单,拟议清单涵盖约1300个单独关税项目,美国贸易代表建议对清单上的中国产品征收额外25%的关税。该项政策可能涉及的产品为公司全资子公司帕拓逊的增压泵和体温计产品,帕拓逊已经在积极与美国海关部门就该产品的报关申报工作进行沟通,以符合美国海关管理的规范性要求。 增压泵和体温计产品2017年在美国市场产生的销售收入占公司17年收入比例分别为0.0006%、0.0021%。公司环球易购及优壹电商业务不受美国关税政策调整影响。美国发布建议增收中国产品关税清单,对公司2018年销售收入影响甚微。 点评 美国发布建议增收中国产品关税清单对公司影响甚微。就此次事件而言,潜在涉及到的公司产品较少。增压泵产品库存仅有204个,预计产生的销售额为8557美元。体温计产品美国涉及征收关税的体温计为带数据功能的产品,而公司的体温计不具备数据功能,此次美国发布建议增收中国产品关税清单对公司影响甚微。 从中长期角度来看,未来可能的中美贸易关系紧张情况对公司收入影响有限,甚至有利于公司获取更大市场份额。从行业层面讲,中国制造业及电商优势较为突出,短期内较难被取代;跨境出口电商B2C直接面向海外200多个国家终端消费者,且较容易将成本转嫁给终端消费者。从公司层面来看,跨境通17年收入规模约140亿,是行业第二名的2-3倍,具有较强的抗风险能力及规模优势,可在出口电商方式(小包直邮/海外仓)、区域及品类上更好的优化及应对,即使由于个别产品被征税,终端价格上涨,引致相关市场规模缩减,我们认为公司作为龙头也将进一步凸显渠道及成本优势,获取更大市场份额。此外,参考过往的经验,08年金融危机时期,中国跨境电商产品反而由于价格优势得到了发展起步的机会;17年,欧洲对中国跨境出口电商征收VAT税,公司业务较为规范,短暂调整后反而有利于公司市场份额的获取。 公司17年业绩维持了高速增长,符合我们的预期,17年Q4收入、利润加速成长,基本面改善明显。公司预计18年Q1利润增长超过50%,我们预计公司出口电商业务对业绩贡献仍较大,出口电商业务18Q1收入增速在50%以上,有望保持强劲增长态势。我们预计,公司17年电子独立站Gearbest收入增速较为显著,从16年的19亿到17年约38亿,增速接近100%,也是公司未来重点发展方向;前海帕拓逊收入增速预计接近90%,从16年的12.9亿到17年的近25亿。 17年公司精细化运营卓有成效,核心竞争力日益突出,存货及现金流等项目持续改善,18年有望持续释放管理红利,强化竞争优势。公司在规模端及渠道端优势较为明显,平台化建设不断加强;服装事业部管理调整逐步到位,流量、客单价、客户评价大幅提高,有望维持高速增长。17年公司人员增加仅约为300人,人效大幅提高,公司整体的竞争力有望不断加强。2018年计划员工数量增加约15%,人均产出进一步提高40-50%。此外,公司将通过技术的投入、大数据的投入,做到营销、供应链、物流、客服等的智能化,持续推进精细化管理。在业务上,公司不断推行渠道的平台化,更好服务海外消费者。供应链上,公司与小米、华为、飞科、大疆等一线品牌达成合作,有望成为中国品牌出海的重要渠道。 公司仍处于快速扩大收入规模的时期,经营效率有望不断提高,在高速成长的同时逐步改善报表质量。公司收入规模增幅较大,扩张较快,从15年的40亿到16年的85亿,再到17年的140亿。为了获得供应商的支持,快速做大规模,公司对供应商付款政策较为宽松,以维持良好的供应链关系,叠加备货因素,经营性现金流为负数,但已经大幅收窄,未来有望不断优化,2015、2016、2017Q3公司经营性现金流分别为-1294万、-10.6亿、-5.3亿。供应商铺货的增加(18年有望提升10-20pct),大数据的应用,独立站平台化(分销直上)和本地化(仓储、物流、客服、售后等诸多方面)的推进、服装品牌化的建设都将改善公司的存货及现金流等各项指标。 公司定增收购国际品牌全渠道代运营商优壹电商,标的资产已过户,18年2-3月业绩并入报表。优壹电商品牌运营能力较强,优壹电商有望借助跨境通的市场声誉、业务资源、供应链体系及终端客户流量入口,实现在渠道、运营、营销等方面的潜力释放,达到双方互惠互赢的状态,我们预计优壹电商业绩实现有望超过承诺值。优壹17年上半年实现收入14.2亿,净利润7724万元,优壹电商业绩承诺16-19年分别为1亿、1.34亿、1.67亿、2.08亿。 盈利预测与投资评级 我们看好跨境出口电商行业的发展及公司的战略卡位和核心竞争优势。暂不考虑优壹并表,我们预计公司17、18、19年可实现收入140亿、230亿、357亿,增速分别为64%、65%、55%;归母净利润7.5亿、11.8亿、18.2亿,同比增长91%、57%、54%;公司当前市值为289.6亿,对应17-19年PE分别为37、25、16倍。考虑到优壹电商以及前海帕拓逊10%股权对应利润的并表,18、19年备考净利润分别约为13.8亿、20.8亿;18、19年备考PE为21倍、14倍。在18年利润50%+的增长预期下,公司当前估值仍有较大修复及提升空间,维持“买入”评级。 风险提示 出口目的国政策法规、税收制度风险 存货及供应链管理风险 知识产权及交易纠纷风险 品类竞争及第三方平台政策风险 优壹电商承诺业绩未能实现风险

投资要点 电商、针织和主品牌线下业务是公司收入增长17%至31亿元的三大动力: (1)电商方面,公司本身强品牌号召力自带流量,加之优质供应链保证产品品质,在2017年电商巨头更加重视支持传统线下零售龙头的背景下电商实现高增长,收入(包括针织部分)同比增长30%+达到13亿元,收入占比已经超过40%; (2)针织方面,2017年公司继续丰富针纺产品品类,自行孵化的“Wlof Totem”品牌已于上海开设首家门店,2017年针织总体销售突破10亿元。 (3)主品牌线下方面,公司持续优化线下渠道,现有门店约2000家(其中直营店约400家),并且重视调整门店布局,年内与万达、宝龙、保利等多家购物中心建立战略合作关系,逐步改善公司以街店为主的渠道分布。受益2017年线下零售大环境向好+公司内部产品、供应链、渠道升级,主品牌线下整体回暖,17全年直营老店可比同店实现中单位数增长(其中17Q4可比同店增长接近双位数水平),带动线下稳健增长。 针织业务占比提升带来整体毛利率下降,但有效控费加之所得税率下行推动归母净利增长18%至3.17亿元。盈利能力方面,由于毛利率较低的针织业务收入占比提升带动公司毛利率下降3.27pp至40.66%,但与此同时,期间费用率下降3.54pp至21.54%,主要由于电商、针织业务放量带来的规模效应下销售费用率(同比降2.79pp至14.90%)和管理费用率(同比降0.54pp至8.13%)下降。减值方面,较上年增长7.30%至2.97亿元,增加主要来自投资上海梦之队国际贸易公司经营状况不佳,故本年度计提可供出售金融资产减值损失4378万元。所得税率方面,由于报告期内享受所得税优惠地区实现利润增多(西藏地区2017年按照9%税率征收所得税,但2018年将按照15%征收),所得税率同比下降8.94pp至13.75%,带动归母净利润增幅大于利润总额增幅,归母净利同增18.48%至3.17亿元。 收购Karl Lagerfeld大中华区所有权进度稳步推进。公司于8.21公告其香港全资子公司出资2.4亿人民币及等值美元收购Karl Lagerfeld Greater China Holdings Limited)80.1%的股权及对应的股东贷款,并对该公司进行8010万人民币或等值美元增资,两项合计投资3.2亿人民币或等值美元,12.8已完成标的公司股权交割我们认为作为定位于时尚轻奢市场的KARL LAGERFELD,其在丰富公司品牌矩阵的同时,也利于公司发挥自身运营能力、实现经营管理效率提升。另一方面,对于KARL LAGERFELD的运营,对于七匹狼来说是其未来对接更多更成功的国际知名时尚品牌的有益尝试,对于公司具有一定战略意义。 投资建议:17年下半年男装品牌终端零售普遍回暖,公司在行业带动下传统男装业务库存逐渐合理,整体业务出现复苏。同时,公司线上业务发展迅速,其在供应链组织上的效率以及七匹狼品牌的影响力,使其在以低价标品为主的线上增长迅速。我们有信心公司业绩18年仍将保持稳健态势。公司对KARL LAGERFELD的收购虽然短期并不能贡献正面业绩,但作为七匹狼运营国际知名品牌运营的初步探索,我们认为同样值得期待。 公司账上资产充裕(现金13.79亿元+其他流动资产30.65亿元+可供出售金融资产4.55亿元+投资性房地产7.20亿元+长期股权投资4.43亿元),具备绝对价值底。在线上业务快速发展的情况下,预计公司18/19/20年归母净利润可达到3.70/4.28/4.87亿元,同比增长17%/15%/14%,对应当前市值PE18/15/14倍,考虑到公司目前具备绝对价值,维持“增持”评级。 风险提示:终端销售不及预期,新品牌运营效果不及预期。

事件: 公司公布年报,2017年收入同增12.01%至17.34亿元,归母净利同增60.25%至1.88亿元;具体到17Q4,收入同增15.05%至5.29亿元,归母净利同增43.13%至4844万元。 分红方面,公司宣布每10股派发现金红利2.5元。 投资要点 全渠道提升品牌力及渠道力,线上高增长,线下门店调整基础上收入回升:2017年公司通过搭建以SAP Hana为核心构建的业务财务一体化平台、和以阿里云及大数据新技术为支撑的全渠道交易平台及商品运营平台,实现了线上线下全网会员通、商品通、库存通、价格通、支付通等业务交易系统平台建设,提升全渠道零售运营效益。在此基础上,公司线上收入同增56%至2.36亿元,且通过大数据分析快速反应潮流商品同时提高营销准确度,线上毛利率同增7.64pp至56.78%;线下门店调整卓有成效,渠道数量净减少32家至1927家,但收入同增5.49%至14.67亿元,其中自营门店单店收入同比增长6.33%。 盈利预测及投资建议: 我们认为公司作为鞋品领域龙头效率领先同业,有望通过供应链及产品设计的改进以及渠道管理的提效在主业上获得稳步增长,同时小子科技的并购也有望在数字化经营上为公司强化竞争优势。我们上调对公司业绩预期,2018/2019/2020年净利润分别为2.9/3.4/3.9亿元,对应目前市值PE16/14/12倍,估值对应成长性具有吸引力,维持对公司的“买入”评级! 风险提示:鞋品主业终端销售遇冷、小子科技未达业绩承诺带来商誉减值、协同效果不及预期。

事件 跨境通3月25日发布公告,美国发布计划“对来自中国进口商品加征关税的贸易政策”,公司认为该项计划,短期来看,对公司影响甚微,中长期来看对公司业务发展有一定促进作用。 公司发布18年一季度业绩快报,预计18年一季度实现归母净利润2.39亿到2.87亿,同比增长50%-80%。业绩增长主要原因为:1.公司2018年在技术、大数据、仓储物流等方面加大投入,提升中长期核心竞争力,在营业收入快速增长的同时,保持净利润的稳定增长。2、公司收购上海优壹100%股权,收购前海帕拓逊剩余10%股权,2018年2-3月份业绩并入公司。 点评 中美贸易摩擦对公司业绩影响甚微。从行业层面讲,中国制造业及电商优势较为突出,短期内较难被取代;跨境出口电商B2C直接面向海外200多个国家终端消费者,且较容易将成本转嫁给终端消费者。从公司层面来看,跨境通17年收入规模约140亿,是行业第二名的2-3倍,具有较强的抗风险能力及规模优势,可在出口电商方式(小包直邮/海外仓)、区域及品类上更好的优化及应对,即使由于个别产品被征税,终端价格上涨,引致相关市场规模缩减,我们认为公司作为龙头也将进一步凸显渠道及成本优势,获取更大市场份额。此外,参考过往的经验,08年金融危机时期,中国跨境电商产品反而由于价格优势得到了发展起步的机会;17年,欧洲对中国跨境出口电商征收VAT税,公司业务较为规范,短暂调整后反而有利于公司市场份额的获取。 公司17年业绩维持了高速增长,符合我们的预期,17年Q4收入、利润加速成长,基本面改善明显。公司预计18年Q1利润增长超过50%,我们预计公司出口电商业务对业绩贡献仍较大,出口电商业务18Q1收入增速在50%以上,有望保持强劲增长态势。我们预计,公司17年电子独立站Gearbest收入增速较为显著,从16年的19亿到17年约38亿,增速接近100%,也是公司未来重点发展方向;前海帕拓逊收入增速预计接近90%,从16年的12.9亿到17年的近25亿。 17年公司精细化运营卓有成效,核心竞争力日益突出,存货及现金流等项目持续改善,18年有望持续释放管理红利,强化竞争优势。公司在规模端及渠道端优势较为明显,平台化建设不断加强;服装事业部管理调整逐步到位,流量、客单价、客户评价大幅提高,有望维持高速增长。17年公司人员增加仅约为300人,人效大幅提高,公司整体的竞争力有望不断加强。2018年计划员工数量增加约15%,人均产出进一步提高40-50%。此外,公司将通过技术的投入、大数据的投入,做到营销、供应链、物流、客服等的智能化,持续推进精细化管理。在业务上,公司不断推行渠道的平台化,更好服务海外消费者。供应链上,公司与小米、华为、飞科、大疆等一线品牌达成合作,有望成为中国品牌出海的重要渠道。 公司仍处于快速扩大收入规模的时期,经营效率有望不断提高,在高速成长的同时逐步改善报表质量。公司收入规模增幅较大,扩张较快,从15年的40亿到16年的85亿,再到17年的140亿。为了获得供应商的支持,快速做大规模,公司对供应商付款政策较为宽松,以维持良好的供应链关系,叠加备货因素,经营性现金流为负数,但已经大幅收窄,未来有望不断优化,2015、2016、2017Q3公司经营性现金流分别为-1294万、-10.6亿、-5.3亿。供应商铺货的增加(18年有望提升10-20pct),大数据的应用,独立站平台化(分销直上)和本地化(仓储、物流、客服、售后等诸多方面)的推进、服装品牌化的建设都将改善公司的存货及现金流等各项指标。 公司定增收购国际品牌全渠道代运营商优壹电商,标的资产已过户,18年2-3月业绩并入报表。优壹电商品牌运营能力较强,优壹电商有望借助跨境通的市场声誉、业务资源、供应链体系及终端客户流量入口,实现在渠道、运营、营销等方面的潜力释放,达到双方互惠互赢的状态,我们预计优壹电商业绩实现有望超过承诺值。优壹17年上半年实现收入14.2亿,净利润7724万元,优壹电商业绩承诺16-19年分别为1亿、1.34亿、1.67亿、2.08亿。 盈利预测与投资评级 我们看好跨境出口电商行业的发展及公司的战略卡位和核心竞争优势。暂不考虑优壹并表,我们预计公司17、18、19年可实现收入140亿、230亿、357亿,增速分别为64%、65%、55%;归母净利润7.5亿、11.8亿、18.2亿,同比增长91%、57%、54%;公司当前市值为256亿,对应17-19年PE分别为33、22、14倍。考虑到优壹电商以及前海帕拓逊10%股权对应利润的并表,18、19年备考净利润分别约为13.8亿、20.8亿;18、19年备考PE为19倍、12倍。在18年利润50%+的增长预期下,公司当前估值仍有较大修复及提升空间,维持“买入”评级。 风险提示 出口目的国政策法规、税收制度风险 存货及供应链管理风险 知识产权及交易纠纷风险 品类竞争及第三方平台政策风险 承诺业绩未能实现风险

事件 公司公布2017年报,2017年实现收入182.00亿元,同比增长7.06%,实现归母净利润33.29亿元,同比增长6.60%;具体到17Q4,公司收入同增16.01%至57.22亿元,归母净利同增15.25%至8.16亿元。2017年度每10股派发现金股利4.80元,派息比例65% 投资要点 分品牌:主品牌四季度表现优秀,爱居兔展店同时同店销售显著提升,带动龙头收入端稳步增长。 海澜之家主品牌:受益四季度优秀表现全年收入增长5.18%至147.58亿元,同店及平效维持高水准。主品牌四季度在零售环境向好、冷冬及18春节较晚、加之本身产品及供应链持续提效多重利好下表现优秀,Q4收入同比增长15.3%至45.5亿元。同店方面,在净展店266家基础上报表单店报表端收入达到328万元,同比仅微下滑1.03%;平效方面,海澜之家品牌2017年单店面积微降3.45%至178㎡,报表平效增2.51%至1.84万元/㎡,展现零售高效率。 女装爱居兔在开店+同店高增长背景下增速迅猛,2017年收入同增75.49%至8.95亿元。爱居兔女装年内净开店420家至1050家,收入展现高增长同时门店效率亦实现有效提升,报表单店收入同增5.29%至85万元,单店面积略有下降-2.40%至127平米但报表平效大增7.89%至0.67万元/㎡,提效显著。 职业装圣凯诺方面,2017年收入同增15.48%至18.80亿元,主要来自市场开拓、产品提档及服务升级。2017年内公司规划了圣凯诺智能信息化生产系统技改方案,针对裁剪、CAD、量体方面进行智能信息化生产系统改革,实现工料成本节约同时提升制造工艺和生产效率,并有效拓宽产品线。 分渠道看:线下稳健,O2O门店布局全面启动,线上发力全年收入同增23.42%至10.54亿元。2017年公司启动全渠道零售系统,加快O2O门店布局,满足消费者在门店、电商平台、微商城、手机APP等平台的随时随地购买需求,也支持门店配送、总部仓库发货等多种配送服务,目前共有近3000家门店上线该系统,其中海澜之家品牌上线门店达到2000家。 从具体数据来看,在与阿里开展战略合作后17Q4线上收入大增55%至4.55亿元,全年来看线上收入同比增长23.42%至10.54亿元,目前线上收入占比较低,我们预计继2月腾讯系入股后未来公司电商方面将对接更多流量资源,未来发展空间巨大;线下业务方面,受益四季度的高景气收入同增13.5%至52.7亿元,全年线下收入则增长6.2%至171.5亿元。 从品类上看:羽绒品类成为带动公司收入增长的主要品类,体现公司商品企划及供应链把控能力。公司羽绒品类2017年销售同比增长28.40%至21.82亿元,该品类在2017年的销售高速增长这与公司基于自身商品规划能力,为避免供应商由于过去连续两年暖冬在这两个品类上备货过于保守而错失市场机会,而针对这两个品类提前锁定了原材料并采取了买断采购的政策有关。未来在何种品类上采用买断模式将视供应商对该种品类是否具备良好的商品企划能力而定,这代表着公司对持续优化供应链效率方面所做出的努力。 毛利率受海一家门店调整略有下滑、费用端管理高效费率稳定,展现稳定盈利能力。毛利率方面较去年同 期略有下降0.04pp至38.95%,主要由于海一家门店调整带来的毛利率下滑(“其他品牌”毛利率同比下降48.87pp至-26.15%),其它主要品牌海澜之家(毛利率升0.42pp至40.34%)、爱居兔(毛利率升8.63pp至27.79%)、圣凯诺(毛利率升0.32pp至50.13%)毛利率则呈现稳中有升状态。费用端方面控制良好,在爱居兔本年度大量拓店背景下费用率仅呈现微升,资产减值损失则受益存货结构优化较去年有明显下降(同比下降32.69%至1.27亿元)。以上,在高效且稳定的经营管理下,公司维持了稳定的净利润率。 受益2017冬装销售良好,存货周转加快、库龄显著改善:受益前述四季度优秀的零售表现,公司存货周转率由2016年的1.12次提升至2017年1.27次,存货库龄更呈现显著改善,1年以内的成品(包括产成品、库存商品及委托代销产品)占比由2016年的68.9%提升至2017年的78.5%,考虑17Q4与18年春节前后的服装行业零售向好的大环境,预计公司新品售罄率较为理想,结合库龄结构,我们认为目前海澜的存货情况处于近年来的最优状态。 在回复发审会议准备工作函的公告中,公司详细披露了产业链信息化升级项目中门店信息化升级改造内容,其中包括覆盖5500家门店的“智慧服务系统”以及覆盖其中1000家门店的“精准营销系统”,其中,精准营销系统包含: (1)智能识别系统:通过智能图像识别技术以及公司会员管理系统,自动对进店客户进行人脸识别,并有针对性地按照客户基本信息、消费习惯向其手机终端推送门店新品、服装搭配、促销活动等信息。 (2)智能展示互动系统:通过智能化产品展示设备及RFID技术(射频识别技术,广泛应用于ZARA、优衣库及海澜之家产品管理,每件产品单独编码,记录产品品号、色号、规格、数量等SKU信息),通过与每个产品特有的芯片产生连接,将产品直接在电子橱窗等智能化展示设备上呈现,提供给客户更便捷直观的购物体验,同时为客户提供相关产品搭配展示,提升连带率。 (3)智能试衣及O2O配套系统:自动识别消费者挑选的产品并第一时间将产品尺码、成分构成、产地、搭配建议等信息显示在智能试衣设备上并进行智能化试穿展示,节省了试衣排队时间及穿戴过程,更加便捷舒适地完成试衣体验。 由上,包括精准营销系统在内的门店信息化升级改造有利于促进挖掘顾客消费潜力、促进线下门店销售及线上成交率、提高门店运营效率降低人力成本,并通过沉淀的试穿记录、成交信息提升公司整体产品企划能力,配合募投项目中的供应商一体化平台建设及物流TM系统升级,将带动产业链效率整体提升。 盈利预测与投资建议: 海澜之家作为国民男装品牌拥有强大品牌影响力,超5000家终端门店深入布局各线市场,并凭借高效类直营管理体系拥有领先同业的平效水平,代销模式激发供应链活力,17年主品牌表现稳健,女装爱居兔展店迅速,并孵化HLAJEANS/OVV/AEX等多个差异化定位子品牌,品牌矩阵持续拓展,加之17Q3以来公司接连收购UR10%股权、与阿里达成战略合作意向、通过生活馆等方式探索多样零售业态、以及收购英氏婴童44.00%股权,多重动作都体现公司建设时尚消费生态圈的决心及魄力。 另,18年2月腾讯系入股海澜5.31%,充分体现了流量巨头对于海澜作为产业龙头运营能力的认可。在此背景下,海澜全资子公司更拟与林芝腾讯、挚信投资签署框架协议共同发起百亿级别产业投资基金对服装相关产业链、优秀服饰品牌及制造公司进行投资,有助于海澜之家围绕主业对接更多优质产业资源、输出自身优质管理能力,为公司长期发展提供助力。在不考虑并购标的业绩的情况下我们预计公司2018/19/20年归母净利润36.5/39.6/42.8亿元,对应业绩增速9.7%/8.6%/8.0%,对应PE14X/13X/12X,18年股息率达到4.6%,考虑公司同时具备经营稳健+高分红低估值+时尚消费品外延想象空间打开等多重属性,维持“买入”评级。 风险提示:线下销售不及预期,新业务拓展不及预期,品牌协同不及预期。

牵手北美最大全年龄童装零售商,全授权+全渠道运营,凸显森马在童装类目运营方面话语权,成为公司输出品牌管理经验的第一步。 本次战略合作方THECHILDREN’SPLACE是北美地区规模最大的全年龄(0-14岁)童装零售商,旗下拥有“TheChildre’sPlace,”“Place”ad“BabyPlace”等品牌,销售高性价比大众童装、鞋类及配饰(详见图表2)。2017财年(2017/1/23-2018/2/3),其销售收入达到18.7亿美元(同增4.8%,约合118.3亿人民币),经营利润0.85亿美元(约合5.4亿人民币,净利润率4.5%),目前,其在美加地区拥有1014个网点(包括直营及加盟,平均门店面积在430㎡),并在19个国家拥有190个国际授权业务网点,合计渠道超过1200家,作为成立于1969年的老牌童装企业,其品牌运营、设计研发、供应链管理、销售管理等方面皆具有世界领先水平 全授权+全渠道运营合作,体现森马在童装类目运营能力受到同业高度认可和信赖,授权业务有望成为森马童装又一增长动力:根据THECHILDREN’SPLACE发布在官网上的合作通稿,森马童装目前在全国运营4400家门店,并且天猫、京东、唯品会等第三方平台电商业务呈现迅猛增速,本身作为国内童装市占率第一的品牌具有突出的产品设计、供应链、渠道及零售管理优势,本次合作,森马将全权负责THECHILDREN’SPLACE在大中华区(中国大陆及港澳台)的全渠道业务拓展,包括开设300家THECHILDREN’SPLACE线下门店(直营及加盟),以及电商渠道业务拓展,争取5年内零售收入规模达到1.25-1.5亿美元(约合8-9.5亿人民币)。考虑森马本身已经是零售规模过百亿的童装龙头,THECHILDREN’SPLACE的授权业务成为公司输出优秀运营管理经验的第一步,未来有望成为森马童装的又一增长动力。 投资建议及盈利预测: 17业绩快报利空出尽,18年电商、童装持续强劲,休闲装6年磨一剑调整到位重启开店计划,看好18年业绩反弹,继续坚定推荐!公司电商、童装持续强劲,2017年电商零售端收入超过50亿元(16年为30亿元),凭借渠道影响力和供应链上的巨大优势,电商未来将延续高速增长势头;巴拉巴拉作为国内童装市占率第一品牌强者恒强,渠道铺设顺畅、购物中心数量有望在2018年冲击1500家,且0-3岁婴童线产品在2017年展现爆发式增长,为童装2018年增长提供动能,本次与THECHILDREN’SPLACE强强联手更凸显公司管理实力。 休闲装方面,经历2013年以来供应链、产品开发及订货改革,17年调整到位;在18年订货改革的落实及加盟商队伍持续优化背景下,休闲装预计将以标准店(200-500平方米)为核心开展全渠道(购物中心/百货/街边店/奥莱店)拓店,重启外延增长,预期休闲装2018年将释放活力。 我们预计公司17/18/19年归母净利润规模至11.3/16.1/19.2亿元,同比增长-21.0%/43.2%/19.3%,对应当前市值PE为25.1/17.5/14.7倍。考虑公司近三年股利支付率平均水平达到60%,对应当前股价18年股息率达到3.4%,作为白龙马龙头仍具有低估值高分红属性(公司账上现金充足,17Q3货币资金+其他流动资产达到36.76亿元)。在渠道与供应链集中度逐步提升的背景下,公司作为线下龙头品牌,自身调整到位,有望步入新的发展阶段,维持“买入”评级。 风险提示:渠道扩张不及预期、同店增长不及预期、线上业务增长不及预期、存货去化不畅导致减值增加。

盈利预测与投资建议: 海澜之家作为国民男装品牌拥有强大品牌影响力,超5000家终端门店(截至17Q4主品牌4503家、爱居兔1050家、其他品牌239家)深入布局各线市场,并凭借高效类直营管理体系拥有领先同业的平效水平,代销模式激发供应链活力,17年主品牌表现稳健,女装爱居兔展店迅速,并孵化HLAJEANS/OVV/AEX等多个差异化定位子品牌,品牌矩阵持续拓展,加之17Q3以来公司接连收购UR10%股权、与阿里达成战略合作意向、通过生活馆等方式探索多样零售业态、以及收购英氏婴童44.00%股权,多重动作都体现公司建设时尚消费生态圈的决心及魄力。 另,18年2月腾讯系入股海澜5.31%,充分体现了流量巨头对于海澜作为产业龙头运营能力的认可。在此背景下,海澜全资子公司更拟与林芝腾讯、挚信投资签署框架协议共同发起百亿级别产业投资基金对服装相关产业链、优秀服饰品牌及制造公司进行投资,有助于海澜之家围绕主业对接更多优质产业资源、输出自身优质管理能力,为公司长期发展提供助力。在不考虑并购标的业绩的情况下我们预计公司2017/18/19年归母净利润33.3/36.6/40.5亿元,对应业绩增速6.6%/9.9%/10.8%,对应PE17X/15X/14X,按照往年分红水平预测18年股息率不低于4%,考虑公司同时具备经营稳健+高分红低估值+时尚消费品外延想象空间打开等多重属性,维持“买入”评级。 风险提示:线下销售不及预期,新业务拓展不及预期,品牌协同不及预期。

持股计划锁定3年超预期,利益协调一致,行业向好背景下将共享成长红利:本次经销商持股计划一方面用三年的锁定期充分体现了参与经销商对公司家纺主业及家居业务未来发展前景的高度认可;另一方面,在17年上半年推进加盟转直营之后,针对优胜劣汰后的经销商,在行业需求向好周期并在合理估值基础上实施持股计划,内外利益协调一致,将大大强化营销队伍稳定性,同时有助于在优质经销商的配合下进一步提升营销渠道的经营效率,增强公司长期竞争力。 公司家纺主业:四季度零售收入向好在报表端得到验证,18年一季度有望延续前期趋势。 (1)从线下看,17年Q4受益消费复苏以及冷冬等外部环境利好,富安娜在10~12月均获得了喜人增长;同时在18年1~2月公司终端零售继续保持了较高的增长势头。(2)从线上角度,我们预计17年公司线上增长有望接近40%,占收入比重近30%,成为重要增长引擎。(3)综上我们认为四季度线下较好的终端零售表现以及线上双十一/双十二高速增长,是公司17Q4收入在高基数背景下(16Q4收入增长20%+,单季度收入历史最高)仍保持两位数增长的主要原因。 同时公司17年11月举办的18年春夏订货会录得双位数增长;叠加18年1~2月较好的零售表现,我们预计公司18Q1收入依旧有望保持良好的增长趋势。 通过高新认定,将显著增厚利润。富安娜于1月4日晚间公告取得高新技术企业认定,自2017年1月1日起三年内将享受高新技术企业所得税优惠政策(按照15%缴纳企业所得税)。 投资建议:公司17年在行业需求回暖、终端零售表现强劲,获得高新认证等多重利好下获得健康增长;我们预计在18年,一方面18年春夏订货会双位数增长已经确定,同时家居业务有序展开预计为收入增长带来新的增量。需求向好叠加行业竞争格局较好,在这样的时间窗口推出经销商持股计划,各方共赢,将进一步激发公司发展活力。我们预计公司17/18/19年归母净利润分别为5.0/6.0/6.9亿元,同比增长14%/20%/14%,对应PE20/17/15倍。公司账上类现金资产充沛,土地重估价值高,具备市值安全底。同时,家纺行业由于标品特性在消费向好背景下向龙头集中趋势较为明确,富安娜作为低估值的行业龙头,我们继续维持“买入”评级。

四季度主品牌零售表现优秀,带动公司Q4单季收入增长16%:具体来看,海澜之家主品牌四季度在零售环境向好、冷冬及18春节较晚、加之本身产品及供应链持续提效多重利好下表现优秀,Q4收入同比增长15.3%至45.5亿元,女装爱居兔在开店+同店高增长背景下增速迅猛,四季度收入增长73.6%至3.9亿元,职业装圣凯诺Q4收入同比增长23.9%至5.84亿元。在四季度的亮眼表现下,全年海澜之家/爱居兔/圣凯诺收入分别增长5.2%/75.5/15.5%,公司整体收入增长7.06%至182亿元,盈利能力整体稳定,归母净利润同比增长6.6%至33.3亿元。 分线上线下来看,在与阿里开展战略合作后17Q4线上收入大增55%至4.55亿元,全年来看线上收入同比增长23.42%至10.54亿元,目前线上收入占比较低,我们预计继2月腾讯系入股后未来公司电商方面将对接更多流量资源,未来发展空间巨大;线下业务方面,受益四季度的高景气收入同增13.5%至52.7亿元,全年线下收入则增长6.2%至171.5亿元。 盈利预测与投资建议: 海澜之家作为国民男装品牌拥有强大品牌影响力,超5000家终端门店(截至17Q3主品牌4428家、爱居兔921家、其他品牌259家)深入布局各线市场,并凭借高效类直营管理体系拥有领先同业的平效水平,代销模式激发供应链活力,17年主品牌表现稳健,女装爱居兔展店迅速,并孵化HLAJEANS/OVV/AEX等多个差异化定位子品牌,品牌矩阵持续拓展,加之17Q3以来公司接连收购UR10%股权、与阿里达成战略合作意向、通过生活馆等方式探索多样零售业态、以及收购英氏婴童44.00%股权,多重动作都体现公司建设时尚消费生态圈的决心及魄力。 另,18年2月腾讯系入股海澜5.31%,充分体现了流量巨头对于海澜作为产业龙头运营能力的认可。在此背景下,海澜全资子公司更拟与林芝腾讯、挚信投资签署框架协议共同发起百亿级别产业投资基金对服装相关产业链、优秀服饰品牌及制造公司进行投资,有助于海澜之家围绕主业对接更多优质产业资源、输出自身优质管理能力,为公司长期发展提供助力。在不考虑并购标的业绩的情况下我们预计公司2017/18/19年归母净利润33.3/36.6/40.5亿元,对应业绩增速6.6%/9.9%/10.8%,对应PE16X/14X/13X,按照往年分红水平预测18年股息率不低于4%,考虑公司同时具备经营稳健+高分红低估值+时尚消费品外延想象空间打开等多重属性,维持“买入”评级。 风险提示:线下销售不及预期,新业务拓展不及预期,品牌协同不及预期。

品牌授权业务稳定发展。剔除时间互联,公司17年营业收入/归母净利为7.46亿/5.04亿,同比增长43%/68%;其中17Q4收入、归母净利分别为3.44亿、2.61亿,同比增长58%、67%。17年反应公司品牌授权业务的品牌综合服务费收入为6.24亿(其余1.22亿主要为货品销售收入),同比增长34%。 17年公司GMV为124亿,增速高达72%,体现了公司商业模式的核心竞争力,电商行业马太效应明显,公司有望不断受益于行业集中度提升,GMV保持快速增长。我们预计核心南极人品牌约为110亿,同比增长约为60%;卡帝乐品牌GMV约为14亿,相比16年三四季度3.79亿有较大幅度增长。南极电商的核心竞争力在于提升了整条产业链的效率。对南极电商来说,其充分挖掘电商平台流量红利,利用自身品牌知名度,通过对供应商在产品生产、供应链服务上的支持以及对经销商在店铺运营、平台导流上的支持,迅速建立起了连通供应商与经销商的生态体系,挖掘调动了供应商与经销商的积极性,以线上超低加价倍率(1.5-2.5倍)高效运转,依靠高性价比产品实现了快速的扩张。 我们认为GMV的增长仍将是驱动公司收入、利润增长的重要因素,多平台、多类目、多品牌扩张打开成长空间,整体GMV增长距离天花板尚远,我们预计18年南极电商的GMV增速仍有望在50%以上,19年GMV增速有望达到40%。17年南极电商拼多多销售爆发式成长,从16年0.16亿到17年约7亿,公司在阿里平台GMV也保持了70%以上的增速,在阿里千人千面的背景下,公司覆盖消费群体庞大,平销表现优秀,有望强者恒强。品类拓展战略持续有效推进,南极人品牌除了传统成熟类目内衣、家纺外,居家生活、母婴、鞋品箱包、女装、男装、生活电器等类目快速发展,拓展了品牌的宽度与深度。多品牌战略持续推进,卡帝乐复制了南极人品牌的成功。多平台、多类目、多品牌保证了公司未来的GMV增长。根据草根调研的结果,18年1-2月公司GMV仍保持了快速增长。 南极电商品牌授权业务全年货币化率略有降低,未来有望随着公司在新类目、新平台市场份额的提高,提升市场地位,从而提升整体货币化率、提高收入与GMV增速的匹配度。货币化率17年为5%,对应15、16年分别为7.7%、6.5%。我们认为主要原因在于:公司对新类目、新品牌、新平台拓展的扶持对品牌授权服务费有一定的折扣;新类目、拼多多等新平台放量更快,拉低了整体的货币化率。南极电商GMV由经销商销售额直接决定,而南极电商的收入则主要来自于向工厂征收的品牌综合服务费。预计随着公司在类目、平台上市场份额的提升与市场地位的强化,货币化率有望有所提升。 不考虑时间互联,公司全年净利润率提升10pct。17Q4收入3.44亿,归母净利为2.61亿,对应净利润率Q4高达76%,前3季度净利润率为60%,全年为68%。主要原因在于四季度GMV及收入占比接近全年50%,而销售费用及管理费用不会同比例上升,占比约全年25%-30%。16年Q1-3净利润率为48%,16Q4净利润率为72%,全年净利润率58%。公司17年相较16年GMV及收入的提升幅度远超费用的增幅。 我们预计南极电商原业务17-19年可实现净利润5亿、7.5亿、10.5亿,同比增长为66%、50%、40%;考虑到时间互联的并表,18、19年公司整体净利润分别为8.7亿、11.8亿,同比增长47%,36%;对应18、19年估值分别为27倍、20倍。考虑到南极电商未来持续成长性良好,存在估值修复的空间,维持“买入”评级。

事件: 公司公布17业绩快报,收入同增42.54%至125.97亿元,归母净利同增40.82%至6.75亿元。 投资要点: 色纺主业有序扩产+网链放量迅速带动收入高增长。收入端来看,全年增长43%达到126亿元,17Q4同比增长82.25%达到37亿元,主要来自: (1)色纺主业产能的有序释放:作为全球最大色纺纱龙头,公司色纺纱产能已达180万锭(产能比年初150万锭增长了20%),其中浙江/长江区域/黄淮区域/海外/新疆各有32.5万锭/16万锭/16.5万锭/28万锭/88万锭。色纺纱属于纱线行业中景气度较高的细分品类,基于色纺纱的环保特性,在环保政策高压下有利于色纺纱品类进一步提高渗透率。在需求和供给端均能得到有效支撑的情况下,公司新增产能消化顺畅,我们估计全年销量约在20万吨左右,同比增长约14%,收入规模在60亿元以上,同比增速超过15%。 (2)网链业务放量迅速:公司棉花公司与新棉集团成立的新疆天孚从事棉花网链业务,发展远期规划为年交易量100万吨、拥有100家轧花厂,并计划利用国家对新疆企业上市的优惠鼓励政策在具备上市条件后实现新疆天孚独立上市。截至17Q3该业务收入超35亿,占比已超40%,考虑棉花贸易业务一般在Q4新棉上市后最旺,我们估计17全年网链业务收入规模超过60亿元,同比增长超过80%。 利润端:全年业绩同增41%增速稳健,四季度受人民币升值影响业绩略有下滑,属短期波动。新疆地区补贴政策(以出疆棉运费补贴&新疆用电补贴为主)支持下公司色纺主业利润较收入增速更快(主要由于新疆产能占比逐步提高、补贴增长快于收入增长),四季度利润下滑主要与人民币意外升值有关,一般来讲汇率对生产类公司的影响体现在两方面,(1)交货前汇率波动带来毛利率变化:华孚作为行业绝对龙头通常毛利率较为稳定,但在订单确认(美元计价)到交货期间(在3-4周)的汇率波动带来的订单价格波动则需要由公司自行承担,考虑17Q4人民币意外升值(且汇率波动较为剧烈,且16Q4受益人民币贬值基数较高,我们估计四季度业绩同降10%主要来自该原因带来的毛利率微降,但长期来看,在人民币不出现短期剧烈波动的背景下,汇率波动对于公司业绩影响有限。(2)外汇头寸不平带来的汇率意外波动时的汇兑损益。华孚色纺在业务上基本保持外汇头寸平衡的状态,该影响较小,历史上财务费用中的汇兑损益均在2,000万以下。 投资建议及盈利预测: 华孚时尚作为色纺纱龙头,在依靠行业地位及规模优势快速扩张的同时,其主力产品色纺纱也有望在环保趋严的背景下在需求端实现渗透率的提升;同时公司依靠新疆大量棉花资源所开展的网链业务正处在迅速放量、打磨新盈利模式的过程中,同样值得期待。我们预期17/18/19年归母净利润规模6.7/9.0/11.3亿元,对应当前128亿市值PE为19/14/11倍,依然维持“买入”评级。 风险提示:产能消化不及预期、网链业务放量发展不及预期、原材料价格意外波动

事件: 公司公布17业绩快报,收入同增47.9%至46.63亿元,归母净利同增35.3%至4.29亿元。投资要点: 受益家纺主业的强劲零售表现以及莱克星顿并表,公司全年业绩实现高速增长,四季度超预期。 收入端:公司2017年全年收入增长47.9%至46.63亿元,单四季度收入增长48.5%至14.8亿元,高速收入增长来自: (1)家纺主业受益消费升级及龙头品牌集中度提升,线下实现展店同时同店销售的有效增加:根据公司2018/2/7投资者关系活动记录表披露,2017年公司净增门店净增200家至2700家左右,展店同时直营可比店铺同店水平有个位数增长;加盟渠道受益渠道数量及可比同店增长较多增速高于直营。 (2)家纺主业线上业务持续高增长:我们预计2017全年公司线上业务收入达到10亿元左右,同比增长40%。 (3)莱克星顿并表:美国高端家居品牌莱克星顿2017年1月并表,根据公司2018/2/7投资者关系活动记录表披露,2017年莱克星顿全年贡献7-8亿收入。假设莱克星顿贡献收入8亿元,则排除其并表因素,公司原有主业17全年收入增长23%至38.6亿元,4季度收入增长25%至12.5亿元。利润端:受益主业增长+莱克星顿并表公司全年业绩增长35%。17全年来看公司利润增速略缓于收入增速,主要与电商业务占比提升以及莱克星顿因涉及溢价并购资产摊销毛利率低于往年正常水平有关,预计莱克星顿2018年将恢复正常利润水平(2000-3000万左右)。另,17Q4归母净利同增105%至1.19亿元,一方面来自主业的高速增长以及莱克星顿的并表贡献,另一方面与16Q4低基数有关(2016Q4收入同增14.7%至10.0亿元,但归母净利较15Q4同降33%至5784万元,主要与清库存过程中16Q4毛利率同降4.0pp至48.0%带动净利率下滑4.1pp至5.8%有关)。 投资建议及盈利预测: 公司2017年业绩景气延续至1月,2018年1月发货增长超过30%,直营可比同店增长仍有个位数。作为家纺领域龙头全年来看有望持续加大二三线城市销售渗透力度,我们预计2018年主业线下扩张门店200-300家,线上保持30%以上高速增长;莱克星顿方面,除美国业务外中国目前共24家门店,公司计划2018年将门店数量扩大50%,预计2018年呈现个位数增长并将贡献正常利润(2000-3000万元)。我们看好公司主业发展前景以及家居业务的持续推进,预计2017/18/19公司净利润实现4.29/5.67/6.70亿元,同比增长35%/32%/18%,对应PE25/19/16X,考虑成长性及估值,维持“买入”评级。 风险提示:渠道扩张不及预期、同店增长不及预期、线上业务增长不及预期、存货去化不畅导致减值增加。

事件 公司公布业绩快报,2017年公司收入26.2亿,同比增长13.43%;归母净利润4.98亿,同比增长13.5%。 投资要点 富安娜家纺业务:四季度零售收入向好在报表端得到验证,18年一季度有望延续前期趋势。 (1)从线下看,17年Q4受益冷冬以及消费复苏等利好,富安娜在10~12月均获得了喜人增长;同时在18年1~2月公司终端零售继续保持了较高的增长势头。(2)从线上角度,我们预计17年公司线上增长有望接近40%,占收入比重近30%,成为重要增长引擎。(3)综上我们认为四季度线下较好的终端零售表现以及线上双十一/双十二高速增长,是公司17Q4收入在高基数背景下(16Q4收入增长20%+,单季度收入历史最高)仍保持两位数增长的主要原因。 同时公司17年11月举办的18年春夏订货会录得双位数增长;叠加18年1~2月较好的零售表现,我们预计公司18Q1收入依旧有望保持良好的增长趋势。 美家家居业务有序拓展、18年收入有望放量:在渠道拓展上,17年已有4家直营店营业,18年春节前后陆续有12家直营店开始营业。18年,公司将继续在一二线城市布局直营店、同时在18年3月开始启动加盟,并挑选100家优质家纺加盟商门店作为家纺家居集合店拓展业务。在生产端,惠东基地16年12月竞拍成功后,17年2-4月持续招工、培训、打样筹备,预期6、7月陆续实现供货。 通过高新认定,将显著增厚利润。富安娜于1月4日晚间公告取得高新技术企业认定,自2017年1月1日起三年内将享受高新技术企业所得税优惠政策(按照15%缴纳企业所得税)。 投资建议:公司17年在终端零售回暖,获得高新认证等多重利好下获得健康增长;我们预计在18年,一方面18年春夏订货会双位数增长已经确定,同时家居业务有序展开预计为收入增长带来新的增量。我们预计公司17/18/19年归母净利润分别为5.0/6.0/6.9亿元,同比增长14%/20%/14%,对应PE18/15/13倍。公司账上类现金资产充沛,土地重估价值高,具备市值安全底。同时,家纺行业由于标品特性在消费升级下向龙头集中趋势较为明确,富安娜作为低估值的行业龙头,我们继续维持“买入”评级。 风险提示:18 年零售环境意外转冷、原材料价格异常波动