事件: 公司公布17业绩快报,收入同增12.76%至120.28亿元,归母净利同降21.63%至11.18亿元。 投资要点: n四季度收入增长平稳,开发投入、薪酬以及电商上的费用投入增加已体现在前三季度报表中,对于经销商的支持以及相应过季存货的减值主要影响了Q4的业绩表现。公司四季度收入增长12.48%至39.86亿元,利润端较明显的下降,主要来自: (1)研发及电商发展带来的费用提升: 一方面,公司在2017年在原有4季传统订货会基础上增开4季网络订货会以完善产品组合、提升款式适销性,并针对购物中心渠道成立专门小组进行设计组货,带来研发费用上升,同时人员薪酬亦有所提升,导致费用增加。从前三季度来看,主要表现为17Q1-Q3销售费用同比增23.56%至12.09亿元,主要来自线下销售推广带来的人员薪酬提升及电商发展(主要是运杂费)带来的费用增加,管理费用同比增长16.19%至3.77亿元,主要来自加大研发投入及人员工资增加。总体来看,17Q1-Q3期间费用率上升1.61pp至19.01% (2)过季存货增加导致资产减值损失相应增加: 公司2016Q4开始实行现货制改革并逐步尝试将部分订货权力收回公司(对于部分公司希望推广的货品,将对经销商进行订货指导并给予适当退货比例),此举有利于公司在渠道推广完善的产品组合提升零售管理效率,并有效避免订单零碎化从而保证供应链效率。由此公司存货规模有所增加,17Q3来看存货较去年同期增长35%至33.6亿元,存货规模增加带来减值计提提升(预计主要体现在17年Q4)。 我们认为随着公司休闲装改革推进,当前的8季(逐渐增加至12季)订货制度叠加公司订货主导力增强有利于公司零售管理和供应链效率的长期提升,转型镇痛过后18年存货增长有望得到有效控制、运营效率有望上一个台阶。 投资建议及盈利预测: 电商、童装持续强劲,休闲装6年磨一剑调整到位18年重启门店扩张,看好18年业绩反弹。 公司电商、童装持续强劲,2017年电商零售端收入超过50亿元(16年为30亿元),凭借渠道影响力和供应链上的巨大优势,电商未来将延续高速增长势头;巴拉巴拉作为国内童装市占率第一品牌强者恒强,渠道铺设顺畅、购物中心数量有望在2018年冲击1500家,且0-3岁婴童线产品在2017年展现爆发式增长,为童装2018年增长提供动能。 休闲装方面,经历2013年以来供应链、产品开发及订货改革,17年调整到位;在18年订货改革的落实及加盟商队伍持续优化背景下,休闲装预计将以标准店(200-500平方米)为核心开展全渠道(购物中心/百货/街边店/奥莱店)拓店,预期休闲装2018年将释放活力。 我们预计公司17/18/19年归母净利润规模至11.3/16.1/19.2亿元,同比增长-21.0%/43.2%/19.3%,对应当前市值PE为22/15/13倍。考虑公司近三年股利支付率平均水平达到60%,对应当前股价18年股息率达到3.8%,作为白龙马龙头仍具有低估值高分红属性(公司账上现金充足,17Q3货币资金+其他流动资产达到36.76亿元)。在渠道与供应链集中度逐步提升的背景下,公司作为线下龙头品牌,自身调整到位,有望步入新的发展阶段,维持“买入”评级。 风险提示:渠道扩张不及预期、同店增长不及预期、线上业务增长不及预期、存货去化不畅导致减值增加。

公司2B业务全年预计增长20%,新客户锁定下18年有望加速增长。(1)作为迪卡侬全球范围内的标杆工厂,公司的工厂管理能力在全球箱包生产商中名列前茅,多年坚持的精益化管理体系以及全球化布局保证了其生产效率。同时公司希望通过尝试建设卫星工厂的方式进一步挖掘潜能降低成本。(2)从订单角度来看,一方面公司有望受益于迪卡侬将订单向主要供应商集中的趋势提升来自于迪卡侬的单量,另一方面公司已强势锁定了包括名创优品、网易严选、海澜优选在内的诸多知名新兴渠道,保证订单的持续增长。我们预计在17年2B业务20%增速的基础上,18年该部分业务有望加速增长。 多品牌、全渠道,公司自有品牌业务17、18年均预计保持100%增长。公司的自有品牌业务分为三个品牌:(1)主品牌90分在17年双十一当天全网销量突破7000万(同增200%)拿下包括天猫、京东、小米等多个平台全网第一的头衔。我们预计在17年继续保持100%增速的情况下,18年依靠拉杆箱产品在技术和外观上的持续更新迭代与线上线下全方位的营销推广,90分品牌继续保持高速增长。同时90分品牌也在寻找品类拓张,近期90分衬衫在有品平台上市,作为目前小米生态圈在纺服领域的唯一公司,我们期待多品类能够继续为公司打开成长天花板。(2)在90分品牌大获成功的基础上,公司推出专注儿童出行的稚行品牌以及强调在新渠道销售出行周边产品的悠启品牌。我们认为公司自有品牌业务在多品牌、全渠道的驱动下在18年有望在收入端超越2B业务成为公司最大收入来源。 自有品牌全渠道推广,毛利率、费用率均预计有所提升。首先,由于自有品牌业务占比提升,我们预计公司毛利率有望逐步提升。在费用方面,一方面由于公司自有品牌业务占比提升营销宣传需要加大,另一方面由于公司逐渐在小米之外的平台开始销售产品,两个因素影响使我们预计其销售费用率会出现上升。但我们认为由于公司2B业务净利率稳定,自有品牌业务毛利率较高,其整体净利率有望保持稳定。 盈利预测及投资建议:公司目前市值73.8亿元,预计公司17/18/19年归母净利润有望达到1.33/2.03/3.09亿,同比增速58%/53%/52%,对应PE56/36/24倍。我们认为对应公司的高成长性,其目前估值依旧具备投资价值。接下来可重点跟踪箱包品类爆发速度、新品类开发并寻找90分品牌能够独立成型的拐点,考虑到其业务模式在A股市场的稀缺性,我们认为公司有望在户外生态品类借力小米生态圈,打造自身的品牌矩阵,维持“买入”评级。 风险提示:90分品牌推进不及预期,2B业务增长不及预期。

事件: 公司公布2017业绩快报,2017年收入增长20.2%至26.13亿元,归母净利同增20.4%至3.56亿元。 投资要点: 四季度收入及营业利润快速增长,带动全年业绩提升。公司四季度受益订单放量收入同比增长26.4%至7.58亿元,凭借优秀控费营业利润同比增长40.2%至1.22亿元,归母净利增速亦大于收入增速,同比增长28.8%至0.76亿元。四季度超预期增长带动2017年收入及净利实现同步增长,收入同增20.2%至26.13亿元,净利润同增20.43%至3.56亿元。 持续布局孟加拉,推进国际化进程 公司在17年6月宣布对孟加拉子公司增资1000万美元,持续推进国际化进程。根据规划公司孟加拉子公司预计总投资额为5,000万美元,自2016年至2020年分三期完成,其中第一期工程已于2016年11月动工,计划投资2,090万美元,2018年陆续释放产能。 公司孟加拉基地建成达产后,将形成年产拉链9,240万条、金属扣8,400万套的规模,大大增强公司对东南亚市场的就近开拓和服务,提升对海外客户的服务,推动公司国际化战略的布局和实施。 盈利预测及投资建议 公司作为我国服装辅料龙头凭借超过20年积累下的技术管理能力,持续保持着较快的发展势头,考虑现有稳定的客户合作以及孟加拉产能布局下未来进一步对全球市场开拓带来的订单增加,我们预计公司17/18/19 年分别实现归母净利润3.56/4.30/4.87亿元,同比增速21%/21%/13%,对应当前市值PE 分别为19/16/14倍,继续维持“增持”评级。 风险提示:下游订单增长不及预期、原材料价格意外波动

四季度零售表现优秀,收入同增20.96%至10.27亿元,带动全年收入增16.76%至30.82亿元。17年4季度公司收入增长迅猛,一方面线下零售大环境向好+公司内部产品、供应链、渠道升级,主品牌线下整体回暖,根据草根调研,公司4季度直营同店增速接近双位数水平;另一方面,电商和针织品类持续保持增长明也带动了收入增速的提升。在收入增长及内部提效带动下,公司2017年营业利润增速达到30.64%,归母净利增速达到17.78%。 资产减值损失增长主要来自可供出售金融资产减值增加,存货消化顺畅。根据公司17年计提减值准备公告,本年度资产减值损失较上年增长12.64%至3.12亿元,增加主要来自投资上海梦之队国际贸易公司经营状况不佳,故本年度计提可供出售金融资产减值损失4378万元。 存货减值方面,本年度新计提存货跌价准备占存货余额原值比重较上年略有上升(从19.80%上升至22.36%),但值得注意的是本年存货转回及转回金额达到3.19亿元,反映库存处理顺畅,库龄趋向健康。 收购KarlLagerfeld大中华区所有权进度稳步推进。公司于8.21公告其香港全资子公司出资2.4亿人民币及等值美元收购KarlLagerfeldGreaterChinaHoldingsLimited)80.1%的股权及对应的股东贷款,并对该公司进行8010万人民币或等值美元增资,两项合计投资3.2亿人民币或等值美元,12.8已完成标的公司股权交割我们认为作为定位于时尚轻奢市场的KARLLAGERFELD,其在丰富公司品牌矩阵的同时,也利于公司发挥自身运营能力、实现经营管理效率提升。另一方面,对于KARLLAGERFELD的运营,对于七匹狼来说是其未来对接更多更成功的国际知名时尚品牌的有益尝试,对于公司具有一定战略意义。 投资建议:17年下半年男装品牌终端零售普遍回暖,公司在行业带动下传统男装业务库存逐渐合理,整体业务出现复苏。同时,公司线上业务发展迅速,其在供应链组织上的效率以及七匹狼品牌的影响力,使其在以低价标品为主的线上增长迅速。我们有信心公司业绩18年仍将保持稳健态势。公司对KARLLAGERFELD的收购虽然短期并不能贡献正面业绩,但作为七匹狼运营国际知名品牌运营的初步探索,我们认为同样值得期待。 公司账上资产充裕,具备绝对价值底。在线上业务快速发展的情况下,预计公司17/18/19年归母净利润可达到3.15/3.68/4.28亿元,同比增长17.89%/16.69%/16.40%,对应当前市值PE20/17/15倍,考虑到公司目前具备绝对价值以及在收购KarlLagerfeld中华区运营权后对其管理运营能力的提升,维持“增持”评级。

事件。 跨境通发布17年业绩快报,公司17年实现营业收入140亿,同增63.99%;归母净利润7.51亿,同增90.73%。子公司环球易购及前海帕拓逊电商业务盈利能力不断增强,驱动了收入、利润规模的快速增长。 点评。 公司17年业绩维持了高速增长,符合我们的预期,Q4收入、利润加速成长,基本面改善明显。17年Q4实现收入52.59亿元,同比增长74.7%; Q4归母净利为2.56亿元,同比增长111.6%。公司前三季度实现收入为87.4亿,同增58%;归母净利润为4.95亿,同增81.5%。17Q4收入、利润端相比前3季度都有了加速的增长。 公司收购前海帕拓逊剩余10%股权股东大会已通过,公司将持有前海帕拓逊100%股权。我们较为看好前海帕拓逊的发展,对帕拓逊的进一步收购有望提升公司的品牌优势,增强持续成长及盈利能力。前海帕拓逊主要模式为通过亚马逊平台销售品牌化电子产品。帕拓逊在国内以设计创新为驱动,与优质的一线品牌代工厂战略合作,同时进行本土化品牌营销运作,将自有品牌产品在全球多个渠道进行销售。目前业务覆盖20多个国家和地区,在消费类电子产品的多个细分类目占据了主导地位。帕拓逊在2015年、2016年均超额实现了前期承诺的净利润,分别为承诺净利润的116%和 162%,且 2016年净利润较 2015年增长 157%,表现出良好的持续盈利能力和业绩增长趋势。前海帕拓逊品牌电商业务相对Gearbest 独立站业务,创利能力较强,公司各业务板块有望协同发展,提升整体成长性及盈利性。 前海帕拓逊发展mpow 等品牌,深度挖掘供应链,参考海翼股份发展路径,有望不断开拓新地区、新品类、拓展线下市场等多种渠道,发挥产品及品牌优势,快速成长。前海帕拓逊多款单品成为亚马逊的Bestseller,在日常及黑色星期五等促销大季获得平台流量支持,销量喜人,彰显了公司打造爆品、电商运营、供应链管理的能力。 跨境通四季度流量数据持续向好,精细化管理卓有成效,渠道及平台优势进一步彰显。参考similarweb 等网站数据,Gearbest 独立站四季度访问量同比增速在100%以上,12月延续10月、11月高速增长态势,远远甩开了国内同类型网站棒谷等。公司在规模端及渠道端优势较为明显,平台化建设不断加强。服装事业部管理调整逐步到位,流量、客单价、客户评价大幅提高,有望维持高速增长。17年公司人员增加仅约为300人,人效大幅提高,公司整体的竞争力有望不断加强。 公司仍处于快速扩大收入规模的时期,经营效率有望不断提高,在高速成长的同时逐步改善报表质量。公司收入规模增幅较大,扩张较快,从15年的40亿到16年的85亿,再到17年的140亿。为了获得供应商的支持,快速做大规模,公司对供应商付款政策较为宽松,以维持良好的供应链关系,叠加备货因素,经营性现金流为负数,但已经大幅收窄,未来有望不断优化,2015、2016、2017Q3公司经营性现金流分别为-1294万、-10.6亿、-5.3亿。 公司定增收购国际品牌全渠道代运营商优壹电商,标的资产已过户,优壹17年上半年实现收入14.2亿,净利润7724万元,双11期间优壹代运营的20余个品牌全网GMV 超过5亿元,我们预计优壹电商业绩实现有望超过承诺值。优壹电商有望借助跨境通的市场声誉、业务资源、供应链体系及终端客户流量入口,实现在渠道、运营、营销等方面的潜力释放,达到双方互惠互赢的状态,业绩承诺16-19年分别为1亿、1.34亿、1.67亿、2.08亿。公司进口业务线下门店布局逐步推进,有望扭亏为盈,快速增长,逐步贡献净收益。 盈利预测与投资评级。 我们看好跨境出口电商行业的发展及公司的战略卡位和核心竞争优势。暂不考虑优壹并表,我们预计公司17、18、19年可实现收入140亿、230亿、357亿,增速分别为64%、65%、55%;归母净利润7.5亿、11.8亿、18.2亿,同比增长91%、57%、54%;公司当前市值为260亿,对应17-19年PE 分别为35、22、14倍。 考虑到优壹电商以及前海帕拓逊10%股权对应利润的并表,18、19年备考净利润分别约为13.8亿、20.8亿; 18、19年备考PE 为19倍、13倍。在18年利润50%+的增长预期下,公司当前估值仍有修复及提升空间,维持“买入”评级。

立足华东、辐射全国的家纺龙头,持续向家居生活一站式品牌零售商转型。罗莱生活前身为1994年创建的罗莱卧室用品有限公司,立足于家纺之乡江苏南通,2009年登陆A股市场,旗下品牌包括罗莱(主品牌,中高端家纺集聚具品牌)、罗莱儿童(中高端儿童家居用品)、LOVO乐优家(定位大众消费、集中线上业务)、廊湾(高端家纺品牌),并于2017年1月通过旗下基金收购美国中高端家居品牌Lexington,持续推进公司向家居生活一站式品牌零售商转型。公司目前已发展成为拥有2700家终端门店的全国性家纺龙头,2016年收入/净利润规模达到31.52/3.39亿元。 家纺主业:立足华东辐射全国的家纺龙头,受益零售环境向好+龙头市占率提升+公司自身提效到位,2017年进入新增长区间。(1)线下业务方面,其2013年启动线下渠道调整:①2013年以来大量关闭亏损门店、完成经销商队伍优化,,2017年在渠道调整到位的基础上公司渠道扩张重启,截至年末完成新开门店200家左右,门店总数恢复至2700家水平。②加强门店精细化管理。③渠道升级,家纺基础上增加家居SKU提升连带率。在以上调整措施下,公司2017年1-9月可比同店增长5%,加之年内新开200+门店,我们预计2017年线下渠道增长在双位数水平;2018年1月发货增长30%,直营同店(可比店铺)增长整体有个位数,体现景气持续。(2)线上业务方面,龙头受益平台扶持+品牌自带流量优势+优质供应链配合,市占率同样实现有效提升,我们预计17全年线上销售收入能够达到10亿元规模,同比16年增长40%,考虑公司作为龙头引流及供应链优势仍在,我们预计未来公司线上业务将继续以不低于行业平均增速的水平发展,18/19年维持30%的增速水平。(3)定增项目从零售端(全渠道家居生活O2O运营体系建设)及供应链端(供应链优化建设项目)聚焦业务全面提效,为未来增长赋能。公司定增项目于2018/2/6公告完成发行,实际募集4.65亿元,其中薛氏兄弟持股的伟发投资认购比例达到78.5%,充分体现公司对主业发展提效的决心和信心。(4)除自身业务外,公司收购内野中国60%股权、受托管理恐龙纺织,供应链、渠道资源及管理经验有效输出。 家居业务:收购Lexington17年并表,正式向家居生活一站式品牌零售商转变。Lexington主要销售区域在美国,目前在国内拥有24家门店,收购后公司计划通过全品类家居生活馆形式进行门店拓展,18年预计将国内门店数量提升50%,2017Q1-Q3并表后为公司贡献5.70亿收入,考虑17年由于溢价收购将带来较高摊销水平,我们预计其业绩贡献在百万元级别,18年将回到正常水平,我们预计能够贡献2000-3000万元净利润。 投资建议及盈利预测:我们认为公司作为家纺龙头,经历渠道调整到位后扩店空间尚大,相对高的线上增长与稳健的线下渠道扩张+同店增长下家纺业务将维持稳定增速,同时Lexington也将在2018年体现出业绩贡献,我们预计2017/2018/2019年净利润分别达到4.1/5.4/6.5亿元,同比增长30%/31%/21%,对应当前市值估值水平为23/18/15X。 风险提示:1、家纺业务竞争加剧。2、家居业务未能有效拓展。3、原材料价格意外波动。

公司股权结构稳定,董事长家族持股比例超过70%。九牧王董事长家族持股比例达到73.32%,表明其家族对公司整体业务长期信心。同时董事长家族较高的持股比例让公司在分红比例上一直有较好的表现,上市以来平均股利支付率95.5%,并且承诺17-19年每年股利支付率不低于70%。 商务男装市场增速健康,市场集中度有望继续提升。1)从市场空间看,商务男装市场有望保持10%左右增速,同时从市场格局看除了海澜之家拥有相对较大的市占率外,其他传统龙头品牌市占率仍然较低,市场空间依旧较大;2)商务男装各龙头在12年行业开始调整之后,着力从供应链端、零售渠道及存货端进行了全方位改革调整,其竞争力正在逐步增强。同时由于商务男装产品相对偏标品的属性,我们看好未来在龙头竞争力提升的情况下行业集中度的持续提升。 九牧王:多品牌策略带动收入稳步增长,报表质量良好价值底充实。1)九牧王主品牌近年在产品、渠道和供应链端均进行了改革:在产品端,JOEONE用黑标和灰标对消费市场做了进一步细分;在渠道端继续对低效门店进行调整扩大单店面积并且通过标准化门店管理提高销售效率;在供应链端在保证产品工艺和面料的同时增加订货会次数保证产品的时尚度。2)同时公司开辟潮牌FUN,以及针对年轻白领市场的时尚商务品牌J1,希望用多品牌的策略切入更多细分市场,目前FUN正以较快的速度发展。3)从业绩层面,公司主品牌JOEONE在未来有望保持高单位数的线下增长,叠加线上业务增速较快,主品牌整体有望达到双位数增长;同时FUN的快速增长也有望为公司带来新动力。公司整体费用率稳定,因此我们预计18、19年有望获得接近20%的业绩增长。4)从资产负债表上,一方面公司账上投资性资产丰富,截止17年Q3账上现金、理财外加金融、投资合计约有30亿元(若考虑财通证券目前超过10亿的浮盈,公司账上现金、投资类资产将超过40亿);另一方面公司的存货和应收账款周转速度正在逐步提升。 投资建议:目前公司市值86亿,且账上资产厚实,截止17年Q3公司账上现金、理财外加金融、投资合计约有30亿元(若考虑财通证券目前超过10亿的浮盈,公司账上现金、投资类资产将超过40亿)。同时,公司分红率在行业属于行业标杆(16年分红5.75亿,股息率超过6%)并承诺17-19年每年股利分配率不低于70%,我们认为公司具备充足的价值底。 同时在男装行业复苏持续的情况下,公司对门店的精简整合以及副牌FUN的迅速发展均使有望使其保持良好的复苏势头。从全年看,由于去年较多的营业外收入(政府补贴)与较低的税率使得业绩基数相对较高,我们预计17年净利润增长会相对略低,但无碍未来公司主业经营状况的持续改善,17/18/19年公司归母净利润为4.53/5.37/6.28亿元,同比增长7.1%/18.5%/17.0%,对应目前市值PE分别为18.9X/16.0X/13.6X,公司较好的成长性与偏低的估值,我们继续维持“买入”评级。n风险提示:终端销售不及预期;新品牌拓展不及预期

全球发制品生产及销售领军企业,国内最大发制品生产制造及出口商。瑞贝卡主要从事发制品的研发、生产及销售,是全球最大的发制品生产及销售企业,目前其拥有国内、尼日利亚、加纳、柬埔寨四大生产基地,销售网络覆盖欧美、非洲、亚洲地区,旗下品牌Rebecca、Sleek、Noble、Couture等在当地市场都具有相当知名度,作为全球性发制品生产及销售领军企业活跃,2016年,其营收/净利润规模达到18.10亿/1.72亿元。 生产端:全球化生产布局+强研发实现上游化纤材料进口替代,全球龙头产能储备充足。(1)瑞贝卡目前已成为全球第一大假发生产制造及销售企业,在化纤产品/人发产品的全球市占率分别达到12.6%/8.5%,领先优势明显,截至2016年公司共有年产2100万条化纤发条、400万套化纤假发、1000万条工艺发条(原材料为人发)、120万套人发假发的生产能力,并在2010年后陆续实现全球布产,后续储备产能充足。(2)研发实力突出,60%化纤原料实现自产,摆脱了日、韩企业垄断局面,并引领总部所在地河南许昌成为全球最大人发原材料集散地。(3)作为龙头定价能力强,采用成本加成定价方式综合考虑原材料、人力以及汇率波动因素制定每批订单价格,毛利率稳中有升。 跨境电商将成为2018年美洲市场新增长点,叠加国内有序渠道扩张、非洲新兴市场蓬勃发展,助力公司收入长足增长。(1)美国市场方面,应对产品结构及购买渠道变化,公司针对传统ODM/OEM贴牌生产渠道积极调整产品结构,增加化纤产品供应、提升适销性;针对跨境电商渠道17Q4聘请专业代运营团队操刀跨境电商平台运营,以自有品牌打入美国市场,缩短销售链条,有效提升收入及毛利率。(2)非洲市场方面,庞大的非裔人口数量以及尚低的假发佩戴渗透率+非洲地区相对快速的经济发展支撑购买力的上升+公司2010年陆续在尼日利亚、加纳产能布局,地产地销模式增强产品适销性,为当地收入增长打下基础,作为公司另一主力市场预计18、19维持高收入增速。(3)国内市场方面,遮盖脱发+美容造型需求上升+公司对国内Rebecca、Sleek品牌在研发、宣传、运营持续投入,国内业务稳健增长。 投资建议及盈利预测:我们认为公司作为发制品领域的全球性龙头,全球布局下产能储备充足、原材料控制能力强,未来有望受益跨境电商对美国市场的开拓、非洲市场蓬勃发展以及国内、欧洲、亚洲市场的稳健增长带来公司整体收入的持续上行,以及美洲地区自有品牌业务占比提升、高毛利化纤产品销售占比上升(来自美洲及非洲市场产品结构的变化)利于公司综合毛利率的上行,加之有效的费用控制,我们预计公司2017-2019年收入增长可达到12%/14%/12%,净利润可达到2.22/2.85/3.50亿元,同比增长29%/28%/23%,对应PE29/22/18倍,考虑公司相较家用轻工行业平均业绩增速在17/18年表现更快,同时估值更低,综合考虑估值及成长性,首次覆盖给予“买入”评级。

盈利预测与投资建议: 各品牌增长健康,维持17全年净利润2.9亿以上的预测。我们预计17年歌力思主品牌利润将会保持接近20%的利润增长,贡献1.5+净利润亿;EDHardy17年有望保持15%左右的增长,在全年并表下有望贡献1.2亿+净利润;Laurel我们预计有望盈亏平衡;百秋参照业绩承诺,有望贡献3200万并表利润;IRO于4.12并表,我们预计全年IRO品牌有望贡献接近2000万利润。考虑到公司3000万左右的股权激励费用,我们维持对公司17年净利润2.9亿的判断。 同时展望18年,我们预计歌力思主品牌依旧有望保持双位数增长,EDHardy则有望在细分市场依旧向好的态势下保持20%的增长。同时我们认为Laurel在17Q4逐步盈利,17年全年达到盈亏平衡的情况下有望开始贡献利润。 公司目前市值75亿,预计17/18/19年归母净利润为2.9/3.7/4.2亿,对应PE为PE为26/20/18倍,对应业绩增速估值偏低。公司在主品牌收入迅速回暖的同时,并购的各个品牌均表现优秀,Laurel在18年有望贡献利润更说明公司自主孵化品牌能力以及各品牌之间的协同效应已经得到初步印证。同时作为公司投资的最主要逻辑,我们依旧看好公司未来在时尚产业上的投资并购机会。 在当前整体中高端消费增长势头良好的大背景下,我们认为公司作为中高端女装时尚集团在A股中的代表性公司有望持续受益,在目前位置上我们继续给予“买入”评级。 风险提示:终端销售遇冷、多品牌协同不及预期。

公司1月30日晚间公布业绩预告,受益销售增长、理财收益增加及高新技术企业认定带来的所得税率下降,公司2017年归母净利润同比上升0%-20%,在4.39-5.27亿元之间。 富安娜家纺业务:龙头享零售向好+集中度提升利好,线上线下表现优秀:1)线下:17H1受加盟转直营影响线下收入增长放缓,但8月后正面效果凸显,尤其四季度受益冷冬10、11、12月线下零售增长情况喜人,11月举办的18年春夏订货会亦录得双位数增长;2)线上:我们预计全年公司线上收入同比增长有望接近40%,占收入比重近30%,成为重要增长引擎;3)团购:我们预计17年公司团购收入同比增长约40%,考虑团购盈利能力为所有板块中最强,18年将重点拓展。 美家家居业务有序拓展、18年收入有望放量:在渠道拓展上,17年已有4家直营店营业,18年春节前后陆续会有12家店开始营业。18年,公司将继续在一二线城市布局直营店、同时在18年3月开始启动加盟,并挑选100家优质家纺加盟商门店作为家纺家居集合店拓展业务。在生产端,惠东基地16年12月竞拍成功后,17年2-4月持续招工、培训、打样筹备,6、7月陆续实现销售。 高新认定,税收下降进一步利好业绩。富安娜于1月4日公告,公司顺利取得高新技术企业认定,自2017年1月1日起三年内将享受高新技术企业所得税优惠政策(按照15%缴纳企业所得税)。 投资建议:从17年看,公司家纺业务零售表现强劲、四季度有超预期可能;在18年,一方面18年春夏订货会双位数增长已经确定,同时家居业务有序展开预计对收入增长带来新的增量。同时在获得高新技术企业认证之后,公司缴纳所得税率将有较明显下降,我们预计17/18/19年归母净利润分别为5.04/6.00/6.84亿元,同比增长15%/19%/14%,对应PE18/15/13倍。公司账上类现金资产超过9亿元,土地重估价值高,具备市值安全底;11月经销商增持计划更体现渠道对公司的强烈信心,虽然前期家纺龙头均涨幅较多,但是富安娜在所得税率下降后估值依旧较低,作为低估值龙头维持“买入”评级。 风险提示:18年零售环境意外转冷、原材料价格异常波动

公司2B业务全年预计增长20%,新客户锁定下18年有望加速增长。 (1)作为迪卡侬在全球范围内的标杆工厂,公司的工厂管理能力在全球箱包生产商中名列前茅,多年坚持的精益化管理体系以及全球化布局保证了其生产效率。同时未来公司希望通过尝试建设卫星工厂的方式进一步挖掘潜能降低成本。(2)从订单角度来看,一方面公司有望受益于迪卡侬将订单向主要供应商集中的趋势提升来自于迪卡侬的订单量,另一方面公司已强势锁定了包括名创优品、网易严选、海澜优选在内的诸多知名新兴渠道,保证了订单的持续增长。我们预计在17年2B业务增速20%的基础上,18年该部分业务有望加速增长。 多品牌、全渠道,公司自有品牌业务17、18年均预计保持100%增长。 公司的自有品牌业务分为三个品牌:(1)主品牌90分在17年双十一当天全网销量突破7000万(同增200%)拿下包括天猫、京东、小米等多个平台全网第一的头衔。我们预计在17年继续保持100%增速的情况下,18年依靠拉杆箱产品在技术和外观上的持续更新迭代与线上线下全方位的营销推广,90分品牌继续保持高速增长。(2)在90分品牌大获成功的基础上,公司推出专注儿童出行的稚行品牌以及强调在新渠道销售出行周边产品的悠启品牌。我们认为公司自有品牌业务在多品牌、全渠道的驱动下在18年有望在收入端超越2B业务成为公司最大收入来源。 自有品牌全渠道推广,毛利率、费用率均预计有所提升。首先,由于自有品牌业务占比提升,我们预计公司毛利率有望逐步提升。在费用方面,一方面由于公司自有品牌业务占比提升营销宣传需要加大,另一方面由于公司逐渐在小米之外的平台开始销售产品,两个因素影响使我们预计其销售费用率会出现上升。但我们认为由于公司2B业务净利率稳定,自有品牌业务毛利率较高,其整体净利率有望保持稳定。 公司目前市值76.7亿元,我们预计公司17/18/19年归母净利润1.35亿/2.02亿/3.03亿,对应PE57/38/25倍。虽然静态看估值较高,但我们认为公司的高成长性能够支撑现有估值,接下来可重点跟踪箱包品类爆发速度、新品类开发并寻找90分品牌能够独立成型的拐点。考虑到其业务模式在A股市场的稀缺性,我们认为公司有望在户外生态品类借力小米生态圈,打造自身的品牌矩阵,维持“买入”评级。 风险提示:90分品牌推进不及预期,2B业务增长不及预期。

事件: 公司于1月25日晚间公布2017年业绩预告,预计实现归母净利润为1.76-2.05亿元,同比增长50%到75%,扣非归母净利润1.54-1.80亿元,同比增长50%到75%。 投资要点 高速业绩增长与主业强劲增长密不可分:采用本次盈利预告区间中值计算,公司2017年全年归母净利润/扣非归母净利润增长达到62.2%/62.5%,单看四季度,归母净利润/扣非归母净利润增长也达到49.8%/46.0%。鞋品主业收入增长及效率提升是公司利润增长的最主要原因。2017年公司致力主业全渠道增强产品力与渠道力,线上渠道实现高速增长(2017Q1-Q3线上收入同比增长61.61%至1.54亿元,占收入比重达到12.82%),线下渠道在过去两年调整下2017年各品牌同店有效回升,同时费用端致力内部精简人员、降本增效,有效带动了主业利润的快速增长。 公司以8.78亿元完成对小子科技100%股权收购,12月已并表。收购对价中5.14亿元以14.37元/股价格向小子科技股东发行3573万股支付,其余3.64亿元以现金支付。小子科技所处的移动营销/精准营销领域本身处在高速成长期,小子科技作为行业佼佼者,有望为公司探索高效时尚数字化经营模式注入新鲜思维,持续强化公司竞争优势,助力公司破局时尚女鞋产业,进入新的成长周期。小子科技17/18/19年承诺业绩分别为6500万/8450万/1.1亿元,其并表对公司2018、2019年业绩将形成明显增厚。 投资建议: 17Q4以来公司实际控制人李林、梁耀华、总经理倪兼明、财务总监王向阳分别增持公司股份740.0/6.3//24.2/11.0万股,展现对公司未来发展信心。我们认为公司作为鞋品领域龙头效率领先同业,有望通过供应链及产品设计的改进以及渠道管理的提效在主业上获得稳步增长,同时小子科技的并购也有望在数字化经营上为公司强化竞争优势。我们上调对公司业绩预期,2017/18/19年净利润分别为1.99/3.02/3.55亿元,对应目前市值PE22/15/13倍,估值对应成长性具有吸引力,维持对公司的“买入”评级! 风险提示:鞋品主业终端销售遇冷、小子科技未达业绩承诺带来商誉减值、协同效果不及预期。

我们仍较为看好南极电商的商业模式及其未来成长性,认为公司GMV及收入仍有望保持高速成长,货币化率(收入/GMV)有望保持相对稳定,终端GMV有望保持快速增长从而驱动营收利润增长。 南极电商的核心竞争力在于提升了整条产业链的效率。南极电商充分挖掘电商平台流量红利,利用自身品牌知名度,对供应商在产品生产、供应链服务上予以支持,对经销商在店铺运营、平台导流上予以支持,迅速建立起了连通供应商与经销商的生态体系,以线上超低加价倍率(1.5-2.5倍)高效运转,依靠高性价比产品实现了快速的扩张。 南极电商14年切入家纺行业,用4年时间将家纺类目做到近20亿线上销售额,进一步验证了公司模式高效率、产品高性价比的优势,为其未来其它类目及品牌的增长做出了示范作用。我们认为家纺品类的强势增长,验证了南极电商模式在除了内衣行业外的可复制性。目前,南极电商在母婴、童装、小家电、个人护理等类目亦增长迅速,不断打开市场空间。同时,在品类拓展的基础上,其在新平台上如京东、拼多多等平台也保持快速增长;另外,新品牌如卡帝乐在18、19年GMV增速仍有望在50%以上。多品类基础上,多平台、多品牌的发展,保证了公司未来的增长空间。 针对市场担忧的GMV与收入匹配度不够问题,我们认为GMV的快速增长反应了公司的竞争力及优势,有望拉动公司营收及利润的增长,GMV与公司收入长期趋势保持一致,货币化率有望维持相对稳定。由于受到季节性、工厂领标、营销策略等多种因素的影响,GMV与收入不存在严格的照应关系,尤其是季度报表。南极电商GMV由经销商销售额直接决定,而南极电商的收入则主要来自于向工厂征收的品牌综合服务费。 盈利预测与估值:在电商行业以及阿里平台GMV仍维持高速增长的情况下,南极电商凭借高效产业链组织,打造高性价比产品,挖掘流量红利,多类目多品牌多平台快速扩张,未来成长性较好。我们预计南极电商原业务17-19年可实现净利润5亿、7.5亿、10.5亿,同比增长为66%、50%、40%。考虑到时间互联的并表,我们预计18、19年公司整体净利润分别为8.7亿、11.9亿,同比增长47%,36%;对应18、19年估值分别为24倍、17倍。考虑到南极电商未来持续成长性良好,存在估值修复的空间,维持“买入”评级。

18年以来富安娜回调较为明显,我们认为在整个纺服板块基本面好转,家纺龙头品牌集中度有望提升的大背景下,富安娜作为家纺行业龙头业绩向好,估值偏低,值得投资者持续关注。 纺服行业龙头受益17年冬季较好的消费环境,基本面普遍出现回暖,带动近期走势向好。纺织服装板块龙头森马服饰、海澜之家在近日上涨明显,我们认为这主要来自服装品牌龙头受益零售环境持续景气+冷冬利好+春节较晚的利好,整体业绩在17年Q4出现行业性复苏有关,其中森马服饰休闲装、海澜之家主品牌均在12月录得零售端双位数增长,太平鸟男、女装分别录得15%和10%的增长、歌力思主品牌在17Q4也录得15%的增长。 行业家纺行业龙头受益产品标准化较高,线上线下均逐渐出现龙头集中度提升趋势。家纺行业由于其产品特性标准化程度相对较高,使得龙头利用其规模和效率优势逐渐开始在线上线下提升集中度。在线下方面,我们可以观察到龙头集中度、尤其在百货渠道集中度提升,虽然家纺行业地域性较强,但是对于地方性小品牌,一方面其难以承受12-16年行业需求长期低迷带来的客流下滑逐步退出,另一方面百货渠道门店面积较小、需要铺货量有限,使地方性品牌离总仓近、SKU量大的优势难以发挥,因此我们有望逐步观察到百货渠道线下传统龙头在全国范围内集中度的逐渐提升。在线上方面,由于主打高性价比产品,龙头企业在效率上的优势明显,近年各传统企业均保持着较高的线上增速。 富安娜家纺业务:行业利好下,龙头线上线下表现优秀:1)线下:17H1受加盟转直营影响线下收入增长放缓,但8月后正面效果凸显,尤其四季度受益冷冬10、11、12月线下零售增长情况喜人,11月举办的18年春夏订货会亦录得双位数增长;2)线上:我们预计全年公司线上收入同比增长有望接近40%,占收入比重近30%,成为重要增长引擎;3)团购:我们预计17年公司团购收入同比增长约40%,考虑团购盈利能力为所有板块中最强,18年将重点拓展。 美家家居业务有序拓展、18年收入有望放量:在渠道拓展上,17年已有4家直营店营业,18年春节前后陆续会有12家店开始营业。18年,公司将继续在一二线城市布局直营店、同时在18年3月开始启动加盟,并挑选100家优质家纺加盟商门店作为家纺家居集合店拓展业务。在生产端,惠东基地16年12月竞拍成功后,17年2-4月持续招工、培训、打样筹备,6、7月陆续实现销售。 高新认定,税收下降进一步利好业绩。富安娜于1月4日公告,公司顺利取得高新技术企业认定,自2017年1月1日起三年内将享受高新技术企业所得税优惠政策(按照15%缴纳企业所得税)。 投资建议:从17年看,公司家纺业务零售表现强劲、四季度有超预期可能;在18年,一方面18年春夏订货会双位数增长已经确定,同时家居业务有序展开预计对收入增长带来新的增量。同时在获得高新技术企业认证之后,公司缴纳所得税率将有较明显下降,我们预计17/18/19年归母净利润分别为5.04/6.00/6.84亿元,同比增长15%/19%/14%,对应PE17/14/12倍。公司账上类现金资产超过9亿元,土地重估价值高,具备市值安全底;11月经销商增持计划更体现渠道对公司的强烈信心,虽然前期家纺龙头均涨幅较多,但是富安娜在所得税率下降后估值依旧较低,作为低估值龙头维持“买入”评级。 风险提示:18 年零售环境意外转冷、原材料价格异常波动。

较为看好前海帕拓逊的发展,对帕拓逊的进一步收购有望提升公司的品牌优势,增强持续成长及盈利能力。前海帕拓逊主要模式为通过亚马逊平台销售品牌化电子产品。帕拓逊在国内以设计创新为驱动,与优质的一线品牌代工厂战略合作,同时进行本土化品牌营销运作,将自有品牌产品在全球多个渠道进行销售。目前业务覆盖20多个国家和地区,在消费类电子产品的多个细分类目占据了主导地位。帕拓逊在2015年、2016年均超额实现了前期承诺的净利润,分别为承诺净利润的116%和162%,且2016年净利润较2015年增长157%,表现出良好的持续盈利能力和业绩增长趋势。 前海帕拓逊发展mpow等品牌,深度挖掘供应链,参考海翼股份发展路径,有望不断开拓新地区、新品类、拓展线下市场等多种渠道,发挥产品及品牌优势,快速成长。前海帕拓逊多款单品成为亚马逊的Bestseller,在日常及黑色星期五等促销大季获得平台流量支持,销量喜人,彰显了公司打造爆品、电商运营、供应链管理的能力。 看好跨境出口行业的发展,行业资本并购频繁,值得关注。海翼股份17年11月发布公告,进入上市辅导阶段。浔兴股份18年1月11日发布公告,拟转让拉链业务,专注高速增长的跨境电商行业,强化公司核心竞争力,夯实公司可持续经营基础,优化公司资产质量,切实提升公司价值,提升公司综合竞争力和盈利能力。山鼎设计拟筹划重大资产重组,收购跨境出口电商萨拉摩尔100%股权。 跨境通四季度流量数据持续向好,精细化管理卓有成效,渠道及平台优势进一步彰显,维持全年盈利预期。参考similarweb等网站数据,Gearbest独立站四季度访问量同比增速在100%以上,12月延续10月、11月高速增长态势,远远甩开了国内同类型网站棒谷等。公司在规模端及渠道端优势较为明显,平台化建设不断加强。服装事业部管理调整逐步到位,流量、客单价、客户评价大幅提高,有望维持高速增长。17年公司人员增加仅约为300人,我们预计公司全年利润增幅有望高达90%,人效大幅提高,公司整体的竞争力不断加强。 公司定增收购国际品牌全渠道代运营商优壹电商,标的资产已过户,优壹17年上半年实现收入14.2亿,净利润7724万元,双11期间优壹代运营的20余个品牌全网GMV超过5亿元,我们预计优壹电商业绩实现有望超过承诺值。优壹电商有望借助跨境通的市场声誉、业务资源、供应链体系及终端客户流量入口,实现在渠道、运营、营销等方面的潜力释放,达到双方互惠互赢的状态,业绩承诺16-19年分别为1亿、1.34亿、1.67亿、2.08亿。公司进口业务线下门店布局逐步推进,有望扭亏为盈,快速增长,逐步贡献净收益。 盈利预测与投资评级 我们看好跨境出口电商行业的发展及公司的战略卡位和核心竞争优势。暂不考虑优壹并表,我们预计公司17、18、19年可实现收入142亿、230亿、357亿,增速分别为66%、63%、55%;归母净利润7.5亿、11.8亿、18.2亿,同比增长90%、58%、54%;公司当前市值为258亿,对应17-19年PE分别为35、22、14倍。考虑到优壹电商(定增配套融资尚未完成)以及前海帕拓逊10%股权对应利润的并表,18、19年备考净利润分别约为13.8亿、20.8亿;在不考虑收购优壹电商增发的情况下,18、19年备考PE为19倍、12倍。在18年利润50%+的增长预期下,公司当前估值仍有修复及提升空间,维持“买入”评级。 风险提示 出口目的国政策法规、税收制度风险 存货及供应链管理风险 知识产权及交易纠纷风险 品类竞争及第三方平台政策风险 承诺业绩未能实现风险。