报告要点 川渝区域调味品龙头企业,调味品高成长标的。 公司系川渝区域的调味品龙头企业,目前产品主要销售市场集中在四川、重庆等西南区域,近几年开始向全国市场积极布局。公司收入结构主要由调味品业务酱油、食醋以及食品添加剂业务焦糖色两大业务构成,2015年整体收入6.24亿元,净利润0.67亿元,其中酱油、食醋、焦糖色收入分别为2.58亿元、0.9亿元、2.37亿元。近三年公司调味品年收入复合增速约26%,预计2016年公司调味品收入达到4.57亿元,同比增长约31%,成长性远超行业整体平均增速。 调味品差异化定位,符合调味品高端化浪潮。 过去10年酱油实现了从5元以下向5-8元的消费升级,未来10元以上价格带将是行业升级的新方向。目前酱油行业整体收入规模超过500亿元,我们预计10元以上价格带酱油规模约20亿,渗透率依然极低。千禾目前以“零添加”系列调味品为核心主打产品,产品占比最高,塑造“美味”与“健康”的差异化定位。目前核心酱油产品头道原香系列价格带位于15~30元之间,其中最大的大单品为头道原香180天,定价15.8元,价格体系明显高于目前调味品5-8元的平均水平,符合酱油消费升级的大趋势。 跨出西南加速全国化,高举高打再造华东模式。 公司收入结构中西南市场份额最大,占比达到80%,四川是公司的本埠市场;2013年公司迈出全国化第一步进入华东,目前华东收入占比接近10%,未来公司将复制这一高举高打的模式实现全国化加速推进。目前在西南以外区域公司已进入华北、华中等市场,今年公司发力北京市场,上半年华北市场收入达到815万元,同比增长259.14%,未来有望接力华东市场。渠道层面,随着公司销售渠道的划分与拓展也逐步细化与多元化,在原有的商超、流通等渠道基础上,积极开发餐饮、电商等渠道,成为公司潜在增长亮点。 扩充产能打开成长空间,外延式扩张预期充足。 公司募投新增10万吨酱油、食醋产能预计2017年竣工投产,考虑未来随着新增产能的逐步释放以及全国市场的逐步开拓,公司有望迎来量价齐升的新成长阶段,销量的提升(省外市场拓展以及餐饮渠道扩张)以及价格中枢的上移(产品结构升级,中高端产品占比提升)双轮驱动实现公司未来持续快速成长。同时,我们认为公司有较强的外延式拓张预期,预计公司会在合适的时机进行川调的产业间并购。我们预计公司 2016/2017年 EPS 分别为 0.61元/0.85元,维持“买入”评级。 风险提示:业绩不达预期,行业竞争加剧

报告要点 事件描述 9月18日中山市国土资源局发布了关于转让“中山市火炬开发区珊洲村”国有土地使用权的信息,挂牌截止时间是10月26日。公司定增募投项目中“科技产业孵化园建设项目”用地即将开拍,公司定增进程有望加速。未来公司体制机制改革完成,激活潜力,成长和盈利均有较大提升空间。 事件评论 定增进程有望加速,后续股权激励加速:目前定增募投项目中“科技产业孵化园建设项目”用地即将开拍,公司定增进程有望加速。公司目前盈利能力和其吨价不匹配,主要是由于公司费用投放效率不高,管理效率低下,管理层激励不够充分。随着定增项目完成,我们预计公司管理层激励将随即实施,管理层和上市公司利益实现高度绑定。 未来收入提升空间以及利润释放空间均较大:公司所处调味品行业成长空间大,公司作为行业第二,收入仅为海天的1/4,渠道以南方为主(南方收入占比约50%),同时餐饮消费占比不超过20%(行业约40%),未来向餐饮渠道横向扩张以及向全国其他区域纵向扩张的空间依然很大。公司目前产品中酱油占比超过70%,品类多元化程度不及海天,未来品类多元化也有较大潜力。同时公司产品结构最高端,吨价最高(6400元/吨),但是盈利能力与其吨价不符,毛利率较海天低10pct,净利率低于海天12pct,主要是由于管理及生产效率低下,另外美味鲜以外集团常年亏损以及阳西厨邦食品20%少数股东损益流出拖累整体盈利水平,随着前海入主机制问题解决,我们认为公司盈利能力有8-10个点的提升空间,合理净利率在15%以上。 下半年地产收入确认,地产价值有望重估:公司地产项目位于城轨中山站附近,为深中通道核心辐射区域。目前公司在该区域拥有商住地及配套用地1906亩,其中商住地尚未开发的660亩。我们预计未来6年(2022年)逐渐开发完成并形成销售,按照2.5的容积率和1万元/平均价,预计未来合计贡献收入130亿,利润33亿,按照现金流折现我们预计房地产项目估值在26亿左右。 关于估值:我们预计公司2016、2017年EPS分别为0.44/0.57元,同比分别增长41%、29%。剔除地产26亿估值,调味品市值仅90亿,估值不到25倍,重申“买入”评级。 风险提示:定增失败,体制改善不达预期。

报告要点 事件描述 近期我们了解到公司旗下子公司百草味与好想你合作的战略新品抱抱果销售火爆,市场销售一度断货,抱抱果自8月26日在天猫旗舰店推出以来仅仅14天,销售量已达16万单,我们预计月销售额有望突破1000万,且之后可能呈现指数级爆发增长的趋势。与传统消费品需渠道扩张满足消费需求不同,抱抱果以网络销售为主,不存在渠道下沉的问题,其爆发速度将比传统消费品更为迅速。我们认为抱抱果很有可能成为下一个休闲零食的超级大单品,其潜力甚至比好想你自身红枣规模更大,建议重点关注。 事件评论 健康、口味升级,抱抱果有望成为下一个零食大单品:1)健康升级+口感层次更为丰富:抱抱果实际上是“红枣+核桃”的升级版,其产品形式为红枣夹着核桃。健康+口感的丰富创造了新的零食形式,从健康的角度,红枣补血核桃补脑,二者有机结合在功能上形成延展,消费群体扩容;在口味上,红枣口味香甜弥补了核桃的苦涩,核桃口味香脆弥补了红枣的绵软,二者有机结合创造出更丰富的口感层次;2)红枣和核桃均为中国人热爱的坚果品类,市场容量巨大,“抱抱果”有望加速红枣和核桃从农产品向品牌消费品升级的进程:红枣和核桃二者合计容量将近700万吨,但是两者的问题都在于粗加工农产品属性强,行业品牌化率极低,以红枣为例好想你作为第一大品牌其市场份额也仅1.8%。抱抱果原料均采用来自新疆和田骏枣与接受长日照的新疆核桃,并采用冷链运输保证产品的质量,产品使用独立小包装,延长了开袋使用的期限也保证了产品的干净卫生,有望加速红枣和核桃从农产品向消费品升级。 成功大单品的前提:符合潮流的产品+恰到好处的营销:从历史上看,食品饮料大单品的诞生往往需要具备几个条件:第一,产品本身要符合消费潮流和升级趋势,如王老吉的成名在于其契合了十年前全国火锅流行对于饭后下火需求,六个核桃的流行则是满足了中学生用脑过度补脑的需求。我们认为抱抱果符合当前休闲零食既要口感又要健康的升级方向。第二,恰到好处的营销则能起到事半功倍的作用:如两年前RIO的火爆也是借助《爱情公寓》和《何以笙箫默》两部电视剧而为消费者广泛了解。近期百草味代言人杨洋主演的《微微一笑很倾城》热播晋级为新一代国民偶像,百草味亦借机大力宣传抱抱果,推出多款推出多款新颖的营销方案快速扩散抱抱果的知名度。抱抱果有望创造了一种全新的品类,同时借助互联网无边际扩张的渠道,其未来潜在收入规模或将比好想你红枣收入规模更大。 百草味高速成长趋势继续,当前PS低估:近期好想你收购百草味完成交割。考虑到抱抱果的销售火爆,我们略上调明年百草味的收入有望至43亿元,2017年好想你整体收入55.5亿元,利润1.58亿元。当前好想你摊薄市值为89亿,PS仅1.6倍。食品行业平均PS在3-4倍,我们给予百草味3倍PS(即假设常态净利率10%,30倍PE)则百草味130亿市值目标,好想你25亿,目标市值154亿,仍有70%以上空间。给予买入评级。 风险提示:百草味整合不达预期,网络零食竞争加剧。

报告要点 事件描述 金种子(600199)公告2016年中报,主要内容如下:报告期内公司实现收入7.60亿元,同比下滑12%;实现归属于母公司净利润1084万元,同比下滑68.4%。其中16Q2公司实现收入2.83亿元,同比下滑17.3%;实现归属于母公司净利润为亏损1666万元,同比下滑236.5%。 事件评论 主动调整产品结构,公司收入大幅下滑:16H1公司收入下滑12%,其中酒类收入同比下滑15.75%,分季度看16Q2季度收入下滑17.3%,下滑幅度扩大,考虑预收账款公司16Q1收入同比下滑8%,16Q2收入同比下滑39%,公司收入下滑主要是由于公司为了适应市场及消费需求,主动调整产品结构。公司所处的核心价格段是50-80元,是徽酒竞争最激烈的价格带,随着消费升级,50-80元价格带的需求一部分升级到80元以上被其他品牌分流,公司市场份额受到古井献礼版和口子窖5年的挤压。公司主动调整产品结构,短期内收入受到影响,但是长期看有利于公司把握住消费升级。 毛利率下滑,投资收益减少,导致公司净利率下滑明显:16H1公司毛利率同比下滑3pct至57.3%,毛利率大幅下滑,一方面是由于酒类和药业毛利率分别同比下滑0.98pct和0.4pct,另一方面是由于药业的收入占比提升4pct至15%,生化制药的毛利率仅9%,较酒类毛利率低55pct。16H1公司净利率同比下滑2.5pct至1.4%,期间费用率略微下滑0.8pct,其中销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比变动-0.1pct/1.2pct/-1.9cpt,财务费用率下滑明显,主要是由于报告期定期存款较上年同期增加。净利率下滑,一是由于毛利率下滑,二是投资收益占收入比例同比下滑1.9pct,主要系报告期银行理财产品规模较上年同期缩小,三是有效税率同比提升15.8pct至51.6%,公司所得税费用绝对额同比下滑38%,小于利润下滑幅度。 主动调整产品结构,抓住消费升级:徽酒市场100元以上是消费升级最确定的价格带,公司主动调整产品结构,抓住消费升级,短期影响收入,长期看有利于公司更健康的发展。我们预计公司2016/2017年EPS分别为0.05/0.12元,维持“增持”评级。 风险提示:行业竞争继续加剧;业绩不达预期。

二季度毛利率同比大幅提升,销售费用同比上升:上半年公司收入保持双位数的稳健增长,同时由于产品销售结构持续升级,公司二季度毛利率同比大幅提升达到61.23%。期间费用中销售费用上半年由于加大了广告宣传的投放力度同比增长49.22%,管理费用同比增长0.73%。由于去年同期投资收益基数较高,上半年公司归母净利润11.12亿元,同比仅增长8.96%,但剔除投资收益影响同比增长约32%。 高档酒同比大幅增长,中档酒发展趋势良好:公司上半年坚持国窖1573、泸州老窖“双品牌”的定位,着力打造国窖1573、窖龄酒、特曲、头曲和二曲的5大超级单品。分产品来看,高档酒类收入17.04亿,去年同期仅5.78亿元,同比增长194.65%,其中国窖1573实现恢复性高速增长,报告期内对国窖1573实施年份定价,助力价值回归与提升;中档酒类收入12.05亿,同比增长17.80%,预计特曲与窖龄实现双位数增长,其中窖龄酒30年占比下降,60年与90年占比提升,产品结构不断升级。低档酒类收入12.28亿,同比下降36.47%,品牌瘦身与清理对短期收入仍有一定影响。分地区来看,西南地区收入同比仅增长2.44%,华北市场收入同比增长7.68%,而华中市场收入同比增长57.34%,其他地区收入同比增长62.48%,上半年公司重点对9个省、市级市场进行了销售攻坚,阶段性效果显现。 预收账款环比下降,经营现金流净额同比大幅提升:公司二季度预收账款6.62亿元,环比减少2.36亿元。而上半年公司经营性现金流净额达到15.62亿元,同比大幅增长226.63%。我们认为公司改革成效正在逐步显现,资源聚焦实现五大超级单品打造,品牌瘦身短期阵痛不改长期向好趋势。我们预计公司2016-2018年EPS分别为1.21元,1.63元和2.04元,维持“买入”评级。 风险提示:销售不达预期;行业竞争加剧。

收入增速环比略有改善,乳制品毛利率同比大幅提升:相比于一季度,公司二季度收入增速环比略有改善,同比增长2.39%。今年为公司新三年战略规划开局之年,公司在新产品投放(莫斯利安两果三蔬等)、品牌升级(“乐在新鲜”),营销策划(签约五月天、奥运营销)等各个环节均有显著改变,市场宣传力度不断加强,明星单品莫斯利安、优倍等预计上半年实现小幅增长。我们预计公司下半年收入增速将继续环比改善。上半年乳制品收入达到92.49亿元,同比略微下降1.08%,但受益于上游原料成本的下降,乳制品毛利率达到44.77%,同比大幅增加7.05pct。上半年牧业收入8.17亿元,同比大幅增长17.29%,毛利率3.80%,同比减少4.83pct。分地区来看,上海市场收入同比增长2.37%,外地市场收入同比下滑5.36%。 期间费用同比增长,净利率同比小幅上升:上半年由于市场宣传与营销活动等持续投入,销售费用为33亿元,同比增长11.38%;管理费用为3.35亿元,同比增长25.19%;财务费用为0.66亿元,同比增长16.83%。但由于整体毛利率同比大幅增长,公司上半年归母净利润同比增长20.25%,归母净利率达到2.34%,同比增加0.38pct。 子公司新莱特净利润同比大增,实际所得税率有所提升:上半年子公司新西兰新莱特收入与净利润同比上升,净利润达到1.14亿元,同比大幅增长145.49%,对公司整体盈利有较大贡献。同时,上半年公司营业利润的提升以及税收返还减少也导致实际所得税费用同比大幅增长235.49%,实际所得税率达到27.77%。 公司公告全年经营计划营业总收入215亿,净利润5.4亿,上半年完成情况良好。我们预计公司2016-2018年EPS分别为0.43元,0.53元和0.61元,维持“增持”评级。 风险提示:原奶价格大幅上涨;销售不达预期;行业竞争加剧。

假冒奶粉事件以及奶粉行业竞争激烈,导致公司收入下滑:16H1公司收入下滑23.2%,其中16Q1/16Q2分别同比变动1.24%、-48.2%。 分产品看,16H1奶粉、米粉、其他分别下滑21.41%、49.96%、43.5%,由于奶粉业务占比达到95%,所以奶粉业务下滑对公司收入影响最大。 奶粉业务表现不佳主要受到市场假冒奶粉事件及奶粉新政配方注册过渡期行业秩序混乱影响,10.1奶粉注册制执行,渠道存在低价甩货现象,行业竞争激烈。同时15Q4公司收入大幅增长18%,主要是因为2015年年底公司为了抢占注册制实施之后杂牌退出空出的市场份额,所以在渠道压了库存,上半年收入下滑明显,也有消化库存的影响。 收入下滑,费用相对刚性,导致利润大幅下滑:16H1公司毛利率同比提升6.2pct至60.4%,毛利率提升结构看:产品买赠促销活动增加导致毛利率同比下降5.65pct,但随着高价原材料库存的逐步消化完毕原材料成本下降导致毛利率增加9.32pct,同时公司结构继续优化,高端产品(金爱+、绿爱+等)占比提升,毛利率同比增加2.55pct。毛利率提升的同时,公司亏损幅度加大,净利率下滑9.9pct至-15.7%,主要是由于报告期内公司收入下滑幅度较大,费用相对刚性导致费用率提升15.3pct,其中销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比提升9.1pct/5.1pct/1.1pct,绝对额分别同比变动-10197/2997/1684万元。 短期业绩调整不改长期行业恢复趋势,建议高度重视下半年二胎概念:奶粉注册制实施,有利于供给端收缩,由于奶粉保质期2年,我们预计渠道囤货至多三季度至1年,渠道从今年年初开始甩货,因此预计今年三季度至四季度渠道库存清理完毕。同时行业调研显示,上半年新生婴幼儿数量增速超过20%,由于对奶粉的需求的带动会有6个月的滞后期,我们预计会在9-10月看到奶粉行业需求的改善。明年二胎全面放开有实质影响之后,行业需求有望迎来2-3年的向上周期。我们预计公司2016/2017年EPS分别为-0.20/0.11元,维持“增持”评级。 风险提示:政策实施不达预期;行业竞争加剧。

加加食品(002650)公告2016年中报,主要内容如下:报告期内公司实现营业收入9.62亿元,同比增长6%;实现归属于母公司净利润9792万元,同比下滑34%;实现扣非后归属于母公司净利润8940万元,同比增长9.8%。其中16Q2公司实现营业收入4.56亿元,同比增长1.2%;实现归属于母公司净利润为4294万元,同比下滑54.97%;实现扣非后归属于母公司净利润3908万元,同比增长37%。 食用植物油收入增速良好,酱油、食醋收入下滑:公司16H1收入同比增长6%,较去年同期8%的增速有所放缓,其中16Q2收入增速有所放缓,主要是由于16H1酱油和食醋收入分别同比下滑2.16%、1.95%。分地区看,公司大本营华中地区收入增速良好,同比增长11.53%,西南地区增速最好,同比增长15.45%,华南、东北和西北地区表现欠佳,分别同比下滑10.39%、13.07%、7.86%。虽然公司二季度收入增速放缓,但是我们认为今年销售总监任职执行总裁,公司对销售市场的重视程度加强,我们预计全年收入将会好于去年4%的增速。 毛利率下滑以及去年高基数的投资收益,拖累公司利润表现:16H1毛利率同比下滑2pct至27.8%,一方面是由于酱油和食用植物油毛利率分别同比下滑1.33pct和0.9pct,另一方面是由于毛利率水平较低的食用植物油(低于酱油毛利率超过20pct)收入占比同比提升4pct至30%。公司16H1期间费用率同比下滑1.8pct,其中销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比变动-2.5pct/0.5pct/0.2pct,销售费用降低明显主要是由于广告费用同比下滑80%(绝对额减少2445万元)。在毛利率下滑幅度和期间费用率基本抵消的情况下,公司净利率同比下滑6.2pct至10.2%,主要是由于去年上半年公司投资合兴基金收益8904.18万元,如果剔除非经常性损益,公司2016年上半年利润同比增长9.8%。下半年投资收益高基数影响消除,预计公司下半年同比增速将恢复。 员工持股和大股东增持提供安全边际,同时看好未来外延扩张:公司在2016年1月完成员工持股计划,员工成本在7.57元(合计3.17亿元),当前股价依然倒挂。同时公司早在2014年成立产业基金,积极寻求产业整合机会,看好公司未来外延扩张机会。我们预计公司2016/2017年EPS分别为0.15/0.19元,维持“买入”评级。 风险提示:行业竞争加剧;业绩不达预期;外延不达预期。

事件描述 伊利股份(600887)公告2016年中报:报告期内公司实现收入300亿元,同比下滑0.21%;实现归属于母公司净利润32.1亿元,同比增长20.63%。其中16Q2公司实现营业收入147亿元,同比下滑2.63%;实现归属于母公司净利润为16.58亿元,同比增长21.95%。 事件评论 安慕希高速增长带动结构继续升级,奶粉下滑拖累成长性:上半年公司收入下滑0.21%,其中Q2下滑2.63%。分产品看,上半年除液体奶同比增长4.78%外,其他业务均有所下滑,奶粉下滑24.05%,冷饮、混合饲料业务同比下滑1.98%、22.09%。公司液体奶增长4.78%,其中安慕希增长131.4%,金典增长10.4%,畅轻增长21.7%,结构继续升级。但由于注册制实施在即,公司奶粉下滑严重,当前渠道甩库存导致公司奶粉业务短期调整,但我们预计杂牌清库存有望在今年三季度至四季度处理完毕,在注册制推动的供给收缩及下半年新生儿大幅增长带动的需求恢复背景下,国产奶粉龙头有望在明年迎来拐点。 毛利率提升但销售费用率亦攀升,真实盈利能力有所下降:上半年公司原奶采购成本继续下降,预计幅度在7%-10%,在此背景下公司毛利率同比提升3.9pct至39.3%,净利率同比提升1.8pct至10.7%,但出售优然和辉山权益以及政府补贴增加带来近6亿的利润增量,扣除非经常性损益,公司净利率同比持平,主要由于公司销售费用率同比提升3.6pct。随着奶价持续下降,自去年二季度开始行业促销及价格战持续,销售费用率持续攀升抵消了毛利增量,从真实盈利能力指标“毛利率-销售费用率”指标看,自去年二季度开始持续同比下滑。我们认为在奶价下跌初期公司一般会受益于奶价下跌(毛利提升大于销售费用提升),但在尾声往往会因成本过分下降导致恶性价格战反而侵蚀利润。而反之,在原奶价格上涨初期企业会有短期盈利阵痛,但随着价格战减少“毛利率-销售费用率”指标反而提升,以13年原奶上涨周期为例,伊利仅调整了2个季度就迅速迎来真实盈利能力拐点。因此随着明年原奶周期拐点来临行业真实盈利能力中期受益。 期待行业竞争趋势改善,维持“买入”评级。我们认为随着奶粉注册制10.1执行,公司奶粉业务收入明年有望恢复,同时原奶价格拐点若来临行业竞争格局也有望改善,利于公司费用下降及收入提升。我们预计公司2016/2017年EPS分别为0.89/1元,维持“买入”评级。 风险提示:行业竞争继续加剧;消费升级不达预期。

事件描述 古井贡酒公告2016年中报:报告期内公司实现收入30.45亿元,同比增长12.24%;实现归属于母公司净利润4.31亿元,同比增长13.29%,剔除黄鹤楼影响,上半年收入和利润增速分别为10%、12%。其中16Q2公司实现收入12.02亿元,同比增长14.9%;净利润8704.75万元,同比增长12.04%。 事件评论 淡季预收款继续增加,二季度收入继续保持高增长:16H1公司收入同比增长12.24%,16Q2收入同比增长14.9%,上半年公司预收账款10.6亿元,二季度预收账款增加6875万元,考虑预收账款增加,公司上半年收入增速19%,其中Q2增速22%。二季度作为白酒行业传统淡季,公司依旧保持高增长,一方面由于6月开始黄鹤楼纳入并表范围对公司收入利润有一定贡献,另一方面主要得益于公司省内消费升级及省外积极拓展策略。如果考虑预收款增加并剔除黄鹤楼影响,公司上半年收入增速为17%,Q2为14%。 毛利率提升至历史最高点,销售费用率攀升:上半年公司毛利率4.9pct至74.4%,公司毛利率提升一方面由于产品结构升级(与口子类似,上半年毛利率也提升3pct),另一方面则得益于成本下降(上半年白酒成本下滑6%,假设公司销售量增长4%以上,则公司单吨生产成本下降10%以上)。毛利率提升背景下公司净利率保持平稳,主要由于销售费用率提升4pct至33.3%(绝对额增加2亿),其他费用率保持稳定。 销售费用率大幅攀升主要由于促销费用大幅增加37%(绝对额增加1亿),公司销售费用大幅增加体现了公司相对激进的销售扩张策略。 黄鹤楼数据表现突出,下半年并表效应更为明显:自购买日至6月底1个月时间内,黄鹤楼实现收入7420万元,净利润1152万元(实现51%并表587万元)。由于6月为传统淡季,按照6月销售收入,公司全年收入有望突破9亿元,同时净利率水平也已达到15.5%(与古井同等水平),收入及盈利表现均高于市场预期。上半年黄鹤楼并表仅一个月,下半年将并表6个月,我们预计黄鹤楼并表对下半年公司收入和利润的带动将超过10%、5%。 关于盈利预测:我们预计公司2016/2017年EPS分别为1.61/1.91元,维持“买入”评级。 风险提示:安徽禁酒令影响超出预期;黄鹤楼整合不及预期。

报告要点 事件描述 贵州茅台(600519)公告2016年中报:报告期内公司实现收入187.3亿元,同比增长15.8%;归属于母公司净利润88亿元,同比增长11.6%。其中16Q2收入84.9亿元,同比增长14.3%;净利润为39.1亿元,同比增长11.1%。上半年公司预收账款达到114.8亿,创出公司预收账款新高,较年初增加32亿,其中二季度较一季度增加29.4亿元,考虑到预收账款的增加,公司上半年收入实际增长29%,二季度收入实际增长64%。 事件评论 预收账款创出历史新高,上半年收入完成去年全年66%:上半年公司预收账款达到114.8亿,创出公司预收账款新高,比11年行业景气最高点70亿高出44亿。如果考虑到预收账款,公司上半年收入实际完成去年全年收入的66%,从历史上看,上半年一般占公司全年收入的45%-50%左右,预收账款的增加已奠定了全年增长无忧的基调。 上半年增长更多源于真实需求,三季度旺季叠加渠道加库存有望驱动增速更突出:7月之前渠道对于价格走势及公司下半年政策依然不明确,渠道囤货情绪不积极,因此我们有理由认为二季度公司增长更多源于需求真实增长驱动。随着7月茅台全年控量政策明确,以及承兑汇票取消,渠道出现缺货恐慌及囤货心理,茅台作为保值价值最高的稀缺品种,吉芬商品属性开始出现,动销增速开始大于真正终端需求增速。我们预计三季度公司收入及预收账款整体增速将更明显增加。 经营费用率下降明显但税费增加较多导致净利率有所下降:从盈利能力上看,公司上半年毛利率92.1%,同比去年下滑了0.7pct,从费用率上看,销售下降1.6pct(主要由于广告费用减少2亿元),管理费用率下降1.4pct(管理费用绝对值相对刚性,收入增长管理费用率相应下降),财务费用率持平,期间费用率整体下降2.9pct。营业税金及附加比率大幅提升2.9pct至11.8%,营业税金的增加主要由于消费税金同比大幅增加55%至17亿,同时公司上半年所得税率上升1.6pct至26.5%,导致公司整体净利率下滑1.8pct至47%。 看好一线白酒需求恢复,首推茅台:我们预计茅台乐观预期下明年春节提价,悲观预期明年中秋提价,考虑到最迟明年中秋10%的提价,我们预计16-17年13.95/16.29元,给予“买入”评级。 风险提示:消费升级不达预期;茅台批价下行。

报告要点 事件描述 三全食品(002216)公告2016年中报,主要内容如下:报告期内公司实现营业收入25.30亿元,同比增长10.11%;实现归属于母公司净利润6243.27万元,同比增长1.39%。其中16Q2公司实现营业收入10.44亿元,同比增长17.96%;实现归属于母公司净利润为4340.02万元,同比增长23.75%。 事件评论 收入增速表现突出,恢复两位数增长,主要系粽子和面点收入增速突出:16H1公司收入同比增长10.11%,其中二季度表现更加靓丽,同比增长17.96%,是继2014年Q3以来首次单季度实现收入两位数的增长。分产品看16H1汤圆、水饺、粽子、面点及其他收入分别同比增长5.12%、6.7%、20.51%、19.9%,汤圆和水饺增速平稳,粽子、面点及其他收入增速表现突出。公司二季度收入表现靓丽,也受益于端午期间粽子收入增速表现突出。 毛利率保持稳定,销售费用率提升明显:16H1公司毛利率为35.1%,同比提升0.4pct,净利率同比下滑0.2pct至2.5%。毛利率提升,主要是由于公司去年推出的炫彩小汤圆等高端新品带动公司产品结构升级,汤圆、面点及其他的毛利率分别提升2.6pct、1.25pct。毛利率水平保持稳定的情况下,净利率有所下滑,主要是由于销售费用率同比提升1pct至28.6%,另外公司本期收到政府补助,营业外收入占收入比重同比提升0.7pct。16Q2利润增长明显,公司盈利能力提升,主要是公司受益于收入增长,期间费用率同比基本持平,净利率同比提升0.2pct至4.2%。 龙凤和三全鲜食减亏,预计全年利润大概率好转:由于去年三全鲜食处于业务拓展期,费用投入较大,对去年尤其是去年下半年利润形成一定拖累。今年公司在三全鲜食整体战略上有所调整,我们预计亏损幅度有望有较大幅度收窄。去年公司全年利润3490万元,其中下半年亏损2668万元,在主业有所好转,以及新业务费用环比缩减的背景下,今年上半年实现利润6243.27万元,我们预计下半年有望保持上半年趋势,全年有望达到1亿利润,同时由于去年下半年基数原因,下半年利润增速将更为突出。 关于盈利:我们预计公司2016年、2017年EPS分别为0.13、0.17元/股,给予“增持”评级。 风险提示:业绩不达预期;鲜食推广不达预期。

报告要点 事件描述 千禾味业(603027.SH)今日公告2016半年报,主要内容如下:2016年上半年公司实现营业收入3.56亿元,同比增长19.24%,净利润0.48亿元,同比增长48.55%;净利润率13.56%,同比上升2.68个百分点。EPS0.38元。其中第二季度单季实现营业收入1.72亿元,同比增长22.80%,净利润0.25亿元,同比增长84.40%;净利润率14.39%,同比上升4.81个百分点。EPS0.15元。 事件评论 整体收入稳健增长,调味品业务高速成长,焦糖色业务略有下滑:公司上半年整体收入3.56亿元,保持稳健增长。其中两大业务板块中调味品(酱油+食醋)表现亮眼,上半年收入2.21亿元,同比增长29.99%,而焦糖色上半年收入1.07亿元,同比小幅下降2.3%。分产品来看,酱油收入1.6亿元,同比增长30.21%,食醋收入0.61亿元,同比增长29.41%。而由于焦糖色占整体收入的约30%,因此对整体收入增速表现有所拖累。二季度公司收入增速环比有所提升,同时由于去年二季度净利润基数较低,净利润率仅9.58%,因此二季度净利润增速同比增长84.4%,净利率达到14.39%。 产品升级带动毛利率提升,期间费用有所增加:上半年受益于调味品业务收入占比的提升以及产品结构升级,整体毛利率达到40.50%,同比增长3.19pct。由于广告以及促销费用等增加,销售费用同比增长31.75%;由于人员以及工资水平的增长,管理费用同比增长14.08%。 深耕西南,拓展全国:公司近年来调味品业务在深耕西南市场的同时,率先拓展华东、华北市场,并进一步布局全国市场,其中上半年调味品业务在西南大本营市场收入达到1.89亿元,同比增长23.97%,坚持渠道深耕与产品升级,而华东市场收入达到0.22亿元,同比增长35.23%,华北市场0.08亿元,同比增长259.14%。公司以差异化路线为主导,高举高打,倡导“无添加”概念,实现省外市场快速扩张。 新增产能保障后续发展,不断优化产品结构:公司募投10万吨酿造酱油、食醋生产线预计2017年可投入使用,为公司后续的快速发展提供足够支持。同时,公司不断丰富产品品类,优化产品结构,顺应消费升级需求。我们预计公司2016-2018年EPS分别为0.61元,0.85元和1.11元,给予“买入”评级。 风险提示:原材料价格波动;销售不达预期;行业竞争加剧。

报告要点 事件描述双塔食品(002481.SZ)今日公告2016半年报,主要内容如下:2016年上半年公司实现营业收入8.46亿元,同比大幅增长56.53%,净利润0.66亿元,同比下降39.21%;净利润率7.76%,同比下降12.22个百分点。EPS 0.05元。其中第二季度单季实现营业收入4.87亿元,同比大幅增长65.12%,净利润0.14亿元,同比下降76.68%;净利润率2.97%,同比下降18.06个百分点。EPS 0.01元。 事件评论 贸易业务导致收入端大幅增长,食用蛋白业务仍维持高增长:公司上半年收入端的大幅增长主要是由于本期新设子公司从事豌豆等大宗原料进出口贸易,销售材料收入达到3.91亿元,同比大幅增长222%;但由于销售材料的毛利率仅为3.85%,因此对整体利润的贡献很小。 上半年主业中,由于受到胶东半岛天气因素(缺水)的影响粉丝业务收入为2.22亿元,同比下降23.49%,且产能利用率也受到一定影响,毛利率同比下降4.94pct。食用蛋白业务仍保持高速成长,上半年收入达到1.04亿元,同比增长82.51%,其中低端豌豆蛋白市场方面通过拓展销售渠道放量较为明显,绿豆蛋白预计下半年开始贡献增量;而由于低端豌豆蛋白销量占比的提升以及今年上半年豌豆成本的上涨导致食用蛋白的毛利率同比下降15.91pct 达到54.22%。有机蔬菜、食用菌业务收入达到0.85亿元,同比增长77.01%。 上半年期间费用同比大幅增长,净利润同比大幅下降:由于上半年销售运费、促销费用以及销售人员薪酬增长导致销售费用同比增长89.33%;由于管理人员工资增长和资产折旧费增加导致管理费用同比增长36.21%;由于汇兑损失导致财务费用同比大幅增长124.97%。综合来看,由于上半年公司综合毛利率同比下降10.45pct,三费率同比上升2.00pct,上半年归母净利率7.76%,同比下降12.22pct;上半年归母净利润0.66亿元,同比大幅下降39.21%。 高投入导致费用高企,发力大健康打开新空间:由于现阶段公司各项业务均处于高投入阶段,同时由于公司发力大健康业务,前期的研发及运营等投入较大,短期内导致费用高企,影响公司利润释放,但长期将打开公司的成长空间以及业务范围。我们预计公司 2016-2018年EPS 分别为 0.10元,0.13元和 0.16元,维持“增持”评级。 风险提示:原材料价格大幅波动;业绩不达预期;新业务推广缓慢。

报告要点 事件描述 承德露露(000848.SZ)今日公告2016半年报,主要内容如下: 2016年上半年公司实现营业收入14.62亿元,同比减少7.05%,净利润2.73亿元,同比增长6.13%;净利润率18.67%,同比上升2.32个百分点。EPS0.28元。其中第二季度单季实现营业收入2.08亿元,同比减少36.48%,净利润0.3亿元,同比增长8.03%;净利润率14.3%,同比上升5.89个百分点。EPS0.03元。 事件评论 二季度收入同比大幅下滑,净利润实现小幅增长:由于受行业整体表现疲软影响以及季节性的因素,再叠加公司在二季度费用投入方面明显力度不足,公司二季度收入仅2.08亿元,同比大幅下降36.48%,但由于二季度收入体量相对较小,上半年公司整体收入同比下降7.05%。同时,由于二季度销售费用率同比下降11.73pct达到11.21%,销售费用的大幅下降导致净利润仍实现同比增长8.03%达到0.3亿元。上半年由于销售商品收到的货款减少导致公司经营活动产生的现金流量净额为-4449.85万元,同比大幅下降126.51%。 二季度毛利率同比下降,全年毛利率仍将保持稳定:由于二季度马口铁价格的上涨以及产能利用率影响,毛利率同比下降2.62pct达到37.13%,但由于一季度毛利率水平较高,上半年整体毛利率仍同比上升2.64pct达到45.91%。由于公司近几年不断实现对原材料控制,库存的杏仁能保证一年的产能,我们认为公司对成本端有较为良好的控制能力,全年毛利率有望保持相对平稳。 进入婴幼儿乳品领域,期待电商业务带来新增量:公司近期公告增资深圳市斐婴宝网络科技进入婴幼儿乳品细分领域,完善公司产业端布局,是公司探索投资发展方式的有益尝试。同时,公司也在线上推出了新品露露甄选(高蛋白含量)以及针对儿童消费群体的小露露等,与原有的线下成熟产品实现明显区隔,对线上投入的力度与侧重明显加大,期待电商业务的发展能为公司带来新的增量贡献。我们认为,公司近期的各项举措已经反映出公司内在正在发生相对积极的变化,仍然期待更多的变化与突破为公司注入新的活力与生机。我们预计公司2016/2017年EPS分别为0.50/0.52元,维持“增持”评级。 风险提示:原材料价格波动;销售不达预期;行业竞争加剧。